【公司研究】芒果超媒-發力電商業務的芒果未來估值如何看？-20200914（26頁）.pdf

1、2020年09月14日 風險提示：廣告招商不及預期；劇集綜藝內容上線節奏不及預期；電商行業競爭加劇， 電商業務進展不及預期。 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 研究報告研究報告 （推薦）（推薦） 芒果超媒芒果超媒 發力電商業務的芒果未來估值如何看？發力電商業務的芒果未來估值如何看？ 分析師：劉欣 執業證號：S0100519030001 電話：010-85127513 郵箱： 分析師：鐘奇 執業證號：S0100518110001 電話：010-85127513 郵箱： 引言：從2014年4月成立至今，芒果TV依靠自身強大的內容制作能力，在愛優騰三大平臺中“

2、異軍突起”，六年時間成 長為一家月活2億、日活超4000萬（QM 7月數據，僅次騰訊視頻和愛奇藝排名No.3），且行業內唯一盈利的長視頻平臺。 回顧歷史：我們認為伴隨芒果超媒市值從不及400億到目前1300億成長的背后，是市場對芒果TV依托湖南廣電的媒體基 因持續強化內容自制能力，從而持續做大做強平臺這一商業模式不斷認可的過程；（該部分主要參考我們2019年7月的深 度報告，對芒果獨特的內容生態做了詳細的分析） 展望未來：我們認為基于互聯網邏輯的多元化變現（除了會員和廣告，未來探索電商變現模式）將為公司打開第二成長 空間。 看目前芒果電商業務的布局：帶貨綜藝的嘗試；綜藝+直播帶貨；芒果好物IP

3、衍生業務。 展未來芒果電商業務的可能性：對第三方品牌基于廣告基本盤向電商探索，天貓超品日模式；對自有品牌的探索 打造具有“芒果”標簽的自營爆品，類似網易嚴選模式。 三角度測算芒果超媒估值： 分部估值法：按分部估值法給予芒果TV平臺1040億市值，運營商業務268億市值，芒果互娛、天娛傳媒、芒果娛樂、芒果影視四家 公司50億市值，電商業務500億市值。綜上，給予2021年芒果超媒1858億市值。 穩態利潤空間：遠期芒果TV收入體量在210億元，凈利率水平約為28%，凈利潤約為60億。給予長期穩態40XPE估值，芒果TV遠期 價值約為2400億。 市值/用戶數：給予遠期穩態下芒果超媒平臺3億日活用

4、戶（目前為2億），中性假設市值/月活躍用戶由0.7提升至1（仍低于當前嗶 哩嗶哩的市值/月活用戶系數），估算芒果超媒平臺市值3000億元。 2 具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 投資建議 qRsNoRmQsMsOmQsPpNtNoR6M9R7NnPoOmOpPjMoOuNiNrQnR7NpOmMMYmOpPuOoMtO 3 具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20192020E2021E2022E 營業總收入營業總收入12,50116,01921,40128,260 營業成本8,28510,5161

5、4,25818,778 營業稅金及附加96143178244 銷售費用2,1412,7893,6954,900 管理費用6107741,0391,368 研發費用239336429580 EBIT1,1291,4611,8012,390 財務費用(37)(84)(102)(120) 資產減值損失(1)000 投資收益6404244 營業利潤營業利潤1,1781,5861,9452,554 營業外收支(0)(15)(16)(18) 利潤總額利潤總額1,1781,5711,9292,536 所得稅20293446 凈利潤1,1581,5411,8942,490 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤

6、1,1561,5401,8922,487 EBITDA4,9003,9274,7796,098 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20192020E2021E2022E 貨幣資金5064594568608843 應收賬款及票據3092317047655943 預付款項1128245326343925 存貨1916268439904512 其他流動資產491491491491 流動資產合計流動資產合計11728148571882223892 長期股權投資210250292336 固定資產181154128101 無形資產4851563068458567 非流動資產合計非流動資產合計5350

7、609772848987 資產合計資產合計17078209542610532879 短期借款350350350350 應付賬款及票據53746549906411815 其他流動負債79797979 流動負債合計流動負債合計7936102631352017804 長期借款0000 其他長期負債323323323323 非流動負債合計非流動負債合計323323323323 負債合計負債合計8258105851384318126 股本1780178017801780 少數股東權益36384042 股東權益合計股東權益合計8820103611225514745 負債和股東權益合計負債和股東權益合計17

