【公司研究】西菱動力-積極布局航空航天制造打造“汽車+軍工”兩翼發展格局-20200917（31頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 證券研究報告 / 公司深度報告 積極布局航空航天制造，打造“汽車積極布局航空航天制造，打造“汽車+軍工”兩翼發展格局軍工”兩翼發展格局 報告摘要報告摘要： 1、汽車業務市場拓展取得重大突破，汽車業務有望實現快速反彈、汽車業務市場拓展取得重大突破，汽車業務有望實現快速反彈 公司汽車業務主要產品為曲軸扭轉減振器、連桿總成和凸輪軸等汽 車發動機零部件，并向渦輪增壓器等新產品不斷拓展。目前公司與 眾多汽車廠商建立戰略合作關系，在某國際著名汽車制造商配套方 面取得重大突破，有望帶動公司汽車業務實現快速反彈。 2、積極、積極布局航空航天制造，有望

2、受益軍工行業高景氣布局航空航天制造，有望受益軍工行業高景氣 公司長期深耕汽車發動機精密零件加工，在精密數控加工、鑄造、 鍛造和熱處理技術等方面積累了強大實力，憑借技術實力和地理位 置優勢，公司圍繞主機廠實現航空航天零部件制造領域進行布局， 預計 2021 年進入收獲階段，受益于軍工行業高景氣度不斷提升，公 司未來發展有望不斷超預期。 3、實施股權激勵，激發骨干員工積極性、實施股權激勵，激發骨干員工積極性 公司擬實施股權激勵， 向 181 名骨干員工授予限制性股票 320 萬股， 占目前公司總股本的 20%，與公司發展進行利益綁定，有望激發骨 干員工的積極性和創造力。 4、大股東認購定、大股東認

3、購定增，彰顯對公司未來發展信心增，彰顯對公司未來發展信心 公司擬通過定增方式募集資金 1.5 億元， 以補充公司流動資金， 控股 股東魏曉林先生全額認購本次定增額度， 彰顯對公司未來發展信心。 5、盈利預測與投資建議、盈利預測與投資建議 預計公司 2020/2021/2022 年實現營業收入分別為 5.31/9.28/12.35 億 元，實現歸母凈利潤 0.39/1.69/2.71 億元，EPS 分別為 0.24/1.06/1.70 元，對應的 PE 分別為 74/17/11 倍。對公司進行分部估值，汽車業務 給予 25 倍合理 PE，航空航天制造業務給予 50 倍合理 PE，給予公 司 20

4、21 年目標價為 38.75 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 6、風險提示、風險提示 汽車業務發展不及預期；武器裝備承制資質申請不確定性風險；航 空零部件制造訂單不及預期；盈利預測和估值預判不及預期。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 521 525 531 928 1,235 (+/-)% -15.41% 0.76% 1.07% 74.83% 33.08% 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 67 21 39 169 271 (+/-)% -33.99% -68.16% 81.53% 339.23% 60.33

5、% 每股收益（元）每股收益（元） 0.42 0.13 0.24 1.06 1.70 市盈率市盈率 38.15 87.40 74.33 16.92 10.56 市凈率市凈率 2.23 1.63 2.27 1.89 1.53 凈資產收益率凈資產收益率(%) 5.86% 1.86% 3.06% 11.17% 14.46% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 總股本總股本 (百萬股百萬股) 160 160 160 160 160 買入買入 首次覆蓋 股票數據 2020/9/16 6 個月目標價（元） 38.75 收盤價（元） 25.40 12 個月股

6、價區間 （元） 8.5826.58 總市值（百萬元） 4,064 總股本（百萬股） 160 A 股（百萬股） 160 B 股/H 股（百萬股） 0/0 日均成交量 （百萬股） 21 歷史收益率曲線 -34% -9% 16% 41% 66% 2019/92019/122020/32020/6 西菱動力滬深300 漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 123% 154% 82% 相對收益 124% 138% 64% 相關報告 汽車行業周報第36期： 8月乘用車零售167 萬輛，行業需求持續回暖-20200914 汽車行業周報第 35 期：海外車市需求復 蘇 ， 重 點 推 薦 保 隆 科 技

