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1、敬請閱讀末頁的重要說明證券研究報告|行業策略報告2024 年 12 月 22 日推薦推薦（維持）（維持）商社行業商社行業 2025 年度策略報告年度策略報告消費品/商業2024 年下半年社零大盤維持穩健增長，系列促消費政策驅動需求進一步釋放年下半年社零大盤維持穩健增長，系列促消費政策驅動需求進一步釋放，服務零售表現突出服務零售表現突出，展望展望 2025 年伴隨內需持續回暖年伴隨內需持續回暖，建議關注建議關注消費消費服務業順周服務業順周期及互聯網龍頭底部投資機會。期及互聯網龍頭底部投資機會。電商零售板塊，看好互聯網龍頭底部投資機會電商零售板塊，看好互聯網龍頭底部投資機會及高效零售業態；及高效零

2、售業態；社服板塊社服板塊，休閑需求釋放下旅游景氣度延續，關注順周期酒休閑需求釋放下旅游景氣度延續，關注順周期酒店餐飲困境反轉機會店餐飲困境反轉機會，推薦阿里巴巴推薦阿里巴巴、京東京東、拼多多拼多多、攜程集團攜程集團、美團美團、滴滴滴滴、同程旅行同程旅行、萬辰集團萬辰集團、叮咚買菜叮咚買菜、名創優品名創優品、亞朵酒店亞朵酒店、百勝中國百勝中國、達勢股份達勢股份。宏觀：需求釋放，社零回暖，服務領先。宏觀：需求釋放，社零回暖，服務領先。2024 年下半年以舊換新補貼促進需求釋放，社零增長有所回暖，系列促消費政策下服務零售延續較快增長態勢；分品類來看，家電等以舊換新補貼相關類目表現突出，預計明年補貼延

3、續及品類擴張將進一步帶動消費需求釋放。從社服數據來看，出游需求恢復強勁，旅游收入及人次穩步增長，休閑需求釋放下旅游高度景氣度延續。電商零售：看好互聯網龍頭底部投資機會及高效零售業態。電商零售：看好互聯網龍頭底部投資機會及高效零售業態。1）電商：電商：競爭格局被過度擔憂，預計未來電商行業及各公司利潤額將穩中有升，看好電商估值系統性回升，推薦阿里巴巴、京東、拼多多。2）本地生活本地生活：線上滲透空間仍廣，推薦增速快格局優、成長前景穩健的美團。3）零售零售：把握零售變革提效趨勢，持續推薦高效零售業態。量販零食持續高速拓店成長、行業份額加速向頭部集中，推薦萬店龍頭萬辰集團。前置倉行業競爭緩解、玩家盈利

4、明顯改善，推薦運營效率及差異化能力兼備的叮咚買菜。興趣消費市場廣闊，IP消費趨勢延續，推薦研發+制造+渠道能力均領先的名創優品。社會服務社會服務：休閑需求釋放下旅游高度景氣度延續休閑需求釋放下旅游高度景氣度延續，關注順周期酒店關注順周期酒店、餐飲困境餐飲困境反轉機會反轉機會。1）OTA：2024 年國內旅游出行全面修復，24H1 出入境人次約恢復 19 年同期 8 成；展望 2025 年，我們認為居民旅游出行需求景氣度仍有望延續，其中出境游有望成為增速最快的細分板塊，推薦關注與休閑旅游需求&出境游增長高度相關的 OTA 行業，推薦攜程集團、同程旅行。2）酒店酒店：隨著供需錯配逐步緩解，預計全年

5、酒店供給增速相較于 24 年將有所放緩，長期看好后續酒店估值企穩回升，推薦亞朵酒店。3）餐飲餐飲：24Q3 餐飲社零增速略顯承壓，龍頭品牌開業放緩&競爭趨緩，Q3 同店降幅逐漸收窄，若未來宏觀環境有所改善，同店修復彈性較強，推薦百勝中國、達勢股份。投資建議投資建議：電商零售板塊，看好互聯網龍頭底部投資機會及高效零售業態；社服板塊，休閑需求釋放下旅游高度景氣度延續，關注順周期酒店、餐飲困境反轉機會，推薦阿里巴巴、京東、拼多多、攜程集團、美團、滴滴出行、同程旅行、萬辰集團、叮咚買菜、名創優品、亞朵酒店、百勝中國、達勢股份。風險提示：風險提示：宏觀經濟風險;行業競爭加劇;出行政策變化風險;地緣政治風

6、險。重點推薦公司盈利預測及估值重點推薦公司盈利預測及估值公司簡稱公司簡稱公司代公司代碼碼24Nongaap 歸歸母凈利母凈利(百萬百萬)25Nongaap 歸歸母凈利母凈利(百萬百萬)24PE25PE阿里巴巴9988.HK1608481811198.97.9京東集團9618.HK44978492238.67.9拼多多PDD1267421599027.96.2攜程集團9961.HK176282041619.717.0美團3690.HK436945139520.420.417.417.4資料來源：公司數據、招商證券；注：阿里巴巴分別對應 FY2025、FY2026 財年數據行業規模行業規模數量占比

7、%股票家數（只）股票家數（只）1372.7總市值（十億元）總市值（十億元）1160.61.5流通市值流通市值（十億元十億元）1034.01.5行業指數行業指數%1m6m12m絕對表現-13.6-23.4-35.0相對表現-8.5-29.6-24.3資料來源：公司數據、招商證券相關相關報告報告1、社零數據點評：5 月社零同比+3.7%，大促驅動下線上零售增速持續提升2024-06-172、商貿社服行業周報畢業生旅游預訂量同比大幅增長，關注假期出行鏈布局機會2024-06-173、2024 年端午假期旅游數據點評國內客流持續增長，短途周邊游熱度升溫2024-06-13丁浙川丁浙川S李秀敏李秀敏S潘

8、威全潘威全研究助理李星馨李星馨研究助理胡馨媛胡馨媛研究助理把握把握消費消費服務業順周期及互聯網龍頭底部投資機會服務業順周期及互聯網龍頭底部投資機會敬請閱讀末頁的重要說明2行業策略報告正文正文目錄目錄一、宏觀：需求釋放，社零回暖，服務領先.61、零售數據：促消費政策驅動需求釋放，社零增長回暖、服務零售表現突出.62、社服數據:出游需求恢復強勁，旅游收入及人次穩步增長.73、政策補貼延續刺激內需，支持高效品質化業態轉型.9二、商貿零售：看好互聯網龍頭底部投資機會及高效零售業態.101、電商：競爭格局被過度擔憂，看好電商估值系統性回升.10（1）電商增長：預計線上滲透率將保持提升趨勢.10（2）電商

9、格局：實際競爭格局好于預期，預期未來行業及各公司利潤額將穩中有升.11（3）投資建議：看好電商估值系統性回升，推薦阿里巴巴、京東、拼多多.142、本地生活：外賣滲透率仍有空間，到店競爭平穩.15（1）外賣：對標日本中食滲透率測算，單量增長仍有明顯空間.15（2）到店：行業滲透率仍低，抖音美團競爭平穩化.16（3）持續推薦美團：增速快格局優，成長前景穩健.173、零售：把握零售變革提效趨勢，持續推薦高效零售業態.18（1）量販零食：多快好省全面領先，萬辰萬店龍頭強者恒強.18（2）前置倉：業態生鮮品類及體驗更強，競爭緩解盈利改善.22（3）潮流零售：興趣消費趨勢延續，把握 IP 消費熱潮.26三

10、、社服：休閑需求釋放下旅游高度景氣度延續，關注順周期酒店、餐飲困境反轉機會.281、OTA：旅游高景氣度延續，高成長&優格局&強壁壘投資價值凸顯.28（1）國內游全面修復，中長期休閑需求有望延續.28（2）24H1 出入境人次約恢復 19 年八成水平，出境游有望成為 25 年出行鏈中增速最快細分板塊.29（3）OTA：高成長&優格局&強壁壘投資價值凸顯，推薦關注攜程集團、同程旅行.302、酒店：供給放緩需求修復，看好龍頭長期增長延續性.31（1）供給增速放緩&需求修復&價格降幅收窄，看好未來酒店 ADR 企穩回升.31（2）中高端占比提升是長期 ADR 中樞，看好龍頭未來增長延續性.32（3）

11、亞朵：中高端酒店龍頭品牌，開業提速助力業績釋放.343、餐飲：競爭放緩價格趨穩，政策發力下修復空間強.34四、重點推薦標的.37敬請閱讀末頁的重要說明3行業策略報告圖表圖表目錄目錄圖 1：社會消費品零售總額規模及增速.6圖 2：餐飲及商品零售規模及增速.6圖 3 各品類零售額 2024 年 1-11 月同比增長.6圖 4：實物商品網上零售額規模及增速.7圖 5：全國快遞業務量及增速.7圖 6：吃/穿/用類商品網上商品零售額累計同比增速快于食品/服飾/日用品類零售大盤.7圖 7：季度旅游人次及恢復情況.8圖 8：季度旅游人均收入及恢復情況.8圖 9：24 年以來節假日出游需求恢復強勁.8圖 10

12、：節假日出入境人數回暖.9圖 11：電商滲透率近年保持穩步提升趨勢.10圖 12：電商基本保持快于社零大盤增速.10圖 13：2023 年全國各地區線上滲透率，低線城市提升空間更大.11圖 14：各電商平臺基于差異化的核心競爭力滿足消費者不同的價值需求.13圖 15：本地生活市場規模（萬億）.16圖 16：本地生活部分細分行業規模及線上化率（億，%）.16圖 17：美團/抖音 2024 年 GTV 預測.16圖 18：美團外賣各季度單量及增速.17圖 19：美團外賣各季度客單價走勢.17圖 20：美團閃購各季度 GTV 及增速.17圖 21：美團閃購日均單量及增速.17圖 22：美團到店各季度

13、 GTV 及增速.18圖 23：美團到店各季度收入及增速.18圖 24：各業態的零食 SKU 數：量販零食店 SKU 數多.19圖 25：各業態的零食 SKU 深度：量販零食店 SKU 較深.19圖 26：零食消費高頻：購買頻次為 22 次/年，高于大米等.19圖 27：零食購買即時性強：即時性強于飲料.19圖 28：量販零食店部分 SKU 價格對比商超/便利店/電商：價格競爭力強.20圖 29：量販零食店部分 SKU 價格對比商超/便利店/電商：價格競爭力強.20圖 30：月度開店速度：一梯隊玩家開店速度明顯快于腰尾部.21敬請閱讀末頁的重要說明4行業策略報告圖 31：門店數：當前行業八大品

14、牌（6 大公司）門店數約為 3 萬+，腰尾部門店數與兩大頭部門店數差距懸殊.21圖 32：萬辰集團單店收入估算.22圖 33：萬辰集團凈利率提升趨勢.22圖 34：11 月餐飲大盤增速為 4.0%.22圖 35：實物商品網上零售額中“吃”類同比持續高增.22圖 36：叮咚買菜品類結構：生鮮+預制菜為主.22圖 37：SKU 數目：叮咚買菜生鮮 SKU 數領先.22圖 38：叮咚買菜履約費用率優化，毛利率持續提升.23圖 39：叮咚買菜及小象超市客單價一覽.23圖 40：叮咚買菜自有品牌占比達到較高水平.24圖 41：叮咚買菜產品研發投入及費用率（百萬，%）.24圖 42：叮咚買菜前置倉數量全國

15、領先，華東密度最高.24圖 43：叮咚前置倉密度江浙滬大幅領先.24圖 44：叮咚買菜預計 24 年重啟開倉，預計凈增 60 個.25圖 45：叮咚買菜當前單倉單量表現，江浙區域表現較好.25圖 46：叮咚買菜在江浙各城市當前布局情況：仍有明顯加密空間.25圖 47：中國新青年對生活必需/非必需品消費關注因素.26圖 48：2022 年中國新青年消費者購買興趣消費品原因.26圖 49：年輕消費者在挑選商品的影響因素.26圖 50：IP 商品用戶溢價購買意愿.26圖 51：消費者曾購買過的 IP 類型.27圖 52：消費者購買 IP 產品的主要渠道.27圖 53：名創優品產品開發流程.27圖 5

16、4：名創優品國內門店數.28圖 55：名創優品海外門店數.28圖 56：2013 年至 2024 年 Q1-Q3 國內旅游收入及增長率.29圖 57：2013 年至 2024Q1-Q3 國內旅游人次及增長率.29圖 58：中國出入境人次及增長率.29圖 59：中國出入境人次占比.29圖 60：民航國際客運量對 2019 年恢復.30圖 61：中國國際+地區日均航班班次.30圖 64：中國酒店業RevPAR 情況（STR）.32敬請閱讀末頁的重要說明5行業策略報告圖 65：各城市 RevPAR 情況（STR）.32圖 66：連鎖酒店集團 RevPAR 恢復趨勢（同比 2019 年）.32圖 67

