【研報】科技行業全球SaaS云計算系列報告21：從海外巨頭看國內ERP廠商云化空間-20200720[25頁].pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 從海外巨頭看國內從海外巨頭看國內 ERP 廠商云化空間廠商云化空間 全球 SaaS 云計算系列報告 212020.7.20 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 許英博許英博 首席科技產業 分析師 S1010510120041 陳俊云陳俊云 前瞻研究高級 分析師 S1010517080001 2019 年年全球全球 ERP 市場規模規模超過市場規模規模超過 400 億美元億美元，但作為企業最為核心業務系但作為企業最為核心業務系 統統，復雜業務邏輯復雜業務邏輯、和企業內其他系統緊密耦合和企業內其他系統緊密耦合、數據安全擔憂等數據安全擔憂等，

2、明顯抑制明顯抑制 全球全球 ERP 云化進程云化進程。Oracle、SAP 等頭部等頭部 ERP 企業通過系統代碼重構、模塊企業通過系統代碼重構、模塊 化設計、 統一數據平臺、 客戶分層化設計、 統一數據平臺、 客戶分層&靈活部署模式等， 亦取得一定進展，靈活部署模式等， 亦取得一定進展， Netsuite 則則通過聚焦中型企業通過聚焦中型企業&快速發展企業客戶，獲得良好效果。當前國內頭部快速發展企業客戶，獲得良好效果。當前國內頭部 ERP 企業積極推動產品云化轉型，且充分吸取海外市場成功經驗，疊加產業政策、企業積極推動產品云化轉型，且充分吸取海外市場成功經驗，疊加產業政策、 市場格局等層面有

3、市場格局等層面有利因素利因素支撐，我們持續看好國內頭部支撐，我們持續看好國內頭部 ERP 企業云化轉型所企業云化轉型所 帶來的收入、利潤等核心指標長周期持續改善的可能。帶來的收入、利潤等核心指標長周期持續改善的可能。 ERP：產品邏輯復雜，云化進程緩慢。：產品邏輯復雜，云化進程緩慢。過去 5 年，SAP、Oracle 等 ERP 領域代 表性企業股價表現相對一般，核心原因在于自身 ERP 產品緩慢云化進程。作為 企業最為核心業務系統，ERP 產品邏輯復雜，涉及企業內部財務、生產制造、 供應鏈等業務模塊，疊加企業對數據安全的擔憂以及 ERP 系統和企業內部其他 系統（CRM 等）之間的緊密耦合等

4、，均在一定程度上阻礙了 ERP 產品云化進 程。復雜業務邏輯亦帶來 ERP 產品較高的客戶黏性，根據 Gartner 的數據，過 去 10 年，全球 ERP 市場競爭格局相對穩定，其中 TOP 2 廠商 SAP、Oracle 份額基本穩定在 22%、10%附近。但在業務標準化程度相對較高的 HR 模塊， Workday 借助 SaaS 化快速崛起，并部分擠占了 SAP、Oracle 的市場份額。 SAP、Oracle 亦在主動求變，過去 15 年，平均每年用于 M&A 的支出約占當期 市值的 4%左右。 Oracle：對標微軟，全代碼重構。對標微軟，全代碼重構。公司一直對標微軟，希望以數據庫、

5、ERP、中 間件等為支點， 將自身打造成為全棧式云服務提供商。 但受制于上述產品云化緩 慢進程， Oracle 云業務整體進展相對緩慢。 Oralce 在 ERP 云化領域部分實踐亦 值得參考，包括：Fusion ERP 產品基于底層標準平臺，統一數據模型、統一業 務流定義、統一數據分析平臺以及模塊化產品設計，針對 on premise、云化版 本，采用并行的代碼基線；產品支持多樣部署模型，包括本地 on premise、私 有云、混合云、公有云等；產品線從前端（CRM），到中后臺（ERP、HRM 等） 一應俱全，并進行用戶分層，Fusion application 主要面向大企業客戶。截至

