晶澳科技：全球垂直一體化組件龍頭盈利能力業內領先-221021（34頁）.pdf

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1、請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明1公司深度報告公司深度報告2022年10月21日全球垂直一體化組件龍頭，盈利能力業內領先全球垂直一體化組件龍頭，盈利能力業內領先晶澳科技（晶澳科技（002459.SZ）首次覆蓋報告）首次覆蓋報告核心觀點核心觀點垂直一體化組件領先企業垂直一體化組件領先企業，“一體兩翼一體兩翼”架構扎根光伏產業鏈架構扎根光伏產業鏈。公司成立于 2005 年，于 2007 年 2 月在美國納斯達克證券交易所上市，于 2018年 7 月從美股私有化退市，于 2019 年 11 月借殼登陸 A 股市場。公司以光伏電池片業務起家，于 2010 年將業務范圍向上游硅片

2、、電池片和下游組件、電站擴展，目前已建立起“一體兩翼”架構。公司 2017-2021 年組件出貨量均保持全球前 3 名，穩居第一梯隊。截至 2022 年 H1，公司累計出貨 103GW。2018-2021 年，公司營收/業績增長迅速，CAGR 分別為28.10%/41.53%，其中組件業務為最主要營收和業績貢獻者。光伏光伏裝機量持續提升驅動組件需求向好裝機量持續提升驅動組件需求向好，行業市場份額不斷集中行業市場份額不斷集中。需求端：碳中和背景+經濟性提升驅動光伏新增裝機量上行，直接驅動光伏組件需求量上行，2022/23/24 年全球組件需求量有望達到 300/330/360GW。海外裝機需求激

3、增，中國組件迎出口機遇，歐洲、印度、巴西為我國組件出口前三大市場。供給端：市場份額向頭部集中，2021 年全球 CR5 出貨量占比達 76.6%，同比+23.8pct。全球前 20 大產能廠商中除韓華均為國內廠商，國內組件企業引領行業發展。一體化有利于降本+保障原材料供應+對新技術快速響應，為組件企業核心競爭力之一及行業未來發展方向。公司具有成本公司具有成本+技術技術+品牌品牌+渠道優勢渠道優勢，助力競爭力提升助力競爭力提升。1）成本：公司組件盈利能力領先，主要得益于各環節產能均衡且穩定，疊加費用管控良好；2）技術：電池端：公司為電池片業務老將，電池轉換效率領先行業，量產效率高達 25%。組件

4、端：2022 年 5 月公司推出 N 型組件 DeepBlue4.0X，其單瓦發電量較 P 型高約 3.9%，較市場上主流 PERC 組件，BOS和 LCOE 分別下降 2.1%和 4.6%，系統端收益顯著提升；3）品牌：可融資性是品牌價值主要表現形式，公司可融資性處于最高等級；4）渠道：分銷出貨量占比由 2019 年的 20%提升至 2021 年的 35%，2022 年 H1，進一步提升至 39%，同比+3.7pct。生產端和銷售端均實現全球化布局，在全球共有 12 個生產基地，13 個銷售公司，產品足跡遍布 135 個國家和地區。投資建議投資建議考慮到公司領先的垂直一體化布局助力降本+技術

5、+品牌+渠道優勢，我們給予公司 2022/23/24 年 EPS 預測分別為 1.79/2.92/3.50 元，基于 10 月20 日股價 61.09 元，對應 PE 為 34/21/17X，首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示風險提示上游原材料價格波動；政策落地不及預期；新技術研發不及預期。盈利預測盈利預測項目項目/年度年度（百萬元百萬元）2021A2022E2023E2024E營業收入41301.7568501.5491179.07103802.70增長率（%）59.8065.8633.1113.84歸母凈利潤2038.634207.046872.838246.36增長率（%）35.3110

6、6.3763.3719.98EPS（元/股）1.281.792.923.50市盈率（P/E）72.4234.1820.9217.44市凈率（P/B）13.236.705.083.93資料來源：Wind，東亞前海證券研究所（基于 10 月 20 日收盤價 61.09 元）評級評級推薦（首次覆蓋）推薦（首次覆蓋）報告作者報告作者作者姓名段小虎資格證書S1710521080001電子郵箱聯系人柴夢婷電子郵箱股價走勢股價走勢基礎數據基礎數據總股本(百萬股)2353.89流通A股/B股(百萬股)2353.89/0.00資產負債率(%)63.74每股凈資產(元)9.95市凈率(倍)6.16凈資產收益率(加

7、權)8.9112 個月內最高/最低價101.70/61.09相關研究相關研究洞悉光伏主產業鏈系列二光伏組件：大尺寸+N 型+高功率為主旋律，一體化企業構筑競爭壁壘2022.08.17洞悉光伏主產業鏈系列一光伏電池片：N 型電池片技術迭代拉開序幕，引領行業降本增效2022.06.30洞悉光伏輔材產業鏈系列二光伏玻璃：光伏新增裝機量+雙玻滲透助力需求高增，供給端產能持續擴張2022.04.21洞悉光伏輔材產業鏈系列一逆變器：光伏領域新增+替換需求高景氣，儲 能領域開啟行業第二增長極2022.03.03公公司司研研究究晶晶澳澳科科技技證證券券研研究究報報告告 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報

8、告尾頁的免責聲明2晶澳科技(002459.SZ)正文目錄正文目錄1.1.概況：垂直一體化組件領先企業，概況：垂直一體化組件領先企業，“一體兩翼一體兩翼”架構扎根光伏產業鏈架構扎根光伏產業鏈.41.1.1.1.深耕光伏領域深耕光伏領域 17 年，全球一體化組件龍頭企業年，全球一體化組件龍頭企業.41.2.1.2.股權結構集中，管理層經驗豐富股權結構集中，管理層經驗豐富.51.3.1.3.業績增長迅速，費用控制趨好業績增長迅速，費用控制趨好.72.2.行業：光伏裝機量持續提升驅動組件需求向好，一體化布局優勢顯著行業：光伏裝機量持續提升驅動組件需求向好，一體化布局優勢顯著.102.1.2.1.需求端

9、：政策需求端：政策+經濟性提升驅動光伏裝機量增長，國產組件迎出口機遇經濟性提升驅動光伏裝機量增長，國產組件迎出口機遇.102.1.1.2.1.1.碳中和背景碳中和背景+平價時代共同驅動光伏新增裝機需求，全球裝機量快速增長平價時代共同驅動光伏新增裝機需求，全球裝機量快速增長.102.1.2.2.1.2.海外裝機需求激增，歐洲成為組件出口最大市場海外裝機需求激增，歐洲成為組件出口最大市場.132.1.3.2.1.3.全球組件市場需求全球組件市場需求測算：測算：2022 年全球光伏組件市場年全球光伏組件市場需求或達需求或達 300GW.152.2.2.2.供給端：行業集中度提升，一體化企業具備競爭優

10、勢供給端：行業集中度提升，一體化企業具備競爭優勢.162.2.1.2.2.1.競爭格局：市場份額向頭部集中，中國企業出貨量領跑全球競爭格局：市場份額向頭部集中，中國企業出貨量領跑全球.162.2.2.2.2.2.發展趨勢：一體化布局優勢顯著，保障組件企業盈利能力穩定發展趨勢：一體化布局優勢顯著，保障組件企業盈利能力穩定.173.3.公司：成本公司：成本+技術技術+品牌品牌+渠道優勢顯著，提升競爭力渠道優勢顯著，提升競爭力.203.1.3.1.成本端：垂直一體化商業模式助力降本，公司盈利能力領先成本端：垂直一體化商業模式助力降本，公司盈利能力領先.203.2.3.2.技術端：技術優勢顯著，技術端

11、：技術優勢顯著，N 型產品進展順利型產品進展順利.243.3.3.3.品牌端：可融資性是品牌價值主要表現形式，公司可融資性處于最高等級品牌端：可融資性是品牌價值主要表現形式，公司可融資性處于最高等級.263.4.3.4.渠道端：分銷占比不斷提升，生產和銷售均實現全球化布局渠道端：分銷占比不斷提升，生產和銷售均實現全球化布局.274.4.盈利預測盈利預測.295.5.風險提示風險提示.31圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1.晶澳科技歷史沿革晶澳科技歷史沿革.4圖表圖表 2.晶澳科技股權結構晶澳科技股權結構.5圖表圖表 3.晶澳科技管理層簡介晶澳科技管理層簡介.6圖表圖表 4.晶澳科技歷年營收變動趨勢晶

12、澳科技歷年營收變動趨勢.7圖表圖表 5.晶澳科技歷年歸母凈利潤變動趨勢晶澳科技歷年歸母凈利潤變動趨勢.7圖表圖表 6.晶澳科技毛利率與凈利率變動趨勢晶澳科技毛利率與凈利率變動趨勢.8圖表圖表 7.晶澳科技期間費用率變動趨勢晶澳科技期間費用率變動趨勢.8圖表圖表 8.晶澳科技歷年營收構成（分業務）晶澳科技歷年營收構成（分業務）.8圖表圖表 9.晶澳科技歷年營收構成（分銷售渠道）晶澳科技歷年營收構成（分銷售渠道）.8圖表圖表 10.晶澳科技歷年營收構成（分地區）晶澳科技歷年營收構成（分地區）.9圖表圖表 11.晶澳科技內外銷毛利率對比晶澳科技內外銷毛利率對比.9圖表圖表 12.同行業公司資產負債率

