【公司研究】桃李面包-中小盤首次覆蓋報告：強供應鏈構筑護城河短保龍頭全國化擴張進行時-20200414[26頁].pdf

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1、伐謀伐謀-中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 1 / 26 桃李面包桃李面包（603866.SH） 2020 年 04 月 14 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/4/13 當前股價(元) 54.49 一年最高最低(元) 54.80/34.50 總市值(億元) 359.02 流通市值(億元) 359.02 總股本(億股) 6.59 流通股本(億股) 6.59 近 3 個月換手率(%) 31.9 強供應鏈構筑護城河強供應鏈構筑護城河，短保龍頭全國化短保龍頭全國化擴張擴張進行時進行時 中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 任浪（分析師）任浪（分析師） 孫金鉅（分析師）

2、孫金鉅（分析師） 張宇光（分析師）張宇光（分析師） 證書編號：S0790519100001 證書編號：S0790519110002 證書編號：S0790520030003 國內國內短保烘焙龍頭，短保烘焙龍頭，全國化擴張進行時全國化擴張進行時，首次覆蓋給予“買入”評級首次覆蓋給予“買入”評級 國內烘焙行業經過四十年的發展已經成為了休閑零食的第一大品類， 并且仍處于量價齊升的成長階段。 同時， 國內市場正處于品牌化集中的過程之中， 對標日本，國內烘焙行業規模和龍頭市占率均有非常大的提升空間。 公司作為國內短保烘焙的龍頭， 高效的供應鏈能力已經建立起了護城河， 并且已經初步建立起了覆蓋全國的生

3、產基地和銷售網絡。未來在烘焙逐步由長保向短中保消費升級的背景下，公司有望憑借“中央工廠+批發”的模式和高性價比的產品實現從東北和華北向全國化的擴張，成長為國內烘焙領域真正的龍頭。我們預計公司 2019-2021 年歸母凈利潤為 6.83/8.24/9.85 億元，對應 EPS 為 1.04/1.25/1.50 元，當前股價對應2019-2021 年 PE 為 52.6/43.6/36.4 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。 四十年烘焙方興未艾，四十年烘焙方興未艾，中短保中短保龍頭龍頭持續持續受益受益 目前烘焙行業市場規模已超 2300 億元， 并且過去 5 年持續保持 10%以上的增長。對標海外成

4、熟市場來看，國內人均烘焙食品消費量仍然存在翻倍以上的成長空間， 未來在量價齊升的驅動下國內烘焙市場仍將保持持續穩健增長。 同時在健康化、 代餐化需求的驅動下我國烘焙行業正在逐步由長保向短中保消費升級。 此外，由于進入門檻低，行業目前競爭格局分散，CR5 僅 11.1%，但在消費升級的背景下，行業品牌化集中趨勢顯著，對比海外行業集中度還有非常大的提升空間。在行業由長保向中短保消費升級和品牌化集中的過程中，中短保龍頭將持續受益。 全國化全國化擴張擴張進行時，進行時，有望復刻日本山崎面包的成功之路有望復刻日本山崎面包的成功之路 公司通過二十多年的發展已經逐步建立起了全國性的生產基地和銷售網絡， 新開

5、拓的市場正在快速增長，全國化的產能布局亦在穩步推進。對標日本山崎面包，在日本上世紀 60-80 年代的行業量價齊升的成長階段，山崎同樣是通過“中央工廠+批發”的模式，借助高性價的產品實現了全國化擴張，成就龍頭地位。公司作為國內短保的龍頭， 高效的供應鏈管理鑄就了護城河， 目前正在由優勢的東北和華北向全國化擴張，有望復刻山崎面包的成功之路。 風險提示：風險提示：全國化擴張不及預期，競爭加劇等風險。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 4,080 4,833 5,644 6,636 7,766 YOY(%)

6、 23.4 18.5 16.8 17.6 17.0 凈利潤(百萬元) 513 642 683 824 985 YOY(%) 17.8 25.1 6.3 20.6 19.6 毛利率(%) 37.7 39.7 39.9 40.4 40.7 凈利率(%) 12.6 13.3 12.1 12.4 12.7 ROE(%) 16.3 18.8 18.8 20.5 21.6 EPS(攤薄/元) 0.78 0.97 1.04 1.25 1.50 P/E(倍) 69.9 55.9 52.6 43.6 36.4 P/B(倍) 11.4 10.5 9.9 8.9 7.9 數據來源：貝格數據，開源證券研究所 中小盤研

7、究中小盤研究團隊團隊 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 中小盤研究中小盤研究 中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 2 / 26 目目 錄錄 1、 二十年桃李扶搖直上，強供應鏈締造短保龍頭 . 4 1.1、 批發模式擴張優勢凸顯，高性價比產品驅動公司持續擴張 . 4 1.2、 強供應鏈成就高周轉率，助力公司成就短保龍頭 . 6 2、 四十年烘焙方興未艾，中短保龍頭持續受益 . 9 2.1、 休閑零食第一大品類，量價齊升驅動行業持續穩健增長 . 9 2.2、 健康化、代餐化驅動烘焙由長保向中短消費升級 . 11 2.3、 品牌集中化趨勢明確，對比海

8、外龍頭成長空間大 . 12 3、 全國化擴張進行時，有望復刻日本山崎成功之路 . 14 3.1、 全國化擴張進行時，產能擴張保障持續增長. 14 3.2、 對標日本山崎，公司有望復刻其成功之路 . 16 3.2.1、 山崎面包：“中央工廠+批發”的高性價比模式完成全國化的擴張 . 16 3.2.2、 國內借鑒：公司正處批發模式全國化擴張階段，有望復刻山崎成功之路 . 20 4、 盈利預測與估值 . 22 5、 風險提示 . 22 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 量增驅動公司營收規模持續快速增長 . 4 圖 2： 高性價比產品助力公司由東北向全國擴張 . 4 圖 3： 公司以醇熟等明星單品為基礎不斷

9、革新產品結構. 5 圖 4： 明星單品創造規模經濟，公司單位成本不斷下降. 6 圖 5： 以明星單品為基礎，優化產品結構推升毛利率 . 6 圖 6： 公司在東北、華北、華東等地的大型 KA 中具有較高的陳列占有率 . 7 圖 7： 公司采取直營為主、經銷為輔的銷售模式 . 7 圖 8： 直營模式下大型 KA 平均合作年限近 20 年 . 7 圖 9： 公司已在全國建立 23 萬個零售終端 . 7 圖 10： 2019 年 Q3 公司經銷商數量達 646 家 . 7 圖 11： 強大的供應鏈管控是公司的護城河. 8 圖 12： 公司周轉率是達利的近三倍，接近日本山崎 . 9 圖 13： 公司的退

10、貨率顯著低于行業平均水平 . 9 圖 14： 烘焙食品已成為休閑零食的第一大品類 . 9 圖 15： 2014-2018 年烘焙市場規模 CARG 達 10%以上 . 10 圖 16： 烘焙行業規模以上企業營收增速穩健 . 10 圖 17： 對標海外人均消費量，國內市場上升空間廣闊. 10 圖 18： 國內人均烘焙食品消費量穩健提升 . 11 圖 19： 近年來糕點面包價格指數漲幅超過 CPI 漲幅 . 11 圖 20： 近年來外食早餐支出增速持續高于居家早餐 . 12 圖 21： 面包為主的西式早餐滲透率向傳統早餐靠攏 . 12 圖 22： 近年來短中保品牌商的市占率持續提升 . 12 圖

11、23： 國內市場品牌集中度較海外仍存很大提升空間. 13 圖 24： 烘焙行業正走在品牌化集中的過程之中 . 13 圖 25： 對標海外市場龍頭，國內龍頭企業成長空間廣闊 . 13 圖 26： 公司全國化生產和銷售網絡布局已初步成型 . 14 mNqPnNsOtOsMoMrQvNoPmP8ObP6MmOmMnPpPiNpPrNeRnMsP8OrRyRxNoOpQvPsPyQ中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 3 / 26 圖 27： 公司新拓市場收入增速持續高于東北大本營市場 . 14 圖 28： 2015 年以后公司銷售費用持續攀升 . 15 圖 29： 門店費用及運輸費用率顯著提高 .

