【公司研究】今世緣-次高端增長趨勢明確國緣勢能持續釋放-20200907（22頁）.pdf

1、研究源于數據 1 研究創造價值 次高端增長趨勢明確，次高端增長趨勢明確， 國緣勢能持續釋放國緣勢能持續釋放 方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告 今世緣(603369) 公司研究 食品飲料行業食品飲料行業 公司深度報告 2020.09.07/強烈推薦(維持) 首席分析師：首席分析師： 薛玉虎 執業證書編號： S1220514070004 E- 分析師：分析師： 劉潔銘 執業證書編號： S1220515070003 E- 聯系人：聯系人： 李夢鷴 E-mail： 歷史表現：歷史表現： -17% 3% 23% 43% 63% 83% 2019/9 2019/12 2020/3 20

2、20/6 0 200 400 600 800 1000 1200 成交金額(百萬)今世緣滬深300 數據來源：wind 方正證券研究所 相關研究相關研究 今世緣：Q2 恢復正增長，疫情壓力下體現 經營韌性2020.08.08 次高端趨勢下加速增長，疫情影響不改經 營目標2020.04.29 中報表現平穩，公司成長將繼續受益于次 高端擴容2019.07.30 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 1 1、 次高端增長大趨勢更加明確， 區域次高端龍頭繼續受益。次高端增長大趨勢更加明確， 區域次高端龍頭繼續受益。 2017 年以來我們持續推出三篇次高端行業深度，闡述次高端板塊投 資邏輯和發展趨勢，提出“

3、300-500 價格帶是本輪行業主流價 位增長的核心趨勢” ， “本輪行業發展由消費需求驅動，韌性和 持續性更強” ， “次高端需要品牌+營銷兩條腿走路，區域龍頭酒 企具備更好的成長性”等。出于對區域龍頭的看好，我們最早 在 2018 年 4 月發布今世緣第一篇深度報告 被低估的次高端區 域龍頭 ，提出公司于 2004 年在江蘇省內推出國緣品牌，一直 堅持占位次高端價格帶，品牌力在省內的部分區域并不弱于洋 河，特別是次高端價位具備一定的優勢。2017 年后，消費升級 帶動次高端風口爆發，公司定位正好順應風口，國緣系列迎來 高速增長?；剡^頭看，我們當時對行業以及今世緣的觀點都被 驗證。 2 2、

4、國緣國緣占位省內次高端價格帶，順應風口快速放量。占位省內次高端價格帶，順應風口快速放量。2016 年 以來公司收入業績加速增長。從外部環境看，江蘇省經濟發展 水平較高，率先開始消費升級，省內主流價格帶從 100-200 元 升級至 300 元以上，次高端擴容給公司帶來發展契機。公司在 2004 年就推出次高端品牌國緣，多年堅持團購渠道的突破應省 內次高端風口放量。 3、今世緣今世緣和洋河競合發展，省內次高端市場和洋河競合發展，省內次高端市場實現擴容式增長實現擴容式增長。 良性競爭背景下，今世緣和洋河通過聚焦 300 元價格帶產品資 源投入，引導江蘇省消費升級，促進次高端價格帶擴容，共同 享受擴

5、容紅利。從歷史數據看，兩者目前并未出現明顯的“此 消彼長”的擠壓式的狀況，反而同時都在受益于省內的消費升 級和次高端價位的放量，反映了次高端價位目前尚處于快速擴 容的“藍海競爭”階段，優勢品牌共同成長。 4 4、 次高端次高端產品產品結構較優， 國緣放量對收入拉動顯著結構較優， 國緣放量對收入拉動顯著： 對比洋河， 古井，口子窖而言，今世緣是近年來區域龍頭酒企中增速最快 的。從歷史發展來看，古井、口子窖和洋河都在上一輪省內的 中高端主流價格帶有不錯的表現（古 5，獻禮，口 6，海之藍） ， 故中高檔酒基本盤大，次高端占比較小，而今世緣中高端占比 較小，整體收入受國緣放量拉動較為明顯。2018