13、對比同行業公司資產負債率對比.9圖表圖表 13.同行業公司固定資產周轉率對比（次）同行業公司固定資產周轉率對比（次）.9圖表圖表 14.同行業公司存貨周轉率（次）同行業公司存貨周轉率（次）.10圖表圖表 15.同行業公司應收賬款周轉率（次）同行業公司應收賬款周轉率（次）.10圖表圖表 16.晶澳科技現金流穩健晶澳科技現金流穩健.10圖表圖表 17.2010-2021 年光伏發電成本驟降年光伏發電成本驟降.12圖表圖表 18.2010-2021 年年全球光伏全球光伏 LCOE（美元（美元/千瓦時）千瓦時）.12圖表圖表 19.2010-2021 年年中國光伏中國光伏 LCOE（美元（美元/千瓦時

14、）千瓦時）.12圖表圖表 20.2010-2021 年年全球新增光伏裝機量全球新增光伏裝機量.13圖表圖表 21.2010-2021 年年全球累計光伏裝機量全球累計光伏裝機量.13圖表圖表 22.2010-2021 年年中國新增光伏裝機量中國新增光伏裝機量.13圖表圖表 23.2010-2021 年年中國累計光伏裝機量中國累計光伏裝機量.13圖表圖表 24.2018-2022H1 中國光伏組件出口量中國光伏組件出口量情況情況.14圖表圖表 25.2018-2022H1 中國光伏組件出口額中國光伏組件出口額情況情況.14 OYdYlXhUcVlVoO2WmVsV9PaObRtRpPtRoMiNo

15、PrRkPmOtP8OpOmNxNqRqQNZrNtN請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明3晶澳科技(002459.SZ)圖表圖表 26.2022H1 中國光伏組件出口中國光伏組件出口額分地區情況額分地區情況.15圖表圖表 27.2019-2025E 全球光伏組件市場全球光伏組件市場需求量需求量測算測算.16圖表圖表 28.2018-2022E 全球全球 CR5 光伏組件企業產能（光伏組件企業產能（GW）.16圖表圖表 29.全球全球 CR5 組件廠商產能及占比組件廠商產能及占比.17圖表圖表 30.全球全球 CR5 組件廠商組件產能增速組件廠商組件產能增速.17圖表圖表

16、31.2018-2021 年年前五大光伏組件廠商出貨量統計前五大光伏組件廠商出貨量統計（GW）.17圖表圖表 32.光伏主產業鏈各環節擴產周期光伏主產業鏈各環節擴產周期.18圖表圖表 33.2021.01-2022.10 硅料硅料/硅片硅片/電池片電池片/組件均價漲幅組件均價漲幅.18圖表圖表 34.2020-2021 年年部分企業組件業務單瓦部分企業組件業務單瓦毛毛利情況（元）利情況（元）.19圖表圖表 35.部分組件龍頭企業的長單簽署情況部分組件龍頭企業的長單簽署情況.20圖表圖表 36.組件企業組件業務毛利率組件企業組件業務毛利率.21圖表圖表 37.各組件企業組件單瓦均價（單位：元）各

17、組件企業組件單瓦均價（單位：元）.21圖表圖表 38.各組件企業組件單瓦毛利（單位：元）各組件企業組件單瓦毛利（單位：元）.21圖表圖表 39.各組件企業組件單瓦凈利（單位：元）各組件企業組件單瓦凈利（單位：元）.21圖表圖表 40.晶澳科技出貨量及市占率晶澳科技出貨量及市占率.22圖表圖表 41.晶澳科技出貨量穩居第一梯隊晶澳科技出貨量穩居第一梯隊.22圖表圖表 42.晶澳科技各環節產能（單位：晶澳科技各環節產能（單位：GW）.23圖表圖表 43.一體化企業一體化企業 2021 年底各環節產能（單位：年底各環節產能（單位：GW）.23圖表圖表 44.各組件企業期間費用率各組件企業期間費用率.

18、23圖表圖表 45.各組件企業銷售費用率各組件企業銷售費用率.24圖表圖表 46.各組件企業管理費用率各組件企業管理費用率.24圖表圖表 47.各組件企業研發費用率各組件企業研發費用率.24圖表圖表 48.各組件企業財務費用率各組件企業財務費用率.24圖表圖表 49.晶澳科技晶澳科技 P 型單晶電池量產效率與行業平均量產效率對比型單晶電池量產效率與行業平均量產效率對比.25圖表圖表 50.晶澳科技倍秀電池結構晶澳科技倍秀電池結構.25圖表圖表 51.晶澳科技晶澳科技 DeepBlue4.0X 技術特性技術特性.26圖表圖表 52.2021 年年 BNEF 組件可融資性組件可融資性 Top10.

19、27圖表圖表 53.2022 年年 Q3 PV TECH 組件可融資性金字塔組件可融資性金字塔.27圖表圖表 54.2019-2022H1 公司出貨量分渠道占比公司出貨量分渠道占比.28圖表圖表 55.晶澳科技全球化生產布局晶澳科技全球化生產布局.29圖表圖表 56.晶澳科技全球化銷售布局晶澳科技全球化銷售布局.29圖表圖表 57.盈利預測（分業務）盈利預測（分業務）.31 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明4晶澳科技(002459.SZ)1.1.概況概況：垂直一體化組件領先企業垂直一體化組件領先企業，“一體兩翼一體兩翼”架構扎根光伏產業鏈架構扎根光伏產業鏈1.1.1.1

20、.深耕光伏領域深耕光伏領域 17 年，全球一體化組件龍頭企業年，全球一體化組件龍頭企業公司自公司自 2005 年以來深耕光伏領域年以來深耕光伏領域，是全球一體化組件龍頭企業是全球一體化組件龍頭企業。晶澳太陽能科技股份有限公司成立于 2005 年，于 2007 年 2 月在美國納斯達克證券交易所上市，于 2018 年 7 月從美股私有化退市，并于 2019 年 11 月借殼天業通聯，登陸 A 股市場。公司以光伏電池片業務起家，于 2010 年將業務范圍向上游硅片和下游組件、電站擴展，目前已建立起“一體兩翼”架構扎根光伏產業鏈，業務覆蓋硅片、電池、組件及光伏電站等多領域。圖表圖表 1.晶澳科技歷史

21、沿革晶澳科技歷史沿革資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所1）“一體一體”具體指光伏產業事業群，包括硅棒、硅片、光伏電池、光伏組件業務。從出貨量來看，根據 PV Info Link，公司 2017-2021 年組件出貨量連續5年穩居全球前3名。2022年H1，公司共計出貨電池組件15.67GW，位列全球第 4 名。截至 2022 年 H1，公司累計出貨 103GW。從產能來看，截至 2021 年底，公司擁有組件產能近 40GW，上游硅片和電池產能約為組件產能的 80%。按照公司未來產能規劃，2022 年底規劃組件產能超 50GW，硅片和電池產能會繼續保持組件產能的 80%左右。2）“兩翼兩翼”

22、具體指智慧能源事業部和光伏新材事業部。其中，智慧能源事業部聚焦集中式地面電站、工商業分布式電站、戶用光伏儲能電站三大業務，公司將加大下游光伏應用的投入，不斷擴大光伏電站開發建設規模，同步探索光伏應用場景的開發，包括 BIPV、儲能等業務。截至 2022年 H1，公司現有存量電站 350MW，預計到年底將會有約 700MW 的在建電 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明5晶澳科技(002459.SZ)站項目陸續并網發電，持有的電站規模將超過 1GW。光伏新材事業部與主產業鏈相匹配，覆蓋光伏材料與設備業務，為主產業鏈快速發展保障供應的同時，持續降低成本貢獻力量，目前主要產品包括

23、光伏拉晶設備、光伏熱場系統、光伏導電材料、光伏封裝材料等。1.2.1.2.股權結構集中，管理層經驗豐富股權結構集中，管理層經驗豐富公司股權結構集中，公司股權結構集中，董事長兼總經理靳保芳董事長兼總經理靳保芳先生為實際控制人，管理先生為實際控制人，管理層經驗豐富。層經驗豐富。截至 2022 年 H1，公司控股股東為寧晉縣晶泰?？萍加邢薰?，持股比例為 47.77%。公司實際控制人為董事長兼總經理靳保芳先生，靳保芳先生與其妻子范彩平女士和女兒靳軍淼女士分別持有寧晉縣晶泰?？萍加邢薰?70%、5%和 25%的股份。公司實控人靳保芳先生曾擔任河北省寧晉縣電力局黨委書記、局長，曾獲河北省勞動模范，河北

24、省杰出企業家，全國“五一”勞動獎章，全國勞動模范等榮譽稱號，是第十屆、第十一、第十二屆全國人大代表。公司管理層均在光伏領域從業數年，行業經驗較豐富。圖表圖表 2.晶澳科技股權結構晶澳科技股權結構資料來源：公司公告（控股/參股公司僅選取對公司凈利潤影響達 10%以上的相關公司），東亞前海證券研究所 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明6晶澳科技(002459.SZ)圖表圖表 3.晶澳科技管理層簡介晶澳科技管理層簡介姓名姓名職位職位學歷學歷簡介簡介靳保芳董事長、總經理高中1984 年 3 月任寧晉縣農機局副局長、農機供應公司經理，1992 年任河北省寧晉縣電力局黨委書記、局長。

25、2003 年至今任晶龍實業集團有限公司董事長，2005 年 5 月至今任晶澳太陽能有限公司董事長。曾獲河北省勞動模范，河北省杰出企業家，全國“五一”勞動獎章，全國勞動模范等榮譽稱號，是第十屆、第十一、第十二屆全國人大代表。2019 年 12 月至今任公司董事長。何志平副董事長碩士曾任中國有色金屬深圳聯合公司科力鐵有限公司總經理助理、海南三亞華亞企業集團公司總經理及副總經理助理、長城證券有限責任公司董事、中國航空科技工業股份有限公司（HK.02357）非執行董事?，F任中國華建投資控股有限公司董事長兼總經理、萬達酒店發展有限公司（HK.00169）獨立非執行董事。2019 年 12 月至今任公司副

