【公司研究】湘油泵-老樹開新花泵類主業進口替代加速EPS系統打開智能駕駛入口-20200914（27頁）.pdf

1、1 1 上市公司 公司研究 /公司深度 證券研究報告 汽車 2020 年 09 月 14 日 湘油泵 (603319) 老樹開新花，泵類主業進口替代加速，EPS 系統打開智能駕駛入口 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級） 投資要點： 公司是國內領先發動機泵類零部件供應商，過去 7 年穩健增長。公司產品主要為機油泵、變速箱泵、冷卻水泵、燃油泵、變速箱閥板五大系列，發展 20 年來，深耕發動機泵類核心零部件，近年來制定了“電動化、新能源化”的戰略目標，積極布局新能源業務，開發電子水泵類、電動泵類、電機類等產品。2012-2019 年公司營收持續增長，復合增速達 16%。 公司未來的核心增長點來自于

2、兩方面：一方面是傳統泵類主業加速進口替代帶來的成長，由商用車/乘用車的自主品牌客戶，逐步拓展至美國康明斯、卡特彼勒、豐田（新能源） 、日本日產、美國福特、PSA、沃爾沃、美國佩卡等外資客戶；另一方面來自旗下參股公司東嘉智能前瞻布局的 EPS 業務，已經拿到大眾集團的供應商資格， 后續有望配套實現進口替代，同時 EPS 是未來智能駕駛執行層的主要參與者，前瞻布局下有望獲得先發優勢。 核心增長一：機油泵進口替代持續突破，高成長電動產品前瞻布局。公司的柴油機/汽油機機油泵業務未來增長主要受益于進口替代進程加速。柴油機海外客戶持續升級，進入美國康明斯、卡特彼勒、斯堪尼亞、約翰迪爾等客戶的全球供應體系，

3、同時產品進入大馬力發電機組、船舶動力等高端柴油發動機配套領域，盈利能力提升。汽油機機油泵業務方面切入到全球合資體系配套中，拿到日本日產、美國福特、法國標致雪鐵龍等客戶，四家客戶海外銷量為 901 萬輛，按照單價 110 元計算，市場空間為 10 億元。公司傳統主業從商用車體系進入到乘用車體系，且是全球銷量領先的車企，后續客戶拓展值得期待。 核心增長二：東嘉智能前瞻布局 EPS 控制系統，打開智能駕駛執行端入口。2019 年公司與控股股東許仲秋及其控制的易力達機電有限公司合資成立東嘉智能，完善公司在新能源車（電子水泵、電動泵）及智能駕駛（執行層控制系統）的產業布局。從行業層面看：2010 年至

4、2018 年，EPS 國產供應商滲透率由 12.2%持續提升至 20.3%，進口替代進程加速。易力達作為致力于 EPS 研發生產 20 年的企業，在 2018 年已經拿到大眾集團的供應商資格，后續客戶及車型配套情況值得期待。EPS 的控制系統是 ADAS 執行層的核心組成部分，是通往自動駕駛的重要入口。EPS 系統與 ADAS 系統共享諸多模塊，也能為不同等級的自動駕駛服務。兩大因素雙擊下，東嘉智能有望充分受益于 EPS 行業的爆發。 首次覆蓋，給與買入評級。公司 2020-2022 年有望實現營業收入 12.2、15.1、18.6 億元，對應歸母凈利潤 1.5、2.2、2.8 億元，同比增長

5、 66%、44%、26%，對應 PE 21、14、11 倍。公司此前的傳統主業的供應商配套資格從商用車升級為空間更大的乘用車體系，成長性與穩定性更優，且公司開始 EPS 控制系統的配套，基本面出現變化。因此我們按照分部估值法更合適：主業對應歸母凈利潤為 1.50、2.16、2.71 億元（不考慮稅收影響） ，參考可比公司飛龍股份給予 28 倍合理估值中樞，則 2021 年對應 60.5 億元市值。 同時考慮參股公司東嘉智能 EPS 控制系統業務 2021 年 600 萬元利潤體量，公司大股東具有實質控制權，對標汽車電子評估為 3.1 億元市值，則公司對應市值 63.6億元，存在 99%上行空間

6、，首次覆蓋，給予買入評級！ 。 核心風險：商用車銷量大幅下滑；海外市場環境變化。 市場數據： 2020 年 09 月 11 日 收盤價（元） 30.31 一年內最高/最低（元） 40.86/14.95 市凈率 3.7 息率（分紅/股價） 0.92 流通 A 股市值（百萬元） 3180 上證指數/深證成指 3260.35/12942.95 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2020 年 06 月 30 日 每股凈資產（元） 8.19 資產負債率% 54.17 總股本/流通 A 股 （百萬） 105/105 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 相關研

7、究 證券分析師 宋亭亭 A0230517090004 聯系人 宋亭亭 (8621)232978187230 財務數據及盈利預測 2019 2020H1 2020E 2021E 2022E 營業總收入（百萬元） 1,002 576 1,223 1,512 1,859 同比增長率（%） 10.8 22.3 22.1 23.7 22.9 歸母凈利潤（百萬元） 93 86 154 222 279 同比增長率（%） -4.1 53.0 65.7 43.7 25.8 每股收益（元/股） 0.89 0.82 1.47 2.11 2.66 毛利率（%） 29.7 27.7 29.0 30.9 31.2 R

8、OE（%） 11.6 10.0 16.1 18.8 19.1 市盈率 34 21 14 11 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 09-1610-1611-1612-1601-1602-1603-1604-1605-1606-1607-1608-16-50%0%50%100%150%（收益率）湘油泵滬深300指數2 2 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋，給與買入評級。公司 2020-2022

9、年有望實現營業收入 12.2、15.1、18.6 億元，對應歸母凈利潤1.5、2.2、2.8 億元，同比增長 66%、44%、26%，對應 PE 21、14、11 倍。公司此前的傳統主業的供應商配套資格從商用車升級為空間更大的乘用車體系，成長性與穩定性更優，且公司開始 EPS 控制系統的配套，基本面出現變化。因此我們按照分部估值法更合適：主業對應歸母凈利潤為 1.50、2.16、2.71 億元（不考慮稅收影響） ，參考可比公司飛龍股份給予 28 倍合理估值中樞，則 2021 年對應 60.5 億元市值。同時考慮參股公司東嘉智能 EPS控制系統業務 2021 年 600 萬元利潤體量，公司大股東

10、具有實質控制權，對標汽車電子評估為 3.1 億元市值，則公司對應市值 63.6 億元，存在 99%上行空間，首次覆蓋，給予買入評級！ 關鍵假設點 1）基盤業務：1）柴油機機油泵業務海外客戶持續升級，進入美國康明斯、卡特彼勒、約翰迪爾和斯堪尼亞全球供應體系，帶來新增市場。綜合看，預計 2020-2023 年實現營業收入 5.9、6.8、7.9 億元，同比增長 13%、15%、15%。2）汽油機油泵業務切入到包括日本日產、美國福特、法國標致雪鐵龍等海外客戶，且高附加值的變排量機油泵投產后推動單價上行。預計 2020-2022 年，實現營業收入 2.2、2.6、3.1 億元，同比增長 5%、18%、

11、18%。3）變速箱業務中豐田汽車（新能源） 、PSA、長安青山將會是未來放量的增量，預計未來三年有望實現營收 0.6、0.8、1.2 億元，同比增長 103%、40%、40%。 2）新業務：參股公司東嘉智能從事 EPS 控制系統業務，其配套的易力達 EPS 當前的主要客戶是長安汽車、東風小康等，2018 年已經通過了德國大眾的汽車技術審核。假設公司后續能夠進入到大眾全球的配套體系，按照全球大眾年銷量 1097 萬（2019 年銷量數據） ，單車價值量 1500 元左右，滲透率在 5%、10%、15%的情況下，易力達的營收體量有望新增 8.2 億、16.5 億及 24.7 億收入。短期內兌現存在

