重慶啤酒-重大事項點評：資產重組草案落地百億重啤蓄勢待發-20200914（21頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 資產資產重組重組草草案落地案落地，百億重啤蓄勢待發，百億重啤蓄勢待發 重慶啤酒（600132）重大事項點評2020.9.14 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 薛緣薛緣 首席食品飲料 分析師 S1010514080007 顧訓丁顧訓丁 食品飲料分析師 S1010519110002 公司公告重大資產重組公司公告重大資產重組議案議案，詳細披露資產注入方式、對價以及注入資產情況，整，詳細披露資產注入方式、對價以及注入資產情況，整 體資產估值較為適當。重組完成后，嘉士伯集團望借助重啤公司，基于嘉士伯體資產估值較為適當。重組完成后，嘉士伯集團望

2、借助重啤公司，基于嘉士伯/凱旋凱旋 1664/風花雪月風花雪月/重慶等品牌矩陣，立足西部基地市場推進高端化升級，同時不斷擴重慶等品牌矩陣，立足西部基地市場推進高端化升級，同時不斷擴 張全國市場。此外，重組后嘉士伯集團國內資產望實現更好協同，疊加高端化，盈張全國市場。此外，重組后嘉士伯集團國內資產望實現更好協同，疊加高端化，盈 利能力持續提升，充分享受高端化紅利。維持“買入”評級利能力持續提升，充分享受高端化紅利。維持“買入”評級。 資產重組議案落地，百億重啤蓄勢待發。資產重組議案落地，百億重啤蓄勢待發。公司發布資產重組議案（草案），交易分為 三步：重慶嘉釀股權轉讓重慶嘉釀股權轉讓，公司現金收購

3、嘉士伯啤酒廠持有的重慶嘉釀 48.58%股 權，對價 6.40 億元（對應 2020 年 PE10 倍）。重慶嘉釀增資重慶嘉釀增資，嘉士伯咨詢以資產 A 包（對價 53.8 億元，對應 2020 年 PE13 倍）、重啤以注入業務（對價 43.7 億元， 對應 2020 年 PE13 倍）認購，完成后分別持有重慶嘉釀 48.58%/ 51.42%股權。購購 買買 B 包資產，包資產，公司以現金收購嘉士伯啤酒廠 B 包資產，對價 17.9 億元（對應 2020 年 PE11 倍）。若 2020 年底前完成交易，嘉士伯香港/嘉士伯啤酒廠/嘉士伯咨詢分別 承諾 2020-2022 年重慶嘉釀凈利潤不

4、低于 4898/5891/ 6211 萬元， 嘉士伯注入資產 （A 包+B 包）凈利潤不低于 5.7/7.7/8.1 億元。按照交易完成后合并報表計算，2019 年重 慶啤酒收入達 102.12 億元、凈利潤 15.23 億元、歸母凈利潤 7.92 億元，成為國內收 入第五大啤酒公司。 扎根中國四十余年，高端品牌矩陣豐富。扎根中國四十余年，高端品牌矩陣豐富。嘉士伯是全球銷量第三大啤酒公司，旗下擁 有超 140 個品牌，2019 年收入 683 億元/啤酒銷量 1125 萬千升，在東歐市場銷量第 一（市占率 19%）。1978 年嘉士伯進入中國市場，此后持續深耕：1978-2002 年， 著力粵

5、港澳市場，主打高端；2003-2013 年，密集收購本土品牌，占據重慶/云南/ 寧夏/新疆/西藏等市場；2014-2019 年，借助基地市場升級&高端品牌全國化，推進 高端化升級， 同時持續強化精益生產， 改善盈利。 2019 年嘉士伯中國市場收入超百億， 量價增長表現出眾（+8%/+10%），盈利能力行業領先（重組后重啤合并報表凈利率 14.8%），銷售渠道以傳統&夜店渠道為主（2019H1 銷量占比 39%/39%）。此次嘉 士伯擬注入資產為嘉士伯國內重要資產，擁有眾多國際+本土品牌以及全國 11 家啤酒 廠，2019 年實現收入 73 億元（+24%）、量價同增 13%/10%，凈利率為

