【公司研究】奧飛娛樂-公司首次覆蓋報告：IP賦能多業態復蘇反轉泛娛樂生態圈再起航-20200905（21頁）.pdf

1、傳媒傳媒/文化傳媒文化傳媒 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 21 奧飛娛樂奧飛娛樂（002292.SZ） 2020 年 09 月 05 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/9/4 當前股價(元) 8.29 一年最高最低(元) 11.11/5.71 總市值(億元) 112.51 流通市值(億元) 67.49 總股本(億股) 13.57 流通股本(億股) 8.14 近 3 個月換手率(%) 324.7 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 IP 賦能多業態賦能多業態復蘇反轉復蘇反轉，泛娛樂生態圈，泛娛樂生態圈再起航再起航 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報

2、告 方光照（分析師）方光照（分析師） 陳俊希（分析師）陳俊希（分析師） 證書編號：S0790520030004 證書編號：S0790520080002 IP 賦能多業態復蘇反轉賦能多業態復蘇反轉，泛娛樂生態圈，泛娛樂生態圈再起航再起航，首次覆蓋給予“買入”評級，首次覆蓋給予“買入”評級 公司以原創和收購的精品 IP 為核心，輻射玩具、電影、動畫、游戲、主題樂園、文化教育等多業態，近期攜手網易爆款 IP“陰陽師”切入潮玩領域，與已有 K12精品 IP 以及 K12+的 IP、 “有妖氣”IP 共同完成全年齡層覆蓋，且主題樂園項目“奧飛歡樂世界”展店進度加快，2020 年門店數量有望近 30

3、家，助力公司打造泛娛樂生態圈。我們看好 K12+領域的潮玩銷售和主題樂園未來發展，預測公司2020-2022 年歸母凈利潤分別為 1.32/2.53/3.80 億元，對應當前股本 EPS 分別為0.10/0.19/0.28 元，對應當前股價 PE 分別為 85/45/30 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。 深耕玩具領域數十年，借力爆款深耕玩具領域數十年，借力爆款 IP 發力潮玩發力潮玩有望煥然一新有望煥然一新 公司以奧迪雙鉆品牌主攻玩具市場， 近二十年來穩居國內玩具品牌榜前十； 以澳貝、Baby Trend 主攻嬰童用品，借助直播電商新渠道，澳貝爆款產品“數字認知蟹”抖音直播帶貨月銷量達 2

4、萬件以上，Baby Trend 嬰兒車居亞馬遜、沃爾瑪同類產品銷售榜領頭位置。公司于近期上線“陰陽師”潮玩產品，線上首發嗶哩嗶哩平臺，預售 48 小時售賣出 3.2 萬只盲盒，爆款 IP 加持未來或增強公司在潮玩領域的產品力，多產品線齊頭并進助力公司玩具業務煥然一新。 主題樂園延展主題樂園延展 IP 價值，價值，影視內容夯實影視內容夯實 IP 內涵內涵 公司著力拓展“奧飛歡樂世界”主題樂園項目，預計 2020 年線下門店數有望近30 家。 “奧飛歡樂世界”以公司精品 IP 形象為依托，具有強互動性的特點，能夠拉近用戶與 IP 形象的距離，拓展 IP 的內在價值。此外，公司近兩年計劃上新多部 K

5、12 和 K12+方向的影視作品，包括動畫、電影、劇集等多種形式，持續以優質的內容夯實旗下 IP 內涵，提升 IP 的傳播范圍和受眾群體，為 IP 轉化為玩具、游戲、教育、主題樂園等模式實現變現奠定基礎。 風險提示：風險提示：商譽減值風險、新產品銷售不及預期、疫情影響海外業務及線下樂園業績可能不達預期。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 2,840 2,727 2,736 3,185 3,693 YOY(%) -22.0 -4.0 0.3 16.4 15.9 歸母凈利潤(百萬元) -1,630 120

6、 132 253 380 YOY(%) -1908.7 -107.4 10.1 91.3 50.1 毛利率(%) 38.5 46.6 44.0 45.9 46.5 凈利率(%) -57.4 4.4 4.8 7.9 10.3 ROE(%) -42.3 2.5 3.2 5.7 7.9 EPS(攤薄/元) -1.20 0.09 0.10 0.19 0.28 P/E(倍) -6.9 93.7 85.1 44.5 29.6 P/B(倍) 2.9 2.8 2.7 2.6 2.4 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -20%0%20%40%60%80%2019-092020-012020-05奧飛娛樂滬深3

7、00開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 21 目目 錄錄 1、 以 IP 為核，輻射全產業鏈，泛娛樂生態圈再起航 . 4 1.1、 以 IP 輻射全產業鏈，逐步拓展成為泛娛樂領軍企業 . 4 1.2、 玩具業務奠定收入基石，多業務有望齊頭并進 . 5 2、 數年耕耘不輟，爆款 IP 加持，玩具業務煥然一新 . 7 2.1、 深耕玩具業務多年，布局新媒體有望借力發力 . 7 2.2、 潮玩當道，盲盒出圈，“陰陽師”IP 助力玩具業務再現活力 . 9 3、

8、主題樂園加速拓展，放大 IP 價值 . 11 3.1、 主題樂園聚焦陪伴經濟，沉浸式體驗有望激活線下消費潛力 . 11 3.2、 學齡前教育業務具備先天優勢，IP 衍生價值有望提升 . 12 4、 數字版權：聚焦質量，精品化開發有望提升版權價格 . 13 4.1、 創作端綁定頂尖團隊，精品影視化內容持續上新 . 13 4.2、 內容分發覆蓋“傳統媒體+新媒體”，輪播模式保障內容熱度 . 15 4.3、 數字版權高增長紅利不再，聚焦精品化高溢價或是破局關鍵 . 15 5、 盈利預測與投資建議 . 16 5.1、 關鍵假設 . 16 5.1.1、 營業收入及毛利 . 16 5.1.2、 期間費用率

9、 . 17 5.2、 盈利預測 . 17 5.3、 估值 . 17 5.3.1、 PEG 估值法 . 17 5.3.2、 投資建議及評級 . 17 6、 風險提示 . 18 附：財務預測摘要 . 19 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司以玩具起家，致力于打造泛娛樂生態圈 . 4 圖 2： 公司已有 IP 涵蓋 K12 和 K12+方向 . 5 圖 3： 公司已形成多元化的業務模式 . 5 圖 4： 玩具和嬰童產品銷售為公司主要收入來源 . 6 圖 5： 玩具和嬰童產品銷售毛利率保持穩定. 6 圖 6： 2019 年公司營業收入增速基本回歸穩定 . 6 圖 7： 2019 年公司歸母凈利潤扭虧為盈

