【公司研究】鄂爾多斯-公司深度報告：雙龍頭穩增長安全墊低估值-20200906（28頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/綜合綜合 證券研究報告 鄂爾多斯鄂爾多斯（600295）公司深度報告公司深度報告 2020 年 09 月 06 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 首次首次 覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 09 月 04 日收盤價 （元） 8.88 52 周股價波動（元） 6.86-11.92 總股本/流通 A 股（百萬股） 1428/612 總市值/流通市值（百萬元） 13237/9567 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo -9.25% 2.7

2、5% 14.75% 26.75% 38.75% 2019/9 2019/12 2020/32020/6 鄂爾多斯海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%） -5.9 30.0 31.5 相對漲幅（%） -9.0 16.0 9.6 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:劉彥奇 Tel:(021)23219391 Email: 證書:S0850511010002 分析師:施毅 Tel:(021)23219480 Email: 證書:S0850512070008 分析師:周慧琳 Tel:(021)23154399 Email: 證書:S0850519

3、090001 雙龍頭雙龍頭，穩增長穩增長，安全墊安全墊，低估值低估值 Table_Summary 投資要點：投資要點： 雙主業雙主業雙龍頭雙基地雙龍頭雙基地。公司原主營羊絨制品，后投資“資源就地轉化”的電 冶板塊。其中羊絨制品和硅鐵世界第一。羊絨制品位于東勝；電冶板塊位于 棋盤井，產品包括硅鐵、硅錳、PVC、燒堿、電石等。 羊絨羊絨服裝標準制定者和領跑者服裝標準制定者和領跑者。優質羊絨主產地在內蒙，公司以此成為世界 最大的羊絨服裝企業，2017 年公司營收是國內第二名的約 4 倍。 羊絨服裝行業頭部效應明顯羊絨服裝行業頭部效應明顯。公司競爭力提升疊加消費升級，收入和單品利 潤逐步提升。而可比同

4、行收入停滯或者下降，頭部效應明顯。 深耕自有深耕自有品牌品牌收獲漸豐。收獲漸豐。力推自有品牌 30 年、引進歐洲設計師、品牌進行細 分定位，成果漸顯，過去四年收入復合增 9.33%，毛利復合增 16.13%。 電冶板塊電冶板塊 20 年藍圖終成年藍圖終成。PVC 二期投產，電冶藍圖終成。2019 年電冶板塊 收入占 80%，毛利占 60%。硅鐵、羊絨制品、PVC 毛利前三，合計約 70%。 2019 年公司硅鐵世界第一，是國內第二的 4.48 倍。 獨立電網提供厚厚安全墊獨立電網提供厚厚安全墊。電力約占電冶板塊成本的 50%，公司獲得了獨立 發電運營權，自己采煤、自己發電。過去三次行業低谷，電

5、冶毛利率都波動 較小。蘭炭占約成本 10%。煤炭、蘭炭、天然氣、石灰石和硅石均產自當地。 這使得公司電冶板塊盈利能力在可比公司中優勢明顯。 公司財務健康公司財務健康。因主要項目均已完工，現金流充沛，負債率速降。 穩步增長。穩步增長。羊絨服裝進入收獲期，穩步增長；按 2017-2019 年平均毛利計， PVC 投產帶來約 8 億元毛利；2019 財務費用比 2018 年降低 4 億元；馬泰壕 煤礦有明顯的增產潛力；行業頭部集中利于盈利穩定；我國投資恢復較快。 盈利預測與估值盈利預測與估值。我們預計公司 2020 至 2021 年可實現歸母凈利潤分別為 12.44、17.23 億元，對應 EPS

6、分別為 0.87、1.21 元，對應每股凈資產分別 為 9.51、10.51 元。我們參考可比公司，采用 PE 估值，我們給予公司 2020 年 13-14 倍 PE，合理價值區間為 11.31-12.18 元，對應 2020 年 1.2-1.3 倍 PB，給予公司“優于大市”評級。 風險提示。風險提示。公司 PVC 二期項目運行低于預期；公司服裝銷量下滑；國內經濟 增速大幅下滑、疫情反復等。 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 24623 22790 22948 23846 24