7、 和 岱美 股 份 -20200907 汽車行業周報第 32 期：車市穩步復蘇，7 月零售高增長-20200817 證券分析師：陳鼎如證券分析師：陳鼎如 執業證書編號：S0550518080002 010-63210892 研究助理：劉中玉研究助理：劉中玉 執業證書編號：S0550118120003 010-58034605 西菱動力西菱動力（300733） 汽車汽車 發布時間：發布時間：2020-09-17 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 2 / 31 西菱動力西菱動力/ /公司深度報告公司深度報告 目目 錄錄 1. 汽車零部件處于行業主導地位，業務結構逐步優化汽車

8、零部件處于行業主導地位，業務結構逐步優化 . 4 1.1. 伴隨市場走勢，不斷豐富產品線，有望成為汽車零部件龍頭地位 .4 1.2. 推進市場戰略布局，加強生產線建設 .4 2. 汽車消費持續改善，汽車零部件板塊有望恢復性增長汽車消費持續改善，汽車零部件板塊有望恢復性增長 . 8 2.1. 疫情后汽車產銷觸底反彈，刺激政策助力汽車行業發展 .8 2.2. 行業集中度持續提升，日系廠商加速大陸市場布局 .13 2.3. 汽車零部件市場規模超過 4 萬億，公司有望受益于行業的大發展 .13 3. 軍機列裝、民機轉包和分包有望帶動我國航空制造產業高速發展軍機列裝、民機轉包和分包有望帶動我國航空制造產

9、業高速發展 . 14 3.1. 經過多年發展，我國已形成較為完善的航空制造工業體系 .14 3.2. 航空零部件研制外部化是大勢所趨，民參軍企業有望充分受益 .16 3.3. 國產先進戰機有望加速列裝，將帶動軍用航空零部件進入黃金發展期 .19 3.4. 民機國際轉包和國內分包市場空間廣闊，支撐我國航空制造業長期發展 .20 4. 積極布局航空制造，打造新的業績增長點積極布局航空制造，打造新的業績增長點 . 22 4.1. 積極布局，有望切入航空零部件機加工產業 .24 4.2. 特種工藝處理是航空零部件加工關鍵工藝之一，民企準入門檻較高 .24 4.3. 精密鍛造在航空航天制造領域發展空間巨

10、大 .25 5. 實施股權激勵激發公司活力實施股權激勵激發公司活力 . 27 6. 大股東認購定增，彰顯對公司發展信心大股東認購定增，彰顯對公司發展信心 . 27 7. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 28 8. 風險風險提示提示 . 28 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展重要時間：公司發展重要時間 . 4 圖圖 2：公司股權結構示意圖：公司股權結構示意圖 . 4 圖圖 3：公司主要榮譽：公司主要榮譽 . 5 圖圖 4：皮帶輪、連桿、凸輪軸產品及生產線：皮帶輪、連桿、凸輪軸產品及生產線 . 6 圖圖 5：皮帶輪、連桿、凸輪軸生：皮帶輪、連桿、凸輪軸生產線產線 . 6 圖圖 6：產

11、品生產線：產品生產線 . 6 圖圖 7：公司主要客戶：公司主要客戶 . 7 圖圖 8：2019 年主營業務構成年主營業務構成 . 7 圖圖 9：2019 年公司毛利構成（單位：萬元）年公司毛利構成（單位：萬元） . 7 圖圖 10：公司近五年年收入及其增長率：公司近五年年收入及其增長率 . 8 pOoRoRtPpRtPmQqNnPoQoR7NdN7NmOqQmOnNfQpPyReRqRyQbRrRzQMYrRsPuOmRnP 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 3 / 31 西菱動力西菱動力/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 11：公司近五年歸母凈利潤及其增長率：公司近