8、078209472609932872 主要財務指標主要財務指標20192020E2021E2022E 成長能力成長能力 營業收入增長率29.4%28.1%33.6%32.1% EBIT增長率13.3%29.4%23.2%32.7% 凈利潤增長率33.6%33.2%22.9%31.5% 盈利能力盈利能力 毛利率33.7%34.4%33.4%33.6% 凈利潤率9.2%9.6%8.8%8.8% 總資產收益率ROA6.8%7.4%7.2%7.6% 凈資產收益率ROE13.2%14.9%15.5%16.9% 償債能力償債能力 流動比率1.51.41.41.3 速動比率1.21.21.11.1 現金比率

9、0.60.60.50.5 資產負債率0.50.50.50.6 經營效率經營效率 應收賬款周轉天數62.545.754.149.9 存貨周轉天數89.878.784.281.5 總資產周轉率0.90.80.91.0 每股指標（元）每股指標（元） 每股收益0.70.91.11.4 每股凈資產4.95.86.98.3 每股經營現金流0.12.32.84.1 每股股利0.10.00.00.0 估值分析估值分析 PE109.983.968.351.9 PB14.712.510.68.8 EV/EBITDA24.229.023.618.1 股息收益率0.1%0.0%0.0%0.0% 現金流量表（百萬元）現

10、金流量表（百萬元）20192020E2021E2022E 凈利潤1,1581,5411,8942,490 折舊和攤銷3,7712,4652,9783,708 營運資金變動(4,703)792081,197 經營活動現金流經營活動現金流2424,0775,0717,385 資本開支1563,1804,1395,385 投資64000 投資活動現金流投資活動現金流109(3,180)(4,139)(5,385) 股權募資1,988000 債務募資153000 籌資活動現金流籌資活動現金流2,125(17)(17)(17) 現金凈流量現金凈流量2,4768809151,983資料來源：公司財報，民生

11、證券研究院 公司財務報表數據預測匯總公司財務報表數據預測匯總 4 具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 2020H1：廣告業務18.0億+會員業務14.2億+版權分銷3.4億（包含在內容 制作中） 資料來源：公司財報，民生證券研究院 業務概覽 芒果超媒業務拆分圖 看目前 5 具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 電商業務的布局（一）：從來自手機的你看綜藝+帶貨模式的結合 資料來源：芒果TV，民生證券研究院 來自手機的你來自手機的你為芒果帶為芒果帶 貨綜藝的典型嘗試。貨綜藝的典型嘗試。以綜藝 內容為樞紐，連接帶貨主播 （薇婭）+品牌（共計20個 品牌）+藝人明星，

12、并在節 目中植入相關品牌產品的軟 廣、為薇婭直播間導流。 我們認為該檔節目的核心意 義在于：以芒果擅長的自制 綜藝為起點，探索綜藝+帶 貨的可行的新模式。 對于品牌方：對于品牌方：通過贊助綜藝 宣傳了產品，同時對接到主 播（薇婭）的資源； 對于主播（薇婭）：對于主播（薇婭）：獲得更 多曝光，實現主播明星藝 人的升級轉型； 對于芒果：對于芒果：目前主要還是收 廣告費模式，并未享受到貨 品成交GMV分成的收益。 來自手機的你綜藝模式一覽： 6 具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 資料來源：Questmobile，中國電子商務研究中心，民生證券研究院 電商業務的布局（一）：從來自手

13、機的你看綜藝+帶貨模式的結合 集數集數 嘉賓嘉賓 開場廣告開場廣告 口播品牌口播品牌 橫幅廣告橫幅廣告 小劇場廣告小劇場廣告 與帶貨相關的環節與帶貨相關的環節 1 1 鄭爽鄭爽 卡婷、夢潔卡婷、夢潔 卡婷、夢潔、四季日記、卡婷、夢潔、四季日記、VIDIVICIVIDIVICI、歐琳、歐琳、UlikeUlike、柏芬特、故宮、童年時光、柏芬特、故宮、童年時光 秒懂百科、卡婷、秒懂百科、卡婷、VIDIVICIVIDIVICI、有道云筆記有道云筆記 嘉賓推薦產品，其中一個是合作產品嘉賓推薦產品，其中一個是合作產品 2 向佐母子 卡婷、夢潔 卡婷、夢潔、四季日記、VIDIVICI、歐琳、柏芬特、Uli

