【公司研究】陽光電源-公司首次覆蓋報告：光伏后周期龍頭將迎來新的成長-20200321[34頁].pdf

《【公司研究】陽光電源-公司首次覆蓋報告：光伏后周期龍頭將迎來新的成長-20200321[34頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】陽光電源-公司首次覆蓋報告：光伏后周期龍頭將迎來新的成長-20200321[34頁].pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、電氣設備電氣設備/電源設備電源設備 1 / 34 陽光電源陽光電源（300274.SZ） 2020 年 03 月 21 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/3/20 當前股價(元) 10.38 一年最高最低(元) 14.27/8.37 總市值(億元) 151.25 流通市值(億元) 111.53 總股本(億股) 14.57 流通股本(億股) 10.75 近 3 個月換手率(%) 219.18 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 光伏后周期龍頭，將迎來新的成長光伏后周期龍頭，將迎來新的成長 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 劉強（分析師）劉強（分析師） 證書編號：

2、S0790520010001 逆變器龍頭迎逆變器龍頭迎來來業績拐點業績拐點，后周期業務逐步發力，后周期業務逐步發力，首次覆蓋給予“買入”評級首次覆蓋給予“買入”評級 公司是具有核心技術的清潔能源引領者， 逆變器是其拳頭產品， 近年來逆變器出 貨量始終保持全球 top2， 同時公司深度布局的電站系統集成和儲能業務， 都位居 行業前列。我們看好公司在未來的發展：1、國內光伏裝機有望在二季度迎來同 比較高增長，公司將迎來業績拐點；2、儲能和電站運維都屬于光伏后周期的發 展重點，公司的深度布局將為其長期成長奠定基礎。我們預計公司 2019-2021 年 歸母凈利潤分別為 8.9/12.1/15.6 億

3、元，EPS 為 0.61/0.83/1.07 元，對應當前 PE 為 17.1/12.6/9.8 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。 國內國內光伏光伏有望有望在在 2020 年年二季度二季度裝機節奏加速裝機節奏加速，公司迎來業績拐點，公司迎來業績拐點 2020 年我國光伏政策節點提前，項目組織時間充足，疫情使得裝機在二季度開 始發力。我們根據補貼力度測算 2020 年新增戶用裝機規模為 6-7GW，新增競價 項目為 12.3-17.4GW，同時考慮 2019 年結轉項目和項目裝機率，我們預計 2020 年行業裝機規模在 35.8-48.9GW。受疫情影響，退坡節點有望延后，我們預計行 業有望自二

4、季度起裝機節奏加速。 陽光電源業績主要受國內裝機影響， 有望在二 季度迎來高增長，并帶來 2020 年全年業績的加速增長。 分布式分布式+光儲光儲在在“平價上網平價上網”時代時代具有較大空間具有較大空間，將推動公司長期成長將推動公司長期成長 光伏天然適合分布式應用場景， 全球光伏戶用和工商用市場尚處于藍海階段， 據 IEA 預測，到 2024 年分布式光伏將占據全球光伏市場總量的近一半。公司以逆 變器為核心， 在國內和海外分布式市場的布局將在中短期逐步釋放潛力， 并用運 維服務深度綁定客戶。 “儲能+”模式是清潔能源“平價上網”時代的剛性需求， 從 2021 年開始有望逐步發力。 公司自 20

5、06 年布局儲能變流器， 目前已發展成以 鋰電池系統、儲能變流器、直流交換器等硬件+能量管理系統軟件為核心科技的 第三方儲能系統集成商， 儲能業務短期受益海外訂單， 長期將隨著國內儲能市場 的逐步打開而貢獻可觀的業績增量。 風險提示：風險提示：競爭加劇或導致盈利能力下滑；裝機、儲能需求或不及預期。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 8,886 10,369 13,525 16,488 21,294 YOY(%) 48.0 16.7 30.4 21.9 29.1 凈利潤(百萬元) 1,024 810 8