12、不穩定性，因此我們進行保守假設，預計2020-2022 年實現配套量 20 萬、30 萬及 40 萬，為東嘉智能帶來收入 1 億、1.5 億及 2 億，凈利潤為 1000 萬、1500 萬及 2000 萬，貢獻投資收益為 400 萬、600 萬及 800 萬元。 有別于大眾的認識 市場忽視了公司正在發生的兩大變化： （1）機油泵等基本盤業務進口替代正在加速。由商用車/乘用車的自主品牌客戶，逐步拓展至美國康明斯、卡特彼勒、日本日產、美國福特、PSA、沃爾沃等外資客戶。進口替代下，主要業務柴油機機油泵配套增量有望達 2.4億元（2019 年配套營收 5.2 億元） ，汽油機機油泵增量有望達 3 億

13、元（2019 年配套營收 2.1 億元） 。 （2）公司通過布局電機、轉向器等硬件模塊與控制策略等軟件模塊，共同致力于智能駕駛要求下的 EPS 系統，單車價值量快速提升。公司由基本盤泵類業務，持續拓展至電機、EPS 等，單車價值量可由約 1005 元最高提升至6675 元左右。且市場忽視了株洲易力達及東嘉智能的實力：從研發體系上看，株洲易力達擁有 120 多研發人員，涵蓋汽車轉向系統產品及結構設計，控制系統硬件及軟件開發，CAE、NVH 分析、轉向性能標定及匹配、試驗測試等專業技術領域，擁有 EPS 核心部件的自主知識產權。從發展歷程看，株洲易力達是最早一批具備 EPS 軟硬件共同開發能力的供

14、應商，且已經進入到大眾集團、東風標致等國際知名及合資廠商體系的視野，后續一旦突破，將會帶來幾倍體量的增長。 股價表現的催化劑 泵類、EPS 業務客戶持續突破。 核心假設風險 商用車銷量大幅下滑；海外市場環境變化。 pOqPsNmQpRsOnRmRoMqOrO6McM7NsQqQtRoOiNoOvMiNmNnQ7NoPzRNZnMtRwMpOwO3 3 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 1. 公司概況：國內領先發動機泵類零部件供應商 .6 1.1 發展歷程：深耕發動機泵類核心零部件，積極布局新能源業務 . 6 1.2 主要產品：主營產品體

15、系再擴展，產業鏈不斷豐富 . 6 1.3 經營概覽：專注汽車業務，子公司新產品延伸布局 . 9 2. 核心增長一：泵類進口替代持續突破，高成長電動產品前瞻布局 . 11 2.1 傳統機油泵主業客戶升級，產能拓張，地位穩固 . 11 2.1 汽車電動化催生新機遇，電子泵+電機產品加速成長 . 14 3. 核心增長二：東嘉智能前瞻布局 EPS，進口替代的同時打開智能駕駛執行端入口 . 16 3.1 EPS 系統視角一：滲透率提升，進口替代進入快車道 . 16 3.2 EPS 視角二：未來智能駕駛執行層入口 . 20 4. 盈利預測與估值 . 22 目錄 4 4 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各

16、項信息披露與聲明 第4頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司主要產品 . 6 圖 2：公司主要客戶 . 7 圖 3：公司近六年柴油機/汽油機機油泵占比之和保持在 70%以上，但逐年下降 . 8 圖 4：湘油泵實際控制人為許仲秋（截至 2019 年 12 月 31 日） . 9 圖 5：湘油泵全資子公司及控股子公司 . 9 圖 6：2019 年營業收入同比增加 10.84% . 10 圖 7：2019 年歸母凈利潤同比降低 4.11% . 10 圖 8：2019 年公司凈利率與毛利率下降 . 10 圖 9：2019 年公司費用率總體維持穩定 . 10 圖 10：國內多缸柴油機的

17、整體銷量增速趨勢與重卡及工程機械相關性高 . 11 圖 11：重卡銷量受益于基建等需求拉動持續高增 . 12 圖 12：工程機械挖掘機、裝載機、起重機均保持高增速. 12 圖 13：公司柴油機機油泵配套海外康明斯營收增量有望達 2.4 億元 . 12 圖 14：新切入海外客戶配套營收空間有望達 3 億元 . 13 圖 15：公司受益于客戶持續拓展汽油機機油泵業務表現優于國內車市 . 13 圖 16：公司定增募資投入節能與新能源汽車零部件制造技改項目 . 13 圖 17：汽車水泵的技術升級趨勢 . 14 圖 18：公司和易力達共同設立聯營公司東嘉智能 . 16 圖 19：助力轉向系統技術升級路線

18、 . 16 圖 20：EPS 系統結構圖 . 17 圖 21：2018 年我國汽車市場 EPS 年度裝配率已提升至 66% . 18 圖 22：廣義 ADAS 解決方案涵蓋感知、決策、執行三個層面 . 20 圖 23：EPS 控制系統是自動駕駛的關鍵推動者 . 20 圖 24：東嘉智能核心產品控制單元 ECU . 21 圖 25：東嘉智能執行控制系統涵蓋了多項高級功能 . 22 表 1：湘油泵歷史大事件 . 6 表 2：國內柴油機機油泵主要供應商 . 11 表 3：電動水泵與機械水泵比較 . 15 5 5 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共27頁 簡單金融 成就夢

19、想 表 4：公司量產車用零部件單車價值量可達 6675 元 . 15 表 5：EPS 具備多項技術優勢 . 17 表 6：國內市場主要的 EPS 自主供應商 . 19 表 7：2021 年公司目標市值有望達 63.6 億元 . 23 表 8：關鍵假設表 . 24 6 6 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 1. 公司概況：國內領先發動機泵類零部件供應商 1.1 發展歷程：深耕發動機泵類核心零部件，積極布局新能源業務 發展近 20 年間，公司深耕發動機泵類核心零部件領域，積累起雄厚技術實力與全球客戶資源。公司是一家節能與新能源汽車零部件制造

20、企業，產品主要為機油泵、變速箱液壓泵、冷卻水泵、燃油泵、變速箱閥板五大系列，其它子公司產品為齒輪、減速機、電磁閥、電子真空泵、自動變速箱閥體總成、汽車變速箱殼體、發動機鋁鑄件、新能源電機殼、新能源控制器殼體、新能源空調壓縮機殼體、機油泵殼體等鋁鑄件以及汽車零部件自動化生產線裝備等。公司深耕發動機泵類核心零部件超過 25 年，是中國內燃機工業協會副會長單位、中國內燃機零部件行業十大品牌、排頭兵企業、國家標準制定單位、高新技術企業。近年來，公司制定了“電動化、新能源化”的戰略目標，積極布局新能源業務，開發電子水泵類、電機類等產品，產品進入豐田新能源、康明斯、吉利汽車、長安汽車等國內外知名廠商。 表

21、 1：湘油泵歷史大事件 時間 事件 1988 年 更名為湖南機油泵廠 1994 年 湖南機油泵廠率先實行了股份制. 2002 年 改制為民營股份制企業，開始水泵業務，當年實現銷售收入 5378 萬元，實現利潤 307 萬元。 2003 年 成立衡山齒輪責任有限公司 2004 年 開始出口油泵至英國康明斯 2005 年 開始燃油輸油泵業務 2006 年 成為美國康明斯配套供應商 2007 年-2008 年 先后成為意大利依維柯、道依茨、瑞典斯堪尼亞、韓國雙龍等高端客戶的供應商。 2009 年 開始變速箱油泵業務 2012 年 成立湖南省嘉力機械有限公司，同年被評為“國家認定企業技術中心”，供貨水