14、ke、童年時光 秒懂百科、卡婷、VIDIVICI、有道云筆記 討論母子關系提到去薇婭直播間為父母挑選禮物 3 汪蘇瀧 卡婷、夢潔 卡婷、夢潔、四季日記、VIDIVICI、歐琳、柏芬特、Ulike、吉橙 秒懂百科、卡婷、VIDIVICI、有道云筆記 汪蘇瀧、薇婭模擬直播（培養觀眾對直播興趣） 4 楊迪 卡婷、夢潔 卡婷、夢潔、四季日記、VIDIVICI、Ulike、科技防曬、童年時光、吉橙、色彩 主義 秒懂百科、卡婷、VIDIVICI、有道云筆記、 一點資訊 “叨叨直播間”游戲（讓嘉賓表演帶貨）；討論如何 省錢環節推薦薇婭直播間，劉燁推薦色彩主義并讓薇 婭帶到直播間帶貨 5 郭曉東夫婦 卡婷、夢

15、潔 卡婷、夢潔、四季日記、VIDIVICI、歐琳、柏芬特、珍視明、故宮美妝、AOJO、 維他奶 卡婷、VIDIVICI、有道云筆記、抖音 嘉賓盲盒直播游戲，嘉賓在不知道要推薦什么的情況 下對產品進行講解 6 鄭愷 卡婷、夢潔 卡婷、夢潔、四季日記、VIDIVICI、Ulike、拜博芬、珍視明、珀萊雅、VVC防 曬、吉橙、STARTER、維他奶 卡婷、吉橙、VVC防曬、珍視明、云充吧、 抖音 查看觀眾購物車，并且指出觀眾可以更加省錢；討論 團購，話題引向薇婭直播間 7 周筆暢 卡婷、夢潔 卡婷、夢潔、吉橙、四季日記、珍視明、VIDIVICI、美股角色、珀萊雅、VVC 防曬、AOJO、STARTE

16、R、維他奶 卡婷、吉橙、VVC防曬、珍視明、云充吧、 抖音、珀萊雅 VIDIVICI 周筆暢同款防藍光眼鏡、討論直播間上周筆暢門票； 嘉賓購物車中有許多收納品，可以去薇婭直播間購買； 提到使用屏幕時間太長，皮膚會老化，橫幅推薦薇婭 直播間下單珀萊雅皮膚精華；主持人在問答環節提到 要為廣告客戶做好服務，并插入維他奶口播 8 喬杉 卡婷、夢潔 卡婷、吉橙、四季日記、歐琳、珍視明、VIDIVIDI、VVC、AOJO、STARTER 、維他奶 抖音、云充吧、VIDIVICI、珍視明、VVC 、公主家、叨叨女王卡 “叨叨直播間”游戲 9 劉蕓 叨叨女王卡（聯通電話 卡）、卡婷、吉橙 叨叨女王卡、卡婷、吉

17、橙、四季日記、公主家、柏芬特、珍視明、珀萊雅、 VVC、AOJO、STARTER、維他奶 抖音、云充吧、微博、STARTER、維他奶、 柏芬特、公主家 提到“云生活”冷博士推薦吉橙藍光眼鏡 10 李茂、弦子 叨叨女王卡、卡婷、吉 橙 叨叨女王卡、卡婷、吉橙、四季日記、公主家、柏芬特、珍視明、珀萊雅、 AOJO、STARTER、維他奶 叨叨女王卡、卡婷、吉橙、云充吧、維他奶、 柏芬特、公主家 珀萊雅 11 回顧總結 叨叨女王卡、卡婷、吉 橙 叨叨女王卡、卡婷、吉橙、四季日記、公主家、歐琳、柏芬特、AOJO、童年時 光 12 回顧總結 叨叨女王卡、卡婷、吉 橙 叨叨女王卡、卡婷、吉橙、四季日記、公

18、主家、Ulike、柏芬特 故宮彩妝 來自手機的你具體品牌&嘉賓&帶貨形式探索的梳理： 看目前 7 具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 電商業務的探索（二）：從乘風破浪的姐姐抖音直播帶貨看綜藝+帶貨模式的結合 資料來源：芒果TV，民生證券研究院 隨著直播帶貨市場成交規模和顧客體量的極速增長，特別是疫情對于消費者購物方式和品牌觸達方式改變的催化作用， 擁有強大粉絲基礎和明星陣容的頭部綜藝IP開始拓展與直播帶貨形式的結合，通過明星下場（引流）、主題引領、場景 融入賦能直播帶貨，實現對于品牌招商的反哺和衍生收入的拓寬。 表：各大頭部綜藝試水直播帶貨情況一覽表：各大頭部綜藝試水直播帶貨

