【公司研究】科達利-無懼競爭結構件龍頭再啟航-20200905（24頁）.pdf

1、 公司公司報告報告 | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 科達利科達利（002850） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 09 月月 05 日日 投資投資評級評級 行業行業 電子/電子制造 6 個月評級個月評級 買入（維持評級） 當前當前價格價格 74 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 210.00 流通A股股本(百萬股) 130.01 A 股總市值(百萬元) 15,540.00 流通A股市值(百萬元) 9,620.91 每股凈資產(元) 11.88 資產負債率(%) 28.59 一年內最高/最低(元) 89.55/

2、28.82 作者作者 孫瀟雅孫瀟雅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520080009 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 科達利-年報點評報告:惠州產能釋 放提振業績，定增繼續加碼主業 2020-04-10 2 科達利-首次覆蓋報告:產能利用率 觸底回升，新一輪業績釋放周期已至 2019-09-10 3 科達利-首次覆蓋報告:動力電池結 構 件 領 域 細 分 龍 頭 的 精 彩 2017-04-07 股價股價走勢走勢 無懼競爭，結構件龍頭再啟航無懼競爭，結構件龍頭再啟航 市場一直擔憂科達利在寧德時代的份額被震?？萍际袌鲆恢睋鷳n科達利在寧德時代的份額被震?？萍即罅看罅壳凶?， 我

3、們切走， 我們認為認為影影 響有限，主要原因有二：響有限，主要原因有二： 一、一、科達利與震裕產品層次不同，科達利被切走的只是盈利較低的低端業科達利與震裕產品層次不同，科達利被切走的只是盈利較低的低端業 務，高端業務依然牢牢把握在手中。務，高端業務依然牢牢把握在手中。首先寧德自 2016 年開始正式引入結 構件二供震裕，主要目的是減少對科達利的依賴，保證供應鏈穩定與 擁有更強定價權。但從兩家對比看，二者產品層次不同，科達利業務偏向 中高端結構件，而震裕偏向低端結構件。從價格端看，二者蓋板價差達 2 元/個。從成本端看，科達利規模接近震裕的十倍，因此規?；蠖叱?本基本一致，震裕毛利率目前只有

4、 10-15%，而公司毛利率 20-30%，差距 較大。 二、二、 震裕產能擴張有限，震裕產能擴張有限， 我們預計我們預計 2-3年年科達利依舊能保持在寧德時代科達利依舊能保持在寧德時代 70% 的份額。的份額。震裕在建項目只有 1500 萬個/年的蓋板產能，即使樂觀假設震裕 IPO 項目（4940 萬個蓋板+5050 萬個殼體）在下半年成功發行、明后年投 建并順利爬坡，我們預計科達利依舊能保持在寧德時代約 70%的份額。 中期看，公司增長來自于歐洲寧德與中期看，公司增長來自于歐洲寧德與 Northvolt 項目項目，且，且海外訂單盈利優海外訂單盈利優 于國內于國內。目前公司已跟隨寧德拿到歐洲

5、項目訂單，并且拿到 Northvolt 獨 供 40Gwh 訂單，因此歐洲項目將為公司未來主要增長點。此外由于海外 高端項目較多且需要附加關稅與運費，海外單價遠超國內（蓋板價格 19 元/個，比國內貴近 7 元/個） ，凈利率接近 12%，盈利水平優于國內（2019 年科達利凈利率為 10.4%） 。 今年預計產能產值達今年預計產能產值達 42 億元，定增擴建億元，定增擴建 24 億產能配套歐洲項目，產能端億產能配套歐洲項目，產能端 配備充足。配備充足。目前公司已有產能產值 33 億元，預計今年產能將達 42 億元， 明后年產能增加主要來自定增項目，合計擴建 24 億元（蓋板 21 億元） ，

6、 主要配套歐洲項目。 國內國內電動車市場電動車市場拐點拐點已到已到， 公司產能利用率有望提升， 盈利水平有望恢復。， 公司產能利用率有望提升， 盈利水平有望恢復。 受疫情影響，今年公司 Q1 產能利用率大幅下滑，因此毛利率環比下滑 13Pct。7 月國內電動車產量同比增速已轉正至 30%，隨著一批優質車型被 消費者認可，我們預計國內電動車市場拐點已到，公司產能利用率有望提 升，盈利水平有望恢復。 盈利預測：盈利預測：我們根據客戶拆分，預計 2020-2022 年收入 21.9 億元、36.8 億元、56.1 億元，由于疫情影響，我們下調 2020-2021 年預測，預計 2020-2022 年