12、五年歸母凈利潤及其增長率 . 8 圖圖 12：公司近五年毛利率與凈利率的變化：公司近五年毛利率與凈利率的變化 . 8 圖圖 13：公司近五年三項費率的變化：公司近五年三項費率的變化 . 8 圖圖 14：2004-2018 年中國民用轎車保有量年中國民用轎車保有量 . 9 圖圖 15：2018 年至今中國乘用車產銷量年至今中國乘用車產銷量 . 9 圖圖 16：2018 年至今中國商用車產銷量年至今中國商用車產銷量 . 10 圖圖 16：2019 年國內前年國內前 20 品牌市占率品牌市占率 . 13 圖圖 17：2020H1 國內前國內前 20 品牌市占率品牌市占率 . 13 圖圖 18：國內汽

13、車零部件市場規模：國內汽車零部件市場規模 . 14 圖圖 19：汽車零部件市場競爭格局：汽車零部件市場競爭格局 . 14 圖圖 20：航空飛機制造行業產業鏈：航空飛機制造行業產業鏈 . 15 圖圖 21：飛機機身主要零部件示意圖：飛機機身主要零部件示意圖 . 17 圖圖 22：2019 年底全球主要國家軍機數量年底全球主要國家軍機數量 . 19 圖圖 23：2019 年底我國各類軍機數量年底我國各類軍機數量 . 19 圖圖 24：軍用飛機制造行業產業鏈：軍用飛機制造行業產業鏈 . 22 圖圖 25：公司工藝清單：公司工藝清單 . 23 圖圖 26：自由鍛件生產流程：自由鍛件生產流程 . 26

14、圖圖 27：模鍛件生產流程：模鍛件生產流程 . 26 表表 1：公司汽車零部件領域在建項目：公司汽車零部件領域在建項目 . 5 表表 2：疫情后各地出臺的汽車產業扶持政策：疫情后各地出臺的汽車產業扶持政策 . 10 表表 3：主要日系產商在華產能布局：主要日系產商在華產能布局 . 13 表表 4：國內航空零部件主要生產制造企業概況：國內航空零部件主要生產制造企業概況 . 16 表表 5：飛機機身主要零部件：飛機機身主要零部件 . 17 表表 6：近年來航空制造業主要行業政策：近年來航空制造業主要行業政策 . 18 表表 7：未來：未來 10 年我國軍機需求量和市場空間預測年我國軍機需求量和市場

15、空間預測 . 20 表表 8：未來：未來 20 年波音、空客飛機國內采購量年波音、空客飛機國內采購量 . 21 表表 9：國際轉包和國內分包中航空零部件市場空間：國際轉包和國內分包中航空零部件市場空間 . 22 表表 10：鍛造分類和特點：鍛造分類和特點 . 25 表表 11：美國主要戰斗機機體各種材料占比：美國主要戰斗機機體各種材料占比 . 26 表表 12：航空、航天和船舶領域主要鍛件生產企業：航空、航天和船舶領域主要鍛件生產企業 . 26 表表 13：激勵計劃授予的限制性股票在各激勵對象間的分配情況：激勵計劃授予的限制性股票在各激勵對象間的分配情況 . 27 表表 14：主營業務拆分和關

16、鍵假設：主營業務拆分和關鍵假設 . 28 表表 15：可比公司：可比公司 PE 水平水平 . 28 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 4 / 31 西菱動力西菱動力/ /公司深度報告公司深度報告 1. 汽車零部件處于行業主導地位，業務結構逐步優化汽車零部件處于行業主導地位，業務結構逐步優化 1.1. 伴隨市場走勢，不斷豐富產品線，有望成為汽車零部件龍頭地位伴隨市場走勢，不斷豐富產品線，有望成為汽車零部件龍頭地位 公司前身西菱有限成立于 1999 年，2003 年進行第一次增資，擴大公司規模；2011 年西菱有限公司增資改造生產線；2012 年西菱有限變更為西菱動力；20