22、泵到卡特彼勒 2013 年 變排量泵開始量產，員工增加到 1500 余人，總資產 6 億元。 2014 年 在美國設立辦事處、長沙成立研發中心 2015 年 在英國設立辦事處 2016 年 湖南機油泵股份在上海證券交易所 A 股上市 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 1.2 主要產品：主營產品體系再擴展，產業鏈不斷豐富 公司產品分布廣泛。公司產品包括機油泵、水泵、變排量泵、變速箱泵、模塊集成、減速機、齒輪和壓鑄件。如今，公司已發展成為我國發動機泵類產品生產企業的領頭羊，始終處于國內行業技術領先的地位，并努力追趕國際一流。公司每年設計開發的新產品逾100 種。 圖 1：公司主要產品 7 7 公司

23、深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：湘油泵官網，申萬宏源研究 公司與國內外多家知名車企建立合作關系。公司客戶包括玉柴、濰柴動力、東風康明斯、中國重汽、一汽錫柴、一汽大柴、上柴、洛拖、上汽、東風汽車、長安汽車、吉利汽車、廣汽、奇瑞汽車、長城汽車等。國外客戶包括博格華納、德國 MTU 公司、美國卡特彼勒、韓國雙龍汽車、瑞典斯堪尼亞等。近年來，公司堅持自主創新，先后榮獲重汽、玉柴、錫柴、濰柴、大柴、上柴、江淮、雷沃盛瑞、東風康明斯的優秀供應商和質量優勝獎榮譽。 圖 2：公司主要客戶 8 8 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與

24、聲明 第8頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：湘油泵官網，申萬宏源研究 公司的主要產品是柴油機/汽油機機油泵零部件，維持行業領先地位。兩者占比在近六年來維持在 70%以上，但是受益于公司積極向新能源業務布局轉型以及系列產品研發引用的突破，兩者業務占比持續下降，截至 2019 年，柴油機/汽油機機油泵產品業務占比之和為 74%左右，2020H1 達 62%；電機、水泵等產品業務總占比持續上升，2019 年合計達6.4%， 2020H1 達 18%。 分區域看， 收入主要來源于境內業務， 占比維持在 85%的高位，同時，隨著康明斯等海外客戶的開拓，海外收入占比也在逐漸提升，已經從 2014

25、 年的 9%提高到 2019 年的 14%。 圖 3：公司近六年柴油機/汽油機機油泵占比之和保持在 70%以上，但逐年下降 9 9 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 1.3 經營概覽：專注汽車業務，子公司新產品延伸布局 湘油泵實控人為許仲秋。截至 2019 年 12 月 31 日，公司實控人許仲秋直接持有公司21.37%的股份， 許文慧持有公司 7.88%的股份， 二者系一致行動人， 合計持股達 29.25%，擁有公司控制權。許仲秋自 1971 年加入湖南機油泵廠歷任鉗工、班長、調度員、常務副

26、廠長、廠長、現為公司董事長兼黨委書記，職業生涯與公司發展緊密相連，具有豐富的管理經驗。作為公司實控人和第一大股東，控制權集中，利于公司的管理和決策。此外，現任總經理劉亞奇持有公司 1.42%的股份，系許仲秋配偶的兄弟；公司副董事長、董事周勇持有股份 2.40%；湖南省資產管理有限公司持有 2.40%股份。 圖 4：湘油泵實際控制人為許仲秋（截至 2019 年 12 月 31 日） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 湘油泵目前旗下 3 家全資子公司和 2 家控股子公司，另新設立參股公司東嘉智能布局EPS 產品。公司總部位于湖南省衡東縣，旗下全資子公司有衡山齒輪，生產減速機產品；嘉力機械，生產鋁壓

27、鑄件；騰智機電，生產真空泵。同時，公司持有控股子公司湖南東創智能裝備有限公司 70%的股份，主要提供自動化制造裝備，以及東興昌（深圳）科技有限公司 51%的股份。2019 年公司與易力達聯合設立持股 40%的企業東嘉智能，旨在對汽車控制系統、智能駕駛執行層入口 EPS 控制系統領域進行布局。 圖 5：湘油泵全資子公司及控股子公司 1010 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 營收穩健增長，近 7 年復合增速 16%。2012-2019 年，公司營收持續增長，復合增速 16%。受 2018 年以來車市低迷

28、的影響，營收及歸母凈利潤小幅承壓，2019 年，公司實現營收 10.02 億元，同比增加 10.84%，增速有所放緩；歸母凈利潤為 0.93 億元，同比降低 4.11%，降幅有所收窄。 圖 6：2019 年營業收入同比增加 10.84% 圖 7：2019 年歸母凈利潤同比降低 4.11% 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 毛利率短期承壓后續有望回升， 費用率整體穩定。 2019 年， 公司毛利率同比下降 1.7pct至 29.65%，盡管公司業務更加多元化，當前單一的產品結構和低迷的下游整車市場使公司盈利能力受到影響。費用率方面，公司管理費

29、用下降 0.7pct 至 11.27%，研發費用率下降0.3pct 至 6.69%，銷售費用率和財務費用保持穩定，總體費用水平維持穩定。 圖 8：2019 年公司凈利率與毛利率下降 圖 9：2019 年公司費用率總體維持穩定 1111 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2. 核心增長一：泵類進口替代持續突破，高成長電動產品前瞻布局 2.1 傳統機油泵主業客戶升級，產能拓張，地位穩固 公司柴油機機油泵龍頭地位穩固，客戶資源優勢構成行業護城河。公司是柴油機機油泵業的龍頭，

30、具有絕對領先優勢，2019 年市占率高達 38.1%，主要客戶覆蓋福田康明斯、玉柴股份、濰柴動力、東風康明斯、中國重汽、一汽錫柴、大柴道依茨、上柴股份、洛陽第一拖拉機、 神龍汽車、 上海汽車等我國主要柴油主機廠， 近十幾年來合作關系相當穩固。 表 2：國內柴油機機油泵主要供應商 公司名稱 主要客戶 湖南機油泵股份有限公司 福田康明斯、玉柴股份、濰柴動力、東風康明斯、中國重汽、一汽錫柴、大柴道依茨、上柴股份、洛陽第一拖拉機、神龍汽車、上海汽車 山東高密潤達油泵有限公司 道依茨、康明斯、三一重工、玉柴、鉑金斯、博社安 浙江平柴泵業有限公司 卡特彼勒、德國 BF、韓國斗山、美國佩卡、美國萬國、玉柴、

31、一汽錫柴、東風朝柴 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 柴油機業務基本盤穩固，受商用車和工程機械增長持續拉動。2019 年公司柴油機機油泵出貨量達 225.7 萬臺，同比增長 1.5%。其中：2015-2019 年公司柴油機機油泵海外出貨量持續提升，占總出貨量比重由 2015 年的 12%持續提升至 24.6%。柴油機業務國內占有率達 38.1%，其穩步增長主要源于商用車和工程機械在我國基建持續拉動下的高景氣推動，擬合增速可發現，國內多缸柴油機的整體銷量增速趨勢與重卡及工程機械相關性高。2020H1 我國重卡銷量達 81 萬輛，同比增長 23%，工程機械的挖掘機銷量達 17 萬輛，同比增長 24