26、董事長。Xinwei Niu（牛新偉）董事、副總經理博士1990 年 8 月至 1994 年 6 月，任北京有色金屬研究總院研發工程師；2000 年10 月至 2002 年 3 月，任美國通用電氣公司全球研發中心資深科學家；2002 年4 月至 2003 年 4 月，任美國 Nano Opto 公司納米制造專家；2003 年 5 月至 2009年 3 月，任美國通用電氣公司全球研發中心資深科學家；2009 年 4 月至 2016年 7 月，歷任浙江正泰太陽能科技有限公司薄膜運營總監、資深研發總監、總工程師；2016 年 8 月至今，歷任晶澳太陽能有限公司助理總裁、副總裁、輪值總裁、執行總裁；2

27、019 年 4 月至今，任晶澳太陽能有限公司董事。2019 年12 月至今任公司董事、副總經理。陶然董事、副總經理碩士2012 年 5 月至 2015 年 3 月，任上海晶澳太陽能光伏科技有限公司 CEO 辦公室助理；2015 年 3 月至 2015 年 6 月，任上海晶澳太陽能光伏科技有限公司助理總裁；2015 年 7 月至 2018 年 1 月，任北京晶澳太陽能光伏科技有限公司助理總裁；2018 年 1 月至今，任北京晶澳太陽能光伏科技有限公司副總裁。2019年 12 月至今任公司董事、副總經理。曹仰鋒董事博士2018 年 11 月至今任晶澳太陽能有限公司戰略品牌委員會主任。2019 年

28、12 月至今任公司董事。兼任北京大學光華管理學院管理實踐教授。專注于研究戰略轉型與商業模式創新、領導力與組織變革、企業可持續成長等。先后出版黑海戰略、組織韌性：如何穿越危機持續增長、第四次管理革命、海爾轉型：人人都是 CEO等多部暢銷著作。趙玉文獨立董事本科1999 年至 2017 年，任中國可再生能源學會（原中國太陽能學會）副理事長兼中國太陽能光伏專業委員會主任等職；2017 年至 2022 年 3 月，任中國可再生能源學會監事長；2010 年至今，任順風國際清潔能源有限公司獨立董事；2009年 10 月至 2018 年 7 月，任晶澳太陽能控股有限公司獨立董事；2005 年至 2017年，

29、任國際光伏科學和工程會議(PVSEC)國際咨詢委員會委員及世界光伏會議（WCPEC）國際咨詢委員會委員,2017 年起任國際光伏科學和工程會議(PVSEC)國際咨詢委員會榮譽委員等。2019 年 12 月至今任公司獨立董事。張淼獨立董事碩士2005 年 7 月至 2012 年 6 月，任北京市東城區人民檢察院公訴處，檢察官、處長；2012 年 7 月至 2014 年 5 月，任北京市李曉斌律師事務所訴訟部主任；2014年 5 月至今，任北京市浩天信和律師事務所高級合伙人。2019 年 12 月至今任公司獨立董事。資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告

30、尾頁的免責聲明7晶澳科技(002459.SZ)1.3.1.3.業績增長迅速，費用控制趨好業績增長迅速，費用控制趨好公司營收穩健增長公司營收穩健增長，業績增長迅速業績增長迅速。2018-2021 年，公司營收增長迅速，CAGR 達 28.10%；同期歸母凈利潤 CAGR 為 41.53%。2021 年，公司實現營收 413.02 億元，同比+59.80%，營收的亮眼表現主要得益于公司組件產品出貨量高增，公司組件全年出貨量達 24.07GW，同比+60.26%，位列全球第二；同期公司歸屬母公司凈利潤 20.39 億元，同比+35.31%，歸母凈利潤增速低于營收增速主要原因系 1）上游硅料價格高漲；

31、2）海運運費上漲。2022年 H1，公司實現營收 284.69 億元，同比+75.81%，主要原因系電池組件出貨量大幅提升至 15.67GW，同比+54.84%，出貨量再創歷史新高，疊加產品均價上漲至 1.75 元/瓦，同比+17.45%；同期公司實現歸母凈利潤 17.02 億元，同比+138.64%，主要系公司電池組件量利齊升。單季度來看，2022 年Q2，公司實現營收 161.48 億元，同比+74.83%，環比+31.06%；實現歸母凈利潤 9.52 億元，同比+71.11%，環比+26.95%。圖表圖表 4.晶澳科技歷年營收變動趨勢晶澳科技歷年營收變動趨勢圖表圖表 5.晶澳科技歷年歸母

32、凈利潤變動趨勢晶澳科技歷年歸母凈利潤變動趨勢資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所公司盈利能力公司盈利能力因因原材料價格上漲受到擠壓原材料價格上漲受到擠壓，費用控制趨好費用控制趨好。2018-2021年，公司毛利率總體呈現先升后降趨勢，由 2018 年的 18.84%提升至 2019年的 21.26%又下降至 2021 年的 14.63%。2018-2021 年，公司費用管控能力逐漸趨好，自 2019 年起，期間費用率呈逐年下降趨勢，由 2019 年的 12.87%下降至 2021 年的 7.87%。2020 年，銷售費用率大幅下降，同比-3.49pct，

33、主要系會計制度改變，將銷售費用中的運輸費調整至營業成本核算所致。2021年銷售/管理/研發/財務費用率分別為 1.78%/2.73%/1.39%/1.97%，分別同比-0.38pct/-0.42pct/+0.08pct/-0.70pct，銷售和管理費用率的下降主要得益于規模效應帶來的成本攤薄。2022 年 H1，公司毛利率為 13.21%，同比+0.19pct，主要得益于海外能源價格攀升，海外市場組件業務均價上漲。同期，公司期間費用管控向好，期間費用率為 5.46%，同比-2.94pct，在毛利率提升及期間費用率下降的雙輪驅動下，公司實現凈利率 6.20%，同比+1.63pct。單季度來看，2

34、022 年Q2，公司實現毛利率 12.01%，同比-2.70pct，環比-2.78pct，主要原因系 1）請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明8晶澳科技(002459.SZ)硅料價格上漲；2）隨著公司組件產能釋放，電池產能存在缺口，外購電池推高成本；3）海運運費漲價，均導致了公司毛利率環比下行，盈利能力階段性承壓。同期，公司期間費用管控趨好，期間費用率為 4.17%，同比-3.86pct，環比-2.96pct，其中，財務費用率為-0.83%，同比-2.51pct，環比-2.55pct，主要得益于匯率波動促使匯兌收益增加。圖表圖表 6.晶澳科技毛利率與凈利率變動趨勢晶澳科技毛

35、利率與凈利率變動趨勢圖表圖表 7.晶澳科技期間費用率變動趨勢晶澳科技期間費用率變動趨勢資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所太陽能組件業務為公司最主要的營收來源，分銷比例不斷上升太陽能組件業務為公司最主要的營收來源，分銷比例不斷上升。分業務板塊來看，2018-2021 年，太陽能組件分別貢獻營收 179.14/194.34/240.28/394.60 億元，分別占比總營收 91.17%/91.86%/92.96%/95.54%，是公司最主要的營收來源。分銷售渠道來看，公司分銷比例不斷提升，1）出貨結構方面，公司組件出貨分銷占比由 2019 年的 20%大幅

36、提升至 2021 年的 35%，2022 年 H1，分銷出貨量占比進一步提升至 39%，同比+3.7pct；2）營收結構方面，公司分銷/經銷營收占比總營收由 2020 年的 26.07%上升至 2021 年的 35.92%。公司分銷占比逐年上升，主要原因系在國內、日韓、歐美等成熟光伏市場，工商業屋頂光伏發電和戶用光伏發電應用滲透率逐年遞增。圖表圖表 8.晶澳科技歷年營收構成（分業務）晶澳科技歷年營收構成（分業務）圖表圖表 9.晶澳科技歷年營收構成（分銷售渠道）晶澳科技歷年營收構成（分銷售渠道）資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所公司產品以外銷為主，國內業

37、務盈利能力趕超海外業務。公司產品以外銷為主，國內業務盈利能力趕超海外業務。分銷售區域來看，公司產品以外銷為主，1）出貨結構方面，2018-2021 年海外出貨占比平均在六成以上，其中，2021年海外出貨占比總出貨量60%，同比-8.30pct，主要原因系行業競爭加劇，針對海外市場的價格優勢削弱，疊加海外業務 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明9晶澳科技(002459.SZ)需要提前簽單，到交貨時有匯率風險，公司選擇性地少接海外訂單。2022年 H1，海外出貨占比達到 67%，同比+4pct；2）營收結構方面，2018-2021年海外營收占比總營收平均在 65%左右，其中，

38、2021 年海外營收占比總營收 60.88%，同比-7.95pct。2022 年 H1，海外營收占比總營收 67.22%，同比+4.91pct。從內外銷盈利能力來看，2020 年及之前，海外市場毛利率高于國內市場，2021 年，海外市場毛利率低于國內市場，主要原因系 1）海外訂單交付周期比國內長，部分海外訂單執行銷售價格低于國內；2）運費上漲，因貿易條款的原因，擠壓了部分利潤；3）匯率波動。圖表圖表 10.晶澳科技歷年營收構成（分地區）晶澳科技歷年營收構成（分地區）圖表圖表 11.晶澳科技內外銷毛利率對比晶澳科技內外銷毛利率對比資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：公司公告，東亞前海

