【研報】科技行業：從AWS看中國IaaS云計算巨頭的投資價值-20200909（21頁）.pdf

1、從從AWS看中國看中國IaaS云計算巨頭的投資價值云計算巨頭的投資價值 許英許英博、陳俊云博、陳俊云 中信證券研究部中信證券研究部前瞻研究前瞻研究 20202020年年9 9月月 1 1 AWS：全球：全球IaaS云計算市場的先行者云計算市場的先行者&領導者領導者 AWS營業收入及同比增速（百萬美元，營業收入及同比增速（百萬美元，%） 中信證券研究部 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17

2、Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 AWS收入AWS增速 亞馬遜營業收入及亞馬遜營業收入及AWS營收占比（百萬美元，營收占比（百萬美元，%） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 亞馬遜營業收入AWS

3、營收占比 pOpMnQrMpNnMtPqNxPzQsR6MdN7NpNrRnPrRiNmMyRfQqRrR9PrRwPMYtQmQvPoPtP 2 2 AWS：亞馬遜主要利潤來源之一：亞馬遜主要利潤來源之一 AWS運營利潤占運營利潤占亞馬遜亞馬遜整體整體比重比重（2015）AWS運營利潤占運營利潤占亞馬遜亞馬遜整體整體比重比重（2019） 資料來源：彭博，中信證券研究部 AWS業務占亞馬遜總收入比重（業務占亞馬遜總收入比重（2015）AWS業務占亞馬遜總收入比重（業務占亞馬遜總收入比重（2019） 92.6% 7.4% 零售業務AWS業務 87.5% 12.5% 零售業務AWS業務 23.5%

4、 76.5% 零售業務AWS業務 36.7% 63.3% 零售業務AWS業務 3 3 存量存量市場：企業市場：企業IT系統向云端遷移系統向云端遷移為確定性為確定性趨勢趨勢 存儲在公有云和傳統數據中心的數據占比對比存儲在公有云和傳統數據中心的數據占比對比 資料來源：IDC（含預測），Alphawise（含預測），中信證券研究部 歐美企業歐美企業IT部署模型調研部署模型調研 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 公有云傳統數據中心 23% 26% 47% 0%20%40%60%80%100% 目前 2020年底 2023年底 on-premiseC

5、o-locationManaged Hostingcloud 根據IDC數據，存儲在公有云中數據將在2020年追平傳統數據中心，且占比仍將不斷提升 根據Alphawise的調研數據，到2023年，歐美企業IT部署中43%將為云，較目前的23%提升近一倍。 4 4 新增新增市場：數據、算市場：數據、算力力之間之間鴻溝鴻溝不斷拉大不斷拉大，拉動拉動云云基礎設施基礎設施需求需求 資料來源：H3C（含預測） 全球數據量（全球數據量（ZB） 0.1 0.2 0.3 0.5 0.8 1.2 1.8 2.8 4.4 6.6 8.6 16.1 26.0 33.0 41.0 51.0 65.0 80.0 101

6、.0 131.0 175.0 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 50 100 150 200 200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球數據量（ZB）同比增速 全球數據、計算能力之間鴻溝持續拉大全球數據、計算能力之間鴻溝持續拉大 資料來源：IDC（含預測），中信證券研究部 5 5 Salesforces公告，中信證券研究部；注：微軟Commercial業務指包括Office 365 Commercial、Dynamics

7、365等的全部2B業務 AWSAWS在手訂單（億美元，在手訂單（億美元，% %） 本次疫情：推升云計算市場短期、中長期需求本次疫情：推升云計算市場短期、中長期需求 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 Backlog同比增速 微軟微軟Commercial業務在手訂單（億美元，業務在手訂單（億美元，%） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 200 400 600 800 1000 1200 Commercial Backlog同比增速 6 6 資料來源：Gartn

8、er（含預測），中信證券研究部 全球全球IaaS+PaaS市場：中期仍有望維持市場：中期仍有望維持20%以上復合增速以上復合增速 全球云基礎設施服務市場（不含私有云）規模及增速（億美元，全球云基礎設施服務市場（不含私有云）規模及增速（億美元，% %）全球云基礎設施服務市場（含私有云）規模及增速（億美元，全球云基礎設施服務市場（含私有云）規模及增速（億美元，% %） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 201820192020E2021E2022E2023E IaaS+PaaS市場規模

9、同比增速 資料來源：Canalys（含預測），中信證券研究部 就IaaS及PaaS市場而言，若不考慮私有云，根據Gartner預測，2023年二者合計市場規模合計為1,720億美元，2019-2023 年CAGR為21%；若包括私有云，根據Canalys預測，2024年二者規模合計為2,840億美元，2019-2024年CAGR為22%。 7 7 競爭競爭格局格局：行業行業強者恒強者恒強，強，AWS龍頭地位穩固龍頭地位穩固 ，中信證券研究部 全球全球IaaS+PaaS市場份額（按季度）市場份額（按季度） 33.4%31.9%33.3%33.2%32.9% 31.1% 33.0%32.5%32.