17、：連鎖酒店集團 ADR 同比 2019 年恢復度.32圖 68：連鎖酒店集團 OCC 同比 2019 年恢復度.32圖 69：連鎖酒店集團酒店數量情況.32圖 71：2024H1 全國餐飲收入同比增長 5%.32圖 72：近年來餐飲行業集中度持續提升.32圖 73：23Q1-24Q3 肯德基同店&客流&客單同比情況.32圖 74：23Q1-24Q3 必勝客同店&客流&客單同比情況.32圖 75：上海市消費券政策概況.36表 1：促消費及支持消費品質化升級相關政策.9表 2：全球主要國家電商滲透率提升趨勢.11表 3：三大平臺近年核心電商利潤額保持相對穩定.13表 4：我國外賣與日本中食均為即食

18、餐飲解決方案.15表 5：對標日本中食滲透率測算，我國外賣單量仍有明顯增長空間.15表 5：量販零食店品控嚴格，從而實現低價質優安全.20表 7：名創優品合作的部分優質供應商.27表 8：錦江、華住、首旅直營和加盟酒店數量對比（截至 2024 年 9 月底）.33表 9：各大龍頭餐飲上市公司門店數量情況.35表 10：重點公司盈利預測估值表.37敬請閱讀末頁的重要說明6行業策略報告一、一、宏觀：需求釋放，社零回暖，服務領先宏觀：需求釋放，社零回暖，服務領先1、零售數據：促消費政策驅動需求釋放，社零增長回暖、零售數據：促消費政策驅動需求釋放，社零增長回暖、服務零售表現突出服務零售表現突出2024

19、 下半年以舊換新補貼促進需求釋放，社零增長有所回暖，系列促消費政策下半年以舊換新補貼促進需求釋放，社零增長有所回暖，系列促消費政策下服務零售延續較快增長態勢。下服務零售延續較快增長態勢。2024 年下半年 9 月起伴隨以舊換新補貼政策落地，消費需求進一步回暖，8 月、9 月、10-11 月（雙 11 大促前置合并計算）社零分別同比+2.1%、3.2%、3.9%，增速環比逐步回升；分消費類型來看，服務消費維持較好增長趨勢，同時在一系列促消費政策作用下，服務消費場景不斷拓展、服務消費需求進一步穩定釋放，1-11 月服務零售額同比增長 6.4%，增速高于社零大盤的 3.5%。圖圖 1：社會消費品零售

20、總額規模及增速：社會消費品零售總額規模及增速圖圖 2：餐飲及商品零售規模及增速：餐飲及商品零售規模及增速資料來源：國家統計局，招商證券資料來源：國家統計局，招商證券以舊換新補貼相關類目表現突出以舊換新補貼相關類目表現突出，帶動消費需求釋放帶動消費需求釋放。9 月以來家電等以舊換新相關品類增速明顯提升，9、10、11 月家用電器和音箱器材類零售額同比+20.5%、39.2%、22.2%，汽車類同比+0.4%、3.7%、6.6%。據商務部數據，截至 12 月13 日，家電以舊換新帶動 8 大類產品銷售量超 4900 萬臺，家裝廚衛“煥新”帶動相關產品銷售超 5100 萬件，今年以來的消費品以舊換新

21、政策整體帶動相關產品銷售額超 1 萬億元。圖圖 3 各品類零售額各品類零售額 2024 年年 1-11 月同比增長月同比增長敬請閱讀末頁的重要說明7行業策略報告資料來源：國家統計局，招商證券電商維持快于社零大盤增長電商維持快于社零大盤增長，線上食品餐飲類增速突出線上食品餐飲類增速突出。電商持續優化消費者體驗，線上滲透率持續提升，1-11 月實物商品網上零售額同比增長 6.8%，高于社零大盤 3.5%的增速，1-11 月規模以上快遞業務量同比增長 21.4%，受客單價同比下降及退貨率提升影響增速差距有所擴大。分品類看，1-11 月吃/穿/用類商品網絡零售額累計同比增長+16.2%/+2.8%/+

22、6.3%，整體上快于食品/服飾/日用品類零售大盤。圖圖 4：實物商品網上零售額規模及增速：實物商品網上零售額規模及增速圖圖 5：全國快遞業務量及增速：全國快遞業務量及增速資料來源：國家統計局，招商證券資料來源：國家統計局，招商證券圖圖 6：吃：吃/穿穿/用類商品網上商品零售額累計同比增速快于食品用類商品網上商品零售額累計同比增速快于食品/服飾服飾/日用品類零售大盤日用品類零售大盤資料來源：wind，招商證券2、社服數據、社服數據:出游需求恢復強勁，旅游收入及人次穩步增長出游需求恢復強勁，旅游收入及人次穩步增長旅游總人次及人均收入截至旅游總人次及人均收入截至 2024 Q3 基本恢復至基本恢復至

23、 2019 年以前水平。年以前水平。24 年以來旅游業持續呈現復蘇態勢，據文化與旅游局數據，24Q3 國內旅游總人次達 15.1億，基本已恢復至 2019 年同期水平；人均旅游消費達 1053 元，也恢復至 2019年同期的 103%。敬請閱讀末頁的重要說明8行業策略報告圖圖 7：季度旅游人次及恢復情況季度旅游人次及恢復情況圖圖 8：季度旅游人均收入及恢復情況季度旅游人均收入及恢復情況資料來源：文化與旅游局，招商證券資料來源：文化與旅游局，招商證券假期旅游人次及收入齊升假期旅游人次及收入齊升。具體看節假日出行情況，2024 年端午/中秋/國慶假期旅游人次分別恢復至 2019 年同期的 115%

24、/106%/110%，旅游收入分別恢復至103%/108%/108%。此外，節假日出入境人次也呈現顯著回暖趨勢，2024 年端午/中秋/國慶假期平均日出入境人數分別恢復至 2019 年的 94%/91%/95%，整體上節假日出游需求恢復強勁，旅游收入穩步增長。圖圖 9：24 年年以來節假日出游需求恢復強勁以來節假日出游需求恢復強勁資料來源：文化與旅游局，招商證券敬請閱讀末頁的重要說明9行業策略報告圖圖 10：節假日出入境人數回暖節假日出入境人數回暖資料來源：文化與旅游局，招商證券3、政策補貼延續刺激內需，支持高效品質化業態轉型政策補貼延續刺激內需，支持高效品質化業態轉型政策補貼方面政策補貼方面

25、，國補以舊換新驅動消費需求釋放國補以舊換新驅動消費需求釋放，預計明年補貼延續預計明年補貼延續、品類擴張品類擴張。今年 9 月以來國家及各地政府落實發放消費品以舊換新補貼，帶動家電、汽車等多行業消費額快速增長。近期多部門釋放出明年還將出臺增量以舊換新政策的信號，11 月國家發改委表示將研究提出未來繼續加大“兩新”政策（推動大規模設備更新和消費品以舊換新）支持力度、擴大支持范圍的政策舉措，預計明年以舊換新補貼延續及品類擴張有望進一步帶動消費需求釋放。政策趨勢方面政策趨勢方面，支持零售業品質化升級以及防止支持零售業品質化升級以及防止“內卷式內卷式”競爭競爭，引導高效品質引導高效品質化業態轉型?；瘶I態

26、轉型。近期商務部等 7 部門聯合印發零售業創新提升工程實施方案，強調推動品質化供給，以消費者為中心、優化商品和服務體驗，并引導零售企業特色化發展差異化定位、走高質量發展之路；此外，中央政治局會議首次定調產業發展要防止“內卷式”惡性競爭，并提出暢通低效產能退出機制，實現供給優化，整體上政策引導消費產業向高效品質化轉型，建議把握產業變革提效趨勢、關注高效細分業態。表表 1：促消費及支持消費品質化升級相關政策促消費及支持消費品質化升級相關政策政策政策時間時間部門部門內容內容關于恢復和擴大消費的措施2023.8.22國家發改委堅持優化供給與擴大需求相結合，充分挖掘超大規模市場優勢，創新消費場景，拓展消

27、費新需求推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案2024.3.7國務院實施設備更新、消費品以舊換新、回收循環利用、標準提升四大行動，大力促進先進設備生產應用，推動先進產能比重持續提升，推動高質量耐用消費品更多進入居民生活關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施2024.7.24國家發改委、財政部統籌安排 3000 億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新國務院關于促進服務消費高質量發展的意見2024.8.3國務院擴大內需和深化供給側結構性改革，擴大服務業開放，著力提升服務品質、豐富消費場景、優化消費環境，以創新激發服務消費內生動能，培育服務消費新增長點中

28、央經濟工作會議2024.12.11中共中央、國務院增加發行超長期特別國債，持續支持“兩重”（國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設）項目和“兩新”（新一輪大規模設備更新和消費品以舊換新）政策實施。零售業創新提升工程實施方案2024.12.16商務部等七部門推動品質化供給，以消費者為中心，誠信經營、品質當先、服務至上，優化商品和服務體驗，并引導零售企業特色化發展差異化定位、走高質量發展之路資料來源：國務院官網、國家發改委官網等、招商證券敬請閱讀末頁的重要說明10行業策略報告二、二、商貿零售商貿零售：看好互聯網龍頭底部投資機會看好互聯網龍頭底部投資機會及高效及高效零售業態零售業態1、電商電商：競爭

29、格局被過度擔憂，看好電商估值系統性回升：競爭格局被過度擔憂，看好電商估值系統性回升（1）電商電商增長：預計線上滲透率將保持提升趨勢增長：預計線上滲透率將保持提升趨勢電商滲透率保持提升趨勢電商滲透率保持提升趨勢，線上零售仍在不斷獲取線下市場份額線上零售仍在不斷獲取線下市場份額，主要源于電商主要源于電商相比線下消費對消費者體驗的更好滿足以及更高的效率。相比線下消費對消費者體驗的更好滿足以及更高的效率。1）“多多”：線上不受地理面積限制、sku 遠高于線下，消費者對商品豐富度的體驗得到更好滿足。2）“省省”：綜合來看線下渠道價格仍明顯高于線上，主要源于電商相比線下商超更少的流通鏈路所節省的渠道成本，

30、線上平臺相比線下擁有更低的運營成本，線上方便透明的比價場景下平臺間更強的價格競爭。3）“快快”：消費者“快”的需求可進一步拆解為便捷度+時效性，便捷度層面線上購物送貨上門便利性明顯高于線下，時效性方面我國電商物流配送效率不斷優化，目前京東可實現當日/24 小時達、三通一達高線城市基本可以實現 1-2 日達，此外即時零售新模式進一步縮短配送時效至小時達；同時社會化物流成本也持續降低，綜合來看電商在“快”維度上整體優于線下。4）“好好”：品質維度看，線下消費者對商品的感知更強，且能夠通過試穿試用對商品有更全面認知，相比線上購物有更強的品質確定性和體驗優勢。電商近年也在消費者體驗方面不斷優化，包括送

31、貨上門、會員免費退換貨、偏遠地區包郵等，以及直播電商等新模式的產生進一步提高線上購物的商品信息度和愉悅感，逐步在“好”的體驗維度進行改善。圖圖 11：電商滲透率近年保持穩步提升趨勢電商滲透率近年保持穩步提升趨勢圖圖 12：電商基本保持快于社零大盤增速電商基本保持快于社零大盤增速資料來源：國家統計局、招商證券測算資料來源：國家統計局、招商證券測算參考海外市場，全球主要國家電商滲透率無一例外均保持穩步提升，全球線上零售市場仍在持續獲取線下市場份額，我國電商行業滲透率預計也將延續提升趨勢。未來我國電商滲透率未來在低滲透品類、下沉市場、基礎設施發展等多重因素驅動下有望持續提升趨勢。1）品類：）品類：生

32、鮮食品等非標屬性強、履約難度大的品類電商滲透水平較低、提升空間大，未來即時零售、社區團購等新履約模式發展驅動下生鮮快消品滲透率有敬請閱讀末頁的重要說明11行業策略報告望持續增長；2）城市層級城市層級：據統計局數據，北上廣等高線城市線上滲透率達到 50%以上，而甘肅貴州云南等偏下沉區域電商滲透率則不足 10%，整體上低線城市電商滲透率較低，同時人均可支配收入及消費支出增長潛力較大，未來有望貢獻更高增量；3）物流、支付等基礎設施發展：）物流、支付等基礎設施發展：社會化物流持續提效以及即時零售行業更快增速將帶動電商行業履約時效持續改善，以及淘寶等平臺接入微信支付預計將進一步增強微信用戶向電商平臺的滲

33、透，推動線上零售滲透率增長。表表 2：全球主要國家電商滲透率提升趨勢：全球主要國家電商滲透率提升趨勢國家國家2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023全球4.1%4.3%4.6%5.1%5.7%6.3%7.3%8.6%9.7%11.0%13%14%18.0%19.5%20.3%21.1%中國0.3%0.4%0.9%2.1%3.4%5.1%7.7%10.8%13.3%16.4%20%23%27.5%28.7%31.4%32.5%日本5.7%6.4%6.8%7.2%7.8%8.6%9.1%9.5%10.1%10.