6、 10.9%，資 產質地出眾。 高端化拐點已至，多維助力發展可期高端化拐點已至，多維助力發展可期。我們認為，2019-2020 年是國內啤酒高端化真 正意義上的轉折點，未來將走向加速高端化的進程。根據歐睿數據，2019 年我國中端 /高端啤酒銷量占比 20.5%/11.1%，對比美國（32.7%/44.0%）升級空間較大，高端化 背景下比拼啤酒公司綜合實力，產品/品牌/渠道/生產需全面改革發力。預計此次重組 完成后，嘉士伯國內優質資產的注入將全面提升重啤競爭優勢。品牌，重組進一步 完善本地強勢品牌（重慶/山城/烏蘇/風花雪月/大理等）+國際高端品牌（嘉士伯/樂堡/ 凱旋 1664 等）矩陣。渠

7、道，重組完成后公司將獲得新疆/寧夏/云南等強勢市場，成 為西部市場王者，未來望持續受益西部市場升級，同時持續推進大城市計劃，依托核 心市場下沉，實現市場持續擴張。生產：重啤產能優化行業領先，重組后注入全國 11 家啤酒廠，強化產能互補，提升運營效率?；诖酥亟M落地后，公司望充分受益高 端化紅利，推動高端&超高端占比持續提升。 風險因素：風險因素：啤酒行業低迷，產品升級不達預期，資產注入不及預期。 投資建議投資建議：公司公告重大資產重組草案，整體資產估值較為適當。重組完成后，嘉士 伯集團望借助重啤公司，基于嘉士伯/凱旋 1664/風花雪月/重慶等品牌矩陣，立足西部 基地市場推進高端化升級，同時不

8、斷擴張全國市場，充分享受高端化紅利。維持 2020-2022 年 EPS 預測 1.09/1.26/1.40 元，維持“買入”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) C 3,582 3,607 4,125 4,421 營業收入增長率 9% 3% 1% 14% 7% 凈利潤(百萬元) 404 657 526 610 680 凈利潤增長率 23% 63% -20% 16% 11% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.83 1.36 1.09 1.26 1.40 PE 108 66 82 71 64 資料來源：Wind，中信證券研究部預

9、測 注：股價為 2020 年 9 月 11 日收盤價 重慶啤酒重慶啤酒 600132 評級評級 買入（維持）買入（維持） 當前價 89.30 元 總股本 484 百萬股 流通股本 484 百萬股 52周最高/最低價 89.3/40.02 元 近1 月絕對漲幅 7.22% 近6 月絕對漲幅 30.88% 近12月絕對漲幅 55.76% 重慶啤酒（重慶啤酒（600132）重大事項點評重大事項點評2020.9.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 資產重組議案落地，百億重啤蓄勢待發資產重組議案落地，百億重啤蓄勢待發 . 1 扎根中國四十余年，高端品牌矩陣豐富扎根中國四十余年，高端品牌矩陣

10、豐富 . 3 嘉士伯：全球領先啤酒集團，亞洲市場表現強勁 . 3 深耕中國四十余年，盤踞西部市場，持續優化經營 . 4 國內銷售超百億，盈利能力行業領先 . 8 高端化拐點已至，多維助力發展可期高端化拐點已至，多維助力發展可期 . 10 行業高端化拐點已至，升級空間廣闊 . 10 品牌&渠道&生產多維助力，高端化發展值得期待 . 11 高端化紅利持續釋放，長期關注高端市場格局演變 . 15 風險因素風險因素 . 16 投資建議投資建議 . 16 qRtMtMnRsMsOmQnQmOsMqP8ObP6MpNnNnPnNfQpPwPkPrQmRaQmMxOuOqQqQvPpOoP 重慶啤酒（重慶啤

