【公司研究】桃李面包-首次覆蓋：短保面包領域王者-20200909（36頁）.pdf

1、 公司深度研究 | 桃李面包 1 1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 0909 日日 。 短保面包領域王者 桃李面包（603866.SH）首次覆蓋 證 券 研 究 報 告 公司深度研究 | 桃李面包 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 0909 日日 公司評級 買入 股票代碼 603866 前次評級 評級變動 首次 當前價格 57.20 近一年股價近一年股價走勢走勢 分析師分析師 陳青青陳青青 S0800520040002S0800520040002 聯系人聯系人 謝知霖謝知霖 相關研究相關研究 -24% -

2、9% 7% 22% 37% 52% 67% 2019-092020-012020-05 桃李面包食品加工滬深300 核心結論核心結論 短保面包行業的商業本質決定了強者恒強。短保面包行業的商業本質決定了強者恒強。短保面包消費需求主要分為主食 和代餐，消費者對于便利性、品質、性價比、安全性、新鮮度方面均有較高 要求，需要行業內主要廠商在產品能力、渠道能力、配送能力、運營能力、 品牌力等方面實現綜合競爭實力比拼。密集的終端布局能力和精細化運營能 力決定了行業進入壁壘高，強者恒強，龍頭競爭優勢將會逐漸放大。 我國短保面包仍處于量價齊升的雙位數成長階段且空間廣闊：我國短保面包仍處于量價齊升的雙位數成長階

3、段且空間廣闊：我們測算有約 3-4倍空間。2004-2019年我國面包行業CAGR約為11%，而短保面包行業增 速或更高，截止2019年短保面包行業規模約為260億。在消費升級、城鎮化 率提升、飲食習慣西方化的背景下，短保面包行業有望持續維持雙位數以上 增長。我們分城鎮人口和農村人口對未來市場空間分悲觀、中性、樂觀條件 進行了假設測算，預計未來十年我國短保面包行業還有3-4倍空間。 桃李渠道、運營、物流、品牌、產品多方面構筑綜合競爭優勢。桃李渠道、運營、物流、品牌、產品多方面構筑綜合競爭優勢。短保面包行 業的生意本質決定了對企業的綜合競爭力要求較高，而桃李依靠領先于行業 的渠道和工廠布局、精細

4、化的物流和運營能力等， 逐步積累起公司 （6%-8%） 遠低于行業（15%左右）的退貨率優勢，和產品高性價優勢，從而使公司實 現了較高盈利水平和遠高于競爭對手的市場份額，未來先發優勢有望進一步 擴大。 盈盈利預測和投資建議：賽道好、格局優、確定性強的優質長期配置品種。利預測和投資建議：賽道好、格局優、確定性強的優質長期配置品種。隨 著公司今年產能逐漸釋放，和渠道布局完善，未來增長確定性增強，我們預 計公司20-22年收入63.3/75.9/89.5億元，同比+12.2%/+19.9%/+17.9%；歸 母凈利潤8.3/9.8/11.4億元，同比+21.5%/+17.9%/+16.3%；對應目前

5、pe為 45.4/38.5/33.1X。結合相對估值和絕對估值法，給予目標價78元(對應2021 年52XPE)，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：公司費用投入超預期、原材料價格波動、食品安全事故等 核心數據核心數據 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 4,833 5,644 6,331 7,591 8,953 增長率 18.5% 16.8% 12.2% 19.9% 17.9% 歸母凈利潤 (百萬元) 642 683 831 979 1,139 增長率 25.1% 6.4% 21.5% 17.9% 16.3% 每股收益（EPS） 0.97 1.04

6、1.26 1.49 1.73 市盈率（P/E） 58.7 55.2 45.4 38.5 33.1 市凈率（P/B） 7.9 10.1 9.4 8.7 7.8 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究 | 桃李面包 2 2 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 0909 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 5 關鍵假設 . 5 區別于市場的觀點 . 5 股價上漲催化劑 . 5 估值和目標價 . 5 桃李面包核心指標概覽 . 6 一、短保面包行業：容易孕育大公司的高增長好賽道 . 7 1.1 商業模式特點分析：短保面包行業是一