34、8%11%12%13.9%14.5%14.9%15.5%韓國11.3%12.2%13.4%13.6%15.0%16.2%17.9%19.6%21.2%25.9%29%32%39.0%42.4%43.5%44.1%泰國0.9%0.9%1.0%1.1%1.3%1.5%1.6%1.8%4.1%4.4%5.0%6.2%11.2%19.2%19.1%19.6%東歐1.9%2.1%2.4%2.8%3.1%3.5%3.9%4.3%4.9%5.7%6.8%7.8%11.1%13.0%15.5%16.2%美國9.3%9.6%10.3%11.1%11.9%12.5%13.2%14.4%15.5%16.8%18%2

35、0%24.7%25.5%26.3%27.0%英國7.8%8.5%9.3%10.1%10.8%11.9%13.3%14.3%15.4%16.5%18%19%27.5%29.1%27.5%29.0%資料來源：歐睿、招商證券圖圖 13：2023 年全國各地區線上滲透率，低線城市提升空間更大年全國各地區線上滲透率，低線城市提升空間更大資料來源：國家統計局、招商證券（2）電商格局電商格局：實際競爭格局好于預期實際競爭格局好于預期，預期未來行業及各公司利潤預期未來行業及各公司利潤額將穩中有升額將穩中有升各電商平臺核心價值差異化，基于各自背后的差異化的核心競爭力滿足消費者各電商平臺核心價值差異化，基于各自背

36、后的差異化的核心競爭力滿足消費者“多快好省多快好省”中不同的價值需求，各平臺經營核心為守住自身基本盤保持穩固中不同的價值需求，各平臺經營核心為守住自身基本盤保持穩固，行業呈現一定程度的差異化競爭行業呈現一定程度的差異化競爭。淘天：核心價值在于淘寶強大雙邊網絡效應以及天貓豐富品牌官旗資源帶來的淘天：核心價值在于淘寶強大雙邊網絡效應以及天貓豐富品牌官旗資源帶來的“多多”，與優質服務及豐富的與優質服務及豐富的 88VIP 會員權益帶來的會員權益帶來的“好好”。1）“多多”：從商敬請閱讀末頁的重要說明12行業策略報告家數、特殊類目（如奢侈品類、服務類/賬號類虛擬類目等）等維度來看，淘天商品豐富度均高于

37、友商，且天貓品牌正品資源更豐富（高端大牌入駐齊全），形成穩固的“萬能的淘寶”心智，主要源于其 3P 定位及先發優勢下強大的雙邊網絡效應。2）“好好”：品質方面，天貓品牌方多以官旗店形式入駐、消費者信任度更高，主要源于天貓清晰的品牌定位和心智、利好頭部品牌的流量分發機制、以及為品牌方提供的深度服務賦能；服務方面，淘天今年以來加大消費者體驗方面的投入，如僅退款、升級商品體驗分等；此外淘天 88VIP 會員提供的退貨包運費、專屬客服、其他會員權益、大促消費券等額外權益進一步提升淘天在服務上“好”的競爭力。京東京東：自建物流帶來的自建物流帶來的“快快”與自營模式更強供應鏈把控帶來的與自營模式更強供應鏈

38、把控帶來的“好好”。1）“快”：京東自建物流倉配模式下配送時效更快，近年三通一達社會化物流配送時效雖有加快，但相較京東核心城市當日/24 小時達仍存在本質差異；2）“好”：品質方面，京東自營模式下基于對供應鏈的優質把控以及與品牌商的更深入合作，擁有較強的品牌正品保障；服務方面，京東深耕帶電品類，提供家電送貨上門、送裝拆收修等差異化服務；此外京東 PLUS 會員也提供購物包郵、退換貨免郵、專屬折扣及客服等權益，鞏固“好”的價值、建立起較強的高品質平臺心智。拼多多拼多多：低價優先的流量分配機制與經銷商貨源優勢帶來的低價優先的流量分配機制與經銷商貨源優勢帶來的“省省”。拼多多一方面存在低價商品占比更

39、高的結構性差異，客單水平低于淘天和京東，另一方面同款商品價格低價率也普遍高于友商平臺，主要源于平臺在流量分發機制中給予價格因子更高權重使商家降價動力更強，在一定程度犧牲品質的基礎上實現更低價格；以及供應鏈多與經銷商而非品牌方合作，在價格體系調整上更具備靈活性。抖音電商抖音電商：優質內容帶來的優質內容帶來的“好好”，但貨架方面相比傳統貨架電商不具備核心優但貨架方面相比傳統貨架電商不具備核心優勢勢。抖音內容電商平臺核心為流量驅動，通過優質的內容（短視頻或直播）為消費者購物帶來更強趣味性，以及商品專業性講解和多維度展示提升產品信息度，在體驗側具有“好”的優勢。但隨著直播電商流量接近見頂，內容場增速逐

40、步放緩，抖音進一步發展貨架電商抖音商城，其相比傳統貨架電商在“多快好省”四個維度均不具備核心優勢，預計市占提升空間有限。敬請閱讀末頁的重要說明13行業策略報告圖圖 14：各電商平臺基于差異化的核心競爭力滿足消費者不同的價值需求各電商平臺基于差異化的核心競爭力滿足消費者不同的價值需求資料來源：招商證券行業實際競爭格局好于預期，各平臺核心電商利潤保持相對穩定。行業實際競爭格局好于預期，各平臺核心電商利潤保持相對穩定。2021 年起直播電商快速崛起、淘天增速放緩市場份額下降，開始引發市場對競爭格局的擔憂；2023 年起京東開啟百億補貼和低價戰略，后續淘天、抖音后續紛紛啟動低價策略并開展全網比價，市場

41、對電商競爭激烈程度的判斷和預期不斷加強。但經過對各平臺過去利潤的復盤，我們發現截至 24Q3 各電商平臺利潤仍保持較快增長或未明顯下降，盈利能力未受競爭格局影響。1）淘天核心電商淘天核心電商：經測算阿里市場份額從 FY2021 財年約 60%到 FY2024 降至40%以下，GMV 增速 CAGR 僅 1%，但實際利潤維持了相對穩定，下降并不明顯。據我們測算，淘天核心電商 EBITA FY21-24 CAGR 約-3.5%，呈現小幅下降，margin 從 FY2021 的約 70%降至 FY2024 的 63%；FY25 財年上半年淘天明顯加大投入力度，核心電商 EBITA 同比-8%、mar

42、gin 同比-6pct，后續 CMR增速確定性回升將進一步帶動 EBITA 改善，我們認為競爭及份額下降對阿里電商利潤影響程度弱于市場擔憂。2）京東零售：）京東零售：2023 年初京東啟動百億補貼，宣布開始實施低價戰略，但 23 年京東零售 OP 同比增長 3%、OPM 同比提升 0.05pct；2024 年維持價格力戰略，Q1-Q3 零售 OP 同比增長 7%、OPM 同比提升 0.1pct，整體上利潤并未因價格競爭出現下降。3）拼多多主站拼多多主站：據測算，拼多多主站 OPM 2023、2024 年至今同比均有大幅提升，平臺通過全站推廣等工具對商戶增加廣告收費，利潤端基本未受到友商價格戰影

43、響。表表 3：三大平臺近年核心電商利潤額保持相對穩定：三大平臺近年核心電商利潤額保持相對穩定20202021202220232020-2023 CAGR2024 至今至今淘天GMV 增速14%5%-5%4%1%56%市場份額59%51%44%39%淘天核心電商 EBITAmargin70%66%65%63%58.5%淘天核心電商 EBITA（億元）2138207118871921敬請閱讀末頁的重要說明14行業策略報告YOY-3.1%-8.9%1.8%-3.5%-8%京東GMV 增速25.3%26.2%5.6%5.8%12%56%市場份額20.6%21.5%20.6%18.7%零售 OPM2.9

44、7%3.07%3.75%3.80%4.4%零售 OP（億元）206266349359YOY50%29%31%3%20%7%拼多多GMV 增速66%46%23%31%33%24%市場份額13.2%15.9%17.7%20.0%主站 OPM26.7%40.2%50.6%64.4%主站 OP（億元）-58217483929YOY123%92%-78%資料來源：公司公告、招商證券；注：淘天核心電商 EBITA 及拼多多主站我們認為當前市場對電商格局過于擔憂，實際行業競爭激烈程度低于市場預期我們認為當前市場對電商格局過于擔憂，實際行業競爭激烈程度低于市場預期、格局好于預期格局好于預期，預期未來行業及各公

45、司利潤額將穩中有升預期未來行業及各公司利潤額將穩中有升，當前的電商估值被顯當前的電商估值被顯著低估。著低估。未來利潤額增長來源：1）三大平臺核心能力及滿足的消費者價值差異化；2）線上滲透率持續提升、繼續滲透線下零售的份額及利潤空間。3）平 臺對于商家的議價能力仍有提升空間：行業競爭態勢下平臺可以一定程度上將價格競爭壓力轉移給商家，通過加大對供應商的議價或 3P 商家流量競爭的自然加劇來降低平臺價格同時提高貨幣化收入，疊加各平臺在兼顧 ROI 情況下補貼投入一定程度的增加，體現為貨幣化率與營銷費用率的同步擴大以及平臺利潤額的相對穩定。從淘天、京東商家相比友商平臺的經營利潤來看，我們預計未來平臺整

46、體議價能力仍有一定提升空間。（3）投資建議投資建議：看好電商估值系統性回升看好電商估值系統性回升，推薦阿里巴巴推薦阿里巴巴、京東京東、拼拼多多多多阿里巴巴阿里巴巴：貨幣化率提升帶動電商收入利潤高彈性貨幣化率提升帶動電商收入利潤高彈性，維持高額股東回報維持高額股東回報。阿里電商主業基本面改善份額企穩，貨幣化率提升確定性強，未來全站推廣滲透率進一步提升及增收基礎軟件服務費驅動下貨幣化水平將持續改善，有望帶動核心電商利潤逐步改善。云業務增速回升、盈利穩定，未來公司持續開展 AI 領域投入并提升商業化，長期增長及利潤空間大。國際業務維持快速增長同時各平臺 UE 環比持續改善，我們看好阿里巴巴電商主業貨

47、幣化率提升帶動下電商收入利潤高彈性，以及云業務、國際業務增長潛力，同時公司近年維持高額穩定股東回報，FY2025 至今已累計回購 99 億美元、對應股東回報率約 5%，疊加分紅預計 FY25公司股東回報率將達 6%+。預計 FY2025-2027 年 Non-GAAP 凈利潤分別為1608/1811/2034 億元，給予 2025 財年 Non-GAAP 凈利潤 12 倍 PE，對應目標價 108 港元/股，當前處于估值底部重申“強烈推薦”評級。京東京東：以舊換新帶動增速回暖以舊換新帶動增速回暖，自營壁壘堅實長期利潤提升確定性強自營壁壘堅實長期利潤提升確定性強。京東帶電品類競爭力穩固，最大程度

48、受益于國補，增速及盈利均有所改善，預計明年國補延續及品類擴張京東自營模式下有望持續受益。利潤端，京東零售作為國內最大零售商，供應鏈能力及規模效應強，持續加強向上游供應商議價能力改善毛利，目前在大商超等品類采購方面仍有較大議價空間，未來利潤提升確定性及可持續性較強，我們預計 2024-2026 年 Non-gaap 歸母凈利潤為 450/492/530 億元，給予 2024 年 Non-gaap 歸母凈利潤 10 倍 PE，對應目標價 166.97 港元/股，維持“強烈推薦”評級。拼多多拼多多：公司短期受到受益國補較小補貼投入增加的影響、以及實施商戶友好政敬請閱讀末頁的重要說明15行業策略報告策