12、15 圖 30： 公司面包產量 7 年間 CAGR 達 19.3% . 15 圖 31： 產能利用率持續較高、產能釋放速度有所下滑. 15 圖 32： 山崎面包在日本市場份額處于絕對龍頭地位 . 17 圖 33： 2015 年山崎面包營業收入已突破 1 萬億日元 . 17 圖 34： 60 年代到 80 年代，日本面包產量持續爬升 . 17 圖 35： 60 年代到 80 年代，日本面包價格快速增長 . 17 圖 36： 60 到 80 年代，日本商用土地成本快速增長 . 18 圖 37： 山崎面包用 25 年完成日本本土的全國化布局 . 18 圖 38： 80 年代開始日本面包產量進本進入飽

13、和期 . 18 圖 39： 山崎面包優化渠道結構，便利店營收成為主導. 18 圖 40： 山崎面包自 1981 年開始以門店模式進行海外市場布局 . 19 圖 41： 2000 年之后公司并購加速，為公司帶來收入增量的同時拓展了新品類 . 20 圖 42： 成熟期內烹飪米飯、面食和其他新品類是公司收入主要的增長來源 . 20 圖 43： 山崎面包優化渠道結構，便利店營收成為主導. 20 圖 44： 國內烘焙行業發展現狀與日本 60-80 年代類似 . 21 圖 45： BreadTalk 收入在 2015 年達到巔峰后持續下滑 . 22 圖 46： 克莉絲汀收入較 2012 年巔峰下滑了一半以

14、上 . 22 表 1： 公司具備行業內顯著的高性價比優勢（以吐司面包為例） . 4 表 2： 相較飲食結構近似的日本，國內烘焙行業市場集中度較低 . 13 表 3： 相較于東北、華北的成熟市場，其他各區域仍存較大成長空間 . 14 表 4： 公司全國化產能擴張持續穩步推進 . 16 表 5： 同行業主要競爭對手估值對比（億元、元/股） . 22 中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 4 / 26 1、 二十年桃李二十年桃李扶搖直上扶搖直上，強，強供應鏈供應鏈締造短保龍頭締造短保龍頭 1.1、 批發模式批發模式擴張擴張優勢凸顯，高性價比產品驅動公司優勢凸顯，高性價比產品驅動公司持續持續擴張擴張

15、在可復制性較強的在可復制性較強的“中央工廠“中央工廠+批發”模式下，批發”模式下，公司公司規模規模優勢優勢顯著顯著，高性價比產品，高性價比產品刺刺激量增驅動激量增驅動公司公司持續持續成長成長。桃李品牌創立于 1995 年，桃李面包有限責任公司成立于1997 年，其中家族持股比例達到 75%以上，為典型的家族企業。2015 年公司完成上市，成為 A 股第一面包股。成立二十余載，公司堅持采用“中央工廠+批發”的模式進行短保烘焙的生產和銷售，并以此方式向全國范圍擴張。對比“中央工廠+門店”模式， 該模式雖然毛利率較低， 但省去了日益增長的高昂的門店成本， 具備更強的可復制性，利于公司在全國各個區域迅

16、速擴張。目前公司已經在全國 17 個中心城市建立工廠，共計設立有 38 個子公司，截至 2018 年底公司東北大本營地區以外的收入占比已經超過 50%。同時，公司因快速擴張所帶來的規模優勢有效的降低了產品的平均成本，最終成就桃李面包高性價比的優勢。根據我們統計的吐司面包的價格數據， “中央工廠+批發”模式下，公司面包產品擁有顯著高于同業的性價比。相同凈重的產品價格不僅優于“中央工廠+門店”模式，同時因為本土化優勢，價格也低于同為批發模式下的外資龍頭品牌曼可頓，與當前正倚靠價格營銷開拓短保市場的達利相近。 根據對公司的營業收入量價拆分， 可以看到公司面包歷年間噸價漲幅較低， 量增是公司營收規?？?/p>

17、速提升的核心驅動力。 2011-2018 年公司營業收入復合增長率達22%以上， 已經逐漸從國內當前分散的烘焙市場脫穎而出， 目前烘焙市場占有率僅次于達利，而在短保烘焙賽道市占率則是第一名。 圖圖1：量增驅動量增驅動公司公司營收規模持續快速增長營收規模持續快速增長 圖圖2：高性價比產品助力公司由東北向全國擴張高性價比產品助力公司由東北向全國擴張 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 表表1：公司公司具備行業內具備行業內顯著顯著的的高高性價比性價比優勢優勢（以吐司面包為例）（以吐司面包為例） 模式模式 品牌品牌 品類品類 凈重（凈重（g） 價格（元）價格（元）

18、1000g 價格價格 中央工廠+門店 巴黎貝甜 白吐司 390 20 51.3 葡萄干吐司 200 13 65.0 黃油吐司 400 19 47.5 面包新語 香濃切片吐司 200 13 65.0 陽光吐司 200 14 70.0 傳統吐司 200 12 60.0 粗糧吐司 200 14 70.0 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060營業總收入（億元）營業收入增速銷量增速噸價增速48.26 23.27 20.16 11.96 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20112012201320142015201620172018

19、東北華北華東西南西北華南華中中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 5 / 26 山崎面包 布里歐修吐司 240 24 100.0 蔓越莓歐修吐司 245 25 102.0 綠茶紅豆吐司 290 22 75.9 蜜紅豆吐司 240 18 75.0 85C 全麥吐司面包 320 14 43.8 中央工廠+批發 美焙辰 原味吐司面包 400 6.9 17.3 全麥吐司面包 400 9 22.5 桃李 包裝醇熟吐司面包 400 7.9 19.8 全麥吐司面包 400 8 20.0 曼可頓 原味吐司面包 400 13.5 33.8 全麥吐司面包 400 13.5 33.8 數據來源：面包房門店、便利店、

20、開源證券研究所 專注打造專注打造明星單品明星單品尋求規模優勢，同時尋求規模優勢，同時優化產品結構，推動毛利率優化產品結構，推動毛利率持續持續提升提升。公司產品主要以面包為主，月餅、粽子等節假日專供產品為輔，產品結構簡單清晰，其中面包品類共推出軟式面包、起酥面包、調理面包 3 大系列 30 余個品種，合計占據總營收的 97%以上。2018 年面包品類實現營業收入 47.29 億元，2014-2018 年復合增長率達到 23.9%。同時自成立以來公司堅持深耕于中短保烘焙賽道，品類聚焦于少而精， 追求明星單品的生產銷售規模。 目前醇熟、 天然酵母等明星單品年收入貢獻均已超過 10%。除此之外，為適應

21、不斷變化的消費習慣和消費潮流，公司亦在原有的明星單品基礎上，不斷加強新產品的開發和推廣。2015 年以來，相繼推出蒸蛋糕、臟面包、巧樂角面包等一系列新產品，在滿足消費者多樣化的需求同時保持公司產品競爭力的可持續性，疊加在規模經濟下不斷下降的單位生產成本，公司近年來毛利率持續走高。 圖圖3：公司公司以醇熟等明星單品為基礎不斷革新產品結構以醇熟等明星單品為基礎不斷革新產品結構 資料來源：桃李面包天貓旗艦店及微信公眾號、公司公告、開源證券研究所 中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 6 / 26 圖圖4：明星單品創造規模經濟，明星單品創造規模經濟，公司公司單位成本不斷下降單位成本不斷下降 圖圖5：以

22、明星單品為基礎，優化產品結構推以明星單品為基礎，優化產品結構推升升毛利率毛利率 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 1.2、 強供應鏈強供應鏈成就成就高周轉率，助力高周轉率，助力公司公司成成就就短保龍頭短保龍頭 短保烘焙對公司周轉效率要求短保烘焙對公司周轉效率要求極高極高，具備天然的行業壁壘，具備天然的行業壁壘。短保產品保質期通常在15 天以內，若以“中央工廠+批發”模式下，則要求在這一段時間內實現從中央工廠生產到配送至各站點，然后以各站點為中心輻射運送到當地的便利店和 KA 門店，便利店和 KA 門店快速上架銷售，消費者到店購買消費，同時門店將銷售情況和訂