7、354 (+/-)YoY(%) 11.3% -7.4% 0.7% 3.9% 2.1% 凈利潤(百萬元) 953 1341 1244 1723 1907 (+/-)YoY(%) 82.9% 40.7% -7.2% 38.5% 10.7% 全面攤薄 EPS(元) 0.67 0.94 0.87 1.21 1.34 毛利率(%) 30.0% 29.2% 27.2% 28.7% 29.0% 凈資產收益率(%) 10.0% 10.6% 9.2% 11.5% 11.5% 資料來源：公司年報（2018-2019） ，海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究鄂爾多斯（600295）2 請

8、務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 公司概況 . 6 1.1 公司歷史沿革 . 6 1.2 股權結構 . 6 1.3 主營業務范圍 . 7 1.4 主要控股參股公司 . 7 2. 羊絨服裝向頭部集中 . 8 2.1 羊絨制品標準制定者 . 8 2.2 當地羊絨資源優勢突出 . 8 2.3 羊絨制品市占率全球第一 . 9 2.4 羊絨服裝革命性重新定位 . 9 2.5 競爭力提升疊加消費升級 . 9 2.6 向頭部集中趨勢明顯 . 10 2.7 大西北的弄潮思維 . 11 3. 電冶板塊藍圖終成 . 11 3.1 電冶板塊產業鏈 . 11 3.2 電冶板塊下屬分子孫公司 .

9、11 3.3 自產煤炭電力是電冶核心 . 12 3.4 電冶板塊各產品產量 . 12 3.5 20 年藍圖收尾 . 13 3.6 電力是公司最大成本優勢 . 13 3.7 電冶板塊貢獻遠超羊絨制品 . 13 3.8 硅鐵占比世界第一 . 14 3.9 電冶板塊盈利能力橫向對比 . 14 4. 財務健康發展 . 15 4.1 財務費用近幾年下行明顯 . 15 4.2 存貨小幅增長 . 16 4.3 應收賬款穩中有降 . 16 4.4 負債率較高但快速下降 . 16 4.5 利潤質量較高 . 17 4.6 收益率可觀 . 17 5. 業績增長展望 . 18 5.1 羊絨服裝穩步增長 . 18 5.

10、2 電冶板塊的“底線”思維 . 18 5.3 新冠疫情帶來影響分析 . 19 5.4 注重內涵自然增長 . 19 5.5 繼續減輕利息負擔 . 20 5.6 PVC 二期投產帶來增量 . 20 5.7 馬泰壕煤礦有望擴產 . 20 5.8 行業格局利于盈利穩定 . 20 6. 盈利預測與估值 . 21 6.1 產品與原燃料價格 . 21 6.2 預測假設 . 21 6.3 盈利預測及估值 . 23 7. 風險提示 . 23 財務報表分析和預測 . 24 oPsRsPqNmOmNnRqNvNvMoN7NcMbRnPqQtRpPeRnNvMkPpPsN8OpPwPvPpNpQvPtQpN 公司研究

11、鄂爾多斯（600295）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 公司實際控制人與股權分布（截止 2020-07-17） . 7 圖 2 公司生產基地示意圖 . 7 圖 3 鄂爾多斯與 st 中絨年收入對比 . 10 圖 4 鄂爾多斯與 st 中絨毛利率對比 . 10 圖 5 鄂爾多斯羊絨業務與申萬紡織服裝平均毛利率對比 . 10 圖 6 2014-2017 年主要公司羊絨制品收入總增幅對比 . 10 圖 7 鄂爾多斯單件羊絨衫毛利 . 10 圖 8 公司電冶板塊產業鏈示意圖 . 11 圖 9 公司電冶板塊下屬分公司、子公司、孫公司等 . 12 圖 10 公司過去 10

12、 年各產品占營業收入比例 . 14 圖 11 公司過去 10 年各產品占毛利比例 . 14 圖 12 過去 10 年各省占全國硅鐵年產量比例 . 14 圖 13 2019 年公司各產品國內市占率 . 14 圖 14 過去 10 年上市公司硅鐵毛利率對比 . 15 圖 15 過去 10 年上市公司 PVC 毛利率對比 . 15 圖 16 過去 10 年上市公司燒堿毛利率對比 . 15 圖 17 過去 10 年上市公司電石毛利率對比 . 15 圖 18 公司三項費用情況. 15 圖 19 公司存貨（億元）. 16 圖 20 公司一季度存貨周轉率與存貨周轉天數 . 16 圖 21 公司分季度應收賬款