6、年公司升級推 出國緣 V 系列，對價格帶進行提前布局，提高品牌勢能，打開 產品價格天花板。 5 5、省內市場可看五年高增長，省外市場拓展持續推進省內市場可看五年高增長，省外市場拓展持續推進。市場一 直擔心公司成長天花板的問題，認為如果省外市場無法突破的 話，未來增長將很快遇到瓶頸。在白酒行業中，其實真正實現 全國化的僅有茅臺、五糧液，劍南春，牛欄山等少數公司。瀘 州老窖、汾酒、洋河按照收入結構來看，都只能算泛區域強勢 品牌。從成長歷史來看，多數區域龍頭的增長主要都是靠省內 研究源于數據 2 研究創造價值 今世緣(603369)-公司深度報告 市場貢獻，一方面擠壓三四線小酒企擴大自己的市場份額，

7、另 一方面消費升級帶來價格帶提升，省內可以看未來五年以上高 增長。另外，目前公司持續推進泛全國化，我們期待省外市場 破局，打開市場長期想象空間。 6 6、疫情影響不改變次高端持續擴容的大趨勢疫情影響不改變次高端持續擴容的大趨勢。疫情期間公司積 極應對，二季度實現正增長，驗證公司在良性庫存戰略和穩定 的價盤體系下強大的抗壓能力和經營韌性。我們認為疫情影響 短期，并不改變行業長期發展的趨勢，次高端仍然是行業內成 長最快的價格帶，我們繼續看好區域龍頭酒企在次高端擴容紅 利下的快速增長機會。 7 7、 盈利預測與評級、 盈利預測與評級： 預計 20-22 年 EPS 分別為 1.28/1.57/1.9

8、3 元，對應 PE 分別為 39/32/26 倍，維持“強烈推薦”評級 8 8、風險提示：、風險提示： 1）新冠疫情持續時間和猛烈程度超預期；2） 省內競爭加劇，收入增長壓力加大；3）省外擴張效果不理想。 盈利預測盈利預測: : 單位單位/ /百萬百萬 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業總收入 4873.60 5422.67 6552.42 8074.50 (+/-)(%) 30.28 11.27 20.83 23.23 凈利潤 1458.10 1603.97 1965.77 2425.61 (+/-)(%) 26.71 10.00 22.

9、56 23.39 EPS(元) 1.16 1.28 1.57 1.93 P/E 42.93 38.96 31.79 25.76 數據來源：wind 方正證券研究所 mNoNmRnQoMrQsOrMxPzQmP8ObP6MsQnNoMpPkPnNzQiNnNuNbRqQxPvPqNpPwMoMwO 研究源于數據 3 研究創造價值 今世緣(603369)-公司深度報告 目錄目錄 1 次高端行業增長大趨勢已然明確，區域次高端龍頭繼續受益 . 5 2 國緣經過多年長期培育，順應次高端風口快速放量 . 5 2.1 江蘇省經濟發展水平較高，次高端價格帶升級走在前面. 6 2.2 產品全價格帶覆蓋，推出 V

10、 系列培育未來一代 . 8 2.3 團購渠道培育多年，流通渠道利潤較厚 . 8 2.4 南京成為標桿市場，蘇南市場開始發力 . 10 2.5 推出期權激勵計劃，體現公司經營信心 . 12 3 省內次高端市場擴容持續，省外積極布局 . 13 3.1 與洋河競合發展，共同培育省內次高端市場享受擴容紅利 . 13 3.2 次高端產品結構較優，收入增速快于其他區域龍頭酒企. 13 3.3 國緣系列持續增長+省內薄弱區域強化和渠道下沉帶來增量 . 14 3.4 培育國緣 V 系列，提前做價格帶布局 . 16 3.5 省外持續開拓，期待破局打開長期空間 . 16 4 疫情加劇行業分化和份額轉化，公司積極應

11、對搶占市場份額 . 17 5 投資建議 . 18 附錄 . 20 研究源于數據 4 研究創造價值 今世緣(603369)-公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 2011-2020H1 公司營收及增速 . 6 圖表 2： 2011-2020H1 公司凈利及增速 . 6 圖表 3： 2011-2020H1 公司毛利率和凈利率 . 6 圖表 4： 2011-2020H1 公司費用率 . 6 圖表 5： 2019 年各省市日均飲酒量（ml） . 6 圖表 6： 江蘇省社會消費零售總額 . 6 圖表 7： 江蘇人均 GDP 高于全國（元） . 7 圖表 8： 全國和江蘇居民人均可支配收入（元）.