19、情況一覽 綜藝名稱綜藝名稱 乘風破浪的姐姐乘風破浪的姐姐 奔跑吧第四季奔跑吧第四季 我在頤和園我在頤和園 等你等你 極限挑戰第六季極限挑戰第六季 王牌對王牌王牌對王牌 第五季第五季 青春環游記青春環游記 第二季第二季 向往的生活向往的生活 第四季第四季 版權平臺 芒果tv 浙江衛視 北京衛視 東方衛視 浙江衛視 浙江衛視 湖南衛視 合作平臺 抖音 國美 京東 蘇寧 淘寶 淘寶 淘寶 淘寶 帶貨主題 “姐姐同款”輕松get 向美好奔跑 “頤”起熱愛 就現在 “星”風作浪 的哥哥 節目助農pk環 節 春雷助農，王 牌送到 公益助農 節目助農環節 直播形式 做客直播間口播 直播間搭景互動 頤和園搭景

20、互 動 做客直播間口 播 節目直播間口 播 做客直播間口 播 做客直播間口 播 節目直播間口 播 直播時長（分 鐘） 245 319 297 205 180+ 180+ 45破億 77 142 102 69 累計觀看（人） 625萬 2596萬 324萬 975萬 941萬 841萬 1377萬 1200萬 1100萬 1950萬 sku（件） 28 31 27 sku核心品類 食品生鮮 美妝護理 鞋包飾品 家電 新國風類商品 gmv（元） 363.3萬 990.3萬 300萬 6.73億 4.10億 2.86億 4.15億 661.3萬 777.7萬 520萬+ 看目前 8 民生證券股份有限

21、公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 電商業務的探索（三）：芒果好物自有綜藝IP的衍生探索 資料來源：芒果TV app，民生證券研究院 芒果好物目前是芒果TV內部的電商欄目，在芒果TV首頁擁有顯眼的流量入口。 依靠芒果TV強大的綜藝基因和豐富的綜藝IP，芒果好物上線商品具有強烈的綜藝IP屬性，提升變現價值。 目前售賣商品主要為湖南系綜藝衍生周邊產品，主要的IP來源有乘風破浪的姐姐、快樂大本營、天天向上、明星大偵探、 密室大逃脫、朋友請聽好等綜藝。 乘 風 破 浪 的 姐 姐 快 樂 大 本 營 看目前 芒 果 好 物 電 商 入 口 以 及 鏈 條 演 示 圖 9 民生證券

22、股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 電商業務的探索（三）：芒果好物自有綜藝IP的衍生探索 資料來源：芒果TV app，民生證券研究院 截至9月2日芒果好物上線商品400余款，實現銷售額超1700萬，8月份新增GMV78.4萬。從商品品類看，主要以衣帽、杯 子、手鏈等低客單價商品為主（平均客單價136元），從來源來看，主要為湖南系綜藝衍生周邊產品，商品獨具湖南系綜 藝IP屬性，具有一定品牌溢價。 490.68 407.68 260.81 182.26 171.75 94.32 87.66 40.14 36.48 1.14 0 100 200 300 400 500

23、600 鞋帽箱包鞋帽箱包 服飾服飾 生活家居生活家居 電腦辦公電腦辦公 首飾配飾首飾配飾 玩具手辦玩具手辦 影音圖書影音圖書 3C3C數碼數碼 美妝個護美妝個護 家用電器家用電器 累計銷售額（萬元） 銷量排名銷量排名 分類分類 商品商品 名稱名稱 單價（元）單價（元） 累計銷售量（千件）累計銷售量（千件） 累計銷售額（萬元）累計銷售額（萬元） 是否自有綜藝是否自有綜藝/ip/ip周邊周邊 官方周邊官方周邊 1 鞋帽箱包 鴨舌帽 #酷蓋WYB# TRACER 85 鴨舌帽 天天向上官方周邊 79 32.08 253.41 是 天天向上 2 生活家居 杯子 酷蓋吸管冷飲杯 夏日限定 天天向上官方周

24、邊【禁止乘裝熱水】 69 8.72 60.18 是 天天向上 3 首飾配飾 項鏈 #搖滾陽光少年# me to us系列音樂吉他項鏈 我們的樂隊官方周 邊 89 6.98 62.10 是 我們的樂隊 4 服飾 T恤 學院不畢業！南波萬T恤 學長官方同款 109 5.27 57.48 是 名偵探學院 5 生活家居 杯子 節目同款 治愈系列暖心朋友牌保溫杯 朋友請聽好官方周邊 98 5.25 51.48 是 朋友請聽好 6 電腦辦公 筆記本 請聽好系列 隨身筆記本 69 4.75 32.75 是 朋友請聽好 7 鞋帽箱包 帆布袋 DAY DAY UP 官方限定款帆布袋 天天向上官方周邊 79 4.

