《納科諾爾-公司首次覆蓋報告：鋰電輥壓“小巨人”干法電極+固態電池設備打開長期成長空間-241219（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《納科諾爾-公司首次覆蓋報告：鋰電輥壓“小巨人”干法電極+固態電池設備打開長期成長空間-241219（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分鋰電輥壓鋰電輥壓“小巨人小巨人”，干法電極干法電極+固態電池設備打開長期成長空間固態電池設備打開長期成長空間納科諾爾首次覆蓋報告納科諾爾首次覆蓋報告納科諾爾（832522.BJ）電池證券研究報告/公司深度報告2024 年 12 月 19 日評級評級：增持增持（首次）（首次）分析師：馮勝分析師：馮勝執業證書編號：執業證書編號：S0740519050004Email：分析師：宋瀚清分析師：宋瀚清執業證書編號：執業證書編號：S0740524060001Email：基本狀況基本狀況總股本(百萬股)112.04流通股本(百萬股)91.63市

2、價(元)48.01市值(百萬元)5,379.23流通市值(百萬元)4,398.98股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比相關報告相關報告公司盈利預測及估值指標2022A2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）7569461,1681,3921,659增長率 yoy%94%25%24%19%19%歸母凈利潤（百萬元）113124170204242增長率 yoy%285%9%37%20%18%每股收益（元）1.881.331.822.192.59每股現金流量-0.25-2.382.381.161.53凈資產收益率36%14%16%17%17%P/E47.543.431.7

3、26.422.3P/B17.26.05.24.43.7備注：股價截止自2024 年 12 月 18 日收盤價，每股指標按照最新股本數全面攤薄報告摘要深耕電池輥壓裝備，公司業績呈高增長態勢深耕電池輥壓裝備，公司業績呈高增長態勢發展歷程主營業務發展歷程主營業務：公司成立于 2000 年，主要產品為各類新能源電池的極片輥壓機設備，在行業中處于領先地位。2023 年輥壓機收入占比達 92%，業務覆蓋全球二十多個國家和地區。公司實際控制人付建新、穆吉峰和耿建華合計持有公司 28.86%股權，其中付建新任公司董事長職位。受益國內鋰電產業快速發展受益國內鋰電產業快速發展，近年公司業績高增近年公司業績高增。2

4、022 與 2023 年公司營業收入分別同比增長 94.25%、25.03%；歸母凈利潤分別同比增長 284.60%、9.33%。2024 年前三季度公司營業收入同比增長 19.58%，歸母凈利潤同比增長 39.96%，2024 全年業績有望保持增長態勢。同時，近年公司毛利率與凈利率趨于穩定；費用率控制效果良好，整體呈下降態勢，2024 年前三季度公司綜合費用率僅為 5.27%。鋰電輥壓需求持續增長，干法電極與固態電池有望成為主流技術鋰電輥壓需求持續增長，干法電極與固態電池有望成為主流技術國內鋰電企業布局加快國內鋰電企業布局加快，輥壓設備市場將持續擴大輥壓設備市場將持續擴大。國內鋰電產能加速建

5、設，預計2025年我國鋰電池產能將達 2,900GWh，2021-2025E CAGR 達 59.33%，屆時對應鋰電生產設備市場規模將達 1550 億元。輥壓作為鋰電池生產前段的重要制程，影響電池容量、循環、安全等性能，預計 2025 年我國鋰電輥壓設備市場將增長至 60 億元，2019-2025E CAGR 達 39.05%，需求端維持較高增速。濕法工藝向干法變革濕法工藝向干法變革，自支撐膜制造設備打開全新市場空間自支撐膜制造設備打開全新市場空間。電極制作可采用濕法和干法工藝，目前行業多采用濕法涂漿方式制作電極，近年干法工藝成為行業發展趨勢。相較于傳統濕法電極工藝，干法工藝取消了涂布、烘干

6、、溶劑回收設備，降低資源消耗與環境污染；增加了自支撐膜制造設備，通過將粘結劑纖維化增強電極均勻性與電池穩定性；提高了對輥壓設備在壓實力度、輥壓精度等方面的要求。同時，干法電極技術解決了溶劑易腐蝕硫化物和溶劑分子殘留問題，與未來固態電池的技術路徑匹配度更高。固態電池市場前景廣闊固態電池市場前景廣闊，負極材料變革或帶來新增設備需求負極材料變革或帶來新增設備需求。固態電池具有無電解液泄漏、高溫性能好等特性，是重要的產業發展方向。根據中商產業研究院數據，預計到 2030 年，固態電池市場空間將達到約 200 億元。固態電池與傳統電池主要在于負極材料及電解質變化，按電解質分可分為硫化物、氧化物、聚合物三

7、種技術路線。負極由傳統石墨變更為石墨、合金負極（Si、In、Sn）、金屬鋰負極和無負極等四種，技術路線大大豐富。反觀設備端，由于最終量產技術路線尚未確定，設備仍有較大變數，我們認為補鋰、鋰帶壓延設備或成固態電池設備新增量。鋰電輥壓環節細分龍頭，率先布局干法與固態電池設備鋰電輥壓環節細分龍頭，率先布局干法與固態電池設備-2-公司深度報告公司深度報告請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司輥壓設備市占率領先，綁定行業頭部客戶。公司輥壓設備市占率領先，綁定行業頭部客戶。公司 2022 年在國內鋰電輥壓設備行業市占率排名第一，市占率為 23.4%；且產品參數處于行業第一梯隊

8、，部分重要指標輥面溫度均勻性領先市場。公司客戶結構優異，2023H1 寧德時代與比亞迪合計占公司收入 87%，行業頭部客戶認可亦是公司設備性能優異的有力佐證。發力干法、固態一體化設備，公司成長空間廣闊。發力干法、固態一體化設備，公司成長空間廣闊。干法工藝方面，2023 年 7 月，公司與清研電子合資成立子公司清研納科，分別發揮雙方鋰電設備制造與材料研究優勢。截至 2024 年 11 月，公司已陸續向客戶交付十多套干法電極設備。固態電池方面，2024 年 10 月公司與四川新能源汽車創新中心簽署科研戰略合作框架協議，目前公司已陸續推出了高精度鋰帶壓延、負極補鋰、材料覆合一體機等多款設備。我們認為