12、7 圖表 9： 公司各產品增速 . 7 圖表 10： 公司產品結構持續提升 . 7 圖表 11： 公司產品體系 . 8 圖表 12： 團購創新 . 9 圖表 13： 營銷組織扁平化 . 10 圖表 14： 新營銷組織架構 . 10 圖表 15： 2019 分區域收入和增速 . 11 圖表 16： 2019 分區域占比 . 11 圖表 17： 南京市場收入占比 . 11 圖表 18： 南京市場收入及增速 . 11 圖表 19： 蘇南收入及增速 . 12 圖表 20： 蘇南收入占比 . 12 圖表 21： 股權激勵方案核心內容 . 12 圖表 22： 2019 年營收利潤增速與次高端產品收入增速

13、. 13 圖表 23： 主要區域龍頭次高端占比 . 14 圖表 24： 主要區域龍頭 2016-2019 收入復合增速 . 14 圖表 25： 2019 年省內各大區營收和占比. 15 圖表 26： 省內外經銷商數量（家） . 15 圖表 27： 銷售人員數量 . 15 圖表 28： 國緣 V 系列 . 16 圖表 29： 省外收入及增速 . 17 圖表 30： 省外收入占比 . 17 圖表 31： 1+2+4+N 省外市場布局 . 17 圖表 32： 疫情期間措施 . 18 研究源于數據 5 研究創造價值 今世緣(603369)-公司深度報告 1 次高端行業增長大趨勢已然明確，區域次高端龍頭

14、繼續受次高端行業增長大趨勢已然明確，區域次高端龍頭繼續受 益益 2018 年初以來我們連續推出三篇次高端行業深度， 闡述次高端板塊投 資邏輯和發展趨勢，提出了“300-500 元次高端價位是本輪行業主流 價位增長的核心趨勢” 、 “次高端進入消費需求驅動的增長階段，韌性 和持續性都會更強” 、 “次高端具備千億以上規模，區域龍頭產品結構 提升空間大，省內市場足夠支撐未來 5 年以上的快速增長” “次高端 不是存量市場，競爭會加速市場培育，做大蛋糕” “次高端需要品牌+ 營銷兩條腿走路，更看好有根基的區域龍頭”等觀點。 出于對區域次高端龍頭的看好，我們在 2018 年 4 月發布今世緣深度 報告

15、被低估的次高端區域龍頭 ，提出今世緣由于過去在百元價格 帶面臨洋河的強力競爭， 表現一直中規中矩， 2015 年以前收入一直較 為平穩，市場關注度不高。而公司在江蘇省內較早培育次高端國緣品 牌，品牌力在省內部分區域并不弱于洋河，特別是在次高端價位具備 一定的優勢；2017 年后，消費升級帶動次高端風口爆發，國緣系列順 應風口開始迎來高速增長。今世緣次高端價位占比高于洋河及其他區 域龍頭，因此可以看到公司整體收入增速更快，爆發力更強。 回過頭看，我們當時對行業以及今世緣的觀點都被驗證，以洋河、今 世緣、古井、口子窖等為代表的區域龍頭公司，次高端價位均保持了 高速增長態勢，今世緣由于產品結構的優勢

16、，增速快于其他區域次高 端酒企。 2 國緣經過多年長期培育，順應次高端風口快速放量國緣經過多年長期培育，順應次高端風口快速放量 公司地處江蘇省著名酒鄉淮安，屬于黃淮名酒帶，年產“國緣” 、 “今 世緣” 、 “高溝”系列白酒 3 萬余噸。2014 年公司上市，經營風格一向 穩健，且由于具有根基市場，抗風險能力較強，2013-2014 年行業調 整期間，公司業績僅出現個位數下滑（水井坊，舍得等酒企限制三公 消費后收入腰斬） 。自 2015 年行業復蘇以來，公司收入利潤呈現提速 增長，2016-2019 年收入增速分別為 5.3%/15.4%/26.5%/30.3%，利潤 增速分別為 10.1%/

