【公司研究】新大正-第三方物管龍頭公共物業服務先行者-20200914（27頁）.pdf

1、 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。 東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性 產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 首

2、 次 報 告 【 公 司 證 券 研 究 報 告 】 新大正 002968.SZ 第三方物管龍頭，公共物業服務先行者 核心觀點核心觀點 崛起于西南，公共物業服務先行者崛起于西南，公共物業服務先行者。公司始創于 1998 年，是重慶地區第一 批獨立第三方物業企業。 2019 年公司深交所上市， 屬于 A 股稀缺物管標的。 管理層廣泛持股，創始團隊猶在，吸引原中航物業總經理劉文波加盟。公司 2019 年實現營業收入 10.5 億元，同比增長 19.1%，過去 3 年的復合增速 為 19.3%；2019 年毛利潤和歸母凈利潤分別為 2.2 億元、1.0 億元，同比 增速分別為 18.5%、18.6%

3、，公司成本加成法定價保障了利潤率基本穩定。 發展策略：專注公共物業藍海，規模擴張章法分明發展策略：專注公共物業藍海，規模擴張章法分明。公司選擇了與傳統住宅 物業服務商錯位競爭的策略，截止 2019 年底，公司在管項目 325 個，簽約 項目 336 個，近三年來年復合增速分別為 11.6%和 11.9%，在管面積接近 7000 萬平米。建立了學校、公共、航空、辦公、商住五大業態，并在公共場 館、學校和航空等細分領域形成全行業領先優勢。2012 年以來通過區域延 伸和業態拓展兩種擴張手段進行全國化布局。近三年公司在重慶地區、非重 慶西南地區和非西南地區營收平均復合增速分別為19.0%、 24.0

4、%、 263.3%。 競爭優勢：先發優勢初步建立行業口碑，競爭優勢：先發優勢初步建立行業口碑，IPO 助力提升運營效率。助力提升運營效率。我們預測 到 2030 年，基礎物管物業市場規模達 1.6 萬億，非住物業占據半壁江山， 且競爭格局更好，賽道優質。大本營重慶市場持續增長，基本盤穩固。公司 在公共場館、學校和航空物業三大優勢領域均已經參與相關行業規范的制 定，競爭優勢明顯。IPO 募集資金主要用于進一步拓展營銷網絡渠道、提升 信息化程度、服務質量與管理水平，預計未來公司經營效率將有明顯提升。 財務預測與投資建議財務預測與投資建議 首次覆蓋給予買入評級，目標價首次覆蓋給予買入評級，目標價 7

5、0.56 元。元。我們預測公司 2020-2022 年每 股收益分別為 1.26/1.57/1.94 元，可比公司估值 51X。公司作為第三方物管 龍頭， 專注非住物業尤其是公共物業， 與開發商旗下物管平臺形成錯位競爭， 是機場、學校等多個細分領域的龍頭。綜合考慮公司的競爭優勢，我們給予 公司 10%的估值溢價，對應 2020 年 PE 為 56 倍，對應目標價 70.56 元。 風險提示風險提示 疫情影響竣工交付節奏。外拓市場的不確定性。福利保障政策的不確定性。 投資評級 買入買入 增持 中性 減持 (首次) 股價 （2020 年 09 月 14 日） 59.28 元 目標價格 70.56

6、元 52 周最高價/最低價 88.83/38.53 元 總股本/流通 A 股（萬股） 10,746/2,687 A 股市值（百萬元） 6,370 國家/地區 中國 行業 房地產 報告發布日期 2020 年 09 月 14 日 股價表現 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 絕對表現 3.19 -4.89 1.94 - 相對表現 3.58 -3.75 -14.25 - 滬深 300 -0.39 -1.14 16.19 17.08 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 房誠琦 021-63325888*6202 執業證書編號：S0860518070003 聯系人 吳塵染 公司主要財務

7、信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 886 1,055 1,258 1,548 1,909 同比增長(%) 15.4% 19.1% 19.3% 23.0% 23.3% 營業利潤(百萬元) 104 124 160 199 247 同比增長(%) 18.3% 19.4% 29.6% 24.4% 24.1% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 88 104 135 168 209 同比增長(%) 24.7% 18.6% 29.5% 24.6% 24.1% 每股收益（元） 0.82 0.97 1.26 1.57 1.94 毛利率(%) 21.2% 21.1%

