【研報】房地產行業觀點交流：難而正確科技重塑地產之路-20200909（28頁）.pdf

1、2020年年9月月9日日 中信中信證券證券房地產行業觀點交流房地產行業觀點交流 難而正確，科技重塑地產之路難而正確，科技重塑地產之路 陳聰，張全國陳聰，張全國，聯系人：李，聯系人：李金金哲哲 中信證券研究部中信證券研究部 目錄目錄 CONTENTS 1 1. 房地產經紀賽道概覽房地產經紀賽道概覽 2. 技術技術+管理構筑壁壘管理構筑壁壘 3. 從自營走向平臺從自營走向平臺 4. 新新業務的孵化業務的孵化 5. 投資策略投資策略 6. 風險風險提示提示 qRoNrMqNoMnMsOnQwOuNoN6MdN9PnPnNnPrRjMoOwPeRpOpP9PnNxOwMmPtRvPrNrO 2 1.

2、房地產經紀賽道概覽房地產經紀賽道概覽 3 3 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 經濟經濟普查中的房地產行業：普查中的房地產行業：20182018年年 1.1 行業彈性行業彈性大大 開發：12.6萬億元 物管：9,066億元 經紀：3,278億元 租賃：4,998億元 其他 0 100 200 300 400 500 600 700 800 051015202530 從 業 人 員 數 ： 萬 人 單位數：萬家 4 4 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 房地產經紀行業營業收入（億元）房地產經紀行業營業收入（億元） 1.1 行業彈性行業彈性大大 0 500 1,000 1,500 2,00

3、0 2,500 3,000 3,500 2004200820132018 5 5 資料來源：中信證券研究部測算 房地產經紀行業三個細分賽道的成長空間房地產經紀行業三個細分賽道的成長空間 單位：億元單位：億元 1.1 行業彈性行業彈性大大 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 二手房買賣新房渠道新房代理 20192040E：房價不漲2014E：房價年漲3% 6 2. 技術技術+管理構筑壁壘管理構筑壁壘 7 7 資料來源：中信證券研究部 技術技術+ +管理讓房源更真實管理讓房源更真實 2.1 技術技術+管理如何讓房源變得真實管理如何讓房源變得真實

4、真實存在 真實在售 真實價格 真實圖片 樓盤字典樓盤字典/房源庫房源庫 委托書委托書 自建推廣網站自建推廣網站APP 實實勘的管理動作勘的管理動作 8 8 資料來源：貝殼APP，中信證券研究部 技術技術+ +管理讓管理讓交易更透明交易更透明 2.2技術技術+管理如何管理如何讓信息變得透明讓信息變得透明 9 9 2.3 技術技術+管理如何管理如何讓管理更加高效讓管理更加高效 從公盤私客、房源聯賣到從公盤私客、房源聯賣到ACN 將將非標準非標準、信息不對稱信息不對稱、委托代理的委托代理的交易交易，以自創規則的方式以自創規則的方式將其交易流程標準化將其交易流程標準化，交交 易角色規范易角色規范化化。

5、 將將MLS從資源從資源型機制型機制，變成合作變成合作型型ACN機制機制。 資料來源：貝殼公告，中信證券研究部 1010 以業務為基礎的前中后臺架構以業務為基礎的前中后臺架構 2.4 前中后臺的技術架構前中后臺的技術架構 門店門店經紀人經紀人網站網站/APP 房源房源交易交易客源客源 交易后服務交易后服務 后臺系統后臺系統 資料來源：中信證券研究部 1111 在提升客戶體驗和重構行業規則過程中在提升客戶體驗和重構行業規則過程中，技術投入技術投入+管理經驗同樣重要管理經驗同樣重要 管理經驗需要不斷積累和試錯管理經驗需要不斷積累和試錯，技術技術投入需要持續迭代和投入投入需要持續迭代和投入 技術投入

6、具備規模效應技術投入具備規模效應，行業技術水平在拉大行業技術水平在拉大 資料來源：貝殼公告資料來源：貝殼公告，截至2020年6月 貝殼貝殼R&D支出支出 貝殼雇員結構：未包括經紀人貝殼雇員結構：未包括經紀人 2.5 技術技術+管理構筑業務壁壘管理構筑業務壁壘 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2017201820192020Q1 貝殼R&D支出 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 平臺運營研發銷售管理 12 3. 從自營走向平臺從自營走向平臺 1313 地產服務業的平臺化之路地產服務業的平