10、 . 6 圖 8： 旗下子公司業務覆蓋 IP 全產業鏈 . 7 圖 9： 公司已形成多元化的業務模式 . 7 圖 10： 2017-2022 年國內玩具市場規模增速或快于全球市場 . 8 圖 11： 2016 年奧迪雙鉆在國內玩具市場的品牌吸引力位列第八 . 8 圖 12： 2020H1 主流電商平臺玩具品牌銷售額排名奧迪雙鉆位列第八 . 8 圖 13： 2019 年更多消費者通過直播/短視頻了解玩具產品 . 9 圖 14： 2019 年更多消費者通過直播/短視頻了解嬰童產品 . 9 圖 15： 公司已發行多款 K12 方向的高性價比玩具 . 9 圖 16： 2019 年全球潮玩市場規模超千億

11、元. 10 oPpMtOtOnPpOtPsPvNwPoN7NdNbRsQqQmOpPiNrRwPfQmMpQ9PrRwPwMpMnMMYtOpN公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 21 圖 17： 2019 年中國潮玩市場規模達 207 億元. 10 圖 18： 2020 年“陰陽師”iOS 游戲暢銷榜排名多保持在前 20 . 10 圖 19： “陰陽師”手辦+盲盒產品矩陣 . 10 圖 20： 2019 年“奧飛歡樂世界”在兒童游樂領域排第 3 . 12 圖 21： 市級/成熟商圈新開業購物中心兒童親子業態面積占比持續上升 . 12 圖 22：

12、近 57%的家長高度認可親子陪伴的作用 . 12 圖 23： 節假日父母愿意花費更多時間用于親子陪伴 . 12 圖 24： 2025 年早教市場規模有望突破 4000 億元 . 13 圖 25： 超 50%家長年均教育支出在 10000 元以上 . 13 圖 26： “喜羊羊與灰太狼”系列多渠道播映提升 IP 熱度 . 15 圖 27： 預計在線動畫市場增速下滑，進入穩定發展期 . 16 圖 28： 光線傳媒頭部作品收入貢獻高 . 16 表 1： 19 家“奧飛歡樂世界”已在全國各大城市陸續開業 . 11 表 2： 爆款 IP 影視作品持續上新，“超級飛俠”“喜羊羊與灰太狼”近年達 1 年 2

13、 部的上新速度. 13 表 3： 喜羊羊與灰太狼 萌雞小隊等影視作品在主流視頻網站播放熱度高 . 14 表 4： 2020 下半年精品 IP 新作有望上映 . 14 表 5： 2019 年內容分發實現全渠道覆蓋 . 15 表 6： 公司 2020 年預測 PEG 低于可比公司（美盛文化、光線傳媒）的平均值 . 17 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 21 1、 以以 IP 為核，輻射全產業鏈，泛娛樂生態圈為核，輻射全產業鏈，泛娛樂生態圈再起航再起航 我們認為，公司以原創和外購 IP 為核心，業務覆蓋動畫、電影、游戲、玩具、舞臺劇、主題樂園、文化教

14、育等多元化的業務模式，致力于打造世界級的泛娛樂生態圈，為多年齡層的消費者持續輸出多樣化的泛娛樂內容。 1.1、 以以 IP 輻射全產業鏈輻射全產業鏈，逐步拓展成為泛娛樂領軍企業，逐步拓展成為泛娛樂領軍企業 公司最初專注于玩具領域，數次戰略調整后，已經逐步成為泛娛樂文化產業的公司最初專注于玩具領域，數次戰略調整后，已經逐步成為泛娛樂文化產業的領軍者。領軍者。2004 年以前公司以傳統玩具銷售為主，2004 年起從終端 IP 衍生品制造切入上游 IP 研運，同時成立奧飛文化進軍原創動漫領域；2012 年參股精合動漫，正式布局舞臺劇演藝業務； 2013 年以 6.9 億元收購方寸科技和愛樂游， 獲得

15、 “雷霆戰機” 、“怪物 X 聯盟”等精品游戲 IP，開始布局移動游戲業務；2016 年主題商業體驗業態初具規模，切入主題樂園、特色餐飲等線下消費領域。 圖圖1：公司公司以玩具起家，以玩具起家，致力于打造泛娛樂生態圈致力于打造泛娛樂生態圈 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司以公司以 IP 為核，已形成為核，已形成 K12 方向方向及及 K12+方向方向兩大兩大 IP 資源資源庫庫，精品精品 IP 上新節上新節奏維持在奏維持在 1-2 年左右。年左右。K12 方向的原創 IP 方面，截止 2019 年公司已有“超級飛俠” 、“萌雞小隊” 、 “巴啦啦小魔仙” 、 “鎧甲勇士” 、 “巨神戰

16、擊隊” 、 “機靈寵物車”等多款精品 IP，同時通過收購的方式獲得“喜羊羊與灰太狼” 、 “貝肯熊”等知名 IP。此外，公司通過收購“有妖氣”平臺，獲得“十萬個冷笑話” 、 “鎮魂街” 、 “端腦” 、 “雛蜂”等 K12+方向 IP。布局全年齡層的 IP 資源儲備或有助于公司的 IP 衍生品拓寬受眾群體，有望提升變現能力。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 21 圖圖2：公司已有公司已有 IP 涵蓋涵蓋 K12 和和 K12+方向方向 資料來源：公司公告、開源證券研究所 在已有精品在已有精品 IP 的基礎上，公司的基礎上，公司業務業務涵蓋動畫、

17、電影、游戲、玩具、舞臺劇、主涵蓋動畫、電影、游戲、玩具、舞臺劇、主題樂園、文化教育等多元模式。題樂園、文化教育等多元模式?；谝延?IP 資源，影視改編的內容實現“傳統媒體+新媒體”的全渠道覆蓋；玩具和嬰童用品銷售建立起“奧迪雙鉆” 、 “澳貝” 、 “Baby Trend”三大品牌矩陣；主題樂園“奧飛歡樂世界”以 IP 為運營基石，在全國的直營和加盟門店數合計已達 19 家，全年有望近 30 家；此外，公司開發基于經典 IP 的系列游戲和早教課程，持續拓寬產業鏈輻射范圍。公司業務已經涵蓋泛娛樂多業態，未來有望打造成為業內領先的泛娛樂生態圈。 圖圖3：公司已形成多元化的業務模式公司已形成多元化

18、的業務模式 資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.2、 玩具業務奠定收入基石，多業務玩具業務奠定收入基石，多業務有望有望齊頭并進齊頭并進 公司公司以玩具和嬰童產品銷售為主要收入來源以玩具和嬰童產品銷售為主要收入來源，毛利率基本保持穩定。，毛利率基本保持穩定。2019 年公司以玩具和嬰童用品為主的消費品合計收入占比達 77%，且該兩項業務的毛利率基本保持穩定，為公司收入提供保障。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 21 圖圖4：玩具玩具和和嬰童嬰童產品銷售產品銷售為公司主要收入來源為公司主要收入來源 圖圖5：玩具玩具和和嬰童嬰童產品產品銷售銷售毛

