【公司研究】智飛生物-“自主+代理”雙輪驅動研發管線逐步兌現-20200916（38頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后請務必閱讀正文后的聲明及說明的聲明及說明 證券研究報告 / 公司深度報告 “自主“自主+代理”雙輪驅動，研發管線逐步兌現代理”雙輪驅動，研發管線逐步兌現 報告摘要：報告摘要： 代理產品持續放量，高增長確定性強。代理產品持續放量，高增長確定性強。默沙東公司的 4/9 價 HPV 疫 苗和五價輪狀病毒疫苗均為全球銷售額 Top10 的重磅品種，國內上 市后迅速放量， 考慮到 HPV 疫苗在城市適齡女性中滲透率依然處在 低位，多價疫苗對單苗替代大勢所趨，預計代理產品未來有望持續 放量，長期增長的確定性強。 結核病防治領域依然是藍海。結核病防治領域依然是藍海。我國結核病負擔較重，20

2、19 年八部委 聯合出臺的遏制結核病行動計劃明確提出加強重點人群的主動 篩查，加強學校結核病防治等要求。目前，結核病篩查已被納入普 通高校新生入學必檢項目之一， 公司 EC 診斷試劑操作簡便， 靈敏度 更高，有望替代 PPD 試驗成為主要篩查手段；公司預防用微卡處于 審評階段， 有望于 2020 年 Q3 上市， 結核病防治領域市場前景廣闊。 自主產品競爭格局良好，研發管線逐步兌現。自主產品競爭格局良好，研發管線逐步兌現。公司是國內新型疫苗 研發管線儲備最為豐富的企業之一，研發投入和團隊規模居行業前 列。 人二倍體狂苗和四價流感疫苗 III 期臨床現場結束， 有望在 2021 年初報產； 15

3、 價肺炎球菌結合疫苗啟動 III 期臨床試驗， 是國內同類 產品中最高價效。公司和中科院微生物所合作開發的重組亞單位新 冠候選疫苗目前處于 II 期臨床階段，進度位于全球第一梯隊。公司 新冠候選疫苗采用二聚體 RBD 抗原設計并輔以鋁佐劑， 具有產生高 質量抗體和細胞免疫的潛力。新冠疫苗設計產能 3 億支，是目前國 內最大產能，且進一步擴產空間大。 盈利預測：盈利預測：公司代理產品需求旺盛，高增長確定性強；自主管線品 類豐富，有望填補三聯苗市場份額；研發管線進入收獲期，重磅新 品獲批在即。暫不考慮新冠疫苗收入，預計公司 2020-2022 年 EPS 為 2.07 元、2.81 元和 3.85

4、 元，對應 PE為 60 倍、44 倍和 32 倍。上 調目標價至 146.00 元，維持“買入”評價。 風險提示：風險提示：研發進度低于預期，疫苗產品銷售不達預期，盈利預測 和估值判斷不達預期，代理產品不持續委托代理的風險。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 5,228 10,587 15,427 20,102 25,140 (+/-)% 289.43% 102.50% 45.71% 30.31% 25.06% 歸屬母公歸屬母公司司凈凈利利潤潤 1,451 2,366 3,318 4,495 6,163 (+/

5、-)% 235.75% 63.05% 40.23% 35.45% 37.13% 每股收益（元）每股收益（元） 0.91 1.48 2.07 2.81 3.85 市盈率市盈率 42.73 33.58 60.18 44.43 32.40 市凈率市凈率 14.83 13.82 22.03 14.73 10.12 凈資產收益率凈資產收益率(%) 34.71% 41.17% 36.60% 33.15% 31.25% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 總股本總股本 (百萬股百萬股) 1,600 1,600 1,600 1,600 1,600 買入買入

6、上次評級： 買入 股票數據 2020/9/14 6 個月目標價（元） 146.00 收盤價（元） 124.81 12 個月股價區間 （元） 42.90194.21 總市值（百萬元） 199,696 總股本（百萬股） 1,600 A股（百萬股） 1,600 B股/H股（百萬股） 0/0 日均成交量 （百萬股） 18 歷史收益率曲線 -14% 44% 102% 160% 218% 2019/92019/122020/32020/6 智飛生物滬深300 漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 -14% 41% 143% 相對收益 -13% 24% 125% 相關報告 智飛生物（300122） ：