39、證券研究所公司資產負債率處于同業平均水平，營運能力表現優異。公司資產負債率處于同業平均水平，營運能力表現優異。從資產負債表端來看，1）公司資產負債率處于行業內平均水平，2022 年 H1，公司資本結構進一步優化，資產負債率下降為 63.74%；2）公司營運能力處于行業內較高水平，2022 年 H1，公司固定資產周轉率/存貨周轉率/應收賬款周轉率分別為 1.81/2.15/4.49 次，其中存貨周轉率同比下降，主要原因系公司銷售規模擴大導致生產備貨增加。圖表圖表 12.同行業公司資產負債率對比同行業公司資產負債率對比圖表圖表 13.同行業公司固定資產周轉率對比（次）同行業公司固定資產周轉率對比（

40、次）資料來源：隆基綠能、晶澳科技、天合光能、晶科能源、東方日升公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：隆基綠能、晶澳科技、天合光能、晶科能源、東方日升公司公告，東亞前海證券研究所 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明10晶澳科技(002459.SZ)圖表圖表 14.同行業公司存貨周轉率（次）同行業公司存貨周轉率（次）圖表圖表 15.同行業公司應收賬款周轉率（次）同行業公司應收賬款周轉率（次）資料來源：隆基綠能、晶澳科技、天合光能、晶科能源、東方日升公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：隆基綠能、晶澳科技、天合光能、晶科能源、東方日升公司公告，東亞前海證券研究所公司現金流保持穩

41、健公司現金流保持穩健。2018-2021 年，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為 23.40/36.91/22.65/37.50 億元，同期凈現比為 3.13/2.87/1.46/1.80，公司現金流表現良好。2022 年 H1，公司實現經營性現金流量凈額 4.98 億元，同比+15.65%。圖表圖表 16.晶澳科技現金流穩健晶澳科技現金流穩健資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所2.2.行業行業：光伏裝機量持續提升驅動組件需求向好光伏裝機量持續提升驅動組件需求向好，一體化布局優勢顯著一體化布局優勢顯著2.1.2.1.需求端需求端：政策政策+經濟性提升驅動光伏裝機量增長經濟性提升驅動光伏裝機

42、量增長，國國產組件迎出口機遇產組件迎出口機遇2.1.1.碳中和背景+平價時代共同驅動光伏新增裝機需求，全球裝機量快速增長全球碳中和進程加速全球碳中和進程加速，清潔能源為未來大勢所趨清潔能源為未來大勢所趨。2015 年，聯合國氣 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明11晶澳科技(002459.SZ)候變化大會通過巴黎協定，提出各方將加強對氣候變化威脅的全球應對，把全球平均氣溫較工業化前水平升高控制在 2 攝氏度之內，并為把升溫控制在 1.5 攝氏度之內努力。巴黎協定的簽署加速了全球碳中和進程，全球多個經濟體已承諾在 2050 年前實現碳中和目標。中國是巴黎協定第 23 個締約

43、方，也是落實巴黎協定的積極踐行者。中國領導人在聯合國氣候雄心峰會上宣布：到 2030 年，中國單位國內生產總值二氧化碳排放將比 2005 年下降 65%以上，非化石能源占一次能源消費比重將達到25%左右（2020 年比重在 15%左右），風電、太陽能發電總裝機容量將達到 12 億千瓦以上。在全球碳中和大主題下，發展新能源是大勢所趨。光伏發電成本不斷下降，經濟性驅動新增裝機需求。光伏發電成本不斷下降，經濟性驅動新增裝機需求。從全球范圍內來看，根據國際可再生能源組織（IRENA）發布的2021 年可再生能源發電成本報告，全球光伏平準化度電成本（LCOE）由 2010 年的 0.417 美元/千瓦時

44、下降到 2021 年的 0.048 美元/千瓦時，降幅達 88.49%，成本不斷下降，經濟性大幅提升。從橫向對比來看，其他新能源發電方式如海上風電/陸上風電，2010-2021 年度電成本降幅分別為 60.11%/67.65%，降本幅度較光伏具有較大差距。根據 IRENA 預測，2022 年全球光伏 LCOE 將降至 0.04 美元/千瓦時，將低于燃煤發電成本。從中國范圍內來看，中國光伏平準化度電成本（LCOE）由 2010 年的 0.305 美元/千瓦時下降到 2021 年的 0.034 美元/千瓦時，降幅達 88.85%，且中國光伏度電成本低于全球水平，性價比更優。請仔細閱讀報告尾頁的免責

45、聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明12晶澳科技(002459.SZ)圖表圖表 17.2010-2021 年光伏發電成本驟降年光伏發電成本驟降資料來源：IRENA，東亞前海證券研究所圖表圖表 18.2010-2021 年年全球光伏全球光伏 LCOE（單位單位：美元美元/千瓦時）千瓦時）圖表圖表 19.2010-2021 年年中國光伏中國光伏 LCOE（單位單位：美元美元/千瓦時）千瓦時）資料來源：IRENA，東亞前海證券研究所資料來源：IRENA，東亞前海證券研究所全球光伏裝機量持續提升，預計全球光伏裝機量持續提升，預計 2025 年新增裝機量達年新增裝機量達 270-330GW。根據 IRENA

46、 數據，在全球碳中和加速的背景下，疊加光伏發電成本持續下探，經濟性不斷提升，全球光伏新增裝機量由 2010 年的 17.46GW 提升至2021 年的 132.81GW，CAGR 達到 20.26%。根據 CPIA 預測，2025 年全球光伏新增裝機容量將達到 270-330GW。從全球裝機量分布來看，去中心化趨勢較為明顯，已逐漸由歐洲主導演變成中國、巴西、印度、美國等市場共同崛起的局面，根據 IEA 數據，2021 年至少有 20 個國家的新增光伏裝 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明13晶澳科技(002459.SZ)機量超過了 1GW，15 個國家的累計裝機容量超過

47、10GW，5 個國家的累計裝機容量超過 40GW。圖表圖表 20.2010-2021 年年全球新增光伏裝機量全球新增光伏裝機量圖表圖表 21.2010-2021 年年全球累計光伏裝機量全球累計光伏裝機量資料來源：IRENA，東亞前海證券研究所資料來源：IRENA，東亞前海證券研究所中國光伏裝機量快速增長，預計中國光伏裝機量快速增長，預計 2025 年新增裝機量達年新增裝機量達 90-110GW。平價時代來臨之前，國家政策補貼大幅提升了對光伏電站的投資積極性，驅動了裝機量快速增加；平價時代來臨后，光伏發電經濟性提升，疊加雙碳系列政策加持，中國后續裝機的增長動力持續充足。根據國家能源局數據，中國光

48、伏裝機新增裝機量由 2010 年的 0.61GW 提升至 2021 年的 54.88GW，CAGR 達 50.54%，2021 年中國新增裝機量占比全球新增裝機量約 41.32%，是全球光伏裝機的主要推動者之一。在雙碳政策體系不斷完善的背景下，疊加大基地項目和整縣政策的積極推進，我國“十四五”期間裝機量有望迎來高增，根據CPIA預測，2025年中國光伏新增裝機容量將達到90-110GW。圖表圖表 22.2010-2021 年年中國新增光伏裝機量中國新增光伏裝機量圖表圖表 23.2010-2021 年年中國累計光伏裝機量中國累計光伏裝機量資料來源：國家能源局，東亞前海證券研究所資料來源：國家能源

49、局，東亞前海證券研究所2.1.2.海外裝機需求激增，歐洲成為組件出口最大市場海外市場裝機需求旺盛，國產組件迎出口機遇。海外市場裝機需求旺盛，國產組件迎出口機遇。受全球能源轉型的大環境影響，海外市場裝機需求激增，我國作為光伏組件第一大出口國，光伏組件出口規模持續擴大。根據 CPIA 數據，從出口量來看，2018 年的出口量為41.0GW，2021 年已經達到98.5GW，2018-2021 年的 CAGR為 33.9%；2022H1 的組件出口量達到了 78.6GW，同比+74.3%。從出口額來看，2018 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明14晶澳科技(002459.SZ

50、)年的出口額為 129.9 億美元，2021 年達到 246.1 億美元，2018-2021 年的CAGR 為 23.7%；2022H1 的組件出口額達到了 220.2 億美元，同比劇增116.1%。綜合來看，2022H1 組件的出口額增速較出口量增速出現大幅提升，與上半年國內組件環節價格漲幅有限的形勢相比，海外市場具有更高的價格接受度，需求受價格波動影響較小。圖表圖表 24.2018-2022H1 中國光伏組件出口量中國光伏組件出口量情況情況圖表圖表 25.2018-2022H1 中國光伏組件出口額中國光伏組件出口額情況情況資料來源：CPIA，東亞前海證券研究所資料來源：CPIA，東亞前海證

51、券研究所分出口地區來看，歐洲、印度、巴西為目前我國組件出口的三個最大分出口地區來看，歐洲、印度、巴西為目前我國組件出口的三個最大市場。市場。其中：1）歐洲市場：作為在全球的能源轉型浪潮中最積極布局再生能源的市場，今年以來俄烏沖突造成的化石能源供應危機加速了歐洲地區的能源轉型。2022 年 5 月 18 日，歐盟執行委員會宣布了 REPowerEU 能源計劃，計劃 2025年歐盟國家的光伏累計裝機量達到 320GW，2030 年達到 600GW，同時提議從 2026 年起對新建的公共和一般建筑物逐漸強制安裝屋頂光伏。在地緣沖突下的能源危機和政府政策大力支持的雙重刺激下，2022Q2 開始歐洲市場