49、對利潤造成的影響，以及特朗普上臺可能增收關稅帶來的影響，短期利潤可見度較低，但長期仍看好公司主站穩固性價比競爭力及海外市場增長潛力，維持“增持”評級。2、本地生活：外賣滲透率仍有空間，到店競爭平本地生活：外賣滲透率仍有空間，到店競爭平穩穩（1）外賣：對標日本中食滲透率測算，單量增長仍有明顯空間外賣：對標日本中食滲透率測算，單量增長仍有明顯空間我國外賣與日本中食均為替代在家做飯和到店堂食的即食餐飲解決方案我國外賣與日本中食均為替代在家做飯和到店堂食的即食餐飲解決方案，具有較具有較強可比性強可比性。家庭規?？s小后，人們會更多使用社會化分工方式解決餐飲需求。除在家做飯和到店堂食，我國即食社會化餐飲主

50、要為外賣，日本主要為中食（如便利店盒飯等）。二者均為快捷經濟的社會化餐飲方案，可比性較強。除此外，日本在地理位置、飲食習慣及家庭規模、生育率等方面與我國也有一定相似性。表表 4：我國外賣與日本中食均為即食餐飲解決方案：我國外賣與日本中食均為即食餐飲解決方案解決方案解決方案我國外賣我國外賣日本中食日本中食上游制造階段由餐飲方制作完成由調理食品廠完成加工就餐場景店外就餐店外就餐飲食特點直接食用，無需二次加工直接食用，無需二次加工消費渠道外賣平臺便利店、中食專賣店等消費人群公司職員、學生等公司職員為主本質屬性替代在家做飯及堂食的即時餐飲解決方案替代在家做飯及堂食的即時餐飲解決方案資料來源：Wind、

51、招商證券依據如下假設對標日本中食滲透率進行測算：依據如下假設對標日本中食滲透率進行測算：1）2023-2028 年我國餐飲市場規模 CAGR 3%，我國食品消費額（食品煙酒消費額扣除煙酒消費）CAGR 為 3%。2）我國外賣于 28 年達到日本中食滲透率水平。3）外賣真實客單價為 35 元。4）日本中食滲透率=中食市場規模/（內食+中食+外食市場規模）。5）我國外賣滲透率=外賣真實 GTV/（食品消費+外賣+餐飲消費）規模，真實 GTV 剔除補貼等按 70%折算。測算得測算得：對標日本中食滲透率對標日本中食滲透率，我國外賣行業日均單量有望達到我國外賣行業日均單量有望達到 1.3 億單億單。我國

52、外賣行業具備更豐富的供給、更便利的消費渠道、更年輕化的人口結構，因此長期來看將較日本中食行業擁有更大的市場空間。預計隨用戶滲透的持續提升，場景擴充帶來用戶提頻，拼好飯等低價供給進一步滲透低頻客群，行業單量將持續韌性增長。表表 5：對標日本中食滲透率測算，我國外賣單量仍有明顯增長空間：對標日本中食滲透率測算，我國外賣單量仍有明顯增長空間年份年份201620172018201920232028E日本中食滲透率8.31%8.23%8.00%8.20%8.20%內食：我國食品煙酒零售額-煙酒零售額（億）66934702817482681567107054124105外食：我國餐飲業零售額（億）35,7

53、9939,64442,71646,72152,89061314合計：內食+外食102732109925117542128288159944185419我國內食+外食 CAGR2016-2023 年 CAGR：6.0%CAGR 3%（E)餐飲外賣滲透率1.11%1.70%2.44%3.02%5.32%8.20%外賣 GTV（真實值，億元）1163191929754045898916563單均價（元）505050505050單均價（真實值，元）353535353535日均單量（億單）0.090.150.230.320.701.30敬請閱讀末頁的重要說明16行業策略報告年份年份20162017201

54、8201920232028E我國外賣單量 CAGR2016-2023 年 CAGR 41.7%CAGR13%（E）資料來源：WIND，日本外食協會，招商證券測算（2）到店：行業滲透率仍低，抖音美團競爭平穩化到店：行業滲透率仍低，抖音美團競爭平穩化本地生活到店市場空間大，線上滲透率仍較低本地生活到店市場空間大，線上滲透率仍較低。艾瑞數據顯示，2020 年中國本地生活市場規模為 19.5 萬億，到 2025 年將增長至 35.3 萬億。滲透率方面，當前本地生活線上滲透率僅10%+，美團作為本地生活頭部平臺年GTV約3000億，份額僅 1.5%。具體到細分行業來看，電影、旅游、本地出行等 2019

55、年在線化率已將近 30%或以上，數字化商業模式成熟。而餐飲、美容美發等無法規?；募s，服務個性化更強，在線化率 13%以下。預計隨著用戶教育推進及行業標準化程度提升，到店市場線上規模將持續提升。圖圖 15：本地生活市場規模（萬億）本地生活市場規模（萬億）圖圖 16：本地生活部分細分行業規模及線上化率（億，本地生活部分細分行業規模及線上化率（億，%）資料來源：艾瑞咨詢，招商證券資料來源：美團研究院，阿里本地生活新服務研究中心，艾媒咨詢，中投公司，招商證券測算，*注：餐飲線上化率測算考慮外賣，本地出行市場包含出租車、共享單車等美團抖音競爭歸于平穩，行業線上化空間大美團抖音競爭歸于平穩，行業線上化空

56、間大+雙方錯位競爭情形下，抖音高增長雙方錯位競爭情形下，抖音高增長不改美團到店業務的成長性不改美團到店業務的成長性。如上，本地生活市場大，滲透率低，未來線上化進程中仍有很大增量。抖音美團雙方增長預計將很大程度上取自線上化增量，而非單純互相搶奪存量。其次，抖音和美團在模式上差異化，商戶價值錯位：抖音定位頭部 KA 及網紅/新店大促引流品宣，美團定位中小商戶長效經營主場。用戶價值錯位：抖音主要滿足用戶隨機性消費，美團憑借高質量評價體系及全面供給為用戶提供較高找店決策價值。圖圖 17：美團美團/抖音抖音 2024 年年 GTV 預測預測資料來源：公司披露，招商證券測算敬請閱讀末頁的重要說明17行業策

57、略報告（3）持續推薦美團：增速快格局優，成長前景穩健持續推薦美團：增速快格局優，成長前景穩健外賣外賣：單量韌性增長單量韌性增長，客單價降幅收窄客單價降幅收窄。1）單量：公司 Q3 單量增速約 11.7%，持續保持韌性增長。預計后續隨中高頻用戶提頻&拼好飯滲透低頻客群，單量持續韌性增長。2）客單價：Q3 客單價降幅環比收窄至 3%以下；去年同期低基數下，預計 Q4 客單降幅繼續環比收窄；預計客單價對單均 OP 的影響逐步消化，后續客單對盈利能力的影響逐步趨緩。圖圖 18：美團外賣各季度單量及增速美團外賣各季度單量及增速圖圖 19：美團外賣各季度客單價走勢美團外賣各季度客單價走勢資料來源：公司披露

58、，招商證券估算資料來源：公司披露，招商證券估算閃購：單量持續高增長，盈利能力有望超越外賣閃購：單量持續高增長，盈利能力有望超越外賣。閃購 24Q3 單量維持約 35%的高增速，后續在即時零售行業高增速+閃購閃電倉等積極運營動作下推動份額擴張，繼續維持較高增速。在更高的客單價下，閃購遠期單均 OP 有望超越外賣，為公司貢獻可觀利潤。圖圖 20：美團閃購各季度美團閃購各季度 GTV 及增速及增速圖圖 21：美團閃購日均單量及增速：美團閃購日均單量及增速資料來源：公司披露，招商證券估算資料來源：公司披露，招商證券估算到店到店：錯位競爭態勢明確錯位競爭態勢明確，成長性明顯成長性明顯。Q3 到店 GTV

59、 及收入均約實現 26%+的增長，去年同期酒旅高基數對增速有所拖累。預計 Q3 到店 OPM 環比略降，競爭對 OPM 的影響逐步消除，但業務結構變化對 OPM 仍有影響。當前美團和抖音的競爭歸于平穩，行業線上化空間大+雙方錯位競爭情形下，抖音高增長不改美團到店業務的成長性。我們預計在線上化率提升（尤其是到綜類目）及低線市場持續滲透下，美團到店 GTV 未來仍將以較高速度增長且具備持續超預期可能，同時 OPM 隨著競爭態勢平穩有望持續回升。敬請閱讀末頁的重要說明18行業策略報告圖圖 22：美團到店各季度美團到店各季度 GTV 及增速及增速圖圖 23：美團到店各季度收入及增速：美團到店各季度收入

60、及增速資料來源：公司披露，招商證券估算資料來源：公司披露，招商證券估算新業務：步入精細化階段，優選減虧節奏放緩；新業務或加大投入新業務：步入精細化階段，優選減虧節奏放緩；新業務或加大投入。1）優選）優選：前期關倉等動作減虧較快，后續減虧趨于精細化，預計減虧節奏放緩。24 年Q1-Q3，公司通過關閉低線城市倉+合并分倉至省會中心倉+裁員+用戶補貼+提升客單價及毛利率等諸多動作，減虧效果立竿見影，Q1/Q2/Q3 優選虧損分別為29/20/17 億。后續步入商品側及運營側的精細化減虧后，預計減虧節奏相比之前有所放緩，但減虧方向不變，預計 Q4 虧損 16 億。2）海外海外：Keeta 或加大投入，

61、但帶來長期增長驅動力。2024 年 10 月，公司外賣平臺 Keeta 在沙特首都利雅得正式上線，預計近期將繼續拓展至麥加、麥地那、達曼等城市，開城及相關的品牌營銷等投入帶來新業務投入增長，預計明年海外投入明顯增長。公司持續推進海外布局，預計明年新業務投入加大，但長期看帶來公司新的增長驅動力。投資建議投資建議：公司核心商業壁壘穩固，外賣穩健增長，到店成長性明顯+競爭平穩，閃購高增長+盈利潛力逐步釋放。按整體估值法，預計公司 2025 Non-GAAP 凈利潤為 514 億，給予 20 倍 PE，對應目標價 177 港元。3、零售零售：把握零售變革提效趨勢，持續推薦高效零售業態：把握零售變革提效

62、趨勢，持續推薦高效零售業態（1）量販零食：多快好省全面領先，萬辰萬店龍頭強者恒強量販零食：多快好省全面領先，萬辰萬店龍頭強者恒強1）量販零食量販零食“多快省好多快省好”全面領先，持續從低效渠道分份額全面領先，持續從低效渠道分份額多多：量販零食店量販零食店 SKU 近近 2000，充分滿足零食可選性消費對充分滿足零食可選性消費對“多多”的需求的需求。零食為非標可選性消費，更高的豐富度更有助于激發消費者的消費意愿，量販零食SKU 寬度及深度領先于其他零食垂類業態，豐富度最高。由于零食消費的嘗鮮屬性及可選性，消費目的性較弱，激發性更強，更高的 SKU 豐富度及上新迭代速度有助于激發消費者消費需求。經

63、我們對比，零食很忙、好想來等量販零食店的 SKU 介于 1500-2200，明顯高于便利店及部分定位高端的線下零食店的 SKU數，充分覆蓋消費者需求，為顧客提供“多”的價值。從 SKU 寬度上看，量販零食店除覆蓋常規餅干糖果、堅果肉脯等零食品類外，還包含冰激凌，方便面、藕粉等多品類，SKU 寬度最寬。SKU 深度上看，量販零食店量販零食店的 SKU深度能接近甚至超過大商超，如辣條 SKU 數達到 40+。敬請閱讀末頁的重要說明19行業策略報告圖圖 24：各業態的零食：各業態的零食 SKU 數：量販零食店數：量販零食店 SKU 數多數多圖圖 25：各業態的零食：各業態的零食 SKU 深度：量販零

64、食店深度：量販零食店 SKU 較深較深資料來源：公司財報，草根調研，招商證券資料來源：公司財報，草根調研，招商證券2 2快：量販零食店選址社區，滿足零食消費高頻購買快：量販零食店選址社區，滿足零食消費高頻購買+即時性消費下對即時性消費下對“快快”的的需求。需求。從零食的消費屬性上看，零食消費具備高頻+即時性強兩大特點，消費者對“快”有需求。首先從頻次上看，據凱度咨詢，休閑零食品類年度消費頻次約 22 次，遠高于大米及食用油等，屬于高頻消費品類。其次從即時性上看，據小紅書調研，近 5 成用戶產生購買想法后會即刻購買，76.1%用戶從被種草到購買零食的決策周期在 3 天以內，零食的整體決策周期比強

