1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 納科諾爾納科諾爾（832522）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 12 月月 21 日日 投資投資評級評級 行業行業 電力設備/電池 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 49.85 元 目標目標價格價格 91 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)112.04 流通A股股本(百萬股)91.63 A 股總市值(百萬元)5,585.39 流通A股市值(百萬元)4,567.57 每股凈資產(元)9.11 資產負債率(%)51.38 一年內最高/最低(元)81.37/11.30

2、作者作者 孫瀟雅孫瀟雅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520080009 朱曄朱曄 分析師 SAC 執業證書編號：S1110522080001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 輥壓機龍頭順應趨勢，切入干法電極新領域輥壓機龍頭順應趨勢，切入干法電極新領域 為何重點關注納科諾爾？為何重點關注納科諾爾？納科諾爾本身是國內輥壓機的龍頭，輥壓機領域國內市占率 23%+，在寧德比亞迪處的訂單飽滿，傳統主業在手訂單飽滿；而公司在干法電極（液態電池的前道設備迭代）和固態電池卡位領先。干法電極產業趨勢下，公司干法電極產業趨勢下，公司的產品價值量彈性更大以及技術遷移路徑更順（干法

3、電極的核心是輥壓技的產品價值量彈性更大以及技術遷移路徑更順（干法電極的核心是輥壓技術，恰好公司擅長）。術，恰好公司擅長）。第一，產業邏輯第一，產業邏輯為什么發展干法電極？為什么發展干法電極？干法電極是特斯拉重點開發的技術，相較濕法電極，能夠節約全制造成本，1）18%材料成本（省掉 NMP 溶劑等）；2）省掉涂布等工藝；3）41%設備投入（省掉涂布機等），還可以提升制造效率/提升壓實密度，前期因為成膜均勻性、一致性以及設備和工藝的適配性等暫未量產。但隨著干法技術和設備的持續成熟，我們預計 25 年底至 26 年初干法工藝有望投入量產。第二，個股邏輯第二，個股邏輯公司在這個方向做什么？以及競爭力如

4、何？公司在這個方向做什么？以及競爭力如何？公司于 2024 年推出干法電極成型覆合一體機，實現電極膜成型以及電極膜與集流體復合的一體化，替代傳統濕法工藝所需的混合、制漿、涂布、干燥、輥壓等過程。于公司而言，相當于從只做前道工藝中的輥壓設備，到提供除混料外的整套前道工藝。競爭力如何：競爭力如何：1）納科諾爾本身在輥壓設備上技術領先，我們推斷其在寧德、比亞迪的輥壓設備需求占比較高。2）納科諾爾合作的清研電子孵化自深圳清華大學研究院，核心人物王臣教授是國內權威的干法專家。3）干法電極技術本身對材料（均勻度等）和設備（工作壓力、輥壓精度等）均提出了更高的要求，雙方優勢互補。投資建議投資建議 1、傳統業

5、務：、傳統業務：處于行業龍頭地位，在手訂單有一定保障。2、我們更看重的干法電極設備：、我們更看重的干法電極設備：我們認為這個產業趨勢空間大，當前屬于 0-1 階段，因此大概率先看估值抬升的機會?？紤]到頭部電池廠對干法電極技術關注度較高，目前納科諾爾在手中試訂單充裕，有望逐步于 25年交付。我們預計公司 24-26 年歸母凈利潤為 2.05/2.56/4.04 億，PE 分別為27/22/14X。把曼恩斯特和驕成超聲作為可比競對，給予納科諾爾給予納科諾爾 25年年 40X PE，目標價，目標價 91 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：行業競爭加劇的

6、風險、下游需求不及預期風險、公司產品較為單一風險、傳統主業訂單需求波動風險。財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)756.24 945.51 1,149.41 1,479.24 2,201.87 增長率(%)94.25 25.03 21.56 28.70 48.85 EBITDA(百萬元)140.96 177.62 237.74 296.18 461.20 歸屬母公司凈利潤(百萬元)113.26 123.83 204.82 256.24 403.64 增長率(%)284.64 9.33 65.41 25.11 57.52 EPS

7、(元/股)1.01 1.11 1.83 2.29 3.60 市盈率(P/E)49.31 45.11 27.27 21.80 13.84 市凈率(P/B)17.84 6.25 5.48 4.55 3.58 市銷率(P/S)7.39 5.91 5.29 4.11 2.76 EV/EBITDA 5.15 10.33 19.66 17.94 14.56 資料來源：wind，天風證券研究所 -42%3%48%93%138%183%228%273%2023-122024-042024-08納科諾爾滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內

8、容目錄 1.輥壓機龍頭，升級切入干法一體機賽道輥壓機龍頭，升級切入干法一體機賽道.4 1.1.技術研究起步較早，專業方向精細化.4 1.2.濕法輥壓領域的龍頭企業.4 1.3.清研納科：合作共贏新高度，干法電極創新者.5 1.4.公司業績處于持續增長趨勢.6 2.干法電極設備國產化序幕拉起干法電極設備國產化序幕拉起.7 2.1.干法電極：較傳統濕法優勢明顯，是未來電池的發展方向.7 2.1.1.無需液態電解質的全新極片制備方式.7 2.1.2.干法工藝是較傳統濕法工藝的全面優化.8 2.1.3.特斯拉 4680 電池：干法工藝的開拓者.9 2.2.電池領域后起之秀，干法電極呼喚新一代先進設備.

9、10 2.2.1.全新的干法制膜設備.10 2.2.2.更高性能的輥壓設備.10 2.3.干法電極方興未艾，配套設備大有可為.11 2.3.1.國內鋰電行業持續增長，鋰電設備市場規模步步走高.11 2.3.2.干法電極優勢明顯，設備替代前景廣闊.12 2.3.3.納科諾爾：濕法輥壓領域的龍頭企業.12 3.干干法技術在固態電池享有突出的工藝優勢，正在快速發展法技術在固態電池享有突出的工藝優勢，正在快速發展.13 3.1.固態電池需要干法電極.13 3.1.1.固態電池正處于重要的發展節點.13 3.1.2.干法電極有利于解決固態電池科學難題.14 3.1.3.干法固態電解質技術正在加快研發進度