23、單反饋到中央工廠這一全過程。并且為了保證產品的新鮮度以及代餐化的消費需求，一般從中央工廠生產到門店上架需要在幾小時內完成，而且一般需要在早上就完成渠道的送貨和產品上架，這對廠商的供應鏈提出了較高的要求，同時亦是短保面包行業天然的壁壘。 直營為主，經銷為輔的模式下，直營為主，經銷為輔的模式下，強大的渠道管控能力是形成強大的渠道管控能力是形成公司公司高周轉率的基礎高周轉率的基礎。公司堅持以直營模式為主、 經銷模式為輔的戰略來開拓市場。 其中， 直營模式有利于培養長期合作關系， 能夠有效的加強公司對渠道的把控能力。 針對大型連鎖商超 （KA客戶）和中心城市的中小超市、便利店終端，公司直接與其簽署協議

24、銷售產品。目前公司與家樂福、沃爾瑪、大潤發等大型商超之間的合作年限已將近 20 年，積蓄了充足的經驗， 由此帶來的是在產品鋪貨速度、 陳列規模占比、 訂單反饋及時性等方面的保障。在東北成熟市場（以大連沃爾瑪為例） 、西北、華北成長期市場（以西安沃爾瑪、華潤萬家、北京沃爾瑪為例）烘焙貨架中“桃李”品牌陳列占有率均達到 20%-35%左右。外埠市場的銷售終端多以便利店、小賣部、私人商店等為主，公司選擇以經銷模式推動公司銷售渠道下沉，提升產品的滲透率。短保烘焙通常要求所合作得經銷商擁有較強的終端掌控能力，以便在短時間內能夠完成分銷和配送，保障產品得新鮮程度。 公司的合作經銷商多以老員工為主， 頭部合

25、作商家較為穩定、 粘性較高且具備較強的行動一致性， 能夠及時完成配貨和退換貨。 同時， 公司合作的經銷商只能銷售桃李品牌面包，不能售賣其他品牌，具備較強的排他性。截至 2019 年 Q3 公司已在東北、華北、西北、西南、華東等 17 個中心城市建立約 23 萬個零售終端，其中經銷商數量已經達到 646 家。我們認為，公司和直營廠商以及經銷商的長期合作關系以及強大的渠道管控能力，已成為其在短保烘焙領域堅固的護城河。 -2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%980010000102001040010600108001100011200114002011 2012 2013 2014 201

26、5 2016 2017 2018桃李面包單位成本（元/噸）YOY32.92%35.71%34.43%32.86%33.76%36.0%37.7%39.8%30%32%34%36%38%40%42%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018面包業務毛利率中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 7 / 26 圖圖6：公司公司在東北、華北、華東等地的大型在東北、華北、華東等地的大型 KA 中具有較高的陳列占有率中具有較高的陳列占有率 資料來源：開源證券研究所 圖圖7：公司公司采取采取直營為主、經銷為輔的銷售模式直營為主、經銷為輔的銷售模式 圖圖8：直營模式下大型直營

27、模式下大型 KA 平均合作年限近平均合作年限近 20 年年 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 圖圖9：公司公司已在全國建立已在全國建立 23 萬個零售終端萬個零售終端 圖圖10：2019 年年 Q3 公司公司經銷商數量達經銷商數量達 646 家家 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 73.5%69.6%70.4%65.1%63.7%26.5%30.4%29.6%34.9%36.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012201320142015H12018直營模式經銷模式211920

28、20141780510152025已合作年限平均合作年限0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025銷售渠道終端數（萬）YOY1282421101044715050100150200250300華北東北華東西南西北華南2019Q3經銷商數量中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 8 / 26 強大的渠道布局下，強大的渠道布局下，疊加疊加高效的供應鏈成就高效的供應鏈成就公司公司高于同業的周轉速度，助力公司成高于同業的周轉速度，助力公司成為短保賽道冠軍。為短保賽道冠軍。公司從生產管理、物流運輸、貨款結算、庫存管理四方面入手，打造出一條高周轉率、低退貨率的供應鏈，目前全國范圍內日

29、配比例已超過 50%，沈陽等成熟市場甚至已達到 70%以上。 在生產管理方面，在生產管理方面，公司采取“以銷定產”的方式，組織兩班人員生產，白天根據預估訂單量進行生產， 下午下班前統計客戶提交次日需求的訂單后， 在夜間進行補單，以避免短保產品庫存積壓，進而保證其新鮮程度和周轉速度。 在物流運輸方面，在物流運輸方面，公司將物流體系分為兩級，一級物流針對于大型 KA、中心城市分銷站及各外埠市場的經銷商， 在每日凌晨 3-4 點即從中央工廠運抵； 二級物流是從中心城市分銷站將產品配送到周邊的中小型商超、 便利店等， 在每早 6 點前可以完成上貨。 在貨款結算方面，在貨款結算方面， 直營模式下采取賬期

30、結算的方式； 經銷模式下， 公司原則上堅持“匯款即發貨” ，但同時建立信用管理制度，允許少數客戶賒銷。而對于規模更小的個體商店或社區便利店等則采取現金結算的方式，確保公司保持良好的資金使用效率。 在庫存管理方面，在庫存管理方面，當天生產出的產品如果出現大量滯銷的情況，公司第二天會立即調整生產計劃， 減少對存在大量滯銷客戶的送貨量。 經過多年的經營調整，公司退貨率持續低于行業平均的 12%-15%， 保持在 7%左右的較低水平， 進而使得公司庫存過期報損的費用大幅降低，在實現高周轉的同時大幅提升利潤率。 靈活的訂單管理模式、高效的物流運輸體系、因地制宜的貨款結算方式以及嚴苛的庫存管理制度鑄就公司

31、強大的供應鏈，成為公司在短保領域的重要護城河?？梢钥吹焦咀鳛槎瘫｝堫^ 2018 年的存貨周轉率達到 28.06%是長保龍頭達利食品 10.37%的近三倍，接近日本烘焙龍頭山崎面包。 圖圖11：強大的供應鏈強大的供應鏈管控管控是公司的護城河是公司的護城河 資料來源：開源證券研究所 中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 9 / 26 圖圖12：公司周轉率是達利的近三倍，接近日本山崎公司周轉率是達利的近三倍，接近日本山崎 圖圖13：公司公司的退貨率的退貨率顯著顯著低于行業平均水平低于行業平均水平 數據來源：公司公告、Eikon、開源證券研究所 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 2、 四十年烘焙

32、方興未艾，四十年烘焙方興未艾，中短保中短保龍頭龍頭持續持續受益受益 2.1、 休閑零食第一大品類，量價齊升驅動行業持續穩健增長休閑零食第一大品類，量價齊升驅動行業持續穩健增長 烘焙食品過去烘焙食品過去 5 年行業規模年行業規模 CAGR 持續在持續在 10%以上以上，目前已成為休閑零食第一大，目前已成為休閑零食第一大品類，占比達品類，占比達 22%。烘焙食品是以面粉、酵母、食鹽、砂糖和水為基本原料，添加適量油脂、 乳品、 雞蛋、 添加劑等， 經過一系列復雜的工藝手段烘焙而成的方便食品，主要可以分為面包、糕點、蛋糕和甜點四大類。其中，主要以面包為主，面包在西方國家以主食形態存在， 自上世紀80年

33、代起逐步以輔食和零食的形態興起于國內市場。目前， 隨著國內經濟的增長， 居民消費升級， 烘焙食品經過四十年的發展逐步在國內市場初具規模，并衍生出眾多本土化品類。據國家統計局數據統計，2011-2018 年國內規模以上烘焙行業企業的主要營業收入從 1661 億元增長至 3789 億元，CAGR 達12.5%；同時，據 Euromonitor 統計，2014-2018 年國內烘焙食品市場規模 CAGR 達到 10.6%，行業規模已逾 2300 億元，成為了休閑零食中最大的細分品類。 圖圖14：烘焙食品已烘焙食品已成為成為休閑零食休閑零食的第一的第一大品類大品類 數據來源：Euromonitor、F

34、rostSullivan、中商產業研究院、開源證券研究所(氣泡大小代表行業規模) 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%201320142015201620172018桃李面包達利食品山崎面包6%7%8%9%10%11%12%13%14%2012201320142015H1桃李面包退貨率行業平均退貨率中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 10 / 26 圖圖15：2014-2018 年烘焙市場規模年烘焙市場規模 CARG 達達 10%以上以上 圖圖16：烘焙行業規模以上企業營收增速穩健烘焙行業規模以上企業營收增速穩健 數據來源：Euromo

