【公司研究】晶澳科技-投資價值分析報告：一體化組件龍頭完善產能加速增長-20200909（27頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 一體化一體化組件組件龍頭龍頭，完善產能加速增長完善產能加速增長 晶澳科技（002459）投資價值分析報告2020.9.9 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 弓永峰弓永峰 首席電新分析師 S1010517070002 林劼林劼 電新分析師 S1010519040001 公司作為公司作為一體化組件龍頭一體化組件龍頭廠商廠商，加快完善產能布局，有望迎來業績快速增長加快完善產能布局，有望迎來業績快速增長； 預計預計 2020-2022 年年 EPS 分別為分別為 1.06/1.35/1.67 元，元，現價現價對應對應 PE 為為 22/17/

2、14 倍，首次倍，首次覆蓋，覆蓋，給予給予目標價目標價 29.81 元及元及“買入買入”評級?！痹u級。 全球全球一體化一體化組件龍頭組件龍頭，回，回 A 開啟增長新階段開啟增長新階段。公司是全球領先的垂直一體化光 伏組件廠商，2019 年借殼天業通聯回 A 上市。根據 PVinfoLink 等機構的數據， 公司組件出貨量連續 5 年排名全球前五，其中 2018/2019 年位列第二，市場份 額近 9%； 2020H1 組件出貨量達 5.46GW （同比+30%） ， 全年出貨量望達 15GW， 迎來份額加速擴張。 全球光伏需求快速增長，組件格局及盈利穩步改善全球光伏需求快速增長，組件格局及盈利

3、穩步改善。長期看，隨著光伏性價比 競爭力持續提升，有望陸續開啟對傳統能源的增量和存量替代，IRENA 預計未 來 30 年具備超 15 倍增長空間。短期看，國內光伏發展處于平價上網前夕，在 新增競價、平價項目快速推進的情況下，我們預計 2020/2021 年裝機將增至 40/50GW 左右；2020H1 海外市場受疫情影響裝機有所延后，預計下半年有望 迎來趨勢性復蘇，我們預計 2020/2021 年全球裝機將達 120/150GW 以上。光 伏組件環節技術迭代加速，海外多元化市場拓展壁壘提升，龍頭廠商技術、品 牌、渠道優勢凸顯，有望迎來市場集中度提升和盈利能力改善。 技術水平領先，技術水平領先

4、，一體化一體化布局完善布局完善，盈利能力增強，盈利能力增強。公司 2020H1 研發投入占營 收比重近 6%，處于行業領先水平，技術實力強勁；2020H1 PERC 電池量產效 率達 22.9%（領先行業 0.45pct），加快基于 M10、G12 的大功率組件研發量 產，引領組件代際升級。公司持續完善一體化產能布局，2019 年底硅片/電池/ 組件產能達 11.5/11/11GW，預計 2020 年底組件產能有望達 20GW，硅片/電池 一體化率維持 80%-90%，有利于降低綜合成本，盈利能力穩步增強。 全球化市場布局，外銷份額行業居前全球化市場布局，外銷份額行業居前。公司長期深耕海外銷售

5、網絡，具備高可 融資性和財務健康度評級， 外銷占比維持約 70%。 公司 2020 年 1-5 月出口規模 達 2.75GW（占總出口比例超 10%），位列行業第二；在歐美日等市場份額領 先，充分享受海外產品溢價及回款優勢，并積極拓展東南亞等新興市場，盈利 水平及營運能力處于組件可比公司前列。 風險因素：風險因素：光伏裝機增長不及預期，產能釋放不及預期，成本下降不及預期。 投資建議：投資建議：公司有望發揮一體化產能布局優勢，迎來業績快速增長；預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 14.3/18.3/22.6 億元，對應 EPS 預測分別為 1.06/1.35/1.67 元，現價對應

6、 PE 為 22/17/14 倍，給予目標價 29.81 元（對應 2021 年 PE 22 倍），首次覆蓋，給予“買入”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 353.5 21,155.5 26,729.6 33,357.8 40,205.9 營業收入增長率 -0.9% 5884.2% 26.3% 24.8% 20.5% 凈利潤(百萬元) 4.9 1,252.0 1,430.2 1,830.8 2,258.7 凈利潤增長率 -77.8% 25329.0% 14.2% 28.0% 23.4% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.0