10、.15 3.1.4.固態電池干法技術方興未艾.15 3.2.納科諾爾憑借自身優勢率先發力固態電池干法領域.16 3.2.1.納科諾爾的科研優勢顯著.16 3.2.2.納科諾爾在固態電池干法領域目前取得的成果.16 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.16 4.1.盈利預測.16 4.2.估值.17 5.風險提示風險提示.17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：納科諾爾技術起步早.4 圖 2：國內鋰電輥壓市場是個集中度高的市場，2022 年納科諾爾市占率位列第一.5 圖 3：清研納科由納科諾爾與清研電子合資而成（2024 年 12 月 20 日）.6 圖 4：營業收入保持持續增長勢頭（億元）.6 公司報告

11、公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 5：軋機占據收入主導地位.6 圖 6：今年 1-9 月凈利潤已超過 23 年全年（億元）.7 圖 7：毛利率穩步攀升，資產負債率持續降低.7 圖 8：規模效應下費用率持續下降.7 圖 9：24 年以來經營現金流持續優化（億元）.7 圖 10：極片生產流程.8 圖 11：濕法電極與干法電極的比較.8 圖 12：前段工序的總成本是三階段中最高的，是成本管控的關鍵.9 圖 13：Maxwell 干電極技術簡圖.10 圖 14：特斯拉的 4680 電池，是首個使用了干法電極工藝的鋰電池產品.10 圖 15：特斯拉 46

12、80 電池生產時曾使用的 SACMI 系列輥壓機工作壓力高達 2000T 以上.11 圖 16：2023-2025 年新增產能相對穩定.11 圖 17：2019-2024 年中國鋰電池出貨量及預測(GWh).11 圖 18：2019-2025 年中國鋰電設備市場規模及預測(億元).12 圖 19：2019-2025 年中國鋰電輥壓設備市場規模及預測(億元).12 圖 20：部分國內外干法電極設備廠商.12 圖 21：清研電子與納科諾爾啟動深度戰略合作，實現“干法工藝+輥壓設備”的強強聯合.13 圖 22：干法電極成型覆合一體機，鞏固公司在鋰電輥壓裝備領域的龍頭地位.13 圖 23：干法電極和濕

13、法電極差異.15 圖 24：干法和濕法路線.15 圖 25：納科諾爾盈利預測.17 表 1：納科諾爾設備大多數關鍵指標均為國內第一梯隊，甚至領先市場.5 表 2：納科諾爾擁有 8 項領先行業的核心技術.5 表 3：干法電極工藝制備的電池具備質量優勢.9 表 4：固態電池現存問題.14 表 5：可比公司 PE 估值（估值為 Wind 一致預測，截至時間為 2024 年 12 月 20 日）.17 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.輥壓機龍頭，升級切輥壓機龍頭，升級切入干法一體機賽道入干法一體機賽道 1.1.技術研究起步較早，專業方向精細化

14、技術研究起步較早，專業方向精細化 起步期（起步期（2000-2004 年）年）公司專注于鋰電輥壓設備的研發與生產。公司專注于鋰電輥壓設備的研發與生產。2000 年,納科諾爾成立，在成立之前，公司主要從事于鎳氫電池輥壓設備的生產；而因對鋰電行業發展看好，遂在成立后專注于鋰電錕壓機的研發與制造，并在 2002 年成功銷售首臺鋰電池輥壓機，開始打造鋰電輥壓設備產品系列；2003 年經過國家質檢總局審批獲得國家 863 計劃動力電池配套設備連軋生產線連續質量信得過單位。成長期（成長期（2005-2014 年）年）2005 年，公司成功研發年，公司成功研發 800mm 直徑輥壓機，實現國產替代，打破國外

15、技術直徑輥壓機，實現國產替代，打破國外技術壟壟斷，斷，并于2006 年成功銷售首臺自主制造的 800mm 直徑加熱輥壓機，成功打造國內領先的產品系列。2007 年，公司產品通過 ISO9001:2000 質量體系認證，進一步打開市場空間，并先后成功與比亞迪、松下、三星等電池應用廠商建立業務關系。2012 年，由公司起草的電池輥壓機河北省地方標準正式頒布?？焖侔l展期（快速發展期（2015 年年-至今）至今）2015 年公司順利完成了全系列加熱輥的設計研發，標志著公司技術已躋身國際一流行列。年公司順利完成了全系列加熱輥的設計研發，標志著公司技術已躋身國際一流行列。隨著公司廠房擴展以及技術提升，公司

16、已具備向國內外頂尖鋰電池制造商以及應用商供應設備的能力。公司陸續與寧德時代、比亞迪、遠景動力等龍頭企業建立業務關系。2020年公司成功銷售首臺高分子材料成型設備，2022 年公司成功研發國內第一條高性能碳纖維預浸布生產線，再次確認了公司在國內同行業的技術領先地位。圖圖 1：納科諾爾技術起步早：納科諾爾技術起步早 資料來源：公司招股書、天風證券研究所 1.2.濕法輥壓領域的龍頭企業濕法輥壓領域的龍頭企業 納科諾爾深耕鋰電輥壓設備領域多年，在國內市場占據優勢。納科諾爾深耕鋰電輥壓設備領域多年，在國內市場占據優勢。根據高工鋰電的數據，鋰電輥壓設備行業集中度較高，2022 年國內鋰電輥壓設備行業 CR

17、3 為 59.4%，其中納科諾爾排名第一，市占率高達 23.4%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 2：國內鋰電輥壓市場是個集中度高的市場，：國內鋰電輥壓市場是個集中度高的市場，2022 年納科諾爾市占率位列第一年納科諾爾市占率位列第一 資料來源：高工鋰電，犀牛之星公眾號，天風證券研究所 納科諾爾的技術積累屬于行業內納科諾爾的技術積累屬于行業內領先領先水平。水平。納科諾爾目前已形成 8 項具有競爭優勢的核心技術，包括高精度裝機技術、油加熱技術、高速張力控制技術、多連桿聯軸器技術、四軸收卷技術等技術。此外，公司輥壓設備軋輥尺寸、生產速度

18、、厚度精度各項關鍵指標，均公司輥壓設備軋輥尺寸、生產速度、厚度精度各項關鍵指標，均處于國內第一梯隊，甚至領先市場處于國內第一梯隊，甚至領先市場。在追求高性能的干法電極設備領域，深厚的技術底蘊給了納科諾爾推陳出新的強大動能。表表 1：納科諾爾設備大多數關鍵指標均為國內第一梯隊，甚至領先市場納科諾爾設備大多數關鍵指標均為國內第一梯隊，甚至領先市場 公司名稱公司名稱 量產產品最大軋輥尺寸量產產品最大軋輥尺寸 最高穩定生產速度最高穩定生產速度 極片厚度精度極片厚度精度 熱輥輥面溫度均勻性熱輥輥面溫度均勻性 納科諾爾 900*1500mm 120-140m/mim 1.5um 1 贏合科技 900*15

