【公司研究】新鳳鳴-公司首次覆蓋報告：深耕細作穩擴張長絲龍頭將啟航-20200909（30頁）.pdf

1、化工化工/化學纖維化學纖維 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 30 新鳳鳴新鳳鳴（603225.SH） 2020 年 09 月 09 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/9/8 當前股價(元) 11.30 一年最高最低(元) 12.90/9.41 總市值(億元) 158.15 流通市值(億元) 133.34 總股本(億股) 14.00 流通股本(億股) 11.80 近 3 個月換手率(%) 28.0 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 深耕細作穩擴張，長絲龍頭將啟航深耕細作穩擴張，長絲龍頭將啟航 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 金益騰（分析師）金

2、益騰（分析師） 張瑋航（聯系人）張瑋航（聯系人） 張曉鋒（聯系人）張曉鋒（聯系人） 證書編號：S0790520020002 證書編號：S0790119120025 證書編號：S0790120080059 深耕細作穩步擴張，長絲龍頭揚帆起航，首次覆蓋，給予“買入”評級深耕細作穩步擴張，長絲龍頭揚帆起航，首次覆蓋，給予“買入”評級 公司作為在滌綸長絲領域精耕細作 20 年的行業龍頭，產能擴張計劃明確，新項 目建設擲地有聲。 公司公司二期二期220萬噸萬噸PTA產能預計將于產能預計將于9月末月末投產投產； 2020H2-2022 年，公司計劃投放約年，公司計劃投放約 200 萬噸滌綸長絲產能。萬噸滌

3、綸長絲產能。我們認為，公司成長動能充足且具 有較強的后發優勢， 產業鏈縱向延伸和產品結構橫向發展相結合， 將助力公司增 強盈利能力，開啟新一輪騰飛。我們預測公司 2020-2022 年歸母凈利潤為 5.44 億元、17.70 億元、23.33 億元，EPS 分別為 0.39、1.26、1.67 元/股，當前股價對 應 2020-2022 年 PE 為 29.1、8.9、6.8 倍。首次覆蓋給予“買入”評級。 公司公司在獨山港生產基地打造“在獨山港生產基地打造“PTA-滌綸長絲”滌綸長絲” 生生產基地產基地，成本優勢突出成本優勢突出 獨山能源二期 220 萬噸 PTA 項目投產后，公司 PTA

4、生產能力將達 500 萬噸，基 本實現滌綸長絲重要原材料 PTA 的自給自足。公司 PTA 生產裝置采用 BP 公司 最新一代 PTA 工藝技術，能耗物耗水平進一步改善，具備較強的后發優勢。同 時，PTA 裝置采取余熱發電方案，并裝置采取余熱發電方案，并規劃了規劃了 210 萬噸萬噸滌綸長絲產能，滌綸長絲產能，其中其中 60 萬萬 噸噸預計將于預計將于 2021 年投產， 屆時年投產， 屆時滌綸長絲生產裝置可利用滌綸長絲生產裝置可利用 PTA 裝置余熱發電產生裝置余熱發電產生 的電量，進一步優化滌綸長絲生產成本的電量，進一步優化滌綸長絲生產成本。公司在獨山港打造一體化“PTA-滌綸 長絲” 生

5、產基地， 將進一步提升公司滌綸長絲產品的市場競爭力， 增強盈利能力。 公司公司滌綸長絲、滌綸短纖滌綸長絲、滌綸短纖產能產能持續擴張，助力公司開啟新一輪騰飛持續擴張，助力公司開啟新一輪騰飛 公司公司橫向發展戰略雛形已現橫向發展戰略雛形已現，未來成長動能充足，未來成長動能充足。2020 年 H2 公司計劃新增 30 萬噸滌綸長絲產能；2021 年公司計劃新增 100 萬噸滌綸長絲產能，屆時公司滌 綸長絲總產能將達 600 萬噸；未來公司將繼續保持每兩年 5 套或者每年 2 套的 投放速度。根據公司公告，公司將投資 65.50 億元建設 200 萬噸滌綸短纖產能， 其中包括 7 套聚酯短纖裝置，38

