【研報】2021年房地產行業年度投資策略：謹守而中與時偕行-20201214（53頁）.pdf

《【研報】2021年房地產行業年度投資策略：謹守而中與時偕行-20201214（53頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【研報】2021年房地產行業年度投資策略：謹守而中與時偕行-20201214（53頁）.pdf（53頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券證券研究報告研究報告 | 策略深度報告策略深度報告 2020 年年 12 月月 14 日日 房地產房地產 推薦推薦（維持維持） 謹守而中，與時偕行謹守而中，與時偕行 2021年房地產行業年度投資策略年房地產行業年度投資策略 行業行業指數指數 % 1m 6m 12m 絕對表現 -2.15 2.40 -3.83 相對表現 -3.27 -12.24 -16.62 相關報告相關報告 1、 11 月全國成交累計同比繼續回溫，土地市場整體繼續降溫，樓板價和溢價率有所回升：全國 11 月成交面積及市場跟蹤2020-12-04 2、 周專題：百強房企銷售穩健，部分業績已超去年全年

2、： 周度高頻數據跟蹤（11.21-11.27） 2020-12-02 3、 指數走勢弱于大盤， 居民長短期貸款敞口大幅擴大： 克而瑞內房股領先指數 11 月監測2020-12-02 投資要點投資要點 融資監管新常態強化行業分化格局，預計主流房企未來三年銷售復合增速融資監管新常態強化行業分化格局，預計主流房企未來三年銷售復合增速10.5%。我們認為房企負債規模分檔管控措施出臺后，公司未來數年銷售增速將跟隨產生分化，類比制造業構建“有息負債“有息負債”-“銷售規?！变N售規?！眰鲗Ｐ?，對主流房企未來三年銷售規模情況進行預判：1）主流房企未來三年銷售平均增速分別為 11.8%/9.2%/10.4%；

3、2）百強門檻提高，行業集中度持續提升， 預計到 2023 年末 TOP50 市占率將達到 75% （較 2019 年末+14PCT） ；3）財務穩健的央企國企以及區域深耕型房企未來擁有更大資源支配度，有望取得領先行業平均水平的增速。 低容錯階段，探尋房企破局之路低容錯階段，探尋房企破局之路。1）運營端：增加無息負債，提高經營杠桿，當前預收款杠桿整體增長空間有限，應付款杠桿仍有較大增長空間；2）投資端：土拍市場競爭日趨激烈，獨特資源獲取方式的重要性凸顯，同時積極介入產業鏈上下游環節；3）融資端：融資收緊，有息負債在房地產開發資金中比重下降，關注資產證券化機遇，盤活存量資產，改善負債結構；4）營銷

4、端：92%的百強房企已發起線上售樓，通過流量優勢增強蓄客能力。 預計預計 2021 年行業將維持高位年行業將維持高位運行運行。2020 年行業在經歷疫情沖擊后快速反彈， 全國樓市表現出較強韌性。 預計 2021 年全國商品房銷售金額同比-2.3%至+2.8%；銷售面積同比-5.5%至-0.5%；預計全國房地產開發投資同比+4.2%至+7.5%；預計新開工面積同比-7.6%至-2.6%；預計竣工面積同比+10.0%，行業仍將維持高位運行態勢。 以內涵提效及外延拓展為著力點，以內涵提效及外延拓展為著力點，擁抱擁抱存量時代。存量時代。1）內涵：科技賦能，通過數字手段精細化運營，以降本增效，控制風險，

5、驅動業務增長；2）外延：以住宅開發業務為圓心，修煉“開發銷售+資產管理”綜合能力，如商業、租賃、代建、房產交易平臺等或可為房企帶來新增長曲線。 投資建議：投資建議：2020 年受新冠疫情及融資監管預期等影響，房地產企業擴張速度整體趨緩，我們預計融資監管新常態將進一步強化行業分化格局，主流房企未來三年銷售復合增速或達 10.5%。 同時， 于行業天花板顯現及土地市場競爭日趨激烈的背景下，房企紛紛探尋破局之路，以內涵提效及外延拓展為著力點，迎接存量時代到來。我們認為財務穩健自律，業務布局良好，組織管理高效的優質房企優勢將進一步擴大，持續推薦配置組合： 【金地集團】【金地集團】 、【龍湖集團】【龍湖

6、集團】 、 【萬科【萬科 A】 、 【旭輝控股集團】【旭輝控股集團】 （財務健康疊加基本面良好，全年銷售不悲觀） ， 以及布局合理， 穩步擴張的中等規模房企 【弘陽地產】【弘陽地產】 、 【中【中駿集團控股】駿集團控股】 、【美的置業】【美的置業】 ， 同時推薦大灣區舊改資源充沛標的：【龍光集團】【龍光集團】 、【中國奧園】【中國奧園】 。 風險提示：風險提示：疫情尚存不確定性，疫情尚存不確定性，調控政策超預期調控政策超預期，行業基本面不及預期行業基本面不及預期。 -26%-13%0%13%26%2019-122020-042020-08房地產上證指數 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地

7、產 敬請閱讀末頁的重要說明 2 / 54 內容目錄內容目錄 1. 房企負債規模分檔管控，行業或迎來供給側改革. 6 1.1. 房企融資端差異化調控政策出臺背景 . 6 1.2. 未來三年主流房企銷售規模增速測算 . 7 1.3. 根據上述模型推演結果，得出以下結論 . 13 2. 低容錯階段，探尋房企破局之路 . 17 2.1. 運營端：增加無息負債，提高經營杠桿 . 17 2.2. 投資端：拿地多元化、供應鏈資源整合加速 . 21 2.3. 融資端：融資受限，關注資產證券化機遇 . 23 2.4. 營銷端：線上、下營銷去庫存、提升造血能力 . 26 3. 預計 2021 年行業將維持高位運行

8、 . 28 3.1. 2021 年商品房銷售額 16.84 億元至 17.72 萬億，同比-2.3%至+2.8% . 29 3.2. 2021 年商品房銷售面積 16.44 億方至 17.31 億方，同比-5.5%至-0.5% . 31 3.3. 2021 年房地產開發投資 14.68 萬億至 15.14 萬億，同比+4.2%至+7.5% . 32 4. 以內涵提效及外延拓展為著力點，擁抱存量時代到來 . 38 4.1. 科技賦能，通過數字化精細運營提高經營杠桿 . 38 4.2. 擴展業務半徑，探索商業新模式 . 39 5. 配置建議 . 48 金地集團 600383.SH躋身兩千億梯隊，老

9、牌龍頭變新貴 . 48 龍湖集團 0960.HK行穩致遠，長跑型選手韌性凸顯 . 49 萬科 A 000002.SZ基本盤穩扎穩打，多元業務護城河已現 . 50 旭輝控股集團 0884.HK提質增效，二千億新貴打開增長新空間 . 50 龍光集團 3380.HK規模與效益兼具，發力“城市綜合服務商”戰略 . 51 6. 投資建議 . 53 7. 風險提示 . 53 評級指南及免責聲明. 54 mNqPqQtOxOqRrOmNmRrMpR6MaO6MsQqQsQqQeRmNmOjMpOrP9PmNrNxNnPoPuOsPpP 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 3

10、/ 54 圖表目錄圖表目錄 圖 1：主要金融機構涉房貸總額 . 6 圖 2：新增房地產貸款占新增貸款比重 . 6 圖 3：模型測算邏輯示意圖 . 7 圖 4：樣本房企未來 3 年“三道紅線”觸線情況 . 9 圖 5：總資產貨值覆蓋倍數計算模型. 10 圖 6：2021E 主流房企總系數變動情況 . 12 圖 7：頭部房企未來三年銷售增速預測模型結果輸出 . 13 圖 8：五十強房企集中度提升 . 14 圖 9：各類型房企融資成本中位數 . 15 圖 10：其他資金和各項應付款占房地產開發資金比重 . 17 圖 11：TOP50 房企預收款/凈資產 . 18 圖 12：TOP50 房企應付款/凈

11、資產 . 18 圖 13：房地產產業鏈 . 22 圖 14：國內貸款占房地產開發資金比重 . 23 圖 15：利用外資占房地產開發資金比重 . 23 圖 16：房地產開發貸余額及占比 . 24 圖 17：房地產信托余額及占比 . 24 圖 18：地產信用債發行量（億元） . 24 圖 19：中資美元地產債發行量（億美元）. 24 圖 20：新發行企業 ABS（個） . 25 圖 21：新發行 ABN（個） . 25 圖 22：CMBS 發行規模（億元） . 25 圖 23：地產供應鏈 ABS 發行規模（億元） . 25 圖 24：全國商品房銷售面積情況 . 28 圖 25：全國商品房銷售金額情

12、況 . 28 圖 26：各區域累計同比回正月份 . 28 圖 27：新增人民幣貸款（億元） . 30 圖 28：新增涉房貸占比情況 . 30 圖 29：新增按揭貸款占涉房貸比重 . 30 圖 30：商品房住宅銷售杠桿率 . 30 圖 31：克而瑞監測 106 城分能級城市 3 年截面庫存 . 31 圖 32：各能級城市商品房均價（元/平方米） . 31 圖 33：房地產開發投資額（億元） . 32 圖 34：年內房地產開發投資額（億元） . 32 圖 35：商品房開發投資額預測邏輯 . 33 圖 36：新開工面積、銷售面積、土地購置面積同比增速 . 34 圖 37：新開工面積和銷售面積月同比增

13、速. 34 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 4 / 54 圖 38：待開發土地面積情況 . 34 圖 39：土地購置面積（萬方） . 34 圖 40：新開工面積和竣工面積同比增速情況 . 35 圖 41：年內當月竣工面積（萬方） . 35 圖 42：凈停工面積、竣工面積（萬方） . 36 圖 43：單位面積施工成本和 PPI 情況 . 36 圖 44：土地成交價及土地購置款累計同比增速 . 37 圖 45：數字化運營示意圖 . 38 圖 46：過去兩年房地產科技公司受聘實施的業務改進 . 39 圖 47：購物中心數量同比增長率 . 40 圖 48：2018

14、年主要國家人均零售面積（平方英尺） . 41 圖 49：2019 年典型城市人均購物中心面積（平方米） . 41 圖 50：商業企業核心三要素 . 41 圖 51：流動人口規模（億人） . 42 圖 52：重點十城各類租賃住宅供給占比 . 43 圖 53：主要國家租賃住宅機構化率 . 43 圖 54：開發商進入長租公寓領域數量 . 43 圖 55：長租公寓暴雷數量 . 43 圖 56：商品房銷售面積 . 44 圖 57：代建新定約項目總面積 . 44 圖 58：地產開發價值鏈 . 44 圖 59：2017-2019 綠城三種代建模式的新簽約面積占比 . 45 圖 60：綠城 2019 年代建項

15、目分布 . 45 圖 61：貝殼三大業務線 GTV（千億） . 46 圖 62：貝殼門店與員工數 . 46 圖 63：單店效益及增速 . 47 圖 64：單人效益及增速 . 47 表 1：十四五規劃中房地產相關描述. 6 表 2：2020 年政府工作報告中房地產相關描述 . 7 表 3：部分房企總資產貨值覆蓋比情況 . 8 表 4：“三道紅線”指標降檔假設 . 10 表 5：測算表主要影響因子調整邏輯. 11 表 6：典型房企總系數 . 12 表 7：財務自律性房企在未來具備進一步加杠桿空間 . 14 表 8：2020 年 1-11 月各類型房企拿地金額排行 . 15 表 9：深耕型房企主要深

16、耕區域市占率及排名 . 16 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 5 / 54 表 10：TOP50 上市房企預收款/凈資產 . 18 表 11：TOP50 房企應付款/凈資產 . 19 表 12：房企線上營銷模式 . 26 表 13：百強房企自有平臺媒介使用情況 . 26 表 14：消費者線上購房擔憂問題問卷調查. 27 表 15：商品房銷售額預測（單位：億元人民幣） . 30 表 16：分能級商品房銷售面積預測（單位：萬平方米） . 32 表 17：暴雷房企危機原因 . 39 表 18：代建行業 TOP5 市場份額 . 45 表 19：推薦標的估值水平 .

17、48 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 6 / 54 1. 房企房企負債規模負債規模分檔管控，行業分檔管控，行業或迎來供給側改革或迎來供給側改革 1.1. 房企融資端差異化調控政策房企融資端差異化調控政策出臺背景出臺背景 近年來，各地區于“房住不炒”主基調下優化金融資源配置，嚴防資金違規流入房近年來，各地區于“房住不炒”主基調下優化金融資源配置，嚴防資金違規流入房地產市場。地產市場。對比 2016 年，2019 年房地產貸款增速下降 12PCT，新增房地產貸款占全部新增貸款的比重下降 10PCT， 滿足行業平穩發展的正常需要， 同時避免因資金過度集中出現較大金

18、融風險。 圖圖 1：主要金融機構涉房貸總額主要金融機構涉房貸總額 圖圖 2：新增房地產貸款占新增貸款比重新增房地產貸款占新增貸款比重 數據來源：中國人民銀行、克而瑞證券研究院 數據來源：中國人民銀行、克而瑞證券研究院 8 月 20 日，住房城鄉建設部、人民銀行召開重點房地產企業座談會，會議上，明確了重點房地產企業資金監測和融資管理規則， 也就是房企融資 “三道紅線” 。 其中將對 12 家房企進行融資債務總規模的控制，自 2021 年 1 月 1 日起試點房地產企業施行。我們認為房企負債規模分檔管控措施出臺，旨在提高房企風險意識，有序降低行業杠桿水平、引導行業長期穩定健康發展。 表表 1：十四

19、五規劃中房地產相關描述：十四五規劃中房地產相關描述 政策方向政策方向 核心內容核心內容 房地產延續“穩”基調 “房住不炒、因城施策、平穩健康”仍將作為長期調控主基調 推進區域協調發展和新型城鎮化 推動城市群一體化發展，發揮中心城市和城市群綜合帶動作用，深化人為核心的新型城鎮化發展 落實租購并舉的政策 堅持房地產領域租賃、購房市場兩發展，同時提出完善長租房政策 有效增加保障性住房供給 強調有效增加保障性住房供給及擴大保障性租賃住房供給 完善土地出讓收入分配機制 完善土地出讓收入分配機制，由以往支撐城市建設轉為反哺農村 鼓勵集建地租賃住房建設 提出利用集體建設用地建設租賃住房試點方案，增加租賃住房

20、供給 數據來源：公開數據整理、克而瑞證券研究院 13%21%19%21%27%21%20%15%0%5%10%15%20%25%30%010203040502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019主要金融機構涉房貸總額（萬億元）YOY16%26%28%31%45%41%40%34%0%10%20%30%40%50%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019新增房地產貸款占新增貸款比重 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 7 / 54 表表 2：2020 年政府工作報告中房地產相關描述年政府

21、工作報告中房地產相關描述 政策方向政策方向 核心內容核心內容 房地產相關表述延續穩定思路 堅持“房住不炒、因城施策”的政策主基調沒有變化 棚改貨幣化式微，當前舊改“民生意義”大于“經濟效益” 老舊小區改造，明確改造數量以適應安家置業需求 城鎮化建設深入推進，城市群購房需求有支撐 加快落實區域發展戰略，明確京津冀、粵港澳、長三角城市群推進 數據來源：公開數據整理、克而瑞證券研究院 1.2. 未來三年未來三年主流主流房企銷售規模增速測算房企銷售規模增速測算 “三道紅線”融資新政下，房企有息負債總額實行分檔管理；類比制造業構建“有“有息負債”息負債”-“銷售規?！眰鲗Ｐ汀颁N售規?！眰鲗Ｐ?，對主流