19、利率保持穩定毛利率保持穩定 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 從公司整體業績來看，2018 年由于玩具業務銷售不達預期及海外玩具反斗城的影響，計提約 15 億元的資產減值，影響當期業績。公司對此進行了相應調整，合并奧迪雙鉆玩具和澳貝玩具事業部以優化供應鏈， 啟用 “I2M” 軟件進行全程項目管理。在 2019 年公司歸母凈利潤實現扭虧為盈。 圖圖6：2019 年公司營業收入增速基本回歸穩定年公司營業收入增速基本回歸穩定 圖圖7：2019 年公司歸母凈利潤扭虧為盈年公司歸母凈利潤扭虧為盈 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所

20、 從股權來看，公司實際控制權由創始人蔡東青掌握，通過收并購實現從股權來看，公司實際控制權由創始人蔡東青掌握，通過收并購實現 IP 全產業全產業鏈布局，未來有望實現多業務齊頭并進。鏈布局，未來有望實現多業務齊頭并進。截至 2020 年 7 月 21 日，公司由創始人蔡東青控股，持股比例 41.39%，蔡氏兄弟蔡東青和蔡曉東合計持股 49.46%。公司通過收購原創動力、奧飛貝肯分別獲得喜羊羊與灰太狼、貝肯熊爆款 IP，進而實現內容創作人才儲備；通過投資收購 Baby Trend、東莞金旺完善嬰童產業鏈。我們認為在經過 2018 年調整以后，公司并購整合能力將穩步提升，內部供應鏈持續優化，經營效率進

21、一步增強。 62%58%54%49%46%4%15%24%24%31%0%20%40%60%80%100%20152016201720182019玩具銷售嬰童用品影視類電視媒體游戲類其他類-50%0%50%100%20152016201720182019玩具銷售嬰童用品影視類電視媒體游戲類26 34 36 28 27 30%8%-22%-4%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%051015202530354020152016201720182019營業收入（億元）YOY4.89 4.98 0.90 -16.30 1.20 2%-82%-1909%107%-2500%-2000%

22、-1500%-1000%-500%0%500%-20-15-10-5051020152016201720182019歸母凈利潤（億元）YOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 21 圖圖8：旗下子公司業務覆蓋旗下子公司業務覆蓋 IP 全產業鏈全產業鏈 資料來源：公司公告、開源證券研究所（截止 2020 年 7 月 21 日） 2、 數年數年耕耘不輟，耕耘不輟，爆款爆款 IP 加持加持，玩具業務，玩具業務煥然一新煥然一新 公司深耕玩具業務多年，長期處于本土玩具品牌的第一梯隊，在基于已有 IP 資源創造玩具形象的同時， 公司于近期聯手網易 “陰陽師”

23、IP， 進軍 K12+領域的潮玩，以盲盒和手辦兩種模式拓寬玩具業務布局，未來有望進一步承接網易或其他公司多樣化的爆款 IP，增強玩具業務的營業收入能力。 2.1、 深耕玩具業務多年，布局新媒體有望借力發力深耕玩具業務多年，布局新媒體有望借力發力 公司在玩具領域已形成完善的產品矩陣，公司在玩具領域已形成完善的產品矩陣，擁有涵蓋嬰童及青少年的多年齡層產擁有涵蓋嬰童及青少年的多年齡層產品布局。品布局。目前公司已形成奧迪雙鉆、澳貝、Baby Trend 三大品牌矩陣，其中奧迪雙鉆以銷售圍繞自有 IP“超級飛俠” “萌雞小隊” “爆裂飛車”開發的變形玩具、人偶、裝備等為主；澳貝主打 0-3 歲嬰幼兒的益

24、智玩具，以及部分品類的嬰童用品，暢銷款式包括分齡搖鈴、床鈴、牙膠、布書、爬行及學步用品等；Baby Trend 主推嬰童出行及耐用品系列產品，在亞馬遜、沃爾瑪等多個購物平臺銷量領先，2020 年將重點研發新品類“嬰兒搖椅” ，與現有的兒童推車系列、汽車安全座椅、睡床系列、餐椅系列、學步車系列等形成六大核心品類。 圖圖9：公司已形成多元化的業務模式公司已形成多元化的業務模式 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8 / 21 我們認為，國內玩具市場仍處于相對較快增長我們認為，國內玩具市場仍處于相對較快增長階段階段，公司玩具品

25、牌奧迪雙鉆作，公司玩具品牌奧迪雙鉆作為國內玩具頭部品牌，有望保持穩定增長。為國內玩具頭部品牌，有望保持穩定增長。根據數據威的資料，2017-2022 年國內玩具市場規模增速有望快于全球市場。而根據 NPD 的調研結果，公司旗下玩具品牌奧迪雙鉆在2016年已有17%的受訪者表示已購買或計劃購買相關產品。 另根據數據威，2020 年上半年主流電商玩具品牌銷售額前十中，奧迪雙鉆名列第八位，前十份額占比為 4%。因此，我們判斷公司品牌奧迪雙鉆作為頭部的玩具品牌，有望受益國內玩具市場的擴張，奠定營業收入的基本盤。 圖圖10：2017-2022 年國內玩具市場規模增速年國內玩具市場規模增速或或快于全球市場

26、快于全球市場 數據來源：ECdataway 數據威、開源證券研究所 圖圖11：2016 年奧迪雙鉆在國內玩具市場的品牌吸引力位年奧迪雙鉆在國內玩具市場的品牌吸引力位列第八列第八 圖圖12：2020H1 主流電商平臺玩具品牌銷售額排名奧迪主流電商平臺玩具品牌銷售額排名奧迪雙鉆位列第八雙鉆位列第八 數據來源：The NPD Group、開源證券研究所 數據來源：ECdataway 數據威、開源證券研究所 并且， 公司在并且， 公司在 2020 年加強年加強新媒體平臺新媒體平臺布局， 與母嬰類達人在布局， 與母嬰類達人在淘寶、淘寶、 抖音、 快手、抖音、 快手、小紅書等主流小紅書等主流新媒體新媒體平

27、臺開展直播帶貨平臺開展直播帶貨和短視頻營銷和短視頻營銷合作合作。其中爆款產品“數字認知蟹”抖音直播帶貨月銷量達 2 萬只以上，銷售額超 300 萬元，2020 年春季新品發布會淘寶直播平臺 3 小時直播發布會累計觀看人數達 5.95 萬人，居當日淘寶直播母嬰類熱度排行榜第一。參考中國玩具和嬰童用品協會的數據，2019 年分別有 33%和39%的消費者通過直播/短視頻了解玩具產品，同比分別增長 22pct 和 13pct；同期分8078228538698648889349811041041101201231311451612%4%2%-1%3%5%5%1%6%9%3%7%10%11%-2%0%2

28、%4%6%8%10%12%02004006008001,0001,200201520162017201820192020E2021E2022E全球玩具市場規模（億美元）中國大陸玩具市場規模（億美元）全球玩具市場規模增速中國大陸玩具市場規模增速44%41%35%24%20%17%13%13%11%8%8%5%7%5%5%4%0%20%40%60%80%100%已購買計劃購買無購買計劃46%8%8%7%7%6%6%4%4%4%樂高海龍王鳳凰迪士尼永久勾勾手Babycare奧迪雙鉆可優比紐奇公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9 / 21 別有 34%和 42%