35、nitor、開源證券研究所 數據來源：國家統計局、開源證券研究所 量價齊升，未來我國烘焙行業仍舊保持穩健增長量價齊升，未來我國烘焙行業仍舊保持穩健增長。量增來看：。量增來看：據中國食品工業協會數據統計，2013-2017 年我國人均烘焙食品消費量 CAGR 達 6.7%以上。同時從人均消費量的角度來看，據 Euromonitor 數據統計，2017 年國內人均烘焙食品消費量為6.9kg。飲食習慣相近的中國香港和日本地區分別為 16.3kg 和 22.5kg，以烘焙產品為主食的英國、美國則分別為 48.2kg 與 40.2kg，世界平均的烘焙人均消費量亦達到了18.7kg。國內較日本、香港和世界

36、平均水平都有翻倍以上的提升空間，較英國和美國則分別還有 5-7 倍的成長空間。未來伴隨著國內城鎮化率及人均可支配收入的穩健提升、烘焙食品代餐化趨勢等，我們認為國內人均烘焙食品消費量仍然存在較為可觀的成長空間。 價升而言：價升而言： 自2008年以來烘焙行業平均價格指數漲幅超過CPI漲幅。未來在消費升級的趨勢下，烘焙產品結構不斷優化升級，同時烘焙食品品牌集中度不斷提升， 品牌效應日益顯著， 價格因素也仍然會成為行業增長的重要驅動力之一。 圖圖17：對標海外人均消費量，國內市場上升空間廣闊對標海外人均消費量，國內市場上升空間廣闊 數據來源：中商產業研究院、開源證券研究所 2384.38050010

37、00150020002500300020142015201620172018烘焙行業市場規模（億元）378913.6%16.8%10.2%13.0%13.2%10.8%10.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%050010001500200025003000350040002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018烘焙行業規模以上企業主營收入（億元）YOY6.916.318.722.540.248.27282-551525354555657585中國香港地區世界平均日本美國英國意大利德國（kg）中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 11 / 2

38、6 圖圖18：國內人均烘焙食品消費量穩健提升國內人均烘焙食品消費量穩健提升 圖圖19：近年來糕點面包價格指數漲幅超過近年來糕點面包價格指數漲幅超過 CPI 漲幅漲幅 數據來源：中國食品工業協會、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.2、 健康化、代餐化健康化、代餐化驅動烘焙由長保向驅動烘焙由長保向中短中短消費升級消費升級 健康化：新鮮、無（少）人工添加劑的中短保烘焙食品正契合消費者日益提升的健健康化：新鮮、無（少）人工添加劑的中短保烘焙食品正契合消費者日益提升的健康性需求?？敌孕枨?。烘焙食品按保質期的長短可分為短保（3-15 天） 、中保（1-2 個月）和長保（4-6 個月）

39、三大類。國內烘焙行業發展之初，由于缺乏較為成熟的渠道體系，廠商多以經銷模式為主，此時擁有較長保質期的產品對渠道端物流配送時間、鋪貨時間等硬性條件的要求較低。以“達利園”、“好麗友”、“盼盼法式小面包”等品牌為代表的長保烘焙食品風靡一時。然而長保烘焙食品為保證其較長的保質期，產品中需要添加防腐劑、 保鮮劑等食品添加劑， 犧牲掉了一部分的產品新鮮度和健康度。 據億滋國際和 HarrisPoll 聯合發布的全球零食消費趨勢報告數據統計， 國內已有近四分之三的消費者購買時將關注零食的健康化程度，其中產品的新鮮度、食材的天然性以及是否有助腸道健康分別列居消費者關注度的前三位。中短保烘焙食品口感新鮮且無（

40、少） 添加劑的特點正符合“健康化”趨勢下消費者的需求， 并且隨著便利店以及大型商超等現代化零售渠道的建立，短中保烘焙產品能夠得以在全國范圍內擴張和滲透。目前國內長保烘焙的龍頭達利在長保產品增長陷入瓶頸之后也開始全力推廣自己的短保品牌“美焙辰”，驅動公司烘焙業務重回增長軌道。 代餐化：隨著深受西方文化影響的代餐化：隨著深受西方文化影響的“千禧一代千禧一代”逐漸成為市場的核心購買力，以短中逐漸成為市場的核心購買力，以短中保烘焙食品代替傳統早餐的現象亦日趨顯著。保烘焙食品代替傳統早餐的現象亦日趨顯著。隨著現代生活節奏的逐步加快，工作場所和上班途中逐漸成為食用早餐的重要場所，這一現象拉動了消費者對外食

41、早餐的需求。同時，深受西式餐飲文化影響的“千禧一代”逐步成為主要消費群體，面包、吐司等便攜的烘焙食品逐步從傳統早餐中脫穎而出。根據英敏特 2019 年 6 月發布的早餐中國數據統計，多數西式早餐滲透率已超過 50%，逐步向傳統早餐的滲透率靠攏，其中面包/吐司產品滲透率已經達到 62%。在“代餐化”趨勢下消費者將更加注重食品的新鮮程度，疊加各類零售渠道和快遞物流的快速發展，短中保烘焙行業將持續受益。 從國內主要龍頭廠商的市場份額變化可以看到， 近年來以桃李、 港榮為代表的中短保烘焙廠商市場占有率持續提升， 而以長保烘焙廠商達利、 好麗友、 徐福記等市場占有率在持續的下滑。 6.5%5.1%6.5

42、%7.5%7.0%6.7%8.0%5.1%6.5%8.0%7.6%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%012345678中國人均烘焙產品消費量（kg）YOY-2%0%2%4%6%8%10%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015糕點面包CPI增速CPI增速中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 12 / 26 圖圖20：近年來外食早餐支出增速持續高于居家早餐近年來外食早餐支出增速持續高于居家早餐 圖圖21：面包為主的西式早餐滲透率向傳統早餐靠攏面包為主的西式早餐滲透率向傳統早餐靠攏 數據來源：英敏特、開源證券研究所 數據

43、來源：英敏特、開源證券研究所 圖圖22：近年來短中保品牌商的市占率持續提升近年來短中保品牌商的市占率持續提升 數據來源：Euromonitor、開源證券研究所 2.3、 品牌集中化趨勢明確，品牌集中化趨勢明確，對比海外對比海外龍頭龍頭成長空間大成長空間大 消費升級趨勢下，烘焙食品品牌集中化趨勢顯著消費升級趨勢下，烘焙食品品牌集中化趨勢顯著，龍頭企業，龍頭企業成長空間大成長空間大。隨著經濟的快速發展和消費水平的不斷提升，人們的消費需求呈現出層次化和多樣化的特點，從過去的吃飽，到現在的吃得安全、吃出健康、吃出品位等。目前國內烘焙行業發展處于“量價齊升”的穩健增長期， 由于烘焙食品制作門檻較低， 下

44、沉市場中仍以無品牌的私人小店為主。 近年來， 在消費升級的趨勢下， 品牌化的烘焙廠商獲得快速發展，規模以上企業收入不斷攀升，行業集中度快速提升。據 Euromonitor 數據統計，我國烘焙行業的 CR5 從 2010 年的 8.13%快速提升至了 2018 年的 11.1%。其中由于長保烘焙品牌好麗友在 2017 年出現了顯著的下滑導致 CR5 在 2017 年出現了小幅下滑，但不改長期品牌化集中的趨勢。對標海外市場來看，與我國飲食結構相近且烘焙同樣以零食屬性為主的日本 CR5 已達 42.8%，即使是以烘焙為主食的美國、墨西哥、德國和英國，其烘焙行業 CR5 也分別高達 16.7%、20.