22、房企未來三年銷售規模情況進行預判，模型說明如下： 1）政策預期 2021 年 1 月 1 日全行業施行；因此以最近一期經審計財務數據為基礎測算，即以以 2019 年年報數據測算年年報數據測算； 2）政策要求 2023 年 6 月 30 日前 12 家試點房企“三道紅線”指標均達標；為保證涵蓋該要求和預測準確性，對對 2020-2023 年房企銷售額進行預測年房企銷售額進行預測； 3） 確保數據充足， 僅對 2020 年 9 月克而瑞全口徑銷售 TOP50 上市房企進行測算，其中祥生集團、新力地產、金輝集團、卓越集團因未上市或近期上市而剔除，建發地產、新希望地產因未拆分上市而剔除，仁恒置地因于新

23、加坡上市而剔除，華夏幸福因公司業務轉型而剔除，累計樣本共 42 家。 模型測算邏輯如下： 圖圖 3：模型測算邏輯示意圖模型測算邏輯示意圖 數據來源：克而瑞證券研究院 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 8 / 54 1）有息負債杠桿作用。有息負債杠桿作用。有息負債作為杠桿撬動房企總資產規模，通過有息負債額除以有息負債率得到房企總資產規模； 2）資產中可售資源配置情況。資產中可售資源配置情況?？傎Y產貨值覆蓋比（總資產/（上年末貨值+本年度新增貨值） ）擬合資產中商品的配置情況，總資產除以上述比值得到本年度未扣除銷售總貨值； 3）可售資源的價值實現?？墒圪Y源的價值實

24、現。將年末貨值覆蓋年銷售倍數看作房企總貨值去化系數，通過前述貨值除以年末貨值覆蓋年銷售倍數+1 得到房企年銷售額。 上述傳導路徑中，盡管總資產貨值覆蓋比在過去 3 年漸趨穩定，但該比值受行業環境和房企土地投資決策影響，需考慮“三道紅線”融資新措施下，房企土地投資強度和投資土地質量（地塊貨值地價比）對房企新增貨值的影響。此外，隨著房企進入降杠桿階段，為保證資金使用效率，貨值銷售覆蓋倍數或進一步下降。 表表 3：部分房企總資產貨值覆蓋比情況：部分房企總資產貨值覆蓋比情況 企業簡稱企業簡稱 20172017 20182018 20192019 企業簡稱企業簡稱 20172017 20182018 2

25、0192019 碧桂園碧桂園 39.1% 53.8% 55.9% 金地集團金地集團 30.0% 38.8% 32.8% 中國恒大中國恒大 55.4% 57.5% 73.1% 金科股份金科股份 48.3% 47.8% 49.7% 融創中國融創中國 27.2% 30.6% 31.3% 正榮地產正榮地產 22.2% 27.4% 28.6% 保利地產保利地產 31.8% 31.9% 34.8% 佳兆業集團佳兆業集團 53.4% 41.6% 42.0% 中國海外發展中國海外發展 49.3% 42.6% 47.3% 中國奧園中國奧園 38.6% 42.1% 48.0% 世茂集團世茂集團 34.6% 34.

26、6% 34.6% 榮盛發展榮盛發展 42.9% 48.2% 50.5% 華潤置地華潤置地 77.3% 74.4% 71.1% 中駿集團控股中駿集團控股 21.6% 28.1% 30.8% 數據來源：公司公告、克而瑞證券研究院 融資新規下，未來 3 年房企有息負債測算假設： 1）各房企有息負債總額以有息負債總額以 2019 年年報為基礎年年報為基礎； 2）假設 2021-2023 年有息負債增速為各企業所在檔位最高增速； 3）因 2020 年政策尚未施行，2020 年有息負債增速在 2019 年有息負債增速基礎上調整得出； 4）保證指標改善連貫性，對 2020-2023 年房企指標改善情況均有假

27、設； 5）假設房企各指標邊際改善意愿下降，并按照現金短債比最容易改善，凈負債率次之，剔除預收款資產負債率最難改善設定每年指標降檔閾值； 6）根據現有政策信息，12 家試點房企 1 年內降檔，2023 年 6 月 30 日前， “三道紅線” 指標全部達標， 試點公司為紅檔 （恒大、 融創、 綠地） 、 橙檔 （陽光城、 中梁、華僑城） 、黃檔（萬科、碧桂園、新城） 、綠檔（保利、中海、華潤） ； 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 9 / 54 圖圖 4：樣本房企未來樣本房企未來 3 年“三道紅線”觸線情況年“三道紅線”觸線情況 數據來源：Wind、公司公告、克而

28、瑞證券研究院； 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 10 / 54 表表 4： “三道紅線”指標降檔假設“三道紅線”指標降檔假設 未來三年房企三道紅線指標降檔閾值未來三年房企三道紅線指標降檔閾值 現金短債比高于閾值當年指標達標，凈負債率和剔除預收款資產負債率相反 20202020E E 20212021E E 20222022E E 20232023E E 現金短債比現金短債比 0.6X 達標 0.4X 達標 0.2X 達標 0.1X 達標 凈負債率凈負債率 110%達標 130%達標 155%達標 185%達標 剔除預收款資產負債率剔除預收款資產負債率 74%

29、達標 77%達標 80%達標 82%達標 數據來源：克而瑞證券研究院 測算邏輯涉及有息負債率有息負債率、總資產貨值覆蓋倍數與、總資產貨值覆蓋倍數與貨值銷售覆蓋倍數（貨值銷售覆蓋倍數（庫存去化周庫存去化周期期） ，通過上述因子） ，通過上述因子相乘的總系數傳導有息負債增速與銷售規模增速的聯系相乘的總系數傳導有息負債增速與銷售規模增速的聯系，同時進一步拆分得到拿地總成本、新增貨值、總可售資源、拿地強度、地貨比等影響因子，其主要計算邏輯為： 1）2016-2019 年影響因子以現值計算公式得出； 2） 2020 年預測值主要參考： 2020 前十一月值； 公司近三年影響因子中樞值；公司未來經營戰略（

30、高周轉與否、主要土儲區域、未來外拓策略等） 。同時 2020預測輔以后驗調整，以平滑較大波動。 3）2021-2023 年預測主要參考公司近三年影響因子中樞值。 圖圖 5：總資產貨值覆蓋倍數總資產貨值覆蓋倍數計算模型計算模型 數據來源：克而瑞證券研究院 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 11 / 54 以總資產貨值覆蓋倍數測算為例： 1） 計算樣本房企過去 3 年總資產貨值覆蓋倍數， 發現多數房企該比值呈上升趨勢，部分房企覆蓋倍數較穩定?？傎Y產貨值覆蓋倍數上行趨勢或因：房企拿地力度下房企拿地力度下降。降。當前總量市場見頂情況下，多數房企拿地偏保守疊加土地市場土

31、地成本價格偏高等問題致拿地力度或下行；房企涉足城市更新房企涉足城市更新項目項目。舊改項目前期孵化為有效貨值時間較長，當前新增貨值或無法涵蓋未完全孵化土地儲備。 2）假設 2020 總資產貨值覆蓋倍數通過預測年新增貨值計算得出。此外，通過拿地力度進行檢測，確保房企土地投資力度處于合理區間。 3）假設 2021-2023 總資產貨值覆蓋倍數于前一年基礎上+2.5PCT 緩慢提升。我們認為“三道紅線”融資新措施下，覆蓋倍數上行趨勢或難以改善：有息負債增速有息負債增速限制下， 房企土地投資資金有限； 公開市場競爭趨于激烈， 項目利潤率難以保障；限制下， 房企土地投資資金有限； 公開市場競爭趨于激烈，

32、項目利潤率難以保障；拿地金額超銷售金額拿地金額超銷售金額 40%需說明拿地資金來源，需說明拿地資金來源， 一定程度一定程度限制限制激進激進土地投資。土地投資。 此外，房企可以通過犧牲權益比提升全口徑貨值，延緩覆蓋倍數提升。 表表 5：測算表主要影響因子調整邏輯測算表主要影響因子調整邏輯 影響因子影響因子 現值計算公式現值計算公式 未來值推算公式未來值推算公式 后驗調整公式后驗調整公式 拿地總成本拿地總成本 拿地建面*拿地金額 以房企 2020 年前十一月拿地金額推算 當期新增貨值/當期地貨比 新增貨值新增貨值 地貨比*拿地總成本 以房企 2020 年前十一月拿地貨值推算 有息負債規模/財務杠桿

33、中樞/貨值配置比-N-1 年總貨值規模 總可售資源總可售資源 N-1 年銷售規模+N 年新增貨值規模-N 年銷售規模 - - 錯位拿地強度錯位拿地強度 N 年拿地金額/N-1 年銷售金額 以近兩年拿地強度差值及參考公司經營策略推算 N 年新增貨值/N 年地貨比/N-1 年銷售金額 當期拿地強度當期拿地強度 當期拿地金額/當期銷售金額 以近兩年拿地強度差值及參考公司經營策略推算 當期新增貨值/當期地貨比/當期銷售金額 地貨比地貨比 拿地總成本/新增貨值 近三年地貨比中樞 - 總資產貨值覆總資產貨值覆蓋倍數蓋倍數 總資產規模/總貨值規模 有息負債規模/財務杠桿中樞/（N-1 年總可售資源+新增貨值

34、規模） 貨值配置比是否穩定參考拿地力度反推區間 有息負債率有息負債率 年有息負債規模/年總資產規模 近三年財務杠桿中樞 - 庫存去化周期庫存去化周期 年總貨值規模/年銷售規模 近三年去化周期中樞及參考拿地強度調整 有息負債規模/銷售規模/財務杠桿中樞/貨值配置比-1 數據來源：Wind、公司公告、數據整理、克而瑞證券研究院 通過輸出房企總系數（總資產貨值覆蓋倍數*財務杠桿*庫存去化周期）可知： 1）房企總系數波動較小且呈緩步上升趨勢）房企總系數波動較小且呈緩步上升趨勢； 2）總系數拆分下2020-2023 年房企財務杠桿中樞保持穩定年房企財務杠桿中樞保持穩定?？紤]到 2020 年初疫情沖擊房地

35、產市場，區域分化顯著；因此基于融資監管預警下“去庫存”假設 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 12 / 54 及周期性假設，我們認為房企將提高資金使用效率，謹慎補庫存，貨值銷售覆蓋倍我們認為房企將提高資金使用效率，謹慎補庫存，貨值銷售覆蓋倍數或將逐漸下行，探底后有所回升。數或將逐漸下行，探底后有所回升。預計 2020-2021 年房企傾向于去庫存，致去化周期普遍下滑；而 2022-2023 年考慮到財務壓力相對疏緩及可售資源覆蓋倍數安全邊際，房企或加大補貨力度致去化周期小幅度回升?？傎Y產貨值覆蓋倍數呈緩步上升趨勢（邏輯見上文） 。 表表 6：典型房企典型房企總

36、系數總系數 企業名稱企業名稱 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 碧桂園碧桂園 47.9% 48.8% 49.6% 51.5% 53.4% 中國恒大中國恒大 132.6% 131.2% 131.8% 135.8% 139.9% 萬科萬科 A A 41.0% 43.4% 44.0% 44.3% 44.5% 融創中國融創中國 58.0% 59.8% 60.5% 59.8% 63.7% 保利地產保利地產 57.4% 58.6% 62.0% 66.2% 70.4% 中國海外發展中國海外發展 54.9% 58.6% 58.2% 60.

37、7% 63.3% 綠地控股綠地控股 75.6% 101.2% 97.9% 102.4% 106.9% 世茂集團世茂集團 48.5% 48.3% 49.7% 50.6% 51.6% 數據來源：Wind、公司公告、數據整理、克而瑞證券研究院 圖圖 6：2021E 主流主流房企房企總系數變動情況總系數變動情況 數據來源：克而瑞證券研究院 經房企未來 3 年有息負債規模除以總系數可得未來 3 年銷售規模， 模型測算結果如下表： -10%-5%0%5%10%15%20%碧桂園中國恒大萬科A融創中國保利地產中國海外發展綠地控股世茂集團華潤置地招商蛇口龍湖集團金地集團新城控股中國金茂旭輝控股集團陽光城金科股

38、份中南建設中梁控股綠城中國融信中國龍光集團正榮地產富力地產濱江集團雅居樂集團佳兆業集團美的置業中國奧園禹洲集團遠洋集團華發股份榮盛發展中駿集團控股首開股份藍光發展合景泰富集團中國鐵建越秀地產時代中國控股大悅城弘陽地產2021E較2020E變動值 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 13 / 54 圖圖 7：頭部房企未來三年銷售增速預測模型結果輸出頭部房企未來三年銷售增速預測模型結果輸出 數據來源：Wind、公司公告、數據整理、克而瑞證券研究院； 注：本輸出結果根據假設模型推導得出，僅供參考。 1.3. 根據上述模型推演根據上述模型推演結果，得出以下結論結果，得出

39、以下結論 1.3.1.“三道紅線”融資新政下行業集中度進一步提升“三道紅線”融資新政下行業集中度進一步提升 據測算，樣本房企未來四年（2020E-2023E）CAGR 為 10.5%，高于近四年全國商品房銷售金額 CAGR（7.9%） 。此外，當前我國雖仍處于城市化率中期發展階段，但由于勞動年齡人口和購房適齡人口的減少，住房建設量難以跟隨城市化率的提高而持續增加，我們預計未來十年商品房總量趨于見頂并小幅回落。因此，全國商品房銷售額增速將遠低于 10.5%，從而帶動五十強房企集中度的進一步提升，預計TOP50 房企市占率將由 2020H1 的 65%提升至 2023 年的 75%左右。 策略深度

40、報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 14 / 54 圖圖 8：五十強房企五十強房企集中度提升集中度提升 數據來源：Wind、克而瑞證券研究院 1.3.2.過往財務自律性房企在未來具備進一步加杠桿空間過往財務自律性房企在未來具備進一步加杠桿空間 房企財務杠桿及償債指標反映了房企資金鏈的安全程度， “三道紅線”無疑會斬斷部分高負債房企的現金流，但同時也為財務指標健康的房企帶來更多發展機會。優質房企如金地、龍湖等具備強管理、低融資、穩投資、優財務等特點，并逐步形成業務協同效應支撐公司未來于投資端有更大的彈性空間，同時為公司的營收增長可持續性奠定良好基礎。 表表 7：財務自律性

41、房企在未來具備進一步加杠桿空間：財務自律性房企在未來具備進一步加杠桿空間 低融資低融資 穩投資穩投資 優財務優財務 加杠桿空間加杠桿空間 綜合融資成本 有息負債總額 過去三年有息 負債 CAGR ROE ROIC 預測模型下未來 三年融資增速 金地集團金地集團 5.0% 1084.5 24% 5.7 1.1 15% 龍湖集團龍湖集團 4.5% 1685.6 29% 6.7 1.2 15% 金科股份金科股份 5.6% 1103.5 26% 12.7 1.5 15% 世茂集團世茂集團 5.6% 1429.8 16% 7.4 1.3 15% 旭輝控股集團旭輝控股集團 6.0% 1052.7 44%

42、10.8 1.4 15% 5050 強房企強房企 6.6% 2379.1 30% 7.7 1.1 12% 數據來源：Wind、公司公告、克而瑞證券研究院 注：1）50 強房企為 50 強上市樣本房企，2）50 強房企有息負債總額為加權平均融資總額，3）融資成本、有息負債、ROE、ROIC 皆為 2020 年中期業績報數據。 1.3.3.央企國企央企國企或或迎來規模彎道超車機遇迎來規模彎道超車機遇 以中海、 華潤、 越秀等為代表的央企、 國企， 近四年融資成本中位數顯著低于民企；同時現金流優勢下資源逐漸向國企聚合（隨著公開市場拿地難度增加，與具有國資背景的涉房企業合作拿地、 合作開發， 正逐漸成