8、21.6% 21.8% 21.8% 凈利率(%) 9.9% 9.9% 10.8% 10.9% 10.9% 凈資產收益率(%) 36.1% 20.4% 16.9% 18.5% 19.9% 市盈率 75.2 63.4 49.0 39.3 31.7 市凈率 24.7 8.8 7.8 6.8 5.9 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測，每股收益使用最新股本全面攤薄計算， 新大正首次報告 第三方物管龍頭，公共物業服務先行者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 2 目 錄 1. 崛起于西南，公共物

9、業服務先行者 . 5 1.1 西南物業龍頭，領先的獨立第三方物業服務商 . 5 1.2 管理層穩定創始團隊猶在，業內優秀管理者加盟 . 5 1.3 營收中高速增長，利潤率水平保持穩定 . 7 1.4 負債率持續走低，經營效率有所提升 . 8 2. 發展策略：專注公共物業藍海，規模擴張章法分明 . 9 2.1 揚長避短錯位競爭，聚焦公共物業藍海 . 9 2.2 綜合物管服務為主體，靈活發展專項物管和增值服務 . 10 2.3 區域延伸+業態拓展，全國化布局初具規模 . 12 3. 競爭優勢：先發優勢初步建立行業口碑，IPO 助力提升運營效率 . 14 3.1 非住物業空間廣闊，競爭格局較好 .

10、14 3.2 細分市場穩定增長，競爭優勢明顯 . 16 3.3 參與行業標準制定，持續營造行業口碑 . 19 3.4 加大信息化、數字化投入，不斷提升運營效率 . 21 盈利預測與投資建議 . 23 盈利預測：2020-2022 年 EPS 為 1.26/1.57/1.94 元 . 23 投資建議：首次覆蓋給予買入評級，目標價 70.56 元. 24 風險提示 . 24 qRoRtMnRpRsOsOrMsQtNoR8OcMbRpNrRmOmMkPrRwPkPoPqNaQnNwPvPpPpMwMmOtP 新大正首次報告 第三方物管龍頭，公共物業服務先行者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他

11、重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 3 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程. 5 圖 2：公司股權架構. 6 圖 3：公司 2019 年營業收入同比增長 19.1% . 7 圖 4：公司 2019 年毛利潤同比增長 18.5% . 7 圖 5：公司 2019 年歸母凈利潤同比增長 18.6% . 8 圖 6：公司 2019 年毛利率、凈利率為 21.1%、9.9% . 8 圖 7：公司 2019 年毛利率低于行業中位數 . 8 圖 8：公司 2019 年凈利率低于行業中位數 . 8 圖 9：公司負債率持續走低 . 9 圖 10：公司

12、期間費用率略有下降 . 9 圖 11：公司在管項目數量 . 10 圖 12：公司簽約項目數量. 10 圖 13：公司不同類型簽約物業的數量 . 10 圖 14：公司不同類型在管物業的數量 . 10 圖 15：公司物管收入占據營收九成以上 . 11 圖 16：物管服務以綜合物管服務為主，專項物管為補充 . 11 圖 17：綜合物管、專項物管和增值服務物業費（元/月/平）. 11 圖 18：綜合物管、專項物管和增值服務毛利率 . 11 圖 19：公司保潔保安業務在專項服務中的營收占比 . 12 圖 20：公司保潔業務和保安業務毛利率 . 12 圖 21：公司不同地區在管面積（萬平米）. 12 圖

13、22：公司不同地區在管面積比例 . 12 圖 23：公司不同地區收入（億元） . 13 圖 24：公司不同地區收入增速 . 13 圖 25：2019 年重慶以外地區營收 . 13 圖 26：2019 年行業面積規模 239 億平米 . 14 圖 27：2017 年百強物企不同業態物業管理面積占比 . 15 圖 28：2030 年，非住物業市場規模接近萬億，行業總規模 2.4 萬億 658 . 15 圖 29：2018 年 500 強物管公司布局各業態企業數量占比 . 16 圖 30：2018 年上市物管公司非住物業收入占比 . 16 圖 31：重慶市人口超過 3000 萬，近十年年均增長 26