52、對光伏組件的需求大幅提升。根據 CPIA 數據，我國 2022H1 共出口了78.6GW 的組件，其中對歐洲地區的出口額高達一半以上。部分歐洲國家沒有出?？?，出于物流成本考慮，地理位置優越、物流業高度發達的荷蘭成為了進口組件轉口貿易的首選，2022H1 僅荷蘭進口的中國光伏組件金額占比就高達 25.8%，約 56.8 億美元。目前歐洲已成為全球除中國外對光伏組件需求最強勁的地區，考慮到歐洲本土制造的高成本以及建立完整供應鏈需要較長時間，歐洲的組件來源仍大幅依賴中國進口，中短期內歐洲仍有望是中國組件廠商最大的出口市場；2）印度市場：由于印度從 2022 年四月開始實施 Basic Customs

53、 Duty(BCD)關稅法案，對進口組件征 40%的關稅，加上 2021 年年底硅料價格的回落，印度市場從 2021 年年底開始了進口組件的囤貨和光伏搶裝，2022Q1 的組件進口量已經接近 2021 年全年的組件用量。根據 CPIA 數據，印度 2022H1進口中國組件金額約 25.5 億美元，占比 11.6%；3）巴西市場：巴西地區終年光照充足，年平均日照時間超過 3000 小時，請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明15晶澳科技(002459.SZ)且人口基數大，工業基礎良好，整體環境高度匹配光伏項目建設。2021 年巴西地區嚴重干旱造成的水電危機大幅影響了當地的能源生

54、產，光伏裝機需求大幅增加，2021 年新增裝機量達到 8.53GW，同比+980%。此外，當地政策允許光伏系統所有者將剩余電力回售給電網，因此巴西小型光伏的需求也迅速增長。受惠于目前進口光伏產品免稅的政策，巴西為中國的第三大組件出口市場，2022H1 巴西進口的中國組件金額達到 24.4 億美元，占比11.1%。圖表圖表 26.2022H1 中國光伏組件出口中國光伏組件出口額分地區情況額分地區情況資料來源：CPIA，東亞前海證券研究所2.1.3.全球組件市場需求測算：2022 年全球光伏組件市場需求或達 300GW我們假設：1）光伏新增裝機容量光伏新增裝機容量：根據 CPIA 預測，在保守情況

55、下 2022/2023/2024/2025年全球光伏新增裝機容量分別為 205/220/245/270GW，樂觀情況下全球光伏新增裝機容量分別為 250/275/300/330GW；2）組件容配比組件容配比：從技術層面來看，根據古瑞瓦特公司，因為光照條件、安裝角度、線路損耗等各種因素，組件效率無法 100%輸出，大部分時間只有70%額定功率左右，即便天氣非常好時只能達到 90%的額定功率，故組件容配比不宜為 1:1?？茖W提高容配比可以增加系統收益，降低 LCOE，實現整體效益的最大化。從政策層面來看，2020 年 10 月，國家能源局發布的 光伏發電系統效能標準中全面放開了容配比規定，容配比限

56、制提高到最高1.8:1。古瑞瓦特公司推薦 I/II/III 類地區分別按 1.1:1/1.2:1/1.3:1 配置，我們選取平均值 1.2:1；根據以上假設測算可得：保守預期下，保守預期下，2022/2023/2024/2025 年全球光年全球光伏組件需求量分別為伏組件需求量分別為 246/264/294/324GW；樂觀預期下，；樂觀預期下，2022/2023/2024 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明16晶澳科技(002459.SZ)/2025 年全球光伏組件需求量分別為年全球光伏組件需求量分別為 300/330/360/396GW。圖表圖表 27.2019-202

57、5E 全球光伏組件市場全球光伏組件市場需求量需求量測算測算資料來源：Wind，IRENA，CPIA，古瑞瓦特公司公告，東亞前海證券研究所2.2.2.2.供給端：行業集中度提升，一體化企業具備競爭優供給端：行業集中度提升，一體化企業具備競爭優勢勢2.2.1.競爭格局：市場份額向頭部集中，中國企業出貨量領跑全球國內組件產能全球領先，帶動行業持續發展。國內組件產能全球領先，帶動行業持續發展。隨著我國對于光伏產業持續的政策支持和相關技術水平的不斷進步，以及國內企業規?；a能力增強，我國光伏組件廠商在國際市場中的競爭優勢逐漸擴大，全球前 20大產能廠商中除韓華均為國內廠商。從產能角度來看，據 sola

58、rzoom 統計及預測，2018-2021年，全球CR5組件廠商產能約為46.4GW、68.4GW、116.1GW、223.9GW，占光伏組件總產能比重逐年增加，分別為 36.5%、40.9%、48.7%、55.7%。CR5 組件廠商擴產的增速明顯高于全行業擴產增速，預計 2022 年CR5 組件廠商產能將達到 292.0GW，占總產能比重將達到 56.9%。圖表圖表 28.2018-2022E 全球全球 CR5 光伏組件企業產能（光伏組件企業產能（GW）企業企業20182019202020212022E隆基綠能9.516306585天合光能1012225065晶科能源10.816254560

59、晶澳科技811.4234050阿特斯8.113.116.123.932合計46.468.4116.1223.9292資料來源：solarzoom，各公司公告，東亞前海證券研究所 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明17晶澳科技(002459.SZ)圖表圖表 29.全球全球 CR5 組件廠商產能及占比組件廠商產能及占比圖表圖表 30.全球全球 CR5 組件廠商組件產能增速組件廠商組件產能增速資料來源：solarzoom，東亞前海證券研究所資料來源：solarzoom，東亞前海證券研究所市場集中度持續提升，市場集中度持續提升，2021 年年 CR5 出貨量占比超出貨量占比超 7

60、6%。從出貨量角度來看，根據 CPIA、solarzoom 統計，2020 年全球 CR5 組件廠商出貨量合計為 86.4GW，占全球總出貨量的 52.8%。其中，隆基綠能、晶科能源、天合光能分別以 24.5GW、18.8GW、15.9GW 位居全球光伏組件企業出貨量前三，分別同比增長 172.2%、31.5%、63.9%。2018-2019 年晶科能源位居全球組件出貨量第一，2020 年隆基綠能完成了產能的快速擴張，之后憑借大幅優勢穩居出貨量首位。天合光能、晶澳科技也于 2021 年開始了產能擴張，一舉超過晶科能源。2021 年，全球前五大廠商出貨量合計為 125.5GW，占行業總出貨量的

61、76.6%，同比+23.8pct，龍頭廠商發展迅速，光伏組件行業集中度呈現出明顯的提升趨勢，頭部效應愈發明顯。圖表圖表 31.2018-2021 年年前五大光伏組件廠商出貨量統計前五大光伏組件廠商出貨量統計（GW）資料來源：CPIA，solarzoom，東亞前海證券研究所2.2.2.發展趨勢：一體化布局優勢顯著，保障組件企業盈利能力穩定產業鏈上游價格受供需影響波動較大，成本壓力傳導至組件環節。產業鏈上游價格受供需影響波動較大，成本壓力傳導至組件環節。硅料行業具有擴產建設周期較長的特點，擴建周期約為 18 個月，其下游環節硅片/電池片/組件產能擴張較快，下游各環節全年產能大幅高于硅料產能。請仔細

62、閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明18晶澳科技(002459.SZ)2021 年硅片、電池片的大量擴產造成了硅料的供不應求，硅料價格因此持續上漲。根據 PVinfolink 數據，以 2021 年初的各環節均價為基準（硅片/電池片/組件均價均以 182mm 尺寸產品為代表），2021 年 1 月至 2022 年 7月的硅片/電池片/組件環節均價漲勢基本與硅料均價漲勢正相關，即使考慮了各環節的成本構成，各環節價格漲幅均顯著小于硅料環節且呈大幅遞減趨勢（硅料硅片電池片組件），主產業鏈的成本壓力最終落在了組件環節，最終演變為組件與終端電站的價格博弈。2022 年 6 月以來主產業鏈硅

63、料-硅片-電池價格傳導順利，組件價格傳導在一定程度上遇阻，成本壓力持續增長，部分組件企業也于 2022 年 6 月底陸續調整了短期開工率。圖表圖表 32.光伏主產業鏈各環節擴產周期光伏主產業鏈各環節擴產周期資料來源：各公司公告，東亞前海證券研究所圖表圖表 33.2021.01-2022.10 硅料硅料/硅片硅片/電池片電池片/組件均價漲幅組件均價漲幅資料來源：PVinfolink，東亞前海證券研究所注：硅片/電池片/組件均價均以 182mm 尺寸產品為代表垂直一體化可將上游的生產利潤留存到下游組件端，通過成本控制助垂直一體化可將上游的生產利潤留存到下游組件端，通過成本控制助力組件環節競爭。力組

64、件環節競爭。近兩年擁有組件產能且有一定研發能力、資金實力的一線企業遂趨向于自建電池片產能，甚至向硅片、硅料環節布局，從而形成垂直一體化產能，以在產業鏈的利潤分配上取得優勢，同時平抑產業鏈價格波動對終端組件盈利能力造成的影響。從單瓦盈利能力來看，2021 年一 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明19晶澳科技(002459.SZ)體化企業（隆基綠能、晶澳科技、晶科能源）的組件業務單瓦毛利在 0.22-0.26元，顯著高于其他未一體化組件企業的水平。圖表圖表 34.2020-2021 年年部分企業組件業務單瓦部分企業組件業務單瓦毛毛利情況（元）利情況（元）資料來源：晶科能源、東

