【研報】物業管理行業企業全景圖：從關聯方視角看上市物企發展潛力-20200909（39頁）.pdf

1、從關聯方視角看上市物企發展潛力從關聯方視角看上市物企發展潛力 20202020年年0909月月0909日日 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款 物業管理企業全景圖物業管理企業全景圖 平安證券研究所地產團隊 從上市物管公司整體看服務規模及盈利能力：從上市物管公司整體看服務規模及盈利能力：由于竣工延續較高水平、行業集中度提升，上市物管公司在管面積、 增值服務收入2017-19年復合增長31%、65%，2019年末均值達0.84億平、7.1億元；而物業管理費受政府指導定價、業 委會投票決議等限制，表現相對剛性。2015年以來商品房銷售面積與竣工面積剪刀差擴大，預示后續行業規模增長確

2、定性較高。開發商背景物管公司由于關聯房企在管理面積、非業主增值服務等方面提供支持，規模及增速明顯優于獨 立型物管公司，其中開發商控股的物管公司規模優勢更為明顯且盈利能力相對更強（2017-19年毛利率均值30.9%）。 多維度探討基礎物業服務增長潛力：多維度探討基礎物業服務增長潛力：考慮物管費相對剛性，基礎物業服務發展更為關注在管面積后續表現，由其構成 出發（關聯房企導入、第三方收并購、第三方招投標），從關聯房企支持、收并購潛力、品牌價值、服務廣度與深度、 非住宅先發優勢等角度進行觀察。對比來看，獨立型物管公司發展潛力整體弱于開發商背景企業，如合約面積/在管 面積倍數更低、在手現金及占總資產比

3、例更低、覆蓋城市數量較少等。開發商背景企業中保利物業、碧桂園服務、新 城悅服務等表現相對突出。 增值服務盈利能力更優增值服務盈利能力更優，規模規模& &滲透率雙重驅動：滲透率雙重驅動：增值服務以基礎物業服務為培育土壤，受規模與滲透率雙重驅動， 除基礎服務規模外，還需關注區位分布對消費能力與消費意愿的影響。從關聯房企2017-19年累計獲地來看，銀城生 活服務、濱江服務、金融街物業、綠城服務等對應房企布局以一二線及核心城市圈為主，或更利于滲透率提高。此外， 增值服務毛利率普遍高于基礎物業服務，2019年上市物管公司均值分別為41.5%、21.4%，其中社區增值高于非業主增 值，2019年均值為5

4、3.3%、33.4%，基于毛利率差異化表現，增值服務發展迅速、占比較高企業同樣值得關注，如建業 新生活、新城悅服務、雅生活服務等。 開發商背景物管公司發展潛力梳理：開發商背景物管公司發展潛力梳理：從基礎物業服務、增值服務發展潛力出發，對開發商背景上市物管公司進行評分 篩選，綜合評分較高公司為保利物業、碧桂園服務、新城悅服務、雅生活服務、永升生活服務等。 核心摘要核心摘要 2 rQpMrMrMsQnMrNqNyQxOmPbRaObRmOmMtRnNlOpPvMfQrQmM8OrRzQuOrQwOvPnQtN 數據說明數據說明 3 資料來源：公司公告，平安證券研究所 本文分析樣本為已于上交所、深交

5、所、港交所上市的物業管理公司，剔除經營場所以香港為主（創毅控股、時時服務、雅居投資控 股）、經營范圍以物業管理以外業務為主（申基國際、寶龍商業）以及無法找到近三年連續經營、財務數據（華金國際資本）標的。 根據物業管理公司與房地產開發企業關系，可以分類為獨立型、關聯型，其中關聯型按照是否控股可進一步分類為非控股型、控股型， 樣本統計顯示獨立型上市物管公司共4家、關聯型共24家，其中非控股型15家、控股型9家。 上市物業管理公司樣本上市物業管理公司樣本 類型類型股票代碼股票代碼公司簡稱公司簡稱關聯房企關聯房企持股比例持股比例類型類型股票代碼股票代碼公司簡稱公司簡稱關聯房企關聯房企持股比例持股比例

6、獨立型002968.SZ新大正非控股型9928.HK時代鄰里時代中國 獨立型603506.SH南都物業非控股型9983.HK建業新生活建業地產 獨立型1417.HK浦江中國非控股型3686.HK祈福生活服務祈福集團 獨立型1538.HK中奧到家非控股型9916.HK興業物聯正商實業 非控股型1502.HK金融街物業金融街非控股型6958.HK正榮服務正榮地產 非控股型1755.HK新城悅服務新城控股控股型001914.SZ招商積余招商蛇口直接持股47.45%、通過深圳招商房地產持股3.71% 非控股型1922.HK銀城生活服務銀城國際控股控股型1778.HK彩生活花樣年51.69% 非控股型1

