1、20252025年農業策略報告：年農業策略報告：把握養殖景把握養殖景氣變氣變化，化，關注順周期板塊投資機會關注順周期板塊投資機會評級：推薦(維持)證券研究報告2024年12月18日農林牧漁程一勝(證券分析師)熊子興(證券分析師)王思言(證券分析師)S0350521070001S0350522100002S請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2滬深300表現表現1M3M12M農林牧漁0.7%22.5%-6.7%滬深300-1.2%24.1%17.4%最近一年走勢相關報告農林牧漁行業周報：關注年前生豬供需變化（推薦）*農林牧漁*程一勝，熊子興，王思言2024-12-16農林牧漁行業周報：寵物消

2、費彰顯韌性，10月能繁母豬環比微增（推薦）*農林牧漁*程一勝，熊子興，王思言2024-12-02農林牧漁行業周報：關注需求改善帶來的投資機會（推薦）*農林牧漁*程一勝，熊子興，王思言2024-11-18-28%-16%-5%7%19%31%2023/122024/032024/062024/092024/12農林牧漁滬深300請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3重點關注公司及盈利預測重點關注公司及盈利預測重點公司代碼股票名稱2024/12/17EPSPE投資評級股價20232024E2025E20232024E2025E002714.SZ牧原股份39.82-0.793.222.85-12

3、.37 13.97 買入300498.SZ溫氏股份17.07-0.971.511.58-11.30 10.80 買入603477.SH巨星農牧19.48-1.271.063.67-18.38 5.31 買入000048.SZ京基智農17.693.341.61.785.4811.06 9.94 買入002299.SZ圣農發展14.840.540.581.13225.59 13.49 買入002458.SZ益生股份10.070.540.520.819.9319.37 12.59 買入300761.SZ立華股份20.09-0.531.962.12-10.25 9.48 買入300119.SZ瑞普生物

4、19.380.980.841.0116.7723.07 19.19 買入688526.SH科前生物14.770.850.80.9423.9818.46 15.71 買入301498.SZ乖寶寵物69.611.151.541.8834.6245.20 37.03 買入002891.SZ中寵股份31.50.81.311.5133.0324.05 20.86 買入300673.SZ佩蒂股份16.33-0.040.790.94-20.67 17.37 買入資料來源：WindWind資訊資訊，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4核心提要核心提要u生豬板塊：生豬板塊：行業集中度上升趨穩

5、，本輪周期更關注企業盈利能力，成本控制能力。根據農業部數據，全國能繁母豬存欄量，由2022年12月最高4390萬頭下降至2024年4月最低3986萬頭，累計降幅達9.2%。行業經歷了2023年長時間虧損周期，行業資產負債率不斷提升，財務壓力大，擴張意愿降低，產能恢復偏弱，我們預計2025年行業或將處于微利。目前，行業CR20已接近30%，同比增速已由2021年的78.36%降低至18.29%，我們判斷集中度快速提升的階段已經過去，隨著豬價的回落與規模不經濟的存在，豬企快速擴張不再有強大的高利潤來支撐對超額收益的追求，虧損逆勢擴張將面臨更大的現金流壓力，因而我們轉而關注企業盈利能力與成本控制能力

6、，推薦溫氏股份、牧原股份推薦溫氏股份、牧原股份、巨星農牧、京基智農等、巨星農牧、京基智農等，關注華統股份、，關注華統股份、神農集團神農集團等。等。u白雞板塊：白雞板塊：2023年以來，白羽雞上游維持了高景氣度，父母代雞苗價格位于高位，但由于換羽+國產種雞替代，一定程度上平抑供應缺口，價格傳導不暢通。從毛雞、雞肉代價格看，白羽雞需求受到餐飲消費的影響，2024Q1-Q3雞肉屠宰噸價格同比分別下降19%、18%、9%，價格低迷壓制養殖端的盈利。我們判斷后續隨著餐飲消費改善，白羽雞作為順周期板塊，有望受益。近期美國再度爆發禽流感，或將成為白羽雞板塊的正面催化，推薦益生股份、圣農發展。推薦益生股份、圣

7、農發展。u黃雞黃雞板塊：板塊：從供需關系看，從基本面看，黃雞行業產能去化更充分，根據畜牧業協會數據，父母代存欄位于低位；且根據黃羽雞商品代雞苗維持低價，行業補欄熱情較差，產能或將持續維持在低位水平，隨著需求端改善，行業基本面或將迎來上行拐點。從供給格局看，頭部企業集中度高且具有成本優勢，我們推薦立華股份、溫氏股份。立華股份、溫氏股份。u動保板塊：動保板塊：需求回暖，內生外延并舉打開中長期發展空間。需求回暖，內生外延并舉打開中長期發展空間。生豬養殖行業持續盈利，動保產品需求有望回暖，在生豬養殖企業經營業績好轉，財務風險下降的大背景下，我們預計動保產品的需求量有望階段性修復。動保企業紛紛加大研發投

8、入，找準新賽道如寵物醫院，內生外延并舉打開中長期發展空間，推薦推薦瑞普生物、科前生物、普萊柯、生物股份。瑞普生物、科前生物、普萊柯、生物股份。u寵物板塊：寵物板塊：寵物板塊景氣度上行，國內市場集中度不斷提升，寵物食品競爭格局變化利好具備穩定供應鏈、持續研發能力、高產品品質的龍頭企業，推薦乖推薦乖寶寵物、中寵股份和佩蒂股份。寶寵物、中寵股份和佩蒂股份。u行業評級及投資建議：行業評級及投資建議：從農業細分板塊看，生豬板塊產能恢復偏慢，關注2025年行業景氣度變化，行業或將維持盈利；禽板塊需求端有望改善，基本面向好；動保板塊我需求量有望階段性修復，內生外延并舉打開中長期發展空間；寵物板塊市場集中度不