9、隨著干法電極、固態電池的產業化進展加速，相關設備有望打開公司遠期成長空間。首次覆蓋首次覆蓋，給予給予“增持增持”評級評級。公司是鋰電輥壓設備行業龍頭，同時公司前瞻布局干法電極與固態電池設備，從傳統輥壓設備拓展至鋰電其它環節設備，具有廣闊的成長空間。我們預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 1.7/2.04/2.42 億元，對應 PE分別為 31.7/26.4/22.3 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示：業務集中度高的風險、研發進度不及預期風險、研報使用的信息更新不及時的風險、行業規模測算偏差風險。公司深度報告公司深度報告-3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱

10、讀正文之后的重要聲明部分內容目錄內容目錄1.深耕電池輥壓裝備，業績呈高增長態勢深耕電池輥壓裝備，業績呈高增長態勢.51.1 發展歷程主營業務.51.2 受益國內鋰電產業快速發展，近年公司業績高增.72.中國鋰電輥壓設備前景廣闊，干法與固態有望成為主流技術中國鋰電輥壓設備前景廣闊，干法與固態有望成為主流技術.82.1 國內鋰電企業布局加快，輥壓設備市場將持續擴大.82.2 干法電極有望取代傳統濕法工藝，自支撐膜制造設備帶來全新市場空間.102.3 固態電池市場前景廣闊，負極材料變革或帶來新增設備需求.123.鋰電輥壓環節細分龍頭，提前布局干法與固態電池設備鋰電輥壓環節細分龍頭，提前布局干法與固態

11、電池設備.153.1 公司輥壓設備市占率領先，綁定行業頭部客戶.153.2 發力干法、固態一體化設備，公司成長空間廣闊.164.首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持增持”評級。評級。.185.風險提示風險提示.19圖表目錄圖表目錄圖表1：公司發展歷史沿革.5圖表2：公司主要股東情況.5圖表3：2023 年公司各項業務營收占比（%）.6圖表4：公司主要產品及應用場景.6圖表5：2012 年-2024 前三季度營業收入（億元）.7圖表6：2012 年-2024 前三季度歸母凈利潤（億元）.7圖表7：2012 年-2024 前三季度毛利率凈利率（%）.7圖表8：2012 年-2024 前三季度公司費用

12、率（%）.7圖表9：2019 年-2024E 中國鋰離子電池出貨量（GWh）.8圖表10：中國鋰電池產能及預測（GWh）.8圖表11：中國鋰電設備市場規模（億元）.8圖表12：鋰電池制作工藝流程.9圖表13：2021 年中國各段設備占比.9圖表14：極片軋制生產線.9圖表15：中國鋰電輥壓設備市場規模（億元）.10圖表16：干法工藝對比濕法更加簡潔.11圖表17：粘接劑原纖化法流程.11圖表18：濕法涂布電極(a)(b)和干法電極(c)(d)經 500 圈充放電后的表面和截面SEM 圖.11圖表19：氣流粉碎機示意圖.12圖表20：固態電池特性及優點.13圖表21：固態電池產業鏈.13圖表22

13、：鋰電池首次循環損失（a），負極預鋰化（b），正極預鋰化（c）.14圖表23：超薄鋰帶壓延工藝示意圖.14圖表24：2023 年-2030E 全球固態電池滲透率.14圖表25：2023 年-2030E 中國固態電池市場規模.14圖表26：2021 年國內鋰電輥壓設備市占率.15圖表27：2022 年國內鋰電輥壓設備市占率.15圖表28：公司設備質量參數.15圖表29：公司研發費用逐年增加.16圖表30：高安全高比能固態電池研發技術路線.17圖表31：收入結構（百萬元）.18公司深度報告公司深度報告-4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表32：公司可比公司.19

14、公司深度報告公司深度報告-5-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分1.深耕電池輥壓裝備，業績呈高增長態勢深耕電池輥壓裝備，業績呈高增長態勢1.1 發展歷程主營業務發展歷程主營業務 公司是行業領先輥壓機制造商，客戶包含國內外多個知名企業。公司是行業領先輥壓機制造商，客戶包含國內外多個知名企業。邢臺納科諾爾精軋科技股份有限公司成立于 2000 年，是行業領先的輥壓機制造商，公司主要從事各類新能源電池的極片輥壓機及其他用途（如高分子材料、碳纖維、粉末冶金、貴金屬壓延等）輥壓機的研發、生產與銷售。2023 年公司獲得河北省工業和信息化廳授予的“2022 年度省級制造業單項冠

15、軍企業”稱號。主要客戶包括寧德時代、比亞迪、海辰儲能、武漢楚能、億緯鋰能、遠景動力、松下、日立等國內外知名電池生產企業及電池應用廠商，市場區域覆蓋中國、美國、日本、韓國、西班牙、瑞士等 20 多個國家和地區。圖表圖表1：公司發展歷史沿革公司發展歷史沿革來源：納科諾爾官網，中泰證券研究所 實控人主要股東實控人主要股東：截至 2024 年三季報，付建新、穆吉峰和耿建華合計持有公司 28.86%的股份，共同為公司的控股股東、實際控制人，且為一致行動人。三人均曾在中鋼集團邢臺機械軋輥有限公司任職，目前由付建新擔任納科諾爾董事長職位。圖表圖表2：公司主要股東情況公司主要股東情況來源：iFinD，中泰證券

16、研究所（截至 2024 三季度報告）公司主要產品為輥壓機設備公司主要產品為輥壓機設備，2023 年年收入占比達收入占比達 92%。公司的主要產品為新能源電池極片輥壓機，屬貴重、大型生產設備，主要服務于新能源電池制造企業。根據公司 2023 年報，公司輥壓機設備收入占比為 91.89%，是公司主要收入來源。公司深度報告公司深度報告-6-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表3：2023年公司各項業務營收占比（年公司各項業務營收占比（%）來源：iFinD，中泰證券研究所 公司下游包括鋰電領域和非鋰電領域。公司下游包括鋰電領域和非鋰電領域。在鋰電池行業，公司設備分為

