【公司研究】華魯恒升-公司深度報告：煤化工一體化龍頭新項目助力再次騰飛-20200909（42頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 評級評級：買入買入（維持）（維持） 市場價格：市場價格：2 23 3.9.90 0 分析師：謝楠分析師：謝楠 執業證書編號：執業證書編號：S0740519110001 Email： 分析師：分析師：張波張波 執業證書編號執業證書編號：S0740520020001 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(億股) 16.27 流通股本(億股) 16.20 市價(元) 23.90 市值(億元) 389 流通市值(億元) 387 股價與股價與行業行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值

2、指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 14,357 14,190 14,019 18,244 20,976 增長率 yoy% 37.94% -1.16% -1.21% 30.13% 14.98% 凈利潤（百萬元） 3,020 2,453 2,008 2,905 3,559 增長率 yoy% 147.10% -18.76% -18.14% 44.69% 22.51% 每股收益（元） 1.86 1.51 1.23 1.79 2.19 凈資產收益率 25.02% 17.24% 12.55% 15.68% 16.47% P/E 12.87 15.85 1

3、9.36 13.38 10.92 P/B 3.22 2.73 2.43 2.10 1.80 注：股價取自 2020 年 09 月 09 日收盤價 投資要點投資要點 煤化工龍頭企業煤化工龍頭企業，“一頭多線”柔性多聯產模式優勢明顯?！耙活^多線”柔性多聯產模式優勢明顯。華魯恒升成立于 2000 年，2002 年 6 月在上交所掛牌上市。公司為國內煤化工龍頭企業，主要 產品包括肥料、有機胺、醋酸及衍生品、多元醇、己二酸及中間品等。公司擁 有尿素產能 180 萬噸/年，三聚氰胺產能 10 萬噸/年，硝基復合肥產能 60 萬噸 /年，DMF 產能 25 萬噸/年。公司通過不斷引進、消化、吸收、再創新，掌

4、握了 潔凈煤氣化技術， 形成獨具特色的 “一頭多線” 循環經濟柔性多聯產運營模式。 2 2020020 年尿素價格仍有上行空間。年尿素價格仍有上行空間。2019 年國內尿素經歷了較長的跌價周期，尿 素價格一路下行。進入 2020 年，受疫情影響各地煤礦復工受到限制，3 月迎來 春耕備肥旺季，推升尿素價格短暫上行。6 月下半月受季節因素有所回落，但 自 7 月中旬起，印度 MMTC 多次發布尿素進口招標帶動國內尿素價格上行。出 口市場利好疊加 9 月國內工農業內需釋放，國內尿素價格仍有上行空間。 D DMFMF 業務迎來量價齊升。業務迎來量價齊升。2020 年 5 月 6 日，浙江江山 16 萬

5、噸/年 DMF 裝置政策 性停車，行業集中度進一步提高，DMF 供應偏緊，至 2020 年 8 月，DMF 價格上 漲為 6200 元/噸，價差為 2924 元/噸。公司以年產 25 萬噸 DMF 位居龍頭地位， 在建 10 萬噸 DMF 預計 2020 年 Q3 投產，公司 DMF 業務有望迎來量價齊升。 草酸投產助力公司乙二醇業務。草酸投產助力公司乙二醇業務。2020 年，國內乙二醇行業競爭激烈，公司積 極進行技術創新，于 2020 年 5 月底投產 10 萬噸/年草酸項目，本項目可為公 司每月新增收入 2500 萬元和利潤超過 1000 萬元，進一步提高公司競爭力。 己二酸等項目業已啟動

6、，公司未來成長值得期待。己二酸等項目業已啟動，公司未來成長值得期待。據公司公告，公司 16 萬噸 精己二酸品質提升項目和30萬噸己內酰胺及20萬噸尼龍新材料項目已經啟動 建設，目前分別完成 65%和 35%，預計分別于 2021 年 5 月和 2021 年 11 月份投 產。公司 10 萬噸 DMF 預計 2020 年 Q3 投產。項目投產后將及進一步完善公司 產品品類，充分發揮公司原有氣化平臺，并最終打造一體化新材料產業基地。 “買入” 投資評級?！百I入” 投資評級。 預測公司2020-2022年營收分別為140.19、 182.44和209.76 億元，歸母凈利潤分別為 20.08、29.