7、臺化之路 3.1 平臺化之路平臺化之路 重資產運營重資產運營 總結管理經驗總結管理經驗 搭建基礎設施搭建基礎設施 打造開放平臺打造開放平臺 建立行業標準建立行業標準 資料來源：中信證券研究部 1414 2020年年6月月，貝殼已經鏈接貝殼已經鏈接4.2萬家門店萬家門店，45.6萬個經紀人萬個經紀人，占行業從業人員規模的占行業從業人員規模的25%。 平臺化戰略取得明顯成效平臺化戰略取得明顯成效。 資料來源：貝殼公告資料來源：貝殼公告 貝殼經紀人分類貝殼經紀人分類 3.2 貝殼的平臺化戰略貝殼的平臺化戰略 貝殼門店分類貝殼門店分類 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,0

8、00 30,000 35,000 40,000 45,000 2017Y2018Y2019Y20Q2 鏈家合作門店 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 500,000 2017Y2018Y2019Y20Q2 鏈家合作門店 1515 貝殼在很多城市二手交易規?？焖偬嵘悮ぴ诤芏喑鞘卸纸灰滓幠？焖偬嵘?單位：億元單位：億元 3.2 貝殼的平臺化戰略貝殼的平臺化戰略 城市城市2016201720182019 大連99 174 185 239 東莞10 26 21 87 佛山12 20 20

9、 66 杭州164 197 200 448 合肥2 42 81 192 南京216 181 199 409 廈門52 40 35 141 深圳358 485 439 808 蘇州72 92 181 489 武漢105 166 167 402 西安4 52 202 煙臺19 47 42 45 長沙14 33 20 29 重慶87 197 251 276 資料來源：貝殼網 1616 資料來源：各公司公告 行業主要公司收入情況行業主要公司收入情況 3.3 行業格局變化的關鍵期行業格局變化的關鍵期 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 貝殼我愛我家中原地產易

10、居世聯行合富輝煌國創高新房多多 201720182019 17 4. 新新業務的孵化業務的孵化 1818 從廣告到網站，從電商到渠道從廣告到網站，從電商到渠道 4.1 新房營銷產業鏈的嬗變新房營銷產業鏈的嬗變 廣告廣告代理代理 網站網站電商電商 經紀人經紀人渠道渠道 1919 資料來源：中信證券研究部 注：假設項目開發周期為36個月，拿地金額為4億元，建安成本為3.6億元且在開發周期內均勻分布，銷售金額為12億元，且在第二年 初開始銷售，采用渠道能夠當月售罄，不采用渠道則在當年售罄，銷售額在各月均勻分布。渠道費用為2.5%，未考慮財務成本、銀行貸款周期及稅收預繳等。 渠道的收入并不來自營銷費用

11、，而是財務費用渠道的收入并不來自營銷費用，而是財務費用 4.1 新房營銷產業鏈的嬗變新房營銷產業鏈的嬗變 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 0123456789 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 非渠道渠道 2020 4.1 新房營銷產業鏈的嬗變新房營銷產業鏈的嬗變 經營動作經營動作剔除預售賬款資產負債率剔除預售賬款資產負債率凈負債率凈負債率現金短期有息負債比現金短期有息負債比 拿地動作 銷售動作 結算動作 企業不同經營動作下杠桿率指標變化企業不同經營動作下杠桿率

12、指標變化 房地產企業進入降杠桿周期房地產企業進入降杠桿周期。 加快銷售成為開發企業必備的業務動作加快銷售成為開發企業必備的業務動作。 資料來源：中信證券研究部 2121 2019年貝殼新房收入達到年貝殼新房收入達到202.7億元億元，完成交易完成交易7476.4億元億元，傭金率為傭金率為2.7%，占全國新占全國新 房銷售額的房銷售額的4.9%。 新房已經成為貝殼重要收入來源和增長驅動力新房已經成為貝殼重要收入來源和增長驅動力。 資料來源：貝殼公告資料來源：貝殼公告 貝殼新房交易金額貝殼新房交易金額 單位：十億元單位：十億元貝殼新房交易收入貝殼新房交易收入 單位：百萬元單位：百萬元 4.2 案例