32、%，再考慮其余商用車及非道路移動機械同樣較為穩定的需求，柴油機需求仍然持續蓬勃。 圖 10：國內多缸柴油機的整體銷量增速趨勢與重卡及工程機械相關性高 1212 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：中國內燃機工業協會，申萬宏源研究 圖 11：重卡銷量受益于基建等需求拉動持續高增 圖 12：工程機械挖掘機、裝載機、起重機均保持高增速 資料來源：中汽協，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 柴油機海外客戶持續升級，進入美國康明斯、卡特彼勒、約翰迪爾和斯堪尼亞全球供應體系，帶來新增市場。除配套國內柴油機頭部客戶外，公司同樣為

33、康明斯、卡特彼勒等海外客戶提供配套柴油機機油泵等產品，且預計外銷數量隨著約翰迪爾和斯堪尼亞等客戶的配套逐年增加。根據 2019 年數據，卡特彼勒、約翰迪爾是全球工程機械領域的第一名和第三名，合計市占率在 21.7%，從公開數據看，康明斯發動機銷量全球在 150 萬臺。僅考慮康明斯的滲透率，如果能到 30%、50%、70%，在柴油機機油泵單價為 230 元情況下，則有望新增營收 1.0、1.7、2.4 億元。 圖 13：公司柴油機機油泵配套海外康明斯營收增量有望達 2.4 億元 1313 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：康明

34、斯公告，申萬宏源研究 汽油機機油泵切入日本日產、美國福特、法國標致雪鐵龍等海外客戶。公司汽油機機油泵的原有主要客戶為吉利、奇瑞和長安等國內主機廠，2018-2019 年公司汽油機機油泵受車市景氣下滑影響，增速小幅下滑至-2%，但仍優于行業平均增速。主要系公司對于海外客戶的持續拓展， 切入包括日本日產、 美國福特、 法國標致雪鐵龍等海外客戶。 2019 年，日產、福特、PSA 海外銷量（除中國外）達 478、332、91 萬輛，若按汽油機機油泵平均單車價值量 110 元計算，滲透率持續提升至 10%、20%、30%，則營收增量有望達 1.0、2.0、3.0 億元。 圖 14：新切入海外客戶配套營

35、收空間有望達 3 億元 圖 15：公司受益于客戶持續拓展汽油機機油泵業務表現優于國內車市 資料來源：Marklines，申萬宏源研究 資料來源：中國內燃機工業協會，申萬宏源研究 變速箱泵業務高成長性，專利技術儲備充足，客戶持續升級。公司經歷十余年研發，已經獲得變速箱油泵相關的 8 項專利技術，實現轉子式、外嚙合齒輪式、雙作用葉片式、月牙形擺線齒輪室變速箱油泵以及配套的上下閥板的大批量生產。 該業務 2018-2019 年出貨量明顯增加， 2019 年出貨量達 30.3 萬臺， 2020H1 變速箱泵業務營收同比增長 133%。隨著公司自動變速箱油泵客戶持續升級，當前已擁有豐田汽車（新能源）、法

36、國標致雪鐵龍、沃爾沃、一汽、上汽、長安青山、吉利汽車、長城汽車、盛瑞傳動、雙特等國內外知名的客戶，尤其是后續豐田新能源、PSA、長安青山將會是未來放量的增量。2019 年豐田新能源全球銷量為 21 萬輛左右，PSA 全球銷量為 349 萬臺，長安青山變速箱年出貨量為100 萬套。假設變速箱泵單車價值量 100 元，三大客戶配套滲透率為 5%、10%、30%，則后續營收增量有望達 0.23、0.5、1.4 億元。 公司傳統業務產能利用率在 83%左右，后續訂單充足，本次定增募資可看到未來配套年營收增量為 4.3 億元。截至 2019 年，公司已擁有 260 萬臺柴油機機油泵、240 萬臺汽油機機

37、油泵、36 萬臺變速箱泵產能。2020 年 4 月，公司募資 3.7 億元，擬投入 3 億元于節能與新能源汽車零部件制造技改項目，涵蓋先進變速器油泵、變排量汽油機機油泵和高端柴油機潤滑冷卻零部件，達產后形成 220 萬臺/年產能，預期達產后可實現年含稅銷售收入 4.3 億元。 圖 16：公司定增募資投入節能與新能源汽車零部件制造技改項目 1414 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.1 汽車電動化催生新機遇，電子泵+電機產品加速成長 公司加大電子泵類、新能源電機等產品的開發應用，新能源業務不斷突破。

38、在主營業務基礎上，公司進一步將傳統機油泵技術積累向新能源業務遷移，積極布局電子泵類、電機產品的開發應用。產品范圍涵蓋汽車電子水泵（含開關式電子水泵、電動水泵）及電子油泵（含自動變速箱電子泵、發動機預供油泵）、新能源電機等。其中，公司開發用于新能源車的熱管理系統的電子水泵（EWP），為純電動車、混合動力車的三電系統提供流量持續可調的冷卻液持續可靠供應，產品電壓覆蓋 12V、24V、48V 及 380V/420V，功率范圍為 60W-1500W，能夠廣泛應用于乘用車、商用車、新能源汽車及氫燃料電池。 電動水泵取代機械水泵是大勢所趨。在提倡節能減排的政策背景下，國家提到在 2025年，新能源汽車新車

39、銷量占比將達到 25%左右。作為新能源汽車的配套產品，電動水泵是未來市場的主要需要，而主要應用于中低檔汽車的機械水泵將隨著燃油車逐步退出市場。 圖 17：汽車水泵的技術升級趨勢 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 電動水泵優勢明顯。電動水泵具有節能減排、高效環保、智能化等優點。電動水泵的精確冷卻利用最少的冷卻液流量達到最佳的溫度分配。采用電動水泵冷卻系統的發動機，在整個工作轉速范圍內，冷卻液流量能降低 40%。在相同的配置和冷卻要求下，電動直流無刷水泵的能量消耗僅為機械水泵的 16%。但由于需要考慮整車電子的電磁兼容問題，導致產生更多的工作量和實際驗證計劃，成本較高。 1515 公司深度 請務必

40、仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 當前，公司電子泵類產品已擁有豐田（新能源）、美國康明斯、重汽、一汽、上汽、吉利汽車、長安汽車、比亞迪、廣汽、盛瑞傳動、雙特等國內外知名的客戶。電子水泵單價 100-200 元/個，單車配備 2 個，單車價值量 200-400 元。若中長期全球新能源車銷量達 1000 萬輛，則電動水泵全球市場空間有望達大約 30 億元，公司細分業務成長性充分。 表 3：電動水泵與機械水泵比較 機械水泵 電動水泵 優勢 結構簡單，排量大 結構緊湊，使用方便，功能強大，壽命長，性能穩定，低噪音、低耗能、高效率 劣勢 當發動機轉速較低可能導

41、致水泵的轉速太低，無法滿足發動機的散熱需求 需要考慮整車電子的電磁兼容問題， 導致了更多的工作量和實際驗證計劃，成本較高 應用車型 中低檔車 新能源汽車、高端汽車、渦輪增壓車型 資料來源：一覽眾車，申萬宏源研究 此外，公司同樣通過設立子公司布局了多項汽車零部件的新產品。旗下子公司騰智機電生產真空泵，涵蓋了車輛類、船舶類等真空泵。包括應用于剎車助力系統真空泵和曲軸箱穩壓真空泵等，其中電動真空泵和電動隔膜泵用于給輕型商用車、乘用車、混合電動車和純電動車等提供剎車助力。 旗下子公司衡山齒輪， 生產減速機產品， 主要用于建筑機械、通用機床等領域，2019 年出貨量達 0.58 萬臺。同時，公司已成立東