6、 條短纖紡絲生產線，待公司 200 萬噸產能完全 投放后，將一舉成為滌綸短纖行業龍頭。公司橫向擴張有助于發揮現有優勢，完 善產業鏈結構，進一步提升公司盈利水平，助力公司開啟新一輪騰飛。 風險提示：風險提示：產能投放不及預期、下游需求放緩、企業安全生產。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 32,659 34,148 33,244 46,767 57,273 YOY(%) 42.2 4.6 -2.6 40.7 22.5 歸母凈利潤(百萬元) 1,423 1,355 544 1,770 2,333 YOY(

7、%) -4.9 -4.8 -59.9 225.4 31.8 毛利率(%) 9.1 8.5 6.5 9.1 9.5 凈利率(%) 4.4 4.0 1.6 3.8 4.1 ROE(%) 17.3 11.6 4.5 13.0 14.9 EPS(攤薄/元) 1.02 0.97 0.39 1.26 1.67 P/E(倍) 11.1 11.7 29.1 8.9 6.8 P/B(倍) 2.0 1.4 1.4 1.2 1.0 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -24% -12% 0% 12% 24% 36% 2019-092020-012020-05 新鳳鳴滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券

8、 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 目目 錄錄 1、 深耕細作穩步擴張，長絲龍頭揚帆起航. 4 1.1、 公司精耕細作二十年，產能穩步擴張成為滌綸長絲行業龍頭 . 4 1.2、 公司股權結構清晰，莊奎龍一家為實際控制人 . 5 1.3、 三大滌綸長絲產品持續為公司創收，未來公司毛利率和凈利率水平將迎修復 . 6 1.4、 多方融資資本陸續落地，公司上市以來產能穩步擴張 . 9 1.5、 公司庫存管理能力行業領先，存貨周轉率始終維持在較高水平 . 10 2、 公

9、司向上游延伸投建 PTA，成功打通“PTA-滌綸長絲”產業鏈 . 11 2.1、 下游聚酯行業具有較強的發展韌性，帶動 PTA 需求向上 . 11 2.2、 PTA 產能持續擴張加大供給過剩壓力，未來或迎新一輪行業整合期 . 12 2.3、 公司 PTA“自用+外購”模式降低滌綸長絲生產成本，保障原材料供應 . 15 3、 滌綸長絲具備較強的發展韌性，公司產能持續擴張、成長動能充足 . 15 3.1、 滌綸長絲具有較強發展韌性，預計未來需求仍將保持較高增速 . 15 3.2、 滌綸長絲行業集中度較高，行業龍頭持續擴張、強者恒強 . 19 3.3、 公司滌綸長絲銷售收入持續攀升，產能擴張助力公司

10、開啟新一輪騰飛 . 21 4、 滌綸短纖行業集中度有待提升，近年下游需求保持可觀增速 . 22 4.1、 滌綸短纖主要應用于混紡，行業集中度有待提升 . 22 4.2、 近年滌綸短纖需求增速較快，未來紡紗和水刺無紡布將共同帶動滌綸短纖需求向上 . 24 4.3、 公司橫向發展、進軍滌綸短纖領域，劍指滌綸短纖龍頭地位 . 25 5、 盈利預測與投資建議 . 26 6、 風險提示 . 27 附：財務預測摘要 . 28 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司精耕細作 20 年，始終專注于滌綸長絲領域 . 4 圖 2： 公司股權結構清晰，莊奎龍一家為實際控制人 . 6 圖 3： 2010-2019 年公司營

11、收穩步增長 . 7 圖 4： 近十年公司凈利潤雖有波動但整體呈現上升趨勢 . 7 圖 5： 2019 年滌綸長絲產品占比公司營收的 84% . 7 圖 6： 2019 年公司滌綸長絲產品貢獻 92.9%的毛利 . 7 圖 7： 近年來公司國內的營收占比 90%以上 . 8 圖 8： 公司毛利率和凈利率均與行業景氣程度相關 . 8 圖 9： 公司滌綸長絲產品毛利率基本位于 8%以上 . 8 圖 10： 近年來公司各項費用率管控得當 . 9 圖 11： 公司上市至今在建工程/固定資產比值較高，產能擴張穩步推進 . 10 圖 12： 公司存貨周轉率遠高于行業平均水平. 11 圖 13： 95%的 P