65、即時性的飲料更短，即時性更強。相比于大商超（3-5 公里距離）、電商（2-3日送達）、高端零食專賣店（1-3 公里距離），量販零食店選址在社區，消費者步行數分鐘內即可到達，方便消費者就近購買，能在最快的速度下實現消費者需求的“即見即買即得”。圖圖 26：零食消費高頻：購買頻次為：零食消費高頻：購買頻次為 22 次次/年，高于大米等年，高于大米等圖圖 27：零食購買即時性強：即時性強于飲料：零食購買即時性強：即時性強于飲料資料來源：瑪氏品類團隊，招商證券資料來源：小紅書，招商證券3省?。毫控溋闶硟r格競爭力明顯量販零食價格競爭力明顯，提供提供“省省”的顧客價值的顧客價值。零食消費價格敏感度較高，量

66、販零食店價格競爭力強。據網易數讀，大多數零食消費人群對零食預算有限，消費者對零食單包價格有一定的敏感度。我們比價發現，同品牌同規格商品，量販零食店售價明顯低于商超及便利店。以 330ml 罐裝可口可樂為例，商超單罐價格為 2.5 元，便利店為 3 元，而量販零食店售價僅為 1.9元。量販零食店價格競爭力強，提供“省”的顧客價值。敬請閱讀末頁的重要說明20行業策略報告圖圖 28：量販零食店部分：量販零食店部分 SKU 價格對比商超價格對比商超/便利店便利店/電商：價格競爭力強電商：價格競爭力強資料來源：小紅書，京東到家，草根調研，招商證券4 4兼顧兼顧“好好”：量販零食在多快省三維度領先的同時，

67、亦做到品質好：量販零食在多快省三維度領先的同時，亦做到品質好+體驗優。體驗優。貨品上貨品上：量販零食店貨品結構包含有 40%的全國知名品牌，其余為優質區域性品牌及工廠品牌。其中，全國性知名品牌滿足消費者購買優質品牌貨的需求。而區域性品牌及工廠品牌（俗稱“白牌”）均為嚴選優質廠家合作，以零食很忙為例，其在供應商準入門檻、產品檢測、門店陳列及售后服務等環節均嚴格把關，以保證產品品質及安全?？傮w上看，我國食品工業日漸成熟，標準化程度及安全性均較高，白牌并不意味著產品劣質，區域性小品牌中也有產品優質的品牌。環境上：環境上：量販零食店環境整潔明亮，提供現代化的購物體驗，整體裝修風格較為明亮活潑，且陳列整

68、齊，燈光明亮，為消費者提供了較好的體驗。相比于果脯炒貨等夫妻老婆店提供了更好的購物環境及購物體驗。表表 5：量販零食店品控嚴格，從而實現低價質優安全：量販零食店品控嚴格，從而實現低價質優安全品控環節品控環節措施措施準入門檻僅與全國頭部或前三的品類實力廠商合作，如鹽津鋪子、恰恰、甘源等產品檢測除了廠家檢測、中檢集團第三方檢測外，零食很忙也自設實驗室，產品從進倉到出庫前，必須通過品控實驗室定期抽檢門店陳列零食很忙每排貨架上均有溯源二維碼，掃一掃便能看到產品、廠家一級檢測報告等信息售后服務零食很忙有三十多人組成的售后團隊，其中有一個分隊專門負責面對面溝通，解決消費者困擾資料來源：零食很忙官網，招商證

69、券總結來看總結來看，對消費者多快好省全面兼顧對消費者多快好省全面兼顧：對消費者而言，量販零食多快好省四個維度均沒有短板，實現了明顯的競爭優勢。對比之下，其他在零食品類上與之競爭的業態則或多或少在某一個或兩個維度有明顯短板，量販零食在零食需求的滿足上仍明顯領先其他渠道，預計將持續從其他低效渠道分份額。圖圖 29：量販零食店部分：量販零食店部分 SKU 價格對比商超價格對比商超/便利店便利店/電商：價格競爭力強電商：價格競爭力強競爭渠道競爭渠道量販零食量販零食商超商超便利店便利店高端垂類店高端垂類店多多2000 SKU2000 SKU300+SKU1000+SKU評分評分（激發型消費，豐富度重要）

70、95966075快快幾百米，幾分鐘達3-5 公里，1 小時達幾百米，幾分鐘達1-3 公里，半小時達評分評分（即時性消費，快重要）95609560好好大品牌+優質區域品牌大品牌+少量區域品牌大品牌自有品牌評分評分（產品好吃安全，店干凈好逛）85879090省省價格系數 11.21.41.3評分評分98856570總分總分373328310295敬請閱讀末頁的重要說明21行業策略報告資料來源：草根調研，招商證券整理2）行業格局：兩強格局更加明確，一梯隊玩家優勢持續擴大）行業格局：兩強格局更加明確，一梯隊玩家優勢持續擴大一梯隊玩家遙遙領先一梯隊玩家遙遙領先，預計頭部優勢將繼續放大預計頭部優勢將繼續放

71、大。據我們跟蹤，當前量販零食行業中，零食很忙集團（含零食很忙及趙一鳴）地圖口徑門店數達到 14000+，萬辰集團（含好想來及老婆大人）地圖口徑門店數接近 14000，穩居第一梯隊；在門店規模上與第二梯隊的零食有鳴（約 3400 店）、糖巢（約 2200 店）等已有明顯差距，相比門店數在千店以下的區域型小玩家，差距更為懸殊。隨著未來頭部開店速度腰部尾部，預計頭部玩家優勢將繼續放大，強者恒強。圖圖 30：月度開店速度：一梯隊玩家開店速度明顯快于腰尾部：月度開店速度：一梯隊玩家開店速度明顯快于腰尾部開店數開店數Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul

72、-24Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24很忙系531482467654119345110149497051211807540萬辰系483190293340297869726725142311001106656零食有鳴601917658182-23140759213814259糖巢-61586610220913929689722533愛零食255410535305429-144-3104零食頑家220140816116351638合計10609751021118925251482197418522208245621111270資料來源：高德地圖、百度地圖，招商證券統計圖圖 31：門

73、店數：當前行業八大品牌（：門店數：當前行業八大品牌（6 大公司）門店數約為大公司）門店數約為 3 萬萬+，腰尾部門店數與兩大頭部門店數差距懸殊，腰尾部門店數與兩大頭部門店數差距懸殊門店數門店數Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24很忙系68977379784683148650894399501088511605128171364114189萬辰系6132632266156944724180108705943010879120311317213852零食有鳴23302521259726232

74、8052782292229973089322733693428糖巢143514931560164918581997202620942191221322662269愛零食591645750761761791845874730699699703零食頑家257257271267275291302308343359362370合計176421861719639205582113122028239832574328051305603272133987資料來源：高德地圖、百度地圖，招商證券統計3）推薦萬辰集團：高速拓店，盈利向上，萬店龍頭強者恒強）推薦萬辰集團：高速拓店，盈利向上，萬店龍頭強者恒強公司高速

75、拓店公司高速拓店，同店增長同店增長，盈利向上盈利向上。當前據我們估算，公司單店收入同比持續增長，同時凈利率亦呈現明顯提升趨勢，增長質量較高。在門店規模上，公司保持快速開店，門店規模不斷追平很忙系。敬請閱讀末頁的重要說明22行業策略報告圖圖 32：萬辰集團單店收入估算：萬辰集團單店收入估算（萬元萬元）圖圖 33：萬辰集團凈利率提升趨勢：萬辰集團凈利率提升趨勢資料來源：公司財報，招商證券資料來源：公司財報，招商證券行業持續高速開店行業持續高速開店，萬辰多維領先萬辰多維領先，強者恒強強者恒強。量販零食行業持續高速成長，行業份額加速向頭部集中；公司量販零食龍頭地位穩固，團隊優質，供應鏈、倉配、拓展、品

76、牌等多維度領先，預計未來份額持續提升，強勢產業鏈地位下凈利率彈性較大。此外，中期公司收回少數股權也將繼續打開市值空間。預計公司2024E/25E/26E 歸母凈利分別為 2.0/5.9/7.6 億，維持“強烈推薦”評級。（2）前置倉前置倉：業態生鮮品類及體驗更強，競爭緩解盈利改善業態生鮮品類及體驗更強，競爭緩解盈利改善1）前置倉受益于在家做飯場景增加，行業競爭緩解下盈利改善）前置倉受益于在家做飯場景增加，行業競爭緩解下盈利改善在家做飯場景增加下在家做飯場景增加下“吃吃”類高增，前置倉生鮮占比高充分受益。類高增，前置倉生鮮占比高充分受益。消費者餐食需求的滿足可分為到店堂食+外賣+在家做飯，由于當

77、前消費者預算收緊，預計消費者外出就餐減少，居家做飯增加，帶來糧油食品支出的較高增速。據國家統計局，2 月以來實物電商網上零售額中“吃”類的累計增速均達到近 15%+，甚至 20%左右，明顯高于穿類和用類。以叮咚買菜及小象超市為例，其品類結構中生鮮及預制菜占比較高，品類結構貼合日常餐食需求，預計將充分受益于線上糧油食品垂類的高增長。圖圖 34：11 月餐飲大盤增速為月餐飲大盤增速為 4.0%圖圖 35：實物商品網上零售額中：實物商品網上零售額中“吃吃”類同比持續高增類同比持續高增資料來源：國家統計局、招商證券資料來源：國家統計局、招商證券圖圖 36：叮咚買菜品類結構：生鮮：叮咚買菜品類結構：生鮮

78、+預制菜為主預制菜為主圖圖 37：SKU 數目：叮咚買菜生鮮數目：叮咚買菜生鮮 SKU 數領先數領先敬請閱讀末頁的重要說明23行業策略報告行業競爭緩解行業競爭緩解，玩家盈利改善玩家盈利改善。前置倉行業較為重資產，各玩家經歷前期補貼擴張后現金流吃緊，疊加行業近年來融資困難，逐步轉變策略為聚焦經營效率提升而非快速規模擴張。目前行業競爭緩和并形成明顯的區域化格局，叮咚買菜聚焦江浙滬，樸樸超市聚焦華南，小象超市主要布局北京及廣深。競爭趨緩疊加經營提效，叮咚買菜履約費用率明顯優化，毛利率持續提升，盈利實現明顯改善。2）推薦叮咚買菜：供應鏈及效率領先，穩扎穩打，重啟擴張）推薦叮咚買菜：供應鏈及效率領先，穩

79、扎穩打，重啟擴張1）深耕生鮮供應鏈，端到端運營構建高壁壘。）深耕生鮮供應鏈，端到端運營構建高壁壘。生鮮品類因損耗大，流通鏈路復雜，標準化程度低，做好生鮮需要較強的能力；叮咚買菜在生鮮領域深耕多年，不斷探索源頭直采，訂單種植等，當前生鮮損耗率僅 1.5%，通過較強端到端的運營能力構建較高壁壘。對比之下，小象超市及樸樸超市品類結構更貼近綜合超市，生鮮占比較低，將面臨來自平臺模式及遠場電商的更大競爭；另一方面，生鮮品類購買更加高頻，叮咚買菜的用戶月均頻次可達 4 次，用戶黏性較強。2）自有品牌差異化競爭并增強黏性自有品牌差異化競爭并增強黏性。除品牌標識不強的生鮮及標品外，叮咚買菜還培育了相當比重的差

80、異化特色 SKU，當前自有品牌（僅包含公司重點投入開發的產品，不含簡單聯名或貼牌產品）占整體 GMV 比重已達到 21%，占非生鮮 GMV 比重已達到 30%+。公司在商品力建設上持續投入，“人無我有”差異化 SKU 的持續開發，預計將提升用戶對叮咚買菜的黏性。值得注意的是，公司 2023 年全年自有品牌2B 銷售規模已達到約 4 億元，也側面說明公司自有品牌的競爭力，2B 外部渠道的開拓也有望為公司帶來更大成長空間。資料來源：草根調研、招商證券資料來源：各平臺 APP、招商證券統計于 5 月 23 日圖圖 38：叮咚買菜履約費用率優化，毛利率持續提升：叮咚買菜履約費用率優化，毛利率持續提升圖

81、圖 39：叮咚買菜及小象超市客單價一覽：叮咚買菜及小象超市客單價一覽（元元）資料來源：公司財報、招商證券資料來源：公司財報、草根調研、招商證券敬請閱讀末頁的重要說明24行業策略報告圖圖 40：叮咚買菜自有品牌占比達到較高水平：叮咚買菜自有品牌占比達到較高水平圖圖 41：叮咚買菜產品研發投入及費用率（百萬，：叮咚買菜產品研發投入及費用率（百萬，%）資料來源：公司披露，草根調研、招商證券資料來源：公司財報、招商證券3）規模及運營效率領先規模及運營效率領先，前端前端 UE 表現優越表現優越。叮咚買菜規模全國領先，江浙滬密集布局。據我們整理，叮咚買菜在全國前置倉數目達到約 1000 個，主要布局華北、

