房地產行業深度報告：“向回看”系列研究11：穿越周期七十年穩健前行——NIHON HOUSING日本經濟寒冬中十倍回報物業龍頭-241201（49頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 行業研究/房地產 證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 2024 年 11 月 30 日 Table_InvestInfo “向回看向回看”系列研究系列研究 11：穿越周期，七十年：穿越周期，七十年穩健前行穩健前行NIHON HOUSING，日本經濟，日本經濟寒冬中十倍回報物業龍頭寒冬中十倍回報物業龍頭 Table_Summary 投資要點：投資要點：寫作目的。寫作目的。日本多年前已進入房地產發展中后期階段。市場長期面臨居民老年化、房屋老齡化、經濟增長緩慢和新樓盤供給水平持續下降等諸多種問題。從日本的學習研究中我們發現，

2、日本物業管理作為以存量業務為核心的行業，具備穿越周期的抗風險能力與穩健增長能力。NIHON HOUSING 更是業績斐然，在資本市場上創造十倍股傳奇，成為日本物管行業佼佼者。本文立足宏微觀，探究在日本地產開發后時代，物業企業如何實現長期跑贏市場表現。時代背景：后開發時代。時代背景：后開發時代。日本 90 年代至今，房地產市場面臨基本面增速減緩和人口老齡化雙重壓力。盡管如此，物業管理市場整體規模和單價費用卻呈現穩健增長態勢。在存量房產時代，疊加政策助力，日本物業管理行業迎來新業務機遇。戰略層聚焦：止開發，立服務！堅定專注輕資產業務。戰略層聚焦：止開發，立服務！堅定專注輕資產業務。公司曾立足于區域

3、型精品開發商，并積累超過 30 年行業經驗。在外部環境惡化、市場競爭加劇和品牌、成本、規模等多重劣勢下，公司于 2006 財年開始逐步縮減房地產業務，2008財年做出徹底退出房地產開發業務決定。報表層面，公司采取削減庫存和降低有息債務措施來優化財務狀況，以輕盈組織架構迎接全新業務體系。戰術層深耕：四大業務板塊構建核心優勢。戰術層深耕：四大業務板塊構建核心優勢。公司專注社區住宅管理、修繕工程、建筑物管理、房地產管理四項主營業務。公司發展緊扣時代主題，面對近二十年日本新房增長有限，規模拓展以存量和并購為核心，不斷提高市場占比；與此同時，企業積極布局海外新興市場。海外板塊成為業務增速重要補充。最后，

4、公司不斷提升專業水平以提高服務質量，通過業務間能力互通提高資源效率，以擴充管理底盤為基礎實現正循環增長。風控層慎行：財務紀律嚴格，流程風控層慎行：財務紀律嚴格，流程管理明確。管理明確。公司以營業收入、經常利潤、經常利潤率、自有資本比率等指標為核心，對下一財年各項業務及總體綜合表現做出合理計劃安排。為實現利潤率目標，公司通過提供優質服務贏得提價能力，并通過應用科技來降低成本和費用。即使后期行業競爭環境不斷激烈，公司依然保持穩定盈利。同時，公司設置有清晰的應收款管理流程，壞賬發生較為少見。企業不斷穩固資金墊并防止業績受到不利影響。對我國物管公司長期發展的啟示。對我國物管公司長期發展的啟示。1）正確

5、定位外部環境和自我價值，適時做出戰略改變調整。目前中國地產行業也在逐步進入存量時代，同時面臨人口老齡化挑戰，物管公司應盡快降低自身重資產業務比重，聚焦存量資源爭奪，同時密切關注海外機遇，拓展新業務機會，以獲得更長期發展空間。2）專業服務為本，科技投入為輔。物管行業根基是服務人員。優質貼心的現場服務是提高客戶滿意度的重要手段?？萍紤檬堑窒肆Τ杀咎嵘?，同時保障服務高效且貼心的核心。物管公司對科技場景應用的探索應保持積極且穩定的投入。風險提示。風險提示。1）我國與日本的政治環境、居民習慣不同，修繕工程業務未必能有類似的發展趨勢；2）當前外部局勢變化迅速，毫無出海經驗的物管公司應慎重開展海外業務；

6、3）全文部分原始資料為日文。軟件翻譯中或存在專業術語不當之處。行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 目目 錄錄 1.NIHON HOUSING：日本后開發時代 10 倍股.7 1.1 企業介紹.7 1.2 發展歷程.7 2.為什么要研究 NIHON HOUSING：解決兩個行業疑問？.8 2.1 日本后開發時代：物業行業依舊保持穩健增長.9 2.2 人口/建筑高齡化：增量的挑戰，存量的機遇.11 2.3 個股表現：超越市場，回報豐厚.12 2.4 小結：對兩個問題回答.14 3.戰略層聚焦：止開發，立服務！堅定專注輕資產業務.14 3.1 開發板塊：小規模，精品開發商

7、.14 3.2 房地產市場惡化，逐步退出開發業務.15 3.3 出清存貨，壓降負債.15 3.4 小結：聚焦管理業務，確立四條主線.16 4.戰術層深耕：四大業務板塊構建核心優勢.16 4.1 公司業務構成情況.16 4.2 社區住宅管理（住宅管理業務）.18 4.3 修繕工程（維修、更新和代建業務）.23 4.4 建筑物管理（非住社區管理）.26 4.5 房地產管理（建筑托管和經紀服務）.29 5.風控層慎行：財務紀律嚴格，流程管理明確.31 5.1 財務管控邏輯：管理計劃嚴明，嚴控業績指標.31 5.2 業務管控：牢固把握提價權（漲價）和降費能力（降成本）.35 5.3 風險管控：重視應收

8、賬款管理，物業費催繳流程清晰.36 6.NIHON HOUSING 的啟示：標桿引領，優勢復盤.37 6.1 業務有進退，主營有聚焦.37 6.2 夯實住宅底盤，資源導流復用.38 6.3 開拓海外，因地制宜.39 7.總結.40 8.風險提示.41 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 圖目錄圖目錄 圖 1 NIHON HOUSING 主要業務結構.7 圖 2 NIHON HOUSING 發展歷程.8 圖 3 2014-2030 年日本樓宇管理市場規模（百億日元）.9 圖 4 2022 年日本非住宅領域樓宇管理占比情況.9 圖 5 2014-2030 年日本樓宇管理

9、市場規模（百億日元）.9 圖 6 2011-2030 年日本公寓管理市場規模（百億日元）.9 圖 7 2015-2023 年日本新建公寓月度平均管理費.10 圖 8 1989-2021 年日本住宅翻新市場規模.10 圖 9 2014-2023 年日本重建改造建筑數量.11 圖 10 2015-2023 年日本建筑物擴建和翻新的建筑投資.11 圖 11 2000 年至今日本各年齡層人口總數及增速.11 圖 12 2000 年至今日本各年齡層人口占比.11 圖 13 1994-2023 年日本住宅建設數量（萬個）.12 圖 14 2018 年日本住房存量使用時長情況.12 圖 15 公司 2006

10、-2023 財年營業收入及同比增速.13 圖 16 公司 2006-2023 財年營業利潤及同比增速.13 圖 17 公司 2006-2023 財年歸母凈利潤及同比增速.13 圖 18 公司 2006-2023 財年利潤率表現情況.13 圖 19 上市以來公司收盤價與市盈率表現情況.13 圖 20 上市以來公司股票與東京日經 225 收益率比較.13 圖 21 公司 2005-2008 財年公寓開發建設供應戶數及其市場占比情況.15 圖 22 公司 2006-2009 財年開發建設業務收入及其占比.15 圖 23 公司 2006-2009 財年開發建設業務營業利潤率.15 圖 24 公司 20

11、06-2009 財年存貨快速出清.16 圖 25 公司 2006-2009 財年有息負債快速壓降.16 圖 26 公司 2006-2009 財年籌資活動現金流持續流出.16 圖 27 公司 2006-2009 財年自有資本比率快速提升.16 圖 28 公司 2006-2023 財年各項業務收入占比情況.17 圖 29 公司 2007-2023 財年各項業務收入同比增速情況.17 圖 30 公司 2006-2023 財年各項業務營業利潤率情況.18 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 圖 31 公司 2016-2022 財年社區住宅管理分項收入占比.18 圖 32 公

12、司 2017-2022 財年社區住宅管理分項收入同比.18 圖 33 公司 2006-2023 財年日本在管公寓規模增速優于日本新房銷售增速.19 圖 34 日本公寓理事會更換物管公司的流程.19 圖 35 公司 2001-2020 財年公寓管理訂單中存量物業占比逐步提升.20 圖 36 公司 2006-2023 財年海外在管公寓戶數規模及每年凈增戶數.21 圖 37 公司私人區域服務的具體內容.22 圖 38 公司修繕工程業務規劃.23 圖 39 公司大規模修繕工程流程.24 圖 40 公司 2004-2022 財年修繕工程業務收入占比情況.24 圖 41 公司 2004-2011 財年修繕

13、工程業務細項毛利率情況.25 圖 42 公司 2004-2022 財年大規模修繕業務營業收入.26 圖 43 公司 2004-2022 財年小修工程業務營業收入.26 圖 44 公司 2006-2008 財年在管非住建筑棟數按地區分布.27 圖 45 日本東京 23 區辦公樓空置率情況.27 圖 46 公司 2005-2020 財年日本國內在管非住建筑物棟數及每年凈增棟數.28 圖 47 公司建筑物管理運營支持體系.29 圖 48 公司 2005-2020 財年日本國內在管出租公寓棟數及每年凈增棟數.30 圖 49 公司共同管理租賃業務與物管業務，協同發展創造價值.30 圖 50 日本租金水平

14、整體保持相對平穩.31 圖 51 日本 J-REIT 成交整體保持上升態勢.31 圖 52 公司提供管理建議，幫助客戶更好獲得證券化收益.31 圖 53 公司 2006-2023 財年經常利潤及同比增速.32 圖 54 公司 2007-2023 財年營業收入計劃值.32 圖 55 公司 2007-2023 財年營業收入實際值-計劃值.32 圖 56 公司 2007-2023 財年營業利潤率計劃值.33 圖 57 公司 2007-2023 財年營業利潤率實際值-計劃值.33 圖 58 公司 2007-2023 財年整體財務指標計劃值.33 圖 59 公司 2007-2023 財年整體財務指標實際

15、值-計劃值.33 圖 60 公司 2006-2023 財年經常利潤率.34 圖 61 公司 2006-2023 財年自有資本比率.34 圖 62 公司 2006-2023 財年經營活動現金凈流量.34 圖 63 公司 2006-2023 財年投資活動現金凈流量.34 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 圖 64 公司 2006-2023 財年融資活動現金凈流量.35 圖 65 公司 2006-2023 財年持有現金等價物.35 圖 66 公司 2006-2023 財年每股股息及股息支付率情況.35 圖 67 公司 2006-2023 財年股息率情況.35 圖 68

16、NIHON HOUSING 對工作方式的改革.36 圖 69 公司催收物業費流程.36 圖 70 公司 2006-2023 財年應收賬款及壞賬準備提取比例.37 圖 71 公司 2006-2023 財年壞賬準備轉入及其收入占比.37 圖 72 公司 2009 財年之后退出開發業務，形成四大主營業務格局.37 圖 73 集團公司發展版圖.38 圖 74 公司在堅實業務底盤基礎上形成合作鏈條.39 圖 75 公司 2009-2023 財年在各個地區的營業收入情況.39 圖 76 公司 2016-2023 財年在各地區的有形固定資產情況.39 圖 77 NIHON HOUSING 海內外公司分布情況

17、.40 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 表目錄表目錄 表 1 零能耗住宅標準.12 表 2 截至 2024 年 3 月底 NIHON HOUSING 主要持股股東.14 表 3 NIHON HOUSING 公寓管理類公司主要收購情況.21 表 4 NIHON HOUSING 與合人社集團設立的合資公司情況.23 表 5 NIHON HOUSING 修繕工程類公司主要收購情況.26 表 6 NIHON HOUSING 海外布局的建筑物管理類公司.28 表 7 NIHON HOUSING 日本國內收購的建筑物管理類公司.28 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的

18、信息披露和法律聲明 7 本文是“向回看”系列研究的第十一部。90 年代日本泡沫經濟破滅，日本經濟陷入長期衰退。但是在日本經濟持續通縮、人口老齡化加深背景下，優質物業公司NIHON HOUSING 卻走出穩健持續的長期收益曲線。本文立足宏微觀，探究在日本地產開發后時代，物業企業如何實現長期跑贏市場表現。1.NIHON HOUSING：日本后開發時代：日本后開發時代 10 倍股倍股 1.1 企業介紹企業介紹 NIHON HOUSING 是日本房地產管理業最大的獨立第三方物業管理公司。企業對各品類物業擁有數十年豐富管理經驗。公司服務范圍分為 4 大類，即以社區住宅管理為核心，業務拓展至建筑物管理、房

19、地產管理及修繕工程。NIHON HOUSING 以“營造安全舒適的生活環境，為社會發展做出卓越貢獻”為經營理念，用心傾聽客戶心聲，不斷進行改善和實踐，滿足客戶所需，創造最優良的居住與辦公環境。截至 2024 年 3 月底，NIHON HOUSING 在管住宅 10478 棟，合計 499325 戶；在管商業大廈 584 棟，出租類住宅 1185 棟。圖圖1 NIHON HOUSING 主要業務結構主要業務結構 資料來源：NIHON HOUSING 官網，HTI 1.2 發展歷程發展歷程 穩步擴張，持續發展。穩步擴張，持續發展。1958 年 12 月，公司前身富士建物工業公司成立，為一家清潔企業

20、。1966 年 9 月，公司更名為 NIHON HOUSING，在東京都町田市成立，資本金 45萬日元。1970 年 3 月，公司開始拓展公寓管理業務。此后多年企業開始在日本各地積極擴張業務。1989 年 4 月，隨著修建業務的擴大，公司將住宅改造部門分離，設立“日本社區株式會社”。期間公司也涉足重資產開發等開發商業務，具備三十年以上住宅開發經驗。通過持續發展，公司業務規模不斷擴大。2000 年 8 月，公司在日本證券業協會進行場外股票登記。2002 年 2 月，公司在東證二部上市。業務出海，外尋機遇。業務出海，外尋機遇。1994 年 9 月，公司首次開啟業務出海嘗試。企業在中國臺灣設立合資公