11、酒（600132）重大事項點評重大事項點評2020.9.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：資產重組前后股權結構圖 . 1 圖 2：嘉士伯集團收入及增速（億丹麥克朗） . 3 圖 3：嘉士伯集團銷量及增速（億丹麥克朗） . 3 圖 4：嘉士伯集團凈利率及增速（億丹麥克朗） . 3 圖 5：嘉士伯集團凈利率及增速（億丹麥克朗） . 3 圖 6：2010-19 西歐啤酒行業市占率情況 . 4 圖 7：2010-19 東歐啤酒行業市占率情況 . 4 圖 8：2010-19 中國啤酒行業市占率情況 . 4 圖 9：嘉士伯銷量情況及增速 . 5 圖 10：嘉士伯中國區銷售情

12、況. 6 圖 11：嘉士伯待中國區產品結構占比 . 6 圖 12：2014-2019 重慶啤酒利潤率及 EBITDA 率 . 7 圖 13：重慶啤酒噸價及增速（%，剔除代工） . 7 圖 14：嘉士伯待注入資產&重慶啤酒收入規模及增速 . 9 圖 15： 嘉士伯中國區渠道占比 . 9 圖 16：2019 年嘉士伯待注入資產不同地區收入及增速 . 10 圖 17： 嘉士伯中國產能布局情況 . 10 圖 18：2019 年啤酒行業毛利率情況對比 . 10 圖 19： 2019 年啤酒行業銷售費用情況對比 . 10 圖 20：2005-2024E 年國內啤酒行業銷量及增速 . 11 圖 21： 20

13、06-2024E 年國內啤酒行業銷售額、噸價和銷量增速 . 11 圖 22：2019 年嘉士伯集團各區域銷量份額 . 12 圖 23：中國啤酒分省市行業格局 . 14 圖 24：2019 年重慶嘉釀收入區域分布 . 14 圖 25：2019 年嘉士伯擬注入資產收入區域構成（包含 A 包+B 包） . 14 圖 26：2018-2019 年嘉士伯擬注入資產產能/產量/銷量 . 15 圖 27：2019 年嘉士伯擬注入資產各工廠實際產能 . 15 表格目錄表格目錄 表 1：嘉士伯注入流程 . 1 表 2：此次交易作價對應估值 . 2 表 3：2019 年至今重慶啤酒財務表現，以及交易完成后合并報表

14、備考數據 . 2 表 4：嘉士伯集團主要國家市場排名情況 . 4 表 5：嘉士伯中國市場發展歷史 . 5 表 6：2019 年嘉士伯中國西部地區市占率情況 . 6 表 7：嘉士伯中國區大城市戰略 . 7 表 8：嘉士伯中國產品矩陣 . 8 表 9：公司注入資產主要啤酒品牌概況 . 13 表 10：嘉士伯注入資產 A 包未來銷售收入預測 . 15 表 11：盈利預測表 . 16 重慶啤酒（重慶啤酒（600132）重大事項點評重大事項點評2020.9.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 資產重組議案落地，百億重啤蓄勢待發資產重組議案落地，百億重啤蓄勢待發 重啤與嘉士伯七年之約，履行同業競爭

15、有關承諾。重啤與嘉士伯七年之約，履行同業競爭有關承諾。2013 年嘉士伯啤酒廠香港有限公 司（簡稱“嘉士伯啤酒廠” ）通過部分要約收購的方式收購重慶啤酒 30.29%股份時，嘉士 伯作出了解決同業競爭有關的承諾，即在要約收購 4-7 年時間內，將其與上市公司存在競 爭的國內啤酒資產和業務注入重慶啤酒。 2020 年 9 月 11 日， 公司股東大會審議通過了 關 于公司重大資產購買及共同增資合資公司暨關聯交易方案的議案 ，兌現解決同業競爭的 承諾。本次交易主要分為三個步驟：重慶嘉釀股權轉讓、重慶嘉釀增資、購買本次交易主要分為三個步驟：重慶嘉釀股權轉讓、重慶嘉釀增資、購買 B 包資產包資產。 表