13、周轉率 . 16 圖 22 公司分季度應付賬款周轉率 . 16 圖 23 公司資產負債率情況 . 17 圖 24 公司流動比率及速動比率 . 17 圖 25 公司扣非與非扣非歸母凈利潤 . 17 圖 26 扣非后凈利潤占公司凈利潤比例 . 17 圖 27 過去 12 年電冶板塊與羊絨服裝毛利率 . 18 圖 28 2009 年以來我國硅鐵產量和增速 . 18 圖 29 2008 年以來我國 PVC 與燒堿產量增速 . 19 圖 30 2009 年以來我國硅錳產量增速 . 19 公司研究鄂爾多斯（600295）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 31 固投和房地產投資快速恢復而消費恢

14、復較慢（%） . 19 圖 32 電冶板塊對應產品我國出口量占我國總產量比例 . 19 圖 33 公司主要原料價格. 21 圖 34 公司主要產品對應的公開市場價（非公司所產） . 21 公司研究鄂爾多斯（600295）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 公司歷史發展進程. 6 表 2 2019 年鄂爾多斯主要控股參股公司（億元） . 8 表 3 公司業內技術地位. 8 表 4 中國和內蒙占全球羊絨產量比例 . 8 表 5 公司歷年產量變化情況 . 9 表 6 公司羊絨衫不同市場市占率 . 9 表 7 2015 年公司羊絨服裝 4 個細分品牌和定位 . 9 表 8

15、 電冶板塊高能耗產品的電耗和主要成本項 . 12 表 9 公司歷年產量變化情況 . 13 表 10 2019 年公司主要產品產能和自用外銷量 . 13 表 11 公司過去 10 年盈利能力 . 17 表 12 公司現金流與負債率（億元） . 20 表 13 PVC 二期完全正常生產后毛利測算 . 20 表 14 公司主營業務預測主要假設 . 21 表 15 公司主營業務分項預測表 . 22 表 16 公司可比氯堿化工上市公司估值（2020-09-04 收盤價） . 23 表 17 可比公司估值情況（2020-09-04 收盤價） . 23 公司研究鄂爾多斯（600295）6 請務必閱讀正文之后

16、的信息披露和法律聲明 1. 公司概況公司概況 1.1 公司歷史公司歷史沿革沿革 1980 年公司前身伊克昭盟羊絨衫廠成立，1988 年“鄂爾多斯”商標注冊。1995 年 股份改制并發行 B 股 1.10 億股、2001 年公司 A 股上市。 2003 年改制后變身為民營企業， 同年為了消化富余員工并充分利用當地資源， 在鄂 爾多斯市鄂托克旗棋盤井鎮建設電力冶金板塊。電冶板塊主要涉及煤炭采選、電力、鐵 合金、氯堿化工等。 表表 1 公司歷史發展進程公司歷史發展進程 時間時間 事件事件 1980 年 伊克昭盟羊絨衫廠成立 1987 年 羊絨衫廠擴建，新建 30 萬件羊絨衫項目 1988 年 國家工

17、商局正式頒發了“鄂爾多斯”商標注冊證 1989 年 “鄂爾多斯羊絨衫溫暖全世界”的廣告 1995 年 鄂爾多斯 B 股在上交所上市； 2001 年 鄂爾多斯 A 股在上交所上市 2002 年 鄂爾多斯集團產權制度改革順利完成 2003 年 4 月 8 日，鄂爾多斯硅電聯產項目在鄂托克旗棋盤井工業園區正式開工；7 月 20 日， 鄂爾多斯電力冶金公司創立，由此拉開了集團進軍棋盤井二次創業的大幕 2005 年 7 月，國家發改委發文正式核準棋盤井 2*33 萬千瓦機組；8 月機組點火發電，標志著 鄂爾多斯棋盤井工業園區煤炭-電力-冶金產業鏈條全部打通，投入運行 2006 年 5 月，鄂爾多斯聯合化

18、工公司年產 60 萬噸合成氨、104 萬噸尿素項目開工奠基 2009 年 8 月，棋盤井園區化工產業一期 30 萬噸電石項目建成投產 2010 年 5 月，棋盤井園區 60 萬噸電石聯產 40 萬噸 PVC、30 萬噸燒堿、100 萬噸水泥項目 開工建設 2015 年 棋盤井園區化工事業部大化肥二期年產 100 萬噸尿素項目建成試產 2016 年 鄂爾多斯羊絨紡織品牌重塑為由 ERDOS、鄂爾多斯 1980、BE 構成的品牌家族，進 入多品牌經營時代 資料來源：公司官網，海通證券研究所 1.2 股權結構股權結構 截止 2020 年一季度， 公司總股本 14.28 億股， 其中 A 股占 70.