43、為房企獲得土儲的一大途徑） 。 見微知著，2020 年 1-11 月 TOP10 房企新增土地金額排行榜中，國企及央企背景房企24%27%30%32%32%34%36%14%18%20%21%24%25%27%8%10%11%12%12%13%14%10%12%12%12%7%8%7%8%0%20%40%60%80%100%20122013201420152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023ETop1-10Top11-30Top31-50Top51-100TOP101-200 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 15 /

44、 54 拿地較進取，其累計新增土地價格占比約 51.8%。 圖圖 9：各類型房企融資成本中位數：各類型房企融資成本中位數 數據來源：公司公告、克而瑞證券研究院 表表 8：2020 年年 1-11 月各類型房企拿地月各類型房企拿地金額金額排行排行 排名排名 公司名稱公司名稱 拿地金額（億元）拿地金額（億元） 企業性質企業性質 1 1 碧桂園 1271 民企 2 2 中海地產中海地產 12141214 國企國企 3 3 萬科地產萬科地產 10501050 國企國企 4 4 保利發展保利發展 10441044 國企國企 5 5 華潤置地華潤置地 953953 國企國企 6 6 龍湖集團 921 民企

45、 7 7 中國恒大 902 民企 8 8 綠城中國 856 民企 9 9 綠地控股綠地控股 822822 國企國企 1010 新城控股 779 民企 數據來源：第三方研究機構、克而瑞證券研究院 1.3.4.優質區域深耕型房企土儲價值鑄造護城河優質區域深耕型房企土儲價值鑄造護城河 疫情影響下區域分化加劇，從城市能級來看，隨著棚改貨幣化安置政策逐步退潮疊加購買力局限，強一二線城市“成交主力”的定位愈發清晰，部分弱二線和大多數三四線城市回調壓力較大；從城市群來看，長三角、珠三角表現突出，10 月東莞、徐州等新建住宅價格環比漲幅居百城前列；另部分城市如南京、無錫等新建及二手住宅價格環比漲幅均持續擴大（

46、第三方研究機構） 。優質“區域”型房企如龍光集團（大灣區） 、金科集團（重慶） 、濱江集團（杭州） 、建業地產（河南）等于長期深耕下其產品線更加成熟，充裕優質土儲或享高增長溢價；此外品牌知名度和客戶忠誠度一定程度上帶來其于代建、舊改項目上的優勢。 4%5%6%7%8%2016年2017年2018年2019年國企融資成本中位數龍頭民企融資成本中位數非龍頭民企融資成本中位數 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 16 / 54 表表 9：深耕型房企主要深耕區域市占率及排名深耕型房企主要深耕區域市占率及排名 企業簡稱企業簡稱 主要深耕主要深耕省市省市 區域銷售額區域銷售

47、額（億元）（億元） 區域銷售額占比區域銷售額占比 區域銷售額排行區域銷售額排行 龍光集團龍光集團 汕頭 47.23 14.0% 1 佛山 107.55 4.7% 4 東莞 39.57 2.2% 5 金科集團金科集團 重慶 85.93 4.0% 5 濱江集團濱江集團 杭州 246.91 5.5% 1 建業集團建業集團 河南省 718.01 8.0% 1 數據來源：CRIC、公司公告、公開數據、克而瑞證券研究院； 注：建業集團采用 2019 年數據，其他公司采用 2020 年前 11 月數據。 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 17 / 54 2. 低容錯階段，探

48、尋房企破局之路低容錯階段，探尋房企破局之路 房企融資新政推動行業供給側改革，在監管預期下，我們認為房企可從運運營方面、營方面、投資方面投資方面、融資方面融資方面和和營銷營銷方面方面找尋突破之道。 2.1. 運營端：增加無息負債，提高經營杠桿運營端：增加無息負債，提高經營杠桿 融資收緊環境下融資收緊環境下，增加無息負債增加無息負債，通過提高經營杠桿驅動發展通過提高經營杠桿驅動發展，成為房企的重要應成為房企的重要應對措施對措施。無息負債主要包括各項預收款和應付款，在統計局數據中以其他資金和各項應付款體現。隨著融資的逐步收緊，銷售回款在房地產開發中愈發重要，相對應的，其他資金在房地產開發資金中占比自

49、 2014 年后大幅提高，2016 年后增幅走緩，2020 年前 10 月占比 41.6%，同比降低 1pct，隨著住宅開發總量見頂，預收款在開發資金占比中繼續增長空間有限。各項應付款在開發資金中占比自 2010 年后呈上升趨勢，體現出開發商對上游供應商的議價能力逐步增強，2020 年前 10 月占比 21.0%，同比上升 1.5pct，增幅走闊 1 個百分點，通過增加應付款提高經營杠桿可以成為房企驅動發展的重要舉措。 圖圖 10：其他資金和各項應付款占房地產開發資金比重其他資金和各項應付款占房地產開發資金比重 數據來源：Wind，克而瑞證券研究院 分析分析 TOP50 上市房企上市房企經營杠

50、桿經營杠桿數據數據，預收款杠桿整體增長空間有限，應付款，預收款杠桿整體增長空間有限，應付款杠桿杠桿仍有較大增長空間：仍有較大增長空間： 1）TOP50 房企預收款杠桿整體增長見頂房企預收款杠桿整體增長見頂，但部分穩健型房企仍有較大增長空間但部分穩健型房企仍有較大增長空間。20152018 年 TOP50 房企預收款杠桿整體處于上升通道，但 2018 年 TOP10 房企增速收窄，2019 年，TOP10 和 TOP3150 房企預收款杠桿同比分別回落 15pct和 11pct，錄得 128%和 107%，TOP1130 房企同比上升 10pct，為 133%，但增速回落 4 個百分點，整體來看

51、，TOP50 房企預收款杠桿增長空間有限。從企業端來看，中海、世茂、招商、龍湖、金茂等穩健型房企預收款杠桿仍處于較低水平，未來仍可通過擴大投資規模，增加周轉速度提升預收款杠桿驅動增長。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201020122014201620182020M10其他資金占比各項應付款占比 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 18 / 54 2）TOP50 房企應付款杠桿內部分化房企應付款杠桿內部分化，未來有較大的提升空間未來有較大的提升空間。TOP10 房企 2015年來應付款杠桿呈上升趨勢，2019 年同比上升 3pct

52、 達 80%，而 TOP1150 房企2017 年后逐步提高，增幅較慢，TOP1130 和 TOP3150 房企 2019 年分別錄得42%和 33%， 和 TOP10 房企有較大差距。 TOP10 房企因其規模效應和品牌效應對上游議價空間更大，應付款杠桿高，TOP1150 房企與之相比有較大的提升空間。TOP10 房企內部來看，保利、中海、世茂、華潤、招商應付款杠桿低，未來仍可繼續提高。 圖圖 11：TOP50 房企預收款房企預收款/凈資產凈資產 圖圖 12：TOP50 房企應付款房企應付款/凈資產凈資產 數據來源：Wind，克而瑞證券研究院 數據來源：Wind，克而瑞證券研究院 表表 10

53、：TOP50 上市房企預收款上市房企預收款/凈資產凈資產 序號序號 企業名稱企業名稱 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20192019 年較年較 20182018 年年變動百分比變動百分比 2323 濱江集團 161% 126% 156% 131% 248% 117pct 3434 建發房產 4% 10% 191% 123% 186% 87pct 8 8 世茂集團 41% 36% 35% 45% 64% 62pct 5050 花樣年 50% 26% 34% 67% 93% 37pct 1212 新城控股 114% 182% 196% 2

54、33% 320% 35pct 2929 龍光集團 63% 62% 72% 46% 61% 26pct 2727 華僑城 A 15% 31% 47% 58% 74% 23pct 1414 中國金茂 33% 51% 59% 60% 75% 19pct 2626 中國奧園 85% 140% 128% 195% 233% 18pct 3939 中駿集團 70% 103% 94% 97% 115% 18pct 4646 寶龍地產 20% 16% 13% 50% 58% 18pct 1111 龍湖集團 53% 59% 88% 81% 93% 16pct 4444 弘陽地產 179% 172% 122% 1

55、20% 138% 15pct 2828 美的置業 767% 580% 299% 237% 273% 15pct 3535 華發股份 41% 104% 118% 121% 135% 14pct 2525 雅居樂 17% 24% 44% 46% 52% 13pct 1616 金科股份 173% 117% 192% 202% 220% 8pct 0%20%40%60%80%100%120%140%160%20152016201720182019TOP10TOP11-30TOP31-500%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20152016201720182019TOP10TOP1

56、1-30TOP31-50 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 19 / 54 3838 合景泰富 14% 17% 6% 38% 41% 6pct 6 6 中海地產 29% 40% 34% 32% 34% 5pct 4848 建業地產 77% 98% 178% 398% 420% 3pct 1818 陽光城 71% 94% 131% 151% 157% 2pct 4747 首創置業 54% 58% 66% 45% 46% 2pct 4242 越秀地產 44% 47% 48% 74% 76% 2pct 4343 時代中國 111% 103% 72% 59% 60%

57、2pct 4545 大悅城控股 6% 10% 12% 15% 16% 1pct 4141 首開股份 96% 113% 111% 118% 118% 0pct 1919 綠城中國 61% 98% 141% 110% 110% 0pct 3 3 萬科 A 156% 170% 218% 214% 214% -1pct 1313 金地集團 53% 52% 100% 105% 102% -3pct 7 7 綠地控股 166% 218% 254% 311% 290% -4pct 3737 藍光發展 142% 144% 165% 188% 174% -8pct 3030 遠洋集團 34% 33% 41% 4

58、2% 39% -9pct 9 9 華潤置地 87% 85% 99% 106% 97% -9pct 1 1 碧桂園 108% 236% 297% 325% 296% -14pct 1515 旭輝集團 68% 89% 75% 89% 81% -18pct 5 5 保利地產 136% 132% 142% 161% 143% -20pct 2424 富力地產 37% 42% 45% 56% 49% -24pct 3131 榮盛發展 110% 172% 228% 239% 199% -26pct 1717 中南建設 267% 248% 412% 562% 460% -29pct 2121 融信中國 19

59、9% 91% 134% 180% 146% -34pct 4 4 融創中國 69% 97% 216% 273% 211% -34pct 4040 華夏幸福 262% 270% 187% 251% 170% -37pct 3636 佳兆業 110% 121% 99% 108% 71% -40pct 2222 正榮地產 338% 363% 322% 193% 125% -42pct 1010 招商蛇口 82% 67% 59% 69% 43% -62pct 2 2 中國恒大 58% 101% 110% 60% 36% -68pct 3333 禹洲集團 71% 119% 59% 64% 30% -81

60、pct 4949 路勁集團 39% 69% 85% 75% 33% -102pct 2020 中梁控股 / 2578% 2205% 1414% 555% -565pct 3232 新力地產 / 254% 437% 794% 230% -858pct TOP50TOP50 平均平均 81% 100% 121% 133% 126% -7pct 數據來源：Wind，克而瑞證券研究院 表表 11：TOP50 房企應付款房企應付款/凈資產凈資產 序號序號 企業名稱企業名稱 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20192019 年較年較 2018201

61、8年變動百分比年變動百分比 3838 合景泰富 11% 24% 9% 13% 24% 37pct 5 5 保利地產 35% 36% 30% 27% 49% 22pct 2929 龍光集團 23% 18% 27% 34% 56% 22pct 2222 正榮地產 72% 61% 45% 34% 54% 20pct 3535 華發股份 14% 13% 15% 15% 24% 20pct 2828 美的置業 272% 188% 66% 67% 104% 16pct 4343 時代中國 40% 20% 14% 26% 41% 15pct 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明

62、 20 / 54 3737 藍光發展 53% 40% 32% 27% 42% 15pct 8 8 世茂集團 28% 24% 27% 39% 59% 14pct 1414 中國金茂 23% 19% 14% 15% 22% 12pct 1616 金科股份 62% 34% 52% 43% 60% 12pct 1111 龍湖集團 23% 20% 22% 32% 45% 12pct 4242 越秀地產 0% 0% 0% 3% 4% 12pct 2626 中國奧園 31% 31% 27% 36% 49% 11pct 3939 中駿集團 22% 21% 19% 38% 49% 11pct 4444 弘陽地產

63、 59% 33% 25% 21% 27% 10pct 1919 綠城中國 31% 31% 30% 36% 45% 9pct 2424 富力地產 19% 22% 22% 40% 49% 9pct 1212 新城控股 86% 84% 83% 52% 63% 7pct 1515 旭輝集團 26% 22% 14% 21% 24% 6pct 1313 金地集團 27% 25% 17% 21% 24% 6pct 3131 榮盛發展 50% 42% 40% 52% 58% 4pct 4646 寶龍地產 21% 21% 24% 30% 33% 3pct 2121 融信中國 32% 17% 25% 27% 30

64、% 3pct 2 2 中國恒大 93% 95% 106% 137% 152% 3pct 4848 建業地產 79% 76% 100% 157% 169% 3pct 4141 首開股份 22% 15% 13% 16% 17% 2pct 3333 禹洲集團 61% 51% 30% 32% 34% 2pct 2525 雅居樂 28% 28% 31% 31% 33% 2pct 4545 大悅城控股 4% 4% 6% 5% 5% 2pct 3434 建發房產 2% 3% 23% 31% 33% 1pct 2323 濱江集團 12% 13% 15% 14% 14% 1pct 4 4 融創中國 39% 36

65、% 61% 57% 58% 1pct 1 1 碧桂園 60% 93% 142% 147% 151% 1pct 9 9 華潤置地 28% 30% 29% 30% 30% 1pct 3 3 萬科 A 79% 88% 95% 97% 99% 1pct 1717 中南建設 67% 78% 97% 128% 130% 1pct 7 7 綠地控股 123% 158% 149% 160% 160% 0pct 1818 陽光城 42% 37% 29% 40% 40% 0pct 2727 華僑城 A 21% 21% 17% 18% 18% 0pct 3030 遠洋集團 22% 26% 23% 29% 27% -

66、2pct 6 6 中海地產 10% 15% 19% 20% 18% -2pct 4949 路勁集團 39% 41% 35% 32% 27% -4pct 4747 首創置業 26% 26% 28% 25% 20% -5pct 4040 華夏幸福 70% 57% 48% 77% 62% -7pct 5050 花樣年 37% 19% 22% 29% 22% -8pct 3636 佳兆業 111% 46% 51% 35% 26% -9pct 1010 招商蛇口 29% 24% 25% 24% 16% -15pct 3232 新力地產 / 56% 54% 62% 38% -24pct 2020 中梁控股

67、 / 303% 206% 126% 58% -68pct TOP50TOP50 平均平均 43% 45% 48% 56% 61% 4pct 數據來源：Wind，克而瑞證券研究院 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 21 / 54 2.2. 投資端：拿地多元化、供應鏈資源整合加速投資端：拿地多元化、供應鏈資源整合加速 2.3.1.土拍市場競爭日趨激烈，獨特資源獲取方式的重要性凸顯土拍市場競爭日趨激烈，獨特資源獲取方式的重要性凸顯 2019 年受政策調控及土地出讓條件限制影響， 各大房企拿地態度更趨理性。 其中，收并購、 產業勾地等成為房企新拓市場的主要手段之一。