29、的消費者通過直播/短視頻了解嬰童產品，同比分別增長 19pct 和20pct。我們認為，通過新媒體平臺，借助直播我們認為，通過新媒體平臺，借助直播/短視頻等新型營銷方式，有望對公司短視頻等新型營銷方式，有望對公司玩具及嬰童類產品銷售額產生促進效用。玩具及嬰童類產品銷售額產生促進效用。 圖圖13：2019 年更多消費者通過直播年更多消費者通過直播/短視頻了解玩具短視頻了解玩具產產品品 圖圖14：2019 年更多消費者通過直播年更多消費者通過直播/短視頻了解嬰童產短視頻了解嬰童產品品 數據來源：中國玩具和嬰童用品協會、開源證券研究所 數據來源：中國玩具和嬰童用品協會、開源證券研究所 2.2、 潮玩

30、當道，盲盒出圈， “陰陽師”潮玩當道，盲盒出圈， “陰陽師”IP 助力玩具業務助力玩具業務再現活力再現活力 公司傳統玩具及公司傳統玩具及 IP 盲盒主要以盲盒主要以 K12 方向為主，追求較高的性價比。方向為主，追求較高的性價比。公司目前IP 類玩具占比達 90%，根據天貓、京東等官方旗艦店數據來看，IP 類玩具價格大約在 20-500 元之間，非 IP 類玩具價格約在 20-800 元之間。公司 2019 年布局盲盒類玩具，2019 年 3 月上線“巴啦啦小魔仙”開發的倒蛋分子盲盒玩具，2019 年 12 月推出“小豬佩奇”盲盒系列產品。截至 2020 年 6 月，公司已推出約 15 款盲盒

31、產品，但以 K12 方向為主，重視性價比。 圖圖15：公司已發行多款公司已發行多款 K12 方向的高性價比玩具方向的高性價比玩具 資料來源：公司公告、開源證券研究所 目前， 全球潮玩已有超千億元的市場規模， 中國也有目前， 全球潮玩已有超千億元的市場規模， 中國也有 200 億元以上的市場規模，億元以上的市場規模，公司于近期正式進軍公司于近期正式進軍 K12+方向潮流玩具，以盲盒破圈，未來或大有可為。方向潮流玩具，以盲盒破圈，未來或大有可為。根據弗若斯特沙利文的數據，2019 年全球潮玩市場規模近 200 億美元，同比增長 32%，4 年CAGR 為 23%，若按 2019 年 12 月 31

32、 日在岸人民幣收盤價計算，則已有約 1,386 億26%27%33%38%39%48%33%11%45%16%0%20%40%60%微信微博直播品牌官方網站短視頻2018201930%33%34%42%49%39%37%15%22%51%0%20%40%60%微博育兒網站/論壇直播短視頻品牌官方網站20182019公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10 / 21 元人民幣的市場規模； 同期中國潮玩市場規模達 207 億元， 同比增長 48%， 2015-2019年 CAGR 為 35%。進一步從中國潮玩市場在全球市場的占比來看，從 2015 年占比僅 1

33、0%，到 2019 年占比達 15%，再到 2024 年占比有望達 24%，中國或逐漸成為全球潮流玩具消費的核心市場之一，公司盲盒業務亦有望從中獲益。 圖圖16：2019 年全球潮玩市場規模超千億元年全球潮玩市場規模超千億元 圖圖17：2019 年中國潮玩市場規模達年中國潮玩市場規模達 207 億元億元 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所（市場規模數據已由原單位美元轉換為人民幣，其中美元兌換人民幣匯率按 2019 年12 月 31 日在岸人民幣收盤價計算） 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 近期公司與網易合作，推出“陰陽師”盲盒近期公司與網易合作，推出“陰陽師”盲盒和手辦和手辦，

34、我們認為借助爆款，我們認為借助爆款 IP，有，有望提升公司在望提升公司在 K12+方向玩具產品的銷售能力。方向玩具產品的銷售能力。根據七麥數據，2020 年以來“陰陽師” iOS 游戲暢銷榜排名大多時間維持在前 20 名以內， 且自 2016 年上線至今累計注冊用戶達 2 億人以上，顯示出該款 IP 具有較強影響力。 “陰陽師”盲盒線上渠道以嗶哩嗶哩為主，根據公司官方微信公眾號的數據，首批產品 8 月 8 日首發預售 48 小時即售出超 3.4 萬只，顯示出較強的產品力；線下渠道以全家、名創優品等便利店和文創用品商店為主，重點面向 Z 世代年輕人銷售。我們認為，公司或以“陰陽師”系列產品為契機

35、，未來有望承接更多網易或其他公司爆款 IP，完善 K12+方向玩具產品矩陣。 圖圖18：2020 年年“陰陽師陰陽師”iOS 游戲暢銷榜游戲暢銷榜排名排名多保持多保持在在前前 20 圖圖19：“陰陽師”手辦“陰陽師”手辦+盲盒產品矩陣盲盒產品矩陣 數據來源：七麥數據、開源證券研究所 資料來源：公司官方微信公眾號 609 700 833 1,050 1,386 1,659 2,093 2,422 2,772 3,136 15%19%26%32%20%26%16%14%13%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500全球潮流玩具

36、市場規模（億元）YOY638210814020726236647860876330%32%30%48%27%40%31%27%25%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700800900中國潮流玩具市場規模（億元）YOY0510152025公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11 / 21 3、 主題樂園加速拓展，放大主題樂園加速拓展，放大 IP 價值價值 3.1、 主題樂園主題樂園聚焦陪伴經濟，沉浸式體驗有望激活線下消費潛力聚焦陪伴經濟，沉浸式體驗有望激活線下消費潛力 主題類線下業務主打“親子共享” ，已在業內建

37、立良好的口碑，未來有望受益于主題類線下業務主打“親子共享” ，已在業內建立良好的口碑，未來有望受益于“陪伴經濟”“陪伴經濟” 。公司目前已開展的主題類線下業務包括奧飛歡樂世界、奧飛動漫明星嘉年華、超級飛俠迷你體驗站等。其中“奧飛歡樂世界”室內主題樂園已有 19 家門店開業， 以 “動漫 IP+設備綜合游樂+空間游樂+復合業態” 的模式運營， 聚焦 “內容、產品、服務” ，以實現線下消費聚流根據。2019 年贏商大數據發布的購物中心關注的兒童親子品牌榜中， 奧飛歡樂世界列兒童游樂品牌第 3。 未來在拓店選址上將優先發展西部、中部、西北等地區的下沉市場，并推出“城市合伙人”計劃進行運營管理。 表表