17、18.2%/28.5%/26.7%。2020 上半年受疫情影響收入 下滑 4.7%，Q2 實現正增長，體現公司強大的抗風險能力和經營韌性。 產品結構提升帶來銷售毛利率穩步向上，規模效應下銷售費用率呈逐 年下降趨勢。核心受益于國緣系列等高端產品持續放量帶來的產品結 構升級。由于收入規模擴大對費用存在攤薄效應，銷售費用率，管理 費用率呈穩定下行趨勢。 研究源于數據 6 研究創造價值 今世緣(603369)-公司深度報告 圖表1： 2011-2020H1 公司營收及增速 圖表2： 2011-2020H1 公司凈利及增速 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表3：

18、 2011-2020H1 公司毛利率和凈利率 圖表4： 2011-2020H1 公司費用率 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 2.1 江蘇省經濟發展水平較高，江蘇省經濟發展水平較高，次高端價格帶升級走在前面次高端價格帶升級走在前面 江蘇省經濟發達、人居 GDP 高、氣候適宜、地理位置優越，歷來是白 酒生產和消費大省。 根據酒業家估算， 江蘇白酒市場容量約 600 億元， 大眾消費和商務消費均需求旺盛，據騰訊網統計 2019 年江蘇省日均 飲酒量 48.3ml，僅次于山東和河北。 圖表5： 2018 年各省市日均飲酒量（ml） 圖表6： 江蘇省社會消費零售總

19、額 資料來源：騰訊網，方正證券研究所 資料來源：國家統計局,方正證券研究所 研究源于數據 7 研究創造價值 今世緣(603369)-公司深度報告 江蘇省經濟水平高，率先升級至次高端價格帶。江蘇省經濟水平高，率先升級至次高端價格帶。作為中國經濟大省， 江蘇省 GDP 總量位列全國第二，僅次于廣東省。2019 年江蘇省人均 GDP 為 12.36 萬元，較全國人均 GDP7.09 萬元高出 74%。2019 年江蘇 城鎮居民人均可支配收入達到 5.11 萬元，較全國平均水平 4.24 萬元 高 20.5%。較高的人均收入水平以及食品煙酒支出，使得江蘇省白酒 消費結構優于全國市場，且領先其他地區消費

20、升級。江蘇省消費結構 顯著優于全國市場。本輪白酒景氣周期中，江蘇省完成了核心價格帶 從 100-200 元，到 300 元以上的躍遷。300 元以上價格帶的今世緣特 A+類，夢之藍營收增速顯著高于 300 元以下的今世緣特 A 類，海之藍 等產品，今世緣低端產品甚至出現營收負增長。 圖表7： 江蘇人均 GDP 高于全國（元） 圖表8： 全國和江蘇城鎮居民人均可支配收入 (yuan )(YUAN 資料來源：國家統計局，方正證券研究所 資料來源：國家統計局，方正證券研究所 緊抓江蘇市場消費升級契機，國緣產品迎來快速發展。緊抓江蘇市場消費升級契機，國緣產品迎來快速發展。公司 2004 年 創國緣品牌

21、，占位省內次高端白酒市場，國緣四開出廠價 300 元，當 時僅比五糧液低 20 元左右。洋河 2010 年將夢之藍裂變為 M3，M6， M9， 此前主推的是海之藍和天之藍。 國緣品牌早期首先從南京市場切 入，通過政商務團購打開知名度。較早的高端占位和長期的消費者培 育使得國緣在核心消費領袖群體中具備較強的口碑和品牌力。 2016 年 以來次高端價格帶需求爆發，多數企業最初并未有清晰的認知，推廣 重心并不在次高端，此時在次高端提前布局的產品順勢迎來增長。 2016-2019 特 A+產品增速分別為 21%/38%/43%/47%，今年上半年在疫 情影響下基本持平。 特A+占比從2016年的37%

22、提高至2019年的56%， 驗證了我們三年前對次高端的判斷。 圖表9： 公司分產品結構增速 圖表10： 公司產品結構持續提升 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 研究源于數據 8 研究創造價值 今世緣(603369)-公司深度報告 2.2 產品全價格帶覆蓋，推出產品全價格帶覆蓋，推出 V 系列培育未來一代系列培育未來一代 今世緣擁有“國緣” 、 “今世緣”和“高溝”三個品牌，覆蓋高中低全 價位，其中“國緣”是中國馳名商標，核心產品定位 300-600 元次高 端價位，產品早期推出后定位高端（價格接近茅五等） ，多年來堅持 品牌深耕和消費者培育，在蘇酒市場擁有