68、從拿地目的來看， 一方面，大型房企通過收并購加大全國化布局力度；另一方面，各大房企可通過收并購完成戰略調整以應對市場變化。當前房企主流拿地模式為： 1）地產地產+商旅文產業。商旅文產業。代表房企：萬達以“文旅”聚勢，以“商業”增值，拉動消費，提升當地經濟水平，借此實現大幅低價拿地。華僑城主打文化牌，借助旅游業實現大面積低價拿地， 打造 “旅游培養-地價升值-住宅開發-深耕旅游” 的聯動模式。 2）地產地產+一二級聯動一二級聯動。代表房企：中國金茂充分發揮在一二級聯動方面的經驗和優勢，獲取更多項目并提升業務的穩定性。 3）地產地產+產業園。產業園。代表房企：華夏幸福通過“產業新城+X”的業務模式

69、，借助平臺嫁接產業，通過住宅開發，形成一體化聯動發展模式，帶來較低的土地成本。 2.3.2.多渠道介入產業鏈整合資源，房企尋破局之路多渠道介入產業鏈整合資源，房企尋破局之路 考慮到我國雖仍處于城市化率中期發展階段，但由于勞動年齡人口和購房適齡人口的減少，住房建設量難以跟隨城市化率的提高而持續增加，我們預計未來十年商品房總量趨于見頂并小幅回落。與此同時，受 2017 年一線、熱點二三線和環核心三四線城市限價政策項目進入結算周期影響，2020H1 樣本 40 家房企毛利率整體下行。于上述背景下，房地產企業紛紛加快資源整合以尋求新的利潤增長點，其中主要通過以下幾種方式： 1） 提高精裝修比例； 2）

70、 地產系資本加速布局上下游產業鏈。 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 22 / 54 圖圖 13：房地產產業鏈：房地產產業鏈 數據來源：克而瑞證券研究院 1）提高精裝修比例：通過成品房交付比例的提高，帶動集采規模效應從而提高議提高精裝修比例：通過成品房交付比例的提高，帶動集采規模效應從而提高議價能力。價能力。當前我國一線城市精裝房市場相對成熟、行業集中度較高，預計隨著市場逐步下沉，三、四線城市及沿海旅游地區精裝房市場價值將逐漸凸顯。此外，竣工回升趨勢的高預見性、城鎮化進程與可支配收入的提升將為成品房市場提供充足動力。精裝房滲透率加速也為房企利潤增長提供貢獻：1

71、）改善現金流：房地產開發周期為“項目施工-預售-精裝修-竣工驗收-交房” ，因此前期銷售價格更高的成品房有助于形成資金蓄水池，并在后期裝修環節逐漸轉化為成本，進而優化企業現金流。2）減輕限價影響：拿地成本逐年走高及限價雙重困境下，精裝拆分或可變相減輕價格天花板對于部分項目的影響。3）提高產品溢價率：地產商通過集中采購控制成本，同時完善家居配套設施帶來產品溢價的提高。 2）地產系資本加速）地產系資本加速介入介入產業鏈：通過上下游互補優勢相互賦能。產業鏈：通過上下游互補優勢相互賦能。房企投資多元化 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 23 / 54 已成趨勢，而地產

72、產業鏈上下游互補優勢明顯，因此房企普遍推進產業鏈股權投資及業務布局。自 2015 年來，碧桂園即積極合作上下游聯動密切企業，此外眾多地產公司尤其頭部房企紛紛與家居、建筑、物業服務等品牌謀求合作。據粗略統計，2020 年以來地產產業鏈相關合作數量創往年新高，其主要合作形式為：1）房地產開發、 運營、 裝修等環節客戶互通、 優勢互補； 2） 成立合資公司， 研發新家裝品牌。 資本加持深度綁定房企及家居建材公司的共同利益，雙方賦能實現跨周期的穿越資本加持深度綁定房企及家居建材公司的共同利益，雙方賦能實現跨周期的穿越。于房企：1）財務投資。房企通過優質投資標的的長期發展或將獲得可觀的財務收益。2）戰略

73、投資。針對地產生態鏈上下游企業，就供給商產品簽訂長期供貨合同，實現戰略協同以輔助公司主營業務，確保供貨來源的同時降低渠道依賴。于產業鏈企業：1）增加訂單的確定性。2）資金注入有利于緩解現金流壓力。3）相互賦能打造產業鏈生態集群：例如碧桂園創投聯手保利資本設立產業鏈賦能基金，通過其自身的房地產業務部門“賦能”產業鏈相關新技術、新產品與新服務；結合地產、物業、教育、健康等多個相關場景形成“大地產行業的產業鏈生態集群” 。 2.3. 融資端：融資受限，關注資產證券化機遇融資端：融資受限，關注資產證券化機遇 融資收緊，有息負債在房地產開發資金中比重下降。融資收緊，有息負債在房地產開發資金中比重下降。2

74、010 年以來，國內貸款和利用外資在房地產開發資金中占比波動下降，截至 2020 年前 10 月，國內貸款占比14.1%，利用外資占比 0.1%。分類來看：1）銀行貸款：傳聞 9 月部分大型銀行收到監管通知， 控制新增涉房貸款規模不能超過 30%， 目前開發貸款余額占各項貸款余額穩定在 7.5%左右，該規模限制或仍將持續；2）信托貸款：銀保監會要求壓縮融資類信托業務規模及壓縮信托通道業務，且信托額度不得超過 2019 年底，信托貸款受到嚴格限制，自 2019 年三季度起，房地產信托余額占比已連續 5 個季度下降，未來下降趨勢或難扭轉；3）債券融資：2020 年由于寬松的貨幣政策，境內地產信用債

75、發行規模大漲，前 11 月發行 6944 億元，同比上升 25.7%，境外債受海外疫情影響發行規模 611.3 億美元，同比減少 11.8%，但是在“三道紅線”政策調控下，房企負債規模上漲空間有限，且債券融資用途受限，其火熱行情或難以維系。 圖圖 14：國內貸款國內貸款占房地產開發資金比重占房地產開發資金比重 圖圖 15：利用外資利用外資占房地產開發資金比重占房地產開發資金比重 數據來源：Wind，克而瑞證券研究院 數據來源：Wind，克而瑞證券研究院 15.5%13.4%13.1%13.7%14.4%13.1%12.3%13.3%11.8%11.4%11.6%10%11%12%13%14%1

76、5%16%20102011201220132014201520162017201820192020M101.0%0.8%0.4%0.4%0.4%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%20102011201220132014201520162017201820192020M10 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 24 / 54 圖圖 16：房地產開發貸余額及占比房地產開發貸余額及占比 圖圖 17：房地產信托余額及占比房地產信托余額及占比 數據來源：Wind，克而瑞證券研究院 數據來源：信托業協會，

77、克而瑞證券研究院 圖圖 18：地產信用債發行量（億元）地產信用債發行量（億元） 圖圖 19：中資美元地產債發行量（億美元）中資美元地產債發行量（億美元） 數據來源：Wind，克而瑞證券研究院 數據來源：Wind，克而瑞證券研究院 關注資產證券化機遇關注資產證券化機遇，盤活存量資產盤活存量資產，改善負債結構改善負債結構。自 2014 年 11 月資產證券化實施備案制改革以來，便迎來井噴式發展，資產證券化產品成為金融市場的重要構成和企業融資的重要手段。地產作為資金密集型行業，融資需求強烈，銀行貸款、信托融資、債券融資等傳統融資渠道都受到嚴格限制，而其應收、應付款、租金、物業費是天然的優質資產證券化

78、基礎資產，此時盤活存量，發行資產證券化產品作用凸顯。 0%2%4%6%8%10%0200004000060000800001000001200001400002011-092013-062015-032016-122018-09房地產開發貸款余額(億元）占比0%5%10%15%20%050001000015000200002500030000350002010Q1 2012Q1 2014Q1 2016Q1 2018Q1 2020Q1房地產信托余額（億元）占比553888473202618558476944010002000300040005000600070008000900010000201

79、520162017201820192020M1135 57 351 361 731 611 0100200300400500600700800201520162017201820192020M11 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 25 / 54 圖圖 20：新發行企業新發行企業 ABS（個）（個） 圖圖 21：新發行新發行 ABN（個）（個） 數據來源：Wind，克而瑞證券研究院 數據來源：Wind，克而瑞證券研究院 CMBS 是房企用于是房企用于盤活經營性物業的優質選擇。盤活經營性物業的優質選擇。 商業地產目前已是房企補充住宅開發業務的第一選擇， 商業地產

80、雖有穩定的租金收益， 但資金沉淀大， 投資回收期長，盤活資產成為房企需要考慮的重要問題。CMBS 融資規模大，抵押率可到 70%，融資期限一般 1025 年， 募資用途監管不做限制， 傳統的經營性物業貸抵押率一般不超過 50%，融資期限不超過 10 年，且資金用途需嚴格按照合同約定使用。CMBS的特性與房企需求更加匹配，成為房企盤活存量資產，補充現金流的優質選擇。 供應鏈供應鏈 ABS 發行靈活發行靈活，不占用房企發債額度不占用房企發債額度，且且可達到稅收籌劃、可達到稅收籌劃、優化房企負債優化房企負債結構結構，在在“三道紅線”監管下作用突出?！叭兰t線”監管下作用突出。1）采取儲架式發行制度，

81、可以一次申報，分期發行，提高發行效率，且不占用房企發債額度；2）會計上，仍在應付賬款中體現，但保理商將應收賬款債權折價出售給專項計劃后，折價部分需核心房企補貼，計入建安成本，進一步做大了房企應付賬款規模與開發成本規模，不改變資產負債率，但有助于進行稅收籌劃；3）將應付賬款轉換成資產支持證券，有助于延長應付賬款賬齡，改善負債結構，達到變相融資目的。供應鏈 ABS 對核心企業的償付能力要求高，龍頭房企可利用資源優勢，在“三道紅線”監管下，以其作為重要的融資工具。 圖圖 22：CMBS 發行規模（億元）發行規模（億元） 圖圖 23：地產供應鏈地產供應鏈 ABS 發行規模（億元）發行規模（億元） 數據

82、來源：Wind，克而瑞證券研究院 數據來源：CNABS，克而瑞證券研究院 注：2020 年數據截至 11 月 9 日 28211390522699103512990200400600800100012001400201420152016201720182019 2020M1110383596249399050100150200250300350400450201420152016201720182019 2020M11207462361530386010020030040050060020162017201820192020M11105 476 1243 1729 1480 020040060

83、080010001200140016001800200020162017201820192020M11 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 26 / 54 2.4. 營銷端：線上、下營銷去庫存、提升造血能力營銷端：線上、下營銷去庫存、提升造血能力 傳統房地產開發企業線下營銷成本傳統房地產開發企業線下營銷成本持續走高持續走高, 2017-2019 年百強房企平均銷售費用分別約為 15.1/18.5/23.9 億元。與此同時，2020 年初時值商品房市場的傳統銷售淡季，疊加疫情影響致百余城暫停開放售樓處，1-2 月 TOP100 房企整體銷售規模同比-23.8%，

84、營銷線上化的發展一定程度上緩和了線下銷售停擺對項目整體銷售去化帶來的沖擊。 表表 12：房企線上營銷模式房企線上營銷模式 載體載體 形式形式 微信小程序微信小程序 圖片、視頻、VR 實景等形式展示樓盤信息 微信公眾號微信公眾號 提供咨詢/預約服務，留存用戶通訊信息 自有平臺自有平臺 APPAPP 嵌入輔助購房的信息和功能，如房貸計算、資格審核等 第三方直播（淘寶、蘇寧易購、京東、第三方直播（淘寶、蘇寧易購、京東、抖音等）抖音等） 線上開展優惠活動，如送紅包、送禮、抽獎和打折等，吸引用戶流量 數據來源：公開數據整理、克而瑞證券研究院 表表 13：百強百強房企自有平臺媒介使用房企自有平臺媒介使用情

85、況情況 小程序小程序 公眾號公眾號 小程序、公小程序、公眾號眾號 APPAPP、小程序、小程序 APPAPP、小程序、小程序、公眾號公眾號 69 家 22 家 8 家 3 家 5 家 一種自有平臺一種自有平臺 僅推第三方僅推第三方 兩種及以上兩種及以上自有平臺自有平臺 第三方及一種自第三方及一種自有平臺有平臺 第三方及兩種自第三方及兩種自有平臺有平臺 1% 17% 10% 8% 64% 數據來源：公開數據整理、克而瑞證券研究院 線上營銷通過互動、優惠等方式蓄客，加速線上營銷通過互動、優惠等方式蓄客，加速線下線下去化。去化?？硕饠祿@示，92%的百強房企已發起線上售樓，其中碧桂園鳳凰云 APP

86、 自 2019 年 6 月上線至今年 7 月累計訪問量約 4.2 億人次，促成交易額累計超 2488 億元。而于今年疫情影響下，房企線上營銷推廣度進一步提升，據樂居2020 好房雙 11 白皮書數據，今年雙十一線上售房涉及 316 個房企品牌， 釋放補貼總額 13.1 億元， 覆蓋 217 城的 1577個項目；僅一周吸引線上流量約 4000 萬，近 2019 全年天貓線上看房客流 8000 萬的 1/2。 房產電商平臺以原生態系統資源將線上渠道和線下服務打通， 實現了流量、數據能力、金融服務等和房產行業上下游直接相關的業務融合。 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要

87、說明 27 / 54 當前探索模式下，當前探索模式下，線上售樓局限性較強。線上售樓局限性較強。1）房地產具備大額投資屬性，線上客戶難以建立信任，需長時間維系。2）不同客群對標不同置業顧問，而統一線上渠道信息很難捕捉特定購房需求。3）線上媒體基本以信息展示為主，體驗度尚缺。我們認為或可通過以下幾點提升線上營銷安全屬性：1）線上購房退款保障。2）通過 DSP平臺分析各項指標信息，精準研判目標房源和對應目標客戶，以便監測營銷推廣的效果。3）強化電商在交易中的功能，從信息導流客戶轉移到交易，可通過線上繳納意向金線下到訪退款等方式。 表表 14：消費者線上購房擔憂問題問卷調查消費者線上購房擔憂問題問卷調

88、查 純線上交易怕被騙純線上交易怕被騙 擔心假房源擔心假房源 資金安全存疑慮資金安全存疑慮 69% 16% 15% 更好的技術手段保障資金安全更好的技術手段保障資金安全 更強的電子合同法律效力更強的電子合同法律效力 明確順暢的選房流程明確順暢的選房流程 39% 31% 30% 數據來源：公開數據整理、克而瑞證券研究院 案例案例分析分析：天貓好房：天貓好房 天貓好房天貓好房通過線上平臺提供流量，線下經紀人提供服務，貫穿各大交易場景通過線上平臺提供流量，線下經紀人提供服務，貫穿各大交易場景：1）流量優勢流量優勢增強蓄客能力增強蓄客能力， 天貓平臺品牌流量疊加阿里云大數據應用和易居基于使用場景的產品支

89、持為地產商線上營銷有效蓄客；2）保障交易資金安全，積極推進線保障交易資金安全，積極推進線上交易。上交易。螞蟻金服聯合易居通過區塊鏈技術積極嘗試 ETC 系統，可以解決線上大額交易資金安全性問題并積極推進線上房地產交易。 受制于商品房市場體量過大且生態復雜疊加商品房權屬轉移辦理手續等原因，當前天貓好房偏向于購房優惠領取平臺而非商品房成交平臺；短時間內，購房流程和中介行業很難受線上購房的影響。在房企融資渠道收緊，企業對銷售去化回款依賴度提升的環境下，預計未來法規和行政手續完善，技術逐漸成熟以及客群偏年輕化或一定程度上推動房地產線上銷售的發展。 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末