19、00mm 100-120m/mim 1.5um 3 先導智能 900*1500mm 120m/min 1.5um/海裕百特 900*1500mm 100m/min 1.5um 3 浩能科技 900*1300mm 100m/min 1.5um 3 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 表表 2：納科諾爾擁有：納科諾爾擁有8項領先行業的核心技術項領先行業的核心技術 序號序號 技術名稱技術名稱 技術來源技術來源 1 高精度裝機技術 自主研發 2 油加熱技術 自主研發 3 高速張力控制技術 自主研發 4 多連桿聯軸器技術 自主研發 5 四軸收卷技術 自主研發 6 寬幅輥壓技術 自主研發 7 極耳加熱控

20、制技術 自主研發 8 展紗控制技術 自主研發 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 1.3.清研納科：合作共贏新高度，干法電極創新者清研納科：合作共贏新高度，干法電極創新者 清研納科股權結構較為集中：清研納科股權結構較為集中：清研納科是 2023 年由清研電子與納科諾爾進行共同合資而成的，清研電子占股 40%，納科諾爾占股 40%，清研納科自身占股 20%。清研電子是深圳清華大學研究院儲能重點實驗室通過科技轉化，內部孵化的一家創新性高科技企業，其在近 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 兩年將“粉體干法成膜”技術成功應用于超級電容器和鋰離子電

21、池的電極制造領域，實現綠色制造；而納科諾爾則是錕壓機的專精特新小巨人企業，納科諾爾與清研電子早在 2009年就有合作，同時在 2022 年達成了深度戰略合作，專注于“動力電池用干法電極”的研究與合作。圖圖 3：清研納科由納科諾爾與清研電子合資而成（：清研納科由納科諾爾與清研電子合資而成（2024 年年 12 月月 20 日）日）資料來源：ifind、天風證券研究所 公司深耕干法電極。公司深耕干法電極。清研納科作為清研電子與納科諾爾聯合創立的智能化裝備公司，一直致力于推動干法電極這項顛覆性技術的工藝裝備化。自 2023 年 CIBF 推出國內首臺套“粉體成膜復合一體化裝備”，而在今年 CIBF2

22、024，清研納科在清研電子與納科諾爾強強聯合的戰略高度指導下，再度迅速推出重磅產品“粉體成膜雙面復合一體化裝備”，該智能裝備將助推干法電極進入小規?；慨a階段，生產速度將達到 50m/min。1.4.公司業績處于持續增長趨勢公司業績處于持續增長趨勢 軋機是主要收入來源。軋機是主要收入來源。納科諾爾營業收入從 2020 年的 0.98 億元，上漲到 2023 年的 9.46億元，2022 相較 2020 年增長 671%，2023 年的同比增長率則為 25.03%，2020-2022之間出現井噴式增長的主要原因是新能源汽車行業的快速發展，鋰電池生產企業不斷擴大產能，受下游鋰電池生產企業擴張產能的

23、影響；2023 年上漲的主要原因是國內動力市場狀態比較穩定，整體行情景氣度較高。圖圖 4 4：營業收入保持持續增長勢頭（億元）：營業收入保持持續增長勢頭（億元）圖圖 5 5：軋機占據收入主導地位：軋機占據收入主導地位 資料來源：ifind、天風證券研究所 資料來源：ifind、天風證券研究所 歸母凈利潤受行業影響不斷增長，歸母凈利潤受行業影響不斷增長，納科諾爾從 2020 年-0.28 億元增長到 2023 年 1.24億元。毛利率平穩增長。毛利率平穩增長。毛利率從 2020 年的 12.47%上升到 2023 年 25%，其原因是2020-2022 年新能源汽車市場的快速發展同時公司提供的錕

24、壓機產品定制化特征較強，產品功能不斷增強，產品附加值在不斷增高；2023 年保持平穩的原因是國內市場較為穩定。受客戶訂單增長影響，資產負債率波動。受客戶訂單增長影響，資產負債率波動。納科諾爾由 2020 年 69.9%增長到 2022 年82.07%，隨后回落至 2023 年的 64.93%。2020-2022 不斷增長的原因是一方面客戶訂單持續增加，合同預付款大量增加；另一方面是客戶訂單的增長帶動采購量不斷增加，導-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0246810營業收入營業收入同比增長率0%20%40%60%80%100%120%2021202220

25、23軋機收入備錕收入其他主營收入 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 致應付供應商款項大幅增加。圖圖 6 6：今年：今年 1 1-9 9 月凈利潤已超過月凈利潤已超過2323 年全年（億元）年全年（億元）圖圖 7：毛利率穩步攀升，資產負債率持續降低：毛利率穩步攀升，資產負債率持續降低 資料來源：ifind、天風證券研究所 資料來源：ifind、天風證券研究所 受營業收入增加影響，費用率在不斷下降。受營業收入增加影響，費用率在不斷下降。納科諾爾費用率在2020至2022年，從37.18%下降到 9.71%，2020 年源于宏觀原因影響，公司銷售

26、活動受到影響，但期間費用照常發生，導致費用率較高，但隨著 2021 年正常推進，公司業務規模擴大，營業收入增長，則形成了下降的趨勢。經營總現金流持續波動。經營總現金流持續波動。2020-2023 年的經營現金流波動較為劇烈，2020 年受宏觀經濟環境原因影響，收入較低，存貨及應收賬款余額較高，處于凈流出的狀態；2021 年因公司在手訂單持續增加，客戶預付的設備款大幅增加導致凈流入狀態；2022 年因公司主要客戶以銀行承兌匯票，迪鏈等非現金結算的方式增加導致。圖圖 8 8：規模效應下費用率持續下降：規模效應下費用率持續下降 圖圖 9：24 年以來經營現金流持續優化年以來經營現金流持續優化（億元）

27、（億元）資料來源：ifind、天風證券研究所 資料來源：ifind、天風證券研究所 2.干法電極設備國產化序幕拉起干法電極設備國產化序幕拉起 2.1.干法電極：較傳統濕法優勢明顯，是未來電池的發展方向干法電極：較傳統濕法優勢明顯，是未來電池的發展方向 2.1.1.無需液態電解質的全新極片制備方式無需液態電解質的全新極片制備方式 極片生產是鋰電池生產的前段工藝部分，旨在打造涂覆有正負極活性物質的極片，是對電極片生產是鋰電池生產的前段工藝部分，旨在打造涂覆有正負極活性物質的極片，是對電池性能影響最大的環節之一。池性能影響最大的環節之一。在傳統工藝中，極片制造主要包括攪料、涂布、輥壓、分切幾個步驟，