25、66 36.80 是 天天向上 8 服飾 衛衣 限定款酷蓋暖冬連帽衛衣 天天向上官方周邊 199 3.90 77.55 是 天天向上 9 服飾 衛衣 NZND何撒白插畫衛衣 269 3.44 92.56 是 明星大偵探 10 影音圖書 劇照 絕密全五季角色劇照檔案pb 188 3.23 60.67 是 明星大偵探 6.03 3.17 2.63 2.51 1.91 1.00 0.48 0.41 0.28 0.01 131 130 74 127 210 114 274 265 139 144 0 50 100 150 200 250 300 0 1 2 3 4 5 6 7 鞋帽箱包鞋帽箱包 生活家

26、居生活家居 電腦辦公電腦辦公 服飾服飾 首飾配飾首飾配飾 玩具手辦玩具手辦 影音圖書影音圖書 美妝個護美妝個護 3C3C數碼數碼 家用電器家用電器 累計銷售量（萬件，左軸） 平均單價（元，右軸） 看目前 芒果好物銷量Top10商品一覽 芒果好物各品類商品累計銷售額 芒果好物各品類商品累計銷售量和平均單價 10 具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 資料來源：尚策，民生證券研究院 電商業務的可能性 展未來 為何做電商？為何做電商？內容平臺發力電商業務，并打造自身平臺的電商閉環為近兩年內容平臺商業化探索的大趨勢。內容平臺發力電商業務，并打造自身平臺的電商閉環為近兩年內容平臺商業化探

27、索的大趨勢。以快手和抖音 為例，快手2018年底正式布局直播電商，抖音在2019年。從背景看，短視頻布局電商一方面是由于“邊看邊買”的內容消 費形式越來越成為主流；另一方面從商業化的角度，電商在廣告、會員、電商、游戲四大互聯網變現模式中效率最高。我們 認為芒果超媒布局電商的優勢之一在于芒果TV這一月活2億的長視頻平臺巨大的流量池（為電商平臺導流最初一批種子用 戶）；優勢之二在于芒果所擅長的綜藝內容形式更容易與電商、購物等場景融合（目前可以看到帶貨綜藝、綜藝+直播等探 索）；優勢之三在于芒果的廣告業務多年累積的品牌主客戶可以成為電商平臺第一批入駐品牌。 如何做電商？可能性（一）：對第三方品牌如何

28、做電商？可能性（一）：對第三方品牌基于廣告基本盤向電商探索，天貓超品日模式?；趶V告基本盤向電商探索，天貓超品日模式。從合作形式上可以通過IP聯 名、宣傳片、明星站臺、新品首發等形式賦能品牌，從變現模式上可以由收費前置廣告模式延 伸至GMV分成/基于電商閉環的廣告費，變現效率大幅提升。 如何做電商？可能性（二）：對自營探索如何做電商？可能性（二）：對自營探索打造具有“芒果”標簽的自營爆品，類似網易嚴選模式。打造具有“芒果”標簽的自營爆品，類似網易嚴選模式。網易嚴選為國內首 家ODM買手制電商平臺（后小米有品、淘寶心選、京東京造陸續推出相似模式的電商業務），上游直接對接貨品供應鏈資 源，下游低加

29、價率銷售（毛利率25%30%），提供具有“網易嚴選style”的高性價比商品。我們認為芒果的軟廣營銷能力已 經驗證了其幫助品牌從1100的品牌升級能力，相比網易嚴選做ODM電商有更大的流量和營銷優勢。 11 具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 資料來源：尚策，民生證券研究院 電商業務的可能性（一）：從天貓超級品牌日看芒果廣告電商的延伸 展未來 天貓超級品牌日的開始于2015年8月12日，發展至今每月天貓平臺會精選10到20個品牌，每天主推一個，讓消費者享受該品牌超級的體驗與價格， 同時給予商家全平臺能力支持并實現定制化打通，讓這一天成為“專屬于品牌自己的雙11”。從品牌宣傳角

30、度看：天貓超品日通過IP聯名、明星站 臺、新品首發等營銷形式加大品牌曝光、助力品牌升級；從銷量效果看：天貓超品日當天品牌的粉絲數和銷量均能實現同比大幅提升。 天貓超品日對芒果電商業務的啟發：天貓超品日對芒果電商業務的啟發：芒果自制綜藝對品牌的宣傳和曝光效果在品牌中具有良好口碑（今年上半年芒果是長視頻平臺中唯一實現廣告業務正增長的公司），但軟廣植入對品牌的意義僅止步于收廣告費的品牌廣告模式且門檻通常較高；且由于缺乏電商平臺和 整個交易閉環數據，芒果無法進一步享受到品牌銷量效果的收益。在當前電商平臺不僅是品牌賣貨渠道而更加成為品牌進行廣告宣傳、升級品牌內 涵的重要宣傳渠道的大背景下，芒果通過自建電