7、代理產品持續放量， 公司業績符合預期 -20200423 原料藥行業研究報告：特色原料藥板塊迎 來中長期發展機遇 -20200610 疫苗行業深度核酸疫苗專題研究 -20200401 醫藥行業 2020 年投資策略：行業格局重 塑，關注創新藥械和 CRO -20191128 證券分析師：崔證券分析師：崔潔銘潔銘 執業證書編號：S0550517110001 021-20361131 智飛生物智飛生物（300122） 生物制品生物制品/醫藥生物醫藥生物 發布時間：發布時間：2020-09-16 請務必請務必閱讀正文后的聲明及說明閱讀正文后的聲明及說明 2 / 38 智飛生物智飛生物/ /公司深度報

8、告公司深度報告 目目 錄錄 1. 智飛生物智飛生物代理起家的創新型疫苗企業代理起家的創新型疫苗企業 . 5 2. 代理產品代理產品重磅品種市場空間廣闊重磅品種市場空間廣闊 . 10 2.1. HPV 疫苗競爭優勢依然顯著 . 10 2.2. 五價輪狀病毒疫苗有望逐步替代單價苗 . 13 3. 自主產品進入收獲期自主產品進入收獲期 . 16 3.1. EC診斷試劑+母牛分枝桿菌結核病防治領域仍是藍海. 16 3.2. 人二倍體狂苗世衛組織推薦“金標準” . 22 3.3. 四價流感疫苗疫情過后群眾接種意愿有望提升 . 24 3.4. 15 價肺炎球菌結合疫苗國內同類在研品種最高價效. 26 3.

9、5. 四價流腦結合疫苗 . 29 3.6. 重組亞單位新冠疫苗臨床試驗順利推進 . 31 4. 盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 . 33 5. 風險提示風險提示 . 35 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：智智飛生物發展歷程飛生物發展歷程 . 5 圖圖 2：智飛生物股權結構較為集中：智飛生物股權結構較為集中 . 5 圖圖 3：2013-2020H1 年公司營收情況年公司營收情況 . 6 圖圖 4：2013-2020H1 年公司歸母凈利潤情況年公司歸母凈利潤情況 . 6 圖圖 5：2013-2019 年公司收入拆分年公司收入拆分 . 7 圖圖 6：2013-2019 年公司毛利拆分年公司毛利拆分

10、 . 7 圖圖 7：智飛生物研發管：智飛生物研發管線情況線情況 . 8 圖圖 8：2013-2019 年公司研發投入持續增長年公司研發投入持續增長 . 9 圖圖 9：2019 年國內疫苗企業研發投入情況年國內疫苗企業研發投入情況. 9 圖圖 10：2015-2019 年公司研發團隊規年公司研發團隊規模不模不斷擴斷擴大大. 9 圖圖 11：2019 年國內疫苗企業研發人員情況年國內疫苗企業研發人員情況 . 9 圖圖 12：2011-2019 年公司銷售團隊規模情況年公司銷售團隊規模情況 . 9 圖圖 13：2019 年國年國內疫苗企業銷售內疫苗企業銷售人人員情員情況況 . 9 圖圖 14：默沙東

11、：默沙東 4/9 價價 HPV 疫苗全球銷售情況疫苗全球銷售情況 . 10 圖圖 15：默沙東：默沙東 4/9 價價 HPV 疫苗收入區域拆分疫苗收入區域拆分 . 10 圖圖 16：GSK 2 價價 HPV 疫苗全球銷售情況疫苗全球銷售情況.11 圖圖 17：GSK 2 價價 HPV 疫苗收入區域拆分疫苗收入區域拆分.11 圖圖 18：2017-2019 年國內年國內 HPV 疫苗批簽發情況疫苗批簽發情況 .11 圖圖 19：國內：國內 HPV 疫苗研發進度疫苗研發進度 . 12 圖圖 20：2017 年美國年美國 19-35 月齡輪狀疫苗覆蓋情況月齡輪狀疫苗覆蓋情況 . 14 圖圖 21：引