17、實驗室系列、量產系列、超電專用系列、干法專用系列，其量產系列用于大批量中、高速鋰電池極片輥壓；在非鋰電行業，例如公司粉末輥壓成卷軋機，可將無機物顆粒（芳綸類、塑料顆粒）、金屬顆粒（銅粉、銀粉、不銹鋼粉）、碳粉、特殊高分子顆粒等顆粒狀產品經過高溫多層軋制出輥制成連續狀物料，最終的產品可應用于高導熱產品、超級電容器等領域。圖表圖表4：公司主要產品及應用場景公司主要產品及應用場景行業行業產品系列產品系列產品實例產品實例應用場景應用場景鋰電行業實驗室系列主要用于實驗室小批量鋰離子電池正負極極片的碾壓成型，提高涂布密度的設備。量產系列主要用于大批量中、高速鋰電池極片輥壓設備，輥壓機由自動放卷機構、輥壓單

18、元、自動收卷機構組成。超電專用系列軋輥溫度最高溫度 180C（加熱油介質），來料包括無機物顆粒、碳粉、特殊高分子顆粒等經過高溫輥連軋成型的產品。干法專用系列軋輥溫度最高溫度 180C（加熱油介質），來料包括無機物顆粒、碳粉、特殊高分子顆粒等經過高溫輥連軋成型的產品非鋰電行業高速研磨機來料為顆粒狀產品，包括食品類、工業無機料、化妝品原料等，顆粒狀來料經過超高速兩支不同速比的軋輥的互相研磨，形成膠狀產品，達到精細研磨效果，成品的膠狀產品經過后續加工可以直接應用至多種行業粉末輥壓成卷軋機來料為顆粒狀產品，包括無機物顆粒（芳綸類、塑料顆粒）、金屬顆粒（銅粉、銀粉、不銹鋼粉）、碳粉、特殊高分子顆粒等，顆

19、粒狀來料經過高溫多層軋制出輥即為連續狀物料，部分加工性能較好的材質可實現連續的收卷的動作。最終的產品應用領域廣泛，包括軍用防彈衣、導彈支架、屏蔽信號產品、高導熱產品、超級電容器等等領域高精度花紋輥壓機（輥壓氫燃料電池）來料為預壓后的多層碳板、特殊過濾紙張等需要輥壓出產品花紋的材料。輥壓后的花紋作為氫氣的流道或者增加過濾材料的接觸面積來源：公司招股書，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分1.2 受益國內鋰電產業快速發展，近年公司業績高增受益國內鋰電產業快速發展，近年公司業績高增 公司業績水平于公司業績水平于 2022 年高增

20、，年高增，2024 全年有望繼續保持增長。全年有望繼續保持增長。受益國內鋰電產業快速發展，公司業績在 2021 年后高速增長。2022 與 2023 年公司營業收入分別同比增長 94.25%、25.03%，達 7.56、9.46 億元；歸母凈利潤分別同比增長 284.60%、9.33%，達 1.13、1.24 億元。公司 2024 年前三季度，公司實現營業收入 8.54 億元，同比增長 19.58%；實現歸母凈利潤為1.51 億元，同比增長 29.96%，2024 全年業績仍有望繼續保持較強增長態勢。圖表圖表5：2012年年-2024前三季度營業收入（億元）前三季度營業收入（億元）圖表圖表6：

21、2012年年-2024前三季度歸母凈利潤前三季度歸母凈利潤（億元億元）來源：iFinD，中泰證券研究所來源：iFinD，中泰證券研究所 公司利潤率趨于穩定公司利潤率趨于穩定，費用率控制良好費用率控制良好。自 2020 年大幅波動后，公司毛利率與凈利率整體呈回升態勢，2024Q3 毛利率為 26.59%，凈利率為 17.64%，凈利潤率為歷史最高水平。費用率方面，公司費用率控制良好，整體呈降低趨勢，2023 年公司綜合費用率為 7.55%，2024 年前三季度公司綜合費用率為 5.27%。圖表圖表7：2012年年-2024前三季度毛利率凈利率前三季度毛利率凈利率（%）圖表圖表8：2012年年-2

22、024前三季度公司費用率（前三季度公司費用率（%）來源：iFinD，中泰證券研究所來源：iFinD，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分2.中國鋰電輥壓設備前景廣闊，干法與固態有望成為主流技中國鋰電輥壓設備前景廣闊，干法與固態有望成為主流技術術2.1 國內鋰電企業布局加快，輥壓設備市場將持續擴大國內鋰電企業布局加快，輥壓設備市場將持續擴大 我國鋰電池出貨率持續提升，動力電池為主要增長點。我國鋰電池出貨率持續提升，動力電池為主要增長點。近年來，中國鋰電池出貨量不斷增長。根據中商產業研究院數據，2023 年，中國鋰離子電池出貨

23、量達到 887.4GWh，同比增長 34.3%，在全球鋰離子電池總體出貨量的占比達到 73.8%，出貨量占比繼續提升。2024 年中國鋰電池出貨量預計將達1150GWh，其中由于新能源終端市場增長超預期，帶動國內動力鋰電池出貨量增長，2024 年動力鋰電池有望成為鋰電池主要增長點。圖表圖表9：2019年年-2024E中國鋰離子電池出貨量（中國鋰離子電池出貨量（GWh）來源：中商產業研究院，中泰證券研究所 國內國內鋰電企業加快海內外布局，鋰電企業加快海內外布局，鋰電設備市場規?？焖僭鲩L鋰電設備市場規?？焖僭鲩L。根據高工鋰電統計，2022年中國鋰電生產設備市場規模約為1,000億元，同比增長70.

24、1%；預計至 2025 年中國鋰電生產設備市場規模市場規模將達 1550 億元。國內國內方面方面：動力電池企業擴產加速，預計 2024 年中國鋰電池市場產能為2,200GWh，超過 2021 年產能的 4 倍以上，預計至 2025 年，中國鋰電池落地產能將達 2,900GWh，2021-2025E 產能 CAGR 為 59.33%。海外方面海外方面：隨著中國新能源汽車的快速發展，中國鋰電產業鏈的優質企業已逐步進入日本、韓國及歐洲等海外電池企業供應鏈體系，同時寧德時代、蜂巢能源等中國鋰電池龍頭企業相繼在亞洲、歐洲等海外地區建廠布局，從而帶動中國鋰電設備市場快速增長。圖表圖表10：中國鋰電池產能及