6、2020Q2， 公司 Fusion ERP 企業用戶數超過 7100， Netsuite 用戶數超過 2.2 萬， 我們估算 Fusion ERP 目前云化比例仍在 30%附近，整體仍處于較低水平。 SAP：基于基于 HANA 構建統一數據平臺構建統一數據平臺。作為全球 ERP 市場絕對龍頭，SAP 采 取了更為務實、理性的策略，市場認可度亦顯著好于 Oracle。2010 年 SAP 推 出了自有數據庫產品 HANA，2015 年公司推出新一代的 ERP 產品 S/4 HANA， 產品部署于 HANA 數據庫之上，基于 HANA 數據庫，公司構建了統一的數據管 理和數據分析平臺。目前 SAP

7、 已形成了覆蓋前端（CRM）、中后端（ERP、支 出管理、HRM 等）的統一產品體系，底層通過 HANA 產品實現數據串接和聯 通。部署模式、客戶定位等層面，SAP 亦采取了和 Oracle 相似的策略，推出 26 個垂直行業解決方案， SAP S/4 HANA主要面向大企業客戶、 Business ByDesign 面向中型企業客戶、Business One 面向小型企業客戶等。2019 年公司云收入 69 億歐元，同比+39%，占當期收入比重 25%，在手云業務 backlog 規模 124 億歐元，目前 S/4 HANA SaaS 收入預計 5 億歐元左右，滲透率仍相對偏低。 全球全球

8、SaaS 云計算系列報告云計算系列報告 212020.7.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Netsuite：云云 ERP 最早實踐者最早實踐者。Netsuite 連續多年位居 IDC 全球中型企業 SaaS ERP 市場領導者象限：1） “靈活、快速、全面”是市場對 Netsuite 產品核心特性的概況，產 品完全采用 SaaS 的部署模式，并采用模塊化設計，覆蓋從前端 CRM 到中后端 ERP、 HRM 等所有的業務模塊；2）產品主要面向中型企業用戶以及處于快速發展階段的企業 用戶，充分適應他們業務快速變化的需求，公司亦面向跨國企業的分支機構，引導跨國 企業采用兩層 ERP 部署模式

9、，以保證業務靈活性；3）引導企業用戶和第三方開發者基 于 PaaS 平臺 SuiteCloud 開發相應的應用，以豐富自身產品生態和滿足客戶定制化訴 求；4）基于行業最佳實踐的預制模塊 SuiteSuccess，其將專業知識、最佳實踐、預構 建的工作流、關鍵績效指標以及實施產品化和模塊化，大幅降低 ERP 產品固有的實施 復雜度。 國內市場國內市場：ERP 云化進程相對較快云化進程相對較快，長期空間更為理想長期空間更為理想。前瞻產業研究院數據，目前國 內 ERP 市場整體規模超過 400 億元，云 ERP 市場規模超過 100 億元，根據各自公司 財報數據，2019 年用友、金蝶、浪潮國際云業

10、務占各自收入比重為 23%、40%、20%， 具體產品布局、運營策略上，用友、金蝶等均充分吸取海外廠商有益實踐：1）針對大企 業、中型企業、小企業均推出了相應產品，并針對中大型企業則靈活提供本地化、混合 云、公有云等多種部署方案；2）在 CRM、HRM 等領域，用友、金蝶等在國內市場缺乏 明顯競爭對手，長周期空間更為理想；3）和海外廠商類似，用友 NC、金蝶蒼穹均為基 于云架構的平臺產品，功能強大的 PaaS 平臺亦能幫助其吸引第三方開發者、豐富平臺 生態等。我們亦關注到，和 SAP、Oracle 類似，用友、金蝶等均是從傳統企業向 SaaS 進行轉型，疊加國內企業較為薄弱的流程規范性等，短期

11、財務層面的波動以及 ERP 產 品銷售&交付周期等，亦值得持續關注。 風險因素風險因素：宏觀經濟超預期下行風險；企業 IT 支出大幅萎縮風險；數據隱私、信息安全 風險；行業競爭持續加劇風險；企業核心技術、市場人員流失風險等。 投資策略投資策略：ERP 作為企業內部最為核心業務系統，自身業務邏輯的復雜性以及和企業內 其他較多系統緊密耦合等，導致云化進程持續落后于其他軟件子板塊。Oracle、SAP 等 頭部 ERP 企業通過系統代碼重構、模塊化設計、統一數據平臺、客戶分層&靈活部署模 式等，亦取得一定進展，Netsuite 通過聚焦中型企業&快速發展企業客戶，獲得良好效 果。當前國內用友、金蝶、