90、頁的重要說明 28 / 54 3. 預計預計 2021 年行業將維持高位運行年行業將維持高位運行 預計預計2021年全國商品房年全國商品房銷售銷售金額同比金額同比-2.3%至至+2.8%； 銷售面積同比； 銷售面積同比-5.5%至至-0.5%。 2020 年前 10 月全國商品房銷售額 13.17 萬億元，同比+5.8%；商品房銷售面積13.33 萬億方，與上年同期持平，全國商品房均價提升導致銷售金額增長高于銷售面積增長。于商品房銷售總量見頂及新冠疫情爆發的背景下，全國樓市表現出較強韌性。 分區域看， 東部地區商品房銷售額7月累計同比增速年內首次回正， 達2.0%，其中南京、杭州、深圳等地樓市

91、需求強勁，受疫情沖擊較??；西部地區商品房銷售額 8 月累計同比+0.3%，實現年內首次回正，其中成都樓市較為火熱；中部和東北部地區尚未實現年內累計銷售同比正增長。 圖圖 24：全國商品房銷售面積情況全國商品房銷售面積情況 圖圖 25：全國商品房銷售金額情況全國商品房銷售金額情況 數據來源：CRIC、克而瑞證券研究院 注：2020 年為前 10 月數據 數據來源：CRIC、克而瑞證券研究院 注：2020 年為前 10 月數據 圖圖 26：各區域累計同比回正月份各區域累計同比回正月份 數據來源：統計局、克而瑞證券研究院 注：累計同比回正月份為負，表示預計年內該區域商品房銷售額同比增速無法回正；此外

92、，中部為預計值 5%5%3%3%3%3%27%28%22%22%22%20%0%20%40%010002000201520162017201820192020三線及以下城市銷售面積（百萬方）二線城市銷售面積（百萬方）一線城市銷售面積（百萬方）一線城市銷售面積比重二線城市銷售面積比重18%16%9%9%10%10%38%41%35%34%35%32%0%50%0100000200000201520162017201820192020三線及以下城市銷售金額（億元）二線城市銷售金額（億元）一線城市銷售金額（億元）一線城市銷售金額比重二線城市銷售金額比重-2024681012東部西部中部東北銷售額累計

93、同比回正月份 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 29 / 54 2020 年前 10 月，一線/二線/三線及以下城市商品房銷售面積占全國商品房銷售面積 2.8%/20.5%/76.7%，一線城市銷售面積占比較穩定，二線城市銷售面積占比出現 8 年來首次下滑，跌破 20.0%。此外，2020 年前 10 月一線/二線/三線及以下城市商品房銷售額占全國商品房銷售額 10.1%/32.2%/57.7% ，分別維持在10.0%/33.0%/57.0%附近。 3.1. 2021 年商品房銷售額年商品房銷售額 16.84 億元至億元至 17.72 萬億萬億，同比，同比-2

94、.3%至至+2.8% 貨幣角度出發推算明年商品房銷售額和銷售面積貨幣角度出發推算明年商品房銷售額和銷售面積，測算邏輯如下：測算邏輯如下： 1） 通過新增人民幣貸款、 新增涉房貸占比和新增按揭貸款占比得到新增按揭貸款； 2）通過個人購買商品住宅杠桿率（按揭貸款）推得商品住宅銷售額； 3）由商品住宅銷售額占商品房銷售額比重得出商品房銷售額； 4）各能級商品房銷售額比重及各能級商品房均價推算各能級商品房銷售面積； 5）加總各能級商品房銷售面積即為全國商品房銷售面積。 主要測算假設主要測算假設： 1）2020 年新增人民幣貸款同比增速采用央行預計+13.8%，2021 年采用瑞銀證券預計+11.1%；

95、 2）根據相關窗口指導，明年新增涉及房地產貸款占總新增貸款 28.5-30.0%，以此確定測算結果的上限和下限； 3）年按揭貸款凈投放額占新增房地產貸款僅 2017、2018 年房地產上行周期中有所下降，我們認為“三道紅線”融資新政疊加房地產去庫存，按揭貸款風險或弱于房地產開發貸款，因此假定 2020 年占比維持 2019 年水平，為 75.7%，2021 年微升至 76.5%； 4）假設商品住宅銷售杠桿率維持 2018、2019 水平，2020 年預計達到 31.7%，2021 年預計微降至 31.0%； 5）商品住宅銷售占商品房銷售比重存在上升趨勢，截至 2020 年前 10 月住宅銷售占

96、比達到 90.0%，2020 年全年假定維持前 10 月水平，2021 年取 2019 和 2020 年均值。 上述假設下，2020 年商品房銷售額 17.23 萬億，同比+7.9%，2021 年商品房銷售額 16.84 億元至 17.72 萬億，同比-2.3%至+2.8%。 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 30 / 54 圖圖 27：新增人民幣貸款新增人民幣貸款（億元）（億元） 圖圖 28：新增涉房貸占比情況新增涉房貸占比情況 數據來源：中國人民銀行、克而瑞證券研究院 數據來源：中國人民銀行、克而瑞證券研究院 圖圖 29：新增按揭貸款占涉房貸比重新增按揭貸

97、款占涉房貸比重 圖圖 30：商品房住宅銷售杠桿率商品房住宅銷售杠桿率 數據來源：中國人民銀行、克而瑞證券研究院 數據來源：中國人民銀行、克而瑞證券研究院 表表 15：商品房銷售額預測（單位：億元人民幣）商品房銷售額預測（單位：億元人民幣） 年份年份 新增貸新增貸款款 涉房貸涉房貸占比占比 新增涉新增涉房貸房貸 按揭貸款按揭貸款占比占比 凈增按凈增按揭貸款揭貸款 住宅銷售住宅銷售杠桿率杠桿率 商品住宅商品住宅銷售額銷售額 商品住商品住宅占比宅占比 商品房銷商品房銷售額售額 20122012 82000 16.5% 13500 71.2% 9610 18.0% 53467 83.0% 64456

98、20132013 88900 26.3% 23400 72.7% 17000 25.1% 67695 83.1% 81428 20142014 97800 28.1% 27500 62.6% 17200 27.6% 62411 81.8% 76292 20152015 117200 30.6% 35900 74.1% 26600 36.6% 72753 83.4% 87281 20162016 126500 44.8% 56700 87.5% 49600 50.1% 99064 84.2% 117627 20172017 135300 41.4% 56000 49.3% 27600 25.0%

99、 110240 82.5% 133701 20182018 161700 39.9% 64500 59.7% 38500 30.5% 126393 84.3% 149973 20192019 168100 34.0% 57100 75.7% 43200 31.0% 139440 87.3% 159725 20202020E E 191298 34.0% 64979 75.7% 49162 31.7% 155109 90.0% 172343 20212021E E 下限下限 212341 28.5% 60517 76.5% 46271 31.0% 149263 88.7% 168373 2021

100、2021E E 上限上限 212341 30.0% 63702 76.5% 48707 31.0% 157119 88.7% 177235 數據來源：中國人民銀行、統計局、克而瑞證券研究院 0%5%10%15%20%25%05000010000015000020000025000020122014201620182020E新增人民幣貸款新增人民幣貸款同比增速28%31%45%41%40%34%34%30%0%10%20%30%40%50%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E金融機構新增房地產貸款占比71%73%63%74%87%49%60%76% 7

101、6% 76%0%20%40%60%80%100%20122014201620182020E按揭貸款占比18%25%28%37%50%25%30% 31%32%31%0%10%20%30%40%50%60%20122014201620182020E商品住宅銷售杠桿率 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 31 / 54 3.2. 2021 年商品房銷售面積年商品房銷售面積 16.44 億方至億方至 17.31 億方，同比億方，同比-5.5%至至-0.5% 商品房銷售面積推算商品房銷售面積推算假設： 1） 參考 2017 年來各能級商品房銷售金額占全國商品房銷售額比重

102、，考慮到當前銷售板塊分化現象明顯， 一線城市庫存較低， 二線城市內部分化嚴重整體庫存較高，假定 2020年和 2021 年一線城市/二線城市/三線及以下城市銷售金額占全國比重分別為 10.5%/32.0%/57.5%和 10.5%/33.0%/56.5%； 圖圖 31：克而瑞監測克而瑞監測 106 城分能級城市城分能級城市 3 年截面庫存年截面庫存 數據來源：CRIC、克而瑞證券研究院 2） 一二線商品房銷售均價在2014-2019年處高速增長態勢， 2020年受疫情影響，住宅占商品房比重進一步提升，城市板塊分化嚴重，商品房均價漲幅略有抬升；在房地產 “三穩” 政策和融資新規疊加經濟復蘇內循環

103、構建， 住宅占商品房比重下降，部分地區房企或采取以量換價策略，房價漲幅有限。根據 2020 年前 10 月各能級商品房銷售均價同比增速，我們假定 2020 年和 2021 年各能級商品房銷售均價同比增速分別為 6.4%/10.0%/7.4%和 2.1%/3.3%/2.5%，對應銷售均價分別為 35508元/15977 元/7373 元和 36267 元/16508 元/7555 元。 圖圖 32：各能級城市商品房均價各能級城市商品房均價（元（元/平方米）平方米） 數據來源：CRIC、克而瑞證券研究院 919.29 919.29 2951.67 2951.67 3267.66 3267.66 0

104、500100015002000250030003500一線城市二線城市三線及以下城市各能級城市3年累計截面庫存（萬方）-10%0%10%20%30%010000200003000040000201220132014201520162017201820192020E2021E一線城市商品房均價二線城市商品房均價三線及以下城市商品房均價一線城市商品房均價YOY二線城市商品房均價YOY三線城市商品房均價YOY 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 32 / 54 根據前述推理假設得出 2020 年全國商品房銷售面積為 17.40 億方，同比+1.4%，2021 年全國商

105、品房銷售面積 16.44 億方至 17.31 億方，同比-5.5%至-0.5%。 表表 16：分能級商品房銷售面積預測（單位：萬平方米）分能級商品房銷售面積預測（單位：萬平方米） 一線城市一線城市 二線城市二線城市 三線及以下城市三線及以下城市 全國全國 銷售面積 同比增速 銷售面積 同比增速 銷售面積 同比增速 銷售面積 同比增速 20152015 6653 33.0% 34848 17.6% 86994 1.1% 128495 6.5% 20162016 7305 9.8% 44743 28.4% 105301 21.0% 157349 22.5% 20172017 4460 -38.9%

106、 38073 -14.9% 126875 20.5% 169408 7.7% 20182018 4383 -1.7% 36949 -3.0% 130323 2.7% 171654 1.3% 20192019 4719 7.7% 38446 4.1% 128393 -1.5% 171558 -0.1% 20202020E E 5096 8.0% 34519 -10.2% 134407 4.7% 174022 1.4% 20212021E E 下限下限 4875 -4.4% 33659 -2.5% 125912 -6.3% 164446 -5.5% 20212021E E 上限上限 5131 0.

107、7% 35430 2.6% 132539 -1.4% 173101 -0.5% 數據來源：CRIC、統計局、克而瑞證券研究院 3.3. 2021 年房地產開發投資年房地產開發投資 14.68 萬億至萬億至 15.14 萬億，同比萬億，同比+4.2%至至+7.5% 因本輪周期房地產銷售額同比持續正增長，房地產開發投資額同比增速抬升，土地購置費用占比提升；年內受疫情影響，2 月房地產開發投資額下滑嚴重，3 月部分區域復工后，單月投資回升明顯；年中 6 月房地產開發投資額累計同比增速回正，三季度投資額持續回升。 此外， 年內土地購置費用占比逐月下滑， 由 3 月單月 36.8%下降至 10 月單月

108、30.6%，隨著疫情后經濟逐漸回復，土地供應減少疊加“三道紅線”土地購置款占比下滑。 圖圖 33：房地產開發投資額房地產開發投資額（億元）（億元） 圖圖 34：年內房地產開發投資額年內房地產開發投資額（億元）（億元） 數據來源：統計局、克而瑞證券研究院 注：2020 年為前 10 月數據 數據來源：統計局、克而瑞證券研究院 0%5%10%15%20%25%05000010000015000020122014201620182020建筑工程土地購置其他費用安裝工程設備購置同比增速0%5%10%15%050001000015000200003月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月建筑工程土

109、地購置 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 33 / 54 房地產開發投資額測算邏輯：房地產開發投資額測算邏輯：房地產開發投資額包括建筑工程開支、安裝工程開支（合稱建安成本開支） 、 設備購置費、 土地購置費和其他開支； 通過推算建安成本開支預測房地產開發投資額。建安成本開支由年施工面積和單位面積施工費用決定；其中當年施工面積=上年施工面積-上年竣工面積+本年新開工面積-上年凈停工面積。因此，依次預測 2021 年新開工面積、2020 年竣工面積、2021 年施工強度和單位面積施工成本即可得到 2021 年房地產開發投資額。 圖圖 35：商品房開發投資額預測邏商

110、品房開發投資額預測邏輯輯 數據來源：克而瑞證券研究院 預計預計 2021 年新開工面積為年新開工面積為 20.76-21.87 億方，同比億方，同比-7.6%至至-2.6%。 新開工同比增速同商品房銷售面積增速同步調變動。新開工同比增速同商品房銷售面積增速同步調變動。 新開工將待開發不可售資源轉化為可售資源，在待開發土地充足情況下，其與銷售的關聯性強于土地購置面積。通過復盤 2015 年來新開工面積、銷售面積和購置土地面積累計同比增速，我們發現新開工面積增速和銷售面積增速走勢高度一致， 走勢高度一致性或因房企在待開房企在待開發土地充足情況下發土地充足情況下 （2019 年末待開發土地接近 20

111、19 年土地購置面積兩倍） 的有效的有效可售庫存管理，動態管理可售資源，提升銷售去化指標?？墒蹘齑婀芾?，動態管理可售資源，提升銷售去化指標。 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 34 / 54 圖圖 36：新開工面積、銷售面積、土地購置面積同比增速新開工面積、銷售面積、土地購置面積同比增速 圖圖 37：新開工面積和銷售面積月同比增速新開工面積和銷售面積月同比增速 數據來源：統計局、克而瑞證券研究院 數據來源：統計局、克而瑞證券研究院 圖圖 38：待開發土地面積情況待開發土地面積情況 圖圖 39：土地購置面積土地購置面積（萬方）（萬方） 數據來源：統計局、克而瑞證

112、券研究院 數據來源：統計局、克而瑞證券研究院 注：2020 年為前 10 月數據 新開工面積和銷售面積剪刀差新開工面積和銷售面積剪刀差或先下行后微弱回升或先下行后微弱回升。 本輪周期新開工面積和銷售面積同比增速剪刀差于 2018 年初由負轉正；2020 年初受疫情影響，剪刀差由正轉負， 進入去庫存周期， 預計盡管房企可能會搶開工， 增加可推貨值， 提升銷售規模；但受前期疫情影響和累計庫存影響，2020 年剪刀差或下降；2021 年“三道紅線”全行業施行后，房企或對庫存進行更精細化管理，避免可售貨值不足及可售庫存堆積影響項目去化，因此剪刀差或在 2020 年基礎上微升。 基于上述分析，假定 20

113、20 年剪刀差為-2.5%，2021 年為 2.1%，即 2020 年新開工面積累計同比增速-1.1%，2021 年為-7.6%至-2.6%。2020 年全年新開工面積為年全年新開工面積為22.47 億方；億方；2021 年新開工面積為年新開工面積為 20.76-21.87 億方。億方。 -50%0%50%-50%0%50%15-02 15-12 16-11 17-10 18-09 19-08 20-07新開工面積累計同比增速銷售面積累計同比增速-60%-40%-20%0%20%40%-50%-30%-10%10%30%15-02 15-12 16-11 17-10 18-09 19-08 2

114、0-07商品房銷售面積單月同比新開工面積單月同比-20%-10%0%10%20%30%40%01000020000300004000050000600002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019待開發土地面積（萬方）待開發土地面積同比增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0100002000030000400005000020122014201620182020年內累計土地購置面積YOY 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 35 / 54 2021 年竣工面積同比年竣工面積同比+10.0%，達，達 10.

