【公司研究】孚能科技-首次覆蓋報告：電池供給再平衡軟包龍頭新希望-20200913（68頁）.pdf

1、 公司深度研究 | 孚能科技 1 1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 1313 日日 。 電池供給再平衡，軟包龍頭新希望 孚能科技（688567.SH）首次覆蓋報告 證 券 研 究 報 告 公司深度研究 | 孚能科技 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 1313 日日 公司評級 買入 股票代碼 688567 前次評級 評級變動 首次 當前價格 26.78 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 王冠橋王冠橋 S0800519100001S0800519100001 .cn 聯系人聯系人 李子豪李子豪 相關

2、研究相關研究 -19% -6% 7% 20% 33% 46% 59% 72% 2019-092020-012020-05 孚能科技電源設備滬深300 核心結論核心結論 軟包龍頭進入新的成長周期。軟包龍頭進入新的成長周期。公司自從成立以來專注于軟包電池技術路線， 與全球主要電動車品牌擁有合作關系，戴姆勒訂單生命周期規模達到 140GWh。公司已經具備21GWh產能，過去配套車型波動對收入的沖擊也 進入尾聲，隨著新項目的量產，公司有望進入收入增長、盈利回升的新周期。 需求端：政策與市場雙輪驅動。需求端：政策與市場雙輪驅動。乘聯會發布8月新能源汽車銷量突破10萬輛， 同比增長43.7%，環比增長23

3、.9%。受補貼加碼影響，歐洲十國銷售8.3萬 臺，同比增長170%。在政策推動外，以特斯拉、蔚來、小鵬為代表的新一 代純電動車，逐步打開高端消費市場，政策與市場形成正反饋循環。 車廠端：電池供應多元化與份額再平衡。車廠端：電池供應多元化與份額再平衡。電池占整車成本比例超過40%，從 降低成本、供應鏈安全角度，車廠選擇3-4家電池廠配套是合乎邏輯的。優 質電池供給不足帶來的供求缺口，也隨著電池的產能釋放逐漸彌合，車廠開 始引入更多的供應商，行業份額的調整仍未達到均衡。 電池端：化學體系升級放緩與制造經驗擴散。電池端：化學體系升級放緩與制造經驗擴散。對比電池、硅片、芯片、LCD 四大精密制造行業，

4、電池行業最終勝出取決于成本，長期成本下降取決于化 學體系升級。但動力電池又面臨安全約束，新技術滲透曲線慢于消費電子， 這可能推演出電池難以形成芯片制造類似的寡頭格局， 大概率壟斷競爭格局。 投資建議：投資建議：電池供給再平衡，軟包龍頭新希望。電池供給再平衡，軟包龍頭新希望。我們認為行業仍處于需求快 速擴張的早期階段，優質產能釋放給整車廠平衡電池供應份額帶來了可能， 而化學技術升級的放緩和制造經驗的擴散，使得行業格局趨向于壟斷競爭而 非單一寡頭，電池企業進階的大門并沒有關閉。預計20-22年EPS分別為 -0.15、0.32、0.92元/股，參考可比公司22年平均PE為44倍，對應目標價 40.

5、48元/股，給予“買入”評級。 風險提示：補貼退坡風險、產品單一風險。 核心數據核心數據 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 2,276 2,450 1,619 5,342 11,176 增長率 70.0% 7.6% -33.9% 230.0% 109.2% 歸母凈利潤 (百萬元) (78) 186 (165) 342 980 增長率 -528.3% 337.9% -188.6% 307.6% 186.3% 每股收益（EPS） (0.07) 0.17 (0.15) 0.32 0.92 市盈率（P/E） (366.6) 154.1 (173.9) 83.7

6、 29.2 市凈率（P/B） 3.4 3.2 3.3 3.2 2.8 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究 | 孚能科技 2 2 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 1313 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 7 關鍵假設 . 7 區別于市場的觀點 . 7 股價上漲催化劑 . 7 估值與目標價 . 7 孚能科技核心指標概覽 . 8 一、孚能科技，國內軟包電池引領者 . 9 二、需求端：政策與市場雙輪驅動 . 12 2.1 歐洲是全球電動車今明兩年主要增長極 . 15 2.2 中國進入由政策向市場驅動的換擋期 . 1