21、司“東京都保全股份有限公司”，在中國內地設立合資公司“大連日隆物業管理有限公司”（現豪之英不動產管理集團有限公司。2019 年 9 月 NIHON HOUSING 轉讓其全部股權）。NIHON HOUSING：用溫暖有力的雙手，呵護您的建筑和生活。企業致力于提升人與人彼此之間的信賴關系。社區住宅管理社區住宅管理 建筑物管理建筑物管理 房地產管理房地產管理 修繕工程修繕工程 事務管理服務 警衛與管理員派駐服務 清潔服務 建筑設備管理服務 警衛與管理員派駐服務 清潔服務 建筑設備管理服務 資產管理服務 物業前期規劃服務 代租代管服務服務 綜合物業管理服務 包租包售服務 房屋買賣中介服務 大規模修繕

22、工程 各種建筑健檢、診斷 日常維修 長期修繕計劃、資金規劃 各種裝修、改建 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 除成立合資公司外，公司也采取收購海外公司方式進入海外市場。2016 年，公司收購 Pan Pacific Services Company Limited（越南）和 Pan Pacific Company Limited（越南）股權，使其成為子公司。2018 年 12 月，公司追加收購使上述兩家子公司成為全資子公司。2017 年 2 月，公司收購 PROPELL INTEGRATED PTE LTD（新加坡），使其成為子公司；2020年 2 月，公司追加收

23、購使其成為全資子公司。服務提質，修煉內功。服務提質，修煉內功。2007 年 4 月，公司率先在業界開始提供專屬服務，即“安心舒適的生活”（主打為公寓居民提供吻合需求的多項衍生服務）。2008 年 12 月，為最大限度地提高客戶滿意度，公司與控股股東 Relo 集團建立業務合作關系，深化信息合作，共同推動提供不受公共和私人區域界限限制的全面物業管理服務。2009 年 6 月，為應對公寓居住者的高齡化和永久居住意識的提高，公司開始推出“安全舒適的網絡”（針對老年人需求定制的多項衍生服務）。2012 年 5 月，公司與主要股東“合人社集團”簽訂業務合作協議。根據協議，雙方開展業務協同、聯合采購、聯合

24、營銷、系統開發等多方面合作。積極收購，壯大自身。積極收購，壯大自身。2011-2022 年，公司在日本國內并購多家公司股份使其成為子公司，不斷擴大市場份額，補全各項業務專業能力。期間被公司收購企業包括：乾商事株式會社（現卡特琳娜服務株式會社）、三光工程株式會社、山京大廈管理株式會社、Surf 株式會社、亞細亞綜合防災株式會社、伊勝株式會社、彩虹株式會社、美成株式會社、NH 設施株式會社等。以上公司涵蓋社區住宅管理、修繕工程、建筑物管理等多個業務方向。2022 年 4 月，根據東京證券交易所市場劃分的重新評估，公司從東證二部轉移到東證標準市場。為實現長期發展戰略，2024 年 5 月公司決定采取

25、管理層收購（MBO）策略并宣布高盛要約收購計劃。2024 年 9 月完成退市。經歷近六十年發展，公司已形成可觀管理規模。截至 2024 年 4 月公司在管公寓戶數已超過 50 萬戶。根據 2024 年 5 月發表的公寓管理新聞，公司公寓綜合管理受托戶數位于日本第一位。圖圖2 NIHON HOUSING 發展歷程發展歷程 資料來源：NIHON HOUSING 2023 財年年報，HTI 2.為什么要研究為什么要研究 NIHON HOUSING：解決兩個行業疑問？：解決兩個行業疑問？日本多年前已進入房地產發展中后期階段。房地產行業長期面臨居民老年化、房屋老齡化、經濟增長緩慢和新樓盤供給水平持續下降

26、等諸多種問題。相比日本，當前中國物業市場同樣面臨類似潛在風險，未來中國物業行業前景到底如何？物業企業應該如何更好發展？以上兩大問題長期困擾物業板塊估值和投資者信心。1958 年，前身富士建筑工業公司成立 1966 年，公司正式成立 1970 年，啟動公寓管理業務，此后多年在全國各地積極鋪排營業所 1989 年，將住宅改造部門分離出來 2000 年，在日本證券業協會進行場外股票登記 2002 年，在東證二部上市 1994 年，在中國臺灣設立合資公司“東京都保全股份有限公司”，在中國內地設立合資公司“大連日隆物業管理有限公司”2016 年，收購 Pan Pacific Services Compa

27、ny Limited（越南）和 Pan Pacific Company Limited（越南）2017年，公 司 收 購PROPELL INTEGRATED PTE LTD（新加坡）的股份 2007 年，提供私人區域服務“安心舒適的生活”2008 年，與控股股東 Relo集團建立了業務合作關系，推動提供不受公共區域和私人區域限制的綜合服務 2009 年，開始推出“安全舒適的網絡”2012 年，與主要股東合人社集團簽訂業務合作協議，利用彼此的經營資源實現業務協同 2011-2022 年，公司在日本國內并購多家公司股份使其成為子公司，包括：卡特琳娜服務株式會社、三光工程株式會社、山京大廈管理株式會

28、社、Surf 株式會社、亞細亞綜合防災株式會社、伊勝株式會社、彩虹株式會社、美成株式會社、NH設施株式會社等。2022 年，從東證二部轉移到東證標準市場 2024 年，戰略性退市 穩步擴張，持續發展穩步擴張，持續發展 業務出海，外尋機遇業務出海，外尋機遇 服服務提質，修煉內功務提質，修煉內功 積極收購，壯大自身積極收購，壯大自身 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 從日本的學習研究中我們發現，日本物業管理作為以存量業務為核心的行業，具備穿越周期的抗風險能力與穩健增長能力。其中，NIHON HOUSING 更是業績斐然。公司在資本市場上創造二十年十倍股傳奇，成為日本物

29、管行業佼佼者。有效研究 NIHON HOUSING 的發展歷程及其社會背景，對指導中國物業企業發展以及回答以上兩個行業疑問具有積極作用和借鑒意義。2.1 日本后開發時代：物業行業依舊保持穩健增長日本后開發時代：物業行業依舊保持穩健增長 雖然日本經濟整體呈現較長時間弱增長，但日本房地產管理市場不僅經受了泡沫經濟、全球金融危機以及疫情的考驗，同時還持續展現出穩定且較好的增長勢頭。近 10 年來，日本樓宇管理市場穩定增長。市場規模從 2014 年的 366 百億日元增加到 2022 年的 459 百億日元，年均復合增長率為 2.87%。日本樓宇管理市場預計 2030 年市場規模將達到 465 百億日

30、元，2022 年到 2030 年預計年均復合增長率為 0.16%。在物業管理的非住宅領域中，辦公樓宇管理市場占比最大。2022 年，辦公樓宇管理費約為 9.95 百億日元，約占整個樓宇管理市場的五分之一（21.7%）；其次是商業設施及店鋪，達 8.30 百億日元（占比 18.1%）；醫療/福利設施達 4.68 百億日元（占比 10.2%）；工廠達 4.28 百億日元（占比 9.3%）；學校達 4.27 百億日元（占比 9.3%）。圖圖3 2014-2030 年日本樓宇管理市場規模（百億日元）年日本樓宇管理市場規模（百億日元）資料來源：yanoresearch，HTI 圖圖4 2022 年日本非

31、住宅領域樓宇管理占比情況年日本非住宅領域樓宇管理占比情況 資料來源：yanoresearch，HTI 公寓管理業務在日本過去 10 年持續增長。從 2013 年到 2022 年，日本房地產出租和管理公司的平均月銷售收入總體呈上升趨勢，平均收入從 159.8 百億日元增長至 186.0百億日元，年均復合增長率為 1.70%。公寓管理市場規模從 2011 年的 6042 億日元增加到 2022 年的 8206 億日元，年均復合增長率為 2.82%。日本公寓管理市場預計 2030 年市場規模將達到 9764 億日元，2022 年到 2030 年預計年均復合增長率為 2.20%。圖圖5 2014-20

32、30 年日本樓宇管理市場規模（百億日元）年日本樓宇管理市場規模（百億日元）資料來源：日本總務省，HTI 圖圖6 2011-2030 年日本公寓管理市場規模（百億日元）年日本公寓管理市場規模（百億日元）資料來源：yanoresearch，HTI 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 根據 Statista，以覆蓋公寓公共區域的日常維護和管理費用作為物業管理費，日本新建公寓平均物業管理費從 2015 年上半年的每月每平 165 日元上升至 2023 年下半年的每月每平 206 日元，年均復合增長率為 2.65%，高于同期 CPI 增幅。圖圖7 2015-2023 年日本

33、新建公寓月度平均管理費年日本新建公寓月度平均管理費 資料來源：Statista，HTI 此外，日本物業企業布局翻新市場。該方向近年增長潛力明顯。其中，1989-1995年期間日本住宅翻修市場規模呈現上升趨勢。1995-2009 年這段時間內，市場規模有所波動，但整體趨于穩定。期間日本經濟泡沫破裂后經歷長期停滯，經濟增長放緩，房地產市場需求減弱，影響翻修市場增長。2009 年起，市場規模再次呈現上升趨勢。尤其是在 2013 年后，市場規模增長顯著。圖圖8 1989-2021 年日本住宅翻新市場規模年日本住宅翻新市場規模 資料來源：日本國土交通省，HTI 由于日本土地私有制和一戶建的建筑屬性，部分

34、物業企業也參與住宅重建和改造業務（類似代建業務。土地權為業主方所有，物業企業提供更新、改造或者重建方案）。日本重建改造建筑數量在 2016 年后呈現下行趨勢，但 2015 年至 2023 年期間，公有部門和私有部門對建筑物擴建和翻新投資都有所增加。尤其是 2020 年以后，公有部門投資穩步增長，私有部門投資增長顯著，使得住宅翻新市場規模在 2021 年達到 7.64 百億日元較高水平。行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11 圖圖9 2014-2023 年日本重建改造建筑數量年日本重建改造建筑數量 資料來源：日本國土交通省，HTI 圖圖10 2015-2023 年日本建

35、筑物擴建和翻新的建筑投資年日本建筑物擴建和翻新的建筑投資 資料來源：日本國土交通省，HTI 2.2 人口人口/建筑高齡化：增量的挑戰，存量的機遇建筑高齡化：增量的挑戰，存量的機遇 日本近三十年人口結構顯著變化，老齡化趨勢加劇，適老化住宅需求增加。1994 年日本老年人口比例達 14%，日本成為老齡社會。21 世紀開始，日本兒童和勞動力人口逐年減少，老年人口持續增長，整體人口數呈現下探趨勢。2023 年，日本 0-14 歲人口數占比為 11.47%，15-64 歲人口占比為 58.46%，65 歲及以上人口占比為 30.07%。圖圖11 2000 年至今日本各年齡層人口總數及增速年至今日本各年齡

36、層人口總數及增速 資料來源：wind，HTI 圖圖12 2000 年至今日本各年齡層人口占比年至今日本各年齡層人口占比 資料來源：wind，HTI 針對老年人居家服務需求，日本推行大量政策鼓勵居家養老服務發展，推進物業管理行業發展。為應對老年人設施和護理人員短缺，日本政府和核心城市提出以下措施：1）1989 年，日本政府通過新消費稅收入制定黃金計劃。該計劃目標是到 2000年建立完善的老年人健康和福利服務基礎設施，包括家庭護理員和短期住宿床位等。2000年日本實施的“長期護理保險制度”進一步支持居家護理，要求到 2018 財年符合長期護理條件人數增至 633 萬人。2）地方層面，東京都政府在

37、2015 年發布養老戰略，計劃到 2025 年新增多種老年人住宅，包括重癥監護、護理型醫療設施和老年癡呆癥患者集體住宅，以及為老年人提供服務的住宅，總計可容納 14 萬多名老年人。3）此外，日本國土交通省于 2017 年 10 月啟動“住房安全網系統”，為老年人、殘疾人、外國人以及有幼兒的租戶提供支持。同時，日本住房和城市發展部啟動補貼計劃，為參與補貼的房東提供部分無障礙和其他裝修費用。2023 年，日本全國約 87 萬套住房在住房安全網系統中登記。我們認為，物業管理公司提供專業護理和生活支持服務，提升老年人生活質量，與政府的居家養老政策形成良好配合，推動適老化住宅市場發展，為住宅管理行業自身

38、提供新的發展機遇。行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12 除居民養老需求外，由于日本住宅新建顯著減少，住房市場的建筑高齡化趨勢日益明顯。日本房地產住宅建設總數呈現波動向下趨勢，從 1994 年的 156.06 萬套下行至 2023年的 80.02 萬套，年均復合增長率為-2.28%。2018 年，日本超過半數的住房（50.6%）已使用 24 年以上，使用時長為 14 至 23 年的住宅比例為 20.2%。以上變化下，翻新服務成為日本業主新服務需求。圖圖13 1994-2023 年日本住宅建設數量（萬個）年日本住宅建設數量（萬個）資料來源：日本國土交通省，HTI 圖圖1

39、4 2018 年日本住房存量使用時長情況年日本住房存量使用時長情況 資料來源：日本總務省，HTI 日本政府為促進住宅翻新，實施多種支援措施，包括簡化流程、重點補助、金融創新等。內容包括：1）依法設立多種改造方式以滿足多樣化需求，包括土地出讓型、自主更新型、綜合配套型、修繕提升型等；2）日本通過“防災街區整備事業”、“住宅地區改良事業”、“優良建筑物整備補助”等政策手段，對“防災整備地區”、“不良住宅地區”以及不符合抗震標準的住宅建筑物等急需更新改造對象的關鍵節點進行補助；3）開發多種新型貸款模式，如“長期低息房貸”、“老年貸”、“買房裝修一體貸”等；4）日本政府為住宅生態翻新推進項目提供補助金