7、門怎么樣的生意？ . 7 1.2 短保面包生意本質決定了行業壁壘高、容易形成大公司 . 7 1.3 為什么我們判斷我國短保面包行業將持續高增長？ . 9 1.4 我國短保面包行業空間廣闊：約為現在的 3-4 倍 . 14 二、桃李公司概況：短保面包領域的絕對龍頭 . 15 2.1 公司簡介：精耕北方，輻射全國的短保面包龍頭 . 15 2.2 業務結構：短保面包占 90%以上 . 16 2.3 股權結構：二代順利接班、管理層激勵到位的民營家族企業 . 16 2.4 歷史沿革和業績、股價復盤：三階段走，全國布局基本完成 . 17 2.4.1 公司發展歷程：分三階段實現全國拓張 . 17 2.4.2

8、 公司業績復盤：持續擴張推動 8 年公司收入、利潤復合增速超過 20% . 19 2.4.3ROE 復盤：持續擴張，新項目投產進入產能爬坡期導致公司 ROE 下降 . 19 2.4.4 公司股價復盤：公司股價大部分時間和行業指數走勢相近 . 20 三、為什么桃李的護城河深？渠道、運營、產品、品牌的綜合優勢突出 . 21 3.1 渠道優勢：全國渠道網絡搭建初步完成 . 21 3.2 配送優勢：桃李日配率優于行業 . 22 3.3 市場把握能力優勢：按需生產能力強 . 23 3.4 產品優勢：品質、性價比、種類的綜合優勢 . 23 3.5 品牌優勢：消費者心目中品牌形象已經樹立 . 25 四、公司

9、成長能力分析：產能投放保障業績釋放 . 25 4.1 產能投放：新產能釋放疊加渠道推動，料帶動營收 16%增速 . 25 4.2 區域布局：全國布局初步完成，新市場開拓正在進行 . 29 五、盈利預測和投資建議：好賽道、好格局、確定性高的長期配置優秀標的 . 32 5.1 盈利預測：隨著產能投放持續較高成長 . 32 5.2 投資建議：長期優秀底倉配置品種 . 32 5.2.1 相對估值法：給 2021 年 50 倍 PE 對應目標價 75 元 . 32 nMoNsPqNsQrQsOnQwOuNpM9PdNbRpNmMoMmMkPnNwPlOqRnN9PnNzQMYtRnRxNrNmR 公司深

10、度研究 | 桃李面包 3 3 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 0909 日日 5.2.3 絕對估值法 ：按照 DCF 模型估值，目標價格 80.4 元 . 33 六、風險提示 . 34 圖表目錄 圖 1：桃李面包核心指標概覽圖 . 6 圖 2：消費者需求決定行業特點 . 9 圖 3：2005-2024 年我國烘焙行業市場規模及增速圖（億元） . 10 圖 4：2011-2019 年我國面包市場銷售額(億元) . 10 圖 5：2019 年中國烘焙市場分品類收入占比 . 10 圖 6：中長保面包部分需求逐漸向短保面包需求轉變 . 1

11、1 圖 7：消費者購買面包甜品的不同動機占比（%） . 11 圖 8：長保面包代表性企業達利食品營收（億元）增長乏力 . 11 圖 9：2013/2016 中國居民民消費早餐地點變化 . 12 圖 10：外食早餐支出增速（%）持續高于居家早餐 . 13 圖 11：我國城鎮化率不斷提高（%） . 13 圖 12：2016 年中國城市消費者更偏愛西式早餐（%） . 13 圖 13：2019 居民飲食最喜愛的早餐品種占比排名（%） . 14 圖 14：面包為主的西式早餐滲透率向傳統早餐靠攏（%） . 14 圖 15：我國人均面包消費量不斷提高(kg/人) . 15 圖 16：2019 年我國面包人均

12、消費水平偏低 . 15 圖 17：2011 年-2019 年公司營業收入 CAGR 21.4% . 16 圖 18：2011 年-2019 年公司歸母利潤 CAGR 21.3% . 16 圖 19：2019 年面包業務收入占比 94.69% . 16 圖 20：三類業務毛利率維持高水平 . 16 圖 21：桃李面包股權結構 . 17 圖 22：公司發展歷程 . 18 圖 23：續擴張推動 8 年公司收入、利潤復合增速超過 20% . 19 圖 24：公司毛利率與凈利率（%） . 20 圖 25：公司凈資產收益率（加權，%） . 20 圖 26：公司權益乘數 . 20 圖 27：公司總資產周轉率