45、6%、27%、34.1%。在消費升級背景下， 未來我國烘焙行業品牌化集中趨勢明確， 行業集中度還有很大提升空間。同時從行業龍頭來看，作為我國烘焙行業短保的龍頭公司和長保的龍頭達利食品，5.9%5.6%4.8%5.9%6.3%7.3%9.7%9.0%9.0%8.4%0%2%4%6%8%10%12%20152016201720182019E居家早餐支出增速外食早餐早餐支出增速70%60%70%68%62%56%53%49%48%0%10%20%30%40%50%60%70%80%市場滲透率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%20142015201620172018

46、達利食品（僅烘焙食品）桃李面包好麗友徐福記港榮中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 13 / 26 烘焙產品的收入規模均不及百億。而海外的龍頭山崎面包 2018 年的營業收入為 656億元，賓堡 2018 年的營業收入為 1055 億元，國內龍頭企業同樣有著很大的成長空間。 圖圖23：國內市場品牌集中度較海外仍存國內市場品牌集中度較海外仍存很很大大提升提升空間空間 圖圖24：烘焙行業烘焙行業正走在正走在品牌品牌化化集中集中的過程之中的過程之中 數據來源：Euromonitor、開源證券研究所 數據來源：Euromonitor、開源證券研究所 圖圖25：對標海外市場龍頭，國內龍頭企業成長空間廣闊

47、對標海外市場龍頭，國內龍頭企業成長空間廣闊 數據來源：Eikon、Wind、開源證券研究所 表表2：相較飲食結構近似的日本，國內烘焙行業市場集中度較低相較飲食結構近似的日本，國內烘焙行業市場集中度較低 市占率排名市占率排名 中國中國 日本日本 1 達利食品（僅烘焙食品 4%） 山崎面包（23.5%） 2 桃李面包（3.2%） 石島面包（7.3%） 3 好麗友（1.7%） 富士烘焙（7.1%） 4 盼盼（1.3%） Kobeya Baking（2.8%） 5 徐福記（0.9%） First Baking（2.1%） CR5 11.1% 42.8% 資料來源：Euromonitor、開源證券研究所

48、 11.1%16.7%20.6%27.0%34.1%42.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%中國美國墨西哥德國英國日本烘焙行業CR57.00%8.00%9.00%10.00%11.00%12.00%13.00%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018烘焙行業CR548636561055020040060080010001200桃李面包達利食品（烘焙）山崎面包賓堡2018年收入（億元）中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 14 / 26 3、 全國化擴張進行時全國化擴張進行時，有望復刻有望復刻日本山崎日本山崎成功之路成功之

49、路 3.1、 全國全國化化擴張進行時擴張進行時，產能擴張保障持續增長產能擴張保障持續增長 全國全國化生產基地和銷售網絡布局進行時化生產基地和銷售網絡布局進行時，新拓市場增長迅速，新拓市場增長迅速。從公司擴張歷程上來看，1995-2005 年公司依次開拓丹東、錦州、沈陽、哈爾濱、長春、大連等城市，十年內基本完成對東北地區的布局。2005-2015 年，公司逐步由東北地區走向全國化布局，在西安、上海、深圳、武漢等各區域內的核心城市設立中央工廠及子公司。2015年后公司加大對華東、華南、華中地區新市場的開拓力度，近 4 年內新設立 19 家子公司。截至 2019 年上半年，公司已在全國 17 個中心

50、城市建立中央工廠，共計設立38 家子公司，全國化的生產和銷售網絡布局已初步成型。全國化擴張之后，公司新開拓的華北、 華南、 西北和華南市場的收入增速持續高于大本營東北市場， 目前大本營東北市場的占比已經低于 50%，華北和華東市場的收入占比均超過了 20%。從公司產品在各地區的人均消費額來看，根據各地區城鎮人口數量測算，已經較為成熟的東北、華北地區年人均消費額分別達到 34.3 元和 10 元，西北、西南、華東、華南和華中等新拓市場年人均消費額僅為 6.4 元、5.5 元、3.7 元、2.76 元和 0.05 元，相較東北和華北均有非常大的提升空間。隨著公司新市場的開拓，伴隨著的是銷售費用率的

51、持續提升。細拆之后顯示的是門店費用率和運輸費用率的提升，主要是因為新拓市場生產基地布局尚不完善物流配送成本較高以及部分直營 KA 渠道的促銷費用較多（2018 年開始和“美焙辰”競爭加劇，銷售費用率進一步提升） 。未來隨著公司全國化的生產和物流配送體系成型、品牌影響力的逐步提升以及競爭趨緩，公司銷售費用率有望逐步穩住。 圖圖26：公司全國化生產和銷售網絡布局已初步成型公司全國化生產和銷售網絡布局已初步成型 圖圖27：公司新拓公司新拓核心核心市場收入增速持續高于東北市場市場收入增速持續高于東北市場 資料來源：桃李面包天貓旗艦店 數據來源：公司公告、開源證券研究所 表表3：相較于東北相較于東北、華

52、北、華北的成熟市場，其他各的成熟市場，其他各區域區域仍存較大成長空間仍存較大成長空間 地區地區 營業收入（億元）營業收入（億元） 城鎮人口（萬人）城鎮人口（萬人） 人均消費額（元）人均消費額（元） 毛利率毛利率 東北 23.33 6792 34.35 34.3% 華北 11.24 11185 10.05 32.6% 華東 9.74 26497 3.68 32.0% 西南 5.78 10521 5.49 39.0% 西北 3.52 5503 6.40 39.0% 0%10%20%30%40%50%20152016201720182019H1東北華北華東西南西北華南中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋

53、報告 15 / 26 地區地區 營業收入（億元）營業收入（億元） 城鎮人口（萬人）城鎮人口（萬人） 人均消費額（元）人均消費額（元） 毛利率毛利率 華南 3.09 11168 2.77 24.4% 華中 0.07 12400 0.06 28.6% 數據來源：國家統計局、公司公告、開源證券研究所 圖圖28：2015 年以后公司銷售費用持續攀升年以后公司銷售費用持續攀升 圖圖29：門店費用及運輸費用率顯著提高門店費用及運輸費用率顯著提高 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 產能持續穩步擴張， 保障持續增長產能持續穩步擴張， 保障持續增長。 歷年來公司各地區工廠基

54、本都處于滿產狀態， 平均產能利用率持續維持在 95%左右， 其中西南等個別地區甚至產能利用率已達到 110%以上。為了配合公司銷售的全國化擴張，近年來公司倚靠自籌資金及募投資金有序推進全國化生產基地的建設。2015 年公司上市募投沈陽、北京順義（后改為天津友福） 、哈爾濱、石家莊、四大生產基地；2017 年定增募投武漢、重慶、西安、山東（重慶和西安項目后改為山東項目）地區生產基地；2019 年發行可轉債募集資金，用于江蘇桃李一期、 四川桃李、 青島桃李、 浙江桃李項目。 其中， 哈爾濱、 石家莊、 重慶、天津等項目均于 2015-2018 年間如期投產。預計 2020 年內山東、武漢、江蘇三地

55、工廠或將陸續投產，待產能完全釋放后將為公司新增 6.87 萬噸的產能；2021 年左右四川、 青島、 浙江、 沈陽四地產能在建項目亦將陸續落地。 產能持續穩步的全國化擴張，為公司全國化銷售的擴張提供了堅實的基礎保障。 圖圖30：公司面包公司面包產量產量 7 年間年間 CAGR 達達 19.3% 圖圖31：產能利用率持續較高、產能釋放速度有所下滑產能利用率持續較高、產能釋放速度有所下滑 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 13.1%12.1%12.6%14.0%16.6%18.5%20.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2012201

56、320142015201620172018銷售費用率0.0%1.0%2.0%3.0%0.0%5.0%10.0%15.0%2012201320142015201620172018運輸費用率工資保險及福利費用率廣告及宣傳費用率門店費用率13.5%16.4%18.7%23.0%27.7%20.4%15.6%0%5%10%15%20%25%30%0500001000001500002000002500003000002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018面包產量YOY0500001000001500002000002500003000000%20%40%60%8

57、0%100%120%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018產能（噸）產能利用率產能增速中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 16 / 26 表表4：公司全國化產能擴張持續穩步推進公司全國化產能擴張持續穩步推進 區域區域 產能建設項目產能建設項目 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 東北 沈陽桃李面包系列產品生產基地（6 萬噸） 0.22% 0.32% 0.90% 4.46% 10.09% 在建 預計投產 大連桃李廠房二期建設項目 0.11% 0.05% 0.05% 0.05% 0.06% 在建 在建 丹東桃李污水處