19、59%， B 股占 29.41%。 公司控股股東為內蒙古鄂爾多斯羊絨集團有限責任公司，持公司 54.30%（A 股）股權。 公司控股股東的一致行動人鄂爾多斯資產管理（香港）有限公司截止 7 月 17 日增 持公司 B 股后，合計持公司 10.24%（B 股）股權。 此前公司曾表示自 2020 年 5 月 27 日起 6 個月內擇機增持公司 B 股股份，增持股 份的價格不低于每股 0.6 美元，且不高于每股 0.9 美元，增持金額不低于 500 萬美元， 且不高于 520 萬美元，公司公告截止 6 月 19 日已完成此次計劃中的 250.12 萬美元。 公司研究鄂爾多斯（600295）7 請務必

20、閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖1 公司實際控制人與股權分布（截止公司實際控制人與股權分布（截止 2020-07-17） 資料來源：Wind，公司 2019 年報，公司關于控股股東及其一致行動人增持計劃實施完成公告，海通證券研究所 1.3 主營業務范圍主營業務范圍 主營業務按基地分布可分為羊絨服裝和電力冶金兩大板塊。羊絨服裝板塊是公司最 早業務， 位于鄂爾多斯市東勝區罕臺鎮， 擁有從羊絨收購到最終服裝成品的全流程產線。 電力冶金化工板塊則包括煤炭采選、發電、硅鐵、硅錳、PVC、電石、燒堿、化肥、水 泥等，位于鄂爾多斯市西部約 300 公里的鄂托克旗棋盤井工業園區，靠近烏海，緊鄰黃 河，有

21、充足的水源保障。 圖圖2 公司公司生產基地示意圖生產基地示意圖 資料來源：百度地圖，海通證券研究所 1.4 主要控股參股公司主要控股參股公司 王林祥、趙魁、張奕齡、侯永旺、王俊峰等 5 個自然人受職工委托持股 內蒙古鄂爾多斯投資控股集團有限公司 內蒙古鄂爾多斯羊絨集團有限責任公司 內蒙古鄂爾多斯資源股份有限公司 鄂爾多斯資產管理（香港）有限公司 100% 100% 54.30%（A 股） 10.24%（B 股） 公司研究鄂爾多斯（600295）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司控股內蒙古鄂爾多斯電力冶金集團股份有限公司（電力冶金板塊或電冶板塊） 78%股權，另外 22%由日本三井

22、與盛祥集團持有。公司持有 25%股權的永煤礦業，其主 要煤礦為馬泰壕煤礦，根據中國煤炭網報道馬泰壕煤礦設計生產能力 800 萬噸/年， 裝備 能力 1200 萬噸/年，預留發展能力可達 1500 萬噸/年。 表表 2 2019 年年鄂鄂爾多斯主要控股參股公司（億元）爾多斯主要控股參股公司（億元） 公司名稱公司名稱 持股比例持股比例 主要業務主要業務 總資產總資產 凈資產凈資產 營業收入營業收入 凈利潤凈利潤 電力冶金電力冶金 77.97% 發電、供熱、供電、鐵合金、硅鐵、硅錳、多晶硅、煤炭加 工及其產品銷售 382.96 177.38 189.03 19.33 永煤礦業永煤礦業 25.00%

23、礦業投資；礦山設備銷售；投資咨詢、礦業信息咨詢服務 187.22 151.86 40.64 14.25 聯合化工聯合化工 21.00% 生產合成氨、化肥和天然氣化工、煤化工、氧氣及精細化工 產品的生產與銷售及化肥出口業務 49.18 47.57 14.26 1.60 雙欣電力雙欣電力 45.00% 電力、蒸氣、熱水的生產 22.28 7.83 6.73 0.35 多晶硅多晶硅 55.49% 生產、銷售多晶硅 20.80 5.87 3.28 -4.65 東烏鐵路東烏鐵路 20.00% 鐵路及其附屬設施的建設、經營；鐵路貨物運輸 22.79 12.75 4.91 1.81 財務公司財務公司 45.00% 101.30 26.01 3.57 1.65 資料來源：Wind，2019 年報，海通證券研究所 2. 羊絨服裝向頭部集中羊絨服裝向頭部集中 2.1 羊絨制品標準制定者羊絨制品標準制定者 鄂爾多斯是中國唯一擁有國家科技部認定的國家羊絨制品工程技術研究中心和國家 級企業技術中心