7、1 1.27 1.06 1.35 1.67 毛利率% 19.1% 21.3% 20.1% 20.0% 20.0% 凈資產收益率 ROE% 0.4% 15.7% 15.1% 16.2% 16.6% 每股凈資產（元） 0.94 5.91 7.03 8.38 10.05 PE 2,363 19 22 17 14 PB 25.1 4.0 3.4 2.8 2.4 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 9 月 8 日收盤價 晶澳科技（晶澳科技（002459）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.9.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 估值及投資評級估值及投資評級

8、. 1 一體化組件龍頭，回一體化組件龍頭，回 A 業績穩健增長業績穩健增長 . 2 全球光伏需求持續增長，組件格局盈利穩步改善全球光伏需求持續增長，組件格局盈利穩步改善 . 5 組件集中度加速提升，盈利有望穩步改善， . 8 技術及市場布局完善，一體化光伏龍頭啟航技術及市場布局完善，一體化光伏龍頭啟航 . 10 持續研發投入提升產品競爭力，契合市場需求. 10 完善一體化產能布局，鞏固組件龍頭地位 . 13 全球化市場布局，外銷占比持續提升 . 15 財務分析財務分析 . 18 風險因素風險因素 . 20 盈利預測盈利預測 . 20 關鍵假設. 20 盈利預測、估值及投資評級. 21 qRpM

9、mRsPpNqRsOnQvNwPmP8OcM8OsQpPnPrReRmMxOjMpOrR8OpPzQMYtRvNxNpNrO 晶澳科技（晶澳科技（002459）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.9.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司 PE-Band . 1 圖 2：公司 PB-Band . 1 圖 3：公司發展歷程 . 2 圖 4：公司及主要子公司股權結構（截至 2020H1） . 3 圖 5：公司各環節產能規模變化（GW） . 3 圖 6：公司近年營業收入情況 . 4 圖 7：公司近年歸母凈利潤情況 . 4 圖 8：公司光伏組件產銷情況 . 4 圖

10、9：截至 20Q1 公司電站獲得補貼情況（MW） . 4 圖 10：公司近年來分業務收入構成 . 5 圖 11：公司近年來分業務收入毛利率 . 5 圖 12：全球光伏地面電站加強平均度電成本及成本分布 . 5 圖 13：全球光伏在 2020 年前后陸續進入火電增量替代階段 . 6 圖 14：全球光伏有望在 2025-2030 年進入火電存量替代爆發階段 . 6 圖 15：2017-2050 年全球不同技術發電裝機構成及預測 . 6 圖 16：2019 及 2020 年光伏發電平價項目分布（GW） . 7 圖 17：國內光伏新增裝機情況. 7 圖 18：2019 年全球各國光伏裝機規模分布 .

11、7 圖 19：中國光伏組件月度出口情況 . 8 圖 20：全球光伏新增裝機容量及預測（GW） . 8 圖 21：光伏組件主流功率發展趨勢（W） . 9 圖 22：光伏組件供應商可融資性評級（截至 2020Q2） . 9 圖 23：光伏組件出口市場集中度穩步下降 . 9 圖 24：組件企業出貨集中度快速提升 . 9 圖 25：2020 年主要光伏組件廠商產能一體化率 . 10 圖 26：光伏各環節主要公司平均毛利率 . 10 圖 27：公司研發投入行業領先. 11 圖 28：2016-2019H1 各環節研發投入占比情況 . 11 圖 29：2016-2019H1 組件環節研發投入方向 . 12

12、 圖 30：2016-2019H1 電池環節研發投入方向 . 12 圖 31：公司 PERC 電池片轉換效率領跑行業 . 12 圖 32：公司單晶組件轉換效率領跑行業 . 12 圖 33：公司各環節產能及一體化率 . 13 圖 34：截至 2019 年底主要光伏組件廠商產能情況（GW） . 13 圖 35：公司 2019 年出貨量排名全球第二（GW） . 14 圖 36：公司市場份額穩步提升. 14 圖 37：公司組件單瓦成本持續下降 . 15 圖 38：組件原材料成本結構占比 . 15 圖 39：一體化企業具有顯著盈利優勢（行業水平按現價測算） . 15 圖 40：公司組件盈利能力處于行業中