7、05 和 35.59 億元，對應 EPS 分別為 1.23、 1.79 和 2.19 元，PE 分別為 19 倍、13 倍和 11 倍，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：原材料價格波動風險、環保與安全生產風險、項目建設不達預期。 證券研究報告證券研究報告/ /公司公司深度報告深度報告 20202020 年年 9 9 月月 9 9 日日 華魯恒升 （600426.SZ） /化工 煤化工一體化龍頭，新項目助力再次騰飛 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 內容內容目錄目錄 1 1 華魯恒升：單一走向綜合，多翼齊飛華魯恒升：單一

8、走向綜合，多翼齊飛 . - 6 - 1.1 煤化工龍頭企業 . - 6 - 1.2 公司業績穩健增長 . - 8 - 1.3 “一頭多線”柔性多聯產模式優勢明顯 . - 11 - 2 2 多行業布局打造產業鏈一體化，成本制勝多行業布局打造產業鏈一體化，成本制勝 . - 14 - 2.1 尿素：產能再迎擴張，技術更新鞏固成本優勢 . - 14 - 2.2 DMF：供過于求持續，擴產項目穩固龍頭地位 . - 19 - 2.3 醋酸：產能過剩延續，技改項目打開盈利空間 . - 21 - 2.4 乙二醇：對外依存降低，草酸項目塑造競爭力 . - 26 - 2.5 己二酸：行業優勝劣汰，品質提升項目向高

9、端轉型 . - 35 - 3 3 盈利預測及估值盈利預測及估值 . - 39 - 4 4 風險提示風險提示 . - 40 - pOmPsPrMsQnMnRsPxPuNmP7NcM8OnPmMpNpPeRmMxOjMpOrRaQqQuNxNoMpNNZnRoN 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1 1：華魯恒升發展歷程：華魯恒升發展歷程 . - 6 - 圖圖 2 2：華魯恒升產品產能情況（萬噸：華魯恒升產品產能情況（萬噸/ /年）年） . - 7 - 圖圖 3 3：公司股權結構：公司股權結構 . - 7

10、 - 圖圖 4 4：華魯恒升股權激勵計劃明細：華魯恒升股權激勵計劃明細 . - 8 - 圖圖 5 5：公司營業收入及增速：公司營業收入及增速 . - 9 - 圖圖 6 6：公司歸母凈利潤及增速：公司歸母凈利潤及增速 . - 9 - 圖圖 7 7：公司營收結構：公司營收結構( (按業務按業務) ) . - 9 - 圖圖 8 8：公司毛利結構：公司毛利結構( (按業務按業務) )（億元）（億元） . - 9 - 圖圖 9 9：公司凈利率：公司凈利率& &毛利率毛利率 . - 10 - 圖圖 1010：公司分產品毛利率：公司分產品毛利率 . - 10 - 圖圖 1111：公司三項費用率：公司三項費用

11、率 . - 10 - 圖圖 1212：公司研發支出及占比：公司研發支出及占比. - 10 - 圖圖 1313：公司：公司“一頭多線一頭多線”生產工藝路線圖生產工藝路線圖 . - 11 - 圖圖 1414：公司合成氣平衡圖：公司合成氣平衡圖 . - 12 - 圖圖 1515：公司成本優勢凸顯：公司成本優勢凸顯 . - 12 - 圖圖 1616：尿素上下游產業鏈：尿素上下游產業鏈 . - 14 - 圖圖 1717：全球尿素需求及增速：全球尿素需求及增速. - 15 - 圖圖 1818：我國尿素產量、出口量與表觀消費量：我國尿素產量、出口量與表觀消費量 . - 15 - 圖圖 1919：全球尿素產能

12、及增速：全球尿素產能及增速. - 15 - 圖圖 2020：中國尿素產能及增速：中國尿素產能及增速. - 15 - 圖圖 2121：20192019 年全球尿素產能分布年全球尿素產能分布 . - 16 - 圖圖 2222：20192019 年我國尿素產能分布年我國尿素產能分布 . - 16 - 圖圖 2323：20192019 年我國尿素主要生產企業（大于年我國尿素主要生產企業（大于 120120 萬噸萬噸/ /年）年） . - 16 - 圖圖 2424：我國尿素預計新增產能：我國尿素預計新增產能 . - 17 - 圖圖 2525：尿素價格價差走勢：尿素價格價差走勢 . - 17 - 圖圖 2