40、支持節能診斷、設計和改造（或重建）的費用。2023 財年中，根據節能標準，可獲得 30 萬日元（最高覆蓋費用的 40%）的補助金，符合零能耗住宅標準則可獲得 70 萬日元（最高覆蓋費用的 80%）的補助金。表表 1 零能耗住宅標準零能耗住宅標準 內容內容 備注備注 標準一標準一 滿足加強外墻和 UA 值的標準。UA 值=通過地板、外墻、屋頂和窗戶從室內到室外的熱量/外表面積 標準二標準二 將不包括可再生能源在內的一次能源消費量在標準一次能源消費量（供暖、制冷、通風、熱水供應、照明等能源消費量）基礎上降低 20%以上。標準三標準三 將包括可再生能源在內的一次能源消耗量在標準一次能源消耗量的基礎上

41、減少 100%或更多。資料來源：日本經濟產業省，HTI 在日本政府引導下，雖然人口與和建筑老齡對新增物業管理面積構成壓力，但同時為物業行業積極拓展適老化服務、建筑改造和房屋修繕等業務帶來持續空間。2.3 個股表現：超越市場，回報豐厚個股表現：超越市場，回報豐厚 從資本市場變現看，NIHON HOUSING 在低溫商業環境下，經營業績與投資回報都實現靚麗表現。2023 財年，由于海外子公司業績擾動及應收款大量減值，部分財報科目存在波動。因此我們主要采取 2006-2022 財年經營業績變化作為長期觀測依據。從財務指標對比來看：公司營業收入從 2006 財年 1081.36 億日元增長至 2022

42、 財年 1404.24 億日元，年均復合增長率為1.65%。公司營業利潤從2006財年的34.57億日元增長至2022財年的67.99億日元，年均復合增長率為 4.32%。行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13 圖圖15 公司公司 2006-2023 財年營業收入及同比增速財年營業收入及同比增速 資料來源：wind，HTI 圖圖16 公司公司 2006-2023 財年營業利潤及同比增速財年營業利潤及同比增速 資料來源：wind，HTI 公司歸母凈利潤從 2006 財年 11.02 億日元增長至 2022 財年 47.61 億日元，年均復合增長率為 9.58%。公司各項

43、利潤率常年保持在穩定區間，毛利率基本在 20%-25%間波動，營業利潤率在 5%附近波動，凈利潤率在 3%附近波動。圖圖17 公司公司 2006-2023 財年歸母凈利潤及同比增速財年歸母凈利潤及同比增速 資料來源：wind，HTI 圖圖18 公司公司 2006-2023 財年利潤率表現情況財年利潤率表現情況 資料來源：wind，HTI 東京日經 225 指數從 2000 年 9 月底 15747.26 點增長至 2024 年 6 月底 39583.08 點；不考慮股息因素，期間該指數年化收益率為 3.96%。由于自 2021 年 10 月 1 日起公司以每股普通股 4 股的比例進行股份分割，

44、我們對公司股價表現略作調整。公司股價從 2000 年 9 月底 620 日元增長至 2024 年 6 月底 1544日元（考慮公司進行股份分割，股價調整后為 6176 日元）；不考慮股息因素，期間公司股票年化收益率為 10.16%，20 年長期持有可獲得 10 倍收益，收益跑贏大盤。排除特殊年份，公司市盈率水平常年在 15X 左右波動。圖圖19 上市以來公司收盤價與市盈率表現情況上市以來公司收盤價與市盈率表現情況 資料來源：wind、公司 2023 財年年報，HTI 圖圖20 上市以來公司股票與東京日經上市以來公司股票與東京日經 225 收益率比較收益率比較 資料來源：wind，HTI 行業研

45、究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14 截至 2024 年 3 月底，公司主要持股股東為 Relo 集團、卡特琳娜金融.、合人社集團、三菱信托銀行等，持股比例分別為 33.44%、22.56%、15.01%、4.98%。不同于國內物管公司主要由地產公司控股，NIHON HOUSING 主要股東背景與物業、金融等相關。表表 2 截至截至 2024 年年 3 月底月底NIHON HOUSING主要持股股東主要持股股東 股東股東 股東身份股東身份/從事業務從事業務 持股比例持股比例 Relo 集團 主要從事業務包括租賃公司住房管理、租賃管理、海外外派支持、福利、旅游等 33.44

46、%卡特琳娜金融 小佐野家族控制的實體 22.56%合人社集團 主要從事業務包括公寓管理、樓宇與設施管理、修繕改造工程和設備工程、大樓維護等 15.01%三菱信托銀行 日本最大的信托銀行，三菱企業集團的重要成員，主要從事業務包括貸放信托、存款、金錢信托等 4.98%小佐野臺 NIHON HOUSING 董事長兼首席執行官 3.00%永井枝美/2.12%NIHON HOUSING 員工持股 NIHON HOUSING 員工 1.91%小佐野彈 NIHON HOUSING 董事 1.35%吉野具美/1.27%菱進都市開發 主要從事業務包括房地產的獲取、處置以及租賃管理等 0.94%資料來源：wind

47、、NIHON HOUSING 各股東集團官網、NIHON HOUSING 2023 財年年報，HTI 2024年5月公司決定采取管理層收購（MBO）策略。2024年9月2日，NIHON HOUSING完成私有化退市。公司退市的主要原因在于：公司計劃擴大業務基礎和數字化轉型，通過并購和全球擴展來推動增長。公司認為以上長期戰略會短期內影響財務表現，繼續上市可能導致股價下跌對股東不利。為免受股票市場短期波動，影響管理層獨立決策體系，公司決定引入高盛集團，同時保持原有管理層領導能力，共同開啟業務發展的新篇章。2.4 小結：對兩個問題回答小結：對兩個問題回答 日本經濟發展后期的房地產市場面臨基本面增速減

48、緩和人口老齡化的雙重壓力。盡管如此，物業管理市場整體規模和單價費用卻呈現出穩健增長態勢。另外，存量房產時代到來疊加政策助力，為物業管理行業帶來新業務機遇。在上述行業背景下，21 世紀的 NIHON HOUSING 對自身業務進行因時制宜的調整。公司首先明確自身定位，決定剝離重資產業務，轉型為專注于管理的服務公司。后續，公司通過收并購、拓展海外業務、聚焦存量資產等策略擴大業務規模，通過注重客戶價值、高效利用資源、長期投資科技等手段拓寬利潤空間，輔以財務計劃周密、應收管控嚴格的風控體系，實現更長遠的發展。下文將重點分析以上企業發展內容。3.戰略層聚焦：止開發，立服務！堅定專注輕資產業務戰略層聚焦：

49、止開發，立服務！堅定專注輕資產業務 總結公司發展歷程，從戰略角度看我們認為公司業務線存在一次較為明顯聚焦，即放棄房地產開發業務，全面立足物業管理。在面臨市場方向已發生重大變化后，我們認為公司在意識到自身在重資產開發業務中不具備品牌、成本和規?；葍瀯莺?，堅定選擇退出重資產開發，專注輕資產服務。3.1 開發板塊：小規模，精品開發商開發板塊：小規模，精品開發商 公司發展初期曾設立重資產開發建設業務，具備 30 年以上開發投資單間公寓的業務經驗。該項業務聚焦日本首都圈、札幌市等核心區域，包含綜合公寓、投資性公寓、家庭式公寓建設等。從開發規模角度看，公司屬區域小規模精品開發商，以尚未做業務調整的 20

50、05 財年為例，公司當年供應公寓 1065 戶，占日本全市場比重為 0.64%，當年開發建設業務營業收入為 222.18 億日元，占總收入比重為 32.91%。行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 15 圖圖21 公司公司 2005-2008 財年公寓開發建設供應戶數及其市場占比情況財年公寓開發建設供應戶數及其市場占比情況 資料來源：NIHON HOUSING 2006-2008 財年投資者報告、日本不動產經濟研究所，HTI 3.2 房地產市場惡化，逐步退出開發業務房地產市場惡化，逐步退出開發業務 公司開發建設業務所聚焦的核心區域在 2006-2007 財年呈現出地價過熱

51、、土地競爭加劇、建設成本增加狀態。以上形勢對公司經營構成嚴峻挑戰。在此期間，日本國內建筑基準法多次修訂，導致建筑交付時間延遲。國外方面，次貸問題傳達至日本，導致金融機構不愿向房地產企業和居民提供貸款。企業公寓銷售放緩進一步加劇。內外部因素導致的房屋需求變化以及物業竣工銷售時間拉長，對公司營業收入、現金流和負債水平等財務指標造成負面影響。企業盈虧情況出現較大波動。由于 2005 財年公司公寓開發建設業務錄得虧損，自 2006 財年開始，公司逐步壓縮公寓開發業務規模。公司開發建設業務收入從 2006 財年 600.71 億日元下降至 2009 財年 22.39 億日元，年均復合增長率為-56.06

52、%。開發建設業務總收入占比從 2006 財年 55.55%下降至 2009 財年 3.83%，下降 51.72 個百分點。2008 財年，由于前期地價成本偏高、市場價格下跌快、企業加速庫存出清動作，公司開發建設業務營業利潤率跌至-23.65%。為防止房地產市場周期波動帶來收入不穩定，公司管理層于 2008 年 5 月決定退出開發建設業務。企業經營戰略全面聚焦，專注于管理服務業務。圖圖22 公司公司 2006-2009 財年開發建設業務收入及其占財年開發建設業務收入及其占比比 資料來源：NIHON HOUSING 2006-2009 財年年報，HTI 圖圖23 公司公司 2006-2009 財年

53、開發建設業務營業利潤率財年開發建設業務營業利潤率 資料來源：NIHON HOUSING 2006-2009 財年年報，HTI 3.3 出清存貨，壓降負債出清存貨，壓降負債 在確認主業聚焦后，公司開始快速壓降首都圈和札幌地區項目庫存和未開發項目用地，以盡快完成業務退出。從存貨角度看，公司從 2006 財年 108.13 億日元下降至 2009財年的 4.03 億日元，年均復合增長率為-56.06%。行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 16 圖圖24 公司公司 2006-2009 財年存貨快速出清財年存貨快速出清 資料來源：wind，HTI 圖圖25 公司公司 2006-2

54、009 財年有息負債快速壓降財年有息負債快速壓降 資料來源：NIHON HOUSING 2006-2009 財年年報，HTI 在降低開發業務規模的同時，公司努力通過減少有息債務來改善財務狀況。公司有息債務從 2006 財年 159.54 億日元下降至 2009 財年 59.44 億日元，年均復合增長率為-21.87%。2006-2008 財年，公司經營活動產生的現金流凈額（正值）均低于籌資活動產生的現金流凈額（負值）絕對值，彰顯公司壓降債務規模決心。通過逐步退出高杠桿模式開發建設業務，公司財務報表實現減負。公司自有資本比率（所有者權益/總資產）從 2006 財年 26.5%上升至 2009 財

55、年 46.6%，提升 20.1 個百分點。圖圖26 公司公司 2006-2009 財年籌資活動現金流持續流出財年籌資活動現金流持續流出 資料來源：wind，HTI 圖圖27 公司公司 2006-2009 財年自有資本比率快速提升財年自有資本比率快速提升 資料來源：NIHON HOUSING 2006-2009 財年投資者報告，HTI 3.4 小結：聚焦管理業務，確立四條主線小結：聚焦管理業務，確立四條主線 隨著待售物業售罄，公司于 2010 年 3 月底徹底退出開發建設業務，并將開發建設業務中的建設部門整合到修繕工程業務中。企業將前期開發管理經驗移植至公寓的大規模修繕工程和重建管理業務（代建模

56、式，企業自身不在擁有土儲）。公司開始順利聚焦住宅管理、修繕工程、建筑物管理、房地產管理四項主營業務。4.戰術層深耕：四大業務板塊構建核心優勢戰術層深耕：四大業務板塊構建核心優勢 公司業務聚焦輕資產服務方向后，在四大板塊發力。企業報表結構和盈利能力在過去若干財年經歷顯著演變。面對時代給予的挑戰和機遇，公司整體發展呈現出優秀的戰略調整和市場適應能力。4.1 公司業務構成情況公司業務構成情況 從各項業務收入占比的角度來看，公司社區住宅管理業務雖然近年占比有下降，但始終占據重要地位，收入占比從 2007 財年 46.77%下降至 2023 財年 40.90%，下滑 5.87個百分點。公司修繕工程業務規

57、模逐漸發展成為與社區住宅管理業務并駕齊驅。修繕工 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 17 程業務收入占比從 2007 財年 20.24%上升至 2023 財年 43.75%，提高 23.51 個百分點；公司建筑物管理業務收入占比從 2007 財年 6.93%上升至 2023 財年 11.27%，提高 4.34 百分點。公司房地產管理業務收入占比從 2007 財年 5.53%下降至 2023 財年 4.08%，下滑 1.45個百分點。（2006 財年開發建設業務由于卡特琳娜三田塔樓套房項目竣工導致收入異常增長，因此以 2007 財年情況作為基點進行比較）。圖圖28 公司

58、公司 2006-2023 財年各項業務收入占比情況財年各項業務收入占比情況 資料來源：NIHON HOUSING 2006-2022 財年投資者報告、2023 財年年報，HTI 從各項業務收入增速的角度來看，社區住宅管理業務多年來保持收入穩健增長，同比增長均為個位數；修繕工程業務在多數年份均高于整體增速；建筑物管理業務收入波動較大，部分年份遠超整體增速，部分年份收入下滑幅度較大；房地產管理業務表現較為平緩，收入增速不論正負均為個位數。圖圖29 公司公司 2007-2023 財年各項業務收入財年各項業務收入同比增速情況同比增速情況 資料來源：NIHON HOUSING 2006-2022 財年投