14、 萬 . 17 圖 32：重慶市商品房銷售、新開工規模較大 . 17 圖 33：2019 年 50 強物業服務費平均水平為 3.26 元/平/月 . 18 新大正首次報告 第三方物管龍頭，公共物業服務先行者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 4 圖 34：重慶 TOP10 物業公司營收集中度接近 40% . 18 圖 35：我國機場數量持續增加 . 19 圖 36：公司在機場物業上進展迅速 . 19 圖 37：公司最大航空物業：大興國際機場 . 21 圖 38：公司首個航空物業：重慶江北

15、機場 . 21 圖 39：公司人工成本占比超過八成 . 22 圖 40：公司員工人數 . 22 圖 41：公司員工工資與社會平均的比較（元/月/人） . 22 表 1：公司上市階段核心管理層 . 6 表 2：中西部地區高校物業市場調研情況. 19 表 3：新大正地域擴大路徑 . 20 表 4：新大正參與的行業標準編制 . 20 表 4：IPO 募集資金運用的基本情況 . 21 表 5：可比公司估值 . 24 新大正首次報告 第三方物管龍頭，公共物業服務先行者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申

16、明。 5 1. 1. 崛起崛起于于西南，西南，公共公共物業服務先行者物業服務先行者 目前多數上市物管公司都曾是開發商旗下的物管平臺，而新大正是為數不多的獨立第三方物業服 務商。公司起始于重慶，經過 20 余年砥礪發展，已經成長為西南地區的物管龍頭之一，亦是全國 范圍內公共物業領域的領跑者。2019 年公司在 A 股上市，翻開公司發展的全新里程。 1.1 西南物業龍頭，領先的獨立第三方物業服務商 西南物業龍頭，領先的獨立第三方物業服務商西南物業龍頭，領先的獨立第三方物業服務商。公司始創于 1998 年，是重慶地區第一批獨立第三 方物業企業，具有國家一級資質的物業管理企業。公司成立之初主要從事商業

17、物業項目的管理， 2004 年開始進入公共物業領域，逐步在重慶地區承接了各類公共、學校、園區及住宅物業，形成 了較有影響力的品牌效應， 并成為了重慶地區高校物業及商務樓宇類型的服務標準主要起草者。 經 過 20 余年的快速發展，集團擁有員工近 20000 人，管理 300 多個物業項目,管理服務面積近 7000 萬平方米，業務布局貴州、四川、湖北、湖南、江蘇、河南、陜西、江西、北京、上海、廣東等 18 個省市。企業綜合實力位于重慶物業管理行業第 3 名、中國物業服務 500 百強企業第 24 名，是重 慶市物業管理協會副會長單位，中國物業管理協會常務理事單位，國家級服務業標準化試點單位。 圖

18、1：公司發展歷程 數據來源：公司官網、招股說明書、東方證券研究所 1.2 管理層穩定創始團隊猶在，業內優秀管理者加盟 2019 年年公司公司深交所深交所上市，上市，屬于屬于 A 股股稀缺稀缺物管物管標的。標的。2019 年 12 月 3 日，新大正成功在深交所掛牌 上市，股票代碼 002968，成為重慶第一家、國內第三家（其余兩家為南都物業、招商積余）登陸 A 股市場的物業服務企業。 新大正首次報告 第三方物管龍頭，公共物業服務先行者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 6 管理層廣泛持股

19、，創始團隊猶在。管理層廣泛持股，創始團隊猶在。公司上市后，董事長王宣直接持有 28.92%的股份，是公司的實 際控制人。此外李茂順（副董事長，持股 6.98%）、陳建華（總經理、監事會主席，持股 1.74%）、 廖才勇（董事、副總經理，持股 1.67%）為一致行動人，四位核心管理者均為公司創始團隊成員。 另外，大正咨詢為公司管理層及核心員工出資設立的合伙企業，直接持有公司 17.45%股份，并由 王宣、李茂順、陳建華、廖才勇擔任執行事務合伙人，間接支配大正咨詢所持公司股份。公司股東 和管理層高度重合，是公司治理穩定的基礎。 圖 2：公司股權架構 數據來源：公司年報、東方證券研究所 表 1：公司