13、626：尿素價格和價差走勢：尿素價格和價差走勢. - 18 - 圖圖 2727：DMFDMF 產業鏈產業鏈 . - 19 - 圖圖 2828：我國：我國 DMFDMF 產量與實際消費量及增速產量與實際消費量及增速 . - 19 - 圖圖 2929：20192019 年我國年我國 DMFDMF 需求結構需求結構 . - 19 - 圖圖 3030：我國：我國 DMFDMF 進出口情況進出口情況. - 19 - 圖圖 3131：我國：我國 DMFDMF 開工率開工率 . - 19 - 圖圖 3232：我國：我國 DMFDMF 生產廠商產能情生產廠商產能情況（萬噸況（萬噸/ /年）年） . - 20

14、- 圖圖 3333：DMFDMF 價格價差走勢價格價差走勢 . - 20 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 圖圖 3434：DMFDMF 價差與毛利率走勢背離價差與毛利率走勢背離 . - 21 - 圖圖 3535：醋酸產業鏈：醋酸產業鏈 . - 22 - 圖圖 3636：全球醋酸消費量：全球醋酸消費量 . - 22 - 圖圖 3737：20182018 年全球醋酸需求結構年全球醋酸需求結構 . - 22 - 圖圖 3838：中國醋酸產量與表中國醋酸產量與表觀消費量及增速觀消費量及增速 . - 23 - 圖圖 3939：中

15、國：中國 20192019 年醋酸消費結構年醋酸消費結構 . - 23 - 圖圖 4040：PTAPTA 產量、表觀消費量及占比（萬噸）產量、表觀消費量及占比（萬噸） . - 23 - 圖圖 4141：醋酸乙烯產量、表觀消費量及占比（萬噸）：醋酸乙烯產量、表觀消費量及占比（萬噸） . - 23 - 圖圖 4242：醋酸乙烯進出口情況：醋酸乙烯進出口情況. - 24 - 圖圖 4343：醋酸乙酯產量、表觀消費量：醋酸乙酯產量、表觀消費量及占比（萬噸）及占比（萬噸） . - 24 - 圖圖 4444：醋酸下游產能及醋酸下游產能及 20202020 年下半年新增產能情況（萬噸）年下半年新增產能情況（

16、萬噸） . - 24 - 圖圖 4545：全球產能分布（分地區）：全球產能分布（分地區） . - 25 - 圖圖 4646：中國是世界上最大醋酸生產國家：中國是世界上最大醋酸生產國家 . - 25 - 圖圖 4747：全球醋酸主要生產廠商：全球醋酸主要生產廠商 . - 25 - 圖圖 4848：中國醋酸主要生產廠商：中國醋酸主要生產廠商 . - 25 - 圖圖 4949：醋酸價格價差走勢：醋酸價格價差走勢 . - 26 - 圖圖 5050：醋酸價差與毛利率走勢情況：醋酸價差與毛利率走勢情況 . - 26 - 圖圖 5151：乙二醇產品產業鏈結構：乙二醇產品產業鏈結構 . - 27 - 圖圖 5

17、252：我國乙二醇不同生產工藝比較：我國乙二醇不同生產工藝比較 . - 27 - 圖圖 5353：草酸酯制乙二醇工藝流程：草酸酯制乙二醇工藝流程 . - 28 - 圖圖 5353：國內不同乙二醇生產工：國內不同乙二醇生產工藝結構藝結構 . - 28 - 圖圖 5555：全球乙二醇產量和表觀消費量及同比（萬噸）：全球乙二醇產量和表觀消費量及同比（萬噸） . - 30 - 圖圖 5656：中國乙二醇產量和表觀消費量及同比（萬噸）：中國乙二醇產量和表觀消費量及同比（萬噸） . - 30 - 圖圖 5757：20182018 年全球乙二醇需求結構年全球乙二醇需求結構 . - 30 - 圖圖 5858：