10、4% 31.3% 12.4%14.8% 14.6%15.0%15.0%17.9% 17.4%17.5%17.1%20.3% 3.7% 4.2% 4.5%5.0%5.2% 5.1% 6.2%6.3% 6.3% 6.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2 AWSAZUREGCP阿里云其他 全球全球IaaS+PaaSIaaS+PaaS市場份額（市場份額（20182018）全球全球IaaS+PaaSIaaS+PaaS市場份額（市場份額（20192019） 33% 14

11、% 4% 4% 44% AWS AZURE GCP 阿里云 其他 32% 17% 6% 5% 40% AWS AZURE GCP 阿里云 其他 8 8 AWS：營收持續保持快速增長：營收持續保持快速增長 AWS、Azure、谷歌云業務收入增速谷歌云業務收入增速 ，中信證券研究部估算 AWS IaaS+PaaS收入及增速（億美元，收入及增速（億美元，%） 64% 58% 55% 47% 43%42% 42% 45% 49%49% 46%45% 41% 37% 35% 34% 33% 29% 89% 85% 76%76% 75% 68% 63% 64% 61% 47% 44%44%44%44% 5

12、3%53%53%53% 52% 43% 20% 40% 60% 80% 100% 16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2 AWSAzure谷歌云 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 20 40 60 80 100 120 18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2 IaaS+PaaS收入規模同比增速 9 9 資料來源：公司財報，中信證券研究部 AWSAWS運營運營利潤及運

13、營利潤率利潤及運營利潤率 AWS：盈利能力：盈利能力仍仍存在持續提升空間存在持續提升空間 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 AWS營業利潤（億美元）AWS營業利潤率 AWS服務器服務器折舊年限與運營利潤相關性的折舊年限與運營利潤相關性的測算（測算（2019） 亞馬遜服務器賬面價值亞馬遜服務器賬面價值(億

14、美元億美元)折舊年限折舊年限年折舊額（億美元）年折舊額（億美元）AWS使用占比使用占比服務器折舊服務器折舊/AWS收入比重收入比重 27639250%26% 27646950%20% 1010 AWS：盈利能力：盈利能力仍存在持續提升空間仍存在持續提升空間 AWS主要產品、功能及重要客戶主要產品、功能及重要客戶 主要產品主要產品重要客戶重要客戶 IaaS 計算Expedia、Lyft、iRobot、Redfin、國泰航空 存儲Lyft、Airbnb、Autodesk、Kellogg、Sysco 數據庫Airbnb、Capital One、強生、Expedia、 網絡及內容分發Hulu、LION

15、SGATE、Comcast、Hess、Celsa PaaS 安全性、身份與合規性Snap、Robinhood、Expedia、HERE、Delaware、British Gas、SoundCloud AWS管理工具CSS Corp、GE Appliances、Verisk Analytics 數據湖和分析Netflix、Equinox、OLX、Nasdaq、Nielsen、WB Games、INVISTA 容器Samsung、Expedia、KPMG、GoDaddy 、 Snap 應用程序集成Alpha Apps、Guardian News & Media、Change Healthcare、

16、redBus AWS成本管理- 垂直場景 業務應用程序- AR/VR服務electronic caregiver、FidelityLabs、三星重工、索尼影視、Thermo Fisher 企業區塊鏈 Nestle、Sony Music、BMW、Sage、Guardian、DTCC、Workday、Klarna Bank、SGX、LegalGeneral、Splunk、 Zilliant、Contura Energy 開發人員工具ClickTravel、Burt、Clicksmob、edmunds、3M、Gett、GILT、Instacart、Smartnews、lululemon 最終用戶計算

17、三星工程、Endemol Shine、SOLIDWORKS、UVA 游戲Activision、NAMCO BANDAI、Bethesda、Capcom、DeNA、Epic、NEXON、SQUARE ENIX、Roit、Supercell、Zynga 物聯網LG電子、iRobot、Bayer Crop Science、Woodside 媒體服務Kayo、Pac-12、FOX SPORTS、BT通信 移動及Web應用開發- 量子計算- 機器人技術iRobot、Bastia、Takenaka 衛星Spire 1111 AWS：PS為為合宜合宜估值估值方式方式，盈利能力改善驅動估值水平持續提升，盈利能