28、這幾個步驟設備價值共占全流程的 40%。而干法工藝則是一種全新的極片制備方式，最大特點在于制備過程無需溶劑。0%50%100%150%200%250%300%0.000.501.001.502.00歸母凈利潤歸母凈利潤增長率(%)公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 10：極片生產流程：極片生產流程 資料來源：公司招股書，汽車工藝師公眾號，宇順智能公眾號，鴻通晟科技 HTS TECHNOLOGY 公眾號，天風證券研究所 1）傳統濕法電極工藝：傳統濕法電極工藝：將原料、粘合劑、NMP 溶劑混合制備而成的漿料，按要求濕涂在集流體表面，并對集流

29、體上的涂覆漿料進行干燥與壓延。2）干法電極工藝：干法電極工藝：一種鋰離子電池制造發新工藝，在電極的制程中不采用溶劑，通常是將正/負極活性物質、導電劑與固態粘結劑直接混合后，直接噴涂到集流體上，或者通過不同的工藝制成自支撐膜后與集流體復合。圖圖 11：濕法電極與干法電極的比較：濕法電極與干法電極的比較 資料來源：公司招股書，汽車工藝師公眾號，干法電極制備技術的研究現狀（張冬冬等著）等，天風證券研究所 2.1.2.干法工藝是較傳統濕法工藝的全面優化干法工藝是較傳統濕法工藝的全面優化 1）顯著降低鋰電池的生產總成本）顯著降低鋰電池的生產總成本 干法工藝能為鋰電池生產帶來革命性的降本。干法工藝能為鋰電

30、池生產帶來革命性的降本。前段工序是鋰電池生產線中成本占比最高的部分，而干法工藝能有效降低前段工序的成本。據特斯拉的估算，與傳統濕法電極工藝相比，干法工藝或將顯著降低超過 18%的生產成本和 41%的設備投資。溶劑節?。喝軇┕澥。簼穹üに嚨臐{料混合過程需要使用大量 N-甲基-2-吡咯烷酮(NMP)充當溶劑，它非常昂貴(增加成本)而且有毒(污染環境)。干法工藝不需要水與 NMP（即 N-甲基-2-吡咯烷酮）來充當溶劑，可以節省漿料制備中這部分溶劑成本和環保成本。能源節約：能源節約：濕法工藝中，前段工序的干燥、溶劑回收步驟的能耗占整個電池生產流程的 46%以上，是能耗最大的步驟之一。由于干法工藝無需

31、溶劑，這部分能耗成本可以完全削減。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 設備簡化：設備簡化：在干法工藝中，由于無需溶劑，除了節省溶劑本身的成本，還節省了溶劑蒸發、回收、干燥等設備的成本。這也是在 2020 年特斯拉電池聲稱“采用干法電極技術生產電池時，電池生產設備的空間、能耗和成本降低為原來成本十分之一”的主要原因。占地減少：占地減少：由于簡化了很多設備，干法工藝能夠顯著縮短生產線長度，大約減少 100 米，大大減少了企業的用地成本。圖圖 12：前段工序的總成本是三階段中最高的，是成本管控的關鍵：前段工序的總成本是三階段中最高的，是成本管控的關

32、鍵 資料來源：儲能科學與技術公眾號，天風證券研究所 2）提升電池質量）提升電池質量 相比傳統工藝，干法電極工藝制備的電池具備顯著的質量優勢。干法工藝最大的特點便是無需溶劑，有利于提高電池能量密度。因為沒有溶劑殘留，迂曲度更小，壓實密度可以更高（提高 10%以上）。并且，在對溶劑的逐步舍棄過程中，負極材料的融合更好，便于負極補鋰，減少首次循環容量損失。目前，干電極能量密度超過 300Wh/kg，遠期可達到500Wh/kg。此外，干法電極工藝還具備延長使用壽命等特點。表表 3：干法電極工藝制備的電池具備質量優勢：干法電極工藝制備的電池具備質量優勢 干法電極干法電極 濕法濕法電極電極 成品率 涂布電

33、極無邊緣缺陷，成品率更高 涂布電極有邊緣缺陷，成品率低 機械性能 更高的電極鍵合強度和更高的電極機械強度，延長電池壽命 相同比例的濕法電極低于干法電極的機械強度 殘留物 無溶劑殘留物，電池性能更好 溶劑無法完全去除 涂層厚度 30um厚度5mm，厚電極提高能量密度 160um 壓實密度 高 10%以上，有利于提高能量密度 低于干法工藝 資料來源：才神道社群公眾號，干法電極在超級電容器和鋰離子電池中的應用（張國磊等著），天風證券研究所 3）對環境更友好）對環境更友好 干法電極工藝對環境更友好，有利于企業降低環境的相關成本。干法電極工藝對環境更友好，有利于企業降低環境的相關成本。濕法工藝所用的 N

34、MP 溶劑有毒性與污染性，而無需溶劑的干法工藝可以有效規避 NMP 污染與企業防范污染的成本。同時，干法工藝造成的溫室氣體排放只有 50-100 公斤/kWh，顯著低于濕法工藝的150-200 公斤/kWh，有利于企業節約碳排放指標。2.1.3.特斯拉特斯拉 4680 電池：干法工藝的開拓者電池：干法工藝的開拓者 特斯拉特斯拉 4680 電池證明了干法電極工藝的競爭力。電池證明了干法電極工藝的競爭力。特斯拉一直以電動車降本為目標，在動 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 力電池占整車成本 30-40%情況下，干法工藝無疑是降本的重要途經。2

35、019 年，特斯拉溢價 55%收購 Maxwell，旨在將其干法技術運用于動力電池，并于次年公布了使用干法工藝的 4680 電池。相比上一代 2170 電池，4680 電池在達到其 6 倍功率的同時，顯著地降低了 14%的電池單位生產成本。并且，特斯拉宣布將進一步于 2024 年底完成正極干法 4680電池的量產。圖圖 13：Maxwell 干電極技術簡圖干電極技術簡圖 資料來源：NASA，天風證券研究所 圖圖 14：特斯拉的：特斯拉的4680 電池，是首個使用了干法電極工藝的鋰電池產品電池，是首個使用了干法電極工藝的鋰電池產品 資料來源：36 氪公眾號，天風證券研究所 2.2.電池領域后起之