25、預測（中國鋰電池產能及預測（GWh）圖表圖表11：中國鋰電設備市場規模（億元）中國鋰電設備市場規模（億元）來源：高工鋰電，公司招股書，中泰證券研究所來源：高工鋰電，公司招股書，中泰證券研究所 鋰電池制作工藝復雜，鋰電池制作工藝復雜，需求設備種類需求設備種類眾多眾多。鋰電池制作主要分為三個環節，分別為前段制片環節、中段裝配環節、后段測試環節。公司深度報告公司深度報告-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 制片環節制片環節：主要包括制漿、涂布、輥壓、分切、制片等工序，是鋰電池制造的基礎，因此對極片制造設備的性能、精度、穩定性、自動化水平和生產效能等有著很高的要求，主

26、要設備包括上料系統、制漿機、涂布機、輥壓機、分條機及制片機。電芯裝配環節電芯裝配環節：主要包括模切、卷繞或疊片、電芯預封裝（入殼、焊接、干燥等）、注電解液、封口等工序，對精度、效率、一致性要求較高，主要設備包括模切機、卷繞/疊片機、入殼機、烘干機、注液機及焊接機。測試階段：測試階段：主要包括電芯化成、分容、分選等工序，主要設備包括化成機、分容機。圖表圖表12：鋰電池制作工藝流程鋰電池制作工藝流程來源：公司招股書，中泰證券研究所 前段設備占鋰電設備市場前段設備占鋰電設備市場 44%，市場規模占比最高。，市場規模占比最高。從細分市場占比來看，我國鋰電設備前段、中段、后段設備市場占比分別為 44.0

27、5%、35.71%、20.24%。輥壓是前端制片的環節之一，是將涂布并烘干到一定程度的鋰電池極片進行壓實的工藝過程。目前國內外鋰電池廠家均使用二輥輥壓機輥壓極片，雙輥壓機是由兩個鑄鋼壓實輥以及電機和傳動軸組成。輥壓影響電池容量、循環等性能。輥壓影響電池容量、循環等性能。輥壓工藝影響著鋰離子電池的容量、循環性、內阻、安全性、一致性等性能，也對后續工藝生產流程（分模切、卷繞、封裝和注液化成等）有一定影響，因此工藝重點在于控制好壓實密度和極片的反彈比例，增強極片的柔韌性等。圖表圖表13：2021年中國各段設備占比年中國各段設備占比圖表圖表14：極片軋制生產線極片軋制生產線來源：中商產業研究院，中泰證

28、券研究所來源：CBEA，中泰證券研究所 中國鋰電輥壓設備市場將持續擴大中國鋰電輥壓設備市場將持續擴大，2025 年預計達年預計達 60 億元億元。得益于國內鋰電池需求上升，電池企業加速擴產，帶動國內鋰電輥壓設備市場規?？焖僭鲩L。同時中國鋰電池企業加速布局海外市場，逐步建立海外生產基地，且逐步進入海外供應鏈體系，中國鋰電輥壓設備市場預公司深度報告公司深度報告-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分計將持續擴大。根據高工鋰電數據，2022 年中國鋰電輥壓設備市場達32 億元，同比增長 77.8%；預計至 2025 年預計將達到 60 億元，2019-2025 年預計

29、 CAGR 為 39.05%。圖表圖表15：中國鋰電輥壓設備市場中國鋰電輥壓設備市場規模（億元）規模（億元）來源：高工鋰電，公司招股書，中泰證券研究所2.2 干法電極有望取代傳統濕法工藝，干法電極有望取代傳統濕法工藝，自支撐膜制造設備自支撐膜制造設備帶來全新市場空間帶來全新市場空間 傳統濕法電極工藝存在能源消耗較多、污染較高等問題。傳統濕法電極工藝存在能源消耗較多、污染較高等問題。電極作為鋰離子電池的主要組成部分，深刻影響著儲能裝置的性能。傳統鋰離子電池采用濕法漿料涂覆工藝制造電極，存在能源消耗較高、成本和環境污染高、電極分層等問題。能源浪費：能源浪費：2017 年，Karl-Heinz Pe

30、ttinger 統計得到每年生產 100 萬個鋰離子電池(20.5Ah，3.7V)的產線，濕法涂敷和隨后的干燥過程需要的能源消耗約占電池制作總能源的 51%。環境污染高環境污染高：電極漿料混合過程需要使用大量 N-甲基-2-吡咯烷酮(NMP)，它非常昂貴而且有毒。因此，在大規模生產的干燥過程中，必須建立回收裝置來收集和再處理蒸發的 NMP。電極分層：電極分層：在溶劑蒸發過程中，粘結劑和導電劑會由于毛細作用擴散到電極表面附近并形成團聚，而活性材料會沉淀。這會導致電極分層，從而損害電極中導電網絡的構建，并降低活性材料和集流體之間的結合強度。電極厚度有限：電極厚度有限：濕法涂布技術制造的電極存在裂紋

31、、分層和柔韌性差等問題，尤其是在制備厚電極時，這些問題會被放大。不適用于硫化物全固態電池不適用于硫化物全固態電池：硫化物固態電解質對水和極性有機溶劑（如醇和酰胺溶劑）極為敏感。因此，在傳統濕法涂敷制備電極時只能使用非極性或弱極性溶劑（例如二甲苯和甲苯），這也會限制粘結劑的選擇范圍。而即使使用非極性或弱極性溶劑，也會導致硫化物固態電解質的離子電導率降低。干法電極取消涂布、烘干、溶劑回收設備，可有效降低成本并減少污染。干法電極取消涂布、烘干、溶劑回收設備，可有效降低成本并減少污染。干法工藝是一種新型的電極制備工藝，該工藝無需溶劑，在極片涂布環節減少烘烤及溶劑回收的步驟，工藝流程更簡單，設備占地面積

32、更小，更適配極片的大規模生產。降低成本降低成本與能耗與能耗：干法工藝將傳統濕法的漿料涂布改為制造自支撐膜，同時節省了溶劑、溶劑蒸發、回收和干燥設備的成本，減少了設備占地面積及前端設備投入，預計量產后可降低電池成本 10%以上。減少環境污染：減少環境污染：干法工藝無需溶劑，減少了有毒材料對環境的影響。公司深度報告公司深度報告-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表16：干法工藝對比濕法更加簡潔干法工藝對比濕法更加簡潔來源：上海聯凈自動化，中泰證券研究所 粘接劑原纖化粘接劑原纖化法是干法電極的主流制造工藝。法是干法電極的主流制造工藝。粘接劑原纖化法是將活性物