9、斷提升，龍頭企業品牌價值凸顯，維持農林牧漁行業“推薦”評級。u風險提示：風險提示：疫病風險、豬價大幅波動風險、豬肉需求大幅下降的風險、產能去化不及預期、成本下降不及預期、重點公司業績或不及預期、匯率波動風險、禽價格大幅波動的風險。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5目錄目錄一、生豬板塊：產能補充偏弱二、禽板塊：關注順周期板塊投資機會，祖代雞進口受限形成正面催化三、動保板塊：內生外延并舉，破局行業內卷四、寵物板塊：寵物消費彰顯韌性，頭部市占率持續提升五、行業評級及投資建議六、風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6一、生豬板塊：產能補充偏弱一、生豬板塊：產能補充偏弱請務必閱讀報告

10、附注中的風險提示和免責聲明71.1豬周期復盤豬周期復盤n 本輪周期從2023年7月份開始，截至到2024年11月份，持續時間超過1年。當前的“豬周期”發生了明顯的變化：1）周期縮短，2022、2024分別經歷了一輪價格上漲回落。2）行業虧損期拉長。以自繁自養生豬盈利作為參考，截至到2024 年4月本輪周期累計虧損期超過16個月。資料來源：IFIND IFIND，國海證券研究所圖表圖表1 1：歷次豬周期復盤（單位：元：歷次豬周期復盤（單位：元/公斤）公斤）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明81.1 1.1 豬周期復盤豬周期復盤n 本輪周期行業預期趨于保守，產能恢復偏弱。本輪周期行業預期趨于

11、保守，產能恢復偏弱。2020年超高盈利的豬周期，反映到2022年的豬價上行業里較為樂觀，二育群體在Q3大量入場；根據農村農業部的數據，2024年7月、8月、9月能繁母豬存欄量環比分別為+0.07%、-0.12%、+0.64%，即使豬價出現階段性高點能繁母豬存欄依然微降，尤其是仔豬價格明顯下跌反映出行業對2025年上半年的豬價信心較差，在經歷了2023年長時間虧損，目前養殖端補欄相對謹慎。圖表圖表2 2：1515公斤公斤仔豬價格仔豬價格資料來源：涌益咨詢資料來源：涌益咨詢，國海，國海證券研究所證券研究所圖表圖表3 3：5050公斤公斤母豬價格母豬價格01000200030004000500060

12、0070002019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-1250公斤二元母豬價格（元/公斤）050010001500200025002018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-08規模場15公斤仔豬出欄價（元/公斤）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明91.

13、1 1.1 豬周期復盤豬周期復盤n 從行業盈利看，2024年5月起，行業進入盈利期，飼料成本下行增厚了行業盈利。從過去盈利區間觀察，2020年以來，隨著生豬行業集中度提升，行業下行周期磨底虧損期拉長，短周期行業上下游盈利波動趨于頻繁，長周期盈利水平自2020年后走低。我們判斷，2025年豬價或將在成本線上下波動，行業盈利產生分化，對企業成本把控、疫病防控能力要求更高。圖表圖表4 4：外購仔豬盈利外購仔豬盈利資料來源：資料來源：IFINDIFIND，國海證券研究所，國海證券研究所圖表圖表5 5：自繁自養盈利自繁自養盈利-1000-500050010001500200025003000350020

14、16-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01養殖利潤:自繁自養生豬（元/頭）-2000-1500-1000-5000500100015002000250030002016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01養殖利潤:外購仔豬（元/頭）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明101.2 供給側：能繁母豬產能呈收縮態勢供給側：能繁母豬產能呈收縮態勢n 能繁母豬過剩產能明顯去化，行業供需得到改善。能繁母豬過剩產能明顯去化，行業供需得到改善。從

15、母豬存欄到生豬出欄往往需要10-12個月，當商品豬供給開始增加，需求相對穩定或不足，豬價開始下降，養殖利潤減少，養殖戶或者養殖場淘汰能繁母豬，能繁母豬存欄下降，產能去化。當能繁母豬產能下降到一定程度時，預示著未來10-12個月商品豬供應減幅較大，可能出現供給不足，豬價觸底。目前自2023年1月至2024年10月，全國能繁母豬存欄量持續環比先降后升，由2022年12月最高4390萬頭下降至2024年4月最低3986萬頭，累計降幅達9.2%。經歷了2023年長時間虧損周期，行業資產負債率不斷提升，財務壓力大，擴張意愿降低，產能恢復偏弱。資料來源：IFIND IFIND，農業農村部，國海證券研究所圖

16、表圖表6 6：生豬存欄量（萬頭）：生豬存欄量（萬頭）圖表圖表7 7：能繁母豬存欄量（萬頭）能繁母豬存欄量（萬頭）050001000015000200002500030000350004000045000500002018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-102021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-0905001000150020002500300035004000450050002018-08

17、2018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-102021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明11n 體重、養殖效率提升增加供給壓力。體重、養殖效率提升增加供給壓力。非洲豬瘟打擊了行業生產效率，根據涌益咨詢的數據，2019年行業MSY跌至15.99，隨后幾年母豬生產效率持續提升，疫病防控疊加種豬更替，2023年MSY達到18.72

18、，已經超越疫情之前的水平，后續生產相同數量的仔豬所需的母豬存欄量將更少，養殖端在盈利情況下產能主動調減意愿偏弱，增加了供給壓力。圖表圖表8 8：生豬出欄體重（單位：公斤）：生豬出欄體重（單位：公斤）資料來源：資料來源：涌益咨詢涌益咨詢，國海，國海證券研究所證券研究所1.2 供給側：供給側：體重、養殖效率提升增加供給壓力體重、養殖效率提升增加供給壓力90951001051101151201251301351402018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-07202

19、2-112023-032023-072023-112024-032024-072024-11出欄體重（公斤）13.514.6915.8616.7717.9818.1415.9916.1917.3918.1618.7210 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年MSY圖表圖表9 9：MSYMSY變化情況變化情況注：以上為涌益咨詢口徑MSY，2013-2021年為調研各規模豬場樣本均值；2022-2023年為調研均值及涌益月度數據庫生豬生產指標綜合得出請務必閱讀報告附