16、 1：嘉士伯注入流程 步驟步驟 具體內容具體內容 （1） 重慶嘉釀股權轉讓 嘉士伯啤酒廠：嘉士伯啤酒廠： 向重啤出手和轉讓無任何權利負擔的重慶嘉釀 48.58%股權。 轉讓價款以現金支付， 對價 6.4 億元； 重慶啤酒：重慶啤酒：向嘉士伯啤酒廠購買上述 48.58%股權。 （2）重慶嘉釀增資 嘉士伯咨詢：嘉士伯咨詢：以 A 包資產認購一定比例的重慶嘉釀新增注冊資本，增資完成后持有重慶嘉釀 48.58%的股權； 重慶啤酒重慶啤酒：以重啤擬注入業務認購一定比例的重慶嘉釀新增注冊資本，增資完成后持有重慶嘉釀 51.42%的股權。 （3）購買 B 包資產 嘉士伯啤酒廠：嘉士伯啤酒廠：向重慶嘉釀出售和

17、轉讓無任何權利負擔的 B 包資產，購買價款以現金支付，對價為 17.9 億元。 重慶嘉釀：重慶嘉釀： 以兩期分期付款方式支付給嘉士伯啤酒廠以購買上述 B 包資產， 其中首期付款為全部轉讓價款的 51%， 金額為 9.2 億元；第二期付款為全部轉讓價款的 49%，金額為 8.8 億元，將在 2021 年 12 月 31 日前支付。 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：在步驟（2）中重慶啤酒擬注入資產，指除重慶啤酒持有的重慶嘉釀的股權、重慶啤酒股份有 限公司黔江分公司、各在營分公司賬面現金以及重慶啤酒維持日常管理所必須的人員、資產以外的全部資產、負債、業務、人員、合同、資質 及其他一切權利與義

18、務（其中包括湖南國人公司 10.26%的股權） 。 圖 1：資產重組前后股權結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 根據議案根據議案內容內容，本次各交易資產的交易對價對應，本次各交易資產的交易對價對應 PE 估值水平在估值水平在 10-13 倍倍。對于對于 此次此次交易方案下交易方案下所需現金所需現金，重慶啤酒、，重慶啤酒、重慶重慶嘉釀將通過現有賬面自嘉釀將通過現有賬面自有有資金結合債務資金結合債務融資融資籌籌 得所需資金得所需資金（主要為向銀行等外部機構借款）（主要為向銀行等外部機構借款） 。 嘉士伯咨詢 嘉士伯重慶管理公司 嘉士伯工貿 昆明華獅啤酒 寧夏西夏嘉釀啤酒 嘉士伯啤酒廠 嘉士伯

19、重慶 湖南國人 成都公司 重啤宜賓 攀枝花公司 嘉威啤酒 88.49% 重慶啤酒(600132) 17.46% 42.54% 嘉士伯香港 51.42% 嘉士伯亞洲 新疆烏蘇啤酒 重慶嘉釀嘉士伯啤酒(廣東) 48.58% 100% 100% 100% 33% 嘉士伯 100% 100% 70% 100% 99% 100% 100% 100% B包（17.9億） A包（53.8億） 嘉士伯重慶管理公司 嘉士伯工貿 昆明華獅啤酒 寧夏西夏嘉釀啤酒 嘉士伯啤酒廠 嘉士伯重慶 湖南國人 成都公司 重啤宜賓 攀枝花公司 嘉威啤酒 88.49% 嘉士伯香港嘉士伯亞洲 新疆烏蘇啤酒 重慶嘉釀 嘉士伯啤酒(廣東