7、941.HK燁星集團鴻坤集團控股型1895.HK鑫苑服務鑫苑地產54.55% 非控股型1971.HK弘陽服務弘陽地產控股型1995.HK永升生活服務旭輝控股集團26.48%+23.64%（表決權） 非控股型2669.HK中海物業中國海外發展控股型2168.HK佳兆業美好佳兆業集團67.23% 非控股型2869.HK綠城服務綠城中國、龍湖集團控股型2606.HK藍光嘉寶服務藍光發展65.04% 非控股型3316.HK濱江服務濱江集團控股型3319.HK雅生活服務雅居樂集團、綠地控股雅居樂集團持股54%、綠地控股持股7.5% 非控股型6093.HK和泓服務和泓置地控股型3662.HK奧園健康中國奧

8、園54.58% 非控股型6098.HK碧桂園服務碧桂園控股型6049.HK保利物業保利地產直接持股71.25%，通過西藏贏悅持股3.75% Contents 02 基礎服務展望：關注關聯房企銷售土儲、 自身收并購潛力、品牌價值帶來的影響 01 規模及盈利：規模持續擴張，各類型呈 現分化 03 增值服務展望：盈利能力更優，規模& 滲透率雙重驅動 04 開發商背景物管公司發展潛力梳理 上市物管公司管理面積持續增長，市占率提升上市物管公司管理面積持續增長，市占率提升 5 資料來源：公司公告，平安證券研究所 隨著前期銷售項目逐步步入交房周期、存量房市場滲透率提高，上市物業管理公司在管面積、合約面積持續

9、增長， 2019年末均值分別達到0.84億平米、1.66億平米。 集中度方面，2019年末上市物業管理公司在管面積、合約面積均值分別為百強1.97倍、2.78倍，較2018年的1.74 倍、2.68倍進一步提升。 上市物管公司合約面積均值走勢上市物管公司合約面積均值走勢上市物管公司在管面積均值走勢上市物管公司在管面積均值走勢 0.490.650.840.320.370.43 1.56 1.74 1.97 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 201720182019 上市物管公司在管面積均值（億平米） 百

10、強物管公司在管面積均值（億平米） 上市/百強（右軸） 0.871.271.660.410.470.60 2.14 2.68 2.78 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 201720182019 上市物管公司合約面積均值（億平米） 百強物管公司合約面積均值（億平米） 上市/百強（右軸） 0.63 0.67 0.71 0.69 0.99 1.34 1.26 1.92 2.48 2% 7% 12% 17% 22% 27% 32% 37% 42% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0

11、 201720182019 2017-2019年 CAGR 億平米 獨立型非控股型控股型 0.38 0.43 0.48 0.35 0.45 0.61 0.78 1.08 1.39 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 201720182019 2017-2019年 CAGR 億平米 獨立型非控股型控股型 開發商背景物管公司管理面積更大，短期發展潛力更高開發商背景物管公司管理面積更大，短期發展潛力更高 6 資料來源：公司公告，平安證券研究所 2019年末關聯型物管公司在管面積、合約面積均值均高于

12、獨立型物管公司；增速方面，控股型、非控股型在管面積 2017-2019年復合增速為33.6%、31.6%，合約面積2017-2019年復合增速為40.1%、39.7%，優于獨立型表現（12.5%、 5.8%）。從關聯型內部來看，控股型物管公司面積均值及增速更為突出。 從儲備面積來看，已簽約未在管為物業管理公司相對確定的發展驅動因素之一，我們以合約面積/在管面積衡量短期 發展潛力，2019年末非控股型、控股型、獨立型物管公司覆蓋倍數分別為2.13倍、1.6倍、1.15倍。 上市物管公司合約面積均值對比上市物管公司合約面積均值對比20192019年末上市物管公司合約面積年末上市物管公司合約面積/