12、浪潮國際等 ERP 企業積極推動產品云化轉型，且充分吸取海 外市場成功經驗，疊加產業政策、市場格局等層面有利因素支撐，我們持續看好國內頭 部 ERP 企業云化轉型所帶來的收入、利潤等核心指標長周期持續改善的可能。 重點公司估值重點公司估值數據（億數據（億美美元）元） 企業企業 市值（億市值（億美美元）元） PE PS 收入收入 CAGR （20192022E） 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E Oracle 1,713 14 14 13 13 4.4 4.4 4.3 4.2 1.8% SAP 1,901 27 28 25 22 6.

13、0 5.9 5.5 5.1 5.9% Workday 427 92 75 60 46 12 10 9 7 17.7% 用友網絡 210 124 138 108 82 17 15 12 10 20.1% 金蝶國際* 76 143 122 98 80 16 14 12 10 18.7% 浪潮國際 4 14 15 11 8 1.0 1.0 0.8 0.7 14.6% 資料來源：彭博一致預期，Wind 一致預期，*為中信證券研究部預測，注：股價為 2020 年 7 月 17 日收盤價 qRoRoOtMtMnPwOpQqMrOoNbRdN8OpNmMsQmMjMqQrOfQpNnMaQrRzQwMoNv

14、NvPnQyR 全球全球 SaaS 云計算系列報告云計算系列報告 212020.7.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 報告緣起報告緣起 . 1 ERP 產品特性及云化進程產品特性及云化進程 . 2 全球全球 ERP 巨頭云化歷程分析巨頭云化歷程分析 . 4 國內國內 ERP 市場機遇與挑戰市場機遇與挑戰 . 14 風險因素風險因素 . 18 投資策略投資策略 . 18 全球全球 SaaS 云計算系列報告云計算系列報告 212020.7.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插插圖目錄圖目錄 圖 1：美股軟件板塊（IGV.ETF）相對標普指數超額收益 . 1 圖 2：美股部分軟

15、件公司期間漲跌幅表現（20152019） . 1 圖 3：全球 SaaS 市場份額結構（2014） . 2 圖 4：全球 SaaS 市場份額結構（2019） . 2 圖 5：全球各類別軟件應用 SaaS 滲透率 . 3 圖 6：SAP ERP 產品迭代周期 . 3 圖 7：全球 ERP 份額結構（含財務+HCM 系統） . 3 圖 8：全球 HCM 系統 SaaS 化比例 . 4 圖 9：Oracle、SAP 歷年并購花費市值（20032018） . 4 圖 10：全球 DBMS 市場份額結構（2016） . 5 圖 11：全球中間件（application server）市場份額結構（201

16、6） . 5 圖 12：Oracle 云計算產品棧 . 5 圖 13：Oracle 云計算產品全貌 . 5 圖 14：全球 DBMS 市場份額結構變化 . 6 圖 15：Oracle fusion application 架構 . 7 圖 16：Oracle ERP 版本產品更新策略 . 7 圖 17：Oracle 收入結構（2018H2） . 8 圖 18：Oracle SaaS 收入結構（2018H2） . 8 圖 19：Oracle Fusion cloud 收入同比增速 . 8 圖 20：SAP 在云業務領域的布局進程 . 9 圖 21：SAP 近年來并購列表 . 9 圖 22：SAP

17、 產品布局思路 . 10 圖 23：SAP 產品體系 . 10 圖 24：SAP 產品部署模式 . 11 圖 25：SAP 云業務收入數據. 11 圖 26：SAP 云業務 backlog 數據 . 12 圖 27：SAP S/4 HANA 企業用戶數 . 12 圖 28：IDC MarketScape for 全球面向中型企業 SaaS ERP 市場（2020） . 13 圖 29：Netsuite 收入數據 . 14 圖 30：美國科技脈動指數、單位勞動力成本相關性 . 15 圖 31：國內 SaaS ERP 市場規模 . 15 圖 32：國內 ERP 市場份額結構（2019） . 15