42、興昌子公司拓展電機業務，致力實現“電動化、新能源化”目標。公司控股子公司東興昌科技擁有專業的電機技術研發團隊和先進的科研試驗設施、智能檢測系統，并與中科院深圳先進研究院建立了研發合作， 形成以自主知識產權為核心的完善的科研體系， 已擁有 42 項電機相關專利及 2 項軟件著作權，其電機產品涵蓋了功率從 18W-1500W 的各品類直流無刷電機，已形成超低噪音、高效率、高性能直流無刷電機的批量供貨能力。在實現湘油泵集團內部自主配套、 同步開發電子泵類產品外， 公司也同時為日本松下、 法國 SEB 集團、 英國 Powakaddy、美國 CISCO、以色列 Roboteam 等國內外客戶提供配套服

43、務。 綜合來看，公司新產品與新客戶拓展邏輯均非常順暢。（1）產品端：由基盤業務柴油機機油泵、汽油機機油泵、變速箱泵持續拓展至電機、電動水泵、電子真空泵甚至 EPS 產品，單車價值量可由 1005 元提升至約 6675 元。（2）客戶端：公司旗下各品類產品進口替代均顯著加速，泵類產品從商用車配套擴展到全球范圍內的乘用車客戶，EPS 產品由自主品牌配套進入到全球大眾的配套體系，盈利性和穩定性都得到提高。 表 4：公司量產車用零部件單車價值量可達 6675 元 產品 單價（元） 單車數量（個） 單車價值量 （元） 配套國產客戶 配套合資/外資客戶 柴油機機油泵 220-240 1 230 福田康明斯

44、、玉柴、濰柴動力、東風康明斯中國重汽、一汽錫柴、一汽大柴、上柴等 美國康明斯、卡特彼勒、約翰迪爾、斯堪尼亞 汽油機機油泵 100-120 1 110 上汽、東風汽車、長安汽車、吉利汽車、廣汽、奇瑞、長城汽車 日本日產、 美國福特、法國雷諾、PSA 變速箱泵 140-300 1 220 一汽、上汽、長安青山、吉利、長城、盛瑞傳動、雙特 豐田（新能源）、PSA、沃爾沃 水泵 240-250 1 245 - 美國康明斯、豐田（新能源） 電機 55 40-80 3300 - 日本松下、法國 SEB、英國Powakaddy、美國 CISCO、1616 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

45、 第16頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 以色列 Roboteam 電動水泵 100-200 2 600 重汽、一汽、上汽、吉利、長安、比亞迪、廣汽、盛瑞傳動、雙特 美國康明斯、豐田（新能源） 電子真空泵 260-280 1 270 - - EPS 1500 1 1500 - - 輸油泵 200 1 200 - - 單車合計價值量 6675 - - 減速機 3300-3500 建筑機械、通用機床 3400 - - 覆蓋產品總價值量 10075 - - 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 3. 核心增長二：東嘉智能前瞻布局 EPS，進口替代的同時打開智能駕駛執行端入口 公司合資設立東嘉智

46、能，前瞻布局新能源車及智能駕駛執行層控制系統的產業。2019年公司與控股股東許仲秋及其控股的易力達機電有限公司秋合資成立東嘉智能，完善公司在新能源車（電子水泵、電動泵）及智能駕駛（執行層控制系統）的產業布局。 圖 18：公司和易力達共同設立聯營公司東嘉智能 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 3.1 EPS 系統視角一：滲透率提升，進口替代進入快車道 汽車轉向系統經歷不同助力來源的發展階段。汽車轉向系統主要用于改變汽車行車方向，根據助力來源不同，經歷技術持續升級的多個階段。包括機械轉向系統（MS）、機械液壓助力轉向系統 （HPS） 、 電控液壓助力轉向系統 （EHPS） 和電動助力轉向

47、系統 （EPS） 。目前汽車轉向系統正處在由 HPS 和 EHPS 向 EPS 發展的過渡階段， 未來可能向線控動力轉向系統發展。 圖 19：助力轉向系統技術升級路線 1717 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 資料來源： 汽車 EPS 簡介 ，申萬宏源研究 EPS 系統是指利用 EPS 電機提供轉向動力，輔助駕駛員進行轉向操作的系統，其主要由扭矩傳感器、車速傳感器、電動機、減速機構和電子控制單元（ECU）等構成，其中最核心的是 EPS 的電子控制單元。司機進行轉向時，扭矩及轉角傳感器把檢測到的扭矩及角度的大小、方向轉化為數字信號，經

48、處理后傳給 EPS 電子控制單元，EPS 電子控制單元同時接收車速傳感器檢測到的車速信號，然后根據車速傳感器和扭矩及轉角傳感器的信號決定電機的旋轉方向和助力扭矩的大小。同時電流傳感器檢測電路的電流，對驅動電路實施監控，最后由驅動電路驅動電機工作，實施助力轉向。 圖 20：EPS 系統結構圖 資料來源： 汽車電動助力轉向系統 EPS 原理詳解 ，申萬宏源研究 從技術層面來看，EPS 優勢明顯。電動助力優勢包括：EPS 節能環保，取消液壓系統不存在燃油泄漏問題，且能量損耗更小。EPS 效率高，液壓動力轉向系統效率一般在60%70%上下，而 EPS 的效率高達 90%，只在轉向時電動機才提供助力，能

49、夠減少能量的消耗。隨速可變助力，穩定性和舒適性高。通過計算機的幫助，EPS 可以在不同車速、轉向角度、車輛傾向角度以及各種工況下的計算，對轉向系統施加不一樣的力，也就是隨速可變助力。EPS 控制器策略可以進行調整以獲得最佳的回正性，從而改善汽車的穩定性和舒適性。 表 5：EPS 具備多項技術優勢 技術 誕生 原理 優點 缺點 機械助力轉向系統 1900 年 依靠駕駛員的臂力，外加機械連桿的輔佐 成本較低，零件簡單 沒有助力，使用起來吃力 1818 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 機械液壓助力系統 1902 年出現，1950s 量產

50、提供轉向助力，依靠發動機驅動液壓轉向泵 回饋力較好，可靠性強，保留清晰的路感 能量消耗較高，環境污染較嚴重，無法平衡轉向輕便性和路感 電子液壓助力系統 1965 年 加入了許多電子傳感器，引入了車速信號，可以根據車速改變助力泵的油壓 更清晰的路感， 低速轉向較為輕便， 高速操縱較為穩定，油耗較低 結構依舊復雜，拖累工程設計，成本較高，對于女性來說還是很重手 電動助力系統 1988 年出現，2000s 量產 通過計算機的幫助，在不同車速、轉向角度、車輛傾向角度以及各種工況下的計算，能夠確定電動機助力電流方向與大小，能夠十分精確地對轉向系統施加不一樣的力 比電子液壓助力更低成本的電磁閥， 駕駛者可

51、以個性地設定方向盤助力，快速與車型匹配，對環境污染較少 難以使用在大型商用車上 線控轉向系統 1970 年出現，2015 年量產 利用電信號來傳達，方向盤的轉動信號經過控制器處理后傳達給執行電機 解決了轉向干涉問題， 安全性較高， 萬一壞了的話， 備用機械系統介入， 立馬變成機械液壓助力轉向 方向盤的路感完全與外界路面相隔閡，技術尚未成熟，成本較高 資料來源： 電子液壓助力和電動助力優缺點 ，申萬宏源研究 國內市場 EPS 滲透率低于歐美， 后續在智能化、 電動化的催化下， 有望成為標配。 2018年，北美（美國、墨西哥、加拿大）和歐洲為例，EPS 年度銷售額市占率已超 80%，而國內 EPS