20、上市階段核心管理層 姓名 職務 加入公司時間 入職前主要經歷 王宣 董事長 2016/8 大正有限董事長 李茂順 副董事長、總經理 2016/8 大正有限總經理 廖才勇 董事、副總經理 2016/8 大正有限董事 陳建華 監事會主席 2016/8 大正副總經理、董事 張樂 董事 2016/8 德同投資董事、前海領航星辰董事長 王榮 董事 2016/8 羅蘭貝格合伙人、北京元發投資董事 王萍 副總經理 2016/8 大正有限總經理助理 柯賢陽 總經理助理、公共部總經理 2016/8 大正有限總經理助理 何小梅 總經理助理、辦公部總經理 2016/8 大正有限總經理助理 況川 總經理助理、航空部總

21、經理 2016/8 大正有限學校部總經理 熊淑英 財務負責人 2016/8 大正有限財務負責人 翁家林 董秘 2017/5 四川匯源光通信董秘 資料來源：招股說明書、東方證券研究所 高管團隊均為行業老兵，原中航物業總經理劉文波加盟。高管團隊均為行業老兵，原中航物業總經理劉文波加盟。除了創始團隊外，公司亦對外引進人才， 比如董事張樂、王榮，此前均就職于知名金融機構，能夠給公司發展提供不一樣的外部視角。2020 新大正首次報告 第三方物管龍頭，公共物業服務先行者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申

22、明。 7 年 4 月，公司完成了董事會的換屆選舉，原董事長王宣因年齡問題卸任，原副董事長李茂順接班。 值得一提的是，原中航物業總經理劉文波加盟新大正。劉文波此前供職中航物業 20 余年，具有豐 富的行業管理經驗和資本市場運作經驗， 有助于公司在登陸資本市場之后繼續劈波斬浪， 砥礪前行。 1.3 營收中高速增長，利潤率水平保持穩定 營收中高速增長，營收中高速增長，內生發展增速穩健。內生發展增速穩健。公司 2019 年實現營業收入 10.5 億元，同比增長 19.1%， 過去 3 年的復合增速為 19.3%；2019 年毛利潤和歸母凈利潤分別為 2.2 億元、1.0 億元，同比增 速分別為 18.

23、5%、18.6%。與大多數上市物管公司不同的是，公司是獨立的第三方物業公司，并無 與之綁定的地產開發母公司，因而營收的周期性波動比較小，增長主要由內生發展取得，增速較為 穩定。 圖 3：公司 2019 年營業收入同比增長 19.1% 資料來源：wind、東方證券研究所 圖 4：公司 2019 年毛利潤同比增長 18.5% 資料來源：wind、東方證券研究 采用成本加成法定價，利潤率水平保持采用成本加成法定價，利潤率水平保持基本基本穩定。穩定。2019 年公司毛利率和凈利率分別為 21.1%和 9.9%，基本維持穩定。除 2016 年因為確認股權激勵費用，調增管理費用 2950.7 萬元，造成凈

24、利 率偏低以外（2019 年年報披露），近年來利潤率均較為穩定。公司采用成本加成法確定物業服務 價格是其利潤率穩定的主要原因。 據公司招股說明書披露， 基礎物業服務的成本主要包括人工成本、 材料成本、維修維保費、水電費等，公司根據擬提供服務需耗費的成本加上一定比例的利潤，進行 對外報價。物業服務報價=物業管理服務成本*(1+管理費計提比例+利潤計提比例)*(1+稅金計提比 例)=測繪可計費面積*物業服務單價。當然，在實際執行投標報價和商務談判過程中，公司會根據 擬服務項目的具體情況，結合客戶的需求進行比價和磋商后最終定價，但總體來說，這種成本加成 法定價模式奠定了公司穩定利潤率的基礎。 3.9

25、 5.2 6.2 7.7 8.9 10.5 36.1% 18.5% 23.5% 15.4% 19.1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 2 4 6 8 10 12 2014年2015年2016年2017年2018年2019年 營業收入（億元）YOY 0.7 1.3 1.4 1.6 1.9 2.2 72.1% 15.3% 13.9% 14.5% 18.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2014年 2015年 2016年2017年2018年2019年 毛利潤（億元）YO

26、Y 新大正首次報告 第三方物管龍頭，公共物業服務先行者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 8 圖 5：公司 2019 年歸母凈利潤同比增長 18.6% 資料來源：wind、東方證券研究所 圖 6：公司 2019 年毛利率、凈利率為 21.1%、9.9% 資料來源：wind、東方證券研究 橫向對比來看，公司的毛利率和凈利率水平落橫向對比來看，公司的毛利率和凈利率水平落后于后于行業中值，有一定的潛在行業中值，有一定的潛在上升上升空間?？臻g。2019 年可 比上市公司毛利率和凈利率的中值分別是