20、) 100% 100% 100% 33% 嘉士伯 100% 70% 100% 99% 100% 100% 100% 重慶啤酒 （600132） 17.46%42.54% 51.42% 48.58% 嘉士伯咨詢 重組前重組后 重慶啤酒（重慶啤酒（600132）重大事項點評重大事項點評2020.9.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 重慶嘉釀：重慶嘉釀：交易作價為 13.2 億元（收購 48.58%股權對應 6.4 億元） ，對應 2020 年預 測凈利潤 PE 為 10 倍。 業績承諾：業績承諾：嘉士伯香港對重慶嘉釀的業績做出承諾，如果重慶嘉釀 48.58%的股權在 2020 年 12

21、月 31 日前過戶至重慶啤酒名下，則承諾 2020-22 年凈利潤不低于 4898/5891/6211 萬元； 如果股權在 2020 年 12 月 31 日之后過戶至重慶啤酒名下， 則 承諾 2021-23 年凈利潤不低于 5891/6211/6991 萬元。 （2021/2022/2023 對應增速為 20.3%/5.4%/12.6%） 嘉士伯待注入資產： 嘉士伯待注入資產： A 包資產包資產交易對價 53.8 億元， 對應 2020 年預測凈利潤 PE 13 倍； B 包資產包資產交易對價 17.9 億元，對應 2020 年預測凈利潤 PE 11 倍。其中，新 疆烏蘇啤酒/寧夏西夏嘉釀為

22、9.2/8.8 億元，對應 2020 年 PE 9/12 倍。 業績承諾：業績承諾：嘉士伯啤酒廠、嘉士伯咨詢做出業績承諾，如果 A 包及 B 包資產在 2020 年 12 月 31 日前完成交割，承諾 2020-22 嘉士伯待注入資產凈利潤分別不低于 5.7/7.7/8.1 億元；如果在 2020 年 12 月 31 日后完成交割，則 2021-23 嘉士伯待注入 資產凈利潤不低于 7.7/8.1/8.3 億元 （2021/2022/2023 對應增速 35.8%/5.4%/2.9%） 。 重啤擬注入資產：重啤擬注入資產：交易對價為 43.7 億元，對應 2020 年預測凈利潤 PE 為 13

23、 倍。 表 2：此次交易作價對應估值（單位：萬元） 交易作價交易作價 2019 年凈利潤年凈利潤（1） PE 對應對應 2019年歸母年歸母 凈利潤凈利潤 對應對應 2019 年經調整年經調整 后歸母凈利潤（后歸母凈利潤（2） 對應對應 2020 年預測凈年預測凈 利潤（利潤（3/4） 重慶嘉釀 132,450.00 14,885 8.9 11.92 10.03 重啤擬注入業務 436,530.00 51,783 8.43 10.9 13.22 嘉士伯擬注入 A 包資產 537,554.42 60,672 8.86 11.59 12.91 嘉士伯擬注入 B 包資產 179,444.00 14,

24、938 12.01 10.78 10.52 -新疆烏蘇啤酒 100%股權 91,720.00 6,724 13.64 10.7 9.18 -寧夏西夏嘉釀 70%股權 87,724.00 8,214 10.68 10.87 12.41 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注： （1）重啤擬注入業務及嘉士伯擬注入 A 包資產凈利潤通過 PE 倒算而得。 （2）歸母 凈利潤主要調整項包括：非經常性損益；2020 年開始執行烏蘇品牌特許權使用費對注入資產 A 包和 B 包的影響；注入資產 A 包可彌補 虧損遞延所得稅資產影響；對總部管理費分攤。 （3）重慶嘉釀 2020 年預測凈利潤中包含投資收益；

25、（4）新疆烏蘇啤酒 2020 年預 測凈利潤剔除了 2020 年 4 月因出售 4 家子公司而取得的 1.21 億元投資收益 按照交易完成后合并報表計算， 2019 年公司收入達 102.12 億元、 凈利潤 15.23 億元、 歸母凈利潤 7.92 億元，收入規模次于華潤啤酒（332 億元） 、百威中國（約 310 億元） 、 青島啤酒（280 億元） 、燕京啤酒（114 億元） 。 表 3：2019 年至今重慶啤酒財務表現，以及交易完成后合并報表備考數據（單位：萬元） 項目項目 2020 年年 1-4 月月/2020 年年 4 月月 30 日日 2019 年年/2019 年年 12 月月