18、力改善驅動估值水平持續提升 中信證券研究部 歐美主要賣方機構當前對于歐美主要賣方機構當前對于AWS業務的估值方法及估值水平（百萬美元）業務的估值方法及估值水平（百萬美元） 歐美主要賣方機構對歐美主要賣方機構對AWS業務的平均估值變化（億美元）業務的平均估值變化（億美元） 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 201520162017201820192020Q12020Q2 估值估值估值方法估值方法估值倍數估值倍數對應財年對應財年預計預計2020收入收入P/S（2020E） JP Morgan582,444EV/EBITDA20202145,0371

19、3 DEUTSCHE825,814P/S12.52021&202245,08618 UBS667,568P/S12202144,80315 Barclays510,806P/S8202244,80111 RBC831,654P/S12.12022- 均值均值683,657-44,93215 1212 中信證券研究部 市場對市場對AWS PS估值水平、成長性估值水平、成長性 （TTM） 市場對市場對AWS PS估值水平、盈利能力（估值水平、盈利能力（TTM） 0% 20% 40% 60% 80% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 201520162017201820192020H1

20、PS收入同比 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 201520162017201820192020H1 PSEBIT margin AWS：PS為合宜為合宜估值估值方式方式，盈利能力改善驅動估值水平持續提升，盈利能力改善驅動估值水平持續提升 1313 中國云計算中國云計算細分細分結構結構（億元）億元） 國內云國內云市場：市場：仍處于早期階段，產業核心邏輯較歐美市場基本相似仍處于早期階段，產業核心邏輯較歐美市場基本相似 全球云計算市場細分結構全球云計算市場細分結構（億美元億美元） 國內云計算市場

21、規模（億元）國內云計算市場規模（億元） 資料來源：IDC（含預測），中信證券研究部 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 500 1,000 1,500 2,000 201520162017201820192020E2021E2022E 公有云市場規模同比增速（%） 0 200 400 600 800 20152016201720182019 IaaSPaaSSaaS - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 201820192020E2021E2022E2023E IaaSPaaSSaaS （含預測），中信證券研究部 1414 資

22、料來源：Canalys，中信證券研究部 國內國內IaaS+PaaSIaaS+PaaS市場份額（市場份額（20182018） 市場市場格局格局：強者恒強者恒強，阿里、騰訊穩居行業強，阿里、騰訊穩居行業TOP 2 國內國內IaaS+PaaSIaaS+PaaS市場份額（市場份額（20192019） 資料來源：Canalys，中信證券研究部 47% 15% 9% 8% 7% 14% 阿里云騰訊云AWS百度云中國電信其他 46% 18% 9% 27% 阿里云騰訊云百度云其他 1515 營收分析：中期有望繼續維持高速增長營收分析：中期有望繼續維持高速增長 阿里云、騰訊云收入估算阿里云、騰訊云收入估算 年度

23、(億元)2017201820192020E2021E2022E2023E 國內企業IT支出規模12,460 13,790 14,700 14,847 16,332 17,312 18,350 同比變化10.7%6.6%1.0%10.0%6.0%6.0% 國內企業云滲透率2%4%6%8.8%12.0%16.0%20.0% 國內云市場規模26049383513081,960 2,770 3,670 國內云市場同比89%69%57%50%41%33% 阿里云市場份額43.0%43.0%42.5%42.5%43.0%43.5%44.0% 阿里云收入規模112212355556843 1,205 1,6

24、15 阿里云收入同比89%67%57%52%43%34% 騰訊云市場份額15.4%18.5%20.4%21.0%21.5%22.0%22.5% 騰訊云收入規模4091170275421609826 騰訊云收入同比128%87%62%53%45%36% ，中信證券研究部測算 1616 國內云計算巨頭在國內云計算巨頭在SaaSSaaS領域部分產品列表領域部分產品列表 盈利能力分析盈利能力分析：短期承壓，長期有望優于短期承壓，長期有望優于AWS 中美云計算巨頭資本中美云計算巨頭資本開支開支對比對比（2019，億億美元）美元） 公司資本開支 云業務收入規模 (IaaS+PaaS) 云業務收入增速 阿里

25、巴巴385166% 騰訊352487% 亞馬遜26534737% 微軟13518366% 谷歌2356281% 1516 14 17 33 24 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 阿里騰訊百度 AWSAzureGCP IaaSPaaSSaaS 部分部分云云計算廠商計算廠商收入收入結構（結構（20192019） 產品定位用戶體量 釘釘（阿里巴巴）注重企業內部管理，阿里SaaS被集成、云釘一體戰略平臺累計用戶數超過3億，企業組織數超過1500萬 企業微信（騰訊）扎根微信生態，主打客戶管理服務超過250萬家企業，活躍用戶達到6000萬 Welink（華為）源自數字化實