18、20182018 年中國乙二醇消費結構年中國乙二醇消費結構 . - 30 - 圖圖 5959：滌綸長絲需求：滌綸長絲需求持續增長持續增長 . - 31 - 圖圖 6060：滌綸短纖需求穩定增長：滌綸短纖需求穩定增長 . - 31 - 圖圖 6161：全球與中國乙二醇產能（萬噸：全球與中國乙二醇產能（萬噸/ /年）年） . - 31 - 圖圖 6262：20192019 年中國乙二醇市場供給來源及數量年中國乙二醇市場供給來源及數量 . - 31 - 圖圖 6363：中國乙二醇產量、進口量及自給率：中國乙二醇產量、進口量及自給率 . - 32 - 圖圖 6464：我國進口乙二醇主要來自中東地區：我

19、國進口乙二醇主要來自中東地區 . - 32 - 圖圖 6565：我國乙二醇生：我國乙二醇生產廠商產能及新增產能情況產廠商產能及新增產能情況 . - 32 - 圖圖 6666：乙二醇價格走勢：乙二醇價格走勢 . - 34 - 圖圖 6767：己二酸上下游產業鏈：己二酸上下游產業鏈. - 35 - 圖圖 6868：中國己二酸消費量及增速：中國己二酸消費量及增速 . - 35 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 圖圖 6969：20192019 年全球己二酸消費地區占比年全球己二酸消費地區占比 . - 35 - 圖圖 7070：

20、20192019 年全球己二酸消費結構年全球己二酸消費結構 . - 36 - 圖圖 7171：20162016- -20182018 年中國己二酸消費結構年中國己二酸消費結構 . - 36 - 圖圖 7272：全球己二酸產能產量及開工率：全球己二酸產能產量及開工率 . - 36 - 圖圖 7373：中國己二酸產能產量及開工率：中國己二酸產能產量及開工率 . - 36 - 圖圖 7474：中國己二酸產能全球占比持續提升：中國己二酸產能全球占比持續提升 . - 37 - 圖圖 7575：中國己二酸主要生產廠商：中國己二酸主要生產廠商 . - 37 - 圖圖 7676：中國己二酸進出口情況：中國己二

21、酸進出口情況 . - 37 - 圖圖 7777：20182018 年中國己二酸出口商占比年中國己二酸出口商占比 . - 37 - 圖圖 7878：己二酸價格價差走勢：己二酸價格價差走勢. - 38 - 圖圖 7979：己二酸價差與毛利率走勢：己二酸價差與毛利率走勢 . - 38 - 圖圖 8080：盈利預測業務拆分：盈利預測業務拆分 . - 39 - 圖圖 8181：可比公司估值：可比公司估值. - 39 - 圖圖 8282：盈利預測：盈利預測 . - 41 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 1 1 華魯恒升：單一走向綜合，華魯恒升：單一走向綜合，多翼齊飛多

22、翼齊飛 1 1. .1 1 煤化工龍頭企業煤化工龍頭企業 山東華魯恒升化工股份有限公司成立于 2000 年，前身為 1968 年建立的德州化肥廠， 是山東華魯恒升集團有限公司作為主發起人，聯合魯銀投資集團股份有限公司等五家發起 人共同發起設立的股份有限公司，2002 年 6 月在上交所掛牌上市。公司為多業聯產的新型 化工企業，主要業務包括化工產品及化學肥料的生產、銷售和發電及供熱業務，主要產品 為肥料、有機胺、醋酸及衍生品、多元醇、己二酸及中間品等。 圖圖 1 1：華魯恒升發展歷程：華魯恒升發展歷程 資料來源：公司公告、中泰證券研究所 公司是公司是煤化工煤化工龍頭企業。龍頭企業。肥料板塊為公司

23、傳統業務，公司擁有尿素產能 180 萬噸/年， 三聚氰胺產能為 10 萬噸/年，硝基復合肥產能為 60 萬噸/年。公司尿素是以煙煤為原料，通 過潔凈煤氣化技術進行生產，在工藝、技術、管理等方面具有優勢，產品成本處于行業領 先水平。公司上市之初收購華魯恒升集團 DMF、甲醛生產線的相關資產，開始發展有機胺 產業板塊，通過擴產與技改不斷擴大 DMF 產能，現擁有 DMF 產能為 25 萬噸/年，成為全球 最大的 DMF 制造企業。未來公司將通過技術改造擴大裝置產能，保持在行業的引領地位。 此外，公司還涉足醋酸、己二酸和多元醇等多個板塊。2019 年 3 月，公司公告投資建設酰 胺及尼龍新材料項目，