33、質粉末與導電劑混合后加入具有“纖維化”能力的固體粘結劑 PTFE（聚四氟乙烯），隨后對混合物施加外部的高剪切力使粘結劑從原來的球形被物理拉伸成細絲狀（也就是“纖維化”），最終擠壓混合物形成自支撐膜后與集流體輥壓后制備成電極。抑制分層：抑制分層：干法電極技術電極各組分的混和過程中不會使用溶劑，因此在干混過程中，由于混合器和顆粒的剪切和摩擦，電極材料的不同成分可以均勻分布。并且由于干混過程中不存在漿料，因此不再存在因溶劑蒸發引起的電極分層?？蓪崿F厚電極制造可實現厚電極制造：干膜技術可以輕松控制電極厚度和厚電極的均勻性，不會產生裂紋，在制備厚電極方面具有獨特的優勢。原纖化可有效提高電極均勻性與穩定性

34、。原纖化可有效提高電極均勻性與穩定性。鋰離子電池用無溶劑干法電極的制備及其性能研究顯示，經 500 圈循環后，濕法涂布電極表面的顆粒間分界處出現了一定的空隙，部分顆粒表面出現了不同寬度的裂縫；纖維狀的 PTFE 在 500 圈循環后仍保持網狀結合結構，均勻分布在干法電極的表面和內部，顆粒表面裂縫顯著少于濕法電極，增強了電極材料在長時間循環過程中的穩定性。圖表圖表17：粘接劑原纖化法粘接劑原纖化法流程流程圖表圖表18：濕法涂布電極濕法涂布電極(a)(b)和干法電極和干法電極(c)(d)經經500圈充放電后的表面和截面圈充放電后的表面和截面SEM圖圖來源：中國粉體網，中泰證券研究所來源：鋰離子電池

35、用無溶劑干法電極的制備及其性能研究，中泰證券研究所 新增自支撐膜制造設備需求，提高輥壓設備技術要求。新增自支撐膜制造設備需求，提高輥壓設備技術要求。主流主流自支撐膜制造自支撐膜制造設備包括氣流粉碎機、螺桿擠出機與開煉機。設備包括氣流粉碎機、螺桿擠出機與開煉機。氣流粉碎機使混料在高壓氣流的作用下相互碰撞粉碎實現原纖化，隨后在輥壓設備作用下形成自支撐膜；螺桿擠出機使混料在料筒內壁和螺桿表面不斷被壓實、攪拌以及混合，隨后將混合物擠出機頭并塑成自支撐膜；開煉機通過速比不同的兩個輥筒對混料產生高剪切力以公司深度報告公司深度報告-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分打斷混

36、料內部分子鏈實現均勻混合，多次往復后在粘接劑原纖化的作用下生成自支撐膜。干法電極對輥壓設備要求干法電極對輥壓設備要求更高，頭部廠商有望率先獲益。更高，頭部廠商有望率先獲益。正極活性材料電化學活性高，輥壓過程中容易發生化學變化，對于輥壓設備的工作壓力、輥壓精度以及均勻度也提出了更高要求。頭部輥壓設備廠商專利技術儲備體系更完善，能更快適配新技術對于輥壓機的需求，有望率先受益于干法電極對于新型輥壓機的迭代需求。圖表圖表19：氣流粉碎機氣流粉碎機示意圖示意圖來源：中國粉體技術網，中泰證券研究所 干法電極工藝與固態電池更加契合。干法電極工藝與固態電池更加契合。固態電池是下一代電池的發展趨勢，其理念是摒棄

37、了傳統易燃的液態電解液，盡可能使用固態材料，保證電池的本征安全性。而干性電極的制備拋棄了液態溶劑，契合了這種發展趨勢，與固態電池更加適配。同時“固態電池+干法電極”的組合可以避免液態電解質對電極材料的腐蝕和電化學不穩定性問題，從而提高電池的循環壽命和安全性能。與硫化物固態電解質相容：與硫化物固態電解質相容：由于不會使用與硫化物固態電解質發生反應的溶劑，干法制膜技術有助于更好的制備硫化物固態電解質膜并保持其高離子電導率，適用于制備硫化物全固態電池。2.3 固態電池市場前景廣闊，負極材料變革或帶來新增設備需求固態電池市場前景廣闊，負極材料變革或帶來新增設備需求 固態電池是指采用固態電解質的鋰離子電

38、池。固態電池是指采用固態電解質的鋰離子電池。與傳統鋰電池相比，全固態電池最突出的優點是安全性。固態電池具有抑制鋰枝晶、無界面副反應、無電解液泄漏、高溫性能好、無氣脹的特性。目前固態電池被認為是電池的未來發展方向，市場前景廣闊。公司深度報告公司深度報告-13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表20：固態電池特性及優點固態電池特性及優點來源：前瞻產業研究院，中泰證券研究所 固態電池與液態電池主要區別在于負極材料與電解質種類。固態電池與液態電池主要區別在于負極材料與電解質種類。固態電池產業鏈與液態鋰電池大致相似，上游包括原料礦產、機械設備以及基礎材料，兩者主要的

39、區別在于負極材料和電解質的種類，正極材料方面幾乎一致。產業鏈中游為電池包的加工制備過程，產業鏈下游應用領域包括新能源汽車、儲能系統、消費電子等。圖表圖表21：固態電池產業鏈固態電池產業鏈來源：前瞻產業研究院，中泰證券研究所 主流固態電池根據電解質分為主流固態電池根據電解質分為硫化物硫化物、氧化物氧化物和和聚合物固態電池聚合物固態電池。固態電池是一種使用固體電解質代替傳統液態電解質的電池，具有安全性好、能量密度高、循環性能強、適用溫度范圍大等優點。全固態鋰電池的性能主要取決于電解質特性。目前，最受關注且產業化進程較快的是硫化物、氧化物以及PEO 聚合物電解質。硫化物全固態鋰電池硫化物全固態鋰電池