12、TA 應用于聚酯產品 . 11 圖 14： 滌綸長絲和滌綸短纖是 PTA 最主要的下游應用 . 11 圖 15： 滌綸長絲需求增長帶動 PTA 需求向上 . 12 圖 16： 我國 PTA 產能占比持續攀升 . 13 圖 17： 我國是全球第一大 PTA 生產和消費大國 . 13 圖 18： 2009-2019 年我國 PTA 產能歷經三輪擴產高峰 . 13 圖 19： 2013 年起我國 PTA 實現自給自足 . 13 qRtQnQnQsQnMmQrMwOvMnO6MbP8OmOoOpNqQlOqQyRjMrQoO9PqQzQNZoMpQxNnOoO 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 圖 2

13、0： 截至目前我國 PTA 產能已近 5400 萬噸 . 14 圖 21： 我國 PTA 行業集中度較高，CR4 占比高達 53% . 14 圖 22： 全國居民人均可支配收入和消費支出逐年增加 . 17 圖 23： 我國滌綸長絲需求自 2015 年起開始復蘇 . 17 圖 24： 當前尚處于竣工周期景氣階段的中期. 17 圖 25： 服裝鞋帽針紡織品零售額 3 月觸底之后快速修復 . 17 圖 26： 3 月后江浙織機開工率快速回升 . 18 圖 27： 近期滌綸長絲和滌綸短纖庫存天數較為平穩 . 18 圖 28： 紡織服裝出口和零售自 3 月觸底后持續復蘇 . 18 圖 29： 2020

14、年 1 月至 9 月滌綸長絲價差受到上游原材料和下游供需的雙向影響 . 19 圖 30： 2010-2019 年滌綸長絲產能 CAGR 高達 8.2% . 20 圖 31： 滌綸長絲產量逐步提升，開工率維持在 80%左右 . 20 圖 32： 公司滌綸長絲產品銷售收入保持增長. 21 圖 33： 滌綸短纖的主要用途是與棉花等其他纖維混紡，終端下游為家紡、服裝等領域 . 22 圖 34： 近三年滌綸短纖表觀消費量保持較高增速 . 25 圖 35： 近三年棉紗產量和混紡紗、化纖紗產量出現分化 . 25 圖 36： 滌綸短纖與棉花的價差基本位于 6000-7000 元/噸 . 25 圖 37： 我國

15、濕巾需求量將保持較高增速 . 25 表 1： 公司滌綸長絲和 PTA 產能擴張計劃明確 . 5 表 2： 融資資本落地迅速，公司募投項目建設擲地有聲 . 9 表 3： 未來我國擬建 PTA 產能超 3700 萬噸 . 14 表 4： 民用滌綸長絲產品包括 POY、DTY 和 FDY . 16 表 5： 滌綸長絲生產工藝可分為熔體直紡和切片紡絲 . 16 表 6： 隨“金九銀十”傳統旺季即將到來，POY 價差有所回升 . 19 表 7： 國內滌綸長絲行業集中度較高，CR6 占比 53%左右 . 20 表 8： 儀征化纖、恒逸石化、三房巷三大龍頭產能占比僅為 31%左右. 23 表 9： 公司業績

16、拆分與盈利預測 . 26 表 10： 可比公司盈利預測與估值 . 27 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 1、 深深耕細作穩步擴張，耕細作穩步擴張，長絲龍頭揚帆起航長絲龍頭揚帆起航 1.1、 公司公司精精耕細作二十年，產能穩步擴張耕細作二十年，產能穩步擴張成為滌綸長絲行業龍頭成為滌綸長絲行業龍頭 新鳳鳴集團股份有限公司（以下簡稱“新鳳鳴”或“公司” ） 坐落在化纖名鎮 桐鄉洲泉。公司的前身桐鄉市中恒化纖有限公司成立于 2000 年，當時公司僅具備 4 萬噸滌綸長絲生產能力；2002 年，公司在化纖產業中跨出了歷史性的第一步，投資 4.5 億元上馬年產 20 萬噸熔體直紡項目，2004 年，該熔