59、資者報告、2023 財年年報，HTI 從各項業務營業利潤率角度來看，公司社區住宅管理營業利潤率呈現“倒 U 型”。2006-2008財年、2016-2023財年該業務利潤率位于8-9%水平，2009-2015財年位于10-11%水平。公司修繕工程業務營業利潤率多年來維持在 7%-8%。2023 財年受新加坡子公司影響出現異常下行。建筑物管理業務營業利潤率多數財年位于 6-7%水平，部分財年下跌至4%。公司房地產管理業務營業利潤率呈現下行趨勢。房地產管理業務營業利潤率從 2006財年的 16.95%下降至 2023 財年的 9.80%，下滑 7.15 個百分點。公司在過去的 10 多年內，盡管面

60、臨各種市場挑戰和變化，但總體上保持較為穩健的業務發展。下文我們將詳細分析這些數據背后的原因和趨勢。行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 18 圖圖30 公司公司 2006-2023 財年各項業務營業利潤率情況財年各項業務營業利潤率情況 資料來源：NIHON HOUSING 2006-2022 財年投資者報告、2023 財年年報，HTI 4.2 社區住宅管理（住宅管理業務）社區住宅管理（住宅管理業務）公司社區住宅管理業務收入主要由四項組成，分別為委托費、私人區域服務、保險手續費和其他。其中委托費收入占據社區住宅管理收入 90%左右份額。委托費的穩定增長奠定了社區住宅管理業務

61、整體穩步向上趨勢。圖圖31 公司公司 2016-2022 財年社區住宅管理分項收入占比財年社區住宅管理分項收入占比 資料來源：NIHON HOUSING 2021-2022 財年投資者報告，HTI 圖圖32 公司公司 2017-2022 財年社區住宅管理分項收入同比財年社區住宅管理分項收入同比 資料來源：NIHON HOUSING 2021-2022 財年投資者報告，HTI 近十年來，日本公寓物管行業對存量物業的高度競爭導致物業費承壓，日本國內和海外最低工資的提高、日本國內勞動力不足使得勞動力成本增加。與此同時，隨著居民對物管服務的要求升級，前臺員工的工作量增加并提供超出合同范圍的服務內容。物

62、管行業逐步惡性內卷，利潤進一步攤薄，物管企業陷入做規模還是做利潤的兩難困境。在行業競爭尚淺、勞動力成本可控的時期，公司通過削減成本費用、一線員工穩定率提升等方式，實現業務營業利潤率的提升；在行業競爭白熱化、勞動力成本提升的時期，公司通過高滿意度的物管服務提高物業費，放低規模增長要求以保證利潤，通過審查合同訂單標準、減少前臺工作時間、提高員工就業年齡上限、促進外國人招聘等優化成本，通過新型支付方式“智能審批服務”、無紙化 AI 服務臺等優化費用，業務營業利潤率的下降維持在可控區間。NIHON HOUSING 作為獨立第三方物業管理公司，并沒有母公司提供新增物業管理單元進行委托，但每年管理委托戶數

63、增長均保持較好穩健水平。公司日本國內在管公寓戶數從 2006 財年 312261 戶增長至 2023 財年 499325 戶，年均復合增長率為 2.80%。根據日本不動產經濟研究所數據，日本新建公寓銷售戶數從 2006 年的 155866 戶下行至 2023年的 65062 戶，年均復合增長率為-5.01%。公司在日本新房市場萎靡的長周期下實現管理規模逆市提升。行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 19 圖圖33 公司公司 2006-2023 財年日本在管公寓規模增速優于日本新房銷售增速財年日本在管公寓規模增速優于日本新房銷售增速 資料來源：NIHON HOUSING 2

64、006、2022 財年投資者報告、NIHON HOUSING 官網、日本不動產經濟研究所，HTI 注：日本新建公寓數據采取口徑為自然年度而非財年 綜合來看，我們認為公司多年來保持社區住宅管理業務規模提升的主要原因在于：。1）積極搶占存量市場）積極搶占存量市場 日本公寓的管理委員會由公寓建筑物中所有公寓屋主推選組成。委員會主要負責公寓公共區域的日常管理、維護。管理人數較多的管委會還設立由理事組成的理事會，并將管委會的全部事務委托給物業管理公司代理。隨著建筑物老化、協會成員老齡化和存量住房非居住化（進行對外出租、房屋空置率高），日本公寓管理人員數量不足問題逐漸加深。此外，日本區分所有法規定專業物業

65、管理公司或公寓管理專家可成為公寓的管理者進行物業管理和協會運營。以上因素共同促成物管公司整體代管公寓的普及，履行雙重職責是目前日本物管行業的趨勢所在。（即日本物管公司既可幫助管理業委會，也盡本職物管工作）。日本公寓理事會通過審視公寓管理情況，可考慮換簽物管公司。通常從開始比較討論到新物管公司開始業務，只需大約 3 個月時間。圖圖34 日本公寓理事會更換物管公司的流程日本公寓理事會更換物管公司的流程 資料來源：NIHON HOUSING 官網，HTI 開始比較討論 物管業務開始 大約大約 3 個月個月 整理當前問題點 新管理公司開始管理業務 1 向其他管理公司詢價 在考慮當前的物業管理工作的基礎

66、上，向其他物業管理公司請求報價。2 理事會進行比較審查 比較當前物業管理公司和其他物業管理公司的業務和報價內容.3 舉行居民說明會 聽取其他物業管理公司的業務內容和報價說明。4 理事會決定方針 在包含每位居民的意見后進行協商，做出更換物業管理公司的決定。5 召開大會(定期/臨時)做出更換物業管理公司的決定。行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 20 在新物業稀缺的行業背景下，搶占存量物業合同換簽成為日本物管公司必爭之地。NIHON HOUSING 在公寓管理訂單業務中高度重視存量物業市場。從數據角度看，2001財年公司公寓管理訂單中只有不到一半來自存量物業，而截至目前公司

67、 90%左右公寓管理訂單都是通過更換物業合同實現。圖圖35 公司公司 2001-2020 財年公寓管理訂單中存量物業占比逐步提升財年公寓管理訂單中存量物業占比逐步提升 資料來源：NIHON HOUSING 2006-2020 財年投資者報告，HTI 成功贏得存量物業訂單市場，無疑是公司業績穩定增長的重要基石。我們認為在此過程中，公司的硬實力與軟實力缺一不可。硬實力方面，公司通過長久的品牌建設、持續積累的專業知識以及認真的管理態度，長期贏得客戶高度評價。作為一家非地產系、清潔公司起家的物管公司，NIHON HOUSING 與其他物管公司始終保持高度競爭但又相互學習的關系。企業較同行管理更多類型的

68、公寓，并提供高品質的清潔服務和全面細致的綜合服務。公司開展業務堅持“現場第一主義”的態度（即重視現場實際情況和一線業務開展），采取與地區緊密結合的分支機構布局策略。公司為每個公寓管理協會指派前臺負責人協調整個公寓的管理工作；以前臺負責人為中心，支店的經理和維修人員協助，定期進行公寓巡視與管理員進行信息共享；后方配備法律事務、建筑施工等專業團隊支持前臺負責人。為掌握專業技術提高服務品質，公司努力獲取各種國家資格證書，每月進行內部培訓以提高員工作為通才的能力。軟實力方面，公司利用各種廣告媒體和研討會積極開展營銷活動，加強信息收集及建議能力。公司在日本設置多個網點組成集團網絡，在全國各地舉辦研討會，

69、針對管理組合運營中經常遇到的問題進行討論。2）堅定橫向收購，擴大市場份額）堅定橫向收購，擴大市場份額 早在 2007 財年公司便認識到，在公寓管理市場日趨成熟背景下，中小規模管理公司有被大型管理公司兼并收購傾向。日本公寓管理行業的并購活動此后也日益活躍。大型管理公司寡頭壟斷形態逐漸形成。與此同時，NIHON HOUSING 也積極開展社區住宅管理領域的并購活動，以進一步增強競爭力和盈利能力。公司長期將公寓管理相關企業的并購定位為重要的管理戰略之一。NIHON HOUSING在公寓管理領域的重大并購包括：AKI Communication、乾商事株式會社（現更名為卡特琳娜服務株式會社）、Answ

70、er 株式會社。行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 21 表表 3 NIHON HOUSING 公寓管理類公司主要收購情況公寓管理類公司主要收購情況 收購時間收購時間 公司名稱公司名稱 所在地所在地 注冊資本注冊資本/投資額投資額（終值）（終值）持股比例（終值）持股比例（終值）后續狀態后續狀態 2011 年 1 月 31 日 AKI Communication 東京都新宿區 1000 萬日元 100%（后被清算）2016 年 6 月完成清算 2011 年 12 月 1 日 乾商事株式會社 愛知縣名古屋市（2012 財年起遷至東京都新宿區）3000 萬日元 100%201

71、4 年 4 月 1 日更名為卡特琳娜服務株式會社 2015 年 12 月 24 日 Answer 株式會社 東京都新宿區 3000 萬日元 100%（后被吸收合并）2019 年 4 月，被 NIHON HOUSING 子公司日本社區株式會社吸收合并 資料來源：NIHON HOUSING 2010-2019 財年年報，HTI 3）海外市場拓展，尋找業務新基礎）海外市場拓展，尋找業務新基礎 1990 年代初期，隨著日本經濟泡沫破裂，日本國內的消費和投資需求出現斷崖式下跌。面對這一挑戰，日本企業開始將目光轉向海外，尋求新增長機會。在此背景下，伴隨日企出海，公司同步將其物業管理服務推向國際市場。公司在

72、日本海外主要通過東京都保全股份有限公司開展公寓管理業務。東京都保全股份有限公司位于中國臺灣，于 1994 年合資成立，注冊資本 1.2 億臺幣。截至 2023 財年 NIHON HOUSING 對其控股比例達 90.2%。2000 年 2 月，公司在菲律賓設立合資公司 NIPPON HOUSING PHILIPPINES 開始公寓管理業務，注冊資本 2000 萬菲律賓比索，2010年 7 月 5 日召開董事會決定退出該業務，并于同年 9 月底關閉當地辦事處。多年來，公司日本海外公寓管理規模占總體公寓管理規模 16%-19%。公司日本海外在管公寓戶數從 2006 財年的 61398 戶增長至 2

73、023 財年 104428 戶，年均復合增長率為3.17%。相較于日本國內在管規模變化，2006-2023 財年公司海外管理規模年均增長速度更快，但增長表現略顯波動。圖圖36 公司公司 2006-2023 財年海外在管公寓戶數規模及每年凈增戶數財年海外在管公寓戶數規模及每年凈增戶數 資料來源：NIHON HOUSING 2006-2022 財年年報、公司官網，HTI 4）豐富服務種類，打造更具競爭的私人區域服務）豐富服務種類，打造更具競爭的私人區域服務 隨著建筑物老化和居民老齡化，居民對公寓管理需求也越來越多樣化和復雜化。以上背景使得消費者對物管公司的業務能力提出更高要求。通過私人區域服務，公

74、司助力管理公寓維持資產價值，提供更好的居住環境。公司私人區域服務主要包含“安心舒適的生活”與“安全舒適的網絡”兩個板塊?！鞍残氖孢m的生活”板塊針對“安心生活”推出各類上門服務、電話咨詢服務，針對“舒適生活”推出各類優惠計劃?！鞍踩孢m的網絡”板塊針對老年人提供保障生命安全、咨詢疑難問題的服務。越南公司退出 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 22 我們認為，NIHON HOUSING 開展的私人區域服務可對標國內住宅增值服務。相較而言，私人區域服務更貼近目標客戶需求，切實提高居民生活舒適度。圖圖37 公司私人區域服務的具體內容公司私人區域服務的具體內容 資料來源：NIH

75、ON HOUSING 2008 財年投資者報告，HTI 從私人區域收入占社區住宅管理業務收入比重來看，2017-2022 財年僅為 1.3%左右。業務占比雖不高，但公司對私人區域服務高度重視。我們認為公司開展私人區域服務主要為提高綜合物管服務質量，維持現有客戶粘性、獲得物業費提價空間。單項業務收入貢獻并不是首要考量。5）股東資源協同合作）股東資源協同合作 2008 年 12 月 25 日，公司與控股股東 Relo 集團簽訂業務合作協議。Relo 集團主要從事業務包括：房地產經紀、理財咨詢服務、人力資源管理等?；诖藚f議雙方將發揮各自業務領域優勢實現協同效應，以實現雙方企業價值的最大化。公司與

76、Relo 集團業務合作成果主要體現在三個方面：創設居民互動雜志，深度了解客戶需求。公司 2009 年 11 月起發行由公寓居民參與的雜志HOUSING NEWS。2010 年 7 月起開設面向公寓居住者的網站“HOUSING NEWS ONLINE”；擴充“安全舒適生活的服務”板塊，提升育兒、護理菜單等服務的質量；提供更多服務內容，包括針對工作調動居民的房產管理服務、室內裝修服務、活動代理服務等。2012 年 5 月，公司與主要股東“合人社”集團簽訂業務合作協議，將雙方優勢和經驗進行融合，利用彼此經營資源實現協同效應，以進一步增強各自競爭力?！昂先松纭奔瘓F主要業務包括：公寓管理、樓宇與設施管理

77、、修繕改造工程和設備工程、大樓維護等。雙方主要業務合作內容包括共同開發客戶和提供新服務、與提供服務和維修工程相關的聯合采購、共同實施以公寓管理為中心的廣告活動、共同參與 PFI 業務、系統的聯合開發和研究等。2013 年 5 月，董事會決議通過公司與“合人社”集團共同出資在北海道和沖繩縣分別設立合資公司，以提高公司和“合人社”集團的競爭力并最大化企業價值。NIHON HOUSING 私人區域服務私人區域服務“安心舒適的生活安心舒適的生活”“安全舒適的網絡安全舒適的網絡”安心生活版安心生活版 舒適生活版舒適生活版 生活服務生活服務：家庭配送洗衣服務、廢品回收等 委托咨詢通話委托咨詢通話：水循環問