6、92 1,209 1,558 YOY(%) 85.0 -20.9 10.1 35.5 28.9 毛利率(%) 27.3 24.9 25.4 25.8 27.2 凈利率(%) 11.5 7.8 6.6 7.3 7.3 ROE(%) 14.4 10.5 10.3 12.4 13.9 EPS(攤薄/元) 0.70 0.56 0.61 0.83 1.07 P/E(倍) 14.9 18.8 17.1 12.6 9.8 P/B(倍) 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -32% -16% 0% 16% 32% 2019-032019-072019-11 陽光電源滬深

7、300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 2 / 34 目目 錄錄 1、 具有核心技術的清潔能源引領者 . 5 1.1、 以逆變器起家，硬核技術打造核心競爭力 . 5 1.2、 管理團隊優秀，引領行業發展 . 6 1.3、 公司深度布局分布式+儲能，奠定發展方向 . 7 2、 國內光伏裝機加速，推動公司加速發展 . 9 2.1、 國內光伏裝機有望加速 . 9 2.1.1、 2020 年政策節點提前，助力光伏行業加速發展

8、. 9 2.1.2、 光伏發電經濟性逐步顯現，平價時代腳步臨近 . 11 2.2、 經濟性凸顯，海外裝機有望實現穩定增長 . 14 2.3、 疫情短期擾動不改長期景氣度向上趨勢，需求或有所后移 . 14 3、 分布式+儲能有望成為推動光伏產業發展的新動力 . 17 3.1、 光伏平價上網最性感的空間在于分布式應用. 17 3.1.1、 分布式光伏裝機市場潛力逐步釋放. 17 3.1.2、 分布式光伏的經濟性成為市場欽睞的焦點 . 17 3.1.3、 戶用與工商用分布式是未來光伏發展的兩大馬車 . 18 3.2、 平價上網后行業主要的增量空間在儲能 . 19 3.2.1、 平價上網后，“儲能+”

9、模式釋放新活力 . 19 3.2.2、 電化學儲能是分布式光伏的最佳伴侶. 20 3.2.3、 電化學儲能增量空間測算 . 21 3.2.4、 “光儲”模式盈利可觀 . 22 3.2.5、 短期光儲項目的發展仍需政策助力. 23 4、 公司光伏產業多層次布局，2020 年有望迎業績拐點. 24 4.1、 逆變器龍頭演繹硬核技術 . 24 4.2、 領跑者計劃助力公司電站業務走上新臺階 . 26 4.3、 儲能業務將為公司中長期營收增長提供有力支撐 . 27 4.4、 產業鏈輕資產端全覆蓋助力公司業績騰飛 . 28 5、 盈利預測與投資建議 . 29 6、 風險提示 . 31 附：財務預測摘要

10、. 32 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司業務以逆變器為核心，布局“風光儲”一體化布局 . 5 圖 2： 公司集中式光伏逆變器應用場景 . 6 圖 3： 陽光電源用 20 年左右成為全球逆變器領軍企業. 6 圖 4： 公司股權結構合理，是長期發展的保障 . 7 圖 5： 公司收入結構中以光伏逆變器和電站系統集成為主 . 7 圖 6： 陽光電源自上市以來營業總收入持續增長 . 8 圖 7： 陽光電源 2019 年歸母凈利潤出現回升 . 8 圖 8： 陽光電源 ROE 水平在 2019Q3 出現回升. 8 圖 9： 陽光電源 ROA 水平在 2019Q3 出現回升 . 8 圖 10： 公司 201

11、8 年以來盈利能力穩定向好 . 8 圖 11： 2019 年我國光伏新增裝機容量不及預期，2020 有望加速增長 . 9 nMpQrRqMmRrPtRmNpQwPmP9P8Q7NnPnNtRpPeRoOmPkPmOsR8OrQmMxNnNrOvPpPsO 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 3 / 34 圖 12： 2019 年第一批光伏平價上網項目多數要求在 2020 年前并網（單位：GWh） . 11 圖 13： 光伏平價上網項目的收益率有望逐步提升 . 12 圖 14： 2018 年光伏發電量滲透率前十的國家依舊處于較低水平 . 13 圖 15： 我國發電量增速中樞為 6% . 13 圖