31、商閉環平臺可以更好的與品牌合作（從形式上可以通過從形式上可以通過IP聯名、宣傳片、明星站臺、新品首發等形聯名、宣傳片、明星站臺、新品首發等形 式賦能品牌式賦能品牌，從合作模式上可以由廣告費延伸至，從合作模式上可以由廣告費延伸至GMV分成，增長空間更為廣闊分成，增長空間更為廣闊）。 新品首發 超級IP 宣傳片 方式： 通過優秀的創意策劃、各種拍 攝手法綜合運用發布大米進 化論宣傳短片 效果： 打響大米超品日主場 方式： 發布JACK & JONES聯合天貓超 級品牌日打造的宣傳TVC 效果： 品牌與粉絲聯動了#大長腿走路就 是走秀#的微博話題，閱讀量超過 了2800萬 方式： 格力高采用視頻的方

32、式從各個場 景來打造暖心故事 效果： 當日售出新品櫻花百奇超過了 77000盒 明星種草站臺 資料來源：天貓app，民生證券研究院 具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 方式： 奧利奧音樂禮盒填色裝 天貓獨家限量首發20000份 效果： 五個小時銷售量突破200萬 方式： 阿里巴巴首次開放西溪園區，將瑪莎拉蒂首款 SUV Levante開進阿里園區 效果： 單價99.98萬元起的100臺全球首發SUV在18 秒內售完 方式： vivo主打小黃人IP定制，X5Pro、X5Max、 X5M三款產品從系統UI、鈴聲、包裝到贈品 均與小黃人融合，該系列定制產品只在天貓 超級品牌日上在線

33、限量首發 效果： 在10天吸引了600W用戶關注，幫助vivo店 鋪拉來了35萬粉絲，相當于此前開店3年粉 絲總量1/3，首發3天天貓平臺累計銷售 4707臺，達到以往新品首發銷售量級 奧利奧 瑪莎拉蒂 阿瑪尼 方式： 北京線下發布會和明星助陣，實現了億級話題 營銷 效果： 第1分鐘銷量過百萬，9小時打破最高記錄 TOM FORD 方式： 聯動朱一龍、孟美岐等8大巨星發聲助力,以及 智族GQ、百大KOL全網深度種草 效果： TOM FORD香水銷量同比增長1000%,眼影 同比增長160% 杰克瓊斯 百奇 大米 VIVO 電商業務的可能性（一）：從天貓超級品牌日看芒果廣告電商的延伸 展未來 1

34、3 具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 資料來源：Questmobile，中國電子商務研究中心，民生證券研究院 電商業務的可能性（二）：從網易嚴選看芒果自營電商的可能性 展未來 發展歷程：國內首家ODM買手制電商，商業模式為上游直接對接貨品供應鏈資源，下游低加價率銷售（毛利率25%30%），提供“網易嚴選 style”的高性價比商品。ODM精品電商的核心在于對供應商的甄選、品質的把控、暢銷品類的篩選、產品的營銷包裝。 網 易 嚴 選 發 展 歷 程 14 具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 資料來源：Questmobile，中國電子商務研究中心，民生證券研究

35、院 電商業務的可能性（二）：從網易嚴選看芒果自營電商的可能性 展未來 精品電商發精品電商發 展模式比較展模式比較 15 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 聚焦于居家生活等品牌效應弱的非標品類，發揮嚴選“品質+低價”優勢 網易嚴選商品品類分布較為集中，核心品類有七種：居家生活、服飾鞋包、美食酒水 、個護清潔、母嬰親子、運動旅行 和數碼家電。 這些產品具有供應鏈相對簡單、商品非標準化屬性強、消費頻次較高的特點，消費者更關注產品品質而非品牌效應，這 有利于網易嚴選發揮剔除品牌溢價、嚴選品質商品的優勢，實現“品質+低價”策略。 資料來源：網易嚴選APP，民生證券

36、研究院 品類 商品名稱 銷量 價格（元） 品類 商品名稱 銷量 價格（元） 居家生活 全價貓糧 1.8千克 10萬+ 88 母嬰親子 海量鯨吸嬰兒拉拉褲學步褲 10萬+ 69 【丁磊直播款】全棉針織條紋四件套 10萬+ 299 毛毛蟲童童運動鞋23-35碼 10萬+ 129 一次性醫用口罩（50片） 10萬+ 20 無酒精無漂白 弱酸性手口濕巾80抽 10萬+ 49 服飾鞋包 【丁磊直播款】男士精梳棉圓領短袖T恤衫 10萬+ 49 運動旅行 防潑水自動折疊晴雨傘 1萬+ 59 【丁磊直播款】托運鋁框拉桿箱 10萬+ 367 健身瑜伽墊 1萬+ 89 輕彈云朵居家拖鞋 10萬+ 9.9 半透明夜