23、良好的口碑。近幾年消費升 級帶動次高端價位爆發，國緣迎來行業風口，開始呈現出加速增長態 勢，截至 2020H1，公司特 A+（300 元價位以上）產品占比達到近 60%。 得益于江蘇省的經濟水平和消費環境，加上公司歷史發展過程的因 素，與其他省份區域龍頭相比，今世緣產品結構表現更為突出，次高 端占比更大。 提提前布局高端價格帶前布局高端價格帶推出推出 V 系列系列，拔高品牌，拔高品牌力力，布局未來布局未來。2018 年 下半年， 公司根據行業發展及消費升級趨勢， 重新推出 “國緣 V 系列” ， 包括 V3、V6 兩款產品，并于 2019 年推出了國緣 V9。其中 V3 和 V6 為幽雅醇厚型

24、白酒（創新濃香） ，V9 為清雅醬香型白酒，口感介于芝 麻香以及醬香之間。V 系列定位超高端，V3 目前價格 700-800 元，對 標五糧液，國窖。V6 價格 1400 元左右，處于茅臺與五糧液之間。國 緣 V9 清雅醬香定價 2000 元以上，定位超高端。目前 V 系列在南京， 蘇南等地重點推廣，我們期待 V 系列可以成為公司未來又一增長極。 圖表11： 公司產品體系 品類品類 出廠價出廠價 產品名稱產品名稱 規格規格 京東京東價格價格（元（元/ /瓶）瓶） 特特 A+A+類類 300 元以上 國緣 V9 52 度（500ml） 2299 國緣 V6 49 度（500ml） 1499 國緣

25、 V3 40.9 度（500ml） 899 國緣 K5 42 度（500ml） 598 國緣四開 42 度（500ml） 588 國緣 K3 42 度（500ml） 428 國緣對開 42 度（500ml） 388 特特 A A 類類 100-300 元 國緣單開 42 度（500ml） 288 國緣柔雅 42 度（500ml） 288 國緣淡雅 42 度（500ml） 168 今世緣典藏 15 年 41.8 度（500ml） 328 今世緣典藏 10 年 42 度（500ml） 168 A A 類類 50-100 元 今世緣典藏 5 年、8 年等 B B 類類 20-50 元 今世緣佳釀、今

26、世緣喜地緣、小青花等 C C 類類 10-20 元 藍瓷系列、高溝系列 D D 類類 10 元以下 資料來源：京東，公司公告，方正證券研究所 2.3 團購渠道培育多年，流通渠道利潤較厚團購渠道培育多年，流通渠道利潤較厚 公司從團購渠道切入，公司從團購渠道切入，團購團購占比占比最高一度達到最高一度達到 60%左右，通過長期以左右，通過長期以 來對國緣產品的培育，在核心消費者中擁有不錯的口碑。來對國緣產品的培育，在核心消費者中擁有不錯的口碑。以廣義團購 算（包含渠道商做的團購） ，今世緣團購渠道占比近 60%左右。公司公司 長期堅持發展團購渠道，長期堅持發展團購渠道，在行業深度調整期，公司依然堅持

27、對團購渠 研究源于數據 9 研究創造價值 今世緣(603369)-公司深度報告 道的培育，客情維護良好。2013 年后三公消費受打擊，公司從政務團 購轉向商務團購。通過銷售模式上的創新與產品個性化設計，與各個 企業之間建立了比較穩定、長期的商業合作。例如最早在省內做婚宴 和喜宴（喬遷喜，中榜喜）的團購，南京婚慶市場以前經常使用“今 世緣 15 年” ，現在升級到 K5 等產品。此外公司持續開拓新的團購客 戶，小到村委會、衛生院，大到 4s 店、商場，都是公司發展的團購 客戶。 圖表12： 團購創新 資料來源：渠道調研，公司公告，方正證券研究所 營銷上相對溫和，營銷上相對溫和，維持良性維持良性庫