78、題、丟失鑰匙等 生活咨詢通話生活咨詢通話：電腦基本操作、養老金、稅務咨詢等 Relo 俱樂部俱樂部：護理補助金制度增強計劃、餐館等折扣 購物俱樂部購物俱樂部：以會員價格提供禮品商品和室內裝飾品等 緊急趕往現場緊急趕往現場：居民通過“緊急”按鈕或便攜發射機發出報警，工作人員趕往現場并采取適當措施 生命反應檢測及現場安全確認生命反應檢測及現場安全確認：如果天花板上的傳感器沒有檢測到生命反應將自動報警，如果通過電話等無法進行安全確認工作人員將前往現場確認 擔憂事項咨詢擔憂事項咨詢：居民按下“咨詢”按鈕，公司提供針對老年人的各種咨詢如護理、遺產等，終端由專業人士響應 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文

79、之后的信息披露和法律聲明 23 表表 4 NIHON HOUSING 與合人社集團設立的合資公司情況與合人社集團設立的合資公司情況 合人社北海道房屋株式會社合人社北海道房屋株式會社 合人社沖繩房屋株式會社合人社沖繩房屋株式會社 所在地 北海道札幌市 沖繩縣那霸市 從事業務 公寓管理 公寓管理 成立日期 2013 年 7 月 1 日 2013 年 7 月 1 日 注冊資本 1000 萬日元 3000 萬日元 股本構成 NIHON HOUSING 51%，合人社集團 49%NIHON HOUSING 49%，合人社集團 51%并表情況 NIHON HOUSING 的合并子公司 NIHON HOUS

80、ING 的關聯公司 資料來源：NIHON HOUSING 2013 財年年報，HTI 4.3 修繕工程（維修、更新和代建業務）修繕工程（維修、更新和代建業務）在日本，公寓業主除需每月定期向公寓管理委員會（或物管公司）繳納物業管理費外，還需繳納長期修繕儲備金用于建筑物修繕工作。修繕儲備金金額根據建筑物的長期修繕計劃進行繳納。NIHON HOUSING 為每棟建筑物制定獨特的長期修繕計劃，并在后續負責實施修繕工作與管理修繕儲備金征收工作。為了在幾十年后仍保持建筑物的資產價值與居住體驗，NIHON HOUSING 組織專業人員定期對建筑物進行檢查，確認各個部分的劣化情況和問題點，并從軟件和硬件兩方面

81、制定精細計劃，提出小規模修補和大規模修繕工程的建議。公司將修繕工程業務大致分為三類，分別為大規模修繕工程、日常檢查與修繕工作、各種改建工程。公司將日常檢查與修繕工作貫穿安排在建筑物整個生命周期，在建筑物施工 10 年后安排大規模修繕工程與各種改建工程。圖圖38 公司修繕工程業務規劃公司修繕工程業務規劃 資料來源：NIHON HOUSING 官網，HTI 公司憑借豐富的公寓管理經驗，提出并實施大規模修繕工程計劃，旨在長期維持并提升公寓的資產價值。根據常規經驗，公司每 10 到 15 年會對建筑物進行一次大規模維修。在進行第二次大規模修繕時，公司會擴大修繕范圍，并對所使用的材料及施工工藝進行重新評

82、估和選擇。至于第三次及以后的大規模修繕工程，則更多根據公寓居民具體需求來定制，以提升公寓的性能，并適應隨著時間推移而產生的變化。此外，公司還會根據公寓的實際情況提出升級工程，以進一步提高公寓的性能并適應長期變化。公司致力于日常檢查與修繕工作，降低建筑物劣化速度以維持資產價值。公司通過日常檢查盡早發現建筑物劣化和設備功能下降風險。企業從兩方面為業主提出建議，即預防事故發生的維修工作和提高性能的改良工作。施工后（年）日常檢查與修繕工作 12 18 24 30 36 大規模修繕工程（大約每 10 到 15 年進行一次）屋頂防水維修外墻修補工程地板防水維修鐵件涂裝維修公共區域內部維修建筑設備、金屬等維

83、修 第一次 各種改建工程 更換給水管更換排水管更換電氣管線更換通信管線外墻維修 第二次 第三次 6 長期修繕計劃 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 24 圖圖39 公司大規模修繕工程流程公司大規模修繕工程流程 資料來源：NIHON HOUSING 官網，HTI 為進一步提高建筑物的性能，公司開展各種改建工程。工作包括引入安全舒適的設備和機器，將公寓改造成更加宜居的地方，如更換供水管排水管、電梯改造、無障礙斜坡改造、金屬部件更換、地面鋪設改造、對講系統更新等。公司將修繕工程業務收入主要分為大規模修繕與小修工程兩項。公司大規模修繕和小修工程的收入比重多年來因各種因素略有波

84、動。整體而言公司大規模修繕收入占修繕工程業務收入比重在 40%-50%之間，小修工程占修繕工程業務收入的比重在 50%-60%之間。圖圖40 公司公司 2004-2022 財年修繕工程業務收入占比情況財年修繕工程業務收入占比情況 資料來源：NIHON HOUSING 2006-2022 財年年報、投資者報告，HTI 隨著建筑高齡化與人口老齡化的逐漸加深，日本修繕工程需求日益增加。同業競爭者及大型開發商接連進入該尚存發展機會領域。以上原因導致業務訂單率下行與訂單價格下降。同時，雖然修繕工程行業整體材料成本與人力成本提升，但公司為保證業務品質，主動加大人員成本投入以確保項目安全與質量，以上因素造成

85、成本端壓力。移交業主 公司內檢查工程質量 腳手架拆除工程 完工檢查 施工開始后 臨時設施工程 腳手架搭建工程 主體結構維修工程 瓷磚鋪設工程 天花板維修工程 油漆工程 防水工程 較多物業進入返修期，大規模修繕業務增速更快 大規模修繕工程訂單減少 公司加強體制建設及推進建筑物長壽化的精細提案，大規模修繕工程訂單超計劃進行 由于公司及時適當的提案以及管理建筑物規模的增加，小修工程發展穩定。大規模修繕工程由于競爭加劇、完工延遲等因素增速減弱。受收益確認法影響大規模修繕收入增長較快 公示分發施工指南 基本計劃的制定 理事會的討論和批準 向居民的施工說明會 劣化診斷報告會 劣化診斷 檢查結果報告會 公用

86、部分的外觀檢查 施工開始前 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 25 為應對以上挑戰，公司通過與“合人社”集團展開業務合作，聯合采購材料和服務、推進數字技術、改進內部系統等方式壓降成本費用。企業利用自身管理優勢提出及時準確的工程提案以實現訂單接收率、業務回報率提升。多年來公司修繕工程業務整體營業利潤率基本穩定在 7%-8%區間。2004-2011 財年，公司修繕工程業務整體毛利率處于19%-22%區間，大規模修繕工程業務毛利率處于 16%-17%區間，小修工程的業務毛利率處于 23%-27%區間。（細分數據最新披露至 2011 財年）圖圖41 公司公司 2004-201

87、1 財年修繕工程業務細項毛利率情況財年修繕工程業務細項毛利率情況 資料來源：NIHON HOUSING 2006-2011 財年投資者報告，HTI 客觀上，日本存量建筑老齡化不斷推動修繕需求。隨著時間推移，公司修繕工程業務收入規模也逐漸比肩社區住宅管理業務體量。與此同時，日本建筑技術法規的修訂、政府引導存量小區更新、環保措施需求增加、人口老齡化也在推動公寓改造需求。主觀上，公司重視整修規劃能力、技術能力、管理能力。企業整修業務可以覆蓋從日常小修到符合建筑生命周期的長期大修等多項綜合業務。另外，我們認為公司修繕工程業務實現較好增長還有以下原因：1）與各業務間協同發展）與各業務間協同發展 公司重視

88、修繕工程業務與各管理業務間形成互相協同的優勢關系。首先，公司核心業務公寓管理規模逐年增加，其衍生出的維修工程需求穩定且可以向公司自身導流，助力修繕業務業績增長。另一方面，修繕工程的高質量落地進一步維護建筑物長期價值、提升居住體驗。為業主提供優秀的修繕體驗，可以為公司其他管理業務外拓提升競爭力、為存量合約續簽率打造堅實基礎。此外，公司雖然退出開發建設業務，但前期工程管理經驗和管理資源依舊保留。以上因素增強了企業在大規模修繕工程和重建方面的業務能力。分拆收入來看，公司大規模修繕業務營業收入從 2006 財年的 48.57 億日元增長至2022 財年的 207.19 億日元，年均復合增長率為 9.4

89、9%，但同比增速波動較大；小修工程業務營業收入從 2006 財年的 68.27 億日元增長至 2022 財年的 223.71 億日元，年均復合增長率為 7.70%，同比增長較為平穩。我們認為，小修工程業務由于更受益于公司管理規模提升帶來的協同效應，相較于低頻次發生、需較長工期、行業競爭加劇的大規模修繕業務而言其收入增長更加穩定。行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 26 圖圖42 公司公司 2004-2022 財年大規模修繕業務營業收入財年大規模修繕業務營業收入 資料來源：NIHON HOUSING 2006-2022 財年投資者報告，HTI 圖圖43 公司公司 2004

90、-2022 財年小修工程業務營業收入財年小修工程業務營業收入 資料來源：NIHON HOUSING 2006-2022 財年投資者報告，HTI 2）積極展開收購，拓展收入利潤）積極展開收購，拓展收入利潤 公司積極展開修繕工程領域收購收并購。公司主要收購了 7 家主營業務為修繕工程的公司，其中 6 家在日本，1 家在新加坡，實現海內外修繕工程業務全面鋪排。公司日本國內修繕業務收購包括，三光工程株式會社、Surf 株式會社、亞細亞綜合防災株式會社、伊勝株式會社等。以上企業的穩步發展，多年來為公司修繕工程業務營收利潤的增長做出貢獻。海外方面，在新加坡收購的 PROPELL INTEGRATED PT

91、E LTD，2020 財年受疫情影響新建大型工程業務開展受阻。疫情后新加坡國內迅速通脹導致原材料價格和勞動力成本急劇上升。此外，承包商要求壓縮工期以及應收賬款的減值等因素使得該公司 2023 財年利潤大幅減少。2023 財年起，公司計劃推進新加坡子公司的收入結構改革，轉向以建筑管理和維修工程等輕型業務為中心。表表 5 NIHON HOUSING 修繕工程類修繕工程類公司主要收購情況公司主要收購情況 收購時間收購時間 公司名稱公司名稱 所在地所在地 注冊資本注冊資本/投資額投資額（終值）（終值）持股比例持股比例（終值）（終值）后續狀態后續狀態 2004 年 9 月 洋伸建筑技術株式會社 東京都文

92、京區 4000 萬日元 100%（后被吸收合并）從事建筑物管理、修繕工程業務，2009年 12 月 1 日被 NIHON HOUSING 吸收合并。2012 年 6 月 1 日 三光工程株式會社 東京都江戶川區 2500 萬日元 70%無變化 2014 年 5 月 30 日 Surf 株式會社 東京都練馬區 5000 萬日元 52.4%2014年 5月被NIHON HOUSING收購 70%的股權。2017 年 1 月進行第三者分配增資，NIHON HOUSING 所占股權為 52.4%。2015 年 4 月 30 日 亞細亞綜合防災株式會社 東京都江戶川區 2000 萬日元 100%無變化

93、2017 年 2 月 PROPELL INTEGRATED PTE LTD 新加坡新加坡 1500 萬新加坡元 100%2017年 2月被NIHON HOUSING收購 80%的股份，2020 年 2 月被收購剩余股份成為 NIHON HOUSING 全資子公司。2018 年 7 月 伊勝株式會社 神奈川縣橫濱市 1 億日元 90%無變化 2020 年 8 月 美成株式會社 埼玉縣草加市 3000 萬日元 100%無變化 資料來源：NIHON HOUSING 2006-2023 財年年報，HTI 4.4 建筑物管理（非住社區管理）建筑物管理（非住社區管理）以 5%的空置率作為市場均衡點，我們認

94、為日本東京 23 區的日本寫字樓租賃市場在2009-2015 年、2021-2024 年均處于供過于求的狀態。2013 財年前，公司建筑物管理業務在日本國內發展局面不容樂觀，建筑物空置率上升使得委托費用減少，日本企業收益惡化使得業主存在削減經費傾向。2013 財年后日本企業盈利能力修復，空置率呈現下降趨勢，部分地區租金上漲，但公司建筑物管理業務也面臨人手不足導致的勞務成本和外包費用上升的挑戰。行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 27 圖圖44 公司公司 2006-2008 財年在管非住建筑棟數按地區分布財年在管非住建筑棟數按地區分布 資料來源：NIHON HOUSING

95、 2006-2008 財年投資者報告，HTI 圖圖45 日本東京日本東京 23 區辦公樓空置率情況區辦公樓空置率情況 資料來源：wind，HTI 在日本國內空置率高、租金下滑的階段，公司通過退出無利可圖的物業，重組合并附屬公司提高集團管理效率，進行成本費用審查，以提高盈利能力。在日本國內經濟企穩、人力成本提高的階段，公司對應要求提高委托管理費用，加強對管理建筑物租戶的私人區域清潔和特別清潔提案以提高利潤。除 2008-2009 財年（開發業務撤退使得部分業務人員轉移至建筑物管理部門）、2022-2023 財年（大型物業訂單取消）外，公司建筑物管理業務營業利潤率都維持在 6%-7%的水平。公司長

96、期處于日本國內寫字樓空置率居高不下、租金持續下跌的市場環境。管理規模端所承受壓力包括：在管物業訂單解約、新簽訂單停滯不前、新建筑物簽約數量增長乏力。費用端由于日本企業收益惡化導致業主削減經費，管理委托費呈下降趨勢。雖然多數財年，公司該項子業務所處行業環境存在挑戰，但公司建筑物管理業務收入實現超過企業整體業務的平均增速，部分年份出現遠高于平均同比增速，我們認為主要有以下因素。1）布局海外新興市場，尋找新增長點）布局海外新興市場，尋找新增長點 2007-2009 財年，公司建筑物管理業務受制于國內行業環境呈現收入下行趨勢。2010財年起，伴隨中國等新興市場的經濟擴張持續，公司海外子公司的業績表現良