37、光潮流飛織運動鞋 無銷量 349 美食酒水 純牛奶250毫升*24盒 10萬+ 79.9 數碼家電 EMS頸椎按摩儀 5萬 159 火腿豬肉罐頭 198克*6罐/箱 10萬+ 129 網易云音樂真無線藍牙耳機Lite版 1萬 145 99%即食燕窩70克*3瓶 10萬+ 268 網易有道詞典2.0 無銷量 699 個護清潔 【丁磊直播款】全凈皓齒變速聲波電動牙刷 10萬+ 49 嚴選全球 泰國93%含量天然乳膠枕 10萬+ 139 清新英國梨香 強力去污酵素洗衣液 3kg 10萬+ 49.9 口袋里的咖啡館 日本濃縮膠囊咖啡液8顆粒裝 10萬+ 16.9 熱劇三十而已同款，蒸汽沐足盆 10萬+

38、 359 美國除甲醛凈化劑227克 10萬+ 45 網易嚴選各品類銷量網易嚴選各品類銷量Top3的商品信息的商品信息 嚴選模式 16 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 ODM模式縮短供應鏈、減少中間價，SPA模式全鏈條自主管理、優化用戶體驗 ODM模式直連制造商，剔除品牌溢價和中間環節，采用低加價率銷售，提供高性價比。 SPA自有品牌專業零售商經營模式，從選品到售后全鏈條自主管理，鞏固用戶體驗。 買斷模式：參與產品設計，產品成型后由網易嚴選買斷，工廠不得再為第三方生產。 倉儲物流方面：在全國多個城市自建倉儲中心，和京東順豐合作，40%包裹次日達。 消費大

39、數據實現精準生產，分析銷售大數據，預測產品銷售趨勢，實現以銷定產。 用戶 網易嚴選 制造商 在全國多個城市 自建倉儲中心 搜索、購買、評價商品 消費大數據：用戶畫像、需求、偏好、 消費記錄等數據 選定商品 嚴選工廠 參與設計 交付產品 價格：低加價率，產品高性價比 物流：和京東順豐合作，40%包裹次日達 售后：30天無憂退換貨，遠超行業標準 嚴檢品質 貼牌買斷 改造商品 以銷定產 網易嚴選電商模式網易嚴選電商模式 資料來源：中國電子商務研究中心，民生證券研究院 嚴選模式 17 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 嚴選的教訓：近年來GMV增幅放緩，SKU經過

40、快速擴充考驗公司運營能力 資料來源：公司財報，36氪，民生證券研究院 注：網易嚴選的收入公司不單獨披露，而是與網易云音樂、網易流媒體合并到創新業務及其他板塊披露，我們估計這一板塊收入主要是是網易嚴選，可以 把該板塊的收入看做網易嚴選GMV的上限。 網易嚴選創新業務及其他收入（億元，已剔除考拉）網易嚴選創新業務及其他收入（億元，已剔除考拉） 網易嚴選網易嚴選SKU數量（個）數量（個） 網易嚴選初期GMV增長迅速，2017年GMV超70億元，較2016年增速達到8倍；但后期增速放緩，2018年200億GMV目標遠未達到，實際 在100億元左右，2019年GMV上限115.14億元，增速預估在15%

41、。 SKU方面，網易嚴選上線之初只有100個SKU，之后擴充迅速：2016年底有5000個SKU，2017、2018年SKU都翻倍增長；2019年SKU暫 緩擴充，數量在20000個以上，遠高于其他精品電商，這雖然豐富了用戶的選擇，但也造成了公司庫存積壓、產品質量下降等問題，對公司 的運營能力提出了挑戰。 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2016201720182019 SKU數量（個） 5000 10000 接近20000 20000+ 7.78 77 102.57 115.14 50.39 67.36 0 20 40 60 80 100 120 14

42、0 20162017201820192019H12020H1 創新業務及其他收入（億元，已剔除考拉） 嚴選模式 18 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 資料來源：公司財報，民生證券研究院 分部估值法 按分部估值法，我們預測芒果TV平臺（廣告+會員+版權分銷）20202021年營收 分別為78億/104億，給予芒果2021年10XPS估值（參考netflixPS估值，但芒果相比奈飛有高成長性），對應芒果TV市值 1040億。我們預計運營商業務1921年營收分別為17.2億/22.4億，根據可比公司新媒股份的利潤率（40%50%左右）和 2021E估值情況（