65、方日升、天合光能、隆基綠能、晶澳科技公司公告，東亞前海證券研究所供應鏈管理保證原料供應，長單協議有效提升交付能力。供應鏈管理保證原料供應，長單協議有效提升交付能力。在下游光伏企業需求上升的背景下，硅料及部分輔材價格仍保持上漲趨勢，提前布局與硅料、輔材企業鎖定長單便成為組件企業的最佳選擇。自 2020 年起隆基綠能、晶澳科技、天合光能等組件龍頭便紛紛開啟了長單合作模式，在保供且有效降低成本的同時，大大強化了交付能力，有助于進一步拓展客戶，增加訂單量并打開業績成長空間。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明20晶澳科技(002459.SZ)圖表圖表 35.部分組件龍頭企業的長單簽

66、署情況部分組件龍頭企業的長單簽署情況資料來源：隆基綠能、晶澳科技、天合光能、晶科能源公司公告，東亞前海證券研究所3.3.公司：成本公司：成本+技術技術+品牌品牌+渠道優勢顯著，提升渠道優勢顯著，提升競爭力競爭力3.1.3.1.成本端：垂直一體化商業模式助力降本，公司盈利成本端：垂直一體化商業模式助力降本，公司盈利能力領先能力領先高增長出貨量高增長出貨量+各環節產能均衡且穩定各環節產能均衡且穩定+費用管控良好，共同驅動公司費用管控良好，共同驅動公司組件業務盈利能力領先組件業務盈利能力領先。從組件企業的組件業務毛利率變動趨勢來看，2020年受疫情影響，行業整體毛利率下滑；2021 年受硅料價格暴漲

67、影響，組件行業盈利能力受擠壓。聚焦個股來看，公司盈利能力處于相對領先的位置，2021 年公司組件業務毛利率為 14.15%，僅次于隆基綠能。根據測算，2020/2021 年，公司單瓦毛利分別為 0.26/0.23 元，單瓦凈利分別為 0.10/0.08元，處于行業內相對較高的水平，主要得益于 1）公司出貨量維持高增長，穩居出貨量第一梯隊，較出貨量較小的企業具有規模效應；2）公司堅持垂直一體化布局，各環節產能均衡且穩定；3）公司費用管控良好。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明21晶澳科技(002459.SZ)圖表圖表 36.組件企業組件業務毛利率組件企業組件業務毛利率圖表圖

68、表 37.各組件企業組件單瓦均價（單位：元）各組件企業組件單瓦均價（單位：元）資料來源：晶澳科技、隆基綠能、天合光能、東方日升、晶科能源公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：晶澳科技、隆基綠能、天合光能、東方日升、晶科能公司公告，東亞前海證券研究所圖表圖表 38.各組件企業組件單瓦毛利（單位：元）各組件企業組件單瓦毛利（單位：元）圖表圖表 39.各組件企業組件單瓦凈利（單位：元）各組件企業組件單瓦凈利（單位：元）資料來源：晶澳科技、隆基綠能、天合光能、東方日升、晶科能公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：晶澳科技、隆基綠能、天合光能、東方日升、晶科能公司公告，東亞前海證券研究所公司組件出貨量高

69、增長，穩居全球組件出貨量第一梯隊。公司組件出貨量高增長，穩居全球組件出貨量第一梯隊。從出貨量來看，公司組件出貨量呈現逐年增加趨勢，由 2018 年的 8.06GW 提升至 2021年的25.45GW，CAGR高達46.69%，2022年H1，公司出貨組件共計15.67GW，同比+54.84%，截至 2022 年 H1，公司累計出貨量高達 103GW。從市占率來看，根據 PV Info Link 提供的全球組件企業總出貨量和公司出貨量來計算，公司市占率由 2018 年的 8%左右提升至 2021 年的 15%左右。根據 PV InfoLink，2018-2021 年，公司出貨量排名保持全球前三，

70、出貨量穩居第一梯隊。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明22晶澳科技(002459.SZ)圖表圖表 40.晶澳科技出貨量及市占率晶澳科技出貨量及市占率資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所圖表圖表 41.晶澳科技出貨量穩居第一梯隊晶澳科技出貨量穩居第一梯隊組件出貨量排名組件出貨量排名201720182019202020212022H11晶科晶科晶科隆基隆基晶科2天合晶澳晶澳晶科天合/晶澳天合3阿特斯韓華 Q Cells天合晶澳隆基4晶澳天合隆基天合晶科晶澳5韓華 Q Cells隆基（樂葉）阿特斯阿特斯阿特斯阿特斯6協鑫集成阿特斯韓華 Q Cells韓華 Q Cells東方日

71、升東方日升7隆基（樂葉）東方日升東方日升東方日升韓華 Q Cells正泰8東方日升協鑫集成尚德正泰First SolarFirst Solar9尚德尚德正泰First Solar尚德（無錫+常州）韓華 Q Cells10英利正泰/中利騰暉蘇州騰暉尚德正泰尚德資料來源：PV Info Link，東亞前海證券研究所公司堅持垂直一體化布局，保障原材料供應公司堅持垂直一體化布局，保障原材料供應+助力降本。助力降本。公司自 2010年以來，從單一的電池片業務向上游硅料和下游組件、電站拓展，堅持垂直化一體化布局。一體化布局主要有以下優勢：1）保障原材料供應：光伏制造主產業鏈各環節相匹配程度高，一體化布局有

72、力地保障了上游原材料的供應；2）助力降本：全產業鏈運營有利于公司各生產環節從排產供應、質量管控、物流運輸和發電應用等方面協同運營，公司產能利用率保持行業領先水平，產品生產效率得到提高，產業鏈協調也可充分降低產品成本，提高在行業中的議價能力和綜合競爭力，同時減小了中間環節市場供求關系變化對公司盈利能力的影響，增強了公司的抗風險能力；3）對新技術快速響應：全產業鏈運營有利于公司加深對光伏產業鏈各環節的理解，下游快速響應技術變革。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明23晶澳科技(002459.SZ)公司產能持續擴張公司產能持續擴張，各環節產能布局相對均衡且穩定各環節產能布局相對均

73、衡且穩定。自 2019 年 A 股上市后，公司產能持續擴張，各環節產能均大幅增加，組件產能由 2019 年的 11GW 提升至 2021 年的 40GW。從各環節產能來看，2021 年，公司硅片/電池片/組件產能分別為 32/32/40GW，預計到 2022 年底，公司硅片/電池片/組件產能分別為 40/40/50GW，一體化率維持在 80%。相較于其他的一體化組件企業，公司一體化率較穩定。圖表圖表 42.晶澳科技各環節產能（單位：晶澳科技各環節產能（單位：GW）圖表圖表 43.一體化企業一體化企業 2021 年底各環節產能（單位：年底各環節產能（單位：GW）資料來源：公司公告，東亞前海證券研

74、究所資料來源：晶澳科技、晶科能源、隆基綠能、天合光能公司公告，東亞前海證券研究所公司費用控制能力處于行業內領先位置，銷售費用率和管理費用率具公司費用控制能力處于行業內領先位置，銷售費用率和管理費用率具有優勢有優勢。從期間費用管控來看，公司近四年費用率均處于行業內較低水平，主要原因系銷售費用和管理費用控制優于業內其他企業。公司研發費用率逐年提升，處于行業內中等偏低水平；公司財務費用率前三年相對處于行業內較高水平，2021 年起，財務費用率回歸行業平均水平。圖表圖表 44.各組件企業期間費用率各組件企業期間費用率資料來源：晶澳科技、隆基綠能、天合光能、東方日升、晶科能源公司公告，東亞前海證券研究所

75、 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明24晶澳科技(002459.SZ)圖表圖表 45.各組件企業銷售費用率各組件企業銷售費用率圖表圖表 46.各組件企業管理費用率各組件企業管理費用率資料來源：晶澳科技、隆基綠能、天合光能、東方日升、晶科能源公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：晶澳科技、隆基綠能、天合光能、東方日升、晶科能源公司公告，東亞前海證券研究所圖表圖表 47.各組件企業研發費用率各組件企業研發費用率圖表圖表 48.各組件企業財務費用率各組件企業財務費用率資料來源：晶澳科技、隆基綠能、天合光能、東方日升、晶科能源公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：晶澳科技、隆基綠

76、能、天合光能、東方日升、晶科能源公司公告，東亞前海證券研究所3.2.3.2.技術端：技術優勢顯著，技術端：技術優勢顯著，N 型產品進展順利型產品進展順利公司為光伏電池片業務老將，電池轉換效率領先行業。公司為光伏電池片業務老將，電池轉換效率領先行業。公司以電池片業務起家，在電池片領域積累了較雄厚的技術經驗。從 P 型電池的布局來看，公司 P 型電池量產轉換效率始終領先于行業平均量產轉換效率，2021年，公司電池片以魄秀（Percium）系列高效 166mm/182mm 單晶電池片為主，量產主流轉換效率達到 23.6%，根據 CPIA，同期 PERC 電池行業平均量產效率為 23.1%，公司 P

77、型電池片轉換效率領先行業水平。從 N 型電池的布局來看，2020 年，公司研發的 N 型電池中試線產出的電池轉換效率近24%；2021 年，研發的倍秀（Bycium）電池中試線產出的電池轉換效率達到 24.6%，最佳電池批次效率超過 24.8%，同期 N 型 TOPCon 電池平均轉換效率達 24%；2022 年 H1，公司倍秀電池轉換效率已達到 25%。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明25晶澳科技(002459.SZ)圖表圖表 49.晶澳科技晶澳科技 P 型單晶電池量產效率與行業平均量產效率對比型單晶電池量產效率與行業平均量產效率對比資料來源：公司公告，東亞前海證券研