97、好，業務進入增長階段。早在 1994 年 9 月，公司在中國內地與大連當地企業設立合資公司“大連日隆物業管理有限公司”。成立合資公司以來，公司在中國大連設立總部基地，并擴展北京、天津、成都、武漢、長春、上海、沈陽等地的分支機構。為對沖日本國內嚴峻的行業環境，2012財年起公司專注以大連周邊地區為中心進行業務拓展。由于合資公司成立初期規定共同經營期限為 25 年，經協商后 2019 年 9 月公司到期轉讓持有合資公司股份。以中國市場興起作為歷史經驗，公司繼續尋找布局海外建筑物管理的業務機會。2016年起，由于亞洲房地產市場發展減速，海外投資者將目光聚集在越南胡志明市寫字樓市場，使之成為亞太地區熱

98、門投資板塊。公司在 2016 年 3 月從 The Pan Group Joint Stock Company 收購旗下子公司 Pan Pacific Services Company Limited 和 Pan Pacific Company Limited 分別 80%的股權使之成為子公司。2018 年 12 月追加收購使上述兩家子公司成為全資子公司。行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 28 表表 6 NIHON HOUSING 海外布局的建筑物管理類公司海外布局的建筑物管理類公司 收購時間收購時間/成立時間成立時間 公司名稱公司名稱 所在地所在地 注冊資本注冊資本

99、/投資額投資額（終值）（終值）持股比例持股比例（終值）（終值）后續狀態后續狀態 1994 年 9 月 大連日隆物業管理有限公司（后更名為大連豪之英物業管理有限公司、豪之英不動產管理集團有限公司）中國大連市 1200 萬人民幣 0%合資創立時 NIHON HOUSING 持有 51%的股份，注冊資本 500 萬人民幣；2016年 4 月增資至 1200 萬人民幣；2019 年9 月按規定 NIHON HOUSING 退出其持有的所有股份。2016 年 3 月 9 日 Pan Pacific Services Company Limited 越南胡志明市 250 億越南盾 100%初始 NIHON

100、 HOUSING 持有其 80%的股份，2018 年 12 月 NIHON HOUSING 追加收購剩余20%股份使之成為全資子公司 2016 年 3 月 9 日 Pan Pacific Company Limited 越南胡志明市 100 億越南盾 100%初始 NIHON HOUSING 持有其 80%的股份，2018 年 12 月 NIHON HOUSING 追加收購剩余20%股份使之成為全資子公司 資料來源：NIHON HOUSING 2006-2023 財年年報，HTI 2）修復期尋機擴大國內業務版圖）修復期尋機擴大國內業務版圖 2012 年底，安倍晉三上臺后實施貨幣寬松、財政刺激、

101、振興民間投資消費等一系列政策措施，以擺脫日本經濟長期通縮局面。日本經濟在 2013 財年后緩慢復蘇。企業盈利逐步改善。借此契機公司重新將眼光放回日本國內，于 2013 年 12 月 24 日收購山京大廈管理株式會社與山京商事株式會社，使其成為全資子公司。2022 年 4 月，公司全資收購 NH 設施株式會社，以進一步擴大公司建筑物管理規模、提高企業綜合價值。表表 7 NIHON HOUSING 日本國內收購的建筑物管理類公司日本國內收購的建筑物管理類公司 收購時間收購時間 公司名稱公司名稱 所在地所在地 注冊資本注冊資本/投資額（終投資額（終值）值）持股比例持股比例（終值）（終值）后續狀態后續

102、狀態 2013年12月24 日 山京大廈管理株式會社 北海道札幌市 1000 萬日元 100%2013年12月，山京大廈管理株式會社與山京商事株式會社被NIHON HOUSING全資收購。2017 年 2 月，興產大廈服務株式會社被 NIHON HOUSING 全資收購。2019 年 4 月，山京大廈管理株式會社、山京商事株式會社、興產大樓服務株式會社和北晴株式會社，以山京大廈管理株式會社作為存續公司進行吸收合并。2022 年 4 月 NH 設施株式會社 千葉縣市原市 1 億日元 100%無變化 資料來源：NIHON HOUSING 2006-2023 財年年報，HTI 除收并購外，公司積極開

103、拓各種渠道以獲取更多客戶資源?，F有客戶層面，認真履行職責防止取消既有訂單。業務拓展方面，通過日常業務建立的信任關系獲取現有客戶額外訂單和新客戶推薦。與此同時，企業積極發揮集團優勢。通過集團各公司相互介紹客戶等方式協同拓展。營銷層面，通過舉辦各種研討會和業務合作進一步加強信息收集，積極開展各類營銷活動以獲取新客戶。圖圖46 公司公司 2005-2020 財年日本國內在管非住建筑物棟數及每年凈增棟數財年日本國內在管非住建筑物棟數及每年凈增棟數 資料來源：NIHON HOUSING 2006-2022 財年投資者報告，HTI 3）整合周邊業務，積極創收）整合周邊業務，積極創收 日本國內需求疲軟，外拓

104、困難，現有訂單面臨解約風險 海外新興市場（中國）崛起，提前布局享受紅利 日本國內經濟修復加快市場拓展，海外步入越南市場 退出中國建筑物管理市場 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 29 為實現積極創收，公司將建筑物管理的周邊業務共同整合。公司建筑物管理業務以設備管理業務、清潔管理業務、警備業務、修繕計劃與工程為業務核心內容，以總部后援部與緊急中心作為后備支撐，輔以員工教育、定期巡查、緊急情況應對進一步完善業務內容。公司建筑物管理業務結構層次分明，安排井然有序。設備管理業務分為衛生設備管理、空調設備管理、消防設備管理、電氣設備管理、電梯設備管理、其他等；清潔管理業務分為日

105、常清潔、定期清潔、玻璃清潔、特別清潔、垃圾處理等；警備管理業務分為常駐警備、巡回警備、機械警備等；修繕計劃與工程業務指公司根據客戶需求和預算，從辦公室原狀恢復工程到各種內外部裝修工程提出最佳計劃提案。圖圖47 公司建筑物管理運營支持體系公司建筑物管理運營支持體系 資料來源：NIHON HOUSING 官網，HTI 4）提升員工能力，關注資質與后續培訓）提升員工能力，關注資質與后續培訓 考慮非住建筑物管理具有較強品牌特制和專業屬性，公司注重具有技術資質的員工招聘，也注重員工后續的專業培訓。公司通過“研修中心”進行教學研修以及在管建筑物的實地研修等方式，培養專業的建筑物管理人才。公司設立“研修中心

106、”，配備各種設備實物和建筑物劣化樣本的培訓設施，對清潔工、設備管理員、設施警備員等都有針對性課程設置。該中心于 2003 年被東京都認定為“指定職業訓練學?！?。通過積極培育員工職業素養，公司建筑物管理業務具備從日常維護到大規模修繕工程的綜合能力，為辦公樓、教育設施、運動設施等提供一站式服務。無論是獨棟建筑物還是大型復合設施，公司都能提出高效和準確的全面管理方案。4.5 房地產管理（建筑托管和經紀服務）房地產管理（建筑托管和經紀服務）公司房地產管理業務包括：1）代表業主進行建筑管理和租賃管理，2）提供租賃服務、房地產買賣和中介服務，3）公司自有物業的租賃運營。公司管理出租公寓數從 2006財年的

107、 624 棟增長至 2020 財年的 1210 棟，年均復合增長率為 4.84%。修繕計劃與工程 建筑物業主 NIHON HOUSING 管理負責人 業務負責人 管理員教育 定期巡查 清潔室 緊急應對 協作 清潔管理業務 設備管理業務 警備業務 總部后援部 緊急中心 管理 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 30 圖圖48 公司公司 2005-2020 財年日本國內在管出租公寓財年日本國內在管出租公寓棟數及每年凈增棟數棟數及每年凈增棟數 資料來源：NIHON HOUSING 2006-2022 財年投資者報告，HTI 房地產租賃和買賣業務相較于傳統物業管理，與房地產市場

108、本身表現更加強相關，我們認為公司房地產管理業務能在多年來保持穩健發展主要有以下因素：1）業務協同創造價值）業務協同創造價值 公司同時進行租賃管理業務和物業管理業務。企業通過統一管理建筑物和居民，實現順暢的業務體系，并與客戶建立長期信賴關系。圖圖49 公司共同管理租賃業務與物管業務，協同發展創造價值公司共同管理租賃業務與物管業務，協同發展創造價值 資料來源：NIHON HOUSING 官網，HTI 公司積極提出在入住和退租時的翻新工程建議。當租戶退租時，公司會檢查確認房間的狀態，通過進行原狀恢復工程，如修復因年代久遠而損壞的地板、天花板、壁紙等，確保下一個租戶能夠順利決定入住?；谧鈶舻男枨蠛蜆I

109、主的預算要求，公司還會提出旨在提高物業收益空間的翻新工程方案。通過翻新工程，公司不但補充額外收入來源，還實現高入住率以加強房地產管理業務本身的盈利能力。2）借）借 REITs 東風，將租賃管理與資產證券化有機結合東風，將租賃管理與資產證券化有機結合 雖然泡沫經濟破滅后，日本整體經濟受到沖擊，但租金水平保持相對穩定。受益于穩定租金現金流，日本自 2001 年 9 月推出首單 J-REIT。J-REITs 成交量和成交額整體保持上升態勢。共同管理共同管理 租賃管理 通過公司自己的員工提供可靠的租戶管理，幫助客戶的租賃經營。租戶招募業務 租賃條件提案 招募業務 合同簽訂業務 租金征收業務 租金等征收

110、 未收款項的回收 聯合運營業務 維修業務 裝修業務 退租結算業務 其他代理業務 投訴受理業務 更新業務 物業管理 通過專業技術工作人員提供安心的物業管理，保護客戶寶貴的資產。業務負責人 日常清潔工作 全天候在線系統監控 定期清潔 機械式停車場設備檢查 消防設備檢查 建筑設備定期檢查 電梯維護檢查 特殊建筑物等定期檢查 給水設施檢查 建筑巡查業務 水箱檢查 排水管清潔 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 31 圖圖50 日本租金水平整體保持相對平穩日本租金水平整體保持相對平穩 資料來源：wind，HTI 圖圖51 日本日本 J-REIT 成交整體保持上升態勢成交整體保持上

111、升態勢 資料來源：wind，HTI 利用日本國內 REITs 蓬勃發展的契機，公司將租賃管理與資產證券化有機結合，形成雙贏局面。公司物業管理所追求的目標是平衡租金收入和管理費用的支出，以確保業主穩定收益。公司利用在公寓管理業務中所積累的專業知識，不僅提供簡單的成本削減，還會根據物業的特性，如地理位置和入住者的特征，提出合適的管理建議。但值得注意的是，隨著 REITs 投資市場的繁榮，所有權變更增加導致解約變多。多個業績期內，由于基金物業為中心的物業出售增加，公司房地產管理業務的收入利潤都不及預期。圖圖52 公司提供管理建議，幫助客戶更好獲得證券化收益公司提供管理建議，幫助客戶更好獲得證券化收益

112、 資料來源：NIHON HOUSING 官網，HTI 5.風控層慎行：財務紀律嚴格，流程管理明確風控層慎行：財務紀律嚴格，流程管理明確 除戰略和戰術層面，NIHON HOUSING 在風控層面已經有值得市場借鑒的方向。企業在關務管控、業務管控和風險管控上均有自己長期堅守的原則。5.1 財務管控邏輯：管理計劃嚴明，嚴控業績指標財務管控邏輯：管理計劃嚴明，嚴控業績指標 公司將營業收入和經常利潤的穩定增長作為經營目標。營業利潤、經常利潤在日本計算方式與我國有區分，以下是各自計算公式：營業利潤=營業收入-營業成本-銷售費用及一般管理費用 經常利潤=營業利潤+營業外收入-營業外費用（在日本，營業外收入包

113、括利息收取、分紅收取、有價證券利息、匯兌收益、雜項收入等科目，營業外費用包括利息支付、匯兌差額損失、雜項損失等科目）房地產投資信托等投資法人 投資者 投資者 投資者 代理 資產管理公司 業務指示業務指示 物業管理合同物業管理合同 主租賃合同主租賃合同 租戶（居住者）租賃管理租賃管理 租金等 租賃合同租賃合同 NIHON HOUSING 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 32 圖圖53 公司公司 2006-2023 財年經常利潤及同比增速財年經常利潤及同比增速 資料來源：NIHON HOUSING 2006-2023 財年年報、公司官網，HTI 在日本，利息收支是營業外

114、收入和費用中的重要科目。我們認為，經常利潤體現公司從整體業務活動與財務活動中獲得的利潤，客觀反應公司的實際盈利能力。公司經常利潤從2006財年 25.85億日元增長至2022財年 69.24億日元，年均復合增長率為6.35%。（理由同前，2023 財年海外業績擾動導致短期利潤受挫，因此不納入分析）首先，公司結合外部商業環境和內部經營措施，對每項業務下一財年的業務規模、營業收入、營業利潤率、營業利潤等指標做出規劃（由于爆發新冠疫情難以使用合理假設進行預測，2019 財年公司未公布對 2020 財年的業績預測）。根據數據驗證，社區住宅管理業務、建筑物管理業務的營業收入實際值與計劃值的差值基本在 1

115、0 億日元以內，房地產管理業務的營業收入實際值與計劃值的差值基本在 5億日元以內，修繕工程業務的營業收入在多個財年內都明顯超過計劃值。公司各項業務（開發建設業務除外）、整體合計的營業利潤率，實際值與計劃值的差值在多數財年都維持在 1 個點以內。圖圖54 公司公司 2007-2023 財年營業收入計劃值財年營業收入計劃值 資料來源：NIHON HOUSING 2006-2022 財年投資者報告，HTI 圖圖55 公司公司 2007-2023 財年營業收入實際值財年營業收入實際值-計劃值計劃值 資料來源：NIHON HOUSING 2006-2022 財年投資者報告，HTI 同時，針對每項業務，公