115、08 億方。億方。 2020 年竣工面積同比年竣工面積同比-4.5%， 達， 達 9.16 億方；億方； 2021 年竣工面積同比年竣工面積同比+10.0%， 達， 達 10.08億方。億方。復盤房地產竣工面積累計同比增速和新開工面積累計同比增速，我們發現自2016 年新開工面積陡增后，竣工和新開工 3 年的滯后關系被打破，施工周期有被拉長趨勢，其主要或因 1）高周轉策略下，房企壓縮開工到達到預售標準時間，并拉長預售到再復工時間， 干擾新開工對竣工的引導； 2） 三四線城市預售標準較低，干擾原本新開工對竣工的引導。此外，2020 年受疫情影響，房企施工受到影響，年內僅 5 月和 10 月當月竣

116、工面積同比為正，面對加大竣工壓力及每年季節性年末強施工，我們預計今年竣工面積同比-4.5%，達 9.16 億方。由于今年低基數疊加房企有交付結算增厚權益需求，我們預計明年竣工面積同比+10.0%，達 10.08 億方。 圖圖 40：新開工面積和竣工面新開工面積和竣工面積同比增速情況積同比增速情況 圖圖 41：年內當月竣工面積年內當月竣工面積（萬方）（萬方） 數據來源：統計局、克而瑞證券研究院 數據來源：統計局、克而瑞證券研究院 2021 年施工面積年施工面積 100.79 億方至億方至 101.91 億方，同比億方，同比+5.1%至至+6.3%。復盤凈停工面積和竣工面積， 凈停工面積占竣工面積

117、比重于2015、 2016年穩定在45.0%附近，2017 和 2018 年則攀升至 65.0%附近， 主要原因系房企融資環境趨緊、 且為提高資金使用效率壓縮施工時間，延長預售后停工到復開工導致該比例有一定提升。我們假設 2019 年和 2020 年凈停工面積占竣工面積比重仍維持 2018 年水平，則 2019和 2020 凈停工面積分別為 6.37 億方和 6.08 億方。帶入新開工面積和竣工面積預測值，可以得出 2020 年施工面積為 95.89 億方，同比+7.3%；2021 年施工面積100.79 億方至 101.91 億方，同比+5.1%至+6.3%。 -30%-20%-10%0%1

118、0%20%30%-30%-20%-10%0%10%20%30%15-02 15-12 16-11 17-10 18-09 19-08 20-07新開工面積累計同比增速（3年前）竣工面積累計同比增速-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0200040006000800010000120002月4月6月8月10月竣工面積當月值當月同比 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 36 / 54 圖圖 42：凈停工面積、竣工面積凈停工面積、竣工面積（萬方）（萬方） 數據來源：統計局、克而瑞證券研究院 注：2020 和 2021 為預計值 2021 年建安成本費為

119、年建安成本費為 9.03 萬萬億元至億元至 9.31 萬萬億元，同比億元，同比+5.1%至至+8.4%。單位面積施工成本受原材料和人工成本影響，通過復盤單位施工成本和 PPI 當月同比，發現單位施工成本同 PPI 走勢高度關聯， 因此我們使用 PPI 同比變動作為單位施工成本的預測指標， 2020年PPI累計同比變動采用一致預測-2.0%， 2021年-0.5%至+1.5%；則 2020 年單位面積施工成本同比-2.3%，2021 年單位面積施工成本同比-0.0%至+2.0%；結合前述的施工面積，2020 年房地產開發建筑安裝工程費用為 85931.00億元，同比+4.8%；2021 年建安成

120、本費為 9.03 萬億元至 9.31 萬億元，同比+5.1%至+8.4%。 圖圖 43：單位面積施工成本和單位面積施工成本和 PPI 情況情況 數據來源：統計局、克而瑞證券研究院 預計今明兩年建安成本占房地產開發投資額比重提升。預計今明兩年建安成本占房地產開發投資額比重提升。融資新規下，房企為強化自身現金流和加快增厚權益，搶開工、按時交付結轉銷售疊加謹慎投資補庫存，導致0%20%40%60%80%02000040000600008000010000012000020112012201320142015201620172018201920202021凈停工面積竣工面積凈停工面積占竣工面積比重-1

121、0%-5%0%5%10%-10%-5%0%5%10%12-1213-0814-0414-1115-0716-0316-1017-0618-0218-0919-0519-1220-08單位施工面積成本PPI:全部工業品:當月同比 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 37 / 54 施工面積增加，土地投資力度或下行，建安費用占比有所提升。此外，因土地成交非一次性付款， 土地成交價款對土地購置費用有約 10 個月引領作用； 今年上半年，受疫情影響各地供地積極， 質量較高， 土地成交價款回正迅速； 下半年，“三道紅線”提出后， 土地成交結構提升導致土地成交款微增。 明年

122、 “三道紅線” 全行業施行下，土地市場或出現降溫，在穩地價方針下，供地節奏及結構或有所調整，我們預計明年全年土地購置款占房地產開發投資額比重下降，建安成本占開發投資額比重提升，預計 2020 年建安費用占房地產開發投資額微升至 62.0%，2021 年占比提升至65.0%；2020 年房地產開發投資額為年房地產開發投資額為 14.09 萬億，同比萬億，同比+6.6%；2021 年房地產開年房地產開發投資額為發投資額為 14.68 萬億至萬億至 15.14 萬億，同比萬億，同比+4.2%至至 7.5%。 圖圖 44：土地成交價及土地購置款累計同比增速土地成交價及土地購置款累計同比增速 數據來源：

123、統計局、克而瑞證券研究院 -20%0%20%40%60%80%-60%-40%-20%0%20%40%60%13-09 14-05 14-12 15-08 16-04 16-11 17-07 18-03 18-10 19-06 20-02 20-09土地成交價款累計同比增速（10月前）土地購置費用累計同比增速 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 38 / 54 4. 以內涵提效及外延拓展為著力點，擁抱存量時代到來以內涵提效及外延拓展為著力點，擁抱存量時代到來 住宅開發紅利逐漸消失，倒逼房企尋找新的增長空間。住宅開發紅利逐漸消失，倒逼房企尋找新的增長空間。住宅市場

124、規模見頂，融資收緊促使房企瘦身， 依靠土地紅利粗放式增長的時代已過， 房企需要尋找新的增長點。新的增長驅動可以從內涵和外延兩方面分析： 1） 內涵： 從土地紅利轉向管理紅利，從財務杠桿驅動轉向經營杠桿驅動，科技賦能，通過數字手段精細化運營，以降本增效， 控制風險， 驅動業務； 2） 外延： 以住宅開發核心業務為起點， 擴展業務半徑，探索新的商業模式。 4.1. 科技賦能，通過數字化精細運營提高經營杠桿科技賦能，通過數字化精細運營提高經營杠桿 數字化不是簡單地信息化，是以數據資產為核心建立起來的生態閉環。數字化不是簡單地信息化，是以數據資產為核心建立起來的生態閉環。通過數字化智能平臺的搭建，將投

125、融資、規劃、開發、銷售、資產管理等全生命周期業務環節串聯起來， 形成閉環， 針對員工、 客戶、 供應商的不同使用場景， 提供不同的服務，在此過程中形成關于公司經營的數據資產，通過對其的挖掘、運營與應用，構建業務生態圈。 圖圖 45：數字化運營示意圖數字化運營示意圖 數據來源：克而瑞證券研究院 房企規模龐大，業務復雜，房企規模龐大，業務復雜，數字化運營數字化運營有助于房企優化流程有助于房企優化流程，促進房企降本增效，促進房企降本增效，增強風險控制能力，增強風險控制能力，提高經營杠桿，提高經營杠桿，驅動業務發展。驅動業務發展。1）組織管理方面：打破部門間信息壁壘，統一數據口徑，促進部門之間，總部與

126、區域公司、城市公司、項目之間的協同，減少人工造成的摩擦成本，增強信息傳遞的有效性，提高效率；2）成本管理方面：建立起企業層面的合同管理、預算管理、供應商管理機制，增強對上游的議價能力；3）運營提速方面：明確全流程運營節點，及時發現項目推進過程中存 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 39 / 54 在的問題，利用集團優勢資源加以解決，提高運營效率；4）風險控制方面：根據數據資產的沉淀與挖掘，對項目風險點進行預警，增強風險控制能力；5）增加收益方面： 通過大數據的搜集分析， 提供滿足消費者個性化需求的服務， 增強消費者體驗。根據德勤的一項調查，房地產科技公司受聘對

127、房企進行數字化建設也主要是用于降本增效和改進決策。 圖圖 46：過去兩年房地產科技公司受聘實施的業務改進過去兩年房地產科技公司受聘實施的業務改進 數據來源：德勤，克而瑞證券研究院 4.2. 擴展業務半徑，探索商業新模式擴展業務半徑，探索商業新模式 以住宅開發業務為圓心，修煉“開發銷售以住宅開發業務為圓心，修煉“開發銷售+資產管理”綜合能力資產管理”綜合能力。住宅市場總量見頂，開發利潤逐漸走低，房企需要尋找新的業務類型驅動持續增長。擴張業務范圍并非盲目多元化，進入不熟悉的領域極易造成資金沉淀，回款緩慢，帶來現金流壓力。據統計，近三年發生債券違約的 9 家房企中有 6 家與盲目多元化有關。房企業務

128、擴張，應以地產開發主業為起點，結合自身的資源稟賦，擴展業務半徑，地產企業自建物業公司且紛紛赴港上市就是多元化的成功案例。而在開發紅利消失后，房企從開發思維轉向經營管理思維尤為重要，在此條件下，商業、租賃、代建、房產交易平臺或可成為房企新的增長曲線。 表表 17：暴雷房企危機原因暴雷房企危機原因 公司名稱公司名稱 剔除預收款剔除預收款資產負債率資產負債率 凈負債率凈負債率 現金短債比現金短債比 債務危機原因債務危機原因 國購投資 75% 238% 0.6 舉債擴張、盲目多元化，轉型化肥行業，資金回籠慢 泰禾集團 86% 280% -2.2 激進擴張導致高杠桿，產品高端導致回款慢，疫情沖擊 新華聯

129、 83% 224% 46.8 盲目多元化，沉淀資金，回收期長，疫情對文旅業務沖擊 華業資本 223% -77% 1.9 多元化擴張，陷入百億詐騙案，內部人事管理混亂 銀億股份 67% 110% 2.7 多元化擴張并未增厚業績，控股股東占用大量資金 中宏控股 102% -1417% 0.2 大規模舉債擴張，文旅項目沉淀大量資金，回款慢 天房集團 76% 1971% 21.1 過度舉債，業務布局集中于天津，難以應對市場下滑風險 65%47%44%40%37%33%30%0%10%20%30%40%50%60%70%提高效率降低成本改進決策 提高客戶參與度共同研發新的解決方案提高資產業績實現收入最大

130、化 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 40 / 54 愛普地產 62% 219% 4.6 關聯方陷債務危機，疫情下回款下降 三盛宏業 71% 271% -23.0 管理不科學，多元化經驗不足，占用資金，回款慢 數據來源：Wind，公開資料整理，克而瑞證券研究院 注：天房集團數據為 2018 年中報，國購投資、三盛宏業為 2019 年中報，愛普地產為 2020 年中報，其余為 2020 年三季報 4.2.1.商業商業：資源拓展與運營為王：資源拓展與運營為王 購物中心供給逐年收縮， 將步入存量時代。購物中心供給逐年收縮， 將步入存量時代。 我國購物中心供應在 20

131、13 年達到巔峰，同比增長 43.7%， 之后隨著住宅利潤走低對商業地產支持下降以及部分開發商離場，購物中心開發趨于理性，新增供應增長率收窄，2018 年同比增長率轉負為-1.7%，2019 年為-11.5%。從存量來看，2014 年同比增長 31.5%，之后增速逐年下滑，2019 年僅錄得 13.7%，同比降低 4.6pct，未來將逐步進入存量時代。 圖圖 47：購物中心數量同比增長率購物中心數量同比增長率 數據來源：贏商網，克而瑞證券研究院 結構上結構上，一二線進入存量時代，三四線具備增量空間，一二線進入存量時代，三四線具備增量空間。與發達國家相比，2018 年我國人均零售面積為 2.8

132、平方英尺（約 0.26 平方米） ，僅為美國的八分之一，與東亞國家相比， 低于日本的 4.4 （約 0.41 平方米） ， 略高于韓國的 2.2 （約 0.2 平方米） ，和成熟市場對比，我國購物中心仍有較大發展空間。分能級看，2019 年一線城市人均購物中心面積為 0.77 平方米，已經屬于發達國家水平，二線城市中佛山、蘇州均高于 1 平方米，而重慶、太原為 0.44 平方米，三線城市中位于長三角的常州有0.7 平方米，珠三角的江門和華北的人口大市邯鄲分別僅有 0.3、0.1 平方米?？紤]經濟實力差異，我國購物中心發展依舊不夠均衡，一二線和強三線城市市場已進入存量時代，面臨較高的空置率和較大

133、比例的商業調改，而多數三四線城市缺少頭部企業和頭部品牌，商業業態落后，存在較大的增量空間。 -20%0%20%40%60%201120122013201420152016201720182019全國購物中心存量同比增長率全國購物中心新增同比增長率 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 41 / 54 圖圖 48：2018 年主要國家人均零售面積年主要國家人均零售面積（平方英尺）（平方英尺） 圖圖 49：2019 年典型城市人均購物中心面積年典型城市人均購物中心面積（平方米）（平方米） 數據來源：Statista，克而瑞證券研究院 數據來源：贏商網，克而瑞證券研究院

134、 商業企業核心競爭力可以從三方面來評判： 項目獲取能力是基礎， 融資能力是保障，商業企業核心競爭力可以從三方面來評判： 項目獲取能力是基礎， 融資能力是保障，項目運營能力是關鍵項目運營能力是關鍵。商業企業可以分為核心利潤型和規模擴張型兩類：1）核心利潤型項目數量少，但都位于一二線城市中心區域，資產價值高，典型代表為港資企業，如恒隆、太古、九龍倉；2）規模擴張型追求全國或者區域的全面覆蓋，項目大多配有銷售型物業用以平衡現金流，典型代表為萬達、新城、寶龍。優質項目的獲取是一切的開始，較低的融資成本和充足的現金流是企業與項目健康運營的保障，運營能力方面來看，1）對于核心利潤型企業，在運營方面需要做出

135、品質，對周轉速度要求低，而要求有強大的設計規劃能力和招商運營能力。2）對于規模擴張型企業，周轉速度至關重要，包括開發建設速度，品牌落位速度，開業速度，銷售物業回款速度，運營提速也是保障其現金流安全的重要措施。 圖圖 50：商業企業核心三要素商業企業核心三要素 數據來源：克而瑞證券研究院 0510152025美國加拿大澳大利亞英國日本荷蘭法國瑞士西班牙中國大陸意大利中國臺灣泰國德國韓國俄羅斯印尼00.20.40.60.811.2上海深圳北京廣州佛山蘇州杭州南京寧波成都重慶太原珠海常州江門威海廊坊邯鄲 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 42 / 54 4.2.2.