17、15 年-2016 年西菱動力不斷進行股權轉讓；2018 年 1 月 16 日公司在深圳證券交易所上市，公 司全稱為“成都西菱動力部件股份有限公司” ；2019 年公司收購四川嘉益嘉科技有 限公司，增加航空發動機，燃氣輪機，石油鉆采設備等高端裝備制造業的零件及部 件銷售；2020 年公司進行募資，拓展投資項目。公司的主營業務為發動機零部件的 研發、設計、制造和銷售，主要產品為曲軸扭轉減振器、連桿總成、凸輪軸總成， 汽車零部件供應在行業中占據主導地位。 圖圖 1：公司發展重要時間公司發展重要時間 數據來源：東北證券，公司公告 魏曉林為發行人控股股東，魏曉林與喻英蓮系夫妻關系，魏永春系魏曉林與喻英

18、蓮 之子，三人共同為發行人的實際控制人，合計持有公司 76.69%的股份；持有發行 人 5%以上股份的主要股東還包括法人股東萬豐錦源， 萬豐錦源成立于 2008 年 1 月 3 日，法定代表人為陳愛蓮，經營范圍為“投資與資產管理，企業管理咨詢” ；另外 浚信工業和昆山睿德信分別持有公司 2.69%和 1.81%的股份。 1.2. 推進市場戰略布局，加強生產線建設推進市場戰略布局，加強生產線建設 加強產品創新加強產品創新和市場拓展，汽車零部件產能大幅擴充和市場拓展，汽車零部件產能大幅擴充。公司主要從事汽車發動機零 圖圖 2：公司股權結構示意圖公司股權結構示意圖 數據來源：東北證券，公司公告 請務

19、必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 5 / 31 西菱動力西菱動力/ /公司深度報告公司深度報告 部件的研發，設計，制造和銷售，主要產品為曲軸扭轉減振器，連桿總成，凸輪軸 總成等，主要應用于汽車發動機的生產制造，部分產品應用于工程機械，發電機組 等其他領域發動機的生產制造，公司三大主要產品已經向大量知名汽車品牌配套供 應，并與其建立了良好的合作關系，在行業具有較高的市場地位和較強的綜合競爭 能力。另外公司于 2019 年開始投資建設渦輪增壓器項目，渦輪增壓器屬于公司在 汽車發動機零部件領域的新產品，作為汽車發動機的關鍵零部件。 加強產品生產線建設，產業鏈布局更加合理。加強產品

20、生產線建設，產業鏈布局更加合理。公司目前主要產品包括曲軸扭轉減振 器，連桿總成和凸輪軸總成三大類。與一般的單一發動機零配件制造商相比，公司 產品覆蓋面更廣，產業鏈延伸更長，綜合競爭實力和抗風險能力更強；從產品結構 看，公司不僅同時生產三種產品,而且產品覆蓋重型、中型、輕型發動機，公司三大 類產品系列已行程較為顯著的競爭優勢，在渦輪增壓器等新產品研制方面取得重大 突破。 表表 1：公司汽車零部件領域在建項目公司汽車零部件領域在建項目 項目名稱項目名稱 投資方式投資方式 實際投入金額 （元）實際投入金額 （元） 資金來源資金來源 項目進度項目進度 大邑三期生產基地二期廠房工程大邑三期生產基地二期廠

21、房工程 自建 24,686,736.19 其他 99% 發動機凸輪軸精加工產品擴產項目發動機凸輪軸精加工產品擴產項目 自建 110,963,075.08 募股資金 90% 發動機皮帶輪生產線技術改造項目發動機皮帶輪生產線技術改造項目 自建 110,925,548.81 募股資金 80% 研發中心建設項目研發中心建設項目 自建 20,278,246.55 募股資金 40% 大邑三期生產基地三期廠房工程大邑三期生產基地三期廠房工程 自建 67,122,539.04 其他 95% 渦輪增壓器生產線項目（一期）渦輪增壓器生產線項目（一期） 自建 11,517,279.31 其他 30% 數據來源：東北