20、注中的風險提示和免責聲明12n 豬肉消費具有顯著季節性，Q3開始逐漸好轉，隨著天氣轉涼后的腌臘需求釋放，達到高峰。觀察2022、2023年，需求側并未顯著提振，一是由于隨著飲食結構、消費習慣、主力消費人群等方面的變化，冬季屠宰上量集中度變低，從凍品庫存看，2024年下半年凍品庫存率持續走低，屠宰端入庫積極性較為低迷，使得2024Q4需求端整體上沒有顯著增量，豬價旺季不旺。圖表圖表1010：全國凍品庫存率全國凍品庫存率資料來源：資料來源：涌益咨詢涌益咨詢，IFINDIFIND，國海證券研究所，國海證券研究所1.3 需求側：需求側：需求未見顯著增量，豬價旺季不旺需求未見顯著增量，豬價旺季不旺圖表圖

21、表1111：生豬定點屠宰量生豬定點屠宰量0%10%20%30%40%50%60%70%80%2013/8/152013/1/302014/7/152015/12/302015/7/152016/3/312016/9/152017/2/282017/8/152018/1/312018/7/152018/12/302019/4/182019/7/112019/9/262019/12/192020/3/192020/6/42020/8/202020/11/52021/1/212021/4/152021/7/12021/9/162021/12/22022/2/242022/5/122022/7/282

22、022/10/132022/12/292023/3/302023/6/222023/9/72023/11/232024/2/222024/5/92024/7/252024/10/17全國凍品庫存（%)-100.00-50.000.0050.00100.00150.000 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 2009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01全國:生豬定點屠宰企業屠宰量（左軸單位：萬頭

23、）全國:生豬定點屠宰企業屠宰量:同比（右，%）全國:生豬定點屠宰企業屠宰量:環比（右，%）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明131.4生豬養殖格局趨穩，盈利能力與成本控制為核心生豬養殖格局趨穩，盈利能力與成本控制為核心n 行業集中度上升趨穩，轉而關注企業盈利能力，成本控制能力。行業集中度上升趨穩，轉而關注企業盈利能力，成本控制能力。隨著2021年行業紅利期的逐漸淡去，生豬養殖行業面臨的挑戰日益凸顯。在2018-2021年超級豬周期期間，各企業大幅擴張，以高利潤為支撐，通過加杠桿進行擴張，追求超額收益，因而行業集中度快速上升，但是許多企業產能擴充太快，導致下行周期磨底時間更長，虧損時長大于

24、盈利。目前，以全國生豬出欄量衡量，CR20已接近30%，行業前 20 家企業全國生豬出欄量同比增速已由2021年的78.36%降低至18.29%，我們判斷集中度快速提升的階段已經過去，隨著豬價的回落，虧損逆勢擴張將面臨更大的現金流壓力，因而我們轉而關注企業盈利能力與成本控制能力。資料來源：IFIND IFIND，WINDWIND，中國豬業交流高層論壇公眾號，國海證券研究所圖表圖表1212：可比豬企資產負債率擴張變化情況（：可比豬企資產負債率擴張變化情況（%）圖表圖表1313：生豬養殖行業集中度情況（以生豬出欄量衡量）：生豬養殖行業集中度情況（以生豬出欄量衡量）10.00 20.00 30.00

25、 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 110.00 2019-122020-122021-122022-122023-122024-06牧原股份溫氏股份巨星農牧華統股份唐人神神農集團新希望京基智農*ST傲農0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023CR10CR20請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明143,900.004,000.004,100.004,200.004,300.004,400.002022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-1120

26、22-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-09全國:能繁母豬存欄（萬頭）13151719212325272910.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 2022-05-092022-06-092022-07-092022-08-092022-09-092022-10-092022-11-092022-12-092

27、023-01-092023-02-092023-03-092023-04-092023-05-092023-06-092023-07-092023-08-092023-09-092023-10-092023-11-092023-12-092024-01-092024-02-092024-03-092024-04-092024-05-092024-06-092024-07-092024-08-092024-09-092024-10-09豬價（元/公斤）牧原股份股價1.5“豬周期豬周期”與股價復盤：關注能繁母豬存量與豬企股價的關系與股價復盤：關注能繁母豬存量與豬企股價的關系資料來源：IFIND I

28、FIND，涌益咨詢，華儲網，國家發改委官網，國海證券研究所圖表圖表1414：2022-20242022-2024年牧原股份股價與豬價復盤（左軸為牧原股份收盤價，元；右軸為豬價，元年牧原股份股價與豬價復盤（左軸為牧原股份收盤價，元；右軸為豬價，元/公斤）公斤）22年4月-6月，豬價先動，股價后動。能繁母豬存欄持續去化，豬價快速上行，市場反應后股價跟進上行22年下半年，整體受供給緊張影響，豬價持續上漲，而股價由于市場情緒表現一般22年7月，豬價先落，股價后落，受夏末需求淡季影響，供需雙減，豬價下挫，股價隨之調整，同時受大盤市場情緒影響，股價持續向下調整22年11月，能繁母豬存欄持續增加，供給不斷增

29、加，豬價下行，“旺季不旺”出現，加之二育投機影響，豬價加速下挫23年7月，中央收儲，供給減少，豬價恢復性上漲，但受夏末需求淡季影響，上漲缺乏基礎隨后繼續下跌；同期跟隨大盤調整，股價并未反應，而是下跌23年10-11月傳統旺季不旺，雙節拉升有限，24年1月，短暫上升24年4-5月，股價先動，豬價后動，產能持續去化，逐步見底，供給減少，供需剪刀差擴大，豬價持續上漲，近似22年5-7月上漲情況請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明15二、禽板塊：關注順周期板塊投資機會，祖二、禽板塊：關注順周期板塊投資機會，祖代雞進口受限形成正面催化代雞進口受限形成正面催化請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明1

30、62.1.1 2.1.1 白雞板塊：海外引種受限，國產占比持續提升白雞板塊：海外引種受限，國產占比持續提升n 引種量年度變化受海關政策影響，近年來國產種源占比不斷提升。引種量年度變化受海關政策影響，近年來國產種源占比不斷提升。2008-2013 年行業高景氣度帶動引種量從 79 萬套增加至 154 萬套；2014 年引種量跌至118萬套，隨后連續三年低引種量，祖代雞引種量在70萬套上下；2019 年底祖代雞引種量猛增至 122 萬套，2021 年引種 128萬套，同比略有增長。2022年受到海外禽流感影響，全年引種96萬套，2023年祖代更新128萬套，2024年1-10月，祖代更新125.8