82、華南、華東三大區域，其中在江浙滬區域前置倉數達到約 700 個，高于小象超市的約 145 個，盒馬（門店）的 133 個，樸樸超市對華東未作布局；盒馬及小象超市在華東的布局主要集中在上海，在江浙其他城市布局均較少。叮咚買菜當前初步實現江浙滬主要城市的覆蓋，隨公司在江浙區域的持續加密，將持續鞏固華東區域用戶心智，并占據區域內優質點位，華東區域的地位將更加穩固。高客單高客單+高效運營高效運營，UE大幅改善，表現優越。大幅改善，表現優越。公司經過多年的供應鏈深耕、商品力培育及對運營的優化，逐步實現 UE 轉正及整體盈利，其中的關鍵路徑是客單價的提升+毛利率的改善+履約費用率的持續優化，預計公司當前已

83、實現全國前端約 7%+，上海前端約 13%的利潤率。圖圖 42：叮咚買菜前置倉數量全國領先，華東密度最高：叮咚買菜前置倉數量全國領先，華東密度最高（個個）圖圖 43：叮咚前置倉密度江浙滬大幅領先叮咚前置倉密度江浙滬大幅領先（個個）資料來源：盒馬官網、百度地圖、招商證券資料來源：盒馬官網、百度地圖、招商證券江浙開倉加密江浙開倉加密+單倉效益增長單倉效益增長，江浙滬江浙滬 300 億規?？善趦|規?？善?。公司 2021 年底確立“效率優先，兼顧規?！贝蚍ê?，注重單倉效益及區域布局上的規模經濟，陸續撤出西南市場并陸續關閉華南等市場上單倉表現較差的前置倉，倉數持續收縮至 1000 個左右。當前公司單倉表

84、現已打磨至較好的水平，重新進入凈開倉軌道；公司 24Q1 已在江浙開倉 15 個，預計 24 全年將在江浙開倉約 60 個，江浙的持續加密將助力公司實現更快的規模擴張。敬請閱讀末頁的重要說明25行業策略報告圖圖 44：叮咚買菜預計：叮咚買菜預計 24 年重啟開倉，預計凈增年重啟開倉，預計凈增 60 個個圖圖 45：叮咚買菜當前單倉單量表現叮咚買菜當前單倉單量表現，江浙區域表現較好江浙區域表現較好（單單/倉倉）資料來源：公司披露、招商證券資料來源：公司披露、招商證券江浙區域加密空間明顯，蘇杭密度看齊上海，江浙其他城市密度看齊蘇杭，預計江江浙區域加密空間明顯，蘇杭密度看齊上海，江浙其他城市密度看齊

85、蘇杭，預計江浙滬中期規?？蛇_浙滬中期規?？蛇_ 300 億。億。叮咚當前在杭州前置倉數達到 107 個，蘇州南京無錫等城市約 50 個上下，對比上海單個城市 300 倉的密度，江浙各城市仍有明顯的加密空間。據我們測算，如公司中期內在江浙倉數達到 600+（凈增約 300 倉）同時單量密度爬坡至 1000 單/倉/天，疊加上海倉數的適度加密+單倉單量的適度提升，則公司中期江浙滬規?？蛇_ 300 億。圖圖 46：叮咚買菜在江浙各城市當前布局情況：仍有明顯加密空間：叮咚買菜在江浙各城市當前布局情況：仍有明顯加密空間（個個）資料來源：百度地圖、招商證券遠期看，江浙可持續加密，北京及廣深亦有望重啟擴張，帶

86、來更大成長空間。遠期看，江浙可持續加密，北京及廣深亦有望重啟擴張，帶來更大成長空間。遠期來看，江浙單個城市的倉數規?？衫^續對標蘇杭繼續加密持續擴張。同時北京及廣深市場有望在短期內逐步實現盈虧平衡，并在公司資源更為充足時，再度投入并重啟擴張：1）北京市場有望在 24 年底實現盈虧平衡，當前 GMV 同比實現正增長；2）華南市場當前因市場競爭虧損率相對較高，期待隨競爭格局改善及公司運營優化持續減虧；3）全國其他優質市場未來也有望再度布局。投資建議：投資建議：即時零售空間廣，前置倉優于品控精于生鮮強于體驗，預計規模持續增長。當前商超收縮，盒馬調整下行業競爭緩解，同時公司將充分受益線上餐食垂類的高增長

87、。公司作為前置倉領先玩家，聚焦生鮮供應鏈穩扎穩打，規模及效率領先，強商品力下差異化競爭，壁壘深厚；同時當前重啟擴張，預計在規模明顯擴張的同時實現利潤的高增。維持“強烈推薦”評級。敬請閱讀末頁的重要說明26行業策略報告（3）潮流零售：興趣消費趨勢延續，把握潮流零售：興趣消費趨勢延續，把握 IP 消費熱潮消費熱潮1）興趣消費大勢下，）興趣消費大勢下，IP 消費熱潮延續消費熱潮延續消費升級孕育消費新勢力消費升級孕育消費新勢力，“興趣消費興趣消費”潮起潮起。隨著年輕群體逐步成為消費主力，消費者的情緒價值需求被市場重視。在此經濟與消費趨勢下興趣消費潮起，2020年名創優品創始人葉國富首次提出“興趣消費”

88、概念，定義了新一代年輕群體追求精神共鳴和情緒價值的消費態度。據艾媒咨詢，消費者主要出于社交、悅己、文化挖掘等情感需求購買興趣消費品，興趣消費與生活消費關系日漸緊密。圖圖 47：中國新青年對生活必需：中國新青年對生活必需/非必需品消費關注因素非必需品消費關注因素圖圖 48：2022 年中國新青年消費者購買興趣消費品原因年中國新青年消費者購買興趣消費品原因資料來源：艾媒咨詢，招商證券資料來源：艾媒咨詢，招商證券IP 聯名受到消費者追捧，聯名受到消費者追捧，IP 成為影響商品消費決策及溢價能力的關鍵。成為影響商品消費決策及溢價能力的關鍵。IP 消費下，IP 聯名成為影響消費決策的關鍵因素，同時年輕消

89、費者對溢價購買 IP 商品的接受度較高。據阿里魚調研，“商品里有自己喜歡的 IP 元素”及“商品與自己喜歡的 IP 聯名”成為年輕消費者選購商品的關鍵影響因素；與此同時，年輕消費者認可 IP 背后的高附加價值，90%年輕消費者都對 IP 商品溢價購買持接受態度。圖圖 49：年輕消費者在挑選商品的影響因素：年輕消費者在挑選商品的影響因素圖圖 50：IP 商品用戶溢價購買意愿商品用戶溢價購買意愿資料來源：阿里魚，招商證券資料來源：阿里魚，招商證券卡通動漫位居卡通動漫位居 IP 消費首位消費首位，線下線下 IP 專賣店是重要購買渠道專賣店是重要購買渠道。IP 聯名商品當前滲透到多個品類，據阿里魚調研

90、，在消費者最喜歡的 IP 商品類型中，前三位分別是玩具游藝、禮品紀念品和服裝配飾。在 IP 產品的購買渠道上，體現出線上線下融合趨勢，而在線下購買場景中，IP 專賣店是重要的線下購買渠道。敬請閱讀末頁的重要說明27行業策略報告圖圖 51：消費者曾購買過的：消費者曾購買過的 IP 類型類型圖圖 52：消費者購買：消費者購買 IP 產品的主要渠道產品的主要渠道資料來源：阿里魚，招商證券資料來源：阿里魚，招商證券2）推薦名創優品：名創研發）推薦名創優品：名創研發+制造制造+銷售多端領先銷售多端領先研發端：全品自研研發端：全品自研+高速上新高速上新+阿米巴團隊激發活力。阿米巴團隊激發活力。名創幾乎所有

91、產品均為自研，公司采用“711 理念”，每 7 天推出約 100 個新 SKU，每月上新約 550個 SKU。團隊采用阿米巴組織形式（如毛巾組、襪子組），將產品 KPI 下放到幾人小團隊，確保團隊緊密協作，激發產品團隊活力。圖圖 53：名創優品產品開發流程：名創優品產品開發流程資料來源：招股說明書，公司官網，招商證券制造端：嚴選優質供應商制造端：嚴選優質供應商+定期汰換機制。定期汰換機制。名創優品國內外有超 1000 家供應商，在準入端考慮行業地位、質量、成本、產能、合作歷史等進行篩選。且每年淘汰部分比例價格或品質方面競爭力不足的廠商，避免供應商懈怠或殺熟，憑借規模優勢及短周期結算保證低成本價

92、。表表 7：名創優品合作的部分優質供應商：名創優品合作的部分優質供應商供應商供應商產品類別產品類別與供應商合作的其他品牌與供應商合作的其他品牌科絲美詩洗護產品雅詩蘭黛、蘭蔻、迪奧、歐萊雅等瑩特麗彩妝、個人護理雅詩蘭黛、迪奧、圣羅蘭、香奈兒等奇華頓香薰愛馬仕、迪奧、香奈兒等芬美意香薰寶格麗、圣羅蘭等湖州御梵化妝品科技有限公司香水野獸派資料來源：公司官網，招商證券銷售端銷售端：終端門店規模領先終端門店規模領先，渠道遍布全球渠道遍布全球。公司當前國內門店數達到 4000+，敬請閱讀末頁的重要說明28行業策略報告海外門店數近 3000 家，全球門店數已超 7000 家，門店數明顯數倍領先于其他競爭對手

93、。在渠道優勢下，公司在銷售端除了可實現對消費者更高效的觸達外，還能帶來：1）上新迭代速度更快：名創可實現每約 550 款的上新速度。2）庫存管理：門店更多更容易銷貨，門店之間庫存可相互調撥，不易造成存貨積壓。圖圖 54：名創優品國內門店數：名創優品國內門店數圖圖 55：名創優品海外門店數：名創優品海外門店數資料來源：公司公告，招商證券資料來源：公司公告，招商證券興趣消費市場廣闊興趣消費市場廣闊，公司公司“1+3”護城河穩固護城河穩固，看好名創國內穩步拓展看好名創國內穩步拓展，海外市海外市場持續高增長場持續高增長，TOP TOY 持續孵化帶來的長期成長持續孵化帶來的長期成長。公司目標 2024

94、年到 2028年，每年新增 900-1100 家門店。財務方面，公司目標 2024 年到 2028 年收入CAGR 不低于 20%；隨著海外業務增長及 IP 產品占比提升，毛利率穩中有升；經調整凈利潤 CAGR 不低于收入增速。預計公司 2024E/25E/26E 經調整凈利分別為 28.0/34.7/41.6 億，維持“強烈推薦”評級。三三、社服社服：休閑需求釋放下旅游高度景氣度延續休閑需求釋放下旅游高度景氣度延續，關關注順周期酒店、餐飲困境反轉機會注順周期酒店、餐飲困境反轉機會1、OTA：旅游高景氣度延續，高成長：旅游高景氣度延續，高成長&優格局優格局&強壁壘投資價值凸顯強壁壘投資價值凸顯

95、（1）國內游全面修復，中長期休閑需求有望延續國內游全面修復，中長期休閑需求有望延續24Q1-Q3 國內旅游收入國內旅游收入&人次穩步增長，約恢復至人次穩步增長，約恢復至 19 年同期的年同期的 92%/100%。24Q1-Q3 國內出游人次 42.4 億，同比增長 15.3%，已恢復至 19 年同期 92%。其中，城鎮居民國內出游人次 32.7 億/+14.9%；農村居民國內出游人次 9.7 億/+16.8%。收入方面，24Q1-Q3國內游客出游總花費4.35萬億元，同比增長17.9%，同比 19 年持平。其中，城鎮居民出游花費 3.71 萬億元，同比增長 17.1%；農村居民出游花費 0.6

96、4 萬億元，同比增長 22.5%。截至 2024Q3，國內旅游收入/人次均以恢復 19 年同期水平，中長期來看休閑旅游需求有望延續。敬請閱讀末頁的重要說明29行業策略報告圖圖 56：2013 年至年至 2024 年年 Q1-Q3 國內旅游收入及增長率國內旅游收入及增長率圖圖 57：2013 年至年至 2024Q1-Q3 國內旅游人次及增長率國內旅游人次及增長率資料來源：國家文化和旅游部、招商證券資料來源：國家文化和旅游部、招商證券（2）24H1 出入境人次約恢復出入境人次約恢復 19 年八成水平年八成水平，出境游有望成為出境游有望成為 25 年年出行鏈中增速最快細分板塊出行鏈中增速最快細分板塊