58、理工程項目 已投產 已投產 已投產 已投產 已投產 已投產 已投產 錦州桃李廠房改造項目 已投產 已投產 已投產 已投產 已投產 已投產 已投產 哈爾濱桃李面包系列產品生產基地（1.2萬噸） 已投產 已投產 已投產 已投產 已投產 已投產 已投產 華北 內蒙古桃李廠房建設二期改建項目 96.05% 已投產 已投產 已投產 已投產 已投產 已投產 石家莊桃李面包系列產品生產基地（0.9萬噸） 79.75% 已投產 已投產 已投產 已投產 已投產 已投產 天津友福面包系列生產基地（0.87 萬噸） 4.10% 51.74% 87.92% 已投產 已投產 已投產 已投產 山東桃李烘焙食品生產項目（2

59、.12 萬噸） 0.23% 21.09% 85.64% 預計投產 已投產 青島桃李烘焙食品生產項目（2.96 萬噸） 在建 在建 預計投產 西南 重慶烘焙食品生產基地項目一期（1.9 萬噸） 0.15% 18.85% 已投產 已投產 已投產 已投產 已投產 重慶烘焙食品生產基地項目二期 10.63% 在建 在建 在建 四川桃李烘焙食品生產項目（2.5 萬噸） 0.02% 0.14% 1.46% 在建 預計投產 華中 武漢桃李烘焙食品生產項目（2.55 萬噸） 0.03% 0.48% 33.08% 90.00% 預計投產 已投產 華東 江蘇桃李烘焙食品生產項目一期（2.2 萬噸） 6.52% 5

60、5.66% 預計投產 已投產 浙江桃李面包有限公司生產基地建設項目（4.28 萬噸） 0.20% 在建 預計投產 華南 海南桃李烘焙食品生產項目 規劃中 規劃中 年新增投產工廠數量年新增投產工廠數量 3 2 1 1 0 3 4 預估新增產能（萬噸）預估新增產能（萬噸） 1.2 5.54 5.15 3.44 5.94 6.87 15.74 總產能（萬噸）總產能（萬噸） 13.89 19.43 24.58 28.02 33.96 40.83 56.57 資料來源：公司公告、開源證券研究所 3.2、 對標日本山崎，對標日本山崎，公司公司有望復刻其成功之路有望復刻其成功之路 國內飲食習慣與日本接近，并

61、且烘焙都是以輔食或者零食消費為主，同樣經歷了由海外舶來品到本土化的過程，同樣經歷了行業品牌化集中的過程，龍頭企業同樣是由區域性品牌完成全國化擴張最終成就全國龍頭。因此通過對于日本烘焙龍頭山崎的成長歷程對國內烘焙龍頭的未來發展有很好的借鑒意義。 3.2.1、 山崎面包： “中央工廠山崎面包： “中央工廠+批發”批發”的高性價比模式完成全國化的擴張的高性價比模式完成全國化的擴張 日本烘焙龍頭山崎面包日本烘焙龍頭山崎面包 70 余載的發展歷程，公司余載的發展歷程，公司通過通過“中央工廠“中央工廠+批發”批發”的高性價的高性價比模式比模式完成全國化的擴張并成長為全國龍頭完成全國化的擴張并成長為全國龍頭

62、。1948 年 6 月，創始人飯島十郎在日本成立山崎面包有限公司，注冊資金 100 萬日元。時至 2018 年，山崎面包營業收入已超過 1.06 萬億日元， 占日本烘焙食品行業市場份額 23.5%， 成為了行業絕對的龍頭。 中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 17 / 26 圖圖32：山崎面包在日本市場份額處于絕對龍頭地位山崎面包在日本市場份額處于絕對龍頭地位 圖圖33：2015 年年山崎面包山崎面包營業收入已突破營業收入已突破 1 萬億日元萬億日元 數據來源：Euromonitor、開源證券研究所 數據來源：Eikon、開源證券研究所 我們可以將山崎面包公司 70 多年的發展歷史分為成長期

63、、出海拓疆期、成熟期三個階段： (1) 成長成長期（期（1948-1977)：行業量價齊升，行業量價齊升，“中央工廠中央工廠+批發批發”模式下完成全國布局模式下完成全國布局。 1980 年以前年以前， 日本烘焙食品行業量價齊升， 日本烘焙食品行業量價齊升， 山崎山崎面包面包以以“中央工廠中央工廠+批發批發”的模式， 利的模式， 利用用 25 年時間逐步完成年時間逐步完成了了由關東局部到全國的由關東局部到全國的布局布局。這一時期，日本在二戰后美國的援助下， 面包等烘焙食品的西式飲食開始快速普及， 行業量價齊升。 根據日本面包業協會統計數據， 1965 年日本面包產量為 864 千噸， 時至 19

64、80 年產量達到 1189 千噸，增長了近 25%。根據日本總務省統計局數據，1965 年日本白面包的價格僅為 98.3 日元/千克，1980 年價格增長至 324 日元/千克，增長幅度達到 229.6%。另一方面，戰爭原因導致 1945 年日本城市化率降至 27.8%，以致彼時的日本現代零售渠道（大型KA、商超、便利店等）極為匱乏。同時，從 1955 年到 1972 年間，日本地價上漲超過 17 倍， 推動商用土地成本一路走高。 在此背景下， 山崎面包選擇以較低成本的 “中央工廠+批發”模式介入市場。1951 年，第一家山崎面包中央工廠開始運營并進入東京市場；1955 年，第二家工廠開始運營

65、，并同時引進現代化設備提升產能，主要聚焦于短保的切片面包生產；1966 年，基本完成關東地區布局，建有 7 家工廠；1976年，基本完成全國性布局，建有 16 家中央工廠。至此，山崎面包憑借其批發模式下的高性價比產品， 在日本烘焙食品行業量價齊升的發展初期， 迅速搶占市場份額， 奠定了日后烘焙龍頭的基礎。 圖圖34：60 年代到年代到 80 年代，日本面包產量持續爬升年代，日本面包產量持續爬升 圖圖35：60 年代到年代到 80 年代，日本面包價格快速增長年代，日本面包價格快速增長 數據來源：日本面包業協會、開源證券研究所 數據來源：日本面包業協會、開源證券研究所 0.00%5.00%10.0

66、0% 15.00% 20.00% 25.00%Nichiryo BakingIto BakingBourbon CorpLotteMorinagaFirst BakingKobeya Baking富士烘焙石島面包山崎面包-5%0%5%10%15%20%020004000600080001000012000198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017營業收入（百萬日元）YOY-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%0200400600800100012001400日本面包產量（千噸）YOY-10%-5%0%5%10

67、%15%20%25%30%35%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0日本（東京）面包零售價（日元/kg）YOY中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 18 / 26 圖圖36：60 到到 80 年代，日本商用土地成本快速增長年代，日本商用土地成本快速增長 圖圖37：山崎面包用山崎面包用 25 年完成日本本土的全國化布局年完成日本本土的全國化布局 數據來源：Euromonitor、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 (2) 出海拓疆出海拓疆期（期（1977-2000） ：國內需求飽和，國內需求飽和，下游延伸提升消費體驗，下游延伸提升消

68、費體驗，“中央工廠中央工廠+門店門店”模式拓展模式拓展海外海外市場市場 80 年代伊始年代伊始，日本烘焙食品行業需求飽和，日本烘焙食品行業需求飽和，價格增長也有限。價格增長也有限。山崎面包將山崎面包將發展模式發展模式拓展至拓展至“中央工廠中央工廠+門店門店”模式，模式，延伸下游銷售渠道提升消費體驗延伸下游銷售渠道提升消費體驗，同時同時開始開始部署海外部署海外新興新興市場市場，尋找尋找新的增長極新的增長極。時至 1980 年代，日本城鎮化水平已躍升至 76.2%，便利店渠道憑借其營業時間長、 商品品類繁多、 布局密集的優勢迅速迸發， 全家、 7-11、羅森等便利店龍頭品牌先后于 1973、197

69、4、1975 年開設第一家店鋪。同時，日本本土烘焙行業市場規模的增長已步入瓶頸期，面包總產量持續在 120 萬噸左右徘徊，1982-1988 年增速持續在 1%以下。在此背景下，1977 年山崎面包子公司 Sun Royal開始在本土市場嘗試直營門店的烘焙業務， 提升客戶體驗以尋求更高的客單價。 1981年， 在香港銅鑼灣三越百貨開設第一家專營門店， 標志著其經營戰略正式從 “中央工廠+批發”模式向“中央工廠+門店”模式升級，也同時吹響了山崎面包海外市場布局的號角。在此后的 30 多年間山崎面包店依次進入臺灣、法國、美國、馬來西亞、中國大陸地區、印尼、越南市場。1982 年，山崎面包為優化零售