31、5萬套。其中，進口56.39萬套（占比45%），自繁69.45萬套（占比55%）。n 從結構看，國產祖代種雞已經占據一半以上。和以往周期不同，本輪白羽雞周期國產種雞貢獻了較大的更新量，價格波動和傳導更為復雜。圖表圖表1515：引種量變化引種量變化資料來源：資料來源：畜牧業協會畜牧業協會，國海，國海證券研究所證券研究所6387833441570 20 40 60 80 100 120 140 160 202220232024E國內祖代更新（萬套）海外祖代進口（萬套）圖表圖表1616：20222022年以來國產占比一半以上年以來國產占比一半以上799497118138154118706469751

32、221001289612814002040608010012014016020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E引種量（萬套）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明17n 2022年由于海外引種的受限，2023年初在產+后備祖代存欄由高位下降，但換羽平抑了周期波動，疊加國產種雞替代，2024年以來，在產祖代種雞存欄又呈現上升趨勢。從父母代存欄變化看，2023年初以來父母代后備從高位已經環比下降，按照傳導鏈條，理論上2023年下半年會依次導致父母代存欄商品代雞苗毛雞/雞肉的短缺。但從2023-2

33、024年父母代存欄變化看，國產種雞補充+多次換羽，一定程度上平抑了產能周期波動。圖表圖表1717：白羽雞祖代、父母代產能變化：白羽雞祖代、父母代產能變化資料來源：資料來源：畜牧業協會畜牧業協會，國海，國海證券研究所證券研究所2.1.1 2.1.1 白雞板塊：海外引種受限，國產占比持續提升白雞板塊：海外引種受限，國產占比持續提升0 20 40 60 80 100 120 140 160 2018/1/72019/1/72020/1/72021/1/72022/1/72023/1/72024/1/7在產祖代存欄（萬套）0 20 40 60 80 100 2018/1/72019/1/72020/1

34、/72021/1/72022/1/72023/1/72024/1/7后備祖代存欄（萬套）0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2018/1/72019/1/72020/1/72021/1/72022/1/72023/1/72024/1/7在產父母代存欄（萬套）0 500 1,000 1,500 2,000 2018/1/72019/1/72020/1/72021/1/72022/1/72023/1/72024/1/7后備父母代存欄（萬套）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明18n 從父母代雞苗價格看，由于2019-2021年連續三年高引種量，父母代雞苗價格在2022H

35、1達到低點，隨后海外禽流感導致引種受限，價格一路走高，并在高點維持了一年；2024年上半年價格有所回落，但進入四季度，父母代雞苗價格依然堅挺，上游種源保持高行業景氣度。n 從商品代雞苗價格看，價格波動更為劇烈，2023年Q1、2024Q1商品代雞苗都有漲價跡象，但隨后都較快回落，價格傳導受阻。圖表圖表1919：商品代雞苗價格變化（元商品代雞苗價格變化（元/羽）羽）資料來源：資料來源：畜牧業協會畜牧業協會，IFINDIFIND，國海，國海證券研究所證券研究所2.1.2 2.1.2 白雞板塊：需求側低迷，終端消費不及預期白雞板塊：需求側低迷，終端消費不及預期圖表圖表1818：父母代雞苗價格變化（元

36、：父母代雞苗價格變化（元/套）套）0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2018/1/72019/1/72020/1/72021/1/72022/1/72023/1/72024/1/70 2 4 6 8 10 12 14 2018-01-122019-01-122020-01-122021-01-122022-01-122023-01-122024-01-12請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明197,000 9,000 11,000 13,000 15,000 17,000 19,000 2018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/2

37、2023/1/22024/1/2n 從毛雞、雞肉代價格看，白羽雞需求受到餐飲消費的影響，2024Q1-Q3雞肉屠宰噸價格同比分別下降19%、18%、9%，價格低迷壓制養殖端的盈利，進而影響商品代雞苗價格。圖表圖表2121：雞肉價格走勢（元雞肉價格走勢（元/噸）噸）2.1.2 2.1.2 白雞板塊：需求側低迷，終端消費不及預期白雞板塊：需求側低迷，終端消費不及預期圖表圖表2020：毛雞價格走勢：毛雞價格走勢（元（元/公斤）公斤）2 4 6 8 10 12 14 2018-01-052019-01-052020-01-052021-01-052022-01-052023-01-052024-01-

38、05資料來源：資料來源：畜牧業協會畜牧業協會，IFINDIFIND，國海，國海證券研究所證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明20n 從父母代報價看，由于海外進口占比下降，因此海外優質父母代雞苗一直有溢價。根據雞病專業網的數據，Q4優質進口種雞報價已達到70元/套，國內品種普遍為25-35元/套，父母代呈現結構性短缺。n 據美國農業部（USDA），12月2日美國俄克拉荷馬州一種雞場發生高致病禽流感，后續海外祖代雞引種或將進一步受限。美國農業部（USDA）動植物衛生檢驗局（APHIS）表示，自11月27日以來，高致病性禽流感（HPAI）已影響到六個州的11個商業家禽群。美國再度爆發禽

39、流感，或將成為白羽雞板塊的正面催化。圖表圖表2222：月度引種量（萬套）：月度引種量（萬套）資料來源：畜牧業協會資料來源：畜牧業協會，雞病專業網，國海，雞病專業網，國海證券研究所證券研究所2.1.3 2.1.3 白雞板塊：美國再度爆發禽流感或成為板塊正面催化白雞板塊：美國再度爆發禽流感或成為板塊正面催化 75-80利豐,70科寶,6025-350102030405060708090AA+/羅斯308利豐科寶國內品種父母代雞苗報價（元/套）圖表圖表2323：父母代雞苗報價差異較大：父母代雞苗報價差異較大05101520252023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月20

40、23年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明212.2.1 2.2.1 黃雞板塊：產能位于低位黃雞板塊：產能位于低位n 行業產能去化充分，在產父母代存欄位于三年來低位。行業產能去化充分，在產父母代存欄位于三年來低位。黃雞行業從2020年持續震蕩去化，整個去化周期持續三年，從種雞存欄看，目前產能處于較低水平，尤其是在產父母代存欄，位于2018年以來的低位。資料來