7、歸母利潤 1.98 億元、4.08 億元、6.06 億元（原預測 2.85/4.9 億元） ，同比增長-17%、106%、48%，對應 PE 79X/38X/26X，公司定位高 端，優先布局歐洲市場，未來成長性較強，繼續保持“買入”評級 風險風險提示提示：產能投產不及預期，價格下降超預期，震裕產能投放超預期， 下游需求不及預期 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 2,000.34 2,229.91 2,185.12 3,678.03 5,610.45 增長率(%) 37.80 11.48 (2.01) 68.32 52.54

8、 EBITDA(百萬元) 343.65 650.65 385.34 710.37 989.17 凈利潤(百萬元) 82.29 237.31 197.70 408.19 605.89 增長率(%) (50.43) 188.39 (16.69) 106.47 48.43 EPS(元/股) 0.39 1.13 0.94 1.94 2.89 市盈率(P/E) 188.85 65.48 78.60 38.07 25.65 市凈率(P/B) 6.77 6.24 5.92 5.36 4.66 市銷率(P/S) 7.77 6.97 7.11 4.23 2.77 EV/EBITDA 11.20 14.67 41

9、.69 21.75 16.16 資料來源：wind，天風證券研究所 -10% 15% 40% 65% 90% 115% 140% 2019-092020-012020-05 科達利電子制造 滬深300 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 寧德引入二供震裕，但科達利定位高端與規模優勢下保持七成占比寧德引入二供震裕，但科達利定位高端與規模優勢下保持七成占比 . 5 1.1. 寧德引入二供，科達利供應份額持續下滑 . 5 1.1.1. 科達利是寧德結構件第一大供應商，2018 年前占比均超過 98% . 5 1.1.

10、2. 2016 年寧德開始引入二供震裕，并逐年提高其份額 . 6 1.1.3. 寧德引入供應商競爭機制，使得結構件價格快速下滑. 6 1.2. 與震裕相比，科達利定位高端，盈利能力強，對寧德依賴度低 . 7 1.2.1. 科達利業務高度聚焦，以方形鋰電池結構件為主 . 7 1.2.2. 科達利產品定位高端且規?；a， 單價比震裕高 2 元但成本相差不大， 因 此毛利率較高 . 8 1.2.3. 在結構件業務上，科達利對寧德的依賴度比震裕低 . 10 1.3. 震裕樂觀擴產假設下，預計科達利對寧德銷售份額仍將保持約 70% . 11 2. 國內外客戶產能穩步擴張，國內外客戶產能穩步擴張，202

11、2 年海外將是主要增長點年海外將是主要增長點 . 12 2.1. 公司擴展國內中小型電池廠，中航鋰電與億緯鋰能 2022 年合計動力產能 62GWh . 12 2.2. 歐洲客戶預計將于 2022 年開始放量，是科達利的關鍵增長點之一. 13 2.3. 預計今年產能將達 42 億元，定增擴產 24 億產能配套歐洲客戶 . 14 3. 國內電動車銷量拐點已至，公司產能利用率有望提升國內電動車銷量拐點已至，公司產能利用率有望提升 . 16 3.1. 科達利歷史毛利率分析 . 16 3.1.1. 原材料降價是 2019 年毛利率提升主因 . 16 3.1.2. 產能利用率下降導致 2020 年 Q1

12、 凈利率下滑，需求端最壞情況已過 . 18 3.1. 國內電動車需求拐點已至，公司產能利用率有望提升 . 18 3.1.1. 國內電動車銷售質量明顯好轉，C 端開始發力 . 18 3.1.2. 國內電動車產銷預測：2020-2021 年為 117/160 萬輛，同比增長-1%/37%20 4. 盈利預測盈利預測 . 21 5. 風險提示風險提示 . 22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：寧德裝機量和生產量情況（GWh） . 5 圖 2：寧德結構件需求量和科達利供應量（億元） . 5 圖 3：震裕對寧德供應情況（億元） . 6 圖 4：科達利與震裕供應份額情況 . 6 圖 5：科達利蓋板與殼體單價變化

13、（元/個） . 7 圖 6：震裕給寧德供應結構件單價（元/個） . 7 圖 7：科達利業務情況（億元） . 7 圖 8：科達利業務結構 . 7 圖 9：震裕業務情況（億元） . 8 圖 10：2019 年震裕業務結構 . 8 圖 11：科達利與震?？萍间囯姵亟Y構件收入對比（億元） . 8 oPmPrMrMtRmNmQrMyQyRtQ9PdN6MnPqQoMmMjMrRuNkPrRoR9PoOuNNZtQtQNZqNmN 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 12：科達利鋰電池結構件出貨量結構 . 9 圖 13：震?？萍间囯姵亟Y構件出