38、1：19 家家“奧飛歡樂世界”“奧飛歡樂世界”已在全國各大城市陸續開業已在全國各大城市陸續開業 樂園樂園 地址地址 開店時間開店時間 占地面積占地面積 （平方米）（平方米） 廣州奧體優托邦店 （首家室內樂園） 天河區奧體南路 12 號當季二樓 2017/12/16 3,000 成都凱德天府店 凱德天府 3 樓 2017/12/23 2,500 北京房山龍湖店 （首家加盟店） 房山區龍湖天街 3 層 2018/9/21 1,000 鄭州瀚海海尚店 瀚海海尚廣場 3 層 2019/12/28 2,000 江蘇無錫店 新吳區震澤路新吳萬達廣場 3 樓 2020/7/30 - 資料來源：公司公告、開源

39、證券研究所 兒童游樂聚焦“陪兒童游樂聚焦“陪伴伴經濟” ，經濟” ，通過聚焦通過聚焦家庭消費、增加顧客消費時長家庭消費、增加顧客消費時長增加收入增加收入。根據贏商大數據顯示， 2016-2019 年市級商圈新開業購物中心兒童親子業態面積占比由 2016 年的 12%增加至 2019 年的 19%，成熟商圈新開業購物中心兒童親子業態面積占比由2016年的16%增加至2019年的18%。 因為兒童親子業態具有消費時間長、消費頻次高的特征，所以購物中心對于親子業態較為青睞。另一方面，家長對于兒童陪伴的重視程度普遍較高。艾瑞咨詢調查顯示，約 57%的受訪者認為親子陪伴非常重要，節假日 30%左右父母愿

40、意花費超過 8 小時在親子陪伴上。我們認為父母對于“親子陪伴”的高認可度將成為親子游樂市場的核心驅動力，公司有望通過主題樂園挖掘親子線下消費市場潛力。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12 / 21 圖圖20：2019 年“奧飛歡樂世界”在兒童游樂領域排第年“奧飛歡樂世界”在兒童游樂領域排第 3 圖圖21：市級市級/成熟商圈新開業購物中心兒童親子業態面成熟商圈新開業購物中心兒童親子業態面積占比持續上升積占比持續上升 資料來源：贏商大數據、開源證券研究所 數據來源：贏商大數據、開源證券研究所 圖圖22：近近 57%的家長高度認可親子陪伴的作用的家長高度認

41、可親子陪伴的作用 圖圖23：節假日父母愿意花費更多時間用于親子陪伴節假日父母愿意花費更多時間用于親子陪伴 數據來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所 數據來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所 3.2、 學齡前教育業務具備先天優勢，學齡前教育業務具備先天優勢，IP 衍生價值有望提升衍生價值有望提升 公司在開展教育業務方面具有先天基因公司在開展教育業務方面具有先天基因。一方面原有的圖書出版團隊在教材開發等方面積累了一定的經驗和資源，另一方面，公司的經典 IP“超級飛俠” “萌雞小隊”等能夠利用動漫陪伴學習模式解決小朋友在學習過程中難集中注意力的痛點。學齡前兒童語言教育課程超級飛俠學英語已于 2019 年 9 月

42、正式上線，并在優酷獨家播出。2020 年公司將拓展超級飛俠學英語項目，并開發“萌雞小隊創意美育工坊” “新智趣羊學堂” “奧飛創客空間”等自研核心課程項目。 早教市場持續兩位數增長趨勢， 主流消費群體消費支出較高。早教市場持續兩位數增長趨勢， 主流消費群體消費支出較高。 據億歐智庫測算，2019 年國內早教市場規模達 1859 億元，預計未來將保持 15%的年均增速，2025 年早教市場規模將超 4,000 億元。從市場主流消費群體支付意愿來看，Questmobile 數據顯示，超 80%的家長年均教育消費支出在 5,000 元以上。我們認為，由于家長對低齡教育的重視， 整個早教市場主流消費群

43、體對于價格敏感度相對較低， 支付意愿高，未來市場增長可持續性高。 公司有望借助自有IP產品在K12年齡段群體中的影響力，打通 IP 在早教領域的變現渠道，獲得早教市場高增長紅利。 0%5%10%15%20%25%2016201720182019成熟商圈新開業購物中心兒童親子業態面積占比市級商圈新開業購物中心兒童親子業態面積占比0%10%20%30%40%50%60%非常重要 比較重要一般比較不重要非常不重要2019年中國家庭0-3歲親子陪伴重要性認知（人數占比）0%10%20%30%40%00.51234567= 8單位：小時工作日父母親子陪伴時長占比節假日父母親子陪伴時長占比公司首次覆蓋報告

44、公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13 / 21 圖圖24：2025 年早教市場規模有望突破年早教市場規模有望突破 4000 億元億元 圖圖25：超超 50%家長年均教育支出在家長年均教育支出在 10000 元以上元以上 數據來源：億歐智庫、開源證券研究所 數據來源：QuestMobile、開源證券研究所（數據為 2019 年QuestMobile 的調研結果） 4、 數字版權：聚焦質量，精品化開發有望提升版權價格數字版權：聚焦質量，精品化開發有望提升版權價格 4.1、 創作端綁定頂尖團隊，精品影視化內容持續上新創作端綁定頂尖團隊，精品影視化內容持續上新 公司通過綁定頂

45、尖內容創作公司通過綁定頂尖內容創作及運營及運營團隊，保障精品影視內容持續上新。團隊，保障精品影視內容持續上新。公司創立初期就和“鎧甲勇士”之父伍偉民建立了合作關系，后續通過收購原創動力引進了“喜羊羊之父”黃偉明導演及其團隊，通過投資 Funny Flux 與“超級飛俠” 、 “萌雞小隊”IP 制作團隊形成深度合作。人才團隊的綁定促進了公司持續性推出精品影視內容，如“超級飛俠”系列從上線以來保持每年至少 1 部的上新速率， “喜羊羊與灰太狼” 動畫系列作品近幾年達到每年 2 到 3 部的上新速度。貝肯熊 、萌雞小隊大電影有望在明年上映。 表表2：爆款爆款 IP 影視作品持續上新， “超級飛俠”

46、“喜羊羊與灰太狼”近年達影視作品持續上新， “超級飛俠” “喜羊羊與灰太狼”近年達 1 年年 2 部的上新速度部的上新速度 IP （近幾年）動畫（近幾年）動畫/電影電影/全網劇作品情況全網劇作品情況 播出情況播出情況 名稱名稱 播出播出/上映時間上映時間 喜羊羊與灰太狼 （截至 2020 年 7 月，共播出作品 32部 2487 集,單集約 15 分鐘） 奇幻天空島 2018 年 截至 2020 年 1 月，全系列國內全網點擊超 200 億次； 異國大營救上線 10天全網點擊破 2 億 羊村守護者 2019 年 跨時空救兵 2019 年 奇趣外星客 2020 年 異國大營救 2020 年 超級