41、源：畜牧業協會，國海證券研究所資料來源：畜牧業協會，國海證券研究所圖表圖表2424：黃羽雞產能變化情況黃羽雞產能變化情況1,200,000 1,300,000 1,400,000 1,500,000 1,600,000 1,700,000 2018/1/72019/1/72020/1/72021/1/72022/1/72023/1/72024/1/7在產祖代存欄（套）1,000,000 1,100,000 1,200,000 1,300,000 1,400,000 1,500,000 1,600,000 2018/1/72019/1/72020/1/72021/1/72022/1/72023/

42、1/72024/1/7后備祖代存欄（套）12,000,000 13,000,000 14,000,000 15,000,000 16,000,000 17,000,000 2018/1/72019/1/72020/1/72021/1/72022/1/72023/1/72024/1/7在產父母代存欄（套）1,200,000 3,200,000 5,200,000 7,200,000 9,200,000 11,200,000 13,200,000 2018/1/72019/1/72020/1/72021/1/72022/1/72023/1/72024/1/7后備父母代存欄（套）請務必閱讀報告附注中

43、的風險提示和免責聲明22n 頭部企業集中度高且具有成本優勢，行業具有較高的壁壘，產能或將持續維持在低位水平。頭部企業集中度高且具有成本優勢，行業具有較高的壁壘，產能或將持續維持在低位水平。頭部企業保持擴張態勢：溫氏股份在2017-2018年出欄減量，隨后幾年頭部公司保持著擴張，市占率有明顯提升。溫氏股份和立華股份作為全國最大的兩家黃雞公司，出欄體量在3億羽以上，處于第一梯隊，從2015-2023年間，CR2從25.12%提升至45.62%。第二梯隊包括湘佳這類往下游延伸的黃雞公司，以及德康、參皇、力源等區域龍頭。n 中小規模退出，行業集中度進一步提升。中小規模退出，行業集中度進一步提升。202

44、0年以來中小產能陸續退出，而與此同時，龍頭企業產能保持穩步擴張，市場集中度進一步提升，2022年溫氏股份市占率29%，立華股份市占率同比亦有明顯提升，達到10.91%。頭部企業集中度的提升，市場結構獲得改善。從長期來看，頭部企業對于行業的支配能力得到提高，并且定價能力提高，尤其具有明顯的區域溢價力。存欄下降或將帶來基本面改善，黃雞配置價值漸顯。圖表圖表2525：黃羽雞行業集中度持續提升黃羽雞行業集中度持續提升（出欄量，億只）（出欄量，億只）資料來源：各公司公告，畜牧業協會，立華股份招股書，中國飼料添加劑雜志社資料來源：各公司公告，畜牧業協會，立華股份招股書，中國飼料添加劑雜志社/雞病專業網公眾

45、號，中國禽業導刊，國海證券研究所雞病專業網公眾號，中國禽業導刊，國海證券研究所2.2.1 2.2.1 黃雞板塊：產能位于低位黃雞板塊：產能位于低位201520162017201820192020202120222023溫氏股份7.48.27.87.59.310.51110.811.83立華股份1.92.32.62.62.93.23.74.14.57全國37.339.0736.9404944.340.437.335.95CR119.95%20.97%21.03%18.89%18.88%23.72%27.25%28.98%32.91%CR225.12%26.91%27.94%25.48%24.78

46、%31.02%36.41%39.89%45.62%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明23n 受消費低迷影響，中速雞價格不及預期。受消費低迷影響，中速雞價格不及預期。從商品代雞苗價格看，養殖端補欄意愿較差，行業整體維持較低產能。較低的雞苗價格反映了市場上企業及散戶的投苗積極性不強。n 從價格看，受到消費低迷影響，2024年黃雞價格較為穩定，我們預計2025年黃雞將受益于低產能背景下的需求復蘇，行業基本面或將迎來上行拐點。資料來源：畜牧業協會，國海證券研究所資料來源：畜牧業協會，國海證券研究所圖表圖表2626：商品代雞苗價格：商品代雞苗價格圖表圖表2727：商品代毛雞價格：商品代毛雞價格2.

47、2.2 2.2.2 黃雞板塊：行業有望受益于需求改善黃雞板塊：行業有望受益于需求改善0 1 2 3 4 5 6 2018/1/72019/1/72020/1/72021/1/72022/1/72023/1/72024/1/7商品代雞苗（元/只）0 5 10 15 20 25 2018/1/72019/1/72020/1/72021/1/72022/1/72023/1/72024/1/7商品代毛雞銷售價（元/公斤）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明24三、動保板塊：內生外延并舉，破局行業三、動保板塊：內生外延并舉，破局行業內卷內卷請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明253.1 動保行業

48、面臨增長放緩盈利能力下降的壓力動保行業面臨增長放緩盈利能力下降的壓力n 國內動保行業正面臨市場增速放緩和盈利能力下降的雙重壓力。1）2019-2023年，全國獸藥企業銷售額從503.95億元增長至696.51億元，GAGR達到8.43%。但受到行業競爭加劇等內外因素影響，2021-2023年企業銷售額增速放緩，2022年出現同比出現下滑。從市場結構來看，生藥企業受影響的程度更大，2022-2023年銷售額連續兩年同比下滑。2）2019-2023年，動保行業整體毛利率震蕩下行，2023年較2020年高點下降了4.85個百分點。-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500

49、60070080020192020202120222023市場規模yoy圖表圖表2828：20212021-2023-2023年全國獸藥企業銷售額增速放緩年全國獸藥企業銷售額增速放緩（單位：億元）（單位：億元）28%29%30%31%32%33%34%35%36%20192020202120222023圖表圖表2929：2021-20232021-2023年動保行業毛利率震蕩下行年動保行業毛利率震蕩下行資料來源：獸藥產業發展報告（資料來源：獸藥產業發展報告（20192019年年-2023-2023年）中國獸藥協會，科前生物公告，國海證券研究所年）中國獸藥協會，科前生物公告，國海證券研究所請務必