52、 正經歷高速成長階段， 近幾年來國內汽車 EPS 配套量正快速增長， 由 2010 年的 278萬臺持續提升至 2018 年的 1851 萬臺，復合增速達 26.7%，滲透率提升至 66%，EPS 因其新能源化、智能網聯化發展，后續可能成為車輛標配。電動車驅動能源是動力電池，不依靠發動機驅動，因此轉向裝置不能采取傳統由發動機驅動的 HPS 系統，需要用電機來輔助轉向，因此純電動車使用 EPS 是必然要求，汽車電動化將會促進 EPS 逐漸成為標配。同時，EPS 在最終電機推動轉向前完全為電信號，符合高等級自動駕駛的需求，成為自動駕駛執行端的必要一環。 因此，國內 EPS 市場長期可展望 360-

53、450 億元。國內 EPS 單價約為 1500 元/套，單輛車需要配備一套 EPS，若假設我國汽車年銷量達 3000 萬汽車年銷量，按發達國家80%-100%的滲透率估算，市場空間有望在 360 億-450 億元。 圖 21：2018 年我國汽車市場 EPS 年度裝配率已提升至 66% 資料來源：智研咨詢，搜狐汽車，申萬宏源研究 EPS 系統的國內供應商滲透率由 12.2%持續提升至 20.3%，進口替代正開啟進程。在國內 EPS 市場中，外資或合資企業的市場占有率約為 80%，處于壟斷地位，而中國本土企1919 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共27頁 簡單金

54、融 成就夢想 業市場占有率約 20%，主要原因是 EPS 的控制策略一直掌握在合資或外資體系手里，技術性尚等突破。 但近幾年， 中國本土開始涌現出一批具有技術實力、 且突破產能瓶頸的企業，尤其跟隨自主品牌車企配套積累了豐富的產品經驗，正在逐步突破合資品牌的配套體系，例如易力達、德昌科技等。 表 6：國內市場主要的 EPS 自主供應商 企業 產能（萬套） 寧波德昌科技有限公司 180 安徽廣博機電制造股份有限公司 10 易力達 180 德爾股份 80 資料來源：智研咨詢，申萬宏源研究 株洲易力達是國內最先具備 EPS 軟硬件一體開發能力的公司， 已經進入到東風雪鐵龍、大眾集團的供應商視野。株洲易

55、力達是國家火炬計劃重點高新技術企業，主要從事汽車電動助力轉向系統（EPS）的研發、生產、銷售和服務，在 2001 年就已經成功研制出國內首臺具有自主知識產權的 EPS 產品， 并于 2004 年率先在國內實現量產， 2007 年產品已經出口到美國，且被列入國家火炬計劃，同時，第二代的 ECU 研制成功，其性能及可靠性達到同類進口件的水平。2008 年開始為鈴木配套，并研制成功國內首臺 P-EPS 產品。因此，2009 年，公司成立國內首家 EPS 專業研究院，可以完成 150 余項汽車轉向系統的專業實驗， 產銷量也突破了 10 萬套。 同時， 2011 年成立了轉向器公司， 軟硬件一體化布局成

56、功。過去 10 年，公司致力于的 EPS 系統的開發與升級。2013 年第三代的 ECU 研制成功，并進入到東風標致的供應商體系， 2018 年通過了德國大眾的汽車技術審核， 通過 ISO45001體系認證，2019 年其試驗中心通過 CANS 認證。 總之，從研發體系上看，公司擁有 120 多研發人員，涵蓋汽車轉向系統產品及結構設計，控制系統硬件及軟件開發，CAE、NVH 分析、轉向性能標定及匹配、試驗測試等專業技術領域，因此，公司擁有 EPS 核心部件的自主知識產權。從發展歷程看，公司是最早一批具備 EPS 軟硬件共同開發能力的供應商， 且已經進入到國際知名及合資廠商體系的視野。 目前公司

57、擁有完整的汽車轉向系統產業鏈，產能充足。公司建有 EPS 裝配和關鍵零部件加工廠房，屬湖南省智能制造示范車間，現有 6 條 EPS 總成裝配線、2 條控制器測試組裝線以及 6 條蝸輪、蝸桿、輸出軸和殼體等關鍵零部件機械加工線，年產 EPS 系統能力達到 180 萬套。 假設公司后續能夠進入到大眾全球的配套體系， 按照全球大眾的年銷量 1097 萬 （2019年銷量數據），假設單車價值量 1500 元左右，滲透率在 5%、10%、15%的情況下，易力達的營收體量有望新增 8.2 億、16.5 億及 24.7 億收入。當然，更重要的是，獲得大眾集團的認可意味著公司已經具備 EPS 產品的系統研發能

58、力（包括開發能力、開發過程、環評測試、設計驗證的邏輯依據等等），對于公司 EPS 產品走向其他合資體系具有標志性意義。 2020 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 3.2 EPS 視角二：未來智能駕駛執行層入口 智能駕駛解決方案涉及感知層、決策層、執行層三個核心層面，EPS 控制系統是執行層的核心部分。智能駕駛的初級解決方案 ADAS，其核心在于通過毫米波雷達、攝像頭進行環境感知，此后通過自動駕駛芯片進行任務、軌跡的決策；最后通過轉向、驅動、制動等執行層來實現自動駕駛。因此，主動轉向是 ADAS 系統的核心組成部分。轉向控制器通過模式

59、設定，可以由助力模式切換到主動駕駛模式。在主動駕駛模式下，轉向控制器通過高速 CAN 總線接收上位機發出的轉向指令，實現主動轉向功能。 圖 22：廣義 ADAS 解決方案涵蓋感知、決策、執行三個層面 資料來源： ADAS 產業發展報告 ，申萬宏源研究 EPS 系統是 ADAS 技術的關鍵推動者， 掌握了 EPS 的核心控制策略， 就等于掌握了自動駕駛的精確執行。EPS 系統與 ADAS 系統共享諸多模塊，也能為不同等級的自動駕駛服務。EPS 系統可提供多項 ADAS 功能，包括：泊車輔助、車道保持、車道偏離預警、高級輔助駕駛等。比如，EPS 可通過對轉向角度的控制策略，實現自動泊車的功能，可通

60、過對力矩的控制策略實現高速駕駛的功能等等因此，EPS 的控制策略實現是 ADAS 精確執行的大腦，是核心所在。 全球 EPS 龍頭已經積極合作構筑 “決策+執行” 層， 整合自動駕駛場景下的核心技術。轉向領域的巨頭紛紛加速對于 ADAS 領域的布局，如 2017 年開始，耐世特與大陸成立合營企業 CNXmotion，整合無人駕駛場景下的轉向與剎車技術，2018 年開始，耐世特與通用汽車自動駕駛部門-Cruise Automation 展開合作，針對 EPS 在傳感器、軟件開發和系統安全方面合作開發。 圖 23：EPS 控制系統是自動駕駛的關鍵推動者 2121 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的

61、各項信息披露與聲明 第21頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：耐世特官網，申萬宏源研究 智能駕駛要求下，EPS 系統因實現功能等級不同而導致其價值量提升是大勢所趨。ADAS、自動駕駛進一步要求 EPS 系統升級，要求 EPS 具備編程拓展性，提高性能。目前L3 級別以下對 EPS 的要求是失效后保證安全， 而 L4 級別以上對 EPS 的要求是失效后仍然具備功能，因此，所有控制模塊和通信信號都需要冗余，這包括主芯片、傳感器、電機及通信模塊的冗余，必將帶來各個板塊單車價值量的提升。 公司參股公司東嘉智能主要從事智能車載設備制造；自動化控制系統的研發、安裝、銷售及服務，其核心產品為控制單元