14、貨量結構 . 9 圖 14：科達利與震裕結構件單價對比（元/個） . 9 圖 15：科達利與震裕結構件成本對比（元/個） . 9 圖 16：科達利與震裕結構件毛利率對比 . 9 圖 17：科達利前五大客戶梳理（億元） . 10 圖 18：寧德與科達利客戶關系 . 10 圖 19：寧德與震?？蛻絷P系 . 10 圖 20：震裕結構件收入與供應寧德收入對比（億元） . 10 圖 21：科達利國內主要客戶收入（億元） . 12 圖 22：科達利國內主要客戶銷售占比 . 12 圖 23：國內主流廠商裝機量情況（GWh） . 12 圖 24：中航鋰電產能規劃（GWh） . 13 圖 25：億緯鋰能產能規劃

15、（GWh） . 13 圖 26：寧德歐洲與 northvolt 產能預測（Gwh） . 14 圖 27：歐洲項目與國內業務結構件單價/盈利能力對比（元/個） . 14 圖 28：公司產能利用率測算 . 15 圖 29：科達利在建工程情況（億元） . 15 圖 30：科達利產能預測（億元） . 15 圖 31：科達利結構件毛利率情況 . 16 圖 32：科達利蓋板成本（元/個） . 16 圖 33：科達利殼體成本（元/個） . 16 圖 34：鋁價走勢圖（元/kg） . 17 圖 35：銅價走勢圖（元/kg） . 17 圖 36：螺紋鋼價格走勢圖（元/kg） . 17 圖 37：聚丙烯價格走勢圖

16、（元/kg） . 17 圖 38：國內電動車產量月度數據 . 18 圖 39：寧德時代庫存原材料價值量變化（億元） . 18 圖 40：科達利產能利用率情況 . 18 圖 41：科達利利潤率與費率 . 18 圖 42：前 20 車型上險數據與合格證數據差異 . 19 圖 43：國內上險數據結構 . 20 圖 44：上線數據與合格證數據差異（萬輛） . 20 圖 45：國內電動車銷量月度預測 . 20 圖 46：國內雙積分預測 . 21 圖 47：國內電動車市場預測 . 21 表 1：震裕對寧德銷售預測預測 . 11 表 2：科達利對寧德銷售預測 . 11 表 3：定增項目產能與收入預測 . 1

17、4 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 4：科達利材料采購單價（元/千克） . 17 表 5：科達利收入預測 . 21 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1. 寧德引入二供震裕，寧德引入二供震裕， 但科達利定位高端與規模優勢下但科達利定位高端與規模優勢下保持七成保持七成 占比占比 1.1. 寧德引入二供，科達利供應份額持續下滑寧德引入二供，科達利供應份額持續下滑 1.1.1. 科達利是寧德結構件第一大供應商，科達利是寧德結構件第一大供應商，2018 年前占比均超過年前占

18、比均超過 98% 寧德作為國內第一大動力電池生產商，寧德作為國內第一大動力電池生產商， 動力電池動力電池市占率超過市占率超過 50%。 根據 GGII 數據顯示， 2015 年-2019 年寧德電池裝機量分別為 1.5、6.2、10.5、23.5、32.3GWh，而電池生產量分別為 2.5、7.0、12.9、26.0、47.3 GWh。 圖圖 1：寧德裝機量和生產量情況（寧德裝機量和生產量情況（GWh） 資料來源：GGII，天風證券研究所 而科達利作為寧德長期結構件的供應商， 在而科達利作為寧德長期結構件的供應商， 在2015年年-2017年年接近接近獨供方形鋰電池結構件。獨供方形鋰電池結構件

19、。 科達利創立于 1996 年， 以方形鋰電池精密結構件為主營業務。 根據科達利年報顯示， 2015 年-2017 年其對寧德結構件銷售額分別為 2.6、5.6 和 7.6 億元，與寧德招股說明書顯示外 殼、頂蓋的需求量 2.8、5.8 和 7.2 億元相差無幾。根據上述數據推算，科達利占寧德結構 件供應份額分別為 93%、98%和 104%。 圖圖 2：寧德結構件需求量和科達利供應量（億元）寧德結構件需求量和科達利供應量（億元） 資料來源：寧德招股說明書，科達利年報，天風證券研究所（寧德為采購口徑，科達利為收入口徑，因此有供貨比例有 1.52 6.18 10.50 23.52 32.31 2

20、.52 7.02 12.91 26.02 47.26 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2015年2016年2017年2018年2019年 裝機量生產量 2.82 5.75 7.23 2.63 5.62 7.55 93% 98% 104% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 2015年2016年2017年 寧德外殼/頂蓋需求量科達利供應金額科達利占寧德份額 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息