50、閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明26n 從主要上市動保企業經營業績來看，2023年四季度營業收入同比普遍出現下滑。2024年前三季度，收入同比下降的壓力并未得到緩解，部分企業收入同比出現連續四個季度下滑。n 2024年以來上市動保企業歸母凈利潤同比下滑表現得更為明顯。特別是2024Q2企業歸母凈利潤同比全面下降。圖表圖表3030：主要上市動保企業業績季度同比呈現下降趨勢：主要上市動保企業業績季度同比呈現下降趨勢營業收入歸母凈利潤2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q

51、3瑞普生物13.30%6.53%4.34%8.94%20.42%2.63%9.22%11.93%44.10%2.40%57.68%8.35%-26.56%-10.30%科前生物37.92%32.13%0.92%-24.82%-26.68%-22.49%-10.35%49.33%51.62%-4.87%-69.46%-35.64%-36.91%-8.68%生物股份6.54%6.84%14.52%-9.76%-4.42%-17.74%-32.79%31.78%15.64%46.38%-874.20%-1.05%-37.47%-69.70%中牧股份-5.48%-1.81%7.96%-29.37%5.

52、97%-6.38%2.93%4.76%4.45%-10.71%-95.93%-45.53%-110.68%-85.16%普萊柯24.60%15.53%0.31%-19.43%-22.95%-19.83%-11.27%74.45%21.76%17.15%-111.13%-58.28%-10.37%-47.53%金河生物1.45%-16.59%5.90%23.36%-1.49%8.14%10.08%16.20%-4.52%-13.07%38.29%22.27%-12.51%65.92%申聯生物-8.08%-16.24%-21.55%47.73%7.58%-7.04%4.79%-33.69%-820

53、.98%-44.60%50.24%-113.92%-444.17%-25.04%回盛生物12.03%14.28%-11.72%-6.56%-10.24%4.95%47.03%634.03%-76.78%-105.13%-92.76%-210.43%-3503.59%513.52%資料來源：資料來源：WINDWIND，國海證券研究所，國海證券研究所3.1 動保行業面臨增長放緩盈利能力下降的壓力動保行業面臨增長放緩盈利能力下降的壓力請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明27n 養殖企業議價能力增強，動保產品面臨降價風險。農業農村部預計，2023年我國生豬養殖規?；蕦⒊^68%，比2022年提升

54、約3個百分點。根據中國豬業高層論壇公布的數據，2020年-2023年，全國top20生豬養殖企業出欄量已經占到全國生豬總出欄量的27.7%。大型養殖企業在采購動保產品過程中的議價能力越來越強。例如新五豐為了實現降本增效的目標，通過調整采購模式，壓縮藥品疫苗成本，2024年疫苗及藥品采購成本降低40%。圖表31：養殖集團議價能力增強產品類別通用名報價單位最高限價疫苗圓環基因工程疫苗（國產）元/頭份3.46圓環全病毒滅活疫苗（國產）元/頭份2.85圓支二聯元/頭份3.85藍耳滅活疫苗（國產）元/頭份9.12藍耳活疫苗（經典毒株，國產）元/頭份2.00偽狂犬弱毒活疫苗（國產）元/頭份0.48偽狂犬病

55、滅活疫苗（國產）元/頭份1.80豬口蹄疫O型、A型二價滅活疫苗元/頭份1.76抗菌藥20%氟苯尼考注射液元/ml0.192%氟苯尼考預混劑（國產）元/公斤8020%酒石酸泰萬菌素可溶性粉（國產）元/公斤223.2520%酒石酸泰萬菌素預混劑-進口元/公斤767.6020%替米考星預混劑-國產（玉米芯或米糠包被）元/公斤110.00資料來源：新五豐官網，國海證券研究所資料來源：新五豐官網，國海證券研究所3.1 動保行業面臨增長放緩盈利能力下降的壓力動保行業面臨增長放緩盈利能力下降的壓力請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明283.2 需求回暖，內生外延并舉打開中長期發展空間需求回暖，內生外延并

56、舉打開中長期發展空間n 生豬養殖行業持續盈利，動保產品需求有望回暖。1）養殖持續盈利。2024年生豬養行業盈利情況顯著好于2023年。從2024年5月下旬生豬養殖行業扭虧為盈到11月底，盈利持續期已達到6個月。2）在盈利大幅改善的背景下，頭部養殖企業資產負債率持續走低。2024Q1-2024Q3，牧原股份資產負債率下降了5.21個百分點；溫氏股份資產負債率下降了8.52個百分點。在生豬養殖企業經營業績好轉，財務風險下降的大背景下，我們預計動保產品的需求量有望階段性修復。圖表圖表3232：生豬養殖行業持續盈利時間達到：生豬養殖行業持續盈利時間達到6 6個月（單位：元個月（單位：元/頭）頭）-80

57、0-600-400-20002004006008002023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/11圖表圖表3333：頭部生豬養殖企：頭部生豬養殖企20242024年以來資產負債率持續下降年以來資產負債率持續下降50%52%54%56%58%60%62%64%66%2023/32023/62023/92023/122024/32024/62024/9牧原股份溫氏股份資料來源：資料來源：WINDWIND，國海證券研究所，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明29

58、3.2 需求回暖，內生外延并舉打開中長期發展空間需求回暖，內生外延并舉打開中長期發展空間n 頭部動保企業研投入保持增長趨勢。2019-2023年，瑞普生物、科前生物、生物股份、中牧股份和普萊柯5家動保企業研發總投入從6.69億元增加至8.57億元，年復合增速達到6.41%。2023年國產”貓三聯“疫苗通過應急評價，打破了國外產品在國內市場的壟斷。2024年豬丁型冠狀病毒滅活疫苗（CHN-HN-2014株）、豬偽狂犬病活疫苗（HN1201-R1株）等重磅新產品先后取得新獸藥證書。短期內，動保行業任然面臨較大壓力，但是頭部企業通過不斷加碼研發，有助于取得長期競爭優勢。圖表圖表3434：頭部動保企業