26、踐，智能場景綜合多元WeLink用戶已達19.5萬，聯接團隊52萬個 騰訊會議（騰訊）專注音視頻會議日活用戶超千萬，國內第一 IDC，中信證券研究部 1717 估值分析：阿里云、騰訊云中期價值應在千億美元級估值分析：阿里云、騰訊云中期價值應在千億美元級 阿里云、騰訊云價值估算阿里云、騰訊云價值估算 資料來源：IDC、中信證券研究部測算 年度(億元)2017201820192020E2021E2022E2023E 阿里云： 阿里云市場份額43.0%43.0%42.5%42.5%43.0%43.5%44.0% 阿里云收入規模112212355556843 1,205 1,615 阿里云收入同比89

27、%67%57%52%43%34% PS（X）1010101010 目標估值（億元）3,5505,5608,43012,05016,150 騰訊云： 騰訊云市場份額15.4%18.5%20.4%21.0%21.5%22.0%22.5% 騰訊云收入規模4091170275421609826 騰訊云收入同比128%87%62%53%45%36% PS（X）1010101010 目標估值（億元）1,7002,7474,2146,0948,258 1818 重點重點公司列表公司列表 重點公司重點公司估值數據估值數據 資料來源：彭博一致預期，*為中信證券研究部預測，注：股價為2020年9月7日收盤價 企業

28、企業 市值市值 （億美元）（億美元） PEPS 收入收入CAGR （20192022E） 2019A2020E2021E2022E2019A2020E2021E2022E 亞馬遜*16,516143925944654320.7% 微軟*16,2393733282411109813.6% 谷歌10,73930362823765513.6% 阿里巴巴*7,062373125201076523.5% 騰訊*6,281463630251297622.3% 感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！ THANK YOU 許英博許英博 （首席科技產業分析師首席科技產業分析師） 執業證書編號：S1010510

29、120041 陳俊云陳俊云（前瞻研究高級分析師前瞻研究高級分析師） 執業證書編號：S1010517080001 免責聲明免責聲明 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。 評級說明評級說明 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含CL

30、SA group of companies），統稱為“中信證券”。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由CLSA Limited分發；在中國臺灣由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由CLSA Australia Pty Ltd.（金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由CLSA group of companies（CLSA Americas,

31、LLC（下稱“CLSA Americas”）除外）分發；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐盟與英國由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分發；在印度由CLSA India Private Limited分發 （地址：孟買（400021）Nariman Point的Dalamal House 8層；電話號碼：+91-22-66505050；傳真號碼：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的INZ000001735，作為商人

32、銀行的INM000010619，作為研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亞由PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由CLSA Securities (Thailand) Limited分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄

33、區的聲明 中國：中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）僅向符合美國1934年證券交易法下15a-6規則定義且CLSA Americas提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何 觀點的背書。任何從中信證券與CLSA group of companies獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報

34、告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問），僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修正）規例（2005）中關于機構投資者、認可投資者、專業投資者及海外投資者的第 33、34及35 條的規定，財務顧問法第25、27及36條不適用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還請聯系CLSA Singapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 7

35、888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 歐盟與英國：歐盟與英國：本研究報告在歐盟與英國歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在歐盟與英國由CLSA （UK）或CLSA Europe BV發布。CLSA （UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷蘭金融市場管 理局授權并接受其管理，本研究報告針對由相應

36、本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士，且涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于由英國分析員編纂的研究資料，其由CLSA （UK）與CLSA Europe BV制作并發布。就英國的金融行業準則與歐洲其他轄區的金融工 具市場指令II，本研究報告被制作并意圖作為實質性研究資料。 澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商業編號53 139 992 331/金融服務牌照編號: 350159) 受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及CHI-X的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由C

37、APL僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經CAPL事先書 面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第761G條的規定。CAPL研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報

38、告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所 包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本

39、報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收 益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等 材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析

40、師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀 行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告 或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 未經中信證券事先書面授權未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告發送或銷售本報

41、告。 中信證券中信證券2020版權所有版權所有。保留一切權利保留一切權利。 投資建議的評級標準投資建議的評級標準評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即： 以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指 數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基 準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票評級 買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅20%以上 增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%20%之間 持有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上 行業評級 強于大市相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%以上 中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上 證券研究報告證券研究報告2020年年9月月9日日