21、披露和免責申明 6 一定誤差） 1.1.2. 2016 年寧德開始引入二供震裕，并逐年提高其份額年寧德開始引入二供震裕，并逐年提高其份額 從從 2016 年起，寧德引入結構件二供年起，寧德引入結構件二供震?？萍?。震?？萍?。震?？萍加?2015 年底進入動力鋰電 池精密結構件領域，2016 年下半年開始量產，并與寧德合作，且在 2018 年秋成立寧德震 裕子公司。震裕前五大客戶中僅對寧德銷售其鋰電池動力結構件產品，2016 年-2019 年銷 售金額分別為 0.02、 0.2、 1.6 和 2.2 億元， 2017-2019 年增長率分別為 733%、 692%和 37%， 處于高速增長中。 圖

22、圖 3：震裕對寧德供應情況（億元）震裕對寧德供應情況（億元） 資料來源：震裕招股說明書，天風證券研究所 寧德引入二供之后，科達利的供應份額逐年下降。寧德引入二供之后，科達利的供應份額逐年下降。2018 年、2019 年科達利對寧德的供應 金額為 10.2、13 億元。假設寧德結構件供應商僅有科達利和震裕兩家（實際還有較小的供 應商，但因體量較小本文忽略不計）來推算，2019 年科達利占寧德的份額為 86%，震裕供 應份額為 14%，科達利失去獨供地位，且在寧德份額將保持下行趨勢。 圖圖 4：科達利與震裕供應份額情況科達利與震裕供應份額情況 資料來源：公司公告，震裕招股說明書，寧德時代招股說明書

23、，天風證券研究所 注：2015-2017 年合計占比非 100% 主要由于寧德結構件需求為采購口徑，有一定誤差 1.1.3. 寧德寧德引入供應商競爭機制，使得結構件價格快速下滑引入供應商競爭機制，使得結構件價格快速下滑 寧德在其構建的供應鏈中，引入二供震裕來抗衡一供科達利，以達到壓價降本的目的。寧德在其構建的供應鏈中，引入二供震裕來抗衡一供科達利，以達到壓價降本的目的。從 科達利與震裕披露的結構件單價來看，隨著震裕進入寧德供應鏈，2017 年-2018 年二者價 0.00 0.02 0.20 1.58 2.17 733.4% 692.3% 37.1% 0% 100% 200% 300% 400

24、% 500% 600% 700% 800% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 2015年2016年2017年2018年2019年 震裕供應金額YoY 93% 98%104% 87% 86% 0%0% 3% 13% 14% 93% 98% 107% 100%100% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2015年2016年2017年2018年2019年 科達利占寧德份額震裕占寧德份額合計占比 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 格均經歷了較大幅度下降，2018 年科達利蓋板價格同比下降 5

25、%，殼體同比下降 10%，震裕 平均單價下降 12%。 圖圖 5：科達利蓋板與殼體單價變化（元科達利蓋板與殼體單價變化（元/個）個） 圖圖 6：震裕給寧德供應結構件單價（元震裕給寧德供應結構件單價（元/個）個） 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：震裕招股說明書，天風證券研究所 1.2. 與震裕相比，科達利與震裕相比，科達利定位高端定位高端，盈利能力強，對，盈利能力強，對寧德寧德依賴度低依賴度低 1.2.1. 科達利業務科達利業務高度聚焦高度聚焦，以方形鋰電池結構件為主，以方形鋰電池結構件為主 科達利業務結構科達利業務結構高度聚焦高度聚焦，以結構件為主，且，以結構件為主，且 90%應

26、用于鋰電池領域。應用于鋰電池領域?？七_利主營業務包 括 1）鋰電池結構件，主要配套方形鋰電池，2）汽車結構件和 3）其他結構件。由于下游 需求擴張，鋰電池結構件占比從 2016 年 63%上升到 2019 年 93%，成為科達利最關鍵的業 務。 圖圖 7：科達利業務情況（億元）科達利業務情況（億元） 圖圖 8：科達利業務結構科達利業務結構 資料來源：科達利年報，天風證券研究所 資料來源：科達利年報，天風證券研究所 而震裕業務結構則較為均衡，而震裕業務結構則較為均衡，鋰電池結構件業務鋰電池結構件業務約占約占 29%。震裕業務主要有三大塊：1） 鋰電池結構件、 2） 電機電芯和 3） 模具， 分別

27、占總營收的 30%左右。 應用行業主要是家電、 汽車、新能源汽車、工業等領域，受新能源汽車單一市場影響較小。 7.1 10.5 11.4 15.6 20.68 3.9 3.7 2.6 3.6 1.4 0 5 10 15 20 25 2015年2016年2017年2018年2019年 鋰電池結構件汽車結構件 其他結構件 93% 6%1% 鋰電池結構件 汽車結構件 其他結構件 10.85 9.55 9.37 -11.98% -1.88% -14% -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 8.5 9 9.5 10 10.5 11 2017年2018年2019年 平均單價yoy 12.65 12.08 12.34 11.89 7.6 6.82 5.94 5.18 -5% 2% -10% -13% -14% -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2