13、/在管面積在管面積上市物管公司在管面積均值對比上市物管公司在管面積均值對比 1.15 2.13 1.60 0 1 1 2 2 3 獨立型非控股型控股型 倍 物業管理費相對剛性，不同類型呈現分化物業管理費相對剛性，不同類型呈現分化 7 資料來源：公司公告，平安證券研究所；由于物業管理費計算過程中未還原酬金制收入、統一采用年中在管面積為計算基礎等，計算結果可能與公司公告值存在差異 我們以基礎物業服務收入/（期初期末在管面積均值*12）估算單月平均物業管理費，由于面臨政府指導定價及業委會 投票表決等因素影響，漲價受到限制，2017-2019年上市物管公司物管費整體穩定。 結構上，非控股型上市物管公司

14、物管費相對更高，獨立型次之、控股型最低。其中非控股型主要受興業物聯、金融街 物業（2019年物管費5.86、3.57元/月/平米）等帶動，控股型主要受低均價、高性價比的彩生活（2019年物管費0.77 元/月/平米）等影響。 不同類型上市物管公司物業管理費走勢不同類型上市物管公司物業管理費走勢上市物管公司物業管理費走勢上市物管公司物業管理費走勢 1.46 1.53 1.57 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 201720182019 物業管理費（元/月/平米） 物業管理費（元/月/平米） 1.55 1.54 1.60 2.022.01 2.13 1

15、.00 1.17 1.16 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 201720182019 元/月/平米 獨立型非控股型控股型 增值服務發展迅速，非業主增值服務為主要來源增值服務發展迅速，非業主增值服務為主要來源 8 資料來源：公司公告，平安證券研究所 2017年以來上市物管公司增值服務收入規模持續增長，2018、2019年增速分別達71.4%、59.3%，遠高于百強物管公 司增速表現（28%、29%）。絕對額方面，2019年上市物管公司增值服務收入均值7.1億元，為同期百強收入均值3.2 倍（2018年為2.6倍）。 收入構成來看，非業主增值服務為收入貢獻主力軍，2

16、017-2019年占上市物管公司增值服務收入比重穩定59%左右。 百強物管公司增值服務收入均值及同比百強物管公司增值服務收入均值及同比上市物管公司增值服務收入占比上市物管公司增值服務收入占比上市物管公司增值服務收入均值及同比上市物管公司增值服務收入均值及同比 2.6 4.5 7.1 71.4% 59.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 201720182019 增值服務收入均值（億元）同比 42.0% 40.1%41.0% 58.0% 59.9%59.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

17、80% 90% 100% 201720182019 非業主增值服務社區增值服務 1.4 1.7 2.2 28.0% 29.0% 27.4% 27.6% 27.8% 28.0% 28.2% 28.4% 28.6% 28.8% 29.0% 29.2% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 201720182019 百強物管公司增值服務收入均值（億元） 同比 0.850.91 1.97 2.50 4.21 7.04 3.69 6.74 9.84 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 2 4 6 8 10 12 201720182019 2017-2019

18、年CAGR 億元 獨立型非控股型控股型 開發商背景物管公司增值服務規模更大、增速更高開發商背景物管公司增值服務規模更大、增速更高 9 資料來源：公司公告，平安證券研究所 上市物管公司中，獨立型2019年增值服務收入均值1.97億元、2017-2019年收入復合增速52.4%，均低于開發商背景 企業。從開發商背景物管公司內部來看，控股型2019年收入均值9.84億元，規模優勢更為明顯。 分不同企業類型來看，非業主增值服務收入占比均高于社區增值服務。 不同類型上市物管公司增值服務收入占比不同類型上市物管公司增值服務收入占比不同類型上市物管公司增值服務收入均值對比不同類型上市物管公司增值服務收入均值

19、對比 36.3% 43.2% 41.7% 46.0% 42.5% 40.4% 38.1%37.7% 41.5% 63.7% 56.8% 58.3% 54.0% 57.5% 59.6% 61.9%62.3% 58.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201720182019201720182019201720182019 獨立型非控股型控股型 非業主增值服務社區增值服務 上市物管公司在管面積、物管費、增值服務收入分布上市物管公司在管面積、物管費、增值服務收入分布 10 資料來源：公司公告，平安證券研究所；由于物業管理費計算過程中未還原酬金

20、制收入、統一采用年中在管面積為計算基礎等，計算結果可能與公司公告值存在差異 新大正 南都物業 浦江中國 中奧到家 金融街物業 新城悅服務 銀城生活服務 燁星集團 弘陽服務 中海物業 綠城服務 濱江服務 和泓服務 碧桂園服務 時代鄰里 建業新生活 祈福生活服務 興業物聯 正榮服務 招商積余 彩生活 鑫苑服務 永升生活服務 佳兆業美好 藍光嘉寶服務 雅生活服務 奧園健康 保利物業 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 -0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.0 2019 年 增 值 服 務 收 入 （ 億 元 ） 2019年末在管面積（億平米） 氣泡大?。?019年