22、證券，公司公告 圖圖 3：公司主要榮譽公司主要榮譽 數據來源：東北證券，公司官網 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 6 / 31 西菱動力西菱動力/ /公司深度報告公司深度報告 產產 品品 優勢推進市場供應充足，提高核心競爭力。優勢推進市場供應充足，提高核心競爭力。公司主要產品曲軸扭轉減振器及連桿總 成從毛坯鑄造開始至最終成型產品，實現了自主設計，精密鑄造，加工和生產，是 目前全國少數具備精密鑄造，加工一體化生產能力的企業之一，該優勢有效保障了 毛坯的供應，確保了鑄造毛坯件的質量。同時，公司將屬于粗加工工序的毛坯件產 品選擇數家供應商進行采購， 并進行緊密合作， 利于促

23、進技術進步并降低產品成本， 突破公司在資金，設備，廠房和人力等方面的限制，有利于提高公司產品質量穩定 能力和市場快速響應能力等綜合競爭力。 圖圖 5：皮帶輪、連桿、凸輪軸生產線皮帶輪、連桿、凸輪軸生產線 圖圖 6：產品生產線產品生產線 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind， 優質客戶增加，下游市場需求穩步上升。優質客戶增加，下游市場需求穩步上升。經過多年的市場運營，目前公司已經形成 了一支經驗豐富的市場營銷團隊，并與眾多下游客戶形成了長期的合作伙伴關系。 隨著下游客戶市場需求的穩步增長，公司市場規模持續擴張，現已在凸輪軸，連桿， 曲軸扭轉減振器等主要產品領域占據了重要的市

24、場地位。目前，公司擁有的知名客 戶企業主要包括國內的沈陽航天三菱，上汽通用五菱，長城汽車，吉利汽車， 江 淮汽車，一汽轎車，比亞迪，昆明云內等以及國外的日本三菱汽車，馬來西亞寶騰， 韓國斗山等。 圖圖 4：皮帶輪、連桿、凸輪軸產品及生產線皮帶輪、連桿、凸輪軸產品及生產線 數據來源：東北證券，公司官網 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 7 / 31 西菱動力西菱動力/ /公司深度報告公司深度報告 優優 化化 業務結構，盈利處于恢復時期。業務結構，盈利處于恢復時期。2019 年度公司實現營業收入 5.25 億元，同比增長 0.76%；歸屬于上市公司股東凈利潤 2124 萬元

25、，同比下降 68.16%；公司毛利率由 28.23%下降到 20.18%；主要由于行業需求放緩，汽車發動機零配件市場競爭激烈， 產品價格下降壓力較大所致。根據市場環境的變化，公司積極調整市場戰略，努力 穩定和擴大國產品牌市場份額，積極開拓合資品牌及國外市場供應鏈，保持公司經 營穩定。2019 年公司控股收購了四川嘉益嘉科技有限公司，該公司主營業務為航空 發動機，燃氣輪機，石油鉆采設備等高端裝備制造業的零件及部件銷售，為客戶提 供有國際競爭力的軸類產品及服務，目前規模較小，處于精益生產管理，待設備硬 件等方面的支持后，預計未來將取得快速發展。 圖圖 8：2019 年主營業務構成年主營業務構成 圖圖 9：2019 年公司毛利構成（單位年公司毛利構成（單位：萬元）：萬元） 39.01% 29.35% 29.90% 0.06% 1.48% 凸輪抽總 成 曲軸扭轉 減震器 連桿總成 其他主營 業務 其他業務 3082 3117 3658 -9.85 746 凸輪抽總 成 曲軸扭轉 減震器 連桿總成 其他主營 業務 其他業務 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 圖圖 7：公司主要客戶公司主要客戶 數據來源：東北證券，公司官網 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明