18、圖 33：國內高端 ERP 市場份額結構（2019） . 15 圖 34：用友 NC 產品 . 16 圖 35：金蝶產品布局 . 17 圖 36：金蝶云蒼穹產品架構 . 17 圖 37：Adobe 收入、運營利潤同比變化數據 . 18 圖 38：Salesforce 收入及 FCF Margin 數據 . 18 全球全球 SaaS 云計算系列報告云計算系列報告 212020.7.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表格目錄表格目錄 表 1：SAP 云產品列表 . 9 表 2：SAP 針對不同客戶群的 ERP 產品列表 . 11 表 3：SAP 云產品收入數據 . 12 表 4：國內企業數量

19、統計 . 15 表 5：國內 ERP 企業云化進程 . 16 表 6：重點公司估值數據 . 19 全球全球 SaaS 云計算系列報告云計算系列報告 212020.7.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 報告緣起報告緣起 過去 10 年，伴隨企業 IT 支出結構中軟件占比的持續提升以及傳統軟件企業向云端 轉型&新興 SaaS 公司的快速崛起等，美股軟件板塊較市場大盤超額收益明顯，代表性 SaaS 公司股價漲幅居前。我們亦看到，在 ERP 領域，SAP、Oracle 等代表性企業過去 5 年股價表現相對一般，其中 Oracle 更是大幅跑輸大盤，背后的原因則在于，相較于其 他軟件子板塊，E

20、RP 云化的緩慢進程以及市場對此的持續悲觀看法。 最近幾年，SAP、Oracle 等企業在內部 ERP 產品重構、外部 M&A 等層面做了大量 的工作，亦開始取得一些積極的進展，雖然中美 SaaS 市場存在很多細節層面的差異， 但產業本質基本趨同，SAP、Oracle 作為全球代表性的 ERP 廠商，其發展過程中的經驗 教訓，對于國內市場亦有顯著的指導意義，透過對它們的系統性分析，亦能較好地幫助 我們理清國內 ERP 企業的云化轉型路徑和核心投資邏輯。 圖 1：美股軟件板塊（IGV.ETF）相對標普指數超額收益 資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 2：美股部分軟件公司期間漲跌幅表現（20152

21、019） 資料來源：彭博，中信證券研究部 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2010201120122013201420152016201720182019 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% ADBENOWMSFTADSKCRMSAPWDAYORCLS&P500 全球全球 SaaS 云計算系列報告云計算系列報告 212020.7.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 ERP 產品特性及產品特性及云化云化進程進程 ERP 核心核心產品特性產品特性：全球 SaaS 市場產品結構方面，2014 年，ERP 占據全球

22、SaaS 市場約 37%的份額比重，但是到 2019 年，這一比例已經下滑至 17%，而 CRM 則上升 至 44%。同時從目前各軟件子板塊的 SaaS 滲透率來看，ERP 板塊滲透率亦顯著低于 CRM、HRM 等板塊，若我們關注 ERP 最為核心的大企業市場，ERP SaaS 化滲透率應 該會更低。我們認為，全球 ERP 目前較低的云化比例，大致主要源于如下因素： ERP 復雜復雜業務邏輯業務邏輯：相較于其他軟件子板塊，ERP 應該說是企業業務聯系最為 緊密的子板塊，產品涉及企業內部財務、生產制造、供應鏈等業務模塊，業務 邏輯相對復雜，而且源自企業之間業務差異性，ERP 產品個性化需求較為明

23、 顯。同時正是源于 ERP 產品本身的復雜性以及由此帶來的較長的產品實施交付 周期，產品更新迭代速度相對緩慢。以 SAP 為例，核心 ERP 產品更新周期基 本為 10 年左右。 數據安全等考慮數據安全等考慮：ERP 系統存儲企業最為核心的業務數據，企業對于云化所帶 來的數據安全問題有著天然的擔憂，同時 ERP 系統和企業內部其他系統 （CRM 等）之間的緊密耦合，牽一發而動全身，上述因素均在一定程度上阻礙 了 ERP 產品的云化進程。 圖 3：全球 SaaS 市場份額結構（2014） 資料來源：IDC，中信證券研究部 圖 4：全球 SaaS 市場份額結構（2019） 資料來源：IDC，中信證