24、項目預計 2021 年 11 月建成投產，可形成年產己內酰胺 30 萬噸、甲 酸 20 萬噸、尼龍 6 切片 20 萬噸和硫銨 48 萬噸等，公司產業鏈將進一步拓展，產品結構進 一步優化，加快向高端轉型步伐。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 圖圖 2 2：華魯恒升產品產能情況（萬噸華魯恒升產品產能情況（萬噸/ /年）年） 板塊板塊 產品產品 現有產能現有產能 在建產能在建產能 備注備注 肥料肥料 尿素 180 三聚氰胺 10 硝基復合肥 60 有機胺有機胺 DMF 25 10 預計 2020 年 Q3 投產 醋酸及其衍生品

25、醋酸及其衍生品 醋酸 50 醋酐 5 己二酸及中間品己二酸及中間品 己二酸 16 16 預計 2021 年 5 月份投產 多元醇多元醇 乙二醇 55 丁辛醇 20 辛醇 12 萬噸，丁醇 8 萬噸 新材料新材料 己內酰胺 30 預計 2021 年 11 月份投產 尼龍 6 切片 20 資料來源：公司公告、中泰證券研究所 公司實際控制人為公司實際控制人為山東國資委山東國資委。公司控股股東為山東華魯恒升集團有限公司，持有公 司股份比例為 32.09%。 華魯控股集團有限公司為華魯恒升集團控股股東， 持有其 100%股份， 而山東國資委持有華魯控股集團 61.19%股份，公司的實際控制人為山東國資委

26、。 圖圖 3 3：公司股權結構：公司股權結構 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 資料來源：公司公告、中泰證券研究所 股權激勵計劃助力公司長遠發展。股權激勵計劃助力公司長遠發展。2019 年 1 月，公司實施第二期股權激勵，共向包括 公司董事長、副總經理、核心技術人員在內的 160 人合計授予限制性股票 633 萬股。業績 考核目標為以 2016 年營業收入為基數，2019/2020/2021 年營收增速分別不低于 70%/80%/90%, 且每年分紅高于 0.15 元/股。授予對象全部完成認購。 本次限制性股票是繼 2015

27、 年第一次股權激勵后，公司再一次將股東利益、公司利益和經營者個人利益結合在一 起，形成一種以“利益共享”為基礎的企業文化，幫助公司長遠發展。 圖圖 4 4：華魯恒升股權激勵計劃明細華魯恒升股權激勵計劃明細 核心條款核心條款 具體細則具體細則 授予時間授予時間 2019 年 1 月 授予價格授予價格 8.64 元/股 授予股數授予股數 633 萬股 授予對象授予對象 激勵對象共計 160 人，具體包括公司董事、高級管理人員、核心技術人員、經 營和管理骨干人員 解鎖條件解鎖條件 分為 3 個解鎖期，每期可解鎖股票數量為 1/3，以 2016 年營業收入為基數，三 年營業收入增長率不低于 70%、8

28、0%和 90%，且每年分紅高于 0.15 元/股 資料來源：公司公告、中泰證券研究所 1 1. .2 2 公司業績公司業績穩健穩健增長增長 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 公司公司業績業績整體保持增長態勢。整體保持增長態勢。自上市以來，公司營業收入從 4.51 億元增長至 2019 年 141.91 億元，復合增速 22.49%；歸母凈利潤從 0.46 億元增長至 2019 年 24.53 億元，復合增 速 26.35%。2020 年上半年，公司實現營收 59.93 億元，同比下降 15.30%，實現歸母凈利潤 9.04 億元，同比下降 30.93%，主要系受宏觀經濟環境及疫情影響，產品價格下降導致營業 收入降低。 圖圖 5 5：公司營業收入及增速：公司營業收入及增速 圖圖 6 6：公司歸母凈利潤及增速：公司歸母凈