13、上游 . 15 圖 41：公司外銷比例在組件可比公司中處于較高水平 . 16 圖 42：2019 年-2020 年 5 月組件出口 TOP10 廠商（GW） . 16 晶澳科技（晶澳科技（002459）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.9.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：公司組件業務分市場銷售分布 . 16 圖 44：2019 年-2020 年 5 月公司直接出口國金額分布 . 16 圖 45：公司 2019 年-2020 年 5 月前十組件廠商主要市場出口金額熱力圖 . 17 圖 46：公司 2019 年-2020 年 5 月月度組件出口市場金額分布熱力圖 . 17

14、圖 47：光伏可比公司毛利率情況 . 18 圖 48：光伏可比公司凈利率情況 . 18 圖 49：光伏可比公司加權 ROE 情況 . 18 圖 50：近年來公司現金流及收益質量 . 19 圖 51：光伏可比公司營業周期變化 . 19 圖 52：光伏可比公司總資產周轉率情況 . 19 圖 53：光伏可比公司流動比率情況 . 20 圖 54：光伏可比公司速動比率情況 . 20 圖 55：光伏組件可比公司資產負債率情況 . 20 表格目錄表格目錄 表 1：可比公司估值情況 . 1 表 2：近年全球 Top10 組件廠商出貨規模及出貨目標（GW） . 9 表 3：公司主要核心技術 . 11 表 4：公

15、司大功率組件新品參數 . 12 表 5：公司近期已公告各環節擴產規劃 . 14 表 6：公司經營模型假設 . 21 表 7：公司盈利預測表 . 21 晶澳科技（晶澳科技（002459）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.9.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 估值及投資評級估值及投資評級 公司作為全球光伏組件龍頭制造商，穩步推進一體化產能完善和擴張，受益于行業需 求快速增長、組件環節格局優化以及公司管理風格穩健、產品競爭優勢提升和成本控制能 力 強 化 ， 有 望 迎 來 業 績 快 速 增 長 。 預 計 公 司 2020-2022 年 營 業 收 入 分 別 為 267.3/3

16、33.6/402.1 億元，歸母凈利潤分別為 14.3/18.3/22.6 億元，對應 EPS 預測分別為 1.06/1.35/1.67 元 （考慮定增攤薄 EPS 為 0.82/1.04/1.29） ， 現價對應 PE 為 22/17/14 倍。 我們選取 A 股光伏行業中通威股份、隆基股份、東方日升、天合光能作為可比公司， 可比公司 2020-2022 年平均估值為 24/18/15 倍?？紤]公司作為光伏一體化龍頭廠商的盈 利能力和持續增長優勢，預計將享有一定市場溢價，給予公司 2021 年 22 倍 PE，對應目 標價 29.81 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 表 1：可比公司估值情

17、況 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 幣種幣種 收盤價收盤價 EPS（元（元/股）股） PE（倍）（倍） PB （倍）（倍） （元）（元） 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 2020E 600438.SH 通威股份 CNY 24.04 0.68 0.84 1.16 1.54 35 29 21 16 4.1 601012.SH 隆基股份 CNY 63.50 1.47 2.11 2.64 3.24 43 30 24 20 6.9 300118.SZ 東方日升 CNY 16.62 1.11 1.11 1.46 1.87 15 15 11 9

18、 1.7 688599.SH 天合光能 CNY 15.75 0.36 0.69 0.91 1.24 44 23 17 13 2.4 平均 34 24 18 15 3.8 002459.SZ 晶澳科技 CNY 23.63 1.27 1.06 1.35 1.67 19 22 17 14 3.4 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 9 月 8 日收盤價，天合光能為 Wind 一致預期 圖 1：公司 PE-Band 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 2：公司 PB-Band 資料來源：Wind，中信證券研究部 10 15 20 25 30 收盤價18.2X16.7X