27、 29.6%和 11.9%，公司的利潤率水平落后于行業中值， 但在同類公司中相對較高。 隨著公司在高毛利的增值服務的上的持續發力， 未來還有一定的提升的 空間。 圖 7：公司 2019 年毛利率低于行業中位數 資料來源：wind、東方證券研究所 圖 8：公司 2019 年凈利率低于行業中位數 資料來源：wind、東方證券研究 1.4 負債率持續走低，經營效率有所提升 負債率持續走低，經營效率有所提升負債率持續走低，經營效率有所提升。公司近年來負債率持續走低，特別是 2019 年公司上市，凈 資產有所增厚，導致 2019 年資產負債率下降至 24.2%。同時公司重視運營效率的提升，推進信息 化建

28、設，顯著降低運營成本，期間費用率自 2016 年以來逐年降低（即使扣除股權激勵費用，2016 年管理費用率仍然在 10%以上）。 0.3 0.5 0.3 0.7 0.9 1.0 57.8% -45.3% 160.5% 24.7% 18.6% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 凈利潤（億元）YOY 18.9% 23.9% 23.2% 21.4%21.2% 21.1% 8.2% 9.4% 4.4% 9.2% 9.9%9.9% 0% 5% 1

29、0% 15% 20% 25% 30% 2014年2015年2016年2017年2018年2019年 毛利率凈利率 29.6% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 11.9% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 新大正首次報告 第三方物管龍頭，公共物業服務先行者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 9 圖 9：公司負債率持續走低 資料來源：wind、東方證券研究所 圖 10：公司期

30、間費用率略有下降 資料來源：wind、東方證券研究 2. 發展發展策略策略：專注公共物業藍海，規模擴張章法分明：專注公共物業藍海，規模擴張章法分明 作為獨立第三方專業物業服務企業， 公司選擇了與傳統住宅物業服務商錯位競爭的策略， 建立了學 校物業、公共物業、航空物業、辦公物業、商住物業五大業態，并在公共場館、學校和航空等細分 領域形成全行業領先優勢。公司以綜合物管服務為主體，靈活發展專項物管和增值服務，通過區域 延伸和業態拓展兩種擴張手段，全國化布局初具規模。 2.1 揚長避短錯位競爭，聚焦公共物業藍海 揚長避短錯位競爭，聚焦公共物業藍海揚長避短錯位競爭，聚焦公共物業藍海。作為第三方專業物業服

31、務企業，由于缺乏開發商母公司的 支持，在傳統的住宅物業的領域無法與開發商旗下的物管服務商競爭。公司選擇了錯位競爭，聚焦 公共物業藍海，同時也鍛煉了更強的外拓能力。管理項目數量穩步提升，截止 2019 年底，公司在 管項目 325 個，簽約項目 336 個，近三年來年復合增速分別為 11.6%和 11.9%。 公司緊跟市場步伐，公司緊跟市場步伐，在細分市場建立領先優勢在細分市場建立領先優勢。公司緊跟市場步伐，開拓新興產品，不斷豐富自身 產品結構。公司 2019 年對在管項目進行重新劃分，建立了學校物業、公共物業、航空物業、辦公 物業、商住物業五大業態，細分有航空、園區、場館、醫養、市政等十大系列

32、。近年來受市場競爭 加劇影響，公司外拓步伐有所放緩，但是公司多年沉淀的競爭優勢，已經在公共場館、學校和航空 等細分領域形成全行業領先優勢。舉例來說，從公司在管項目的業態結構上也可以看到，傳統商住 物業雖然占比仍高，但是數量已經呈現下降的趨勢，公司 2016 年拿下江北機場管理項目，短短三 年時間，就獲取了 9 個管理項目，成為一個獨立的產品系。在拓展項目的同時，公司也積極推動機 場、學校等多個細分行業標準的制定，擔當行業領頭羊的角色，具有先發優勢。 59.6% 52.6% 58.6% 42.8% 46.0% 24.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2014年2015年2016年2017年2018年2019年 資產負債率 5.9% 8.3% 15.6% 9.6%9.4% 9.3