47、飛俠 （共播出 8 季，合計超 180 集，單集約 13 分鐘） 超級飛俠 4/5 季 2018 年 超級飛俠 正片系列全網播放量超過300 億 超級飛俠 6/7 季 2019 年 超級飛俠 8 季 2020 年 貝肯熊 （共播出 4 季，合計超 300 集，單集約 3 分鐘） 貝肯熊 1 2008 年 貝肯熊 4開播首月于金鷹卡通播出超 22 輪， 獲得近 60 次前三甲收視榜排名；系列動畫片全網點播量破 250 億 貝肯熊 2 2014 年 貝肯熊 3 2014 年 貝肯熊 4 2019 年 萌雞小隊 （共播出 2 季，合計 104 集，單集 7分鐘） 萌雞小隊第 1 季 2017 年 愛

48、奇藝-熱播榜-兒童-播放指數榜第 13（截至 2020.07.30） 萌雞小隊第 2 季 2018 年 芒果 TV-動漫-總榜第 13 （截至 2020.07.30） 鎮魂街 鎮魂街 1 2016 年 B 站-新番榜-國產動畫-周排行第 15 01,0002,0003,0004,0005,0002018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E早教市場規模（億元）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%5000元以下5000-9999元10000-19999元20000元以上年均教育支出人數占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露

49、和法律聲明 14 / 21 IP （近幾年）動畫（近幾年）動畫/電影電影/全網劇作品情況全網劇作品情況 播出情況播出情況 名稱名稱 播出播出/上映時間上映時間 （共播出 2 季，每集 25 分鐘） （2020.07.24-2020.07.31） 鎮魂街 2 2019 年 在 B 站開播，累計總播放 1.4 億次 資料來源：公司公告、開源證券研究所 從作品質量來看，經典作品在海內外都收獲了較高熱度和口碑。從作品質量來看，經典作品在海內外都收獲了較高熱度和口碑。各大視頻網站熱播榜單上都有公司制作的影視作品，“喜羊羊與灰太狼”系列截至 2020 年初已在全球超 100 個國家和地區播出，國內全網點擊

50、已超過 200 億次，海外方面在 Netflix、韓國 Oksusu、KBS plus 等平臺播出。 表表3：喜羊羊與灰太狼 萌雞小隊等影視作品在主流視頻網站播放熱度高喜羊羊與灰太狼 萌雞小隊等影視作品在主流視頻網站播放熱度高 作品作品 排名排名 播放情況播放情況 播放指數播放指數 熱度值熱度值 播放量播放量 愛奇藝愛奇藝-熱播榜熱播榜-動漫動漫-播放指數榜播放指數榜 榜單前榜單前 3 航海王 1 758.2 萬 - - 爆笑蟲子全集 2 338.3 萬 - - 香腸派對 3 256.9 萬 - - 公司作品公司作品 貝肯熊全集 10 100.3 萬 愛奇藝愛奇藝-熱播榜熱播榜-兒童兒童-熱度

51、榜熱度榜 榜單前榜單前 3 小豬佩奇全集 1 - 4,822 - 無敵鹿戰隊-第 1 季 2 - 4,658 - 奇奇和悅悅的玩具 3 - 4,654 - 公司作品公司作品 喜羊羊與灰太狼之羊村守護者-第 3 季 （異國大營救） 4 - 4,594 - 芒果芒果 TV-動漫動漫-總榜總榜 榜單前榜單前 3 汪汪隊立大功-第三季 1 - - 8.4 億 寶寶巴士兒歌 2 - - 41.6 億 精靈夢葉羅麗 3 - - 9,612.4 萬 公司作品公司作品 巴啦啦小魔仙之魔箭公主 5 - - 2,031.6 萬 萌雞小隊-第二季 13 - - 3.1 億 嗶哩嗶哩嗶哩嗶哩-新番榜新番榜-國產動畫國

52、產動畫-周排行周排行 榜單前榜單前 3 元龍 1 - - 4,874.6 萬 凡人修仙傳 2 - - 2,391.7 萬 霧山五行 3 - - 1,210.1 萬 公司作品公司作品 鎮魂街-第 1 季 15 - - 4 億 資料來源：愛奇藝、嗶哩嗶哩、芒果 TV、優酷視頻、開源證券研究所（嗶哩嗶哩數據時間為 2020 年 07 月 24 日-2020 年 07 月 31 日，其他視頻網站數據為截至 2020 年 7 月 31 日數據） 表表4：2020 下半年精品下半年精品 IP 新作有望上映新作有望上映 IP 2020 年年上新計劃上新計劃 超級飛俠 預計有 2 部新動畫片上線 萌雞小隊 將

53、上映大電影 8 月將推出萌雞小隊 3動畫片 機靈寵物車 年末播出第二季中英文版 貝肯熊 貝肯熊 2：金牌特工有望上映 鎮魂街 真人劇第二季進入后期制作 第三季動畫進入立項策劃籌備中 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15 / 21 IP 2020 年年上新計劃上新計劃 雛蜂 動畫雛蜂伊甸之子第二季將啟動國內外宣傳和上線發行工作 資料來源：公司公告、開源證券研究所 4.2、 內容分發覆蓋“傳統媒體內容分發覆蓋“傳統媒體+新媒體” ，輪播模式保障新媒體” ，輪播模式保障內容內容熱度熱度 公司以自有渠道播出和外部合作方式，完善內容分發網絡，并通過作品輪播提公司

54、以自有渠道播出和外部合作方式，完善內容分發網絡，并通過作品輪播提高與用戶觸達頻次。高與用戶觸達頻次。傳統渠道布局上，除了在自有的嘉佳卡通頻道播出影視作品，還積極與主流電視媒體合作。例如與國內影響力較大的兒童頻道金鷹卡通建立長期深度合作，播出經典 IP 動畫巴啦啦小魔仙 、 喜羊羊與灰太狼以及最新動畫作品超級飛俠 8 、 機靈寵物車等。新媒體渠道布局上，與愛奇藝、騰訊、優酷、芒果、搜狐、PPTV 等視頻網站均達成合作，相關作品在 PC 端、移動端和電視端等播出。 表表5：2019 年年內容分發實現全渠道覆蓋內容分發實現全渠道覆蓋 渠道渠道 覆蓋情況覆蓋情況 全年輪播推薦次數 570+次 視頻平臺

55、覆蓋情況 6 家 OTT/IPTV 覆蓋情況 40+個 音頻/APP/硬件/流媒體/短視頻/自媒體平臺 15+家 資料來源：公司公告、開源證券研究所（數據為截至 2019 年末情況） 圖圖26：“喜羊羊與灰太狼喜羊羊與灰太狼”系列多渠道播映提升系列多渠道播映提升 IP 熱度熱度 資料來源：百度搜索指數、公司公告、開源證券研究所 4.3、 數字版權高增長紅利不再，聚焦精品化高溢價數字版權高增長紅利不再，聚焦精品化高溢價或或是破局關鍵是破局關鍵 國內內容版權行業已從高增長階段步入穩定發展期， 頭部內容仍擁有較高溢價。國內內容版權行業已從高增長階段步入穩定發展期， 頭部內容仍擁有較高溢價。據艾瑞咨詢