13、 . 20 圖 28：公司股價復盤：公司股價和食品飲料行業指數走勢相近 . 21 圖 29：公司銷售部門組織結構圖 . 22 圖 30：公司采取直銷為主、經銷為輔的渠道模式 . 22 圖 31：公司終端數和銷售人員數快速增加 . 22 圖 32：桃李存貨周轉率、物流費占比遠高于競爭對手 . 23 圖 33：桃李物流費投入及占銷售費用比例 . 23 公司深度研究 | 桃李面包 4 4 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 0909 日日 圖 34：公司面包的產銷率維持在 99.9%以上 . 23 圖 35：桃李天然酵母面包在業內具有價格優

14、勢（元/kg） . 24 圖 36：桃李起酥面包在業內具有價格優勢（元/kg） . 24 圖 37：桃李營養餐包價格接近為業內最低（元/kg） . 25 圖 38：2019 年桃李短保面包市占率超 40% . 25 圖 39：總資產周轉率隨擴張節奏變化 . 27 圖 40：公司實際可用產能逐年攀升 . 28 圖 41：公司產能利用率增速明顯 . 28 圖 42：公司總產能規劃（萬噸） . 28 圖 43：公司各區域產能規劃（萬噸） . 28 圖 44：公司各區域營收規模（億元）保持穩健增長 . 29 圖 45：桃李面包區域布局 . 30 圖 46：新設子公司數量 . 30 圖 47：華東市場成

15、長為公司主要收入來源之一 . 30 圖 48：2019 年各區域業務占比 . 31 圖 49：不同區域營收 2011-2019 年化增長率（%） . 31 圖 50：公司各區域毛利率（%） . 31 表 1：短保面包以主食為主，中長保面包以休閑零食為主. 7 表 2：烘焙坊、中央工廠模式的區別一覽 . 8 表 3：10 年后我國人均面包消費量空間測算 . 15 表 4：公司市場拓展過程 . 18 表 5：公司部分爆款及新品 . 24 表 6：公司部分獎項 . 25 表 7：預計產能投放情況（單位：萬噸） . 26 表 8：預計到 2022 年公司有四大工廠投產 . 26 表 9：產能分布情況（

16、單位：萬噸） . 28 表 10：公司核心指標預測值 . 32 表 11：可比上市公司盈利預測及估值表 . 33 表 12：FCFF 估值模型核心參數假設值和估值結果 . 33 表 13：FCFF 估值模型敏感性分析 . 33 公司深度研究 | 桃李面包 5 5 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 0909 日日 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 收入增速假設：基于短保面包在我國未來空間廣闊，公司市場份額提升空間大，我們假設未來 10 年短保面包行業仍能維持雙位數增長?；谔依钤谇?、運營、物流、品牌、產品多方面 構筑的綜合競爭力，

17、 我們預計公司 19-22 年有望維持約 16.6%的收入復合增速增長， 高于行業 11%的增速，市場份額不斷提升。 產能投放假設：根據公司歷史投產時間周期，我們預計隨著在建工廠的逐漸完工，公司 20 年 /21 年新增產能分別為 2.5 萬噸/6.0 萬噸。詳細測算過程見 4.1 節。 盈利能力假設：伴隨公司渠道工廠布局及綜合運營能力持續改善，假設 20-22 年整體毛利率分 別為 39.01%/39.03%/39.01%。 費用投放假設：假設公司費用投放節奏維持穩定，20-22 年銷售費用率分別為 20%（受疫情影 響費用投放略有縮減）/20.5%/20.5%。詳細參數設置見第五章。 區別

18、于市場的觀點區別于市場的觀點 市場對桃李面包的研究分析多從公司的產品、渠道、品牌等方向入手，此報告將從市場特點入 手進行分析。我們認為， （1）消費者對短保面包方便、可觸及、性價比高等要求，決定了行業 的競爭核心，從而進一步決定了優勢企業需要具備渠道、配送、產品等多方面綜合實力； （2） 桃李面包在核心能力較同業具備先發優勢，比如渠道布局廣、日配能力強、需求預測準、品牌 效應強等，同時參考了山崎面包的“跳島”發展戰略，其優勢護城河將持續拓寬。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 短期：新產能釋放，疊加渠道端推動，規模效應有望改善經營效率。 中長期：行業特點、綜合優勢的結合，進一步擴大桃李的市場優勢。

