【公司研究】今世緣-深度報告：省外擴張或超預期品牌勢能持續釋放-20200810[37頁].pdf

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1、 1/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深 度 報 告 今世緣今世緣(603369) 報告日期：2020 年 08 月 10 日 省外擴張或超預期省外擴張或超預期，品牌勢能持續釋放，品牌勢能持續釋放 今世緣深度報告 table_zw ：邱冠華 執業證書編號：S1230520010003 ： ：楊驥 ：021-80108140 ： 報告導讀報告導讀 今世緣享受省內消費升級紅利，短期看疫后恢復較好，全年有望實現激 勵目標；長期看，在雙指引的背景下，公司將受益于省內次高端酒價格 帶持續擴容、國緣持續放量的同時 V 系列表現超預期、省外發展或超預 期，公司未來業績確定性強。

2、 投資要點投資要點 股權激勵指引短期業績，五年翻兩番錨定長期趨勢股權激勵指引短期業績，五年翻兩番錨定長期趨勢 2020 年收入、利潤目標不改顯示公司較強發展信心；逐年提速的股權激勵 業績目標指引中短期業績 （2020-2022 年收入增速需分別為 11.2%、 20.7%、 22.9%） ，而五年翻兩番目標則錨定公司長期發展趨勢。在今世緣過去幾年 業績完成度高的背書下，我們認為公司今年雖受疫情影響或難達業績目 標，但品牌仍處于上升通道中，三大指引鎖定未來長期向好趨勢不變。 受益于消費升級，受益于消費升級，江蘇次高端酒發展空間江蘇次高端酒發展空間或超預期或超預期 省內價格帶方面，省內價格帶方面，

3、近年來受益于消費升級進程領先全國，省內白酒價格帶 持續上移，目前高端、次高端酒占比分別為 26%、34%，今世緣握準良機， 通過提前布局次高端酒價格帶以實現市占率的迅速提升，目前今世緣在 300-600 元價格帶優勢明顯；次高端酒市場空間方面次高端酒市場空間方面（超預期點）（超預期點） ，市場認 為江蘇省次高端酒發展空間有限， 同時受疫情影響， 消費升級或不及預期； 我們認為未來 2-3 年江蘇白酒主流價格帶或將從 2012 年前的 150 元以下 提升至 300-600 元區間，受益于百元價格帶升級至次高端酒主流價格帶， 省內次高端酒以上或將有 35-60 億元的增量，作為江蘇次高端酒領軍企

4、業 的今世緣，有望依托大本營實現穩健增長。 “控價分利”“控價分利”紅利釋放紅利釋放, V 系列表現或超預期系列表現或超預期 2014-2019 收入、凈利潤 CAGR 分別達 15.20%、17.70%，增速位居行業前 列，主要原因為公司擁有較強的品牌力（以“緣”為核心，打造差異化品 牌） 、渠道力（鞏固團購渠道優勢的同時，發力流通渠道） 、產品力（產品 結構順時延伸， 聚焦仍待釋放品牌勢能的國緣系列） 。 具體來看， 渠道方面，渠道方面， 我們認為公司渠道利潤始終較為穩定的核心原因之一為采取了“控價分 利”模式（ “控政策” 、 “控價格” 、 “控終端” 、 “控庫存” ） 。產品方面產

5、品方面（超預（超預 期點）期點） ，由于目前公司重點發力對開四開，市場普遍認為 V3 未來會被洋河 夢 6+所壓制，發展欠佳，而我們認為作為公司戰略單品的 V3 發展勢頭仍 向好，同時 V9 有望乘醬香酒之風，站穩高價位帶的同時實現迅速放量， 從業績目標角度及 V 系列發展規劃來看，我們預計 2019-2023 年 V 系列 CAGR 將超 100%，未來 V 系列整體表現或超預期。 省內持續下沉省內持續下沉，省外省外擴張表現或超預期擴張表現或超預期 省內省內市場市場：在省內次高端酒持續擴容的背景下，公司在通過“分類精耕、 分類施策”精耕細作，同時南京市場的成功或可復制至蘇南地區，目前今 世緣

6、省內市占率仍不足 15%，預計未來市占率可提升至 20%以上（對應百 table_invest 評級評級 買入買入 上次評級 首次評級 當前價格 42.38 LastQuaterELastQuaterE 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 3Q/2019 0.18 4Q/2019 0.13 1Q/2020 0.46 2Q/2020 0.35 table_stktrend 公司簡介公司簡介 今世緣為江蘇領軍酒企之一， 其中國緣系列及今世緣系列為 公司主要產品系列。 Table_relateTable_relate 相關報告相關報告 |7 月酒水行業線上數據點 評：貴州茅臺線上銷售額高 增，啤酒