24、券研究部 37.2% 30.2% 14.1% 11.1% 4.5% 1.5%1.5% ERPCRM協作 運營管理內容管理SCM 工程 44% 17% 16% 7% 6% 1% 2% 1% 6% CRMERP辦公套件 SCM內容服務項目管理 寫作BI其他 全球全球 SaaS 云計算系列報告云計算系列報告 212020.7.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 5：全球各類別軟件應用 SaaS 滲透率 資料來源：Statista（含預測），中信證券研究部 圖 6：SAP ERP 產品迭代周期 資料來源：SAP 官網，中信證券研究部 ERP 市場格局市場格局：正是源于 ERP 產品的復雜業

25、務邏輯以及由此帶來的較高客戶遷移 成本，在過去數年時間里面，雖然軟件、SaaS 產業快速發展，但全球 ERP 市場的競爭 格局相對穩定，其中 TOP 2 廠商 SAP、Oracle 份額基本穩定在 22%、10%附近。但我 們亦看到，在業務標準化程度相對較高的 HR 模塊，workday 借助 SaaS 化快速崛起， 并部分擠占了 SAP、Oracle 的市場份額。SAP、Oracle 亦在主動求變，過去 15 年，平 均每年用于 M&A 的支出約占當期市值的 4%左右，它們在 ERP 產品云化過程中的經驗 教訓，對于指導我們的產業研究和國內市場投資均具有深遠意義。 圖 7：全球 ERP 份額

26、結構（含財務+HCM 系統） 資料來源：Gartner，中信證券研究部 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% HRMOACRMERP 內容管理 BISCM 運營管理工程整體 2015 2020E 24%23% 22%22%22%22% 10% 10% 10%11% 12%11% 1%2% 3% 4% 5%7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201320142015201620172018 SAPORCLSageWDAY其他 全球全球 SaaS 云計算系列報告云計算系列報告 212020.7.20

27、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 8：全球 HCM 系統 SaaS 化比例 資料來源：IDC(含預測)，中信證券研究部 圖 9：Oracle、SAP 歷年并購花費市值（20032018） 資料來源：彭博，中信證券研究部 全球全球 ERP 巨頭云化歷程分析巨頭云化歷程分析 SAP、Oracle 為全球 ERP 市場的絕對領導者，同時 Netsuite 作為 ERP SaaS 的先 鋒，雖然在 2016 年被 Oracle 收購，但一直活躍在全球 ERP SaaS 市場。在本部分內容 中，我們將展開分析 SAP、Oracle、Netsuite 三家企業在 ERP 云化領域的發展歷程，并 嘗

28、試總結提煉具有一般行業共性的經驗教訓。 Oracle： 公司公司業務定位業務定位：和微軟類似，Oracle 在企業軟件市場具有相對豐富的產品線，并在 數據庫、中間件等領域處于絕對領導地位，2016 年，公司在全球關系型數據庫、中間件 領域份額占比分別為 40%、32%，同時公司亦涉足硬件、應用軟件等領域。因此公司一 直希望像微軟一樣，希望以數據庫、ERP、中間件等為基礎支點，將自身打造成為全棧 式云服務提供商，產品涉及從底層的 IaaS，到上層的 PaaS、SaaS。 56% 60% 64% 67% 70% 72% 75% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

29、90% 100% 2017201820192020E2021E2022E2023E cloud HCMon-prem HCM 3.90% 4.30% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% ORACLESAP 全球全球 SaaS 云計算系列報告云計算系列報告 212020.7.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 10：全球 DBMS 市場份額結構（2016） 資料來源：IDC，中信證券研究部 圖 11：全球中間件（application server）市場份額結構（2016） 資料來源：IDC，中信證券研究部 圖