19、 估值和目標價估值和目標價 我 們 預 計 桃 李 面 包2020-2022年 收 入 分 別 為63.3/75.9/89.5億 元 ， 同 比 +12.2%/+19.9%/+17.9%， 歸母凈利潤 8.3/9.8/11.4 億元， 同比+21.5%/+17.9%/+16.3%， EPS 分別為 1.26/1.49/1.73 元。1、相對估值法：、相對估值法：考慮到公司細分行業持續高景氣，同時競爭格局 較好（公司遠遠領先于其他競爭對手，且優勢有望進一步擴大） ，確定性強，我們認為公司有 望長期享受估值溢價，給予公司 21 年 50 x 的 pe 估值，對應目標價 75.0 元。2、絕對估值法

20、：、絕對估值法： 采用 FCFF 估值法，我們假設未來 10 年面包行業仍處于雙位數成長期，公司能高于行業增速 維持 13%的成長，而此后增速降低到 3%左右。按照 FCFF 模型估值，目標價格 80.4 元。 綜合相對估值和絕對估值結果， 我們給與公司目標價為 78 元(對應 2021 年 52XPE)， 給予 “買 入”評級。 公司深度研究 | 桃李面包 6 6 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 0909 日日 桃李面包核心指標概覽桃李面包核心指標概覽 圖 1：桃李面包核心指標概覽圖 資料來源：公司公告，歐睿，西部證券研發中心

21、公司深度研究 | 桃李面包 7 7 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 0909 日日 一、一、短保面包行業：容易孕育大公司的高增長好賽道短保面包行業：容易孕育大公司的高增長好賽道 1.1 商業模式特點分析：短保面包行業是一門怎么樣的生意？商業模式特點分析：短保面包行業是一門怎么樣的生意？ 短保面包的消費者需求屬性特征：代餐、主食屬性的必需消費品短保面包的消費者需求屬性特征：代餐、主食屬性的必需消費品。面包行業分為長保、中保、 短保三類，三類面包消費者需求屬性不同，見下表： 長保面包（半年到一年） ：偏休閑零食屬性，例如盼盼小饅頭、法

22、式小面包、蛋黃派等， 代表企業有達利食品、盼盼食品等。長保面包在我國發展較早，但隨著消費能力提升，消 費者對面包新鮮度等要求更高，逐漸向中短保產品轉移，行業增速乏力；龍頭企業紛紛進 軍中短保市場； 中保面包（30 天45 天） ：偏休閑零食屬性，亦有主食屬性，如小白心太軟、蒸蛋糕、天 然酵母面包等，代表企業有港榮、鹽津鋪子等。中保今年以來受益于休閑零食行業發展， 增速亦相對較快，品類也呈現多樣化和不斷創新的趨勢； 短保面包（一周內） ：代餐和主食屬性較強，主要產品有吐司、切片面包、手撕面包等； 一般作為早餐食用，具有較強的必選消費屬性。 表 1：短保面包以主食為主，中長保面包以休閑零食為主 面

23、包種類 保質期 運輸要求 主要產品 主要品牌 消費屬性 短保 1-7 天左右 高 吐司切片、手撕、起酥 面包等 桃李面包、嘉頓、曼可 頓、賓堡、面包坊等 主食為主，兼顧休 閑零食 中保 30-90 天為主 低 天然酵母面包、 蒸蛋糕 等 港榮食品、小白心里軟、 鹽津鋪子 主食、休閑零食 長保 6 個月以上 低 蛋黃派、 法式小面包等 盼盼食品、達利食品 休閑零食為主 資料來源：西部證券研發中心 總結：短保面包的消費屬性和中長保面包差異較大，前者偏主食和必選消費屬性；后兩者偏休總結：短保面包的消費屬性和中長保面包差異較大，前者偏主食和必選消費屬性；后兩者偏休 閑零食和可選消費屬性。 這個屬性差異