36、秀，干法電極呼喚新一代先進設備電池領域后起之秀，干法電極呼喚新一代先進設備 2.2.1.全新的干法制膜設備全新的干法制膜設備 制成電極自支撐膜的設備，是干法電極的核心工藝段，也是傳統濕法所沒有的技術難點。制成電極自支撐膜的設備，是干法電極的核心工藝段，也是傳統濕法所沒有的技術難點。原纖化制膜是極片輥壓的前段環節，活性材料、導電劑、粘合劑的混合物被送入原纖化制膜設備，在機器的輥壓下形成自支撐膜。2.2.2.更高性能的輥壓設備更高性能的輥壓設備 相較傳統濕法工藝，在干法工藝中，相較傳統濕法工藝，在干法工藝中，我們認為我們認為將自支撐膜輥壓到金屬箔上將自支撐膜輥壓到金屬箔上可能可能需要更高性需要更高

37、性能的輥壓設備。能的輥壓設備。特斯拉 4680 干法電池曾使用的 SACMI 輥壓機工作壓力在 2000T 以上，遠高于一般的濕法用輥壓機。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 15：特斯拉：特斯拉 4680 電池生產時曾使用的電池生產時曾使用的SACMI 系列輥壓機工作壓力高達系列輥壓機工作壓力高達2000T 以上以上 資料來源：SACMI官網，天風證券研究所 2.3.干法電極方興未艾，配套設備大有可為干法電極方興未艾，配套設備大有可為 2.3.1.國內鋰電行業持續增長，鋰電設備市場規模步步走高國內鋰電行業持續增長，鋰電設備市場規模步

38、步走高 國內鋰電行業未來可期，生產能力穩步向上。國內鋰電行業未來可期，生產能力穩步向上。根據高工鋰電的數據，在全球市場需求增長的拉動下，2022 年國內鋰電池行業產能達到 930GWh，同比增長 106%，預計 2025 年產能將達到 2900GWh，2022-2025 年 CAGR 達 46.10%。在全球環保政策與全球新能源車產量的雙重拉動下，我國鋰電池行業有望保持上行，給上下游企業持續帶來發展契機。圖圖 16：2023-2025 年新增產能相對穩定年新增產能相對穩定 圖圖 17：2019-2024 年中國鋰電池出貨量及預測年中國鋰電池出貨量及預測(GWh)資料來源：公司招股書，高工鋰電，

39、天風證券研究所 資料來源：中商產業研究院公眾號，天風證券研究所 鋰電設備市場規模步步走高，撬動干法電極設備未來成長。鋰電設備市場規模步步走高，撬動干法電極設備未來成長。根據高工鋰電統計，2022 年中國鋰電生產設備市場規模約為 1000 億元，同比增長 70.1%，主要是由于國內鋰電池企業海外業務擴張、擴產加快。其中，2022 年中國鋰電輥壓設備市場達 32 億元，同比增長 77.8%，至 2025 年預計將達到 60 億元，2022-2025 年 CAGR 達 23.3%。在后續鋰電池產能持續增長、設備迭代需求旺盛的背景下，中國鋰電輥壓設備市場預計將持續擴大，不俗的增量市場有望為干法電極設備

40、提供良好的市場基礎。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 18：2019-2025 年中國鋰電設備市場規模及預測年中國鋰電設備市場規模及預測(億元億元)圖圖 19：2019-2025 年中國鋰電輥壓設備市場規模及預測年中國鋰電輥壓設備市場規模及預測(億元億元)資料來源：公司招股書，高工鋰電，天風證券研究所 資料來源：公司招股書，高工鋰電，天風證券研究所 2.3.2.干法電極優勢明顯，設備替代前景廣闊干法電極優勢明顯，設備替代前景廣闊 干法電極具備成本節約、高電池性能、環境友好等一系列優勢，能顯著提升電池廠商的市干法電極具備成本節約、高電

41、池性能、環境友好等一系列優勢，能顯著提升電池廠商的市場競爭力，具有廣闊的替代市場。場競爭力，具有廣闊的替代市場。當電池廠商對鋰電池生產線進行技術升級，將濕法工藝切換成干法工藝時，只需要對前段工序進行改造。由于干法工藝無需溶劑，電池廠商可以移除溶劑回收、干燥等工序，只替換混料設備與輥壓設備等前段設備，資本開支與時間損耗的負擔較低。因此，隨著國產干法工藝逐漸成熟，國內輥壓設備領域或將迎來濕法工藝切換為干法工藝的替換熱潮。依托發達的鋰電行業生態，中國干法設備廠商逐漸嶄露頭角。依托發達的鋰電行業生態，中國干法設備廠商逐漸嶄露頭角。在干法電極設備領域，先行一步的是特斯拉前后的幾家供應商 Saueress

42、ing、SACMI、PNT 等，行業整體處于初步摸索階段。干法電極設備的研發不能靠閉門造車，需要有電池廠商的深度技術合作，而擁有全球 7 成以上鋰電池出貨量的中國產業鏈給了國產設備良好的催化環境。近年以來，納科諾爾、贏合科技等多家國內企業陸續開始研發，并接連推出成品，甚至獲得訂單。有完善的鋰電產業上下游的加持，國產干法電極設備迎來崛起良機。圖圖 20：部分國內外干法電極設備廠商：部分國內外干法電極設備廠商 資料來源：Interact Analysis 公眾號，天風證券研究所 2.3.3.納科諾爾：濕法輥壓領域的龍頭企業納科諾爾：濕法輥壓領域的龍頭企業 1）聯合清研）聯合清研：十年技術積累，占據

43、行業先發優勢：十年技術積累，占據行業先發優勢 與清華大學研究院開展深度合作，在技術競爭中具備優勢。與清華大學研究院開展深度合作，在技術競爭中具備優勢。2022 年，公司與清華大學研究院的王臣博士開展深度合作，并于 2023 年成立合資公司清研納科。通過此次深度合作，納科諾爾將輥壓設備制造經驗與清研的干法工藝融會貫通，技術積累領跑同行業，成為國內最早一批進入干法電極技術領域的企業。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 21：清研電子與納科諾爾啟動深度戰略合作，實現“干法工藝：清研電子與納科諾爾啟動深度戰略合作，實現“干法工藝+輥壓設備”的