97、24H1 出入境人次恢復至疫情前出入境人次恢復至疫情前 8 成，外國人出入境需求仍具修復空間。成，外國人出入境需求仍具修復空間。2024年H1全國出入境人次為2.9億人次/同比+70.8%，恢復至2019年同期的83.4%，而對比疫情前，2013-2021 年出入境人次逐年穩步提升（4.5 億增長至 6.7 億）。截止 24H1 外國人出入境人次占比僅為 10.2%（19H1 同期為 14.5%），隨著未來免簽政策逐漸落地&國際運力改善，外國人出入境需求仍具修復空間。圖圖 58：中國出入境人次及增長率：中國出入境人次及增長率圖圖 59：中國出入境人次占比：中國出入境人次占比資料來源：文化與旅游

98、局，招商證券資料來源：文化與旅游局，招商證券2024Q3 國內航班國際航班恢復國內航班國際航班恢復 19 年同期年同期 9 成，看好出境游未來修復空間。成，看好出境游未來修復空間。2024Q3 隨著國內出行板塊持續復蘇，以及出境游政策逐步推動，國際航班需求加速攀升，恢復度創 2020 年以來歷史新高。隨著后續更多國家簽證恢復以及出境游持續放開，Q4 國際航班數量有望持續增加，從而驅動出境游行業提速增長?？紤]到國內出行已經全面實現修復的當下，疊加歐美航班運力仍具一定的修復空間，出境游有望成為 25 年出行鏈中增速最快細分板塊。敬請閱讀末頁的重要說明30行業策略報告圖圖 60：民航國際客運量對：民

99、航國際客運量對 2019 年恢復年恢復圖圖 61：中國國際：中國國際+地區日均航班班次地區日均航班班次資料來源：文化與旅游局，招商證券資料來源：文化與旅游局，招商證券（3）OTA：高成長：高成長&優格局優格局&強壁壘投資價值凸顯，推薦關注攜程集強壁壘投資價值凸顯，推薦關注攜程集團、同程旅行團、同程旅行休閑旅游需求延續休閑旅游需求延續&出境游高增長出境游高增長，看好看好 OTA 行業景氣度延續行業景氣度延續。綜上所述，2024年以來隨著疫后疫情防控政策放開以及免簽政策的落地，國內居民旅游需求集中性釋放，暑期短途游及長線游加速復蘇，休閑旅游需求恢復旺盛，商旅需求穩步修復。展望 2025 年，我們認

100、為居民旅游出行需求景氣度仍有望延續，看好國內居民消費力與出行半徑持續增長，其中出境游有望成為增速最快的細分板塊。出行鏈方面，推薦關注與休閑旅游需求&出境游增長高度相關的 OTA 行業。攜程集團：攜程集團：國內領先的在線旅游服務提供商，公司綁定高線城市核心商旅客群，深耕供應鏈產品服務，并通過成立自有酒店品牌滲透產業鏈上游，在 OTA 領域具有穩定的品牌優勢和規模優勢，競爭壁壘深厚，有望盡享行業紅利。（1）行業格局穩定中小有改善行業格局穩定中小有改善，費用優化帶動利潤加速釋放費用優化帶動利潤加速釋放。24 年以來，受居民出行意愿旺盛、品牌勢能形成影響，多家平臺價格補貼力度減弱，行業競爭格局進一步改

101、善，24 年攜程銷售費用率顯著優化，利潤有望加速釋放，看好未來攜程、同程市占率持續提升。（2）海外海外 ota 市場前景廣闊市場前景廣闊，國際業務有望持續貢獻業績增量國際業務有望持續貢獻業績增量。23 年 T收入約占公司 6%-7%，24Q3 同比增長約 60%。中長期來看 T 增長驅動力主要是在線化率及旅游收入提升帶來的增量市場，而非存量競爭，預計 27 年 T 亞洲市場空間有望達到 2714 億元，24-27 年收入 cagr 約為 60%，對應 27 年亞洲市占率為 13.6%，長期前景廣闊。（3）建議短期關注費用投放及利潤率情況、中期聚焦國內游及出境游市場穩健增長帶動利潤釋放，長期來看

102、海外市場空間廣闊，看好國際業務驅動公司業績長期增長。預計公司 24-26 年經調整歸母凈利潤分別為176/204/236 億元，維持“強烈推薦”評級。同程旅行：同程旅行：國內 OTA 行業的領軍者，公司定位低線城市客群，擁有騰訊系低成本流量的持續導入，以及攜程系供應端產品和服務的資源支持，競爭優勢顯著，低線城市滲透率未來具有廣闊的提升空間。（1）業績持續超預期業績持續超預期，補貼減少補貼減少&降本增效加速利潤釋放降本增效加速利潤釋放。24Q3 公司實現營收49.9 億元/+51.3%，經調整凈利潤 9.1 億元/+46.6%，業績連續超預期。敬請閱讀末頁的重要說明31行業策略報告隨著公司下半年

103、以來持續挖掘用戶價值并推進精細化運營，期間費用率顯著改善。展望未來，隨著收入持續增長&國際部分減虧&精細化營銷投放并持續推進降本增效，看好后續利潤提速釋放。（2）低線城市在線化率提升空間廣闊，長期有望持續貢獻業績增量。低線城市在線化率提升空間廣闊，長期有望持續貢獻業績增量。從用戶結構上看，同程旅行重點定位于低線城市，截至 24Q3 注冊用戶中 87%來自非一線城市，71%的新付費用戶來自中國的非一線城市。受益于與股東騰訊長期穩定的合作，公司以低成本享有騰訊系低成本流量的持續導入，微信小程序貢獻約 80%的平均月活躍用戶。目前 OTA 行業競爭格局穩定中小有優化，公司于下沉市場競爭優勢顯著，長期

104、有望持續貢獻業績增量。（3）短期來看建議國內休閑旅游釋放進程及利潤率優化情況，長期看好公司于低線城市的發展潛力，考慮到競爭格局改善&公司從經營層面上聚焦降本增效以及運營效率優化，公司利潤有望提速釋放，我們預計 24-26 年公司實現經調整凈利潤 28/33/38 億元，維持“強烈推薦”評級。2、酒店：供給放緩需求修復，看好龍頭長期增長延續性、酒店：供給放緩需求修復，看好龍頭長期增長延續性（1）供給增速放緩供給增速放緩&需求修復需求修復&價格降幅收窄價格降幅收窄，看好未來酒店看好未來酒店 ADR 企企穩回升穩回升供給增長疊加去年同期基數較高，供給增長疊加去年同期基數較高，24Q3 酒店經營數據短

105、期承壓。酒店經營數據短期承壓。根據 STR 數據顯示，2024 年 7/8/9 月國內酒店 ADR 分別同比下降 7.4%/6.9%/5.7%，OCC分別同比下降 2.3%/0.1%/2.5%，整體經營數據短期承壓，主要是由于 2023 年為防疫政策放寬后的首年，暑期休閑旅游需求集中釋放下，酒店入住率、房價等基數較高，疊加 24 年年初以來酒店供給提升增長，導致 24Q3 酒店行業各項指標同比數據均有所下降。圖圖 62：中國酒店業入住率情況（中國酒店業入住率情況（STR）圖圖 63：中國酒店業供需情況中國酒店業供需情況資料來源：STR，招商證券資料來源：STR，招商證券24Q4 酒店行業逐漸進

106、入低基數，酒店行業逐漸進入低基數，10 月月 RevPAR 降幅環比收窄。降幅環比收窄。受酒店供給增長過快影響，2024 年 Q3 以來酒店大盤 RevPAR 小幅承壓，7-9 月 RevPAR 分別同比變動-10.3%/-7.0%/-9.4%；24Q4 以來隨著淡季來臨、酒店供給增速放緩以及行業逐漸進入低基數，大盤 revpar 降幅有所收窄。根據 STR 數據顯示，敬請閱讀末頁的重要說明32行業策略報告24 年 10 月酒店間夜供給增速 2.5%（Q3 間夜供給增速約為 2.8%，環比下滑0.3pct）；10 月 RevPAR 同比下滑 2.9%,降幅環比 Q3 有所收窄。圖圖 64：中國

107、酒店業中國酒店業RevPAR 情況（情況（STR）圖圖 65：各城市各城市 RevPAR 情況（情況（STR）資料來源：STR，招商證券資料來源：STR，招商證券（2）中高端占比提升是長期）中高端占比提升是長期 ADR 中樞，看好龍頭未來增長延續性中樞，看好龍頭未來增長延續性受商旅需求恢復緩慢影響受商旅需求恢復緩慢影響，24Q3 連鎖酒店集團連鎖酒店集團 RevPAR 趨勢與大盤持平趨勢與大盤持平。不同于 2023 年龍頭酒店 revpar 增速持續領跑大盤，受商旅需求恢復較為緩慢影響，根據公司數據顯示，2024 年 Q3，錦江酒店/華住酒店/首旅酒店/亞朵 RevPAR 分別同比變化-8.4

108、%/-8.1%/-7.8%/-10.5%，整體表現與大盤持平（24Q3 下滑約 9%）。展望未來，隨著未來行業連鎖化率&集中度持續提升，依舊看好酒店龍頭公司長期持續受益。圖圖 66：連鎖酒店集團：連鎖酒店集團 RevPAR 恢復趨勢（同比恢復趨勢（同比 2019 年）年）資料來源：公司公告、招商證券敬請閱讀末頁的重要說明33行業策略報告圖圖 67：連鎖酒店集團：連鎖酒店集團 ADR 同比同比 2019 年恢復度年恢復度圖圖 68：連鎖酒店集團：連鎖酒店集團 OCC 同比同比 2019 年恢復度年恢復度資料來源：公司公告，招商證券資料來源：公司公告，招商證券中高端占比持續提升中高端占比持續提升，

109、結構性升級有望長期驅動結構性升級有望長期驅動 ADR 增長增長。酒店的業績增長可以拆分為內生驅動和外延驅動，外延驅動來自于新開門店的擴張，內生驅動主要來自于入住率的提升和房價的上漲，近年來隨著存量連鎖酒店數量持續增長，頭部連鎖酒店集團積極推進品牌翻新、改造升級，以及中高端市場需求的穩步釋放，酒店行業中高星端酒店占比持續提升。2024Q3 錦江、華住、首旅三大連鎖酒店集 團 的 中 高 端 酒 店 占 比 分 別 為 60.0%/49.2%/29.2%，同 比 增 加2.5pct/4.5pct/2.7pct。中長期來看，酒店行業結構性升級趨勢明顯，有望持續驅動 ADR 穩步提升。圖圖 69：連鎖

110、酒店集團酒店數量情況：連鎖酒店集團酒店數量情況圖圖 70：連鎖酒店集團中高端酒店占比：連鎖酒店集團中高端酒店占比資料來源：公司公告，招商證券資料來源：公司公告，招商證券表表 8：錦江、華住、首旅直營和加盟酒店數量對比（截至：錦江、華住、首旅直營和加盟酒店數量對比（截至 2024 年年 9 月底）月底）酒店數量（家酒店數量（家）首旅華住錦江敬請閱讀末頁的重要說明34行業策略報告直營加盟合計直營加盟合計合計占比經濟型39115151906經濟型29251505442經濟型52375237中高檔25713971654中高檔27849875265中高檔78667866合計64829123560合計57

111、01013710707合計1310313103占比（%）首旅華住錦江直營加盟合計直營加盟合計合計占比經濟型19%81%49%經濟型5%95%51%直營中高檔13%87%51%中高檔5%95%49%加盟60%60%合計16%84%100%合計5%95%100%合計100%100%資料來源：公司公告、招商證券展望 2025 年，隨著供需錯配逐步緩解，預計經濟型及單體酒店速度或將放緩且持續慢于大盤，而中高端酒店仍有望保持略快于大盤的整體增速，預計全年酒店供給增速相較于 24 年將有所放緩，長期看好后續酒店估值企穩回升，推薦關注主打中高端品牌定位及上調開業提速利潤釋放的亞朵酒店。（3）亞朵：中高端酒店

112、龍頭品牌，開業提速助力業績釋放亞朵：中高端酒店龍頭品牌，開業提速助力業績釋放亞朵亞朵：國內中高端連鎖酒店龍頭品牌，普遍布局于高線城市且商旅客群占比較高。公司以個性化品牌和高品質服務打造了極致的客戶體驗，擁有較強的用戶粘性及較強的議價能力，品牌優勢領先同業。疊加門店擴張加速、會員系統升級以及數字化運營的提效，公司長期前景廣闊（2025 年/2030 預計開業 2000/5000 家）。（1）二次上調開業指引，預計）二次上調開業指引，預計 2024 年開業年開業 450 家。家。截至 2024 年 9 月 31 日，公司旗下共有 1533 家酒店，同比增長 37.9%，其中約 98.1%為加盟酒店