56、測算，2019 年中國在線動畫市場規模為 164.6 億元，年增速達 28.7%，相對于 2015 年的 82.5%明顯下滑，預計 2022 年增速會繼續下滑至 16.7%。但從市場版權定價來看，精品內容依舊享有高溢價。例如 2019 年光線傳媒前 5 部影視劇哪吒之魔童降世 （主投+獨家發行） 、 千與千尋 （協助推廣）等合計收入對營業總收入的貢獻度高達 82%。我們認為，數字版權行業進入穩定發展期將利好于頭部作品，公司未來在精品 IP 如“喜羊羊與灰太狼” 、 “超級飛俠”等的影視作品定價上還有較公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16 / 21 大提

57、升空間。 圖圖27：預計預計在線動畫市場增速下滑，進入穩定發展期在線動畫市場增速下滑，進入穩定發展期 圖圖28：光線傳媒頭部作品收入貢獻高光線傳媒頭部作品收入貢獻高 數據來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所 數據來源：光線傳媒公告、開源證券研究所 5、 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1、 關鍵假設關鍵假設 5.1.1、 營業收入及毛利營業收入及毛利 我們將公司的營業收入拆分為玩具銷售、嬰童用品、主題樂園、動漫影視及其他業務。 1）玩具銷售：2017-2019 年公司玩具銷售業務實現營業收入 19.55、13.78、12.62億元，分別同比增長 1%、-30%、-8%。我們將玩具銷售業務分

58、為 K12 玩具和 K12+玩具，其中 K12 玩具由于疫情影響，2020 年或表現不佳，2021 年有望回暖；K12+向玩具主要包括盲盒及手辦，我們給予該項業務較高的增速預期。綜合來看，我們預測 2020-2022 年玩具銷售業務收入同比增速分別為-3%、 12%、 10%。 毛利率方面，考慮到新上線的潮玩毛利率高于傳統K12玩具， 公司2019年玩具業務毛利率為52%，參考泡泡瑪特 2019 年 65%的毛利率，我們認為 2020 年公司玩具銷售業務毛利率或提升至 55%左右。 2） 嬰童用品： 2018、 2019 年公司嬰童用品營業收入同比增速分別為-21%、 22%，考慮到該項業務在

59、境外市場有較好的銷售情況， 故預測 2020-2022 年嬰童用品營業收入同比增速分別為 25%、20%、20%。毛利率方面，我們預測未來 3 年或將維持在過往 40%左右的毛利率水平。 3）主題樂園：公司主題樂園為新業務，2018、2019 年門店數分別為 9 家、17家，我們預測 2020 年門店數或增長至 28 家?？紤]到 2020 年門店擴張進度加速，且疫情后新開店有望獲得需求釋放的短期紅利， 故預測 2020-2022 年主題樂園營業收入同比增速分別為 50%、32%、45%，毛利率預計在 30%左右。 4） 動漫影視： 2017-2019 年公司動漫影視業務營業收入同比增速分別為

60、1%、 -10%、-26%，考慮到疫情影響，2020 年公司計劃上映影片或延期上線，2021 年可能有較多儲備動畫影片登陸院線， 故預測2020-2022年動漫影視營業收入同比增速分別為-50%、40%、30%。毛利率方面，預計 2020 年受疫情影響毛利率較低，2021、2022 年或逐漸恢復。 0%20%40%60%80%100%050100150200250300350市場規模（億元）增長率%81.85%18.15%2019年光線傳媒前五部影視劇作品收入其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17 / 21 5）其他業務：公司其他業務包括游戲、主題教

61、育等，2017-2019 年其他業務實現營業收入分別為 2.30、2.29、2.12 億元，我們預測 2020-2022 年其他業務或將維持2 億元左右的營業收入規模。 5.1.2、 期間費用率期間費用率 1）銷售費用率：公司 2017-2019 年銷售費用率分別為 19%、22%、18%，我們判斷公司進行部門整合以后，未來公司銷售費用率或有望維持下降趨勢，因此預測2020-2022 年銷售費用率或維持在 15%左右。 2）管理費用率：公司 2017-2019 年管理費用率分別為 22%、16%、14%，我們判斷未來公司管理費用率或維持在 14%左右。 3）研發費用率：公司 2017-2019

62、 年研發費用率分別為 0%、11%、7%，我們判斷 2020-2022 年公司研發費用率或維持在 7%左右。 5.2、 盈利預測盈利預測 結合上述假設分析，我們預測公司 2020-2022 年營業收入分別為 27.36、31.85、36.93 億元，分別同比增長 0.3%、16.4%、15.9%；歸屬于母公司股東的凈利潤分別為 1.32、2.53、3.80 億元，分別同比增長 10.1%、91.3%、50.1%。對應當前股本的EPS 分別為 0.10、0.19、0.28 元。 5.3、 估值估值 我們選取 A 股以動漫 IP 影視開發和消費品銷售為主的公司美盛文化（002699.SZ） ，以及

63、覆蓋動漫內容開發制作的影視公司光線傳媒（300251.SZ）作為可比公司，考慮未來成長性，采用相對估值法中的 PEG 估值方法對公司進行估值。 5.3.1、 PEG 估值法估值法 基于 2019 年年報，將 2019 年歸母凈利潤作為業績基期，將 2022 年歸母凈利潤作為預測期，其中，美盛文化、光線傳媒歸母凈利潤采用 Wind 一致預期（180 天）的預測數據，公司的歸母凈利潤采用我們的預測值。計算得出美盛文化、光線傳媒從基期到預測期的業績 CAGR 分別為 9%、11%；采用 2020 年 9 月 4 日收盤價，美盛文化、 光線傳媒對應 2020 年預測 PE 分別為 178 倍、 96

64、倍， 對應 PEG 分別為 19.8、8.7，平均值為 14.3；公司對應的 2020 年預測 PE 為 85 倍，對應 PEG 為 1.8，低于可比公司 PEG 的平均值。 表表6：公司公司 2020 年預測年預測 PEG 低于可比公司（美盛文化、光線傳媒）的平均值低于可比公司（美盛文化、光線傳媒）的平均值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 基期歸母凈利潤基期歸母凈利潤 （2019A） 歸母凈利潤歸母凈利潤 （2022E） 基期至基期至 2022 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 CAGR PE（2020E） PEG 002699.SZ 美盛文化 0.38 0.48 9% 178 19.8 300

65、251.SZ 光線傳媒 9.48 13.40 11% 96 8.7 平均值 137 14.3 002292.SZ 奧飛娛樂 1.20 3.80 47% 85 1.8 數據來源：Wind、開源證券研究所（基于 2020 年 9 月 4 日收盤價，美盛文化、光線傳媒預測數據采用 Wind 一致預期，美盛文化、光線傳媒歸母凈利潤單位為億元，奧飛娛樂預測數據采用我們的預測值，歸母凈利潤單位為億元。 ） 5.3.2、 投資建議及評級投資建議及評級 公司以原創和收購的精品 IP 為核心， 輻射玩具、 電影、 動畫、 游戲、 主題樂園、公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