19、 15.2X13.6X12.1X 10 12 14 16 18 20 22 24 26 收盤價3.0X2.8X 2.5X2.3X2.1X 晶澳科技（晶澳科技（002459）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.9.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 一體化一體化組件龍頭，組件龍頭，回回 A 業績穩健業績穩健增長增長 光伏組件龍頭光伏組件龍頭制造商制造商，穩居穩居全球出貨規模全球出貨規模 Top 5。晶澳太陽能成立于 2005 年，公司 以電池片起家，自 2009 年起向上游硅片和下游組件延伸，逐步成長為光伏產業鏈垂直一 體化龍頭制造商。目前公司在全球擁有 12 個生產基地（含 2 個

20、海外生產基地） ，產品銷往 120 多個國家和地區，截至 2020H1 組件累計出貨量達 50GW。根據 PVinfoLink 等第三方 機構統計， 公司組件出貨量連續 5年排名全球前五， 其中 2018/2019年連續 2年位列第二。 圖 3：公司發展歷程 資料來源：公司官網，中信證券研究部 借殼天業借殼天業通聯通聯回回 A，大股東，大股東控制權穩固控制權穩固。2018 年 7 月，晶澳太陽能私有化退市納斯 達克，將寧晉晶興、晶龍電子、寧晉松宮等 10 家由晶龍集團和晉豐投資控股的光伏公司 注入晶澳太陽能。2019 年 11 月，天業通聯作價 75 億元購買晶泰福、其昌電子等原股東 持有的晶

21、澳太陽能 100%股權，晶澳太陽能完成借殼回 A 上市，更名為“晶澳科技” ，并 于 2020 年 9 月納入富時羅素全球股票指數。截至 2020H1，公司實控人董事長靳保芳通 過持有晶泰福 95%股權，間接持有晶澳科技 56.33%股份，大股東控制權穩固，管理層風 格扎實穩健。 公司成立2005.5 奉賢基地成立2006.11 在納斯達克交易所掛牌上市（交易代碼：JASO）2007.2 揚州基地破土動工、東?；爻闪?008.2 寧晉和揚州基地總產能達650MW2009.3 合肥3GW一體化生產基地正式投產2011.2 日本分公司成立，成為日本市場前三供應商2012.9 馬來西亞基地開業20

22、15.10 邢臺基地1.5GW組件項目投產，開啟智慧工廠新模式2016.5 6月包頭3GW晶硅基地奠基，10月東海2GW多晶金剛線切片項目投產2017 晶澳太陽能借殼天業通聯登陸A 股市場2019.12 連續五年獲得全球權威研究機構EuPD Research授予的“歐洲頂級光伏品牌”2020.1 晶澳科技（晶澳科技（002459）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.9.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 4：公司及主要子公司股權結構（截至 2020H1） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：深紅色為部分新注入晶澳太陽能的資產 回回 A 強化強化資金實力資金實力，助力，助力垂

23、直一體化業務擴張垂直一體化業務擴張。通過借殼回 A 上市以及在進行的非 公開發行股票，公司將有效補充流動資金，優化資產負債結構，為各環節產能擴張和布局 完善提供條件。目前公司已建立完善的垂直一體化產能布局，截至 2019 年底，擁有硅片/ 電池片/組件產能分別達 11.5/11/11GW。 圖 5：公司各環節產能規模變化（GW） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 發揮全球組件龍頭優勢發揮全球組件龍頭優勢， 強化持續盈利能力強化持續盈利能力。 近年來公司業績整體保持穩定增長， 2018 年在“531”政策影響下營收下滑 2.5%，但通過充分發揮全球銷售服務網絡及品牌優勢， 進一步開拓海外市場，

24、凈利潤逆勢增長 35.2%，且 2019 年進一步大增 74.1%。2020H1， 在全球新冠疫情影響下，公司組件出貨量同比仍快速增長約 30%至 5.46GW，其中海外出 貨量 3.91GW，外銷占比 71.6%；盈利能力穩步提升，推動營業收入/歸母凈利潤同比增長 22.7%/77.7%至 108.84/7.01 億元。 11.5 1111 0 2 4 6 8 10 12 20092010201120122013201420152016201720182019 硅片（GW）電池片（GW）組件（GW） 晶澳科技（晶澳科技（002459）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.9.9 請務必閱