21、物業管理費 獨立型非控股型控股型 增值服務收入與在管面積相關度較高增值服務收入與在管面積相關度較高 11 資料來源：公司公告，平安證券研究所；由于物業管理費計算過程中未還原酬金制收入、統一采用年中在管面積為計算基礎等，計算結果可能與公司公告值存在差異 從前文氣泡圖可以觀察到： 獨立型物管公司在管面積均處在1億平米以下，增值服務收入均處在5億元以下，其中浦江中國由于非住宅業態占比 較高（2019年非住宅在管面積占比69%），物業管理費5.25元/月/平米，相對更高。 9家控股型物業管理公司中，6家在管面積處0.5億平米以上，7家增值服務收入處5億元以上，整體表現較好，其中彩 生活在管面積最大為3

22、.6億平米，雅生活服務增值服務收入最高為23億元。 增值服務收入與在管面積基本呈正相關關系，主要由于在管面積的增加為增值服務開展提供更多可能性，該關系在 非控股型物管公司中表現更為明顯。非控股型物管公司內部呈現分化，大約67%的非控股型物管公司在管面積、增值 服務收入處于0.5億平米以內、5億元以下；20%公司在管面積處在0.5-2億平米之間、增值服務收入處在5-15億元之 間；綠城服務在管面積2.12億平米、增值服務收入31.3億元，碧桂園服務在管面積2.76億平米、增值服務收入22.9 億元，表現最為突出，其中綠城服務增值服務收入居全部上市物管公司之首。 物業管理費與基礎物業服務、增值服務

23、規模相關性較小，物管費較高的興業物聯（5.86元/月/平米）、浦江中國 （5.25元/月/平米）主要承接非住宅物業管理，濱江服務（2.64元/月/平米）、綠城服務（2.37元/月/平米）主要 從事中高品質住宅物業管理服務。 控股型上市物管公司盈利能力更強控股型上市物管公司盈利能力更強 12 資料來源：公司公告，平安證券研究所 從毛利率視角來看，由房企控股的物管公司盈利能力相對更強，2017-2019年均值為30.9%，高于非控股型（28.6%）、 獨立型（22.4%）；若僅考慮民企，則控股型毛利率均值為34.1%，相對更高。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%

24、45% 50% 新 大 正 南 都 物 業 浦 江 中 國 中 奧 到 家 金 融 街 物 業 中 海 物 業 新 城 悅 服 務 銀 城 生 活 服 務 燁 星 集 團 弘 陽 服 務 綠 城 服 務 濱 江 服 務 和 泓 服 務 碧 桂 園 服 務 時 代 鄰 里 建 業 新 生 活 祈 福 生 活 服 務 興 業 物 聯 正 榮 服 務 招 商 積 余 保 利 物 業 彩 生 活 鑫 苑 服 務 永 升 生 活 服 務 佳 兆 業 美 好 藍 光 嘉 寶 服 務 雅 生 活 服 務 奧 園 健 康 毛利率均值（2017-2019年） 上市物管公司綜合毛利率上市物管公司綜合毛利率 獨立型

25、均值 22.4%非控股型均值 28.6%控股型均值 30.9% 央/國企20.2%央/國企19.6%民企29.9%民企34.1% 小結：服務規模持續提升，獨立、非控股、控股呈現分化小結：服務規模持續提升，獨立、非控股、控股呈現分化 13 資料來源：國家統計局，中指，平安證券研究所 結合前文管理面積、物業管理費、增值服務收入等分析， 我們有以下結論： 2017年以來，上市物管公司在管面積、增值服務均明顯 增長，物業管理費受政府指導定價及業委會投票等限制， 表現相對剛性。 規模提升原因可能為： 近年竣工規模維持高位，持續導入增量在管面積，2015 年以來商品房銷售面積與竣工面積剪刀差擴大，預示后

26、續行業增長確定性較高。 隨著行業集中度提升，上市物管公司規模持續擴大。 開發商背景物管公司由于關聯房企在管理面積、非業主 增值服務等方面提供支持，在管面積、增值服務規模、 增速均明顯優于獨立型物管公司，其中開發商控股的物 管公司更具規模優勢、且盈利能力相對更強。 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,000 19992001200320052007200920112013201520172019 萬平米 商品房銷售面積房屋竣工面積 銷售、竣工面積剪刀差擴大銷售、竣工面積剪刀差擴大 4.