66、 18 / 21 文化教育等多業態，近期攜手網易爆款 IP“陰陽師”切入潮玩領域，與已有 K12 精品 IP 以及 K12+IP、 “有妖氣”IP 共同完成全年齡層覆蓋，且主題樂園項目“奧飛歡樂世界” 展店進度加快， 2020 年門店數量有望近 30 家， 助力公司打造泛娛樂生態圈。公司當前估值水平低于可比公司的平均值，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。 6、 風險提示風險提示 1、商譽減值商譽減值風險。風險。公司因過去的收購形成了一定商譽，2020 年第一季度商譽占總資產比例約 35%。若未來部分子公司經營業績不如預期，公司可能面臨一定的商譽減值風險。 2、新產品銷售不及預期新產品銷售不及預期

67、。公司的主要收入來自玩具和嬰童用品銷售，銷售額的增長依賴于產品的不斷出新?？紤]到消費市場喜好變換難以預測，存在公司新品因無法獲得市場認可而滯銷的風險。 3、疫情影響海外業務及線下樂園業績可能不達預期、疫情影響海外業務及線下樂園業績可能不達預期。公司 2019 年約 46%收入來自境外， 考慮到目前海外部分地區疫情仍較嚴重， 海外訂單存在持續下滑的風險。另外國內室內樂園業務因疫情防控要求，客流量可能存在不及預期的風險。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19 / 21 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元) 2018A 20

68、19A 2020E 2021E 2022E 利潤表利潤表(百萬元百萬元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 2536 2195 2866 3312 3812 營業收入營業收入 2840 2727 2736 3185 3693 現金 781 551 1014 1181 1369 營業成本 1746 1456 1531 1723 1974 應收票據及應收賬款 488 522 491 688 679 營業稅金及附加 26 22 23 27 31 其他應收款 231 87 232 140 291 營業費用 639 478 399 465 517 預付賬款 1

69、47 83 147 121 190 管理費用 446 378 369 382 443 存貨 844 904 934 1134 1236 研發費用 301 191 191 223 229 其他流動資產 46 48 48 48 48 財務費用 118 81 86 96 95 非流動資產非流動資產 4151 4049 3974 3965 3895 資產減值損失 1495 -28 0 0 0 長期投資 478 463 448 433 418 其他收益 37 26 0 0 0 固定資產 300 292 263 274 287 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 289 275 264 258

70、 191 投資凈收益 122 -2 0 0 0 其他非流動資產 3084 3018 2999 3000 3000 資產處置收益 -1 -0 0 0 0 資產總計資產總計 6687 6244 6840 7277 7707 營業利潤營業利潤 -1772 83 135 269 403 流動負債流動負債 2420 2072 2552 2758 2824 營業外收入 11 29 8 2 1 短期借款 1504 1295 1810 1890 1889 營業外支出 12 8 2 1 1 應付票據及應付賬款 417 415 459 524 603 利潤總額利潤總額 -1774 105 141 269 404

71、其他流動負債 499 362 284 344 332 所得稅 -82 0 7 13 20 非流動負債非流動負債 267 78 60 49 34 凈利潤凈利潤 -1692 104 134 255 383 長期借款 242 58 40 29 14 少數股東損益 -62 -16 1 3 4 其他非流動負債 24 20 20 20 20 歸母凈利潤歸母凈利潤 -1630 120 132 253 380 負債合計負債合計 2687 2150 2612 2807 2857 EBITDA -1578 275 293 414 550 少數股東權益 81 63 65 67 71 EPS(元) -1.20 0.0

72、9 0.10 0.19 0.28 股本 1357 1357 1357 1357 1357 資本公積 2098 2073 2073 2073 2073 主要財務比率主要財務比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 留存收益 360 504 638 893 1276 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 3920 4031 4163 4402 4779 營業收入(%) -22.0 -4.0 0.3 16.4 15.9 負債和股東權益 6687 6244 6840 7277 7707 營業利潤(%) -2661.4 104.7 63.0 98.9 50.1

73、歸屬于母公司凈利潤(%) -1908.7 -107.4 10.1 91.3 50.1 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 38.5 46.6 44.0 45.9 46.5 凈利率(%) -57.4 4.4 4.8 7.9 10.3 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) -42.3 2.5 3.2 5.7 7.9 經營活動現金流經營活動現金流 73 281 113 263 302 ROIC(%) -27.3 3.1 3.4 5.2 6.8 凈利潤 -1692 104 134 255 383 償債能力償債能力 折舊攤銷 112

74、104 81 65 70 資產負債率(%) 40.2 34.4 38.2 38.6 37.1 財務費用 118 81 86 96 95 凈負債比率(%) 30.0 21.4 20.2 16.9 11.4 投資損失 -122 2 0 0 0 流動比率 1.0 1.1 1.1 1.2 1.4 營運資金變動 247 -63 -187 -154 -246 速動比率 0.6 0.6 0.7 0.7 0.8 其他經營現金流 1411 52 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -16 -60 -6 -56 0 總資產周轉率 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 資本支出 67 76

75、 -60 6 -55 應收賬款周轉率 4.6 5.4 5.4 5.4 5.4 長期投資 95 87 15 16 15 應付賬款周轉率 4.2 3.5 3.5 3.5 3.5 其他投資現金流 146 103 -50 -34 -39 每股指標每股指標(元元) 籌資活動現金流籌資活動現金流 1 -414 -159 -121 -114 每股收益(最新攤薄) -1.20 0.09 0.10 0.19 0.28 短期借款 222 -209 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄) 0.05 0.21 0.08 0.19 0.22 長期借款 208 -184 -18 -11 -15 每股凈資產(最新攤薄) 2

76、.89 2.97 3.07 3.24 3.52 普通股增加 50 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 636 -25 0 0 0 P/E -6.9 93.7 85.1 44.5 29.6 其他籌資現金流 -1114 4 -141 -110 -99 P/B 2.9 2.8 2.7 2.6 2.4 現金凈增加額現金凈增加額 67 -191 -51 87 189 EV/EBITDA -7.9 44.4 41.5 29.1 21.6 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20 / 21 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者

77、適當性管理辦法 、 證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行） 已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險） ，因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。 因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。 分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證， 本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均

78、如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。 股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy） 預計相對強于市場表現 20%以上； 增持（outperform） 預計相對強于市場表現 5%20%； 中性（Neutral） 預計相對市場表現在5%5%之間波動； 減持（underperform） 預計相對弱于市場表現 5%以下。 行業評級

79、行業評級 看好（overweight） 預計行業超越整體市場表現； 中性（Neutral） 預計行業與整體市場表現基本持平； 看淡（underperform） 預計行業弱于整體市場表現。 備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的） 、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券

80、的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。 分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21 / 21 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡

81、稱“本公司” ）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶” ）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。 本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。 本報告所載的資料、 意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷， 本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、

82、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立

83、投資顧問。 本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。 開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。 本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均

84、屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。 開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：