78、究所公司公司 N 型電池型電池（倍秀倍秀）技術領先技術領先，量產轉換效率高達量產轉換效率高達 25%。從電池端來看，公司自主研發的倍秀電池為 TOPCon 技術路線的一種，其技術亮點包括：1）毫秒級低氧 N 型硅片：硅片氧含量控制在 12ppm 以下；毫秒級壽命，壽命 50 倍以上；硅片尺寸為 M10 標準；2）最佳表面鈍化和鈍化接觸技術：從電池表面的鈍化結構來看，正反面采用場鈍化和化學鈍化的方式，降低表面負荷；從電池背面的鈍化結構來看，采用鈍化接觸效應，實現較高的開路電壓，開路電壓提高到 720mV，比 P 型提高 40%；3）超細柵金屬化和雙面減反膜等技術：正反面使用超細柵線，有助于提高電

79、池片受光面積，增加光電轉換效率；使用雙面減反膜，有利于增加更多的光吸收，可以增大光電流。根據公司半年報披露，倍秀電池目前轉換效率高達 25%，目前 TOPCon 技術量產效率為 24.5%左右，公司倍秀電池技術轉換效率在行業中處于領先地位。圖表圖表 50.晶澳科技倍秀電池結構晶澳科技倍秀電池結構資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明26晶澳科技(002459.SZ)公司公司 N 型組件性能優異型組件性能優異，有效降低有效降低 BOS 和和 LCOE。從組件端來看，2022年 5 月，公司發布首款 N 型組件 DeepBlue 4.0X，

80、其技術亮點包括：1）采用倍秀 N 型電池；2）采用公司自主研發的零間距柔性互連技術（GFI），該技術采用圓焊帶和特殊緩沖設計，實現電池片的零間距互連，提升組件效率 0.2%以上；此外，可從容應對電池片連接處的機械應力，消除高密度組件的隱裂風險，為確保生命周期的發電收益提供了有力保障。從性能參數來看，DeepBlue 4.0X 單瓦發電量較 P 型高約 3.9%，最高組件效率可達22.4%，最高組件功率可達 625W，產品具備優異的單瓦發電能力，在可靠性、溫度系數、雙面增益、弱光性能等方面都具有顯著優勢，可以為客戶帶來更多發電收益。從度電成本降低角度來看，以迪拜 100MW 地面電站項目為例，根

81、據公告，DeepBlue 4.0X 組件相比于市場上主流的超大電流 PERC組件，BOS 和 LCOE 分別下降 2.1%和 4.6%，系統端收益顯著提升。從下游應用場景來看，DeepBlue 4.0X 基于當前在市場最受認可、產業鏈最成熟的 182 尺寸硅片，包含 54、72、78 三種版型，其中 54 版型適用于戶用分銷市場，72、78 版型適用于大型工商業及地面電站，且該產品已經通過第三方檢測認證機構 TVSD 認證測試，獲得 IEC61215 及 IEC61730 產品認證證書，并已通過第三方鹽霧、氨氣、沙塵等測試，適用于各種應用環境。圖表圖表 51.晶澳科技晶澳科技 DeepBlue

82、4.0X 技術特性技術特性資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所3.3.3.3.品牌端：可融資性是品牌價值主要表現形式，公司品牌端：可融資性是品牌價值主要表現形式，公司可融資性處于最高等級可融資性處于最高等級可融資性是品牌價值的主要表現形式可融資性是品牌價值的主要表現形式，晶澳科技可融資性晶澳科技可融資性 100%?？扇谫Y性是指組件品牌在被海外光伏電站項目選用時可使項目獲得銀行融資和無追索權貸款的能力。以最具公信力的第三方研究機構彭博新能源財經（BNEF）為代表，通過對來自世界各地的銀行、技術顧問、工程總承包和獨立電力生產商等全球重要光伏參與者的調查，同時通過對產品質量、長期可靠性、項目部署績

83、效和制造商財務實力等多方面因素的綜合考量，最 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明27晶澳科技(002459.SZ)終給出全球各組件品牌的可融資性評估。從 2021 年可融資性數據來看，根據 BNEF，2021 年晶澳科技可融資性 100%；從最新可融資性數據來看，根據PV Module Tech發布2022年第三季度組件制造商可融資性評級，在出貨、產能布局、技術布局、財務表現等關鍵指標中，晶澳科技呈現出領先的制造優勢、穩健的財務狀況等，獲得最高 AAA 評級。在可融資性方面具備優勢的組件企業有望在既有業績的基礎上觸及更為廣闊的市場，進一步擴大組件市場份額，形成“品牌-業績

84、-品牌”的正反饋，最終形成企業中長期的競爭壁壘，構建一線組件企業市場集中度逐步提升的競爭格局。圖表圖表 52.2021 年年 BNEF 組件可融資性組件可融資性 Top10圖表圖表 53.2022 年年 Q3 PV TECH 組件可融資性金字塔組件可融資性金字塔資料來源：BNEF，東亞前海證券研究所資料來源：PV TECH，東亞前海證券研究所3.4.3.4.渠道端：分銷占比不斷提升，生產和銷售均實現全渠道端：分銷占比不斷提升，生產和銷售均實現全球化布局球化布局分銷比例不斷增加，分銷模式更便于傳導原材料漲價。分銷比例不斷增加，分銷模式更便于傳導原材料漲價。公司除了和大型戰略客戶長期合作之外，在國

85、內、歐美、日韓等成熟光伏市場，公司和當地的分銷渠道向客戶提供強有力的商業和技術支持，形成長期穩定的合作關系，渠道和客戶粘性逐年增強。從分銷占比來看，公司分銷/經銷出貨量占比由 2019 年的 20%大幅提升至 2021 年的 35%，2022 年 H1，分銷出貨量占比進一步提升至 39%，同比+3.7pct，分銷市場和客戶的比例逐年快速增長彰顯了公司強大的品牌影響力和良好的聲譽。分銷較直銷具有定價更靈活的優勢，在 2021 年原材料價格暴漲的背景下，分銷市場率先接受上漲后的價格，2021 年公司直銷業務毛利率同比-2.53pct，而分銷業務毛利率同比提升 0.37pct，主要原因系分銷市場 t

86、o C 屬性較強，訂單溢價相對輕松，更有利于傳導原材料價格上漲。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明28晶澳科技(002459.SZ)圖表圖表 54.2019-2022H1 公司出貨量分渠道占比公司出貨量分渠道占比資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所生產端和銷售端均實現全球化布局，不斷加碼海外一體化產能。生產端和銷售端均實現全球化布局，不斷加碼海外一體化產能。從生產端來看，公司在全球共擁有 12 個生產基地，海外生產基地主要包括越南和馬來西亞。截至 2022 年 H1，公司越南基地實現硅片/電池片/組件產能分別為 1.5GW/3.5GW/3.5GW；公司馬來西亞生產基地實

87、現電池片產能 1.5GW。預計到 2022 年年底，公司越南基地硅片產能將提升至 4GW，公司不斷加碼海外一體化產能。從銷售端來看，截至 2022 年 H1，公司在海外擁有 13個銷售公司，產品足跡遍布 135 個國家和地區，廣泛應用于地面光伏電站以及工商業、住宅分布式光伏系統。公司實現全球化布局有利于抵消部分國家或地區市場階段性低谷及貿易摩擦等不可控因素的影響，從而使公司保持業務穩健的發展態勢。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明29晶澳科技(002459.SZ)圖表圖表 55.晶澳科技全球化生產布局晶澳科技全球化生產布局資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所繪制圖表圖表

88、 56.晶澳科技全球化銷售布局晶澳科技全球化銷售布局資料來源：公司官網，東亞前海證券研究所繪制4.4.盈利預測盈利預測核心假設：請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明30晶澳科技(002459.SZ)1）太陽能組件業務：量：量：公司組件產品大部分外銷，少部分自用，2019/2020/2021 年公司組件銷量分別為 10.26/14.80/24.07GW。根據公司自身規劃發展，結合公司出貨量目標，我們假設 2022 年公司銷售量為 38GW；假設 2023/2024 年公司市占率分別+2pct，我們預計 2023/2024 年公司組件銷售量分別為 57/68GW。價：價：在上游

89、硅料持續漲價的背景下，公司組件價格持續上漲，我們假設 2022 年全年平均價格維持 2022 年 H1 相同水平，隨著硅料產能逐漸釋放，2023 年硅料價格或將下行，我們預計 2023/2024 年公司組件價格將回落到正常水平。綜合量、價考慮，我們預計公司太陽能組件業務 2022/2023/2024 年分別實現營收 664.19/889.20/1013.69 億元。從毛利率來看，在上游硅料價格上漲和海運運費價格上漲的背景下，疊加公司電池產能存在缺口，外購電池推高成本，2022 年 H1 公司組件業務盈利能力受到擠壓，我們認為隨著 2022 年 H2 硅料產能加速釋放，價格或將維穩乃至下行，一體

90、化組件企業盈利能力或將修復，我們預計2022/2023/2024 年公司組件業務毛利率分別為 14.00%/14.75%/15.25%。2）光伏電站業務：截至 2019/2020/2021 年底，公司在運電站項目規模分別為 600/440/350MW，截至 2022 年 H1，公司有 700MW 電站項目在建，預計到 2022 年底在運電站項目規模將達到 1GW。根據公司已披露的在建電站項目規劃，我們假設截至 2022/2023/2024 年底，公司在運電站項目規模分別為 1000/1200/1400MW。我們假設 2022/2023/2024 年光伏電站業務營收分別為 5.86/6.86/7

91、.83 億元。從毛利率來看，根據公司債券跟蹤評級報告（2019）披露，公司電站業務毛利率為 62.14%，我們假設 2022/2023/2024年公司電站業務毛利率維持穩定。3）其他業務：公司其他業務營收主要由公司自產的硅棒（單晶）、硅錠（多晶）、硅片、太陽能電池少量對外銷售貢獻。我們假設 2022/2023/2024年其他業務營收分別為 14.98/15.73/16.51 億元?？紤]到公司領先的垂直一體化布局助力降本考慮到公司領先的垂直一體化布局助力降本+技術技術+品牌品牌+渠道優勢渠道優勢，我我們給予公司們給予公司 2022/23/24 年年 EPS 預測分別為預測分別為 1.79/2.9