26、31 日日 實現數實現數 備考數備考數 實現數實現數 備考數備考數 總資產額 363,906 1,089,764 351,435 1,078,706 資產凈額 164,033 110,249 151,135 113,591 歸屬于母公司所有者權益 152,403 72,208 141,872 73,396 營業收入營業收入 87,916 310,978 358,192 1,021,241 營業成本 55,192 161,433 208,868 501,590 重慶啤酒（重慶啤酒（600132）重大事項點評重大事項點評2020.9.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 項目項目 2020

27、年年 1-4 月月/2020 年年 4 月月 30 日日 2019 年年/2019 年年 12 月月 31 日日 利潤總額 15,465 77,648 82,732 179,505 凈利潤凈利潤 13,029 63,148 72,854 152,317 歸母凈利潤 10,656 31,136 65,693 79,217 扣非凈利潤 8,375 22,382 44,277 61,153 資料來源：公司公告，中信證券研究部 扎根中國扎根中國四十四十余余年，高端品牌年，高端品牌矩陣矩陣豐富豐富 嘉士伯嘉士伯：全球領先啤酒集團：全球領先啤酒集團，亞洲市場表現強勁，亞洲市場表現強勁 嘉士伯是全球領先的啤

28、酒生產制造商。嘉士伯是全球領先的啤酒生產制造商。嘉士伯是全球銷量第三大的啤酒公司，旗下擁 有超過 140 個品牌，業務覆蓋在歐洲、亞洲及部分新興國家。2019 年，公司實現收入 659 億丹麥克朗（折合人民幣約 683 億元） ，實現歸母凈利潤 61.8 億丹麥克朗（折合人民幣約 67.3 億元） ，實現啤酒銷量 1125 萬千升。 圖 2：嘉士伯集團收入及增速（億丹麥克朗，%） 資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 3：嘉士伯集團銷量及增速（億丹麥克朗，%） 資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 4：嘉士伯集團凈利率及增速（億丹麥克朗，%） 資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 5：嘉士伯集團凈利

29、率及增速（億丹麥克朗，%） 資料來源：彭博，中信證券研究部 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 600 700 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 主營業務收入（億丹麥克朗）同比% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 啤酒銷量（萬千升）同比% -60% -40% -20%

30、0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 10 20 30 40 50 60 70 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 凈利潤（億丹麥克朗）同比% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 500 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 西歐亞洲 東歐同增(WU,%) 同增(A,%)同

31、增（EU,%） 收購樂堡 重慶啤酒（重慶啤酒（600132）重大事項點評重大事項點評2020.9.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 分地區看，亞洲正逐步成為公司新的增長引分地區看，亞洲正逐步成為公司新的增長引擎。擎。2019 年西歐/亞洲/東歐分別實現收入 363/184/111 億丹麥克朗（折合人民幣 395/200/121 億元） 、過去 5 年 CAGR 分別-0.7%/ +8.1%/-4.7%，西歐地區增長較穩定，亞洲業務表現強勁，東歐地區相對乏力。具體來看： 西歐市場：西歐市場：2019 年銷量/收入/營業利潤占比 46%/55%/51%，北歐，波蘭和法國占公 司西歐總銷量

32、的 50%以上。根據歐睿數據，嘉士伯是西歐地區銷量第三大啤酒公司， 2019 年市占率為 10.0%。 亞洲市場：亞洲市場：2019 年銷量/收入/營業利潤占比 31%/28%/33%，其中中國/老撾銷量分別 約為 230/65 萬千升，占公司亞洲總銷量比例在 55%/15%左右。根據歐睿數據，嘉士 伯是中國第五大啤酒企業，市占率為 5.9%。 東歐市場：東歐市場：2019 年銷量/收入/營業利潤占比 23%/17%/16%，俄羅斯/烏克蘭銷量占比 分別約為 60%/20%。根據歐睿數據，嘉士伯是東歐地區銷量第一大啤酒公司，2019 年市占率為 19.0%。 表 4：嘉士伯集團主要國家市場排名