70、渠道結構、進一步深耕本土市場，合并了 Daily Division 和 Sun Every 兩家子公司，開始在國內布局名為“Sun Shop Yamazaki”的山崎面包便利店。 圖圖38：80 年代開始日本面包產量進本進入飽和期年代開始日本面包產量進本進入飽和期 圖圖39：山崎面包優化渠道結構，便利店營收成為主導山崎面包優化渠道結構，便利店營收成為主導 數據來源：日本面包業協會、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 0501001502002503003504004501955195919631967197119751979198319871991199519992003200

71、720112015124612160246810121416181951年1956年1961年1966年1971年1976年完成全國范圍布局完成關東地區布局-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%02004006008001000120014001972197419761978198019821984198619881990199219941996日本面包產量（千噸）YOY48.0%0%20%40%60%80%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018每日山崎面包店山崎面包店膳所店其他本公司門店量販式門店便利店一般其他門店中

72、小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 19 / 26 圖圖40：山崎面包自山崎面包自 1981 年開始以門店模式進行海外市場布局年開始以門店模式進行海外市場布局 資料來源：公司官網、開源證券研究所 (3) 成熟期（成熟期（2000-至今至今） ：渠道鋪設完善，并購和品類拓展推動繼續增長） ：渠道鋪設完善，并購和品類拓展推動繼續增長 發展成熟期，公司渠道鋪設完善，傳統烘焙產品緩慢增長，并購和新品類拓展成為發展成熟期，公司渠道鋪設完善，傳統烘焙產品緩慢增長，并購和新品類拓展成為收入增長的主要來源，新品類拓展和產品結構優化推動毛利率提升。收入增長的主要來源，新品類拓展和產品結構優化推動毛利率提升。山崎

73、面包共下設有面包、日式點心、西式點心、烹飪米飯面食共四大部門，覆蓋于烘焙行業的各個細分子類。其中，面包部門每年有 1000 多種新產品誕生，精準定位各類客戶，推促其營收貢獻穩定至 60%左右；烹飪米飯面食部門是基于連鎖門店商業模式的發展而成立，為面包便利店提供從制造到分銷和銷售的恒溫控制的高質量米飯和面食產品。近 10 多年來，面包、日式和西式點心等舊品類營收增速持續疲軟，收入增長主要來源于并購和新品類在已有渠道的放量。 2000 年后公司相繼并購了金澤德國面包公司、新加坡 FOUR LEAVES 烘焙公司、日本東鳩休閑食品公司、日本不二家休閑食品公司、日糧面包公司、日本 Daitoku Fo

74、ods 面條和調味品公司、Sweet Garden 糖果公司和美國 Bakewise 烘焙公司。不僅繼續在全球范圍內繼續拓展主業，同時拓展了面條以及糖果、 薯片、 泡芙、 曲奇餅、 冰淇淋和巧克力等休閑食品的品種。 同時可以看到，2009 年以來貢獻公司收入增量的主要來源為烹飪米飯和面食以及其他品類。同時通過新品類在已有渠道的快速放量以及產品結構的持續優化， 公司毛利率在 2000-2010年持續提升，2010 年之后穩定在 36%左右。 中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 20 / 26 圖圖41：2000 年之后公司并購加速，為公司帶來收入增量的同時拓展了新品類年之后公司并購加速，為公司

75、帶來收入增量的同時拓展了新品類 資料來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖42：成熟期內烹飪米飯、面食和其他新品類是公司收成熟期內烹飪米飯、面食和其他新品類是公司收入主要的增長來源入主要的增長來源 圖圖43：山崎面包優化渠道結構，便利店營收成為主導山崎面包優化渠道結構，便利店營收成為主導 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：Eikon、開源證券研究所 3.2.2、 國內借鑒國內借鑒：公司公司正處批發模式正處批發模式全國化擴張階段全國化擴張階段，有望復刻有望復刻山崎山崎成功之路成功之路 對標日本烘焙業發展歷程， 我們認為國內對標日本烘焙業發展歷程， 我們認為國內行業發展類似行業發展類似日

76、本日本 60-80 年代。年代。一方面， 當前我國整體與日本 70 年代時社會發展階段和零售環境類似，人均 GDP 接近 10000美元， 城鎮化率處于較高水平， 便利店渠道初具規模。 2018年， 我國城鎮化率為59.6%，相當于日本上世紀 70 年代水平，人均 GDP 為 9426 美元，與日本 70 年代接近；便利店渠道密度達到 1.1 萬人/間，同樣與日本 70 年代的 1 萬人/間相近。另一方面，當前我國烘焙行業發展情況與日本 60-80 年代類似， 同為量價驅動的成長期。 我國 2018年面包產量的增速為 5.4%，面包行業規模的增速為 14.5%，均與日本 70 年代面包產量增速

77、和行業規模增速相近。 同時， 從較低的人均消費量和消費升級的趨勢來看， 未0100020003000400050006000700080002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018面包日式點心西式點心烹飪米飯和面食米果等其他億日元28%29%30%31%32%33%34%35%36%37%38%05001000150020002500300035004000198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017毛利（億日元）毛利率中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 21

78、 / 26 來我國烘焙行業仍將處于量價齊升的成長期。 圖圖44：國內國內烘焙烘焙行業發展現狀與日本行業發展現狀與日本 60-80 年代類似年代類似 數據來源：日本面包業協會、日本總務省統計局、中商產業信息、Wind、開源證券研究所 借鑒山崎面包發展路徑，我們認為在行業成長期通過借鑒山崎面包發展路徑，我們認為在行業成長期通過“中央工廠“中央工廠+批發”模式批發”模式來實現來實現全國化擴張是更優的選擇。全國化擴張是更優的選擇。目前國內烘焙行業同樣處于量價齊升的成長期，行業龍頭處于全國化布局擴張的階段。 不過目前面包的單價和消費頻次 （人均消費量） 仍相對較低，以致專營門店的坪效和 ROE 相對較低

79、，對加盟商吸引力不足，而直營門店在快速擴張之后也面臨人力和房租成本持續上漲的經營壓力。以克莉絲汀和BreadTalk 為例，克莉絲汀在 2012 年收入達到巔峰的 13.91 億元后就開始持續下滑，2018 年收入僅 6.65 億元， 不到巔峰時期的一半。 BreadTalk 烘焙產品收入同樣在 2015年達到頂峰的 3.08 億美元之后持續下滑， 2018 年收入為 2.82 億美元。 伴隨著收入下滑的同時是門店經營壓力增大，虧損導致關店，克莉絲汀門店數量已經由 2013 年底巔峰的 1052 家減少了到 2018 年底的 586 家，BreadTalk 近年來也開始關閉部分經營不善的門店，

80、2018 年底面包坊數量為 863 家，較 2017 年底減少了 8 家。而公司采用的“中央工廠+批發”模式，通過規?；a降低成本，再通過高性價比的產品搶占市場擴大規模，從而進入良性循環。2015-2018 年公司營業收入 CAGR 達 23.5%，凈利潤 CAGR 達到 22.8%，且已完成了全國范圍內 17 個中心城市的覆蓋，成為國內短保烘焙的龍頭。山崎面包在日本面包行業處于量價齊升的成長期時選擇的也是“中央工廠+批發”的高性價比規?；瘮U張之路。公司作為國內短保烘焙的龍頭，目前全國化的生產基地和銷售網絡已基本成型，有望憑借其強有力的供應鏈管控能力和高性價比的產品復刻山崎面包的全國化成功之

81、路。 中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 22 / 26 圖圖45：BreadTalk 收入在收入在 2015 年達到巔峰后持續下滑年達到巔峰后持續下滑 圖圖46：克莉絲汀收入較克莉絲汀收入較 2012 年巔峰下滑了一半以上年巔峰下滑了一半以上 數據來源：公司年報、開源證券研究所 數據來源：公司年報、開源證券研究所 4、 盈利預測盈利預測與估值與估值 關鍵假設： 烘焙行業持續保持穩健較快增長， 行業消費結構逐步向短中保升級， 公司全國化擴張穩步推進。 國內烘焙行業經過四十年的發展已經成為了休閑零食的第一大品類，行業規模超2300 億元，并且仍處于量價齊升的成長階段，未來仍將保持持續穩健增長。