44、強強聯合輥壓設備”的強強聯合 資料來源：深圳清研電子科技有限公司公眾號，天風證券研究所 2）干法電極設備初具雛形，即將帶來成長新動能）干法電極設備初具雛形，即將帶來成長新動能 2024 年初，納科諾爾重磅推出干法電極成型覆合一體機，實現電極膜成型以及電極膜與年初，納科諾爾重磅推出干法電極成型覆合一體機，實現電極膜成型以及電極膜與集流體復合的一體化，率先開啟干法電極的產業化及國產化的新進程。集流體復合的一體化，率先開啟干法電極的產業化及國產化的新進程。并且，其知識產權與 Maxwell 差異顯著，具有獨立自主性和原創性，為其未來在歐美市場攻城略地打下專利基礎。目前，納科諾爾已開始獲得國內某些頭部

45、客戶的干法電極設備訂單。預計隨著干法電極量產的實現，干法電極設備將迅速成為公司的增長新引擎。圖圖 22：干法電極成型覆合一體機，鞏固公司在鋰電輥壓裝備領域的龍頭地位：干法電極成型覆合一體機，鞏固公司在鋰電輥壓裝備領域的龍頭地位 資料來源：高工鋰電公眾號，天風證券研究所 3.干法技術在固態電池享有突出的工藝優勢，正在快速發展干法技術在固態電池享有突出的工藝優勢，正在快速發展 3.1.固態電池需要干法電極固態電池需要干法電極 3.1.1.固態電池正處于重要的發展節點固態電池正處于重要的發展節點 全固態電池具有技術顛覆的性能潛力全固態電池具有技術顛覆的性能潛力：1）高安全性：高安全性：采用無機不可燃

46、電解質，熱穩定性好；2）高能量密度：高能量密度：可以采用雙極板結構，兼容金屬鋰等高容量正負極材料；3）高功率：高功率：固態電解質的離子跳躍輸運機制，離子電導率和高鋰離子遷移數高；公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 4）好的溫度適應性：好的溫度適應性：-30100C 寬溫域內固態電解質不凝固不氣化；5）材料選型范圍廣：材料選型范圍廣：電壓窗口寬，耐高電壓穩定性好。固態電池是公認的下一代電池的首選方案之一，被列入中國、美國、歐盟、日韓等主要國家的發展戰略，也成為下一代電池技術競爭的關鍵制高點。目前固態電池已實現了一系列技術突破，但距離產業化仍面

47、臨一系列科學難題。目前固態電池已實現了一系列技術突破，但距離產業化仍面臨一系列科學難題。表表 4：固態電池現存問題：固態電池現存問題 問題角度問題角度 具體問題具體問題 材料層級 硫化物電解質化學穩定性穩定性和空氣穩定性差，批量生產難；硅碳負極體積膨脹大，鋰負極不成熟等 界面層級 電極材料-固態電解質的界面相容性，包括界面副反應、固-固界面機械接觸和體積變化需要加壓 電極層級 高面載復合電極動態應變條件下的電荷輸運緩慢、機械失效、高電流密度下鋰負極的循環穩定性 電芯層級 環境控制成本高，等靜壓壓制方式的效率低，電芯做大做厚難，車載工況下電芯性能綜合評估等 資料來源：電動卡車觀察公眾號，天風證券

48、研究所 3.1.2.干法電極有利于解決固態電池科學難題干法電極有利于解決固態電池科學難題 干法電極能夠提高固態電池性能。干法電極能夠提高固態電池性能。干法電極是一種新型的電極制備技術，這種技術不使用液態溶劑來分散活性材料和導電添加劑，而是直接將活性材料、導電劑和粘合劑的固態粉末混合在一起。通常來說，在干法電極的制作過程中，先把活性材料（電池中能儲存電能的物質）、導電劑（幫助電流在電池中流動的物質）和粘合劑（讓這些材料能緊緊粘在一起的物質）混在一起，在混合過程中，高分子量的粘合劑粉末會被拉伸為纖維狀，接著，把這些混合物壓成薄片，再把薄片在電池的集流體上（即電池中導電的部分，比如銅箔或鋁箔）。除干

49、法電極技術本身固有的優勢外，在固態電池的生產中，干法電極工藝與濕法電極工藝相比優勢有：解決溶劑殘留問題，減少污染。解決溶劑殘留問題，減少污染。采用干法電極工藝，固態電池的極片制造過程可以實現完全干燥，消除濕法工藝烘干后溶劑分子的殘留問題。多種固態電解質與電極制造溶劑不相容，僅能使用干法工藝。多種固態電解質與電極制造溶劑不相容，僅能使用干法工藝。硫化物電解質與極性有機溶劑會產生強烈的絡合反應，澆鑄后無法完全去除溶劑，硫化物電解質會被溶解，氧化物電解質也會與有機溶劑發生反應，嚴重影響離子導電性，降低性能，因此干法電極在硫化物固態電池優勢顯著。改善界面問題改善界面問題。使用干法電極技術生產的固態電池

50、活性材料表面覆蓋電解質的面積大，分布更加均勻，接觸更加緊密，有利于離子的傳導。導電性能更強。導電性能更強。干法電極技術沒有溶劑蒸發步驟，使得干法電極常用的炭黑導電劑在各成分之間的分散程度顯著提高，提高導電能力。干法電極中使用的纖維化粘合劑可以延長電池壽命。干法電極中使用的纖維化粘合劑可以延長電池壽命。傳統的濕法工藝中 PVDF-NMP 體系粘結強度有限，而干法電極中由 PTFE 原纖維化構成的二維網絡結構，可以抑制活性物質顆粒的體積膨脹，防止其從集流體表面脫落。適配金屬鋰負極：適配金屬鋰負極：固態電池的主流負極金屬鋰會與溶劑反應，導致膨脹更加嚴重。提高活性材料利用率：提高活性材料利用率：干法可

51、以通過改變粘合劑分散和電極微觀結構來明顯改善電解質和電極中的離子傳導，從而降低離子彎曲度，從而保證活性材料的利用率。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 圖圖 23：干法電極和濕法電極差異：干法電極和濕法電極差異 資料來源：Dongkyu Lee 等論文“Shear force effect of the dry process oncathode contact coverage in all-solid-statebatteries”，天風證券研究所 3.1.3.干法固態電解質技術正在加快研發進度干法固態電解質技術正在加快研發進度 固態電