136、租賃租賃：市場空間廣闊，但需提升造血能力：市場空間廣闊，但需提升造血能力 流動人口規模維持高位，流動人口規模維持高位，住宅租賃需求旺盛住宅租賃需求旺盛。2015-2010 年，我國流動人口規模同比顯著增長，2010 年錄得 2.21 億人。2011 年后，流動人口規模保持持續上升趨勢而增幅收窄，并于 2014 年達到最高位，為 2.53 億人。2015 年開始，隨著我國勞動力向中西部回流， 流動人口數量同比變化由正轉負， 持續逐年下滑。 2019 年流動人口規?；芈渲?2012 年水平，錄得 2.36 億人，約占全國總人口的 19%。2019 年我國城鎮化率突破 60%，與發達國家相比，仍有約

137、 20%的差距，隨著城鎮化的逐步推進，城鎮流動人口規模有望維持高位，住宅租賃需求將隨之進一步釋放。 圖圖 51：流動人口規模（億人）流動人口規模（億人） 數據來源：Wind，克而瑞證券研究院 品牌公寓市場占比低品牌公寓市場占比低，行業機構化率行業機構化率提高空間大。提高空間大。在各類租賃住宅中，個人普租和城中村為供給端主要構成，各類品牌公寓總占比不足一成。與成熟市場相比，我國租賃住宅機構化率為 5%，僅為德國的 1/8，日本的 1/16，行業發展分散。品牌公寓通常擁有較強的運營能力和專業的服務能力，隨著城市居民消費升級和對生活品質追求的提升，品牌公寓滲透率有望進一步提升。 0.00.51.01

138、.52.02.53.0200020052010201120122013201420152016201720182019 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 43 / 54 圖圖 52：重點十城各類租賃住宅供給占比重點十城各類租賃住宅供給占比 圖圖 53：主要國家租賃住宅機構化率主要國家租賃住宅機構化率 數據來源：鏈家，克而瑞證券研究院 數據來源：鏈家，克而瑞證券研究院 長租公寓發展遇瓶頸，需提升自身造血能力。長租公寓發展遇瓶頸，需提升自身造血能力。2012 年長租公寓發展起步，2015 年起，在政策支持下，長租公寓進入高速發展階段，眾多開發商進場，2019 年后

139、市場逐漸趨于理性，問題也逐漸凸顯：1）過度依賴租金貸， “高收低租，長收短付”模式考驗現金流管理能力，資金和期限錯配風險暴露 2）盈利空間較低但對運營商要求高， “二房東模式”要求企業精細化運營，嚴控拿房成本和空置率，而大多數平臺能力不足。未來行業競爭格局趨穩，需依靠平臺自身造血能力維持成長，行業應回歸重資產長周期邏輯，注重精細化管理，提升服務增加值并向平臺化發展，提升自身造血能力。 圖圖 54：開發商進入長租公寓領域數量開發商進入長租公寓領域數量 圖圖 55：長租公寓暴雷數量長租公寓暴雷數量 數據來源：公開資料整理，克而瑞證券研究院 數據來源：公開資料整理，克而瑞證券研究院 4.2.3.代建

140、：行業迎來發展機遇代建：行業迎來發展機遇 64%27%8%1%0%10%20%30%40%50%60%70%個人普租城中村分散式品牌公寓集中式品牌公寓5%28%40%83%30%0%20%40%60%80%100%中國英國德國日本美國16615114024681012141620122015201620172018201951355840204060801002017201820192020M11 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 44 / 54 商品房商品房總量見頂，代建行業增長潛力巨大?？偭恳婍?，代建行業增長潛力巨大。我國商品房銷售面積總體呈增長態勢，近年

141、總量見頂。2013-2017 年，商品房銷售維持著較高的復合增長率。2018 年，商品房銷售面積同比增幅收窄并于 2019 年由正轉負，商品房總量規模見頂。而代建行業方面，自 2010 年至 2019 年，新訂約項目的總建筑面積以 25.0%的復合年增長率增加，規模擴張迅速。隨著房地產行業規模和利潤率的逐步見頂，代建企業迎來發展機遇。 圖圖 56：商品房銷售面積商品房銷售面積 圖圖 57：代建新定約項目總面積代建新定約項目總面積 數據來源：Wind，克而瑞證券研究院 數據來源：第三方研究機構，克而瑞證券研究院 代建業務占據地產開發價值鏈高利潤環節。代建業務占據地產開發價值鏈高利潤環節?？v觀地產

142、開發價值鏈各環節，工程建造因要價低，人員密集，利潤空間??；外部融資因行業筑頂，競爭加劇而分化，除頭部房企外，融資成本高；土地投資受 2017-2018 年土地市場火熱和穩房價政策影響，利潤逐漸壓縮。代建業務正剔除了上述三個利潤被壓縮的環節，占據剩余高利潤環節，保障業務高收益率。 圖圖 58：地產開發價值鏈地產開發價值鏈 數據來源：公開資料整理，克而瑞證券研究院 -10%-5%0%5%10%15%20%25%05000010000015000020000020102012201420162018商品房銷售面積（萬方）YoY-20%0%20%40%60%80%0200040006000800020

143、102012201420162018萬方YOY 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 45 / 54 代建代建行業集中度較高行業集中度較高，一超多強格局顯現。，一超多強格局顯現。2019 年，中國共有 28 家于房地產行業承接項目的大型代建公司，其中已訂約總建筑面積的 58.9%及 71.1%由代建行業TOP5 及 TOP10 公司承攬。此外，TOP5 與 TOP10 代建公司的收入市場份額分別為 55.4%及 75.7%，龍頭代建企業占據主要市場份額。龍頭企業于品牌溢價上先發優勢明顯，結合輕資產運營具備較高利潤率。從市場參與者來看，綠城歷經十余年的發展，已成為全

144、國最大的代建公司；千億房企如建業、金地、濱江、雅居樂等也開始參與代建業務。 隨著房地產金融化屬性凸顯， 短期市場金融機構參與者將增多。 表表 18：代建行業代建行業 TOP5 市場份額市場份額 公司公司 已簽約建面市場份額占比已簽約建面市場份額占比 公司公司 收入市場份額占比收入市場份額占比 綠城 23.7% 綠城 22.0% TOP2 10.8% TOP2 11.6% TOP3 8.8% TOP3 11.3% TOP4 7.9% TOP4 6.2% TOP5 7.7% TOP5 4.3% TOP5 合計 58.9% TOP5 合計 55.4% 數據來源：第三方研究機構，克而瑞證券研究院 商業

145、代建成商業代建成市場主流，三四線城市代建需求旺盛。市場主流，三四線城市代建需求旺盛。2017-2019 年代建行業頭部企業綠城的代建新簽約面積中，商業代建占 7 成以上，原因有二：1）房地產企業普遍追求較高的代建管理費，更傾向于承接商業代建。 2）房地產行業處于下行周期，疊加融資監管，中小房企多處于競爭弱勢，其尋求具有品牌優勢的房地產公司代建或為項目解套的次優選擇。 從城市能級看， 房地產代建項目主要分布在三四線城市，主要因對于在三四線城市拿地的中小企業來說，這些城市的庫存壓力普遍較大，導致其代建需求相對較高。規模房企可依托其運營能力與品牌優勢，拓展三四線商業代建項目，完善城市布局，規避重資產

146、風險，提高企業利潤。 圖圖 59：2017-2019 綠城三種代建模式的新簽約面積占比綠城三種代建模式的新簽約面積占比 圖圖 60：綠城綠城 2019 年代建項目分布年代建項目分布 數據來源：第三方研究機構，克而瑞證券研究院 數據來源：第三方研究機構，克而瑞證券研究院 79%77%74%15%14%18%6%9%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019商業代建政府代建其他服務11329.814637.410.3020406080100120140160代建項目數量（個）管理總建筑面積(百萬方）一線及二線城市三線及四線城市海外 策略深度報告策

147、略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 46 / 54 4.2.4.房產交易平臺：帶來行業新變革房產交易平臺：帶來行業新變革 以貝殼為代表的房產交易平臺以貝殼為代表的房產交易平臺，為行業注入新的活力為行業注入新的活力。貝殼主要從事新房與二手房交易、 房屋租賃、 房屋裝修、 房地產金融及其他相關服務， 從中收取傭金與服務費。貝殼改變了傳統中介的分散與低效； 1） 通過 ACN 平臺， 促進行業信息與資源共享，加強不同門店與不同品牌間的協同，使得中介、門店、品牌和其他服務商可以在平臺上連接起來；2）通過“房屋詞典”等大數據和 VR、人工智能等新技術，為用戶提供最優化產品與服務。貝殼極

148、大的提高了成交效率，2019 年全平臺 GTV2.1 萬億，同比增長 84.5%，2020 年前三季度實現 GTV2.4 萬億，同比增長 64.0%，規模已超去年全年，其中新房成交量 0.9 萬億， 占全國新房成交的 8.8%。貝殼模式得到了市場的認可， 同期門店與經紀人數量也快速擴張， 2019 年門店數量 3.8 萬家，同比增長 273.3%，經紀人 35.8 萬人，同比增長 218.7%，2020 年前三季度，這兩個數字已經達到 4.5 萬和 47.8 萬。貝殼已經是房地產市場中不可忽視的角色，其在中介市場顛覆性的改變，為行業注入了新的活力。 圖圖 61：貝殼三大業務線貝殼三大業務線 G

149、TV（千億）（千億） 圖圖 62：貝殼門店與員工數貝殼門店與員工數 數據來源：貝殼招股書，克而瑞證券研究院 數據來源：貝殼招股書，克而瑞證券研究院 房屋中介滲透率將進一步提高，為開發商帶來新的機遇。房屋中介滲透率將進一步提高，為開發商帶來新的機遇。根據 CIC 預計，中國房屋交易與租賃中介滲透率將從 2019 年的 47.1%提高到 2024 年的 62.2%，屆時 GTV將達到 19.1 萬億元，其中新房銷售滲透率將從 25.5%提高到 42.5%，中介渠道在新房銷售中至關重要。在此背景下，開發商迎來新的機會：1）與中介渠道合作，利用其平臺、數據與技術優勢，快速鎖客，提高客戶轉化率，借此可以

150、加快滯銷項目的去化，提高整體周轉速度；2）進入中介領域，擴大業務布局：新房銷售總量見頂，未來將進入存量時代，提前布局將業務由新房延伸至二手房，成為存量玩家；租賃住房是眾多房企的布局重點，自建渠道可推動出租率的提高；貝殼近年來由于其大規模擴張，受新店及新人數據拖累，單店及單人效益在 18、19 年快速下滑，20 年有望企穩回升，重新進入上行通道，貝殼模式的有效性已得以驗真，隨著中介2.5 2.8 7.5 9.1 7.4 8.2 13.0 13.6 0.2 0.5 0.8 1.1 0510152017201820192020Q3新房二手房新興及其他服務0.81.63.84.512.016.435.

151、847.801020304050602017201820192020Q3門店數(萬家）經紀人數(萬人） 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 47 / 54 滲透率的進一步提高，行業空間將繼續打開；3）或將重塑開發商營銷模式，開發商的銷售與傳統房產中介類似，呈現出分散、低效的特點，貝殼模式證明了共享與合作的價值，未來開發商或將加強營銷方面的合作，將客戶爭奪變成客戶共享，提高成交效率。 圖圖 63：單店效益及增速單店效益及增速 圖圖 64：單人效益及增速單人效益及增速 數據來源：貝殼招股書，克而瑞證券研究院 數據來源：貝殼招股書，克而瑞證券研究院 12633 729

152、4 5672 5301 -50%-40%-30%-20%-10%0%020004000600080001000012000140002017201820192020Q3單門店效益(萬元）增速844 705 595 498 -17%-16%-16%-16%-16%-16%-15%-15%-15%020040060080010002017201820192020Q3單人效益（萬元）增速 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 48 / 54 5. 配置建議配置建議 首選過往有較強的財務自律性，未來能充分受益于融資差異化政策，帶來規模穩健增長的標的。我們認為過往審慎財務發

153、展策略為低位補貨留下了足夠的彈性空間，一定程度保障未來規模和利潤的均衡增長。 代表公司如 【金地集團】【龍湖集團】 等； 基本面視角，重點推薦“均好型”公司，長期價值位居行業前列，未來預計能通過精細化運營與管理帶來長期價值持續增厚的標的。 代表公司如【萬科 A】 【旭輝控股集團】等； 資源獲取角度，積極推薦擁有獨特拿地模式，能夠對土儲形成有效補充的標的。我們認為公司較強資源獲取方式將逐步成為其主航道業務穩定收入的貢獻來源。代表公司如【龍光集團】 【弘陽地產】 【中國奧園】等。 表表 19：推薦標的估值水平推薦標的估值水平 PE(TTM)PE(TTM) PBPB（MRQ)MRQ) 企業簡稱企業簡

154、稱 公司代碼公司代碼 總市值總市值( (億，億，CNYCNY） 收盤價（元）收盤價（元） 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 萬科萬科 A A 000002.SZ 3233.8 28.9 8.1 7.2 6.3 1.7 1.5 1.3 龍湖集團龍湖集團 0960.HK 2176.2 42.6 10.6 9.3 8.0 1.2 1.0 0.9 金地集團金地集團 600383.SH 636.6 14.1 5.9 4.9 4.2 0.7 0.6 0.6 龍光集團龍光集團 3380.HK 544.6 11.

155、7 5.2 4.0 3.4 1.4 1.0 0.8 旭輝控股集團旭輝控股集團 0884.HK 417.3 6.0 7.8 6.1 4.8 0.7 0.7 0.6 陽光城陽光城 000671.SZ 283.5 6.9 7.0 5.2 3.9 1.1 1.1 0.9 美的置業美的置業 3990.HK 180.1 17.4 4.6 3.9 3.4 0.6 0.6 0.5 時代中國控股時代中國控股 1233.HK 168.7 10.3 3.6 2.9 2.5 0.5 0.5 0.4 中國奧園中國奧園 3883.HK 168.2 7.4 5.2 3.4 2.5 0.6 0.5 0.4 藍光發展藍光發展

156、600466.SH 150.2 5.0 4.6 3.1 2.4 0.4 0.4 0.3 中駿集團控股中駿集團控股 1966.HK 116.8 3.3 3.5 2.7 2.3 0.4 0.4 0.3 弘陽地產弘陽地產 1996.HK 74.8 2.7 5.2 4.0 3.1 0.4 0.4 0.4 銀城國際控股銀城國際控股 1902.HK 29.0 2.4 20.8 15.4 13.9 0.8 0.7 0.6 數據來源：Wind、克而瑞證券研究院 核心標的推薦邏輯：核心標的推薦邏輯： 金地集團金地集團 600383.SH躋身兩千億梯隊，老牌龍頭變新貴躋身兩千億梯隊，老牌龍頭變新貴 受新冠疫情對竣

157、工交付節奏影響，公司前三季度業績小幅下滑，但單季度邊際改善且未來業績鎖定性良好。公司公司 2020 年銷售增速位居行業前列，良好的債務結構和年銷售增速位居行業前列，良好的債務結構和較低的融資成本支撐公司未來在投資端有更大彈性空間。 穩健的分紅比例使得公司較低的融資成本支撐公司未來在投資端有更大彈性空間。 穩健的分紅比例使得公司當前時點投資價值凸顯。當前時點投資價值凸顯。 單季度業績增速回正，未來保障系數提升。單季度業績增速回正，未來保障系數提升。2020 年前三季度，公司實現營業收入 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 49 / 54 404.4 億，同比-4.