13、：貝殼新房案例：貝殼新房GTV和收入和收入 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2017Y2018Y2019Y 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2017Y2018Y2019Y 2222 面向存量面向存量 4.3 平臺新業務孵化方向平臺新業務孵化方向 低頻低頻 大額大額 滿意滿意度低度低 市場穩定市場穩定 高頻高頻/低頻低頻 大額大額/小額小額 毛利率高毛利率高 監管嚴格監管嚴格 裝修裝修金融服務金融服務 高頻高頻 小額小額 粘性粘性強強 品類品類多多 社區生活社區生活 高頻高頻 小額小額 粘性粘性強強 毛利率低毛利率低 物

14、業管理物業管理 其他其他 資料來源：中信證券研究部 23 5. 投資策略投資策略 2424 最為優秀的房地產服務平臺公司最為優秀的房地產服務平臺公司，引領行業發展引領行業發展。從傳統房地產經紀公 司到房屋服務平臺，以技術和管理構筑壁壘，從自營走向平臺，業務處 在高速增長期，新業務的孵化值得期待。 公司還處在快速成長期，建議投資者積極關注，也建議關注行業中的其 他準平臺公司。 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 貝殼貝殼GTV預測（十億元）預測（十億元）貝殼收入預測（百萬元）貝殼收入預測（百萬元） 5.1 貝殼貝殼 0 1,000 2,000 3,000

15、 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 2017Y2018Y2019Y2020E2021E2022E 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 2017Y2018Y2019Y2020E2021E2022E 25 6. 風險提示風險提示 I.I.房地產市場的波動性對經紀行業收入的影響房地產市場的波動性對經紀行業收入的影響 II.II. 房地產監管政策，尤其是對于傭金的監管可能直接影響行房地產監管政策，尤其是對于傭金的監管可能直接影響行 業發展業發展 III.III.新新業務的開拓不

16、及預期業務的開拓不及預期 感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！ THANK YOU 陳聰陳聰（首席基礎設施與房地產分析師首席基礎設施與房地產分析師） 執業證書編號：執業證書編號： S1010510120047 張張全國（全國（地產分析地產分析師）師） 執執業證書編號：業證書編號： S101051705000 聯系人：李金哲聯系人：李金哲 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地 與研究報

17、告所表述的具體建議或觀點相聯系。 評級說明評級說明 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由CLSA Limited分 發；在中國臺灣由CL Securities Ta

18、iwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由CLSA Australia Pty Ltd.（金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下稱“CLSA Americas”）除外）分發；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐盟與英國由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分發；在印度由CLSA India Private Limited分發（地址：孟買（400021）Nariman Point的Dalamal House 8層；電

19、話號碼：+91-22-66505050； 傳真號碼：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的INZ000001735，作為商人銀行的INM000010619，作為研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亞由PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓

20、由CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發； 在泰國由CLSA Securities (Thailand) Limited分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國：中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）僅向符合美國1934年證券交易法下15a-6規則定義且CLSA Americas提供服務的“主要美國機構投資者”分發。

21、對身在美國的任何人士發送本 研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。任何從中信證券與CLSA group of companies獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問），僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修 正）規例（2005）中關于機構投資者、認可投資者、專業投資者及海外投資者

22、的第33、34及35 條的規定，財務顧問法第25、27及36條不適用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還請聯系CLSA Singapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 歐盟與英國：歐盟與英國：本研究報告在歐盟與英國歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報

23、告在歐盟與英國由CLSA （UK）或CLSA Europe BV發布。CLSA （UK） 由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷蘭金融市場管理局授權并接受其管理，本研究報告針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士，且涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業 經驗，請勿依賴本研究報告。對于由英國分析員編纂的研究資料，其由CLSA （UK）與CLSA Europe BV制作并發布。就英國的金融行業準則與歐洲其他轄區的金融工具市場指令II，本研究報告被制作并意圖作為實質性研究資料。 澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australi

24、a Pty Ltd (“CAPL”) (商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159) 受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及CHI-X的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由CAPL僅向“批發客戶”發布及分發。 本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經CAPL事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第761G條的規定。CAPL研究覆蓋范圍包括研究部門管理層 不時認為與投資者相關的ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產

25、品。CAPL尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約 或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具， 本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。 本報告所載資料的來源被認為是

26、可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能 不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他 材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提

27、示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬 由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及 中信證券的各個高級職員、董事和員

28、工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券2020版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。 免責聲明免責聲明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發 布日后6到12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業 指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為

29、基準。其中：A股市場以滬深300指數為基 準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準； 香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準； 韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票評級 買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅20%以上 增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%20%之間 持有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上 行業評級 強于大市相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%以上 中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上 證券研究報告證券研究報告2020年年9月月9日日