27、4% 7.6% 10.2% 11.1%11.4% 19.5% 28.4% 29.4% 32.4% 38.9% 43.6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 201420152016201720182019 TOP10TOP100 百強物管公司管理面積市場份額持續提升百強物管公司管理面積市場份額持續提升 Contents 02 基礎服務展望：關注關聯房企銷售土儲、 自身收并購潛力、品牌價值帶來的影響 01 規模及盈利：規模持續擴張，各類型呈 現分化 03 增值服務展望：盈利能力更優，規模& 滲透率雙重驅動 04 開發商背景物管公司發展潛力梳理 從

28、關聯房企銷售、合約面積看在管面積短期增長潛力從關聯房企銷售、合約面積看在管面積短期增長潛力 15 資料來源：公司公告，平安證券研究所 49.4% 50.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 燁 星 集 團 奧 園 健 康 碧 桂 園 服 務 新 城 悅 服 務 弘 陽 服 務 建 業 新 生 活 濱 江 服 務 金 融 街 物 業 鑫 苑 服 務 佳 兆 業 美 好 正 榮 服 務 時 代 鄰 里 保 利 物 業 招 商 積 余 藍 光 嘉 寶 服 務 永 升 生 活 服 務 雅 生 活 服 務 銀 城 生 活 服 務 第三方關聯房企 部

29、分上市物管公司在管面積來源分布（部分上市物管公司在管面積來源分布（20192019年末）年末） 由于物業管理費相對剛性，我們重點關注管理面積的發展。物管公司管理面積主要來自三方面：1）關聯房企開發項 目導入；2）第三方拓展，分為收并購、第三方招投標兩類。從已披露數據的18家上市物管公司來看，其在管面積來 自關聯房企比例為49.8%、第三方拓展比例為50.2%。 從關聯房企導入視角出發，短期來看，影響在管面積增長確定性較高因素為合約面積與關聯房企銷售，由于獨立型 物管公司僅能通過市場化競爭拓展業務，因此我們首先對比合約面積貢獻大小。根據前文分析，獨立型、非控股 型、控股型上市物管公司合約面積覆蓋

30、在管面積倍數為1.15倍、2.13倍、1.6倍，獨立型短期增長確定性相對更低， 其中新大正為1.2倍、中奧到家為1.1倍?；诖?，對于短期增長確定性的探討主要圍繞開發商背景物管公司展開。 從關聯房企銷售、合約面積看在管面積短期增長潛力從關聯房企銷售、合約面積看在管面積短期增長潛力 16 資料來源：公司公告，平安證券研究所 我們綜合關聯房企銷售、合約面積分析短期增長潛 力，由于銷售至竣工交付一般耗時2-3年，因此我們重 點關注關聯房企2017-2019年銷售情況，同時以合約面 積/在管面積衡量儲備資源充裕程度，得到如下結論： 非控股型與控股型上市物管公司間無明顯差異。 關聯房企銷售增速、合約面積

31、覆蓋倍數雙高企業為新 城悅服務，雙低為金融街物業。 在管規模較大（2億平米以上）物管公司中，合約面積 覆蓋倍數較高企業為碧桂園服務、綠城服務，關聯房 企銷售面積增速較高企業為彩生活。 招商積余、奧園健康（在管面積1.53、0.15億平米） 未公布合約面積數據，但關聯房企銷售增速亦表現較 為突出（42.7%、62%）。 上市物管公司在管面積短期增長潛力分析上市物管公司在管面積短期增長潛力分析 金融街物業 新城悅服務 銀城生活服務 燁星集團 弘陽服務 綠城服務 濱江服務 碧桂園服務 時代鄰里 建業新生活 正榮服務 彩生活 鑫苑服務 永升生活服務 佳兆業美好 藍光嘉寶服務 雅生活服務 保利物業 1.