52、池需要突破的核心工藝為固態電解質成膜工藝。固態電池需要突破的核心工藝為固態電解質成膜工藝。不同的工藝會影響固體電解質膜的厚度和離子電導率，固體電解質膜過厚會降低全固態電池的質量能量密度和體積能量密度，同時也會提高電池的內阻。相反，固體電解質膜過薄機械性能會變差，有可能引起短路。通過幾十年的研究，在材料開發方面，不同類型的固態電解質（聚合物、氧化物、硫化物等）已經能夠被成功地合成制備出來。主要的固態電解質成膜工藝為濕法和干法兩種。硫化物固態電池主要使用干法成膜工藝，聚合物固態電池干法和濕法工藝均有使用，目前在電解質膜機械強度，電導率等方面仍需要進行改進。圖圖 24：干法和濕法路線：干法和濕法路線

53、 資料來源：Fundamentals of in organic solid-state electolytes for batteries，天風證券研究所 3.1.4.固態電池干法技術方興未艾固態電池干法技術方興未艾 國內電池產業鏈企業積極布局固態電池干法電極布局，產業化進程加快。國內電池產業鏈企業積極布局固態電池干法電極布局，產業化進程加快。寧德時代具體方案包括在干法電極制備過程中，對粘結劑 PTFE 進行高柔性核殼結構設計、對纖維化進行量化控制；將超薄電解質轉印技術、等靜壓一體成型技術應用于電解質成膜環節等。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申

54、明 16 多家鋰電池設備公司已經實現了干法設備的生產，即將向量產推進多家鋰電池設備公司已經實現了干法設備的生產，即將向量產推進。納科諾爾推出干法電極成型覆合一體機，利元亨研發成功了干法電極核心裝備，嘉拓智能建立了干法電極實驗室推出了干法電極整線解決方案，賦能干法電極技術產業化應用，曼恩斯特推出 400 型干法復合制膜一體機。3.2.納科諾爾憑借自身優勢率先發力固態電池干法領域納科諾爾憑借自身優勢率先發力固態電池干法領域 3.2.1.納科諾爾的科研優勢顯著納科諾爾的科研優勢顯著 納科諾爾在固態電池干法技術領域擁有領先的科研能力。納科諾爾采取的研發模式是納科諾爾在固態電池干法技術領域擁有領先的科研

55、能力。納科諾爾采取的研發模式是以自以自研為主，聯合研發、委托研發為輔，根據客戶需求進行研發研為主，聯合研發、委托研發為輔，根據客戶需求進行研發。1）自研方面自研方面：納科諾爾深耕鋰電輥壓設備多年，在輥壓設備的精度、運行速度等方面處于領先地位，為固態電池干法電極設備的研發奠定良好基礎。2）聯合研發方面聯合研發方面：納科諾爾與四川新能源汽車創新中心有限公司就合作開發固態電池產業化關鍵設備與工藝等達成一致，未來五年時間合作開展固態電池生產設備的開發。四川新能源汽車創新中心有限公司具有區域優勢和技術優勢，四川省對固態電池發展大力支持，四川首個固態電池創新產業園即將落戶宜賓；四川首個固態電池創新產業園即

56、將落戶宜賓；此外，四四川新能源汽車創新中心川新能源汽車創新中心是由中國科學院院士、清華大學歐陽明高教授團隊帶頭發起，依托清華大學汽車安全與節能國家重點實驗室、清華新能源汽車產學研聯盟共同建設，主攻硫化物固態電解質為基礎的全固態電池。和清研電子深度合作推出首創干法電極成型覆合一首創干法電極成型覆合一體機。體機。清研電子孵化自深圳清華大學研究院，創新技術來自深圳清華大學研究院先進儲能材料及器件實驗室，該實驗室專注于功率型儲能器件及上游材料的產業化關鍵技術研究 18年，其中干法電極材料技術積累超過 7 年。3.2.2.納科諾爾在固態電池干法領域目前取得的成果納科諾爾在固態電池干法領域目前取得的成果

57、納科諾爾在固態電池干法技術已取得了領先的技術成果。納科諾爾在固態電池干法技術已取得了領先的技術成果。納科諾爾首先推出干法電極成型覆合一體機，實現了電極膜成型以及電極膜與集流體復合的一體化，率先開啟干法電極的產業化及國產化進程。公司在固態電池生產設備方面，已陸續推出了高精度鋰帶壓延、負極補鋰、材料覆合一體機等設備，包括超高壓設備、等靜壓設備正在加快研發。未來納科諾爾將推進多輥干法電池工藝和設備、氧化物和硫化物復合固態電解質設備等在研項目落地，進一步提升技術優勢。納科諾爾深度參與固態電池生產設備的研發和生產。納科諾爾深度參與固態電池生產設備的研發和生產。納科諾爾是最早參與固態電池生產設備相關研發的

58、企業之一，主要參與了負極鋰帶、氧化膜等制備。于 2019 年開始與清陶新能源有設備訂單的實質性合作，并在 2020 年榮獲其授予的“優秀戰略供應商”稱號，2022 年、2023 年連續榮獲其“優秀供應商”稱號。4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1.盈利預測盈利預測 我們預計公司 24-26 年實現營收 11.49/14.79/22.02 億元，實現歸母凈利潤 2.05/2.56/4.04億元。核心假設如下：1、傳統輥壓機收入：鋰電行業保持比較穩健的擴產增速；2、干法一體機收入：2025 年實現 0-1 的突破，預計交付 10-20 臺中試線設備，2026 年隨著干法工藝趨于成熟，干法設備收

59、入放量。3、毛利率：考慮到 1）公司設備附加值量持續提升，2）干法等新設備毛利率更好，公司整體毛利率有望逐年提升。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 圖圖 25：納科諾爾盈利預測：納科諾爾盈利預測 資料來源：Wind，天風證券研究所 4.2.估值估值 我們選取曼恩斯特、驕成超聲作為可比公司，是基于驕成和曼恩主業均為鋰電池細分環節的設備龍頭，且曼恩和驕成均有與納科諾爾類似的新產業趨勢 0-1 的成長機會。給與公司2025 年 40 倍，對應目標價 91 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 5：可比公司：可比公司 PE 估值（估值為估值（估值

60、為Wind 一致預測，截至時間為一致預測，截至時間為2024年年 12月月 20日）日）股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 2024E 2025E 2026E 301325.SZ 曼恩斯特 69 33 27 688392.SH 驕成超聲 175 46 26 平均值平均值 122 40 27 資料來源：Wind，天風證券研究所 5.風險提示風險提示 行業競爭加?。盒袠I競爭加?。弘S著行業產能的不斷擴大，預計今后對電池生產設備要求將大幅提升，行業將面臨競爭分化;如果市場供給的增加大于需求的增加，則行業競爭將進一步加劇。下游需求不及預期風險：下游需求不及預期風險：公司屬于鋰電池設備制造行業,與下游鋰電