7、8 2.3 特斯拉引領供給升級，C 端崛起現端倪 . 21 三、車廠端：電池供應多元化與份額再平衡 . 24 3.1 車廠通過再平衡降低采購成本 . 24 3.2 車廠通過再平衡保證供應安全 . 27 3.3 車廠通過再平衡重塑產業鏈話語權 . 29 四、電池端：化學體系升級放緩與制造經驗的擴散 . 31 4.1 三元電化學體系升級遭遇約束條件 . 31 4.2 成本壓力促使磷酸鐵鋰回流 . 35 4.3 二線電池的追趕窗口尚未關閉 . 38 五、孚能科技逐漸展露崢嶸 . 48 5.1 以史為鑒，從 CATL 崛起之路看孚能 . 48 5.2 探看未來，伴隨大客戶化繭成蝶 . 58 六、盈利預

8、測 . 64 七、風險提示 . 66 圖表目錄 圖 1：孚能科技核心指標概覽圖 . 8 圖 2：公司發展歷程 . 9 圖 3：公司股權結構圖 . 9 圖 4：公司營業收入快速提升（億元） . 10 圖 5：歸母凈利潤波動（億元） . 10 圖 6：動力電池在營收中占比最大 . 10 圖 7：公司電池產品 . 10 qRtMtMsOqOqMrNrMmOsMoR9PdNbRnPoOnPmMfQmMwPiNnMmQ7NpOoOMYpOxOwMrQnN 公司深度研究 | 孚能科技 3 3 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 1313 日日 圖

9、 8：費用率小幅提升 . 11 圖 9：動力電池毛利潤率對比 . 11 圖 10：銷售費用率對比 . 11 圖 11：管理費用率對比 . 11 圖 12：孚能科技全球產能布局 . 12 圖 13：歐洲新能源汽車銷量 . 13 圖 14：中國新能源汽車銷量 . 13 圖 15：歐洲新能源汽車銷量快速提升（輛） . 13 圖 16：2018 年新能源汽車品牌銷量占比 . 14 圖 17：2019 年新能源汽車品牌銷量占比 . 14 圖 18：2020H1 年新能源汽車品牌銷量占比 . 14 圖 19：小鵬不限牌區域上險量（輛） . 14 圖 20：蔚來不限牌區域上險量（輛） . 14 圖 21：比

10、亞迪不限牌區域上險量（輛） . 15 圖 22：特斯拉不限牌區域上險量（輛） . 15 圖 23：新能源汽車行業指數 . 15 圖 24：歐盟乘用車平均碳排放及目標 . 16 圖 25：德國新能源汽車補貼金額（單位：歐元） . 17 圖 26：法國新能源汽車補貼金額（單位：歐元） . 17 圖 27：雙積分政策要求及目標 . 19 圖 28：雙積分政策抵償時間表 . 19 圖 29：油耗積分和新能源積分要求對應的新能源汽車銷量（單位：萬輛） . 20 圖 30：基于雙積分政策測算的新能源汽車銷量及滲透率（單位：萬輛） . 20 圖 31：特斯拉全球交付量及增速 . 21 圖 32：特斯拉國產

11、Model 3 月銷 . 21 圖 33：新能源汽車成本占比（%） . 25 圖 34：磷酸鐵鋰電芯價格 VS 三元材料電芯價格 . 25 圖 35：高續航車型占比趨于穩定（%） . 27 圖 36：補貼政策持續退坡（萬元） . 27 圖 37：某新能源汽車自燃場景 A . 27 圖 38：某新能源汽車自燃場景 B . 27 圖 39：2019 年新能源車事故車型占比 . 28 圖 40：2019 年新能源車電池類型占比 . 28 圖 41：2020H1 汽車行業營業利潤率對比（%） . 29 圖 42：2020H1 汽車行業固定資產周轉率對比 . 29 圖 43：2020H1 汽車行業凈利潤

12、對比（%） . 29 圖 44：2020H1 汽車行業凈營業周期對比（天） . 29 圖 45：寧德時代在主要車廠的電池配套比例 . 30 公司深度研究 | 孚能科技 4 4 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 1313 日日 圖 46：中國 2019 年動力電池裝機占比 . 30 圖 47：中國 2020 年 1-5 月份動力電池裝機占比. 30 圖 48：電池降本措施 . 32 圖 49：電池化學提升應用升級階段性放緩 . 32 圖 50：寧德時代 2019.1 月至今 811 裝機占比 . 33 圖 51：5 系及以下三元電池占