25、讀正文之后的免責條款部分 4 圖 6：公司近年營業收入情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 7：公司近年歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 分業務環節看： 硅片：硅片：截至 2019 年底公司擁有硅片產能 11.5GW，基本自用于生產電池組件。 電池電池片片：公司擁有 15 年以上電池片研發生產經驗，自 2012 年獲得 PERC 電池專利 后， 在 2014年成為國內最早量產 PERC電池的廠商， 目前產品主要自用加工。 截至 2020H1， 公司單晶 PERC 電池平均量產轉換效率達 22.9%，95%以上效率分布為 22.6%-23.2%；N 型雙面高效電池將進入

26、全面量產，平均轉換效率超 24%，處于行業領先水平。 組件組件：公司組件收入占比自 2016 年起維持 90%以上，基本滿產滿銷。得益于一體化 產能持續完善，毛利率穩步提升至 2020H1 的 24.3%。隨著新產能路線釋放，2020H1 出 貨量增至5.46GW， 下半年在手訂單飽滿， 我們預計公司全年出貨量有望達15GW的新高。 光伏電站：光伏電站：截至 2020H1，公司運營 33 個光伏電站合計裝機量約 600MW，其中大部 分為“三北”地區的集中式地面電站項目。截至 2020Q1，公司已納入國家補貼目錄裝機 量約 121MW，在申報補貼中的規模約 343MW，有望于 2021 年起陸

27、續收回補貼。 圖 8：公司光伏組件產銷情況 圖 9：截至 20Q1 公司電站獲得補貼情況（MW） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 250 201620172018201920H1 營業收入（億元）YoY -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2 4 6 8 10 12 14 201620172018201920H1 歸母凈利潤（億元）YoY 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 2 4 6 8 10 12 201

28、620172018201920Q1 產量（GW）銷量（GW） 產能利用率產銷率 545 29.51 0 100 200 300 400 500 600 集中式分布式 無補貼有補貼 晶澳科技（晶澳科技（002459）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.9.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 10：公司近年來分業務收入構成 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 11：公司近年來分業務收入毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 全球全球光伏光伏需求需求持續增長持續增長，組件組件格局盈利穩步格局盈利穩步改善改善 光伏成本持續下降，有望引領清潔能源革命光伏成本持續下降，有望引領清潔

29、能源革命 全球光伏發電成本持續下降。全球光伏發電成本持續下降。據 IRENA 統計，2019 年全球光伏發電項目加權平均度 電成本降至 0.068 美元/kWh，2010 年以來降幅達 82%，其中 5%和 95%分位的項目度電 成本降幅分別達 72%和 63%，成本分布逐步收窄。 圖 12：全球光伏地面電站加強平均度電成本及成本分布 資料來源：IRNEA 光伏發電經濟型持續提升，清潔能源替代空間廣闊。光伏發電經濟型持續提升，清潔能源替代空間廣闊。隨著新技術工藝的推廣應用和非 技術成本的持續壓縮，光伏發電成本有望繼續穩步下降，刺激全球光伏裝機需求釋放。據 0% 10% 20% 30% 40%

30、50% 60% 70% 80% 90% 100% 201620172018201920H1 太陽能電池組件光伏電站運營其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 201620172018201920H1 綜合毛利率太陽能組件光伏電站運營 晶澳科技（晶澳科技（002459）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.9.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 BNEF 預測，全球新建光伏發電項目平均 LCOE 在 2020 年前后將全面低于新建火電項目 成本，光伏將進入對傳統火電增量替代階段；新建光伏發電項目平均 LCOE 在 2025-2030 年間有望全面低于存量火電站的運行成本，行業將進入對傳統能源存量替代的爆發階段。 IRENA 預計 2050 年全球光伏累計裝機規模將達 8519GW，成為最主流的電力裝機形式， 未來 30 年存在超 15 倍的成長空間。 圖 13：全球光伏在 2020 年前后陸續進入火電增量替代階段 資料來源：BNEF（含預測） 圖 14：全球光伏