12、入輪狀病毒疫苗后腹瀉發病率顯著下降：引入輪狀病毒疫苗后腹瀉發病率顯著下降 . 14 nMsNpQsOrPtPqMrMmOpRrO6M9RbRsQmMnPoOeRpPuNeRpOoQ7NoOyRNZoPsQwMpMzQ 請務必請務必閱讀正文后的聲明及說明閱讀正文后的聲明及說明 3 / 38 智飛生物智飛生物/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 22：全球：全球 107 個國家和地區將輪狀個國家和地區將輪狀病毒疫苗納入免疫規劃（截至病毒疫苗納入免疫規劃（截至 2020 年年 4 月）月） . 14 圖圖 23：2007-2019 年年 Rotateq全球銷售情況全球銷售情況 . 15 圖圖 24：

13、Rotateq收入區域拆分情況收入區域拆分情況 . 15 圖圖 25：2007-2019 年年 Rotarix 全球銷售情況全球銷售情況 . 15 圖圖 26：Rotarix 收入區域拆分情況收入區域拆分情況 . 15 圖圖 27：蘭州所單價輪狀病毒疫苗：蘭州所單價輪狀病毒疫苗批簽批簽發情況發情況 . 15 圖圖 28：默沙東五價輪狀病毒疫苗批簽發情況：默沙東五價輪狀病毒疫苗批簽發情況 . 15 圖圖 29：國內輪狀病毒疫苗研發情況：國內輪狀病毒疫苗研發情況 . 16 圖圖 30：2018 年全球年全球 10 萬萬以上以上結核病病例國家情況結核病病例國家情況 . 17 圖圖 31：2000-2

14、018 年全球結核病累計病例情況年全球結核病累計病例情況 . 17 圖圖 32：2000-2018 年全球結核病死亡病例情況年全球結核病死亡病例情況 . 17 圖圖 33：2019 年全球結核年全球結核病疫苗研病疫苗研發管線情況發管線情況 . 21 圖圖 34：2010-2019 年國內狂犬疫苗批簽發情況年國內狂犬疫苗批簽發情況 . 23 圖圖 35：國內狂犬疫苗研發情況：國內狂犬疫苗研發情況 . 24 圖圖 36：Sanofi 流流感疫苗全球銷售情感疫苗全球銷售情況況 . 25 圖圖 37：GSK 流感疫苗全球銷售情況流感疫苗全球銷售情況 . 25 圖圖 38：2014-2019 年國內流感

15、疫苗批簽發情況年國內流感疫苗批簽發情況 . 26 圖圖 39：國國內四價流感疫苗研發情況內四價流感疫苗研發情況 . 26 圖圖 40：全球肺炎球菌結合疫苗銷售情況：全球肺炎球菌結合疫苗銷售情況 . 27 圖圖 41：2019 年全球國家免疫規劃已經納入和計劃納入年全球國家免疫規劃已經納入和計劃納入 PCV 疫苗的國家疫苗的國家. 27 圖圖 42：我國：我國 PCV 疫苗歷年批簽發情疫苗歷年批簽發情況況. 28 圖圖 43：國內肺炎球菌結合疫苗研發進度：國內肺炎球菌結合疫苗研發進度 . 28 圖圖 44：全球腦膜炎奈瑟菌血清群分布情況：全球腦膜炎奈瑟菌血清群分布情況. 29 圖圖 45：GSK

16、 四價流腦結合疫苗四價流腦結合疫苗 Menveo 全球銷售情況全球銷售情況 . 30 圖圖 46：Sanofi 四價流腦結合疫苗四價流腦結合疫苗 Menactra 全球銷售情況全球銷售情況 . 30 圖圖 47：2014-2019 年國內腦膜炎疫苗批簽年國內腦膜炎疫苗批簽發情況發情況. 31 圖圖 48：國內四價流腦結合疫苗研發情況：國內四價流腦結合疫苗研發情況 . 31 圖圖 49：全球新冠確診病例分布情況：全球新冠確診病例分布情況 . 32 圖圖 50：全球新冠候選疫苗臨床試驗進度情況全球新冠候選疫苗臨床試驗進度情況 . 32 表表 1：公司歷年員工持股計劃情況：公司歷年員工持股計劃情況