40、：在各類固態電解質中，硫化物具有最高的離子電導率、較好的力學性能和熱穩定性，同時兼具適中的加工成本，是一類綜合性能較好的電解質材料。氧化物全固態鋰電池氧化物全固態鋰電池：由于氧化物固態電解質的化學穩定性好、熱穩定性高等原因，很多企業選擇氧化物固態電解質技術路線。但我國的氧化物體系多選擇半固態鋰電池生產，目前我國僅有比亞迪汽車走氧化物全固態鋰電池技術路線。聚合物聚合物全固態鋰電池全固態鋰電池：聚合物固態電解質最早實現應用，但電導率低、安全性差且室溫下無法正常使用等問題限制了其進一步發展。歐洲是最早推動聚合物全固態鋰電池產業化的地區，個別中美企業選擇該路線。公司深度報告公司深度報告-14-請務必閱

41、讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 固態電池負極材料變革，補鋰、壓延設備或成新增量。固態電池負極材料變革，補鋰、壓延設備或成新增量。相比電解液，固態電解質具備更穩定、更安全、電化學窗口寬等性質，因此可以兼容高比容量的正負極。具體與傳統電池對比，固態電池負極材料變化較大，固態電池負極分為嵌入式負極（石墨）、合金負極（Si、In、Sn）、金屬鋰負極和無負極等四種。其中硅基負極和鋰金屬負極（包括無負極）具有超高比容量，是目前具有前景的技術路線。固態電池或帶來硅基負極應用，補鋰技術重要性凸顯。固態電池或帶來硅基負極應用，補鋰技術重要性凸顯。硅由于理論比容量高、工作電壓合適等特點被

42、認為是最有發展前景的固態電池負極材料之一，但高容量硅基材料的容量損耗達 15%-35%，遠高于傳統石墨負極的 6-10%，故硅負極固態電池對負極補鋰技術的需求更為顯著。為彌補容量損耗，需要通過預鋰化（即補鋰技術）引入活性鋰以補償電池容量損失。金屬鋰負極前景廣闊，鋰帶壓延設備或成新增量。金屬鋰負極前景廣闊，鋰帶壓延設備或成新增量。鋰金屬負極材料具備極高的理論容量，是提高電池能量密度的理想選擇，但在與目前含鋰正極材料相匹配的體系中鋰負極大大過量。因此通過鋰帶壓延對金屬鋰膜材減薄以提高金屬鋰利用率成為關鍵方向。超薄鋰帶壓延設備需要克服鋰帶易變形、粘連、輥壓壓力不均衡、擠壓收卷不同步、收卷張力不均勻等

43、關鍵技術問題。若鋰負極成為主流技術路線，鋰帶壓延設備或成設備環節新增量。圖表圖表22：鋰電池首次循環損失（鋰電池首次循環損失（a），負極預鋰化），負極預鋰化（b），正極預鋰化），正極預鋰化（c）圖表圖表23：超薄鋰帶壓延工藝示意圖超薄鋰帶壓延工藝示意圖來源：鋰離子電池正極預鋰化技術研究進展，中泰證券研究所來源：聯凈自動化，中泰證券研究所 固態電池產業化速度有望加快固態電池產業化速度有望加快，2030 年市場空間或達年市場空間或達 200 億元億元。目前固態電池仍處于初期，市場滲透率低。根據中商產業研究院數據顯示，2023 年全球固態電池滲透率約為 0.1%，到 2030 年固態電池技術將進入商

44、業化階段，滲透率將達 10%，屆時我國市場空間將增至 200 億元。圖表圖表24：2023年年-2030E全球固態電池滲透率全球固態電池滲透率圖表圖表25：2023年年-2030E中國固態電池市場規模中國固態電池市場規模來源：中商產業研究院，中泰證券研究所來源：中商產業研究院，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分3.鋰電輥壓環節細分龍頭，提前布局干法與固態電池設備鋰電輥壓環節細分龍頭，提前布局干法與固態電池設備3.1 公司輥壓設備市占率領先，綁定行業頭部客戶公司輥壓設備市占率領先，綁定行業頭部客戶 2022 年公司國內市

45、占率排名第一年公司國內市占率排名第一，達達 23.4%。鋰電輥壓設備行業集中度較高，2022 年國內鋰電輥壓設備行業 CR3 為 59.4%，其中納科諾爾排名第一，市占率 23.4%，贏合科技、先導智能分列二、三名，市占率分別為 21.9%、14.1%，市場集中度較 2021 年進一步提升。圖表圖表26：2021年國內鋰電輥壓設備市占率年國內鋰電輥壓設備市占率圖表圖表27：2022年國內鋰電輥壓設備市占率年國內鋰電輥壓設備市占率來源：公司招股書，中泰證券研究所來源：公司招股書，中泰證券研究所 公司量產產品處于行業第一梯隊，熱輥優勢較大。公司量產產品處于行業第一梯隊，熱輥優勢較大。公司產品在量產

46、產品最大軋輥尺寸、最高穩定生產速度、極片厚度精度等基礎參數方面均處于第一梯隊水平。同時，公司在熱輥方面具有較大領先優勢，重要指標輥面溫度均勻性領先于市場。圖表圖表28：公司設備質量參數公司設備質量參數公司名稱公司名稱量產產品最大軋輥尺寸量產產品最大軋輥尺寸最高穩定生產速度最高穩定生產速度極片厚度精度極片厚度精度熱輥輥面溫度均勻性熱輥輥面溫度均勻性納科諾爾900*1500mm120-140m/min1.5m1C贏合科技900*1500mm100-120m/min1.5m3C先導智能900*1500mm120m/min1.5m-海裕百特900*1500mm100m/min1.5m3C浩能科技900

47、*1300mm100m/min1.5m3C來源：公司招股書，中泰證券研究所 公司客戶多為知名企業，寧德時代與比亞迪占比最高。公司客戶多為知名企業，寧德時代與比亞迪占比最高。公司致力于為電池生產企業提供高精度、高穩定性、操控便捷的電池極片軋制成套設備，銷售網絡遍布于全國 30 多個省市自治區。公司下游客戶以動力及儲能電池制造企業為主，包括寧德時代、比亞迪、中創新航、億緯鋰能、蜂巢能源、欣旺達、孚能科技、海辰儲能、武漢楚能、遠景動力、清陶能源等。其中 2021 年至2023 上半年寧德時代與比亞迪合計收入占比分別達 47.79%、88.58%、86.92%。輥壓機品牌壁壘輥壓機品牌壁壘高、替換成本