33、情況 地區地區 國家國家 人均啤酒消耗量（升）人均啤酒消耗量（升） 份額份額 排名排名 地區地區 市場市場 人均啤酒消耗量（升）人均啤酒消耗量（升） 份額份額 排名排名 西歐 丹麥 58 54% 1 東歐 俄羅斯 56 27% 2 挪威 47 51% 1 烏克蘭 42 31% 2 芬蘭 74 45% 1 亞洲 中國* 26 7%/63% 5/1 法國 33 27% 2 老撾 48 96% 1 波蘭 100 18% 3 印度 2 19% 3 資料來源：GlobalData（轉自公司官網） ，中信證券研究部 *中國西部對應市場份額 63%/市占率排名第一 圖 6： 2010-19 西歐啤酒行業市占

34、率情況 （%） 圖 7： 2010-19 東歐啤酒行業市占率情況 （%） 圖 8： 2010-19 中國啤酒行業市占率情況 （%） 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 深耕深耕中國中國四十余年，四十余年，盤踞盤踞西部西部市場市場，持續優化經營持續優化經營 嘉士伯在嘉士伯在 1978 年進入中國后，規模持續擴張，逐步發展為西部地區龍頭。年進入中國后，規模持續擴張，逐步發展為西部地區龍頭。根據 Euromonitor（歐睿）數據，2019 年嘉士伯中國銷量達 268 萬千升，市占率為

35、5.9%。我 們將嘉士伯中國的銷售分為四個階段。 0 5 10 15 20 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 喜力百威嘉士伯 0 10 20 30 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 嘉士伯喜力朝日 百威Coors 0 10 20 30 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 華潤青島百威 燕京嘉士伯 重慶啤酒（重慶啤酒（600132）重大事項點評重大事項點評2020.9.14 請務必閱讀正文之后的免責條款

36、部分 5 圖 9：嘉士伯銷量情況及增速（萬千升，%） 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 1978-2002 年：業務起于粵港澳，主打高端，輔以地區品牌年：業務起于粵港澳，主打高端，輔以地區品牌 嘉士伯進入大中華地區之嘉士伯進入大中華地區之初初，品牌定位品牌定位高端。高端。中國大陸：彼時中國人均飲酒量快速 增加，啤酒行業快速發展，但高端化趨勢不明顯。嘉士伯主打高端產品銷售承壓，公司在 華南地區推出的地方性品牌“龍 8”總體銷售情況尚可。中國香港：作為亞洲四小龍之 一的香港經濟快速發展，嘉士伯品牌銷售持續增長，高端趨勢明顯。 表 5：嘉士伯中國市場發展歷史 時間時間 事件事件 19

37、78 嘉士伯啤酒廠香港有限公司開幕 1981 嘉士伯啤酒(廣東)有限公司在惠州成立 2003 嘉士伯收購云南省昆明華獅啤酒廠及大理啤酒集團 2004 嘉士伯與蘭州黃河一起投資建立了青海綠地啤酒集團 2004 嘉士伯與西藏發展合資建立西藏拉薩啤酒 2004 嘉士伯增持烏蘇啤酒集團股份至 50%，之后通過新疆啤酒花股份有限公司再持有烏蘇 10%的股份 2005 通過與寧夏農墾企業合資，嘉士伯集團在寧夏自治區建立了綠地啤酒集團 2009 嘉士伯收購蘇紐公司，將蘇紐公司更名嘉士伯重慶，并承接蘇紐所持有股份（占總股本 17.5%） 2012 樂堡在中國上線 2013 嘉士伯與中超簽訂伙伴關系，達成合作 2013 嘉士伯控股重慶啤酒 2019 1664、烏蘇等高端及以上網紅品類拓展理想 2020 嘉士伯啟動重慶