7、均價持續上移 2020.08.07 五糧液：計劃量調整政策出 臺，量價有望持續上行 2020.06.30 五糧液： “二次創業”結碩 果，縱深改革上層樓 2020.05.12 白酒業：疫情消退后還有暖 春嗎？2020.02.03 報告撰寫人：邱冠華 聯系人：楊驥 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 今世緣滬深300 行 業 公 司 研 究 食 品 飲 料 證 券 研 究 報 告 table_page 今世緣今世緣(603369)(603369)深度報告深度報告 2/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 億規模） ，省內仍大有可為；省外省外市場市場（超預期點）（超預期點）

8、 ：市場認為今世緣雖加 大省外市場投放， 但起勢仍需較長時間， 同時價位升級后競爭維度將提升， 預計省外增速將較為平穩；我們認為目前省外規模仍較小，參考洋河的體 量和省外擴張節奏，預期今世緣百億體量時（從股權激勵角度出發，預計 2022-2023 年可實現）省外占比有望達 8%左右（省外收入規模較 19 年高 3 倍左右） ，即 2019-2023 年省外市場 CAGR 將超 32%。 盈利預測及估值盈利預測及估值 預計公司 2020-2022 年公司收入增速分別為 12.3%、20.9%、22.8%；凈利潤增 速分別為 11.7%、22.3%、23.2%；EPS 為 1.3、1.6、2.0

9、元/股；PE 分別為 32.1、 26.2、21.3 倍?？紤]到公司全年業績確定性較強，當前估值具有性價比，首次覆 蓋給予買入評級。 催化劑：催化劑：白酒需求恢復超預期；國緣動銷持續向好。 風險提示：風險提示：海外疫情影響致國內二次爆發或防控升級，影響白酒整體動銷 恢復；國緣動銷情況不及預期。 財務摘要財務摘要 table_predict （百萬元）（百萬元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主營收入 4869.9 5468.5 6610.8 8119.4 (+/-) 30.3% 12.3% 20.9% 22.8% 凈利潤 1484.8 1658.6 2028.4 2498.6

10、 (+/-) 29.0% 11.7% 22.3% 23.2% 每股收益（元） 1.2 1.3 1.6 2.0 P/E 35.8 32.1 26.2 21.3 mNqPqQsNqPsQzRrOnRpQpM9P8QbRsQnNsQpPjMpPvNeRoPoP7NoPrPuOmRqQuOpPsP table_page 今世緣今世緣(603369)(603369)深度報告深度報告 3/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 公司概況：蘇酒代表之一，次高端酒典范公司概況：蘇酒代表之一，次高端酒典范. 6 1.1. 回望過去：蘇酒龍頭之一，前身為“三溝一河” . 6 1.2. 股權

11、結構：管理層持股，治理結構完善 . 6 1.3. 業績指引：股權激勵+五年翻兩番指引業績方向 . 7 1.4. 主營業務：產品結構完善，聚焦國緣 K 系列 . 8 2. 受益消費升級，江蘇次高端酒有較大發展空間受益消費升級，江蘇次高端酒有較大發展空間 . 10 2.1. 軟硬實力兼備，江蘇擁有絕佳的白酒消費場景 . 10 2.2. 價格帶上移或將為次高端以上帶來 35-60 億元增量 . 12 2.3. 市場百家爭鳴，今世緣份額拓張仍存較大空間 . 15 3. 團購優勢明顯，品牌團購優勢明顯，品牌+渠道渠道+產品全面賦能產品全面賦能 . 18 3.1. 品牌力： 以“緣”為核心，打造差異化品牌

12、 . 18 3.1.1. 歷史底蘊深厚，品牌差異化定位 . 18 3.1.2. 以“緣”為核心，聯結社會和消費者 . 19 3.2. 產品力：國緣持續放量，V 系列或超預期 . 20 3.2.1. 價格帶錯位布局，贏得更大發展空間 . 20 3.2.2. 產品體系升級，大單品持續提價 . 21 3.2.3. 產品香型豐富，V 系列或超預期 . 24 3.3. 渠道力：鞏固團購渠道優勢，發力流通渠道 . 25 3.3.1. 重視公關和團購業務，鞏固團購優勢 . 25 3.3.2. 依托“控價分利”模式，發力流通渠道 . 27 3.3.3. 積極建設新零售渠道，提升營銷能力 . 27 4. 省內持