32、0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140% 2019 年 末 合 約 面 積 / 在 管 面 積 關聯房企2017-2019年銷售面積復合增速 氣泡大?。?019年末在管面積 非控股型控股型 從關聯房企土地儲備看在管面積中期增長潛力從關聯房企土地儲備看在管面積中期增長潛力 17 資料來源：克而瑞，公司公告，平安證券研究所；加框物管公司與關聯房企為控股關系，其余為非控股關系；以上土儲數據來自克而瑞，為所有已確權土地中未售部分 中期來看，關聯房企土地儲備亦為物管公司在管面積潛在增長資源之一。 以關

33、聯房企土儲面積/在管面積衡量增長空間，興業物聯、奧園健康、新城悅服務、正榮服務比值均超過1倍，增長 潛力相對更大，其中興業物聯主要承接關聯房企正商實業非住宅項目，基于正商實業總土儲計算得到的覆蓋倍數或 存在高估；彩生活、綠城服務土儲面積/在管面積排名靠后，均不足0.2倍，關聯房企支持力度有限，但以上兩家均 為最早一批獨立于開發商的物管企業之一，實際發展中多通過品牌輸出、公開市場招投標等方式擴大規模。 上市物管公司關聯房企土儲面積上市物管公司關聯房企土儲面積/ /在管面積情況在管面積情況 0.77 0.71 0.49 0.47 0.45 0.41 0.35 0.35 0.32 0.270.27

34、0.17 0.13 0.06 0.01 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 金 融 街 物 業 正 榮 服 務 新 城 悅 服 務 時 代 鄰 里 佳 兆 業 美 好 弘 陽 服 務 碧 桂 園 服 務 永 升 生 活 服 務 保 利 物 業 建 業 新 生 活 濱 江 服 務 藍 光 嘉 寶 服 務 雅 生 活 服 務 綠 城 服 務 彩 生 活 倍萬平米 關聯房企2019年末土地儲備（萬平米）土地儲備/合約面積（右軸） 上市物管公司關聯房企土儲面積上市物管公司關

35、聯房企土儲面積/ /合約面積情況合約面積情況 4.8 2.1 1.2 1.1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 0.3 0.2 0.2 0.1 0.02 0 1 2 3 4 5 6 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 興 業 物 聯 奧 園 健 康 新 城 悅 服 務 正 榮 服 務 碧 桂 園 服 務 金 融 街 物 業 弘 陽 服 務 時 代 鄰 里 永 升 生 活 服 務 保 利 物 業 建 業 新 生 活 佳 兆 業 美 好 濱 江 服 務 中 海 物 業 藍 光 嘉 寶 服 務 招 商 積

36、 余 雅 生 活 服 務 綠 城 服 務 彩 生 活 倍萬平米 關聯房企2019年末土地儲備（萬平米）土地儲備/在管面積（右軸） 第三方拓展潛力對比：收并購第三方拓展潛力對比：收并購 18 資料來源：公司公告，平安證券研究所 除內生增長以外，收并購已成為物管公司迅速擴大規模、豐富業態的另一有效手段，對于資本市場募集資金，大多 數公司均提及戰略投資與收并購，以進一步擴大規模。 以在手現金規模衡量收并購潛力，以在手現金/總資產衡量收并購業績帶來的資產彈性，上市物管公司2019年末未受 限貨幣現金總額為384.7億元、占總資產比重41.6%，其中獨立型、非控股型、控股型未受限貨幣現金均值為3.9、

37、11.1、22.5億元，占總資產比重分別為31.2%、47.6%、38.6%，開發商背景物管公司收并購潛力及彈性明顯優于獨立 型公司。 待上市物管公司募集資金用途均提及戰略投資與收并購待上市物管公司募集資金用途均提及戰略投資與收并購不同類型上市物管公司收并購潛力對比不同類型上市物管公司收并購潛力對比 物管公司物管公司募集資金用途募集資金用途 世茂服務 通過收購投資等擴大業務，增加增值服務種類，改善信息技術系統與智慧技 術，吸納培養人才與一般企業用途 金科智慧 服務 尋求戰略投資與收購機會，升級數字化與智慧管理系統，進一步發展增值服 務與一般企業用途 融創服務 尋找戰略性投資與收購機會，升級智能

38、管理服務系統，拓展社區增值服務與 一般企業用途 第一服務戰略收購與投資，投資能源運維項目，發展智慧社區等 卓越商企 服務 戰略性收購與投資，開發智慧管理信息平臺，升級信息技術基礎設施等 榮萬家生 活服務 篩選戰略投資與收購機會，豐富社區增值服務組合，提升信息技術基礎建設 與推動智能社區管理，一般業務用途 佳源服務尋求戰略性投資與收購機會，豐富服務產品，投資智能化運營等 3.911.122.5 31.2% 47.6% 38.6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 5 10 15 20 25 獨立型非控股型控股型 億元 2019年末未受限貨幣現