62、 ECU，并擁有領先的 EPS 控制系統相關的控制策略設計、典型助力算法以及其他硬件和軟件設計能力，包括概念設計、方案設計、安規設計、原理電路、PCB 及 Layout、電磁兼容、DFx、熱保護、故障保護、功能安全、故障診斷、硬軟件測試、性能標定等。 圖 24：東嘉智能核心產品控制單元 ECU 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 東嘉智能執行控制系統涵蓋了多項高級功能。包括末端保護、過載保護、路面震顫抑制、扭矩轉向補償、自動泊車輔助、車道保持輔助、車道偏離預警、起停功能輔助、多種助力模式等多項功能。 2222 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共27頁 簡單金融 成

63、就夢想 圖 25：東嘉智能執行控制系統涵蓋了多項高級功能 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 總之，湘油泵布局電機、轉向器等硬件模塊與控制策略等軟件模塊，共同致力于智能駕駛要求下的 EPS 控制系統功能。湘油泵通過收購東興昌拓展電機業務，東興昌科技擁有專業的電機技術研發團隊和先進的科研試驗設施、智能檢測系統，并與中科院深圳先進研究院建立了研發合作，形成以自主知識產權為核心的完善的科研體系，已擁有 42 項電機相關專利及 2 項軟件著作權，其電機產品涵蓋了功率從 18W-1500W 的各品類直流無刷電機，已形成超低噪音、高效率、高性能直流無刷電機的批量供貨能力。同時，參股東嘉智能，掌握不同自動駕駛

64、階段下的 ECU 控制策略，成為 EPS 控制系統的專業供應商。 4. 盈利預測與估值 公司未來的核心增長點來自于兩方面：一方面是傳統泵類主業加速進口替代帶來的成長， 由商用車/乘用車的自主品牌客戶， 逐步拓展至美國康明斯、 卡特彼勒、 豐田 （新能源） 、日本日產、美國福特、PSA、沃爾沃等外資客戶；另一方面來自旗下參股公司東嘉智能前瞻布局的 EPS 業務，已經拿到大眾集團的供應商資格，后續有望配套實現進口替代，同時EPS 是未來智能駕駛執行層的主要參與者，前瞻布局下有望獲得先發優勢。 1）公司的柴油機機油泵業務穩步增長。一方面受商用車和工程機械增長持續拉動，更重要的是柴油機海外客戶持續升級

65、，進入美國康明斯、卡特彼勒、約翰迪爾和斯堪尼亞全球供應體系，帶來新增市場。綜合看，預計 2020-2023 年實現營業收入 5.9、6.8、7.9 億元，同比增長 13%、15%、15%。 2）汽油機油泵業務海外客戶的持續拓展增量明顯，切入到包括日本日產、美國福特、法國標致雪鐵龍等海外客戶，且高附加值的變排量機油泵投產后推動單價上行。預計2020-2022 年，實現營業收入 2.2、2.6、3.1 億元，同比增長 5%、18%、18%。 3）變速箱業務中豐田汽車（新能源）、PSA、長安青山將會是未來放量的增量，預計未來三年有望實現營收 0.6、0.8、1.2 億元，同比增長 103%、40%、

66、40%。 2323 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 4）電機業務同樣有望迎高速成長，子公司東興昌為日本松下、法國 SEB 集團、英國 Powakaddy、美國 CISCO、以色列 Roboteam 等國內外客戶提供配套服務，預計2020-2022 年實現營業收入 0.7、1.1、1.4 億元，同比增長 101%、53%、32%。 5）參股公司東嘉智能從事 EPS 控制系統業務，其配套的易力達 EPS 當前的主要客戶是長安汽車、東風小康等，2018 年已經通過了德國大眾的汽車技術審核。假設公司后續能夠進入到大眾全球的配套體系，按照全球

67、大眾年銷量 1097 萬（2019 年銷量數據），EPS單車價值量 1500 元左右，滲透率在 5%、10%、15%的情況下，易力達的營收體量有望新增 8.2 億、16.5 億及 24.7 億收入。短期內兌現存在不穩定性，因此我們進行保守假設，預計東嘉智能配套的 EPS 控制系統 2020-2022 年實現配套量 20 萬、 30 萬及 40 萬， 按 EPS控制系統單套 500 元計算， 為東嘉智能帶來收入 1 億、 1.5 億及 2 億， 凈利潤為 1000 萬、1500 萬及 2000 萬，貢獻投資收益為 400 萬、600 萬及 800 萬元。 綜合來看，公司 2020-2022 年有

68、望實現營業收入 12.2、15.1、18.6 億元，對應歸母凈利潤 1.5、2.2、2.8 億元，同比增長 66%、44%、26%，對應 PE 21、14、11 倍。 公司此前的傳統主業的供應商配套資格從商用車升級為空間更大的乘用車體系，成長性與穩定性更優，且公司切入單車價值量超過 1000 元的 EPS 配套，基本面出現變化。因此我們按照分部估值法更合適：主業對應凈利潤為 1.50、2.16、2.71 億元（不考慮稅收影響），從業務相似性角度看，飛龍股份主業為發動機水泵等產品可選取為可比公司，其 2021 年 PE 約 28 倍。為避免單一可比公司造成的估值偏差，選取各零部件細分領域公司測算

69、零部件行業平均估值水平，當前對應 2021 年估值為 25 倍，綜合看，考慮公司當前成長性，給予 28 倍合理估值，2021 年對應 60.5 億元市值。同時考慮 EPS 控制系統業務 2021 年 600 萬元利潤體量，對標科博達、德賽西威等汽車電子標的成長性，給予 51倍的平均估值，預計對應市值為 3.1 億元。綜合看，公司對應市值約 63.6 億元，存在 99%上行空間，首次覆蓋，給予買入評級。 表 7：2021 年公司目標市值有望達 63.6 億元 2020/9/11 歸母凈利潤（億元） PE PB 主業 證券代碼 證券簡稱 收盤價（元） 總市值（億元） 2019A 2020E 202

70、1E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E PB 業務可比公司 002536.SZ 飛龍股份 5.81 29 0.7 0.90 1.05 1.20 44 32 28 24 1.4 零部件平均水平 603179.SH 新泉股份 31.58 98 1.8 2.37 3.15 3.87 53 41 31 25 5.1 600933.SH 愛柯迪 14.05 121 4.4 4.08 5.33 6.43 27 30 23 19 3.0 603596.SH 伯特利 34.04 139 4.0 4.64 5.96 7.26 35 30 23 19 5.9 601799.SH 星宇股份

71、 157.07 434 7.9 9.45 11.70 14.01 55 46 37 31 8.7 600660.SH 福耀玻璃 31.17 782 29.0 26.32 32.41 37.98 27 30 24 21 3.8 600741.SH 華域汽車 26.46 834 64.6 48.19 60.69 68.62 13 17 14 12 1.7 601689.SH 拓普集團 38.30 404 4.6 6.27 9.65 11.70 89 64 42 35 5.5 000030.SZ 富奧股份 6.49 118 8.9 9.31 10.94 12.44 13 13 11 9 1.7 00

72、2126.SZ 銀輪股份 12.30 97 3.2 4.18 5.09 6.54 31 23 19 15 2.5 行業平均 39 33 25 21 4 603319.SH 湘油泵 30.31 32 0.93 1.50 2.16 2.71 34 21 15 12 3.7 2424 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 EPS 業務 證券代碼 證券簡稱 收盤價（元） 總市值（億元） 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E PB 603786.SH 科博達 71.15 285 4.7 5.