48、大。高、替換成本大。由于輥壓機對極片產品的功能及性能有重大影響，下游客戶對其穩定性和可靠性通常有較高要求。鋰電池設備供應商的產品進入下游企業的供應鏈通常需要經歷較長的時間，而產品的質量一旦獲得客戶的認可，將形成較強的品牌壁壘，產品的替代成本也較高。公司深度報告公司深度報告-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分3.2 發力干法、固態一體化設備，公司成長空間廣闊發力干法、固態一體化設備，公司成長空間廣闊 與清研電子成立合資子公司，加快開發干法工藝進度。與清研電子成立合資子公司，加快開發干法工藝進度。為加快干法電極設備從研發到量產化的步伐，2023 年 7 月公司與

49、深圳清華大學研究院孵化的國家高新技術企業深圳清研電子科技有限公司合資設立清研納科智能裝備科技（深圳）有限公司，清研納科中公司與清研電子各持有 40%股份，剩余20%為深圳清研納科技術合伙企業（有限合伙）持有。公司與清研電子合作基礎深厚。公司與清研電子合作基礎深厚。納科諾爾與深圳清研電子的王臣老師在2009 年已開始合作。本次成立合資子公司將充分發揮深圳清研電子在材料研究上的優勢和公司在鋰電設備制造領域的專業能力，共同開發干法電極新工藝、新產品。公司干法設備在技術、性價比等方面具有優勢。公司干法設備在技術、性價比等方面具有優勢。公司在鋰電輥壓設備領域深耕多年，相比國外同行業干法電極設備公司，擁有

50、本土化的技術和供應鏈優勢，以及更快的交付時間和更高的性價比，同時公司與深圳清研電子的合作能夠快速適應新材料和新工藝的加工需求，并根據客戶反饋快速改進和升級設備。干法電極設備產業化應用加速干法電極設備產業化應用加速，納科諾爾斬獲新訂單納科諾爾斬獲新訂單。2024 年 7 月，納科諾爾與國內某頭部客戶正式簽訂設備采購合同，標志著干法電極成膜覆合機進入實際應用階段。同時，清研納科與多家客戶達成合作協議，將向客戶交付先進的干法電極設備。這一系列合作不僅彰顯了納科諾爾在鋰電池極片輥壓設備領域的領先地位，也預示著干法電極技術產業化應用的加速推進。截至11 月，公司已陸續向客戶交付十多套干法電極設備。202

51、4Q3 公司公司銷售研發樣機沖減研發費用銷售研發樣機沖減研發費用。公司研發費用逐年提升，2024前三季度研發費用降低主要是因為公司作為研發的設備收到客戶訂單成為銷售產品，故相應投資被剔除研發費用。圖表圖表29：公司研發費用逐年增加公司研發費用逐年增加來源：iFinD，中泰證券研究所 公司將與四川新能源汽車創新中心聯合開發固態電池生產設備。公司將與四川新能源汽車創新中心聯合開發固態電池生產設備。2024 年 10月 21 日，公司公告與四川新能源汽車創新中心有限公司簽署科研戰略合作框架協議，雙方建立聯合實驗室，開展固態電池生產設備的開發。本次合作協議符合公司未來發展戰略規劃，有利于雙方在技術、資

52、源、市場等方面實現優勢互補，通過聯合實驗室的建設、高端人才引進、以及固態電池材料、工藝等基礎研究、工藝和設備開發等工作，提升公司綜合創新和研發能力。四川新能源汽車創新中心四川新能源汽車創新中心由清華大學由清華大學歐陽明高歐陽明高教授教授帶隊。帶隊。四川新能源汽車創新中心是四川省新能源與智能汽車產業 2020 年度工作要點重公司深度報告公司深度報告-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分點支持的創新平臺，由中國科學院院士、清華大學歐陽明高教授團隊帶頭發起。歐陽明高教授于 2024 年獲得了 2024 年度“全球能源獎”，由全球能源協會（The Global Ene

53、rgy Association）設立，每年獲獎者僅 2-3 人。圖表圖表30：高安全高比能固態電池研發技術路線高安全高比能固態電池研發技術路線來源：四川新能源汽車創新中心，中泰證券研究所 公司積極布局固態電池賽道，已經推出多種固態電池相關設備。公司積極布局固態電池賽道，已經推出多種固態電池相關設備。固態電池技術的理念與干法電極類似，干法設備可用于固態電池整機膜片的成型及部分電解質膜的成型。公司在固態電池生產設備方面，已陸續推出了高精度鋰帶壓延、負極補鋰、材料覆合一體機等設備，包括溫等靜壓設備在內的系列固態電池生產設備正在加快研發。公司深度報告公司深度報告-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

54、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分4.首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持增持”評級。評級。核心假設：核心假設：輥壓機設備市場規模持續增長；疊加干法電極與固態電池技術不斷成熟，干法、鋰帶壓延等設備需求增長?？紤]后續 2025-2026 年鋰電行業 資 本 開 支 有 所 下 降，預 計 公 司 2024-2026 年 收 入 增 速 分 別 為23.6%/19.1%/19.2%；毛 利 率 較 為 穩 定，2024-2026 年 分 別 為25.1%/25%/25.4%。費用率假設費用率假設：公司銷售費用逐年小幅增長，假設對應 2024-2026 年銷售費用率為 2%/2%/2%;公司積極控制管理

55、費用，管理費用隨收入增長小幅增長，假設對應 2024-2026 年管理費用率為 4.8%/4.8%/4.8%；公司研發費用持續投入，由于 2024 年部分銷售金額沖抵研發費用導致費用率下降，假設 2024-2026 年研發費用率分別為 1%/2.4%/2.4%。圖表圖表31：收入結構（百萬元）收入結構（百萬元）2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業總收入營業總收入389.30756.24945.511168.431391.861659.29YoY94.26%25.03%23.58%19.12%19.21%營業總成本321

56、.14566.19707.11874.831043.641237.99YoY76.31%24.89%23.72%19.30%18.62%毛利率17.51%25.13%25.21%25.13%25.02%25.39%分業務拆分：分業務拆分：智能輥壓智能輥壓設備設備收入362.61716.95917.491139.571362.131628.67YoY97.72%27.97%24.20%19.53%19.57%成本305.42539.77695.74857.511025.811219.62YoY76.73%28.90%23.25%19.63%18.89%毛利率15.77%24.71%24.17%2