158、9%；實現歸母凈利潤 49.9 億，同比-8.0%。其中第三季度業績增速回正帶動前三季度整體降幅收窄，單季度實現營收 205.6 億，同比+2.6%，實現歸母凈利潤 9.8 億， 同比+12.1%。 前三季度公司毛利率和歸母凈利率分別為 38.1%、12.3%，同比分別-3.6pct 和-0.4pct，小幅下滑但整體盈利能力仍然位居行業前列。截至期末公司預收賬款 1054.1 億，較年初增長 25.5%，覆蓋 2019 年地產結算收入 1.8 倍，未來業績保障倍數進一步提升。 銷售增速亮眼， 土地投資進取。銷售增速亮眼， 土地投資進取。 公司前三季度實現銷售金額1700.5億， 同比+19.9

159、%，實現銷售面積 823.5 萬方，同比+15.9，銷售均價 20650 元/平，較 2019 年增長5.8%。華東、東南和華北是公司銷售主要貢獻區域，銷售金額占比分別為32.9%/22.5%/14.4%。期內公司利用多元化投資方式獲取土地 79 宗，新增土地儲備 988 萬方，較去年同期減少約 9%，當期拿地面積/銷售面積約 120%，投資端仍較為進取。從區域分布來看，新獲取土地儲備主要分布在華東、東北和華南區域，分別占比 34%、18%和 14%。從城市能級來看，一二線城市占比約 60%，三四線城市占比約 40%。 財務穩健， 融資成本持續降低。財務穩健， 融資成本持續降低。 截至期末，

160、公司剔除預收賬款后的資產負債率 50.2%（低于 70%） ，凈負債率 67.1%（低于 100%） ，現金短債比 1.1（大于 1 倍） 。公司融資渠道通暢，且成本優勢明顯，年初至今累計融資約 130 億元，加權融資成本3.32%，較 2019 年進一步降低。 龍龍湖集團湖集團 0960.HK行穩致遠，長跑型選手韌性凸顯行穩致遠，長跑型選手韌性凸顯 公司自成立以來穿越多輪周期，成長為穩健發展的民營房企典范，適度擴張的同時公司堅持聚焦與深耕一二線城市策略，通過精細化運營與管理提升綜合實力。公司上半年業績經受住疫情考驗，實現穩健增長，且于過往審慎財務策略為低位補貨留下了足夠的彈性空間，2020

161、年銷售目標不悲觀。我們認為公司良好的信用優勢將公司良好的信用優勢將逐步在經營端體現，地產、商業、長租和智慧服務等主航道業務未來有望進一步協逐步在經營端體現，地產、商業、長租和智慧服務等主航道業務未來有望進一步協同發展。同發展。 業績穩健增長。業績穩健增長。2020 年 H1 公司實現營業額 511 億元，同比+33%；當前公司合同負債/2019 年營收為 1.3X。盡管疫情對開竣工及銷售造成一定影響，公司地產板塊結轉金額仍穩健增長，當期地產收入 452.5 億元，同比+32.4%。受限價等因素影響， 行業利潤率下行， H1 公司實現毛利潤 157 億元， 同比+25%； 對應毛利率 30.8%

162、，同比下滑 1.8PCT。公司實現核心權益后凈利 52.7 億元，同比+12%，不及業績增速主要因：1）三費占比提高。2020H1 三費占比 9.2%，同比+0.4PCT，銷售/行政/財務開支分別同比+45.9%/+33.9%/+24.8%,增長主要因公司業務發展需要所致。2）投資性物業和金融衍生品公允價值變動減少，分別下滑 17.3 和 0.2 億元，對應同比-25%和-89%。 此外， 公司注重股東回報， 年中分紅人民幣 40 分/股， 同比+11%。 銷售穩中有進，下半年可售資源充裕。銷售穩中有進，下半年可售資源充裕。2020H1 公司實現銷售額 1111 億元，同比+5.2%；銷售面積

163、 655 萬方，同比+0.6%；銷售均價 16973 元/平，同比+4.6%。其 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 50 / 54 中， 一二線城市銷售貢獻占比高達 88%； 長三角/西部/環渤海/華南/華中銷售額占比為 37.0%/24.9%/22.4%/12.0%/3.7%。下半年公司主力推盤項目 211 個，其中新項目 46 個，新入城市 6 個；一線/二線分別占比 19%/67%。 上半年補庫存較進取，布局嚴守一二線城市。上半年補庫存較進取，布局嚴守一二線城市。截至 2020 年 H1，公司土儲總建面達7354 萬方， 權益比 70%， 對應貨值約 1

164、 萬億元， 可覆蓋公司未來 4 年的銷售需求。土儲平均成本 5829 元/方，地房比 34.3%，產品溢價較高。2020 年 H1 公司新增地塊 53 幅，總建面 1101 萬方（權益比 67.5%） ；新增土地平均成本為 6425 元/平。新增土儲招拍掛/收并購占比分別為 83%/ 17%。從區域劃分來看，環渤海/西部/華南/華中/長三角新增建面占比分別為 26%/23%/22%/17%/12%。從城市能級來看，一線及領先二線/其他二線/環都市圈衛星城新增建面占比分別為 43%/38%/19%。 萬科萬科 A 000002.SZ基本盤穩扎穩打，多元業務護城河已現基本盤穩扎穩打，多元業務護城河

165、已現 公司 2020 年前三季度業績穩健增長且未來保障性良好，第三季度公司銷售金額實現 20%以上高增長且土地拓展更趨積極， 我們認為在行業融資監管趨嚴背景下， 公在行業融資監管趨嚴背景下， 公司充裕的現金流和較低的融資成本將助力銷售規模持續提升。 同時公司早起各項多司充裕的現金流和較低的融資成本將助力銷售規模持續提升。 同時公司早起各項多元化業務均已位居行業前列，未雨綢繆帶來的先發優元化業務均已位居行業前列，未雨綢繆帶來的先發優勢有望在未來逐步顯現。勢有望在未來逐步顯現。 業績穩健增長，結算結構拖累毛利率階段性下滑。業績穩健增長，結算結構拖累毛利率階段性下滑。公司前三季度實現營業收入2414

166、.9 億，同比+7.9%，實現歸母凈利潤 198.6 億，同比+8.9%。受結算結構及限價政策影響， 期內房地產業務結算面積 1725.0 萬方， 同比+18.6%， 結算均價 12400元/平，同比-17.8%，拖累銷售毛利率同比下降 6.1pct 至 29.9%。截至期末公司已售未結資源達 7248.8 億元， 較上年末增長 19.0%， 覆蓋去年地產業務結算收入 2.1倍，未來業績保障系數良好。 單季度銷售改善明顯且拿地更為進取。單季度銷售改善明顯且拿地更為進取。 1-9 月累計實現銷售面積 3264.8 萬方， 同比+6.6%，銷售金額 4927.6 億元，同比+3.6%，其中第三季度

167、實現銷售面積 1187.9萬方，同比+30.3%，銷售金額 1722.8 億元，同比+21.7%，單季度改善顯著。公司1-9 月新增 101 個開發項目，總建筑面積約 1,832.3 萬平方米，權益規劃建筑面積約 1,066.4 萬平方米。其中第三季度新增 46 個開發項目，總建筑面積約 851.3 萬平方米 （占首9月46.5%） ， 權益規劃建筑面積約572.2萬平方米 （占首9月53.7%） 。截至期末，公司當前在建及規劃建設項目面積約 1.1 億平米，靜態觀測大約可保障未來 2.5 年銷售需求。 財務穩健，杠桿率指標持續改善。財務穩健，杠桿率指標持續改善。截至期末，公司剔除預收賬款后資

168、產負債率為74.2%，較上年末下降 6.1pct；凈負債率 27.6%,較上年末下降 7.2pct，位于行業低位；現金短債比高達 2.0 倍。各項指標明年均有望符合監管要求。 旭輝控股集團旭輝控股集團 0884.HK提質增效，二千億新貴打開增長新空間提質增效，二千億新貴打開增長新空間 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 51 / 54 公司為均好發展的民營房企，2019 年銷售跨越 2000 億門檻，2020 年維持穩健增長。近年來公司銷售權益比穩步提升， 多渠道投資有效控制成本， 疊加商業、 物管等存量端業務布局帶來長期價值持續增厚，我們看好公司在行業下半場的

169、發展空間。 2020 年銷售劍指年銷售劍指 2300 億。億。2013-2019 年公司銷售額 CAGR 達 54.5%，遠高于TOP30 房企均值 28.6%。通過合作杠桿完成全國化布局，也帶來公司銷售權益比徘徊于 55%上下。2019 年起公司加速提升權益，近年來新增土儲權益比例隨之上升。2020 年前 11 月，公司實現銷售額 2000.2 億元，同比+12.5%，為年內首次轉正且增速超行業 TOP10 均值。 2020 年公司目標 2300 億（60.5%去化） ，同比+15%，高于 TOP20 房企平均目標增速 4.2PCT。當前已完成 87.0%，參考 60%的去化率 及 H2 可

170、推售 2800 億貨值，銷售目標可期。 公司管理紅利釋放、產品力穩健提升，同時積極拓展多元拿地模式并以內生性經營公司管理紅利釋放、產品力穩健提升，同時積極拓展多元拿地模式并以內生性經營驅動支撐規模放量。驅動支撐規模放量。1）管理紅利釋放）管理紅利釋放：從管理層看，自 2006 年起公司逐漸重視職業經理人團隊， 同時以股權激勵制及項目成就共享制提升治理質量； 從架構看， 2017年后公司加速培育“集團總部-區域集團-項目集群”的三級結構，一方面以小集團300-500 億左右銷售目標的落實來實現公司戰略；另一方面“總部+區域+項目”管控模式有效促進區域深耕。2）產品力提升：）產品力提升：公司作為為

171、數不多擁有獨立產品研發中心的房企， 每年持續創新并推出新的產品系， 力求產品保持 3-5 年的領先性， 并運用科技賦能做大差異，贏得客戶。3）融資端監管預期下利好公司獲取資源：）融資端監管預期下利好公司獲取資源：隨著限價、 限貸等政策出臺， 土地紅利已逐漸消逝， 公司拿地策略也從規模走向利潤、從擴張走向深耕。當前融資端監管預期下利好優質房企拿地，公司一方面聚焦高能級城市以快周轉、高去化保障現金流；另一方面拓展多元拿地模式壓縮成本，保持核心競爭力。4）財務管控有力：）財務管控有力：隨著地產行業步入“白銀時代” ，金融紅利逐漸淡化，房企也多由杠桿驅動向經營驅動轉變。早年公司以合作杠桿擴張，現今財務

172、指標維持規模、負債、盈利的平衡：截止 2020H1，公司核心凈利率 13.9%；1-7 月回款率達 95%，回款金額超千億；現金短債比 2.4X，凈負債率嚴守 70%紅線；融資成本下行長趨勢，2020 年公司債票息創新低。 龍光集團龍光集團 3380.HK規模與效益兼具，發力“城市綜合服務商”戰略規模與效益兼具，發力“城市綜合服務商”戰略 公司深耕粵港澳大灣區， 是受益于灣區快速發展的核心標的。 過往數輪地產周期中，公司通過精準擇時，在深圳、惠州、東莞、南寧等城市積累了充足的可售資源，同時公司積極介入大灣區舊改項目，預計未來將成為穩定的收入貢獻來源。我們看好公司未來更加均衡的全國化布局，且認為

173、領先行業的盈利能力得以保持。 核心盈利破百億，盈利能力持續領先行業。核心盈利破百億，盈利能力持續領先行業。2020 年上半年公司實現營收 310.4 億元，同比+14.9%；實現核心凈利潤 54.6 億元，對應核心凈利率 17.6%，盈利能力領先行業。凈利率維持高位主要原因有：1）公司核心凈利率 17.6%，同比增長 0.3個 PCT；2）公司三費占比為 7.8%，較上年下降 0.1 個 PCT，成本管控能力的提升推動公司凈利潤高速增長。 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 52 / 54 2020 年銷售超額完成目標， 未來三年復合增速有望達到年銷售超額完成目

174、標， 未來三年復合增速有望達到 20%。 2020 年上半年年公司實現權益合同銷售金額 463.5 億元，同比+12.1%；權益合同銷售面積 304.3 萬方，同比-10.2%。2020 年公司權益合約銷售目標為 1100 億元（對應 20%增速以及 1800 億可售資源 60%去化率） 。公司當前銷售并未涉及湖北區域因此受新冠疫情影響相對有限 （前三月銷售同比持平） ， 我們認為 2020 年公司大概率完成全年銷售目標。此外，公司近期可推貨值約 4791 億，集中在大灣區、長三角以及大西南地區，以 60%去化率計算足夠支撐未來三年銷售額 20%的增長目標，實現跨區域的可持續發展。 扎根大灣區

175、， 舊改已經開始貢獻業績。扎根大灣區， 舊改已經開始貢獻業績。 2020 年上半年公司招拍掛新增建面 295.6 萬方，同比-29.0%?，F有土儲貨值中公司舊改貨值超過 4500 億元，其中 94%位于大灣區。舊改項目以較低成本帶來高盈利，同時彌補大灣區優質土儲的稀缺性的特征成為公司新的業績增長引擎，2019 年舊改貢獻收入約 49 億元，預計未來 3 年舊改貨值將有序釋放并持續貢獻核心利潤的 20%，助力公司平穩穿越周期。 凈負債率穩定行業低位，融資成本下行長趨勢。凈負債率穩定行業低位，融資成本下行長趨勢。2020 年上半年公司資產負債率78.3%， 同比降低 0.8pct； 凈負債率 68

176、.3%， 同比提升 0.9pct， 維持行業偏低水平。公司加權平均融資成本自2014年到達高點后穩步下降， 2019年平均融資成本5.9%，與去年同期持平，于民營房企中處于較低水平。2020 年初公司境內外債券票息較去年同期債券融資成本下降明顯，此外報告期內多家評級機構上調公司信用評級，有利于公司未來持續改善財務結構。 策略深度報告策略深度報告 | 房地產房地產 敬請閱讀末頁的重要說明 53 / 54 6. 投資建議投資建議 2020 年受新冠疫情及融資監管預期等影響，房地產企業擴張速度整體趨緩，我們預計融資監管新常態將進一步強化行業分化格局，主流房企未來三年銷售復合增速或達 10.5%。同時

177、，于行業天花板顯現及土地市場競爭日趨激烈的背景下，房企紛紛探尋破局之路，以內涵提效及外延拓展為著力點，迎接存量時代到來。我們認為財務穩健自律，業務布局良好，組織管理高效的優質房企優勢將進一步擴大，持續推薦配置組合： 【金地集團】 、 【龍湖集團】 、 【萬科 A】 、 【旭輝控股集團】 （財務健康疊加基本面良好，全年銷售不悲觀） ，以及布局合理，穩步擴張的中等規模房企【弘陽地產】 、 【中駿集團控股】 、 【美的置業】 ，同時推薦大灣區舊改資源充沛標的： 【龍光集團】 、 【中國奧園】 。 7. 風險風險提示提示 1.新冠疫情尚存不確定性：2020 年 3 月以來，國內對疫情進一步擴散取得良好管控效果。但近期部分城市仍有部分新增確診病例，給明年整體行業運行帶來不確定性。 2.房地產行業調控政策超預期：因城施策深化演繹，地方針對性調控持續落地。供給端在融資差異化調控之后，未來或有進一步降低開發商杠桿水平的長效機制落地。 3.房地產行業基本面運行不及預期：在行業總量已經基本見頂的大環境下，未來城鎮化推進速度、居民購房意愿、居民持續加杠桿能力或不及預期，造成行業銷量等核心指標下滑。