113、。公司卓越的管理體系和高盈利產品備受認可，吸引了更多加盟商進行追加投資，19-23年亞朵門店數量復合年增長率達 30%，2024 年以來更是兩次上調開業指引，預計 2024 年開業 450 家（年初預計開業 360 家，年中預計開業 400 家），隨著門店逐漸渡過爬坡期，看好 25 年公司利潤提速釋放。（2）受結構性及商旅需求影響受結構性及商旅需求影響 RevPAR 小幅回落小幅回落，中高端定位下順周期彈性較中高端定位下順周期彈性較強。強。受中高端酒店供給放量較快&輕居占比提升帶來的結構性 adr 下移&商旅需求恢復緩慢，24Q3 亞朵 revpar 小幅回落，但經營韌性依舊凸顯。如若后續宏觀

114、有所改善/商旅需求提速修復，順周期環境下公司具有較強業績彈性?？紤]到 24 年以來酒店供給提速放量以及亞朵中檔品牌輕居占比提升，需求端沒有出現大規模改善的情況下，我們預計 25 年公司 revpar 整體持平，得益于零售業務加速孵化及門店高速拓展，我們看好亞朵后續業績增長。預計公司 24-26 年實現經調整歸母凈利潤 12.7/16.5/20.6 億元，分別同比增長 40%/31%/25%，維持“強烈推薦”評級。3、餐飲：競爭放緩價格趨穩，政策發力下修復空間強餐飲：競爭放緩價格趨穩，政策發力下修復空間強24Q3 餐飲社零增速略顯承壓餐飲社零增速略顯承壓，行業集中度持續提升行業集中度持續提升。根

115、據國家統計局數據顯示，2024 年 7/8/9 月餐飲社零同比增幅分別為 3.0%/3.3%/3.1%，環比 24Q2 增速均略有下滑（24Q2 同比增長 4.9%），整體來看，雖然餐飲社零增速雖然承壓，但其已穩定恢復至 2019 年同期的 110%以上。集中度方面，自疫情以來行業集中度呈現持續提升趨勢，行業格局持續優化，限額餐飲企業收入占比持續提升，2024敬請閱讀末頁的重要說明35行業策略報告年 Q3 限額餐飲企業收入/社零餐飲收入為 28%/+1.4pct。長期來看，連鎖化率與集中度的持續提升仍是餐飲行業的大勢所趨。圖圖 71：2024H1 全國餐飲收入同比增長全國餐飲收入同比增長 5%

116、圖圖 72：近年來餐飲行業集中度持續提升近年來餐飲行業集中度持續提升資料來源：公司公告，招商證券資料來源：公司公告，招商證券24H1 龍頭餐飲門店開業持續放緩，資本支出減少帶動現金流持續回暖龍頭餐飲門店開業持續放緩，資本支出減少帶動現金流持續回暖&分紅率分紅率改善改善。餐飲板塊現金流回暖和分紅率提升的邏輯主要來自于板塊內公司的內生優化和戰略調整。以海底撈、九毛九為代表的正餐及以奈雪、瑞幸咖啡為代表的茶飲，24 年來受國內餐飲業宏觀消費因素影響，客單價呈現一定的短期下行趨勢，并調整了品牌自身的開業節奏。目前，國內部分直營餐飲品牌已度過開業高峰期，品牌勢能已成，整體開業節奏趨于平穩并明顯減速；疊加

117、部分早年擴張期開業門店逐漸完成計提折攤，資本支出減少，有望帶動公司現金流和股東回報持續改善。表表 9：各大龍頭餐飲上市公司門店數量情況各大龍頭餐飲上市公司門店數量情況公司公司 2018 20192020202120222023H120232024H12023yoy2024H1yoy2024H1qoq海底撈43073012241349137113821374134369.8%-2.8%2.3%九毛九24133638147055662172677139.4%24.2%6.2%呷哺呷哺886 112412011024102610941098107226.9%-2.0%-2.4%奈雪的茶1553274

118、918171068119415741597111.0%33.8%1.5%百勝中國8484 92001050611788129471360214644154238.4%13.%5.3%資料來源：公司公告、招商證券肯德基肯德基、必勝客等龍頭西式快餐品牌同店降幅收窄必勝客等龍頭西式快餐品牌同店降幅收窄，客單降幅或至拐點客單降幅或至拐點。根據公司財報數據顯示，24Q3 肯德基/必勝客同店銷售額分別同比下滑-2%/-6%（環比Q2-3%/-8%有所收窄），兩家客流均呈現穩步增長的趨勢，同店降幅改善主要得益于客單降幅收窄；24Q3 肯德基/必勝客客單價同比下滑-3%/-9%，為 23Q2以來同比表現最好的

119、季度?？紤]到西式快餐需求較為剛性，以及餐飲門店開業有所放緩，以及 Q4 行業基數較低，我們看好后續行業價格降幅趨穩。敬請閱讀末頁的重要說明36行業策略報告圖圖 73：23Q1-24Q3 肯德基同店肯德基同店&客流客流&客單同比情況客單同比情況圖圖 74：23Q1-24Q3 必勝客同店必勝客同店&客流客流&客單同比情況客單同比情況資料來源：公司公告、招商證券資料來源：公司公告、招商證券餐飲消費券等政策陸續推出，政策發力下助力消費板塊復蘇。餐飲消費券等政策陸續推出，政策發力下助力消費板塊復蘇。24 年 9 月以來，上海市決定分別于面向餐飲、住宿、電影、體育等四個領域發放“樂上?！狈障M券，投入市

120、級財政資金 5 億元，其中餐飲消費券規模為 3.6 億元，為扶持的核心對象。展望未來，隨著后續地方政府對于相關可選消費的刺激政策陸續落地，有望推動餐飲行業消費提速復蘇。圖圖 75：上海市消費券政策概況：上海市消費券政策概況資料來源：上海一網通政務服務平臺、招商證券目前港股餐飲整體估值處于合理水平，展望未來，我們認為在宏觀經濟有所改善的大環境下，隨著商圈客流增長以及居民消費能力恢復推動，順周期背景下同店銷售額均具有較強的增長彈性，疊加 2024 年以來后各家餐飲持續推進單店模型優化，看好餐飲標的未來業績釋放，重點推薦：百勝中國、達勢股份。百勝中國百勝中國：強供應鏈支撐經營韌性強供應鏈支撐經營韌性

121、，高股息高股息&回購提振市場信心回購提振市場信心。作為國內規模最大的餐飲龍頭，百勝中國在品牌力、數字化、供應鏈、創新力等多方面領跑同業競爭優勢顯著。24 年以來在餐飲同店/客單普遍下滑的大背景下，百勝中國依舊維持了穩定的客流增長和較快的門店擴張，費用端的嚴格管控也提速了業績釋放；疊加公司上調了 24-26 年派息&回購等股東回報，預計 25-26 年每年通過分紅及回購實現股東回報為 45 億美元（先前為 30 億美元），按每年 15 億美元計算，對應 25 年股息率為約為 8%（當前市值約為 187 億），維持“強烈推薦”評級。敬請閱讀末頁的重要說明37行業策略報告達勢股份達勢股份:國內披薩領

122、軍品牌國內披薩領軍品牌，逆境同店領跑同業逆境同店領跑同業&開店提速助力盈利能力改善開店提速助力盈利能力改善。作為全球最大披薩連鎖品牌達美樂的中國特許經營商，公司具有較強的品牌勢能，在餐飲消費環境相對疲軟的環境下依舊保持了穩定的門店異地擴張和同店的穩步增長，是餐飲行業目前稀有的成長性較強且同店穩定的標的。隨著 25-26 年公司提速開業（每年 300-350 家），以及規模效應下門店經營利潤率逐漸改善，我們看好公司后續利潤釋放，維持“增持”評級。四四、重點推薦標的、重點推薦標的電商零售：看好互聯網龍頭底部投資機會及高效零售業態。電商零售：看好互聯網龍頭底部投資機會及高效零售業態。1）電商：）電商

123、：競爭格局被過度擔憂，預計未來電商行業及各公司利潤額將穩中有升，看好電商估值系統性回升，推薦阿里巴巴、京東、拼多多。2）本地生活：）本地生活：線上滲透空間仍廣，推薦增速快格局優、成長前景穩健的美團。3）零售：）零售：把握零售變革提效趨勢，持續推薦高效零售業態。量販零食持續高速拓店成長、行業份額加速向頭部集中，推薦萬店龍頭萬辰集團。前置倉行業競爭緩解、玩家盈利明顯改善，推薦運營效率及差異化能力兼備的叮咚買菜。興趣消費市場廣闊，IP 消費趨勢延續，推薦研發+制造+渠道能力均領先的名創優品。社會服務社會服務：休閑需求釋放下旅游高度景氣度延續休閑需求釋放下旅游高度景氣度延續，關注順周期酒店關注順周期酒

124、店、餐飲困境反餐飲困境反轉機會。轉機會。2024 年國內旅游出行全面修復，24H1 出入境人次約恢復 19 年同期 8成；展望 2025 年，我們認為居民旅游出行需求景氣度仍有望延續，其中出境游有望成為增速最快的細分板塊，推薦關注與休閑旅游需求&出境游增長高度相關的 OTA 行業，推薦攜程集團、同程旅行。酒店方面，隨著供需錯配逐步緩解，預計全年酒店供給增速相較于 24 年將有所放緩，長期看好后續酒店估值企穩回升，推薦亞朵酒店。餐飲方面，24Q3 餐飲社零增速略顯承壓，龍頭品牌開業放緩&競爭趨緩，Q3 同店降幅逐漸收窄，若未來宏觀環境有所改善，同店修復彈性較強，推薦百勝中國、達勢股份。表表 10

125、：重點公司盈利預測估值表重點公司盈利預測估值表公司公司代碼代碼項目項目202220232024E2025E2026E阿里巴巴9988.HKNon-gaap 凈利潤（百萬元）143991158359160848181119203436YOY6%10%2%13%12%PE（Non-gaap）9.99.08.97.97.0京東9618.HKNon-gaap 歸母凈利潤（百萬元）2822035200449784922353025YOY64%25%28%9%8%PE（Non-gaap）13.7711.048.647.907.33拼多多PDDNon-gaap 歸母凈利潤（百萬元）3953067899126

126、742159902190409YOY186%72%87%26%19%PE（Non-gaap）25.214.77.96.25.2美團3690.HK經調整凈利潤（百萬元）287323253436945139564029YOY-118%709%88%18%25%PE（Non-gaap）310.438.420.417.413.9名創優品9896.HK經調整凈利潤（百萬元）1,1892,3932,8013,4664,155YOY101.3%17.1%23.7%19.9%敬請閱讀末頁的重要說明38行業策略報告PE（Non-gaap）4321191311萬辰集團300972歸母凈利潤（百萬元）48-8320

127、0589759YOY192%29%PE226-130541814叮咚買菜DDL經調整凈利潤（百萬元）-57145397606792YOYN.A.N.A.776%53%31%PE（Non-gaap）-12.2153.017.511.48.8攜程集團9961.HKNon-gaap 歸母凈利潤（百萬元）129413071176282041623632YOY-5%910%35%16%16%PE（Non-gaap）268.026.519.717.014.7同程旅行0780.HKNon-gaap 歸母凈利潤（百萬元）6462199275032973834YOY-51%240%25%20%16%PE（Non

128、-gaap）63.518.714.912.410.7滴滴出行DIDINon-gaap 歸母凈利潤（百萬元）-132306206548972313418YOY956%48%38%PE（Non-gaap）-12.3263.024.916.812.2亞朵酒店ATATNon-gaap 歸母凈利潤（百萬元）259903126616532063YOY86%248%40%31%25%PE（Non-gaap）97.928.020.415.612.5資料來源：公司公告，招商證券預測；注：阿里巴巴第 N+1 財年對應第 N 自然年風險提示：風險提示：1、宏觀經濟、消費下滑風險；2、行業競爭加劇風險影響標的公司增長

129、及利潤風險；3、地緣政治風險：地緣政治、貿易政策等因素均可能為跨境電商市場、旅游市場帶來不確定性的風險。敬請閱讀末頁的重要說明39行業策略報告分析師分析師承諾承諾負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基

130、準。具體標準如下：股票評級股票評級強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上行業評級行業評級推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數重要重要聲明聲明本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各

131、種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。