17、體直紡項目一次性成功開車 投產，成為公司發展歷史上不可磨滅的重要轉折點，項目的順利投產標志著公司由 切片紡轉為熔體紡，步入發展快車道。2008 年，桐鄉市中恒化纖有限公司完成股份 制改造，新鳳鳴集團股份有限公司正式掛牌成立。此后十年間，公司保持著一貫精 耕細作、穩步擴張的作風，2017 年 4 月公司成功登陸資本市場，實現上市公司身份 的轉變。公司自成立以來始終專注于民用滌綸長絲領域，公司的主營業務為民用滌 綸長絲的研發、生產和銷售，以及滌綸長絲主要原料之一的 PTA（精對苯二甲酸） 的生產。公司滌綸長絲產品覆蓋 POY（預取向絲） 、FDY（全拉伸絲）和 DTY（拉 伸變形絲）等多個系列、4

18、00 余個規格品種，主要應用于下游服裝、家紡和產業用紡 織品等領域。公司歷經近 20 年的精心耕耘，目前已成為滌綸長絲行業的領軍企業， 位居國內民用滌綸長絲行業前三。 圖圖1：公司精耕細作公司精耕細作 20 年，始終專注于滌綸長絲領域年，始終專注于滌綸長絲領域 資料來源：公司官網、公司公告、開源證券研究所 公司滌綸長絲和公司滌綸長絲和 PTA 擴張計劃明確，新增產能建設擲地有聲。擴張計劃明確，新增產能建設擲地有聲。隨著 2020 年 4 月子公司中益化纖 30 萬噸滌綸長絲項目順利投放， 目前公司已擁有目前公司已擁有 460 萬噸滌綸長萬噸滌綸長 絲產能， 其中絲產能， 其中 POY 產品占比

19、產品占比 75%左右， 其余左右， 其余 25%為為 FDY 和和 DTY。 2020 年下半年， 公司計劃新增 30 萬噸滌綸長絲產能，預計截至 2020 年底公司滌綸長絲產能將達近 500 萬噸。2021 年，公司計劃在湖州生產基地投放滌綸長絲產能 30 萬噸，在獨山港 生產基地投放滌綸長絲產能 60 萬噸，預計截至 2021 年底，公司滌綸長絲總產能將 達 600 萬噸。2022-2023 年，公司將陸續投放共計 100 萬噸滌綸長絲產能，預計截至 浙江新鳳鳴 進出口有限 公司和浙江 新鳳鳴進出 口有限公司 成立。 新鳳鳴集團 嘉興學院技術 研發中心成立。 桐鄉市中維化 纖有限公司成 立

20、。 桐鄉市中馳化 纖工業園和桐 鄉市化纖研究 發展中心設立。 中辰年產50 萬 噸 差 別 化 功 能 性 纖 維 項 目 全 面 竣 工投產 。 2001年2010年2003年 2011年 2006年 中 馳 公 司 年 產 20 萬 噸 熔 體 直 紡 工 程 項 目 破 土 動 工。 公司組建桐鄉市 中辰化纖有限公 司，中辰公司年 產50萬噸差別化 功能性纖維項目 正式開工建設。 2009年 公司成功登陸上 海主板A股市場， 共有滌綸長絲產 能269萬噸。 2017年 公司前身 桐鄉市中 恒化纖有 限公司成 立。 2000年 2002年 公司在化纖產 業中跨出了歷 史性的第一步， 投資4