17、. 6 表表 2：智飛生物產品種類豐富：智飛生物產品種類豐富 . 7 表表 3：全球上市的：全球上市的 HPV 疫疫苗產苗產品情況品情況 . 10 表表 4：4/9 價價 HPV 疫苗市場空間預測疫苗市場空間預測 . 12 表表 5：輪狀病毒疫苗種類：輪狀病毒疫苗種類 . 13 表表 6：五價輪狀病毒疫苗市場空間預測：五價輪狀病毒疫苗市場空間預測 . 16 表表 7：我國預防結核病相關政策梳理：我國預防結核病相關政策梳理 . 18 表表 8：目前常用的結核病篩查手段：目前常用的結核病篩查手段 . 19 表表 9：EC 診斷試劑與診斷試劑與 PPD 試劑聯用實現精準篩查試劑聯用實現精準篩查 .

18、19 表表 10：EC 診斷試劑市場空間預測診斷試劑市場空間預測 . 20 表表 11：智飛生物結核病防治產品和研發管線情況：智飛生物結核病防治產品和研發管線情況 . 21 表表 12：母牛分枝桿菌市場空間預測：母牛分枝桿菌市場空間預測 . 22 表表 13：各類狂犬疫苗對比：各類狂犬疫苗對比 . 23 表表 14：智飛生物人二倍體狂苗市場空間測算：智飛生物人二倍體狂苗市場空間測算 . 24 表表 15：全球上市的四價流感疫苗產品情況：全球上市的四價流感疫苗產品情況. 25 請務必請務必閱讀正文后的聲明及說明閱讀正文后的聲明及說明 4 / 38 智飛生物智飛生物/ /公司深度報告公司深度報告

19、表表 16：2019 年年國內流感疫苗產品情況國內流感疫苗產品情況 . 25 表表 17：全球肺炎球菌結合疫苗梳理：全球肺炎球菌結合疫苗梳理 . 27 表表 18：全球四價流腦結合疫苗產品情況：全球四價流腦結合疫苗產品情況 . 30 表表 19：國內腦膜：國內腦膜炎疫苗產品炎疫苗產品情況情況. 30 表表 20：全球新冠疫苗規劃產能和采購訂單情況：全球新冠疫苗規劃產能和采購訂單情況. 33 表表 21：公司主營業務收入拆分和預測（億元）：公司主營業務收入拆分和預測（億元）. 34 表表 23：可比：可比公司估公司估值情況值情況 . 34 表表 22：公司分部市值估計：公司分部市值估計 . 35

20、 請務必請務必閱讀正文后的聲明及說明閱讀正文后的聲明及說明 5 / 38 智飛生物智飛生物/ /公司深度報告公司深度報告 1. 智飛生物智飛生物代理起家的創新型疫苗企業代理起家的創新型疫苗企業 智飛生物于 2002 年成立并進入生物制品行業，最初以代理業務為主，之后不斷增 加研發投入，形成了“自主+代理”的協同發展模式。2010 年 9 月，公司在深交所掛 牌上市，成為第一家在創業板上市的民營疫苗企業。公司從 2012 年開始與默沙東 公司達成戰略合作，目前代理銷售四價、九價 HPV 疫苗、23 價肺炎多糖疫苗和五 價輪狀病毒等產品。 圖圖 1：智飛生物發展歷程智飛生物發展歷程 2002 20

21、082012 2014 智飛生物成立，進 入生物制品行業 公司在深圳證券交 易所創業板上市 自主研發新產品 Hib疫苗上市 2010 自主研發產品“AC 多糖結合疫苗”和 “ACYW135群多糖 疫苗”成功上市 自主研發產品AC-Hib 三聯苗上市，填補國 內相關領域空白 2015 公司與中科院上 海巴斯德研究所 達成戰略合作 2017 與默沙東公司續簽 經銷與推廣合作協 議，獨家代理其四 價HPV疫苗 2018 與美國默沙東補 充協議代理其進 口九價HPV疫苗 2020 自主研發產品重組 結核桿菌融合蛋白 （EC）成功上市 數據來源：東北證券，Wind 公司公司股權結構股權結構集中。集中。公司董事長、總經理蔣仁生直接持股 50.94%，為公司的實際控 制人，一致行動人蔣凌峰、蔣喜生分別持有股份 5.40%和