24、也決定了消費者對短保面包消費需求的核心關注點不同閑零食和可選消費屬性。 這個屬性差異也決定了消費者對短保面包消費需求的核心關注點不同， 我們歸納為以下四點： 便捷性要求高：餓了就能馬上買到；早餐時間短，方便買到、方便攜帶； 性價比要求高：屬于高頻消費，有主食特征；消費者對價格相對較敏感； 安全性要求高：食品質量安全可靠，品牌值得信賴； 品質要求高：新鮮好吃，不含防腐劑等添加劑。 正是由于消費者的需求屬性決定了短保面包主食消費屬性特點， 進而決定了短保面包行業發展 的核心競爭要素與中長保有所不同（更容易形成大企業） ，后面章節我們會詳細討論。 1.2 短保面包生意本質決定了行業壁壘高、容易形成大

25、公司短保面包生意本質決定了行業壁壘高、容易形成大公司 1、 烘焙坊模式烘焙坊模式 vs 桃李模式，為什么桃李的中央工廠桃李模式，為什么桃李的中央工廠+批發模式更好？批發模式更好？ 短保面包行業又分為兩種模式，分別是烘焙坊模式和中央工廠模式。 烘焙坊模式：烘焙坊主要滿足個性化需求，產品價格相對高端，偶爾采用饑餓營銷、提供 公司深度研究 | 桃李面包 8 8 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 0909 日日 增值服務等方式，代表品牌有面包新語、克莉絲汀等。由于采取線下門店的方式，重資產 模式阻礙了規模的擴張，同時隨著租金價格上漲，成本端

26、壓力更大，各品牌紛紛實行關店 計劃。 中央工廠模式： 中央工廠主要滿足普遍性需求， 通過生產的規模效應追求產品的高性價比， 同時布設銷售網絡， 滿足消費者品質、 便捷、 口感等綜合需求， 代表品牌有桃李、 達利等。 由于是工廠流水線生產出來，穩定性更好，同時沒有線下門店，資產輕容易擴張，重點在 于運輸費用的控制。 表 2：烘焙坊、中央工廠模式的區別一覽 短保面包模式 目標需求 產品定位 代表品牌 發展方式 評價 烘焙坊模式 個性化需求 產品價格相對高端，形成 溢價 面包新語、克莉絲汀 線下門店 資產重阻礙規模擴張 中央工廠模式 普遍性需求 滿足消費者品質、便捷、 口感等綜合需求 桃李、達利 中

27、央工廠 資產輕容易擴展 資料來源：西部證券研發中心 總結：烘焙坊模式和中央工廠模式有較大的差異，前者側重于高端消費人群的個性化需求；后總結：烘焙坊模式和中央工廠模式有較大的差異，前者側重于高端消費人群的個性化需求；后 者側重于普遍消費人群的普遍性需求。 這個定位差異決定了中央工廠模式面臨的市場空間、 采者側重于普遍消費人群的普遍性需求。 這個定位差異決定了中央工廠模式面臨的市場空間、 采 取的供銷策略、未來發展增速等方面有一定優勢。取的供銷策略、未來發展增速等方面有一定優勢。 市場空間更大：個性化需求是從普遍性需求衍生出來的，現尚處于消費者習慣培養階段， 衍生需求則更少。 供銷策略更優：通過走

28、“量”來形成優勢，成本更低。而品質方面，以公司內部盲測結果 來看，兩類面包品質差異較小，非強調個性化需求的消費者會回歸理性。 未來發展增速：輕資產擴展比較快，同時中長保主食屬性的需求更貼近于短保。 2、 短保行業特點決定了競爭壁壘較高，容易孕育大公司短保行業特點決定了競爭壁壘較高，容易孕育大公司 上文已經談到了短保面包行業的需求屬性特點，這一部分我們將主要分析，要提供滿足短保 需求特點的服務和產品，需要企業什么樣的核心競爭力，行業壁壘高不高？ 消費者要求 1：方便購買、可觸及率高 企業競爭力 1：渠道布局廣、下沉深 消費者要求 2：新鮮、口感好 企業競爭力 2：日配能力強，全國工廠布局，新品研 發能力 消費者要求 3：性價比高 企業競爭力 3：成本控制力強，對消費者需求把握能力強 （按需生產、降低退損） 消費者要求 4：安全放心 企業核心競爭力 4：大廠、有品牌 公司深度研究 | 桃李面包 9 9 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 0909 日日 圖 2：消費者需求決定行業特點 資料來源：歐睿，西部證券研發中心 因此總結來看，由于短保面包的保質期短和主食需求屬性，需要按需生產、高頻配送、性價比因此總結來看，由于短保面包的保質期短和主食需求屬性，需要按需生產、