13、比回升 . 33 圖 52：固定資產周轉率對比 . 34 圖 53：四大行業龍頭物料成本占比對比 . 35 圖 54：四大行業龍頭制造成本占比對比 . 35 圖 55：2020H1 市占率對比 . 35 圖 56：磷酸鐵鋰乘用車占比回暖 . 36 圖 57：磷酸鐵鋰專用車占比回暖 . 36 圖 58：磷酸鐵鋰客車占比回暖 . 36 圖 59：寧德時代裝機量（kwh） . 37 圖 60：寧德時代市占率 . 37 圖 61：新能源汽車推薦目錄磷酸鐵鋰占比 . 37 圖 62：國軒高科年度裝機量（gwh） . 39 圖 63：國軒高科月度裝機量（kwh） . 39 圖 64：2019 年國軒高科乘

14、用車客戶裝機電量占比（%） . 39 圖 65：2019 年國軒高科客車客戶裝機電量占比（%） . 39 圖 66：2020 年 1-4 月國軒高科乘用車客戶裝機電量占比（%） . 39 圖 67：2020 年 1-4 月國軒高科客車客戶裝機電量占比（%） . 39 圖 68：中國大眾新能源汽車裝機量（輛） . 40 圖 69：2019 年上汽大眾電池供應結構（輛） . 40 圖 70：2019 年一汽大眾電池供應結構（輛） . 40 圖 71：2020 年 1-4 月上汽大眾電池供應結構（輛） . 40 圖 72：2020 年 1-4 月一汽大眾電池供應結構（輛） . 40 圖 73：201

15、9 年孚能科技裝機結構（%） . 42 圖 74：2020 年 1-4 月孚能科技裝機結構（%） . 42 圖 75：戴姆勒奔馳裝機量（kwh） . 42 圖 76：戴姆勒 2019 年國內電池供應結構（%） . 43 圖 77：戴姆勒 2020 年 1-4 月份國內電池供應結構（%） . 43 圖 78：奔馳 EQC 純電車型 . 43 圖 79：奔馳 E300el 插混 . 43 圖 80：億緯鋰能裝機電量（kwh） . 44 圖 81：億緯鋰能 2019 年各類車型裝機電量（kwh） . 44 圖 82：億緯鋰能 2019 年乘用車裝機占比（%） . 44 圖 83：億緯鋰能 2019

16、年專用車裝機占比（%） . 45 公司深度研究 | 孚能科技 5 5 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 1313 日日 圖 84：億緯鋰能 2019 年客車裝機占比（%） . 45 圖 85：欣旺達裝機電量（kwh） . 47 圖 86：2019 年欣旺達裝機結構（%） . 47 圖 87：2020 年欣旺達裝機結構（%） . 47 圖 88：寶馬和寧德時代簽約 . 50 圖 89：寶馬之諾電動車 . 50 圖 90：2019 年 1-6 月收入前五大客戶結構 . 50 圖 91：2016-2019H1 前五大客戶的銷售額 （億元）

17、 . 50 圖 92：16 年寧德時代研發投入大幅提升（億元） . 51 圖 93：寧德時代研發投入持續增長（億元） . 51 圖 94：孚能科技研發投入和占比 . 51 圖 95：孚能科技研發人員數量和占比 . 51 圖 96：外資電池廠逐步退出中國市場 . 52 圖 97：北汽乘用車三元電池供應鏈（kwh） . 52 圖 98：中國新能源汽車銷量（萬輛） . 52 圖 99：中國動力電池裝機量（Gwh） . 52 圖 100：寧德時代裝機量（gwh） . 53 圖 101：孚能科技出貨量（GWh） . 55 圖 102：孚能科技裝機量（GWh） . 55 圖 103：單位 wh 完全成本對比（元/wh） . 56 圖 104：孚能科技各項成本占比（%）. 57 圖 105： AionV 及競品銷量對比（單位：輛） . 60 圖 106：廣汽未來電動車型規劃 . 60 圖 107：世界 EQC 及其競品 2020 年銷量對比（單位：輛） . 63 圖 108：中國 EQC 及其競品 2020 年銷量對比（單位：輛） . 63 圖 109：EQA、EQB 競品銷量（輛） . 64 表 1：公司產能布局（GWH） . 12