57、4.75%24.69%25.12%業務收入比例93.14%94.80%97.04%97.53%97.86%98.15%其他業務其他業務收入26.6939.2928.0228.8629.7330.62YoY47.21%-28.68%3.00%3.00%3.00%成本15.7226.4211.3717.3217.8418.37毛利率41.10%32.76%59.42%40.00%40.00%40.00%業務收入比例6.86%5.20%2.96%2.47%2.14%1.85%來源：iFinD，中泰證券研究所測算 我們選取鋰電池輥壓我們選取鋰電池輥壓/前段前段/全段設備行業公司作為可比各公司，納科諾爾

58、目全段設備行業公司作為可比各公司，納科諾爾目前估值高于可比公司前估值高于可比公司。先導智能、贏合科技為鋰電整線設備提供商，提供鋰電生產線多個環節的生產設備；杭可科技為鋰電前、中段設備供應商。由于納科諾爾當前市值規模小于上述可比公司，且近年具有良好的業績成長性，納科諾爾估值高于可比公司估值均值。公司深度報告公司深度報告-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表32：公司可比公司公司可比公司公司公司代碼代碼2024/12/18EPS（元）（元）PE（倍）（倍）股價（元）2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E贏合科技30

59、0457.SZ20.180.991.351.641.7818.5615.012.311.3先導智能300450.SZ21.581.900.971.411.7213.4722.315.312.5杭可科技688006.SH19.461.371.041.331.6417.1918.714.611.9可比公司均值18.613.811.9納科諾爾832522.BJ48.011.331.822.192.5943.431.726.422.3來源：可比公司估值采用 wind 一致預期，中泰證券研究所 首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持增持”評級。評級。公司是鋰電輥壓設備行業龍頭，同時公司前瞻布局干法電極與固態

60、電池設備，從傳統輥壓設備拓展至鋰電其它環節設備，具有廣闊的成長空間。我們預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為1.7/2.04/2.42 億元，對應 PE 分別為 31.7/26.4/22.3 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。5.風險提示風險提示 業務集中度高的風險業務集中度高的風險公司業務主要集中鋰電輥壓領域，若行業景氣度持續下行，可能對公司業績影響較大。研發進度不及預期風險研發進度不及預期風險公司干法與固態電池研發存在不及預期的可能性。研報使用的信息更新不及時的風險研報使用的信息更新不及時的風險研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。行業規模測算偏差風險行業規模

61、測算偏差風險報告中的行業規模測算是基于一定的假設條件，存在不及預期的風險。公司深度報告公司深度報告-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分盈利預測表盈利預測表資產負債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2023A2024E2025E2026E會計年度2023A2024E2025E2026E貨幣資金403589678798營業收入營業收入9469461,1681,1681,3921,3921,6591,659應收票據40000營業成本7078751,0441,238應收賬款205244280329稅金及附加8111215預付賬款7131619銷售費用2

62、1232833存貨1,4531,7342,0692,454管理費用51566780合同資產130128169208研發費用23123340其他流動資產276281351425財務費用0-7-10-8流動資產合計2,3842,8623,3924,024信用減值損失-8-8-8-8其他長期投資0000資產減值損失-12-25-5-5長期股權投資3333公允價值變動收益0000固定資產62758696投資收益-1-3-1-1在建工程13232323其他收益26252525無形資產44403633營業利潤營業利潤141141188188229229272272其他非流動資產40404040營業外收入1

63、533非流動資產合計162181189196營業外支出1000資產合計資產合計2,5472,5473,0433,0433,5813,5814,2204,220利潤總額利潤總額141141193193232232275275短期借款100100100100所得稅17232833應付票據45556678凈利潤凈利潤124124170170204204242242應付賬款312385459545少數股東損益0000預收款項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤124124170170204204242242合同負債1,0441,2851,5311,825NOPLAT123163195235其他應付

64、款15151515EPS（攤?。?.331.822.192.59一年內到期的非流動負債31313131其他流動負債57688094主要財務比率主要財務比率流動負債合計1,6041,9402,2822,688會計年度2023A2024E2025E2026E長期借款22324252成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率25.0%23.6%19.1%19.2%其他非流動負債27272727EBIT 增長率6.5%32.4%19.3%20.5%非流動負債合計49596979歸母公司凈利潤增長率9.3%37.2%20.1%18.4%負債合計負債合計1,6541,6541,9991,9992,35

65、12,3512,7672,767獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益8931,0441,2301,453毛利率25.2%25.1%25.0%25.4%少數股東權益0000凈利率13.1%14.5%14.7%14.6%所有者權益合計所有者權益合計8938931,0441,0441,2301,2301,4531,453ROE13.9%16.3%16.6%16.6%負債和股東權益負債和股東權益2,5472,5473,0433,0433,5813,5814,2204,220ROIC13.6%15.2%15.8%16.3%償債能力償債能力現金流量表單位:百萬元資產負債率64.9%65.7%65.7%65

66、.6%會計年度2023A2024E2025E2026E債務權益比20.2%18.2%16.3%14.5%經營活動現金流經營活動現金流-222-222222222108108143143流動比率1.51.51.51.5現金收益131174206247速動比率0.60.60.60.6存貨影響-388-281-335-385營運能力營運能力經營性應收影響-7420-33-47總資產周轉率0.40.40.40.4經營性應付影響-25838598應收賬款周轉天數57696866其他影響134225185230應付賬款周轉天數161143146146投資活動現金流投資活動現金流-27-27-34-34-2

67、2-22-22-22存貨周轉天數641656656658資本支出-23-30-20-21每股指標（元）每股指標（元）股權投資-3000每股收益1.331.822.192.59其他長期資產變化-1-4-2-1每股經營現金流-2.382.381.161.53融資活動現金流融資活動現金流510510-1-12 2-1-1每股凈資產9.5711.1913.1715.56借款增加80101010估值比率估值比率股利及利息支付-3-29-35-42P/E43322622股東融資446000P/B6544其他影響-13182731EV/EBITDA94716050來源：WIND，中泰證券研究所公司深度報告公

68、司深度報告-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資評級說明投資評級說明評級評級說明說明股票評級股票評級買入預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上增持預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間持有預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上行業評級行業評級增持預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上中性預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上

69、備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明重要聲明中泰證券股份有限公司中泰證券股份有限公司（以下簡稱以下簡稱“本公司本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶

70、。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資

71、及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。