12、16： 我國光伏發電量的滲透率持續提升 . 13 圖 17： 未來 30 年我國光伏年新增裝機量快速增長 . 13 圖 18： 國內光伏組件月度出口數量（GW）逐年增加 . 14 圖 19： 全球光伏裝機不斷增加，2020 年將達到 135GW 規模（單位：GW） . 14 圖 20： 一季度為光伏行業傳統裝機淡季（單位：MW） . 15 圖 21： 2020 年一季度裝機需求將延后釋放（單位：GW） . 16 圖 22： 我國光伏組件出口量全年分布較為均勻 . 16 圖 23： 新增分布式裝機規模近三年快速上臺階 . 17 圖 24： 分布式占比由 2016 年 12%提升至 2019 年

13、40% . 17 圖 25： 分布式光伏的平均裝機成本下降空間較大 . 18 圖 26： 未來 6 年分布式裝機總量同比或增長 50%以上 . 18 圖 27： 儲能優化光伏供應峰谷 . 19 圖 28： 儲能優化光伏輸出頻率 . 19 圖 29： 2019 年抽水蓄能在全球市場占比最高 . 20 圖 30： 2019 年國內電化學儲能市占率高于全球水平 . 20 圖 31： 2018 年國內電化學儲能項目中鋰電市占率最高. 20 圖 32： 鋰電池成本逐年下降 . 20 圖 33： 全球電化學儲能項目裝機規模增速快 . 21 圖 34： 國內電化學儲能項目裝機規模增速與全球趨同. 21 圖

14、35： 國內光伏新增裝機容量速度放緩 . 21 圖 36： 國內光儲滲透率不足 1% . 21 圖 37： 陽光電源集中存儲應用方案 . 22 圖 38： 美國四個樣本州的用電情況差別顯著 . 23 圖 39： 美國四個樣本州光儲項目的投資回收期低于單獨光伏項目 . 23 圖 40： 近三年公司業績增速高于國內新增裝機增速 . 24 圖 41： 公司業績增速受國內外新增裝機量共同影響 . 24 圖 42： 公司光伏逆變器毛利率近三年均高于業內可比公司 . 24 圖 43： 公司電站系統集成業務營收逐年攀升 . 26 圖 44： 大同基地陽光電源項目每千瓦年發電量居第三. 26 圖 45： 大同

15、基地陽光電源項目滿負荷利用小時數居第三 . 26 圖 46： 公司儲能業務產品布局全面 . 27 圖 47： 公司擁有完備的大型微電網系統解決方案 . 28 圖 48： 公司小型微電網系統解決方案技術成熟 . 28 圖 49： 公司作為行業龍頭股價充分受益行業快速發展. 28 表 1： 正式通知相較征求意見稿時間更為充裕 . 10 表 2： 2020 年競價項目平均補貼有望下降 0.015-0.025 元/kWh . 10 表 3： 2020 年全年裝機規模預計實現 35.8-48.9GW . 11 表 4： 疫情使得 2020 年季度裝機節奏后移（單位：GW） . 15 表 5： 分布式光伏

16、電站補貼電價逐步退坡 . 17 表 6： 各個儲能方式的特點及成本對比 . 20 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 4 / 34 表 7： 電化學儲能市場空間前景廣闊 . 21 表 8： 2018 年全球逆變器市場競爭格局中公司位居 TOP2 . 25 表 9： 公司長期受益行業快速發展，同時儲能等業務逐步貢獻增量 . 29 表 10： 公司 2020 年二季度有望迎來業績拐點 . 30 表 11： 光伏板塊可比公司與估值 . 30 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 5 / 34 1、 具有核心技術的清潔能源引領者具有核心技術的清潔能源引領者 1.1、 以逆變器起家，硬核技術打造核心競爭力以逆變器起家，硬核技術打造核心競爭力 以以逆變器逆變器為為核心，核心，逐步實現逐步實現風光儲一體化布局。風光儲一體化布局。陽光電源成立于 1997 年，以光伏逆 變器業務起