73、52 6.87 8.64 60 52 41 33 8.6 002920.SZ 德賽西威 64.96 357 2.92 4 6 8 122 82 60 44 8.2 行業平均 91 67 51 39 東嘉智能 - - - 0.04 0.06 0.08 - - - - - 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 表 8：關鍵假設表 單位：百萬元 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020E 2021E 2022E 營業總收入 465 557 814 904 1,002 1,223 1,512 1,859 柴油機機油泵 295 308 456 489 524

74、591 682 786 汽油機機油泵 113 153 212 229 213 223 263 311 變速箱泵 29 59 83 117 水泵 10 17 25 31 36 50 63 73 減速機 13 12 14 19 19 21 24 28 電機 35 71 108 142 輸油泵 10 14 21 18 其他配件 16 48 78 112 137 192 269 377 其他業務 9 5 8 7 8 15 20 25 銷售量（萬臺） 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020E 2021E 2022E 柴油機機油泵（萬臺） 160 168 222 2

75、22 226 248 281 317 汽油機機油泵（萬臺） 158 173 203 200 195 199 229 263 變速箱泵（萬臺） 22 30 61 85 119 水泵（發動機水泵）（萬臺） 4 10 13 14 14 20 25 29 減速機（萬臺） 0 0 1 1 1 1 1 電機（萬臺） 64 128 192 250 輸油泵（萬臺） 5 6 9 9 其他（萬臺） 20 61 單價（元） 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020E 2021E 2022E 柴油機機油泵 185 183 206 220 232 238 243 248 汽油機機油

76、泵 71 89 105 115 109 112 115 118 變速箱泵 97 98 98 98 水泵 245 163 188 216 248 250 250 250 減速機 3012 3057 3202 3288 3300 3300 3300 電機 55 55 56 57 輸油泵 215 214 223 200 200 200 200 200 毛利率(%) 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020E 2021E 2022E 綜合毛利率 28.4 31.6 32.8 31.3 29.7 29.0 30.9 31.2 柴油機機油泵 30.5 35.6 37.

77、9 35.7 36.3 33.0 36.0 36.5 汽油機機油泵 24.3 27.9 28.0 27.4 19.7 26.0 26.8 27.2 變速箱泵 20.7 16.0 24.0 28.0 水泵 26.9 29.5 22.0 20.2 34.6 32.0 34.0 34.5 減速機 6.8 12.8 15.8 22.8 15.5 17.0 22.0 23.0 電機 16.5 16.0 18.0 18.0 2525 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 輸油泵 23.3 24.0 28.7 28.9 其他配件 45.4 27.2 2

78、5.9 27.4 25.1 30.0 30.0 30.0 其他業務 18.8 10.8 6.7 1.8 2.9 20.0 20.0 20.0 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 財務摘要 合并損益表 百萬元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業總收入 904 1,002 1,223 1,512 1,859 營業收入 904 1,002 1,223 1,512 1,859 營業總成本 803 899 1,086 1,292 1,574 營業成本 621 705 868 1,045 1,279 稅金及附加 10 10 12 15 18 銷售費用 49 55 49 6

79、0 74 管理費用 45 46 56 62 74 研發費用 63 67 82 94 112 財務費用 11 17 19 16 17 其他收益 10 16 26 25 25 投資收益 0 -3 4 6 8 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失 0 -4 0 0 0 資產減值損失 -4 -4 7 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤 111 108 174 251 317 營業外收支 -1 0 3 3 3 利潤總額 110 109 177 254 320 所得稅 13 15 23 32 42 凈利潤 97 93 154 222 279

80、 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸母凈利潤 97 93 154 222 279 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 凈利潤 97 93 154 222 279 加：折舊攤銷減值 57 69 43 65 78 財務費用 8 17 19 16 17 非經營損失 -1 -1 -4 -6 -8 營運資本變動 -19 1 69 -21 -22 其它 0 0 0 0 0 經營活動現金流 141 181 281 275 343 資本開支 163 187 140 130 130 其它投資現金流 -24 -122 4 6 8 投資

81、活動現金流 -187 -309 -136 -124 -122 吸收投資 1 10 0 0 0 負債凈變化 168 207 -135 -17 51 支付股利、利息 51 52 19 16 17 其它融資現金流 -23 -2 0 0 0 融資活動現金流 95 162 -153 -33 34 凈現金流 51 36 -8 118 255 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 流動資產 680 964 972 1,194 1,582 現金及等價物 115 154 146 264 519 2626 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后

82、的各項信息披露與聲明 第26頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 應收款項 357 459 515 606 731 存貨凈額 196 251 211 224 231 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 12 100 100 100 100 長期投資 0 134 134 134 134 固定資產 521 616 706 772 825 無形資產及其他資產 150 91 91 90 90 資產總計 1,351 1,805 1,903 2,191 2,631 流動負債 416 823 749 798 942 短期借款 208 475 323 289 323 應付款項 203 333 411 49

83、4 605 其它流動負債 5 14 14 14 14 非流動負債 184 170 187 204 221 負債合計 600 992 935 1,002 1,163 股本 81 105 105 105 105 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 196 161 161 161 161 其他綜合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 60 69 83 103 128 未分配利潤 412 468 608 810 1,063 少數股東權益 1 11 11 11 10 股東權益 751 813 967 1,189 1,468 負債和股東權益合計 1,351 1,805 1,903 2,191 2,6

84、31 資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 每股指標(元) - - - - - 每股收益 0.93 0.89 1.47 2.11 2.66 每股經營現金流 1.34 1.72 2.68 2.62 3.27 每股紅利 - - - - - 每股凈資產 7.15 7.65 9.12 11.23 13.89 關鍵運營指標(%) - - - - - ROIC 10.4 8.3 12.8 16.6 19.6 ROE 13.0 11.6 16.1 18.8 19.1 毛利率 31.3 29.7 29.0 30.9 31.2 EBITDA Ma

85、rgin 19.2 18.7 20.1 22.1 22.3 EBIT Margin 13.4 12.5 16.0 17.8 18.1 營業總收入同比增長 11.1 10.8 22.1 23.7 22.9 歸母凈利潤同比增長 -11.5 -4.1 65.7 43.7 25.8 資產負債率 44.4 55.0 49.2 45.7 44.2 凈資產周轉率 1.21 1.25 1.28 1.28 1.28 總資產周轉率 0.67 0.55 0.64 0.69 0.71 有效稅率 11.8 13.9 13.1 12.9 13.3 股息率 - - - - - 估值指標(倍) - - - - - P/E 3

86、5.5 34.0 21.0 14.0 11.0 P/B 4.6 4.3 3.6 2.9 2.4 EV/Sale 4.1 3.9 3.1 2.4 1.9 EV/EBITDA 21.4 21.1 15.5 11.0 8.4 股本 81 105 105 105 105 資料來源：wind，申萬宏源研究 2727 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告

87、的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的， 還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。 機構銷售團隊聯系人 華東 陳陶 021-23297221 華北 李丹 010-66500631 華南 陳左茜

88、755-23832751 海外 朱凡 021-23297573 股票投資評級說明 證券的投資評級： 以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 買入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 減持 (Underperform) ：相對強于市場表現 20以上； ：相對強于市場表現 520； ：相對市場表現在55之間波動； ：相對弱于市場表現 5以下。 行業的投資評級： 以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行

89、業超越整體市場表現； ：行業與整體市場表現基本持平； ：行業弱于整體市場表現。 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。 本報告采用的基準指數 ：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司 （以下簡稱 “本公司” ） 的客戶使用。 本公司不

90、會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。 本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及

91、投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 客戶應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢

92、獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。 本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。