30、 12：Oracle 云計算產品棧 資料來源：Oracle 官網 圖 13：Oracle 云計算產品全貌 資料來源：Oracle 官網，中信證券研究部 Oracle微軟IBMSAP其他OracleIBM微軟SAP紅帽其他 全球全球 SaaS 云計算系列報告云計算系列報告 212020.7.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 公司策略失誤公司策略失誤：相較于微軟的成功，Oracle 無疑是落寞的，無論是在 IaaS，亦或是 在 SaaS 環節，公司均沒有進入歐美市場前列，核心的原因就在于微軟的支點在于能夠 快速云化的工具類產品 office，而 Oracle 顯然低估了自身數據庫、ERP

31、、中間件等產品 云化的難度，上述產品亦未在 Oracle 云業務部署中起到支點的作用，同時微軟、亞馬遜 等企業亦借助在 IaaS 領域的成功，不斷滲透、擠占 Oracle 在數據庫市場的份額，2011 年，Oracle 在全球數據庫（DBMS）市場占比仍有 44%左右，但是到 2018 年，市場份 額已經下降至 34%左右。 圖 14：全球 DBMS 市場份額結構變化 資料來源：IDC，中信證券研究部 ERP 產品云化產品云化：雖然公司整體云化進程緩慢，但經過多年的摸索，Oracle 圍繞 ERP 在 SaaS 領域的布局亦可圈可點，并取得了一定的效果，主要的有益實踐包括： 系統架構系統架構：

32、為迎合云化需求，Oracle 對核心 ERP 系統進行了全面代碼重構， 目前的 Fusion application 產品基于底層標準平臺、統一數據模型、統一的業務 流定義（Declarative business process definition）、統一的數據分析平臺，以 及模塊化產品設計，同時針對 on premise 和云化版本，采用并行的代碼基線， 云化版本在更新策略上采用小步快跑形式。 部署模式部署模式：針對企業客戶個性化需求，產品支持多樣部署模型，包括本地 on premise、私有云、混合云、公有云等多種靈活部署模式，且能細化到具體單一 模塊層面。 產品模塊產品模塊：圍繞早期

33、 ERP 產品，公司通過頻繁的外部并購，輔以內部開發，目 前產品線從前端（CRM），到中后臺（ERP、HRM 等）一應俱全，能夠面向 企業提供端到端的、覆蓋業務全生命周期的 IT 解決方案。 用戶用戶分層分層：目標用戶定位上，產品根據企業用戶規模進行分層，Fusion application 主要面向大企業客戶、同時收購的 Netsuite 則更多面向中型、快速 發展型企業。 44%44%44%43% 42% 40% 36% 34% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 20112012201320142015201620172018 ORCLIBMMS

34、FTAMZN 全球全球 SaaS 云計算系列報告云計算系列報告 212020.7.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 15：Oracle fusion application 架構 資料來源：Oracle 官網 圖 16：Oracle ERP 版本產品更新策略 資料來源：Oracle 官網，中信證券研究部 運營運營數據數據表現表現：截至 2020Q2，公司 Fusion ERP 企業用戶數超過 7100，Netsuite 企業用戶數超過 2.2 萬，而在存量的 ERP 用戶里面，公司表示目前上云比例仍不足 10%，顯示大企業 ERP 云化的緩慢進程。從 2019 年開始，公司不再單

35、獨披露云業務的 全球全球 SaaS 云計算系列報告云計算系列報告 212020.7.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 具體細項數據，但結合 2018H2 的數據以及最近兩年的發展，我們預計公司 Fusion ERP 云化比例仍在 30%附近，整體仍處于較低水平。但目前公司 Recurring 收入（訂閱收 入、維護服務收入）占比已經上升至 70%左右，收入可預見性、穩定性亦較過去顯著改 善。 圖 17：Oracle 收入結構（2018H2） 資料來源：Oracle 財報，中信證券研究部 圖 18：Oracle SaaS 收入結構（2018H2） 資料來源：Oracle 財報，中信證券研究部 圖 19：Oracle Fusion cloud 收入同比增速 資料來源：Oracle 財報，中信證券研究部 SAP： 相較于 Oracle 相對激進、封閉的發展思路，作為全球 ERP 市場的絕對龍頭，SAP 結合自身的產品、客戶特征，采取了更為務實、理性的