59、持續加碼研發投入頭部動保企業持續加碼研發投入（單位：百萬元）（單位：百萬元）010020030040050060070080090020192020202120222023通用名評價方式時間生產企業貓鼻氣管炎、杯狀病毒病、泛白細胞減少癥三聯滅活疫苗（RPVF0304株+RPVF0207株+RPVF0110株）應急評價2023年瑞普生物貓鼻氣管炎、杯狀病毒病、泛白細胞減少癥三聯滅活疫苗（WH-2017株+LZ-2016株+CS-2016株）應急評價2023年科前生物貓泛白細胞減少癥、杯狀病毒病、鼻氣管炎三聯滅活疫苗（708株+60株+64株）應急評價2023年普萊柯貓鼻氣管炎、杯狀病毒病、泛白細

60、胞減少癥三聯滅活疫苗（HBJ06株+CHZ05株+PSY01株）應急評價2023年中牧股份豬丁型冠狀病毒滅活疫苗（CHN-HN-2014株）一類新獸藥2024年科前生物豬偽狂犬病活疫苗（HN1201-R1株）三類新獸藥2024年普萊柯圖表圖表3535：2023-20242023-2024年獲批的部分重要新產品年獲批的部分重要新產品資料來源：資料來源：WINDWIND，各公司公告，國海證券研究所，各公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明303.2 需求回暖，內生外延并舉打開中長期發展空間需求回暖，內生外延并舉打開中長期發展空間n 外延擴張實現逆勢增長，打開中長期成長空間

61、。1）2024年3月29日，瑞普生物公告擬以自有資金或自籌資金收購保定市收駿科技有限公司100%股權。保定收駿主要資產為內蒙古必威安泰生物科技有限公司55.20%股權。瑞普生物完成對保定收駿的收購之后，將補足公司口蹄疫疫苗產品布局，持續增強核心競爭力。在動保行業整體承壓的背景下，今年公司營業收入實現逆勢增長，連續三個季度同比為正。2）2024年11月7日，瑞普生物公告擬以自有資金或自籌資金1.31億元，收購李守軍、梁武、蘇雅拉達來、李旭東、鮑海麗、周仲華持有的中瑞華普合計15%股份。我們認為此次股權收購將進一步完善公司在寵物醫療生態圈的布局，有利于上下游協同。圖表圖表3636：20242024

62、年瑞普生物營業收入同比持續增長年瑞普生物營業收入同比持續增長（單位：百萬元）（單位：百萬元）股東名稱出資比例1瑪氏箭牌糖果（中國）有限公司22.9326%2中瑞華普科技有限公司17.5179%3天津瑞普生物技術股份有限公司8.9315%4Broad Street Investments Holding(Singapore)Pte.Ltd.6.6764%5南京瑞聯新興產業投資基金合伙企業（有限合伙）5.2216%6天津華普海河生物醫藥產業基金合伙企業（有限合伙）3.0659%7Stonebridge 2017(Singapore)Pte.Ltd.2.3290%8苗寶奇2.3059%9廣州越秀新興

63、產業二期投資基金合伙企業（有限合伙）1.9772%10鄭衛1.8472%11其他股東27.1949%圖表圖表3737：瑞派寵物醫院直接持股結構（截至瑞派寵物醫院直接持股結構（截至20242024年年1111月月7 7日）日）0%5%10%15%20%25%01002003004005006007002023Q42024Q12024Q22024Q3營業收入yoy資料來源：資料來源：WINDWIND，瑞普生物公司公告，國海證券研究所，瑞普生物公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明313.2 需求回暖，內生外延并舉打開中長期發展空間需求回暖，內生外延并舉打開中長期發展空間n

64、 寵物醫療市場空間大增速快。根據新瑞鵬招股說明書公布的數據，2022-2026年，國內寵物醫療市場規模有望從563億元增長至1450億元，其中寵物醫院市場規模將從316億元增長至715億元，GAGR高達22.7%.n 國內寵物醫療連鎖化率不高，龍頭企業仍有較大的提升空間。根據2022年中國寵物醫療行業白皮書公布的數據，國內非連鎖寵物醫院占比遠高于連鎖寵物醫院（不少于5家），截至2022年10月，國內寵物醫院連鎖化率僅為21.2%。其中新瑞鵬、瑞派、瑞辰、萌獸醫館、寵愛國際等全國頭部連鎖寵物診療機構占比僅為13.2%。n 瑞普生物參股的瑞派寵物醫院是國內第二大連鎖寵物醫院，門店數量超過600家，

65、旗下中瑞供應鏈覆蓋7000家寵物醫院，3400家寵物店，通過收購中瑞華普的部分股份，公司與瑞派寵物的協同作用有望放大，未來有望獲得更大的成長空間。圖表圖表3939：國內寵物醫院連鎖化率較低（截至：國內寵物醫院連鎖化率較低（截至20222022年年1010月）月）圖表圖表3838：中國寵物醫療市場行業規模遠大于動保行業：中國寵物醫療市場行業規模遠大于動保行業（單位：十億元）（單位：十億元）資料來源：資料來源：WINDWIND，新瑞鵬招股說明書，新瑞鵬招股說明書，20222022年中國寵物行業白皮書，國海證券研究所年中國寵物行業白皮書，國海證券研究所020406080100120140201620

66、17201820192020202120222023E2024E2025E2026E寵物醫院其他寵物醫療機構請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明32四、寵物板塊：寵物消費彰顯韌性，頭部四、寵物板塊：寵物消費彰顯韌性，頭部市占率持續提升市占率持續提升請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明334.1 4.1 寵物市場規模持續擴大寵物市場規模持續擴大n 20242024年中國城鎮寵物（犬貓）消費市場規模達年中國城鎮寵物（犬貓）消費市場規模達30023002億元，同比增長億元，同比增長7.5%7.5%。根據派讀中國寵物行業白皮書統計數據，2024年國內寵物犬消費市場規模為1557億元，同比增長4

67、.6%；寵物貓消費市場規模為1445億元，同比增長10.7%，貓市場增速更高。從寵物數量上，2024年寵物犬貓數量1.24億只，寵物貓的數量是7153萬只，寵物犬的數量是5258萬只，犬貓數量均有所上漲。從單只寵物的消費能力上看，單只犬的年消費是2961元，同比上升3%，單只貓的年消費則是2020元，同比上升8%。n 寵物市場結構相對穩定。寵物市場結構相對穩定。從細分品類看，2024年寵物食品消費（主糧、零食和營養品）在整個養寵消費結構中占比最高，達到52.8%，較2022年小幅上升；第二大項目為寵物醫療，市場份額為28%；用品、服務份額分別為12.4%、6.8%。圖表圖表4040：我國寵物行

68、業消費規模變化我國寵物行業消費規模變化圖表圖表4141：我國寵物行業細分市場消費規模占比變化（我國寵物行業細分市場消費規模占比變化（%）資料來源：派讀中國寵物行業白皮書，國海證券研究所資料來源：派讀中國寵物行業白皮書，國海證券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%050010001500200025003000350020102012201420162018202020222024市場規模（左，億元）同比變化（右，%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%主糧零食營養品用品藥品療診疫苗體檢洗美訓練寄養保險20232024請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明344.