39、金均值 2019年末未受限貨幣現金/總資產（右軸） 第三方拓展潛力對比：收并購第三方拓展潛力對比：收并購 19 資料來源：公司公告，平安證券研究所 從具體公司來看，在手現金規模較大且占比較高物管公司有保利物業、碧桂園服務，在手現金規模較大而占比較低 的為雅生活服務、綠城服務、招商積余，在手現金規模較小而占比較高的為興業物聯、鑫苑服務、和泓服務。 新大正 南都物業 浦江中國 中奧到家 金融街物業 新城悅服務 銀城生活服務 燁星集團 弘陽服務 中海物業 綠城服務 濱江服務 和泓服務 碧桂園服務 時代鄰里 建業新生活 祈福生活服務 興業物聯 正榮服務 招商積余 彩生活 鑫苑服務 永升生活服務 佳兆業

40、美好 藍光嘉寶服務 雅生活服務 奧園健康 保利物業 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 010203040506070 2019 年 末 未 受 限 貨 幣 現 金 / 總 資 產 2019年末未受限貨幣現金（億元） 獨立型非控股型控股型 上市物管公司在手現金規模及占總資產比重上市物管公司在手現金規模及占總資產比重 第三方拓展潛力對比：第三方招投標第三方拓展潛力對比：第三方招投標 20 資料來源：中指，平安證券研究所；紅底為控股型物管公司、灰底為獨立型、其余為非控股型；萬科物業未參與排名 對于市場化競爭的第三方招投標而言，我們認為品牌價值為影響項目獲取

41、的關鍵因素之一。一方面對于新開發物 業，優秀的品牌有助于提升未來業主對新物業的認可程度，或一定程度促進銷售，因此更受開發商青睞；另一方面 對于存量物業，品牌價值背后的服務質量、精細化管理等亦為存量業主所看重。 從中指公布的2020中國物業服務百強排名來看，上市物管公司中碧桂園服務、綠城服務、保利物業位居前三甲；分 類型看，控股型上市物管公司排名均處15名及以前，綜合實力相對突出。 上市物管公司品牌價值排名上市物管公司品牌價值排名 1 2 3 4 6 9 111111 121212 151515 16 19 24 25 26 40 44 60 0 10 20 30 40 50 60 70 碧 桂

42、 園 服 務 綠 城 服 務 保 利 物 業 雅 生 活 服 務 彩 生 活 招 商 積 余 新 城 悅 服 務 佳 兆 業 美 好 藍 光 嘉 寶 服 務 永 升 生 活 服 務 時 代 鄰 里 建 業 新 生 活 南 都 物 業 中 奧 到 家 奧 園 健 康 金 融 街 物 業 正 榮 服 務 銀 城 生 活 服 務 弘 陽 服 務 濱 江 服 務 和 泓 服 務 燁 星 集 團 興 業 物 聯 2020中國物業服務百強排名 第三方拓展潛力對比：第三方招投標第三方拓展潛力對比：第三方招投標 21 資料來源：克而瑞，平安證券研究所；紅底為控股型物管公司、其余為非控股型 我們進一步觀察具備開

43、發商背景的物管公司情況，由于物管公司與關聯房企本一脈相承，開發商的行業地位也可能 對物管公司產生影響。根據克而瑞排行榜單，關聯房企排名靠前的物管公司分別為碧桂園服務、保利物業、中海物 業、新城悅服務。 上市物管公司關聯房企排名上市物管公司關聯房企排名 1 5 7 8 12 15 23 24 26 27 29 31 33 46 51 54 65 75 82 102 119 123 0 20 40 60 80 100 120 140 碧 桂 園 服 務 保 利 物 業 中 海 物 業 新 城 悅 服 務 招 商 積 余 永 升 生 活 服 務 正 榮 服 務 綠 城 服 務 雅 生 活 服 務 奧

44、 園 健 康 佳 兆 業 美 好 濱 江 服 務 藍 光 嘉 寶 服 務 時 代 鄰 里 建 業 新 生 活 弘 陽 服 務 興 業 物 聯 彩 生 活 金 融 街 物 業 鑫 苑 服 務 銀 城 生 活 服 務 燁 星 集 團 關聯房企排名（按2019年全口徑銷售額） 第三方拓展潛力對比：第三方招投標第三方拓展潛力對比：第三方招投標 22 資料來源：公司公告，平安證券研究所 除品牌價值以外，服務的深度與廣度在市場化競爭中同樣重要。除品牌價值以外，服務的深度與廣度在市場化競爭中同樣重要。物業管理費提升空間有限背景下，成本管控重要性 凸顯，服務深度的加大、項目密度的提高有助于規模效應實現；而服務