116、司不但會在每個財年回顧與上個財年業績的差異原因，也會回顧與計劃值的差異原因。我們認為，通過以上計劃制定與結果回溯的步驟，公司更加深刻理解行業基本面情況，精準把握業績變化趨勢，有助于精進完善業務措施，盡可能創造更多收益。行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 33 圖圖56 公司公司 2007-2023 財年營業利潤率計劃值財年營業利潤率計劃值 資料來源：NIHON HOUSING 2006-2022 財年投資者報告，HTI 圖圖57 公司公司 2007-2023 財年營業利潤率實際值財年營業利潤率實際值-計劃值計劃值 資料來源：NIHON HOUSING 2006-2022

117、 財年投資者報告，HTI 以各項業務的預測值合算，公司得出下一財年營業收入、營業利潤、經營利益、歸母凈利潤的預測值。排除 2007-2008 財年（開發建設業務拖累）、2022-2023 財年（新加坡子公司拖累），公司利潤項指標都超計劃完成。圖圖58 公司公司 2007-2023 財年整體財務指標計劃值財年整體財務指標計劃值 資料來源：NIHON HOUSING 2006-2022 財年投資者報告，HTI 圖圖59 公司公司 2007-2023 財年整體財務指標實際值財年整體財務指標實際值-計劃值計劃值 資料來源：NIHON HOUSING 2006-2022 財年投資者報告，HTI 為提高盈

118、利能力，公司將經常利潤率（經常利潤/營業收入*100%）視為經營能力上重要的指標；為加強財務體質，公司將提高自有資本比率（所有者權益/總資產*100%）視為資產結構上重要的指標。我們認為，經常性利潤率反映了物業公司在獲取收益和控制成本費用方面的能力，排除了資產處置、減值損失等非經常性事項的影響，更加關注公司核心業務的運營情況；前期公司計劃退出開發建設業務，注重報表減負因此關注自有資本比率，長期來看自有資本比率也是衡量物業公司運營效率與償債能力的優秀指標。在前期，公司的目標是實現 5%的經常利潤率和 30%的自有資本比率。從 2010 財年起，公司經常利益率除少數年份外均超過目標線，自有資本比率

119、各個年份均超過目標線。行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 34 圖圖60 公司公司 2006-2023 財年經常利潤率財年經常利潤率 資料來源：NIHON HOUSING 2006-2023 財年年報，HTI 圖圖61 公司公司 2006-2023 財年自有資本比率財年自有資本比率 資料來源：NIHON HOUSING 2006-2023 財年年報，HTI 在 2009 財年之前公司經營活動產生的現金凈流量主要得益于存貨減少，自 2009 財年起公司經營活動產生的現金凈流量主要源自其盈利能力提升。公司凈利潤現金比率（經營活動現金凈流量/凈利潤*100%）均在 0.9 倍

120、以上，多數財年在 1 倍以上，體現公司優秀的盈利質量。投資活動產生的現金凈流量方面，2006 財年由于公司出售所有不動產與土地為正值，其余財年均為負值。公司在投資活動方面的支出主要集中于軟件購置、購置新合并子公司的支出、子公司股份收購、存入定期存款等。圖圖62 公司公司 2006-2023 財年經營活財年經營活動現金凈流量動現金凈流量 資料來源：NIHON HOUSING 2006-2023 財年年報，HTI 圖圖63 公司公司 2006-2023 財年投資活動現金凈流量財年投資活動現金凈流量 資料來源：NIHON HOUSING 2006-2023 財年年報，HTI 公司致力于通過增強長期盈

121、利能力和財務基礎來擴大業務收入，并以穩健業績為支撐，持續實施穩定的利潤分配以回報股東。公司融資活動產生的現金凈流量均為負值。在 2013 財年之前，公司為改善資本結構壓縮有息負債。2013 財年起公司融資活動方面的支出主要集中于股息支付。公司現金分紅總額從 2006 財年的 208 萬日元上漲至 2023財年的 1542 萬日元，每股股息從 2006 財年的 14.25 日元上漲至 2023 財年的 24 日元。排除特殊年份，公司股息支付率常年在 30%左右波動，股息率常年在 2%左右波動。行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 35 圖圖64 公司公司 2006-2023

122、 財年融資活動現金凈流量財年融資活動現金凈流量 資料來源：NIHON HOUSING 2006-2023 財年年報，HTI 圖圖65 公司公司 2006-2023 財年持有現金等價物財年持有現金等價物 資料來源：NIHON HOUSING 2006-2023 財年年報，HTI 圖圖66 公司公司 2006-2023 財年每股股息及股息支付率財年每股股息及股息支付率情況情況 資料來源：NIHON HOUSING 2006-2023 財年年報，HTI 圖圖67 公司公司 2006-2023 財年股息率情況財年股息率情況 資料來源：wind、NIHON HOUSING 2006-2023 財年年報，

123、HTI 5.2 業務管控：牢固把握提價權（漲價）和降費能力（降成本）業務管控：牢固把握提價權（漲價）和降費能力（降成本）公司各項業務在長期表現上均具有一定相似性。價格端由于競爭加劇存在下行壓力，成本端由于勞動力與原料價格上升、客戶需求升級而呈現上升趨勢，利潤逐漸攤薄。事實證明，物管行業可以獲取穩定現金流，但長期來看很難持續保持超額收益。企業要想獲得更好表現必須掌握價格端提價主動權、成本端費用優化能力。我們認為公司能夠成功實現管理費用提價，主要在于自身素質過硬與規模拓展有方。公司發展前期不存在提價訴求。近年來由于海內外勞動力缺失、最低工資提高使得業務成本拔高。為應對以上變化公司提出提價議案。截至

124、 2024 年，公司社區住宅管理業務、建筑物管理業務已成功實現提價。公司掌握價格話語權的主要原因在于服務能力受到認可，同時可提供高毛利的升級服務實現利潤項的綜合提升。在規模管理方面，公司主動退出沒有利潤空間的物業，并且不盲目追求擴張速度以保證合理利潤。公司一直在積極探索各種方式以提效降費。公司主要從事勞動密集型業務，在當前勞動力短缺和未來勞動力減少的情況下，公司利用數字技術實現可持續增長。公司優勢在于“現場的力量”，其構成是員工、客戶和合作伙伴，以及 60 年業績積累的經驗和數據。通過數字技術分析數據、推進現場操作的數字化、提高生產效率等，公司快速精確地執行一系列措施，目的是進一步提升“現場實

125、力”。2011 財年，公司內部開始運營新核心系統“大黃蜂”，擴大系統支持范圍，有效整合業務流程和數據。2013 財年，公司以總部大樓為首引進節能型器具、設置太陽能電池板來推進電力削減。2014 財年，公司開啟智能審批服務，為委托管理的公寓管理協會提供使用“大黃蜂”系統和網絡服務的新支付服務。2015 財年，公司引入互聯網業務協作系統“G-Web”，加強與維修施工、清潔服務合作公司的協作，縮短事務工作時間以削減人工費，推廣無紙化以降低文件成本。2019 財年，公司引入工程報價編制系統，利用智能手機快速響應客戶維修需求，加強公司業務受托效率與成功率。2023 財年，公司推出“住宅導航”WEB 服務

126、以支持自行管理業務的業委會，推進公寓管理運營的數字化。行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 36 另一方面，公司在利用數字技術的同時提供人性化現場服務，提升企業品牌，改革工作方式，以擴大業務和加強盈利基礎為目標。公司近幾年連續進行營業部店重組，使分支機構更加靈活、后臺業務整合到事業部、推動數字化改革，構筑貼近現場的組織體系，進一步提高對顧客的服務及業務效率。圖圖68 NIHON HOUSING 對工作方式的改革對工作方式的改革 資料來源：NIHON HOUSING 2017 財年投資者報告，HTI 5.3 風險管控：重視應收賬款管理，物業費催繳流程清晰風險管控：重視應收賬

127、款管理，物業費催繳流程清晰 公司與物業管理協會協商，在適當的時間使用合理的方式進行物業費催繳，分為常規督促業務流程和特別督促業務流程。常規督促業務流程，即根據物業管理委托合同，公司通過發送請求書、電話督促和訪問督促來應對拖欠數月物業費的住戶。與此同時，建議理事會通過內容證明郵件進行督促。特別督促業務流程，即基于與物業管理協會的協商，對于長期（六個月以上）拖欠物業費的業務，專業部門將支持支付督促申請等法律程序。圖圖69 公司催收物業費流程公司催收物業費流程 資料來源：NIHON HOUSING 官網，HTI 人事制度人事制度 在職員工就業上限提高至 75 歲 加強對育兒假和護理假的支持 考慮促進

128、外國人就業 智能工作智能工作 推進文件電子化（無紙化）工程報價編制系統 電子支付系統（智能審批服務）努力方向努力方向 人工智能的使用 清潔機器人研究 與不同領域融合，進行資源共享 引入遠程辦公 常規督促業務流程 特別督促業務流程 第一個月 發送催款函 第二個月 電話催促 向理事會報告 第三個月 訪問督促 向理事會報告 六個月以上 發送內容證明郵件 與物管協會協商進行特別督促業務 理事會會議決定 提出支付督促申請 預先執行聲明 訴訟 法庭出庭 判決 強制執行 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 37 公司為應對應收賬款及其他應收款的壞賬風險，對于一般應收款，依據壞賬實際發

129、生率進行核算；對于存在壞賬風險的特定應收款等，單獨考量其回收可能性，并將預計無法回收的金額予以減值。得益于科學的催繳管理，公司應收賬款賬期基本在 1 年以內，業績鮮少受到應收賬款減值壓力拖累。排除特殊時期（前期公司受地產業務影響，后期受新加坡業務影響），公司壞賬準備提取比例為 1-2%，壞賬準備轉入對利潤表的影響更是微乎其微。圖圖70 公司公司 2006-2023 財年應收賬款及壞賬準備提取比例財年應收賬款及壞賬準備提取比例 資料來源：NIHON HOUSING 2006-2023 財年年報，HTI 圖圖71 公司公司 2006-2023 財年壞賬準備轉入及其收入占比財年壞賬準備轉入及其收入占

130、比 資料來源：NIHON HOUSING 2006-2023 財年年報，HTI 6.NIHON HOUSING 的啟示：標桿引領，優勢復盤的啟示：標桿引領，優勢復盤 前文我們從日本物業行業發展特點，以及 NIHON HOUSING 在經營戰略、戰術、管控模式上的重要特點進行相關總結。在回顧企業發展的同時，我們認為 NIHON HOUSING 對中國物業企業未來發展具備啟示。6.1 業務有進退，主營有聚焦業務有進退，主營有聚焦 在 2009 財年之前，Nihon Housing 經營五大主要業務領域，包括社區住宅管理、建筑物管理、房地產管理、修繕工程以及開發建設。由于市場的重大轉變和日益艱難的經

131、營環境，公司對自身優劣勢進行準確評估，選擇放棄資本密集型的開發建設業務，轉而將重心放在較為輕資產的物業管理。從 2006 財年起，公司開始逐步減少公寓開發項目的規模。至 2010 年 3 月底，Nihon Housing 徹底退出開發建設市場，并將原有技術和資源重新配置到其核心的物業管理、修繕工程、建筑物管理和房地產管理業務中，完成公司業務方向的重要轉變。圖圖72 公司公司 2009 財年之后退出開發業務，形成四大主營業務格局財年之后退出開發業務，形成四大主營業務格局 資料來源：NIHON HOUSING 2009 財年年報，HTI 管理系管理系 開發系開發系 社區住宅管理 建筑物管理 房地產

132、管理 修繕工程 管理事業 修繕工程 開發建設 社區住宅管理 建筑物管理 房地產管理 修繕工程 開發建設 建設 開發（撤退）（撤退）2009 財年之前 2009 財年之后 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 38 我們認為，在行業總量下行過程中，不同類型企業要需要做好業務進退選擇。我們并不認為“一刀切”退出開發就完全正確，但不同公司資源稟賦不一樣，中小公司更多要考慮自身在成本、資源、品牌和市占率上的潛在空間。如果并不具備以上條件，堅定轉型是中小公司中長期重要方向。6.2 夯實住宅底盤，資源導流復用夯實住宅底盤，資源導流復用 公司以清潔公司起家，通過幾十年發展壯大成為日本最

133、大的房地產綜合運營服務公司。我們認為，公司主要通過市場外拓、收并購、設立合資公司三類手段實現自身的規模擴張，通過業務間聯動、集團間聯動實現資源效率最大化。公司社區住宅管理目前主要通過自有公司、日本國內收購公司、與股東合人社集團設立的合資公司和中國臺灣省合資公司開展業務。公司深刻理解日本房地產市場趨勢，聚焦存量市場的拓展，以專業的管理服務能力、體貼的私人區域服務、全面的建筑維護能力獲得外拓競爭力與強勢客戶粘性。公司公寓綜合管理規模位于日本第一。以上重要特征為公司開展各類型業務奠定基礎。公司建筑物管理目前主要由日本國內收購、越南收購的子公司開展業務。公司建筑物管理業務抓準時機，在合適時點進入不同市

134、場實現快速擴張。旗下并購公司同時開展大樓修繕、房地產中介型業務，合作加強公司房地產管理業務能力。公司修繕工程主要通過各類型收購公司開展業務。在日本國內，公司通過收購具備不同修繕能力公司補全自身專業能力與業務體量。隨著公司社區住宅管理業務、建筑物管理業務、房地產管理業務的管理規模進一步擴大，公司修繕工程受益于體內衍生的業務需求便可實現穩健發展。在新加坡，公司通過收購公司開展修繕工程業務實現海外擴張。圖圖73 集團公司發展版圖集團公司發展版圖 資料來源：NIHON HOUSING 2023 財年年報、子公司官網，HTI 社區住宅管理（與股東設立合資公司）社區住宅管理（與股東設立合資公司）合人社北海