69、2 4.2 海外業務強勁海外業務強勁n 海外需求強勁，海外需求強勁，出口業務向好。出口業務向好。境外業務上，從2022年9月開始，由于海外客戶去庫存，寵物行業海外出口業務明顯下滑。但根據海關總署的最新數據，自2023年3月以來，出口金額呈現出環比改善的趨勢，出口業務持續修復。2024年，貓糧狗糧等寵物食品的出口已位于歷史較好水平，行業內公司的盈利能力也因此得到了顯著改善。圖表圖表4242：零售包裝的狗食或貓食飼料零售包裝的狗食或貓食飼料月出口金額月出口金額資料來源：資料來源：IFINDIFIND，國海證券研究所，國海證券研究所(150)(100)(50)0 50 100 150 200 250

70、 300 350 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 2017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01零售包裝的狗食或貓食飼料出口金額（萬美元）同比（%）環比（%）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明35n 2024年雙十一，國產寵物品牌強勢突圍。國產寵物品牌不斷突破，隨著公司國內業務的拓展，借助線上渠道和多樣化營銷方式，主要頭部企業聚焦自主品牌打造，中寵打造以“頑皮”、“zeal真致”、“領先”為核心的品牌矩陣，佩蒂發展“好適嘉”和“爵宴”為核心的品牌矩

71、陣，乖寶寵物則著重打造自主品牌“麥富迪”“弗列加特”，國產寵物品牌建設漸見成效。參考2024年天貓、抖音雙十一寵物品牌前十榜單，乖寶寵物麥富迪、弗列加特均有較好的表現，其余國產品牌如網易嚴選、藍氏、誠實一口、鮮朗也紛紛搶占消費者心智。圖表圖表4343：20242024年天貓雙十一寵物品牌銷售額（萬元）年天貓雙十一寵物品牌銷售額（萬元）資料來源：資料來源：久謙咨詢久謙咨詢，國海，國海證券研究所證券研究所13607128921271812312122739989945982597863762702000400060008000100001200014000麥富迪 Myfoodie鮮朗皇家 Roya

72、l Canin藍氏 Legend Sandy弗列加特 Fregate網易嚴選渴望 Orijen愛肯拿 Acana誠實一口天然百利 Instinct83006199359235852769272821662070198119580200040006000800010000 麥富迪 Myfoodie 金故 Golden Tales 喵梵思 弗列加特 Fregate 衛仕 Nourse 誠實一口 藍氏 Legend Sandy 寬福 鮮朗 網易嚴選 圖表圖表4444：20242024年抖音雙十一寵物品牌銷售額（萬元）年抖音雙十一寵物品牌銷售額（萬元）4.3 國產品牌強勢崛起，行業集中度不斷提升國產品

73、牌強勢崛起，行業集中度不斷提升請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明36五、五、行業評級及投資建議行業評級及投資建議請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明37行業評級及投資建議行業評級及投資建議n 從農業細分板塊看，生豬板塊產能恢復偏慢，關注2025年行業景氣度變化，行業或將維持盈利；禽板塊需求端有望改善，基本面向好；動保板塊我需求量有望階段性修復，內生外延并舉打開中長期發展空間；寵物板塊市場集中度不斷提升，龍頭企業品牌價值凸顯，維持農林牧漁行業“推薦”評級。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明38六、六、風險提示風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明39風險提示風險提示n

74、疫病風險：重大動物疫病會對生豬供給造成較大影響，可能會影響上市公司出欄、銷售的完成。n 豬價大幅波動風險：豬價大幅波動會放大養殖企業的經營風險。n 豬肉需求大幅下降的風險：在老齡化和少子化的背景下，豬肉的潛在需求面臨下降的風險。供需平衡點的下移可能會影響未來豬價上漲的高度。n 產能去化不及預期：行業產能去化受多方面因素影響，本輪周期產能去化緩慢，可能會拉長豬價磨底時間。n 成本下降不及預期：養殖成本受到原材料價格等多方面因素影響。成本下降不及預期會影響生豬養殖企業的經營業績。n 重點公司業績或不及預期。n 匯率波動風險：匯率影響寵物公司業績兌現。n 禽價格大幅波動的風險：禽價格波動會影響行業產

75、能去化和公司經營風險。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明40研究小組介紹研究小組介紹程一勝,熊子興,王思言,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深

76、300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。農業小組介紹農業小組介紹程一勝，農業首席分析師，上海財經大學碩士，曾先后就職于中銀證券和方正證券。2022年Choice最佳分析師第2名；2022年中國證券業分析師金牛獎第4名；2022年賣方分析師水晶球獎總榜單第5名（公募榜單第4名），2020年水晶球公募榜單第5名；2022年新浪財經金麒麟最佳分析師第5名；2022年第20屆新財富最佳分析師第6名。熊子興，分析師，研究

77、生畢業于美國福特漢姆大學，本科畢業于湖南大學，曾在方正證券和國元證券從事農業研究，目前主要覆蓋動保、生豬板塊。王思言，分析師，研究生畢業于格拉斯哥大學，本科畢業于中國人民大學，覆蓋養殖、飼料、寵物板塊。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明41免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示免責聲明免責聲明本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公

78、司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構

79、可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報

80、告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區綠地外灘中心C1棟國海證券大廈郵編：200023電話：021-61981300國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券研究所農業研究團隊國海證券研究所農業研究團隊