21、.5億元上 馬年產20萬噸 熔體直紡項目。 2004年 中欣公司20萬 噸熔體直紡項 目一次性成功 開車投產。 2007年 中馳公司年產 20萬噸熔體直 紡工程項目開 車投產。 2008年 公 司 名 稱 變 更 為 新 鳳 鳴 集 團 有 限 公 司 ， 注 冊 資 本 增加至 5000 萬 元 。 2018年 中欣化纖年產28萬 噸滌綸長絲項目、 中石科技二期65萬 噸滌綸長絲項目全 面投產。 中躍化纖一期年產 56萬噸差別化、功 能性纖維新材料項 目與中益60萬噸滌 綸長絲項目開工。 獨 山 能 源 一 期 220 萬 噸 PTA 項 目、中躍化纖一 期年產56萬噸差 別化、功能性纖 維

22、新材料項目投 產。 2019年 2020年 年產4萬噸滌綸長絲 項目、中益化纖一期 60萬噸滌綸長絲項目 陸續投產。 中友化纖投資建設年 產200萬噸功能柔性 定制化短纖、100萬 噸功能性差別化纖維 及30萬噸聚酯薄膜新 材料項目。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 2023 年底公司滌綸長絲產能將達 700 萬噸。 此外， 公司致力于積極完善上游產業鏈， 孫公司獨山能源一期 220 萬噸 PTA 項目于 2019 年 10 月底進入試生產階段， 2019 年 11 月、12 月陸續投產，可滿足部分滌綸長絲生產原料的需求。目前，公司正在建設 二期 220 萬噸 PTA 項目，預計將于 202

23、0 年三季度末投產。 表表1：公司滌綸長絲和公司滌綸長絲和 PTA 產能擴張計劃明確產能擴張計劃明確 產品產品 生產基地生產基地 主要廠區和建設項目主要廠區和建設項目 產能（萬噸）產能（萬噸） 投產狀態投產狀態 滌綸長絲 桐鄉市洲泉鎮 中欣化纖 40 已投產 桐鄉市洲泉鎮 中辰化纖 （高新技術企業） 50 已投產 桐鄉市洲泉鎮 中維化纖 （高新技術企業） 55 已投產 桐鄉市洲泉鎮 中盈化纖 62 已投產 湖州市吳興區東林鎮 中石科技一期（高新技術 企業） 62 已投產 湖州市吳興區東林鎮 中石科技二期（高新技術 企業） 65 已投產 桐鄉市洲泉鎮 中欣化纖二期 28 已投產 湖州市吳興區東林

24、鎮 中躍化纖一期 56 已投產 桐鄉市洲泉鎮 新鳳鳴 4 已投產 桐鄉市洲泉鎮 中益化纖一期ZCP11項目 30 已投產 桐鄉市洲泉鎮 中益化纖一期 ZCP12 項 目 30 2020Q4 投產 湖州市吳興區東林鎮 中躍化纖二期 HCP7 項目 30 2021Q1 投產 嘉興平湖獨山港經濟開發 區 獨山能源 60 2021 年投產 嘉興平湖獨山港經濟開發 區 獨山能源 150 待定 桐鄉市洲泉鎮 中友化纖 100 待定 PTA 嘉興平湖獨山港經濟開發 區 獨山能源一期 PTA 項目 220 已投產 嘉興平湖獨山港經濟開發 區 獨山能源二期 PTA 項目 220 2020Q3 投產 嘉興平湖獨山

25、港經濟開發 區 獨山能源 400 萬噸PTA 項 目 400 待定 滌綸短纖 桐鄉市洲泉鎮 200 萬噸功能柔性定制化 短纖 200 2021 年預計投產 60 萬噸 資料來源：公司年報、公司公告、開源證券研究所 1.2、 公司股權結構清晰，公司股權結構清晰，莊奎龍一家為實際控制人莊奎龍一家為實際控制人 公司股權結構清晰，莊奎龍、屈鳳琪和莊耀中為公司實際控制人，其中莊奎龍 為公司控股股東，莊奎龍直接持有公司股份 24.12%的股份，并通過恒聚投資和中聚 投資間接控制公司 5.93%、 1.81%的股份； 屈鳳琪為莊奎龍妻子， 直接持有公司 7.27% 的股份；莊耀中為莊奎龍與屈鳳琪之子，通過尚聚投資和誠聚投資間接持有公司 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 0