92、2/3.50 元元，基于基于 10 月月 20日股價日股價 61.09 元，對應元，對應 PE 為為 34/21/17X，首次覆蓋給予，首次覆蓋給予“推薦推薦”評級。評級。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明31晶澳科技(002459.SZ)圖表圖表 57.盈利預測（分業務）盈利預測（分業務）2020A2021A2022E2023E2024E太陽能組件太陽能組件營收（億元）240.28394.60664.19889.201,013.69yoy23.64%64.23%68.32%33.88%14.00%占比總營收92.96%95.54%96.96%97.52%97.66%銷售

93、量（GW）14.824.0738.0057.0068.40yoy/62.64%57.87%50.00%20.00%單價（元/瓦）1.621.641.751.561.48yoy/0.98%6.62%-10.75%-5.00%成本（億元）201.61338.78571.20758.07859.13毛利率16.09%14.15%14.00%14.75%15.25%毛利率變動-4.93pct-1.94pct-0.15pct0.75pct0.50pct光伏電站運營光伏電站運營營收（億元）5.994.365.856.867.83yoy-1.21%-27.15%34.10%17.33%14.02%占比總營收

94、2.32%1.06%0.85%0.75%0.75%成本（億元）/2.212.602.96毛利率/62.14%62.14%62.14%毛利率變動/0.00pct0.00pct其他其他營收（億元）12.2014.0514.9815.7316.51yoy9.41%15.17%6.60%5.00%5.00%占比總營收4.72%3.40%2.19%1.72%1.59%成本（億元）/12.9713.6214.30毛利率/13.38%13.38%13.38%毛利率變動/0.00pct0.00pct資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所5.5.風險提示風險提示提示一：上游原材料波動。提示一：上游原材料波動。若

95、光伏上游原材料價格持續上漲，或將導致組件廠商盈利空間受到擠壓，從而對經營業績產生重大影響。提示二：政策落地不及預期。提示二：政策落地不及預期。若國內風光大基地、整縣推進分布式光伏等相關政策推進不及預期、國內外產業政策變動、補貼或扶持政策發生重大變化，或將導致光伏產業鏈供需出現錯配，從而影響相關光伏組件企業的經營狀況和盈利水平。提示三提示三：新新技術研發不及預期技術研發不及預期。光伏電池片環節迭代速度快，若最終 N型技術落地不及預期，或將導致相關電池片廠商供給端錯配，從而對組件環節生產經營造成重大影響。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明32晶澳科技(002459.SZ)利潤

96、表（百萬元）利潤表（百萬元）資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E營業收入營業收入41301.7568501.5491179.07103802.70貨幣資金13219152142012725746%同比增速59.80%65.86%33.11%13.84%交易性金融資產0000營業成本35259.7758638.9977429.1087639.77應收賬款及應收票據563598741278314624毛利6041.999862.5513749.9716162.93存貨7957127581722519400營業收入14.

97、63%14.40%15.08%15.57%預付賬款1783246934193904稅金及附加139.71339.52405.99442.61其他流動資產3035473456906095營業收入0.34%0.50%0.45%0.43%流動資產合計31629450495924369769銷售費用735.671750.522035.402350.97長期股權投資550550550550營業收入1.78%2.56%2.23%2.26%投資性房地產0000管理費用1125.782028.702656.263008.29固定資產合計14225161291809120037營業收入2.73%2.96%2.9

98、1%2.90%無形資產1047128314691662研發費用574.37914.521230.641403.04商譽0000營業收入1.39%1.34%1.35%1.35%遞延所得稅資產962962962962財務費用813.47116.3277.2723.10其他非流動資產8553100551176413551營業收入1.97%0.17%0.08%0.02%資產總計資產總計569677402892080106532資產減值損失-605.990.000.000.00短期借款7592569044974478信用減值損失-19.490.000.000.00應付票據及應付賬款13635221202

99、997733633其他收益215.54374.00528.25569.94預收賬款0974648861投資收益425.28351.39789.96833.55應付職工薪酬48996412291379凈敞口套期收益0.000.000.000.00應交稅費345534688805公允價值變動收益23.710.000.000.00其他流動負債10590135421837720849資產處置收益-91.85-151.08-230.72-240.81流動負債合計32651438235541662004營業利潤營業利潤2600.185287.278431.8910097.60長期借款12641690109

100、8505營業收入6.30%7.72%9.25%9.73%應付債券0000營業外收支-174.28-131.51-141.25-143.51遞延所得稅負債411411411411利潤總額利潤總額2425.905155.768290.649954.10其他非流動負債5924631663166316營業收入5.87%7.53%9.09%9.59%負債合計負債合計40250522406324169237所得稅費用337.74839.791239.341498.39歸屬于母公司的所有者權益16494214562832936575凈利潤2088.164315.987051.308455.70少數股東權益2

101、23332511720營業收入5.06%6.30%7.73%8.15%股東權益股東權益16718217882883937295歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤2038.634207.046872.838246.36負債及股東權益負債及股東權益569677402892080106532%同比增速35.31%106.37%63.37%19.98%少數股東損益49.53108.94178.47209.34EPS（元/股）1.281.792.923.50現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）2021A2022E2023E2024E經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額375066631102610

102、685投資-256000基本指標基本指標資本性支出-5336-4523-4980-51852021A2022E2023E2024E其他1582351790834EPS1.281.792.923.50投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-4010-4171-4190-4351BVPS7.019.1212.0315.54債權融資0000PE72.4234.1820.9217.44股權融資6675500PEG2.050.320.330.87銀行貸款增加（減少）12342-1477-1785-611PB13.236.705.083.93籌資成本-665-166-139-103EV/EBITDA23.4

103、024.0214.7311.79其他-957239200ROE12%20%24%23%籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額2171-496-1924-715ROIC11%14%19%19%現金凈流量現金凈流量1800199549125619 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明33晶澳科技(002459.SZ)特別聲明特別聲明證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日起正式實施。根據上述規定，東亞前海證券評定此研報的風險等級為 R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險

104、承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及東亞前海證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報

105、告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。分析師介紹分析師介紹段小虎，段小虎，東亞前海證券新興產業組首席與電新組首席，兼任海外首席。研究所助理總經理/執行董事。復旦大學與巴黎第一大學碩士。曾獲 2017 年新財富第 2 名，水晶球獎第 4 名，中國證券業金牛分析師第 4 名；2018年新財富第 4 名，2018 年 Wind 金牌分析師第 3 名。投資評級說明投資評級說明東亞前海證券東亞前海證券行業評級體系：推薦、中性、回避行業評級體系：推薦、中性、回避推薦：未來 612 個月，預計該行業指數表現強于同期市場基準指數。中性：未來 612 個月，預計該行業指數表現基本與同期市場基準指數持平?；?/p>

106、避：未來 612 個月，預計該行業指數表現弱于同期市場基準指數。市場基準指數為滬深 300 指數。東亞前海證券東亞前海證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避強烈推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅在 20%以上。該評級由分析師給出。推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅介于 5%20%。該評級由分析師給出。中性：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數變動幅度介于-5%5%。該評級由分析師給出?；乇埽何磥?612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數跌幅在 5%以上。該評級由分

107、析師給出。市場基準指數為滬深 300 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明34晶澳科技(002459.SZ)免責聲明免責聲明東亞前海證券有限責任公司經中國證券監督委員會批復，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由東亞前海證券有限責任公司（以下簡稱東亞前海證券）向其機構或個人客戶（以下簡稱客戶）提供，無意針對或意圖違反任何地區、國家、城市或其它法律管轄區域內的法律法規

108、。東亞前海證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給東亞前海證券客戶的，屬于機密材料，只有東亞前海證券客戶才能參考或使用，如接收人并非東亞前海證券客戶，請及時退回并刪除。本報告所載的全部內容只供客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證。東亞前海證券根據公開資料或信息客觀、公正地撰寫本報告，但不保證該公開資料或信息內容的準確性或完整性?？蛻粽埼饘⒈緢蟾嬉暈橥顿Y決策的唯一依據而取代個人的獨立判斷。東亞前海證券不需要采取任何行動以確保本報告涉及的內容適合于客戶。東亞前海證券建議客戶如有任何疑問應當咨詢證券投資顧問并獨自進行投資判斷。本報告

109、并不構成投資、法律、會計或稅務建議或擔保任何內容適合客戶，本報告不構成給予客戶個人咨詢建議。本報告所載內容反映的是東亞前海證券在發表本報告當日的判斷，東亞前海證券可能發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但東亞前海證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。東亞前海證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的東亞前海證券網站以外的地址或超級鏈接，東亞前海證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。東亞前

110、海證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。東亞前海證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。除非另有說明，所有本報告的版權屬于東亞前海證券。未經東亞前海證券事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式更改、復制、傳播本報告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為東亞前海證券的商標、服務標識及標記。東亞前海證券版權所有并保留一切權利。機構銷售通訊錄機構銷售通訊錄地區地區聯系人聯系人聯系電話聯系電話郵箱郵箱北京地區林澤娜上海地區朱虹廣深地區劉海華聯系我們聯系我們東亞前海證券有限責任公司東亞前海證券有限責任公司研究所研究所北京地區：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 A 座二層上海地區：上海市浦東新區世紀大道 1788 號陸家嘴金控廣場 1 號 27 樓廣深地區：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場第一座第 23 層郵編：100086郵編：200120郵編：518046公司網址：http:/