43、30X），我們保守估計芒果超媒的運營商業務20年利潤率40%，同時給予2021年30X估值（芒果TV相比 新媒股份有自制內容），對應運營商業務市值268億。對于芒果互娛/天娛傳媒/芒果娛樂/芒果影視四家公司，對應2020年 的對賭業績2億，參考影視制作公司的平均估值水平（2025X），給予四家公司2020年25XPE估值，價值50億。電商業務 在布局中（整合快樂購的媒體零售業務，成立獨立的電商部門），我們假設3年GMV500億，參照A股上市公司南極電商的 市值/GMV ，按1X市值/GMV，給予電商業務中期500億市值空間。綜上，給予2021年芒果超媒1858億市值。 估值 （1） 19 民生

44、證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 資料來源：公司財報，民生證券研究院 從穩態利潤空間看芒果TV平臺價值 估值 （2） 芒果超媒集團的業務構成分為會員+廣告+運營商業務+新媒體平臺內容制作（包含版權分銷）+媒體零售業務，我們參考愛 奇藝平臺的業務結構，只將會員+廣告+版權分銷三塊業務單列為芒果TV平臺業務板塊，對遠期利潤空間進行測算。（這里 將版權分銷列在內是因為版權分銷和會員和廣告三部分的內容成本在一起披露，所以難以拆分三塊業務各自的成本結構） 會員業務：假設芒果TV遠期的會員數為6000萬（目前會員近3000萬，愛奇藝會員超1億），單月ARPU值穩定在18

45、元 /月（目前芒果TV單月ARPU值10.3元/月，18元/月為會員連續包月水平），遠期會員業務收入為130億。 廣告業務：芒果TV的廣告業務按來源分為芒果TV自制綜藝貢獻+湖南衛視綜藝與芒果TV聯合招商貢獻，我們按照湖南 衛視綜藝分成貢獻+芒果TV綜藝貢獻（未拆分硬廣軟廣，因為通常是按項目招商，按綜藝數量*單部綜藝可招商金額拆 分），測算遠期廣告業務收入達75億。 版權分銷業務：上半年版權分銷業務收入大幅縮減至3.4億元，預計遠期版權分銷業務收入為5億元。 成本：內容成本+技術（CDN帶寬）成本+職工薪酬為芒果TV平臺主要的成本來源，內容成本為成本的主要構成部 分，目前占收入比重在45%60

46、%之間，我們預計隨著平臺會員業務的高增長、運營效率的持續提升以及上游成本的 進一步控制，遠期內容成本占收入的比重將穩定在40%左右；職工薪酬占收入的比重在10%左右，其他成本占收入的比重約在5%左右。整體毛利率維持在45%。 費用率：全集團銷售費用率在15%19%之間， 管理費用率穩定在4.5%5%之間。我們預計遠期穩態時的期間費率（銷售+管理+財務+研發）在16%左右。 綜上，遠期芒果TV收入體量在210億元，凈利率水平約28%，凈利潤約60億。給予長期穩態40XPE估值，芒果TV遠期 價值約2400億。 20 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 資料來

47、源：公司財報，民生證券研究院 從穩態利潤空間看芒果TV平臺價值 估值 （2） 時間（億元） 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020E 遠期穩態 營業總收入 82.71 96.61 124.99 160.19 YOY 17% 29% 28% 營業成本 57.7 60.8 82.8 105.2 毛利率 30.2% 37.0% 33.7% 34.4% 快樂陽光-收入（刨除運營） 7.93 14.29 27.09 46.51 68.31 77.25 209.60 80.2% 89.6% 71.7% 46.9% 13.1% 快樂陽光-成本（刨除運營） 14.64 115.2

48、8 內容成本-總 8.90 6.49 12.35 21.51 36.64 -27.1% 90.4% 74.1% 70.3% % 1.12 0.45 0.46 0.46 0.54 40.0% 技術成本 4.70 6.19 4.56 職工薪酬 0.88 1.57 2.30 % 0.11 0.11 0.08 10.0% 廣告成本 0.07 0.24 0.28 其他成本 0.08 0.19 0.29 運營商成本 0.69 1.18 2.37 會員收入(A) 0.35 1.73 3.90 8.35 16.90 31.73 129.60 YOY 393% 126% 114% 102% 88% 年末付費會員（萬人） 22.5 191 4