61、池的市場需求和固定資產投資密切相關。一旦下游電池行業需求階段性下降將對公司經營產生階段性影響。公司產品較為單一風險：公司產品較為單一風險：公司主要產品為電池極片輥壓機,在銷售收入中占比較高存在對該類產品的依賴性。傳統主業訂單需求波動風險：傳統主業訂單需求波動風險：電池擴產量波動對應輥壓機需求波動的風險。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣

62、資金 145.94 402.74 2,002.74 1,362.61 440.37 營業收入營業收入 756.24 945.51 1,149.41 1,479.24 2,201.87 應收票據及應收賬款 159.19 245.10 265.75 391.69 586.92 營業成本 566.19 707.11 822.08 1,047.16 1,551.73 預付賬款 6.52 7.20 20.21 14.70 37.02 營業稅金及附加 8.23 7.71 9.20 11.83 17.61 存貨 1,065.62 1,453.40 830.14 2,078.64 2,231.73 銷售費用

63、12.79 21.29 23.00 27.38 39.44 其他 134.58 146.19 270.80 349.33 436.96 管理費用 37.24 50.62 57.52 72.10 106.00 流動資產合計流動資產合計 1,511.85 2,254.63 3,389.63 4,196.97 3,733.00 研發費用 21.76 22.88 28.74 36.24 53.29 長期股權投資 0.00 3.16 3.16 3.16 3.16 財務費用 1.65(0.46)1.50 2.00 2.50 固定資產 50.45 62.19 69.32 75.76 81.49 資產/信用減

64、值損失(2.78)(20.47)0.00 0.00 0.00 在建工程 9.29 13.05 11.23 11.36 11.45 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 44.15 43.88 41.55 39.61 37.52 投資凈收益 0.20(1.10)20.00 2.00 17.00 其他 30.21 40.10 37.17 38.30 38.03 其他(19.11)16.99 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 134.11 162.37 162.44 168.19 171.65 營業利潤營業利潤 130.06 140.

65、95 227.38 284.52 448.29 資產總計資產總計 1,746.61 2,546.71 3,552.07 4,365.15 3,904.65 營業外收入 0.32 0.40 0.50 0.50 0.50 短期借款 41.59 100.00 100.00 100.00 446.33 營業外支出 0.20 0.51 0.30 0.30 0.30 應付票據及應付賬款 377.70 356.66 465.42 581.74 969.99 利潤總額利潤總額 130.18 140.85 227.58 284.72 448.49 其他 122.40 103.50 1,349.05 1,818.

66、96 128.85 所得稅 16.92 17.02 22.76 28.47 44.85 流動負債合計流動負債合計 541.69 560.16 1,914.47 2,500.70 1,545.17 凈利潤凈利潤 113.26 123.83 204.82 256.24 403.64 長期借款 29.00 22.00 500.00 500.00 630.54 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 113.26 123.83 204.82 256.24 403.64 其他 29.

67、05 27.07 27.73 27.51 27.58 每股收益（元）1.01 1.11 1.83 2.29 3.60 非流動負債合計非流動負債合計 58.05 49.07 527.73 527.51 658.12 負債合計負債合計 1,433.47 1,653.52 2,442.20 3,028.21 2,203.29 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 60.37 93.37 122.04 122.04 122.04 成長能力成長能力 資本公積 108.25 528.19 52

68、8.19 528.19 528.19 營業收入 94.25%25.03%21.56%28.70%48.85%留存收益 162.12 285.95 470.29 700.91 1,064.18 營業利潤 304.28%8.37%61.31%25.13%57.56%其他(17.60)(14.32)(10.64)(14.19)(13.05)歸屬于母公司凈利潤 284.64%9.33%65.41%25.11%57.52%股東權益合計股東權益合計 313.14 893.19 1,109.87 1,336.94 1,701.36 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,746.61 2

69、,546.71 3,552.07 4,365.15 3,904.65 毛利率 25.13%25.21%28.48%29.21%29.53%凈利率 14.98%13.10%17.82%17.32%18.33%ROE 36.17%13.86%18.45%19.17%23.72%ROIC 182.65%58.75%34.12%-86.34%71.50%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 113.26 123.83 204.82 256.24 403.64 資產負債率 82.07%64.93%68.75%69.37%56

70、.43%折舊攤銷 6.46 7.54 8.87 9.67 10.41 凈負債率-23.22%-27.92%-123.56%-54.70%39.25%財務費用 1.87 2.58 1.50 2.00 2.50 流動比率 1.17 1.49 1.77 1.68 2.42 投資損失(0.20)1.10(20.00)(2.00)(17.00)速動比率 0.40 0.58 1.34 0.85 0.97 營運資金變動(183.13)(442.05)908.30(862.57)(1,759.79)營運能力營運能力 其它 38.60 84.92 0.00 0.00 0.00 應收賬款周轉率 6.37 4.68

71、 4.50 4.50 4.50 經營活動現金流經營活動現金流(23.14)(222.08)1,103.48(596.66)(1,360.24)存貨周轉率 0.98 0.75 1.01 1.02 1.02 資本支出 11.92 27.89 11.20 14.51 14.07 總資產周轉率 0.56 0.44 0.38 0.37 0.53 長期投資 0.00 3.16 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(22.57)(58.20)(3.05)(26.80)(11.22)每股收益 1.01 1.11 1.83 2.29 3.60 投資活動現金流投資活動現金流(10.66)

72、(27.15)8.14(12.29)2.86 每股經營現金流-0.21-1.98 9.85-5.33-12.14 債權融資 20.67 80.59 476.50(2.00)474.37 每股凈資產 2.79 7.97 9.09 10.96 13.94 股權融資 5.21 428.21 11.86(29.17)(39.23)估值比率估值比率 其他 5.66 1.16 0.00 0.00 0.00 市盈率 49.31 45.11 27.27 21.80 13.84 籌資活動現金流籌資活動現金流 31.54 509.96 488.36(31.17)435.14 市凈率 17.84 6.25 5.48

73、 4.55 3.58 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 5.15 10.33 19.66 17.94 14.56 現金凈增加額現金凈增加額(2.26)260.74 1,599.99(640.12)(922.24)EV/EBIT 5.39 10.79 20.43 18.55 14.89 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀

74、點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，

75、但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現

76、的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天

77、風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期標 普 500 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期標 普 500 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天

78、風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：