28、存庫存，經銷商較穩定。，經銷商較穩定。公司管理層穩定， 董事長任職 20 余年，經營定力較強，使公司較難出現為短期目標犧 牲長遠發展進行不理性壓貨的情況，庫存一直維持較為良性。公司與 經銷商關系和諧，資金壓力小，費用結算效率高，公司經銷商忠誠度 高。 流通渠道利潤較厚，渠道推力強。流通渠道利潤較厚，渠道推力強。目前對比來看，對開、四開相較競 品來看渠道利潤更高。今世緣做團購起家，在流通渠道切入較晚，由 于團購渠道培養出品牌力和認可度，公司在流通渠道品牌勢能較強， 自點率高。而競品現在全渠道布局，省內市場進行深度營銷，網點鋪 設全面，產品體量較大，價格透明，致渠道利潤較薄。此外近兩年競 品提價頻

29、繁，提價沒有能順利傳導到終端，導致渠道利潤下降，渠道 推力較今世緣弱。 營銷組織扁平化營銷組織扁平化， 加強公司對渠道和終端的管控能力， 加強公司對渠道和終端的管控能力。 2018 年公司重 新劃分區域，將 13 地市營銷中心個市場變為 6 個大區，設立 71 個市 縣辦事處。公司將原來銷售薄弱的市場并入銷售強勢的大區中，使優 勢市場帶動弱勢市場，加強薄弱市場的日常運營和管理。例如將宿遷 并入淮安大區，將鎮江并入南京大區，發揮淮安，南京，徐州，鹽城 的火車頭效應。六個大區分別為蘇南大區（蘇州、無錫、常州） 、南 京大區（鎮江、南京） 、蘇中大區（揚州、泰州、南通） 、淮安大區（包 括淮安、宿遷

30、） 、鹽城大區（包括鹽城、連云港） 、徐州大區（包括徐 州） ，調整后市縣辦事處直接與大區經理對接，營銷組織進一步扁平 化，營銷決策點前移，提高市場反應速度。 研究源于數據 10 研究創造價值 今世緣(603369)-公司深度報告 圖表13： 營銷組織扁平化 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表14： 新營銷組織架構 資料來源：公司公告，方正證券研究所 2.4 南京成為標桿市場，蘇南市場開始發力南京成為標桿市場，蘇南市場開始發力 公司以淮安市場為大本營，淮安和南京大區對省內收入貢獻達 50%以 上，蘇南，蘇中體量較小。2019 年公司南京、淮安、蘇南、鹽城、蘇 中、其他地區分別實現收入 1

31、2.73 億元（占比 28%，注：均指省內占 比，下同） 、10.54 億元（占比 23%） 、6.35 億元（占比 14%） 、6.21 億 元（占比 14%） 、5.98 億元（占比 13%） 、3.62 億元（占比 8%） 。從省 內收入結構看，公司南京、淮安收入領先，鹽城市場也較為強勢，蘇 中、蘇南有待加強。 研究源于數據 11 研究創造價值 今世緣(603369)-公司深度報告 圖表15： 2019 分區域收入和增速 圖表16： 2019 分區域占比 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 南京市場快速增長，起到標桿作用南京市場快速增長，起到標桿作用。

32、南京市場作為省會城市，是公司 的形象戰略市場，對周邊城市有較強的輻射作用，公司在南京采取直 分銷模式，南京分公司權限高，獨立性強，積極性高，且公司對南京 的費用投放高于省內其他市場。南京市場容量 50-60 億左右，其中洋 河銷售額 30 億元左右，夢之藍 15 億元，今世緣銷售額 15 億元，國 緣 9 億元左右。公司長期把南京市場作為推廣國緣系列的重點市場進 行培育，因此南京的政商務核心消費群體對國緣認可度很高，省內主 流價格帶升級至次高端后帶動大眾消費的爆發。公司這兩年在南京加 大了招商力度，高品牌勢能推動流通渠道快速發展，推動南京市場迎 來爆發式增長。2018 年南京市場營收 8.3 億，同比增長 52%，2019 年營收 12.7 億，同比增長 53%，占總營收比例 26%，目前南京已超越 淮安大區成為省內第一大市場。 圖表17： 南京市場收入占比 圖表18： 南京市場收入及增速 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 蘇南市場白酒消費檔次高，期待蘇南市場白酒消費檔次高，期待復制南京模式復制南京模式成為下一增長極。成為下一增