13、續精耕細作，省外市場尋求突破省內持續精耕細作，省外市場尋求突破 . 28 4.1. 持續深耕省內市場，仍有較大發展空間 . 28 4.2. 聚焦突破省外市場，成效初步顯現 . 29 4.2.1. 省外市場戰略調整，省外占比提升 . 29 4.2.2. 試點設立山東大區，作為省外突破口 . 31 4.2.3. 精選推廣產品，攜手大商拓省外市場 . 32 5. 2020 年激勵目標有望實現，國緣放量帶動結構升級年激勵目標有望實現，國緣放量帶動結構升級 . 32 5.1. 盈利預測 . 32 5.2. 估值分析 . 33 6. 風險因素風險因素 . 35 table_page 今世緣今世緣(6033

14、69)(603369)深度報告深度報告 4/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷史中大事件一覽：公司發展歷史中大事件一覽 . 6 圖 2：今世緣近年來收入業績目標保持高位 . 8 圖 3：今世緣近年來均超額完成年初既定目標 . 8 圖 4：今世緣特 A+類產品收入占比持續攀升 . 9 圖 5：今世緣各檔次產品毛利率情況 . 9 圖 6：2019 年公司省外市場收入占比提升顯著 . 9 圖 7：公司品牌定位一覽 . 9 圖 8：白酒行業與經濟共振示意圖 . 10 圖 13：各省白酒生產占全國白酒總產量的比重 . 11 圖 14：江蘇白酒市場規模 . 11

15、 圖 9：江蘇省經濟快速穩定發展 . 11 圖 10：江蘇人均可支配收入情況高于全國平均水平 . 12 圖 11：江蘇人均食品消費性支出高于全國平均水平 . 12 圖 12：江蘇省年人均白酒消費量遙遙領先 . 12 圖 15：江蘇 75%的消費者偏重品質消費 . 13 圖 16：江蘇白酒提價進程示意圖 . 14 圖 17：今世緣高端產品銷售額增速更優 . 14 圖 18：江蘇白酒消費格局 . 15 圖 19：江蘇次高端白酒消費格局 . 15 圖 20：江蘇各區域經濟發展存在明顯差異 . 16 圖 21：江蘇省內白酒消費市場情況 . 16 圖 22：2018 年今世緣、洋河合計省內市占率為 45

16、% . 17 圖 23：洋河、今世緣的省內競爭階段 . 17 圖 24： 2011-2019 年今世緣銷售收入 . 18 圖 25： 2011-2019 年今世緣凈利潤 . 18 圖 26： 公司三大品牌均為知名品牌，獲得多項榮譽 . 18 圖 27：今世緣酒業助力脫貧攻堅戰 . 19 圖 28：今世緣公益贈酒 . 19 圖 29：今世緣產品結構持續升級，噸價穩定提升 . 21 圖 30：高價格帶產品銷量比例持續提升 . 22 圖 31：高價格帶產品銷售收入占比持續提升 . 22 圖 32：不斷推出新系列，升級主導產品 . 23 圖 33：醬香型白酒呈現“高收入、高利潤”特點，占比逐年提升 .

17、 24 圖 33：V 系列未來發展增速或超預期 . 25 圖 34： 國緣對開、四開團購占比高于夢之藍 . 25 圖 35： 今世緣實施“控價分利”模式 . 27 圖 36： 國緣的渠道利潤率和終端利潤率比夢之藍更高 . 27 圖 37：2019 年今世緣江蘇各地區銷售額（百萬元） . 29 圖 38：2019 年公司省外經銷商規模顯著擴張 . 30 圖 39：目前省外經銷商規模已超越省內 . 30 圖 40：2019 年全國性廣告費用占比近 50% . 30 table_page 今世緣今世緣(603369)(603369)深度報告深度報告 5/37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 41：全國性廣告費用維持高增速 . 30 圖 42：2019 年公司省外市場收入占比提升顯著（億元） . 30 圖 43：今世緣省內外營收占比情況 . 30 圖 44：山東省白酒行業集中度低，地產酒競爭高度分散 . 31 圖 45：區域酒及次高端酒估值情況 . 34 圖 46：古井貢酒與今世緣估值差 . 34 表 1：公司層面的股權激勵行權業績考核要求（包含預留） .