45、廣度決定可接觸半徑、影響項目獲取可能 性。分企業類型來看，基于規模差異，控股型、非控股型、獨立型覆蓋城市數量依次遞減；服務深度方面，控股 型、獨立型、非控股型單城管理面積分別為195.6、186.8、163.6萬平米，獨立型整體規模較小但更為聚焦。 38 63 98 186.8 163.6 195.6 140 150 160 170 180 190 200 0 20 40 60 80 100 120 獨立型非控股型控股型 2019年末覆蓋城市均值（城）單城管理面積（萬平米，右軸） 上市物管公司覆蓋城市、單城管理面積情況上市物管公司覆蓋城市、單城管理面積情況 第三方拓展潛力對比：第三方招投標第三

46、方拓展潛力對比：第三方招投標 23 資料來源：中指，平安證券研究所 分具體公司來看，城市覆蓋面廣且單城管理面積高的有保利物業、彩生活、碧桂園服務，城市覆蓋有限而單城管理 面積較高的為建業新生活、時代鄰里、祈福生活服務、新大正，城市覆蓋有限且單城管理面積較低的為興業物聯、 燁星集團、和泓服務。 新大正 中奧到家 金融街物業 新城悅服務 銀城生活服務 燁星集團 弘陽服務 中海物業 綠城服務 和泓服務 碧桂園服務 時代鄰里 建業新生活 祈福生活服務 興業物聯 正榮服務 招商積余 彩生活 鑫苑服務 永升生活服務 佳兆業美好 藍光嘉寶服務 雅生活服務 奧園健康 保利物業 0 40 80 120 160

47、200 240 280 320 050100150200250300350 2019 年 末 單 城 管 理 面 積 （ 萬 平 米 ） 2019年末覆蓋城市（城） 獨立型非控股型控股型 第三方拓展潛力對比：第三方招投標第三方拓展潛力對比：第三方招投標 24 資料來源：公司公告，克而瑞，平安證券研究所；建業新生活自身布局19城、關聯房企局部19城；物管公司布局城市數量與單城管理面積均為2019年末數據，關聯房企中招商蛇口、佳兆業集 團、雅居樂集團、保利地產、時代中國布局城市數量為2019年上半年末數據，其余為2019年末數據，土儲數據均采用2019年末 我們進一步探討關聯房企城市布局對物管公司

48、的影響，統計的15家物管公司平均布局99城，高于關聯房企的71城， 單城管理面積均值176萬平米，高于關聯房企單城土儲面積均值88萬平米，從覆蓋廣度與深度而言，物管公司已基本 超越關聯房企。由于單城土儲將于未來時間點竣工交付，增量視角下，關聯房企單城土儲面積較高物管公司后續進 一步深耕空間或更大，如建業新生活、金融街物業、保利物業、時代鄰里，關聯房企單城土儲面積分別為166、 165、155、153萬平米。 0 50 100 150 200 250 300 350 招 商 積 余 金 融 街 物 業 新 城 悅 服 務 彩 生 活 永 升 生 活 服 務 佳 兆 業 美 好 藍 光 嘉 寶 服

49、 務 中 海 物 業 雅 生 活 服 務 奧 園 健 康 保 利 物 業 碧 桂 園 服 務 時 代 鄰 里 建 業 新 生 活 正 榮 服 務 關聯房企布局城市（城）自身布局城市（城） 0 50 100 150 200 250 300 招 商 積 余 金 融 街 物 業 新 城 悅 服 務 彩 生 活 永 升 生 活 服 務 佳 兆 業 美 好 藍 光 嘉 寶 服 務 中 海 物 業 雅 生 活 服 務 奧 園 健 康 保 利 物 業 碧 桂 園 服 務 時 代 鄰 里 建 業 新 生 活 正 榮 服 務 關聯房企單城土儲面積（萬平米）自身單城管理面積（萬平米） 部分上市物管公司布局城市與關聯房企布局城市數量（部分上市物管公司布局城市與關聯房企布局城市數量（20192019年末）年末）部分上市物管公司單城管理面積與關聯房企單城土儲面積（部分上市物管公司單城管理面積與關聯房企單城土儲面積（20192019年末）年末） 挖掘非住宅藍海領域先行者挖掘非住宅藍海領域先行者 25 資料來源：公司公告，平安證券研究所；紅底為控股型物管公司、灰底為獨立型物管公司、其余為非控股型；新大正住宅類物業以大型社區類公租房為主，且占比較小，因此將其服務業態統一 為