135、道房屋株式會社 合人社沖繩房屋株式會社 社區住宅管理社區住宅管理 日本社區株式會社 卡特琳娜服務株式會社 海外子公司（擴張海外版圖）海外子公司（擴張海外版圖）東京都保全股份有限公司（社區住宅管理）Pan Pacific Services Company Limited（建筑物管理）Pan Pacific Company Limited（建筑物管理）PROPELL INTEGRATED PTE LTD（修繕工程）修繕工程（能力型并購）修繕工程（能力型并購）三光工程株式會社（空調與衛生設備工程）Surf 株式會社（翻新工程與建筑施工）亞細亞綜合防災株式會社（消防設備工程及檢查）伊勝株式會社（大規模

136、修繕工程及翻新工程）美成株式會社（電氣設備施工）建筑物管理（行業型并購）建筑物管理（行業型并購）山京大廈管理株式會社（大樓管理與維修、房地產中介）NH 設施株式會社（保險業務、建筑業務、房地產業務等）清潔清潔/維護訂單維護訂單 維修工程訂單維修工程訂單 設備工程訂單設備工程訂單 提高業務效率提高業務效率 BM/PM 業務互補業務互補 信息聯動信息聯動 聯合采購聯合采購 設備、建筑工程訂單設備、建筑工程訂單 專業知識共享專業知識共享 NIHON HOUSING 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 39 在房地產市場轉向以存量為主導的時期，我們認為傳統型企業需淘汰非核心、虧

137、損或增長潛力有限的業務，打通核心業務間的聯通互惠關系，以便提高整體運營效率和市場競爭力。公司前期果斷退出開發建設業務，保留其建設能力復用給修繕工程部門。公司轉型成功后，管理系業務實現規模擴張和能力共用，修繕系業務實現協同發展和資源共享，并在此基礎上派生新業務機會，實現業務間互利共贏的合作鏈條。圖圖74 公司在堅實業務底盤基礎上形成合作鏈條公司在堅實業務底盤基礎上形成合作鏈條 資料來源：HTI 6.3 開拓海外，因地制宜開拓海外，因地制宜 NIHON HOUSING 企業總部設在東京，至今在中國臺灣、越南、新加坡等地區設立海外公司，為國際化經營的日商企業。公司 1994 年以在中國臺灣省與中國大

138、連市成立子公司為契機，以亞洲為中心積極向全世界拓展。公司努力擴大海外子公司業務范圍，重點是在目前已進入市場提供極其細致的日式服務。企業力爭將日本國內管理提升到世界級的水平，并努力在海外集團之間創造協同效應。對比公司在日本本土與中國臺灣省的營業收入，2009-2023 財年 CAGR 分別為 6.11%、8.28%，前者低于后者；對比日本、中國臺灣省、中國內地產生的營業收入，2009-2018財年 CAGR 分別為 6.43%、8.87%、19.66%。以上數據表明海外業務成為公司今年業務增長主要來源；成功進入中國內地市場，成為公司建筑物管理業務增長的動力。此外，對比日本、中國臺灣、越南、新加坡

139、的營業收入，2017-2023 財年 CAGR 分別為 5.95%、5.93%、8.18%、9.56%。近幾年企業在越南與新加坡的業務擴張速度高于日本與中國臺灣。圖圖75 公司公司 2009-2023 財年在各個地區的營業收入情況財年在各個地區的營業收入情況 資料來源：NIHON HOUSING 2009-2023 財年年報，HTI 注：2009-2010 財年中國內地營業收入項還包括 NIHON HOUSING 在菲律賓的營業收入 圖圖76 公司公司 2016-2023 財年在各地區的有形固定資產情況財年在各地區的有形固定資產情況 資料來源：NIHON HOUSING 2016-2023 財

140、年年報，HTI 注：2009-2015 財年 NIHON HOUSING 未披露相關數據，但指出其有形固定資產在日本國內的比重在 90%以上 修繕工程業務 開發建設業務（已退出）提高管理業務外拓競爭力與合約續簽率 管理規模提升衍生更多修繕需求 利用建設部門提高業務能力 社區住宅管理業務 建筑物管理業務 房地產管理業務 進一步擴大管理規模進一步擴大管理規模 從管理庫存中衍生出的周邊業務 與 RELO 集團、合人社集團業務合作帶來資源協同 共同管理 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 40 2009-2023 財年，公司有形固定資產在日本國內的比重均在 85%以上，多數年份

141、該比重在 90%以上。而公司在日本營收占比從 2009 財年的 90.23%下行至 2023 財年的84.05%，下滑 6.99 個百分點。企業海外業務占比不斷提升。根據以上經驗，我們認為擴張海外業務版圖機遇與挑戰并存，各類型業務出海都需根據業務自身特點，在合適的時間布局合適的地區，綜合考慮風險因素后決定實施具體業務內容?？傮w而言，我們認為物管行業屬于輕資產、技術含量低、但不可或缺的人力型行業，其出海經驗可復制，試錯成本低。當物管公司發展遇到瓶頸時拓展海外業務是可行選項。尤其是伴隨本國資本和企業共同出海，成功概率更高。圖圖77 NIHON HOUSING 海內外公司分布情況海內外公司分布情況

142、資料來源：東京都保全股份有限公司官網，HTI 7.總結總結 NIHON HOUSING 的故事不僅展示了一個企業如何通過戰略調整、戰術執行、風險管控，在動蕩的市場中穩健前行，也揭示物業管理這一傳統行業如何煥發新的活力，實現可持續發展。戰略層面，在日本國內市場與經濟環境發生變化后，公司堅定放棄開發業務，主營聚焦管理業務。起初，公司以優質板塊為核心經營房地產開發業務，并積累超過 30 年的行業經驗。但在外部環境惡化、市場競爭加劇和品牌、成本、規模等多重劣勢下，公司從 2006 財年開始逐步縮減房地產業務，2008 財年做出徹底退出房地產開發業務的決定。報表層面，公司采取削減庫存和降低有息債務的措施

143、來優化財務狀況，以輕盈的架構迎接全新的業務體系。戰術層面，公司專注社區住宅管理、修繕工程、建筑物管理、房地產管理四項主營業務。公司發展緊扣時代主題，面對近二十年日本新房增長有限，規模拓展以存量和并購為核心，不斷提高市場占比；與此同時，企業積極布局海外新興市場。海外板塊成為業務增速重要補充。最后，公司不斷提升專業水平以提高服務質量，通過業務間能力互通提高資源效率，以擴充管理底盤為基礎實現正循環增長。公司以營業收入、經常利潤、經常利潤率、自有資本比率等指標為核心，對下一財年各項業務及總體綜合表現做出合理計劃安排。為實現利潤率目標，公司通過提供優質服務贏得提價能力，并通過應用科技來降低成本和費用。即

144、使后期行業競爭環境不斷激烈，公司依然保持穩定盈利。同時，公司設置有清晰的應收款管理流程，壞賬發生較為少見。企業不斷穩固資金墊并防止業績受到不利影響。Taiwan Province of China(Taipei)行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 41 我們認為 NIHON HOUSING 的成功案例對我國物管公司長期發展的啟示如下：1）正確定位外部環境和自我價值，適時做出戰略改變調整。目前中國地產行業也在逐步進入存量時代，同時面臨人口老齡化挑戰，物管公司應盡快降低自身重資產業務比重，聚焦存量資源爭奪，同時密切關注海外機遇，拓展新業務機會，以獲得更長期發展空間。2）專業

145、服務為本，科技投入為輔。物管行業根基是服務人員。優質貼心的現場服務是提高客戶滿意度的重要手段?？萍紤檬堑窒肆Τ杀咎嵘?，同時保障服務高效且貼心的核心。物管公司對科技場景應用的探索應保持積極且穩定的投入。我們認為在當下時點，中國物管行業具備更強的規模、資金和后發優勢（尤其體現在科技場景應用）。期盼更多優秀公司，在以 NIHON HOUSING 為優秀范例，能夠穿越周期，為更多投資者帶來更豐厚價值。8.風險提示風險提示 1）我國與日本的政治環境、居民習慣不同，修繕工程業務未必能有類似的發展趨勢；2）當前外部局勢變化迅速，毫無出海經驗的物管公司應慎重開展海外業務；3）全文部分原始資料為日文。軟件翻

146、譯中或存在專業術語不當之處。行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 42 APPENDIX 1 Summary Investment Highlights:Purpose:Japans real estate is in a mature stage,facing aging population,old housing,slow growth,and declining new supply.Property management,focusing on existing assets,shows resilience and steady growth.NIHON HO

147、USING excels,becoming a market leader.This study explores how property firms can Outperform in Japans post-development era.Background:Post-development era.Since the 1990s,Japans real estate faces slow growth and aging population.Yet,property management shows steady growth.With existing properties an

148、d policy support,new business opportunities arise.Strategy:Stop development,focus on services!The company,with over 30 years of experience,shifted from real estate to light asset business in 2006,exiting development in 2008.It optimized finances by reducing inventory and debt,preparing for new busin

149、ess.Tactics:Four core sectors:community residential management,repair engineering,building management,and real estate management.The company expands through existing assets and acquisitions,increasing market share and exploring emerging overseas markets.Overseas growth supplements business.The compa

150、ny enhances service quality and resource efficiency for growth.Risk Control:Strict financial discipline and clear management.The company plans based on Revenue,recurring profit,and capital ratio.It aims for profit by offering quality services and using technology to cut costs.Despite competition,it

151、remains profitable with clear receivables management,minimizing bad debts.Insights for Chinese property firms:1)Adapt to external changes and adjust strategies.As China enters the existing property era with aging challenges,firms should reduce heavy assets,focus on existing resources,and explore ove

152、rseas opportunities for growth.2)Service is key,technology supports.Quality service boosts satisfaction,while technology offsets rising labor costs and ensures efficiency.Firms should invest in technology applications.Risk Warning:1)Chinas political environment and habits differ from Japan,affecting

153、 repair business trends;2)Rapid external changes require cautious overseas expansion for inexperienced firms;3)Some original materials were in Japanese,and translation may have inaccuracies.1 Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Pri

154、vate Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research

155、Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securiti

156、es activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，涂力磊，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Lilei Tu,certify that(i

157、)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in

158、 this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review withi

159、n 3 business days after the research report is published.我，周博，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Bonnie Zhou,certify that(i)the views expressed in

160、 this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;a

161、nd that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after

162、 the research report is published.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprieta

163、ry trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timel

164、y and comprehensive information is needed).No Disclosure 評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數

165、漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system us

166、ing Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts v

167、iews,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,評級分布評級分布Rating Distribution 2 ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock shoul

168、d depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks tota

169、l return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 1

170、2-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.截至截至2024年年9月月30日海通國際股票研究評級分布日海通國

171、際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通國際股票研究覆蓋率 91.8%7.8%0.4%投資銀行客戶*3.5%4.4%0.0%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，

172、基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of September 30,2024 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage

173、91.8%7.8%0.4%IB clients*3.5%4.4%0.0%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating

174、falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as

175、 indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The sto

176、cks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通國際非評級研究

177、：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may sugges

178、t prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國

179、際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong 3 Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publ

180、ishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中

181、國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based

182、 screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任

183、何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依

184、法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG

185、 Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal

186、 publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative

187、financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment

188、 according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the d

189、ata(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our compan

190、y,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadc

191、ast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this discla

192、imer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between

193、this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券

194、的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名

195、作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能

196、會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責4 任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG 及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本

197、文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。?HTISG 的銷售員、交易員和其他專業人士均可向?HTISG 的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG 可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但?HTIRL 沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站 ，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在?FINRA 進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國?FINRA 有關與本項研究目標公司進行

198、溝通、公開露面和自營證券交易的第?2241 條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on

199、 Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bu

200、reau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and d

201、istributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 20

202、16.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this rese

203、arch report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,complet

204、eness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this rese

205、arch report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors

206、home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind t

207、hat recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial

208、 and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research repor

209、t.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,tr

210、aders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inc

211、onsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on

212、HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are

213、not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(

214、“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTI

215、SG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通

216、過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）351-6050。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證

217、券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價

218、值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：5 Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 聯系人電話：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any secu

219、rity discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regula

220、ted activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research r

221、eport has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in co

222、nnection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the prepar

223、ation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,

224、as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the in

225、formation provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commis

226、sion(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly o

227、r effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject t

228、o FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The sec

229、urities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effec

230、t within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income

231、 from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和

232、臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明

233、書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告

234、或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：

235、新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法2001（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法2001第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：Haitong Inte

236、rnational Securities(Singapore)Pte.Ltd 10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 電話:(65)6713 0473 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。6 英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong Internat

237、ional Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pt

238、e Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在

239、差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。研究機構名稱:Haitong Securities India Private Limited SEBI 研究分析師注冊

240、號:INH000002590 地址:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 電話:+91 22 43156800 傳真:+91 22 24216327 合規和申訴辦公室聯系人：Prasanna Chandwaskar；電話:+91 22 43156803;電子郵箱:“請注意，SEBI 授予的注冊和 NISM 的認證并不保證中介的表現或為投資者提供任何回報保證”。本項研究僅供收件

241、人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does

242、not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the securi

243、ty or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances i

244、s this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with t

245、he relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ont

246、ario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upo

247、n this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as

248、 such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research re

249、port is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”).HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act 2001(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and ove

250、r-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the

251、Securities and Futures Act 2001.Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Sin

252、gapore 049315 Telephone:(65)6713 0473 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined i

253、n the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons ha

254、ving professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments shoul

255、d not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been publi

256、shed previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong 7 International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC C

257、orporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class

258、 Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory r

259、equirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Res

260、earch Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).Name of the entity:Haitong Securities India Private Limited SEBI Research A

261、nalyst Registration Number:INH000002590 Address:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 Ph:+91 22 43156800 Fax:+91 22 24216327 Details of the Compliance Officer and Grievance Officer:Prasanna Chandwaskar:Ph:+91

262、 22 43156803;Email id:“Please note that Registration granted by SEBI and Certification from NISM in no way guarantee performance of the intermediary or provide any assurance of returns to investors”.This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.