82、對標日本，國內行業規模和龍頭市占率均有非常大的提升空間。公司作為國內短保烘焙的龍頭，高效的供應鏈能力已經建立起了護城河，并且已經初步建立起了覆蓋全國的生產基地和銷售網絡。未來在烘焙逐步由長保向短中保消費升級的背景下，公司有望憑借 “中央工廠+批發” 的模式和高性價比的產品實現從東北和華北向全國化擴張，成長為國內烘焙領域真正的龍頭。我們預計公司 2019-2021 年歸母凈利潤為6.83/8.24/9.85 億元，對應 EPS 為 1.04/1.25/1.50 元，當前股價對應 2019-2021 年 PE為 52.6/43.6/36.4 倍。和 A 股其他休閑零食公司相比，公司估值低于龍頭公司

83、三只松鼠和良品鋪子，公司作為休閑零食最大品類短保烘焙的龍頭，應享受高于行業的估值溢價，首次覆蓋給予“買入”評級。 表表5：同行業主要競爭對手估值對比（億元、元同行業主要競爭對手估值對比（億元、元/股）股） 公司公司 代碼代碼 EPS PE 總市值總市值 （億元）（億元） 現價現價 （元（元/股）股） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 鹽津鋪子 002847.SZ 1.00 1.44 2.12 53.5 37.2 25.2 68.7 53.50 三只松鼠 300787.SZ 0.62 1.15 1.69 82.3 44.4 30.2 43.3 51.03 絕

84、味食品 603517.SH 1.31 1.57 1.88 37.0 30.9 25.8 295.2 48.50 來伊份 603777.SH 0.28 0.34 - 45.6 37.6 - 43.3 12.77 良品鋪子 603719.SH 0.88 1 1.47 62.7 55.2 37.5 220.6 55.18 平均 56.2 41.0 29.7 桃李面包 603866.SH 1.04 1.25 1.50 52.6 43.6 36.4 359.0 54.49 數據來源：Wind、開源證券研究所（除桃李面包、鹽津鋪子、三只松鼠、良品鋪子外均來自 Wind 一致預期） 5、 風險提示風險提示

85、和達利“美焙辰”的競爭進一步加劇、全國化擴張受阻、生產基地建設投產不及預期-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.000.501.001.502.002.503.003.502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018BreadTalk烘焙收入（億美元）同比-20%-15%-10%-5%0%5%10%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018克莉絲汀收入（億元）同比中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 23 / 26

86、 等風險。 中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 24 / 26 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 利潤表利潤表(百萬元百萬元) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流動資產流動資產 1868 2040 2127 2429 2787 營業收入營業收入 4080 4833 5644 6636 7766 現金 1360 1424 1443 1598 1857 營業成本 2542 2916 3392 3952 4605 應收票據及應收賬款 332 429 460 586 638

87、營業稅金及附加 54 64 73 87 101 其他應收款 11 23 17 30 25 營業費用 757 999 1230 1440 1685 預付賬款 34 22 43 33 56 管理費用 82 89 104 123 143 存貨 98 110 132 150 179 研發費用 0 6 10 11 9 其他流動資產 34 32 32 32 32 財務費用 -4 -10 -6 -1 -3 非流動資產非流動資產 1658 1870 2020 2205 2422 資產減值損失 5 10 11 12 15 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 10 37 16 21 24 固定資產 1104

88、1277 1417 1590 1771 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 237 276 303 335 368 投資凈收益 -2 30 20 16 22 其他非流動資產 316 317 301 280 284 資產處置收益 -1 -4 -2 -2 -3 資產總計資產總計 3526 3911 4148 4634 5209 營業利潤營業利潤 651 824 863 1047 1253 流動負債流動負債 358 488 513 612 657 營業外收入 9 10 15 15 15 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 2 10 5 6 6 應付票據及應付賬款 244 318 3

89、36 426 461 利潤總額利潤總額 658 824 873 1056 1263 其他流動負債 114 169 177 185 196 所得稅 145 182 190 233 278 非流動負債非流動負債 13 1 1 1 1 凈利潤凈利潤 513 642 683 824 985 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 13 1 1 1 1 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 513 642 683 824 985 負債合計負債合計 371 489 514 613 658 EBITDA 752 929 977 1184 1393 少數股東權益 0 0 0

90、 0 0 EPS(元) 0.78 0.97 1.04 1.25 1.50 股本 471 471 659 659 659 資本公積 1227 1227 1039 1039 1039 主要財務比率主要財務比率 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 留存收益 1458 1723 1981 2311 2634 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益 3156 3421 3634 4021 4551 營業收入(%) 23.4 18.5 16.8 17.6 17.0 負債和股東權益 3526 3911 4148 4634 5209 營業利潤(%) 20.7 26.5 4.8 21.3

91、19.7 歸屬于母公司凈利潤(%) 17.8 25.1 6.3 20.6 19.6 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 37.7 39.7 39.9 40.4 40.7 凈利率(%) 12.6 13.3 12.1 12.4 12.7 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 16.3 18.8 18.8 20.5 21.6 經營活動現金流 653 803 762 934 1091 ROIC(%) 15.2 17.8 17.9 19.6 20.8 凈利潤 513 642 683 824 985 償債能力償債能力 折舊攤銷 134

92、147 147 174 182 資產負債率(%) 10.5 12.5 12.4 13.2 12.6 財務費用 -4 -10 -6 -1 -3 凈負債比率(%) -42.7 -41.6 -39.7 -39.7 -40.8 投資損失投資損失 2 -30 -20 -16 -22 流動比率 5.2 4.2 4.2 4.0 4.2 營運資金變動 13 32 -43 -48 -53 速動比率 4.8 3.8 3.7 3.6 3.8 其他經營現金流 -5 22 2 2 3 營運能力營運能力 投資活動現金流 -318 -362 -278 -344 -380 總資產周轉率 1.4 1.3 1.4 1.5 1.6

93、 資本支出資本支出 397 396 150 184 218 應收賬款周轉率 13.3 12.7 12.7 12.7 12.7 長期投資 74 0 0 0 0 應付賬款周轉率 11.2 10.4 10.4 10.4 10.4 其他投資現金流 153 34 -128 -160 -162 每股指標每股指標(元元) 籌資活動現金流 583 -377 -464 -435 -452 每股收益(最新攤薄) 0.78 0.97 1.04 1.25 1.50 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄) 0.99 1.22 1.16 1.42 1.66 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新

94、攤薄) 4.79 5.19 5.51 6.10 6.91 普通股增加普通股增加 21 0 188 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加資本公積增加 700 0 -188 0 0 P/E 69.9 55.9 52.6 43.6 36.4 其他籌資現金流其他籌資現金流 -137 -377 -464 -435 -452 P/B 11.4 10.5 9.9 8.9 7.9 現金凈增加額現金凈增加額 919 65 19 155 259 EV/EBITDA 46.0 37.1 35.3 29.0 24.4 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 25 / 26 特別特別

95、聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法 、 證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行） 已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險） ，因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。 因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。 分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證， 本研究報告中關于任何發

96、行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。 股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy） 預計相對強于市場表現 20%以上； 增持（outperform） 預計相對強于市場表現 5%20%； 中性（Neutral） 預計相對市場表現在5%5%之間波動； 減持underperform 預計相對弱于市場表現

97、5%以下。 行業評級行業評級 看好（overweight） 預計行業超越整體市場表現； 中性（Neutral） 預計行業與整體市場表現基本持平； 看淡underperform 預計行業弱于整體市場表現。 備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的） 、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者

98、買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。 分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。 中小盤首次覆蓋報告中小盤首次覆蓋報告 26 / 26 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的機

99、構或個人客戶（以下簡稱“客戶” ）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。 本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。 本報告所載的資料、 意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷， 本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報

100、告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。 本報告可

101、能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。 開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。 本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。 開開源證券源證券股份有限公司股份有限公司 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 電話：029-88365835 傳真：029-88365835