【公司研究】韋爾股份-投資價值分析報告：圖像傳感器芯片龍頭國產替代加速-20200918（49頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 圖像傳感器芯片圖像傳感器芯片龍頭，國產替代加速龍頭，國產替代加速 韋爾股份（603501）投資價值分析報告2020.9.18 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 徐濤徐濤 首席電子分析師 S1010517080003 胡葉倩雯胡葉倩雯 電子分析師 S1010517100004 公司是國內領先的消費類模擬芯片龍頭，其中圖像傳感器業務位于全球前三，公司是國內領先的消費類模擬芯片龍頭，其中圖像傳感器業務位于全球前三， 國內第一，下游客戶包括手機端的國內第一，下游客戶包括手機端的 HOVM，汽車端的奧迪，汽車端的奧迪/奔馳等，安防端的奔馳等，安

2、防端的 ?？岛？?大華等大華等。 公司核心。 公司核心聚焦聚焦光學賽道光學賽道， 中短期手機中短期手機創新持續創新持續+國產替代國產替代+技術突技術突 破破，中長期安防高清化、汽車，中長期安防高清化、汽車 ADAS 滲透以及滲透以及 ARVR 布局將帶動公司布局將帶動公司持續成持續成 長。長。我們看好公司的中長期布局及業績成長性，我們看好公司的中長期布局及業績成長性，上調至“買入上調至“買入”評級”評級。 內生外延并舉布局半導體設計，內生外延并舉布局半導體設計，收購豪威科技收購豪威科技成國內圖像傳感器芯片龍頭成國內圖像傳感器芯片龍頭。公 司成立于 2007 年，以分銷業務起家，同時持續通過內生

3、+外延積極布局半導體 設計業務：（1）內生：）內生：2015-2016 年分別設立上海韋玏（LNA、BLE）、上海 矽久（寬帶載波芯片）、上海磐巨（MEMS）；（2）外延：）外延：2014 年收購泰合 志恒（衛星直播芯片），2015 年收購無錫中普微（射頻器件），2016 年收購 韋孜美（電源管理），2019 年收購全球前三的圖像傳感器芯片公司豪威科技和 國內圖像傳感器芯片廠商思比科，2020 年收購新思科技基于亞洲地區的 TDDI 芯片業務以及動態視覺傳感器廠商芯侖科技。2017-2019 年，公司收入 24/40/ 136 億元，歸母凈利潤 1.37/1.39/4.66 億元，2019 年

4、高增長主要系并表豪威。 展望未來，公司中短期受益于手機光學創新+國產替代+技術突破，中長期，預 計安防高清化、汽車 ADAS 滲透以及 ARVR 布局將助力公司成長。 圖像傳感器芯片：圖像傳感器芯片：營收占比營收占比 72%，受益賽道廣闊受益賽道廣闊+國產替代國產替代，技術持續突破，技術持續突破。 公司圖像傳感器芯片業務聚焦手機（58%）、安防（14%）、汽車（6%）三條 賽道，下游客戶包括手機領域的 HOVM 等，安防領域的?？?大華等，汽車領域 的寶馬/奧迪/奔馳等。（1）手機賽道：多攝滲透）手機賽道：多攝滲透+國產替代國產替代+高端產品突破核心高端產品突破核心 驅動業務成長。驅動業務成長

5、。手機端多攝逐步滲透，我們預計三攝及以上 2020/2021 年滲透 率達到 42%/56%，同時公司在 48M、64M 等高階產品進展順利，有望加速導入 國內主流安卓端客戶并有效提升份額， 預計 2020/2021 年 48M 及以上產品出貨 量達 7800 萬/1.6 億顆，帶動手機業務收入達 92/144 億元，同比+50%/+56%。 （2）汽車賽道：受益）汽車賽道：受益 ADAS 演進，立足歐美拓展亞太。演進，立足歐美拓展亞太。全球汽車圖像傳感器 芯片約 10 億美元市場，豪威全球市占率第二（約 20%）。公司立足歐美，開拓 大陸與日韓客戶。 我們預計公司汽車圖像傳感器芯片業務 20

6、20/2021 年收入 17/ 22 億元。 未來 ADAS 滲透預計將帶動單車攝像頭數量從 1-2 個提升至 15-20 個， 公司有望長期受益。（2）安防賽道：政策驅動高清化，公司市占率穩定。）安防賽道：政策驅動高清化，公司市占率穩定。全球 安防圖像傳感器芯片約 6 億美元市場，公司市占率穩定約 40%（全球前二）， 預計行業未來將持續受益于規模擴大及產品結構升級，我們預計公司安防圖像 傳感器芯片業務 2020/2021 年收入 17/19 億元，同比-5%/+11%。 其他設計業務：其他設計業務：營收占比營收占比 12%，多品類布局，構建綜合模擬多品類布局，構建綜合模擬 IC 平臺平臺。

7、公司其他 IC 設計業務包括原韋爾的 TVS、電源 IC、射頻等，來自豪威的 LCOS、ASIC， 來自新思的 TDDI 以及來自芯侖的動態視覺傳感器業務。分業務看，（1）原韋原韋 爾爾的模擬器件：的模擬器件：TVS、MOSFET 相對穩定，可穿戴產品高景氣驅動 LDO 等電 源 IC 高成長，射頻產品正積極開拓市場，國產化替代背景下成長可期。我們預 計原韋爾模擬器件業務 2020/2021 年收入分別為 10.3/11.6 億元。 （2）LCOS： AR 設備的微顯示方案之一，公司研發十余年，目前已有 12 吋 LCOS 投影顯示 生產線，年產 60 萬/顆，產品供應 Magic Leap、

8、靈犀微光等客戶。（3）TDDI： 公司收購新思基于亞洲地區的 TDDI 業務， 結合原有的圖像傳感器技術， 未來將 有望基于屏幕提供完整解決方案。 韋爾股份韋爾股份 603501 評級評級 買入（上調）買入（上調） 當前價 193.01 元 目標價 248.90 元 總股本 864 百萬股 流通股本 763 百萬股 52周最高/最低價 220.02/96.54 元 近1 月絕對漲幅 2.82% 近6 月絕對漲幅 28.48% 近12月絕對漲幅 84.85% 韋爾股份（韋爾股份（603501）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 半導體分銷業務：營

9、收占比半導體分銷業務：營收占比 16%，與行業景氣度相關，營收相對穩定。，與行業景氣度相關，營收相對穩定。公司分銷實力較 強， 2019 年排名本土電子元器件分銷商第五 （按總體營收排名） ， 分銷產品包括被動件、 結構件、 集成電路等， 與上游原廠如光寶、 南亞、 松下等簽訂長期協議，合作關系穩定。 公司分銷業務與行業景氣度密切相關，2018 年上游被動元器件如阻容感等供需失衡導 致漲價，公司收入同比+87%至 31 億元，2019 年漲價降溫，公司收入回落至 21 億元。 展望后續，我們預計公司分銷業務保持穩增長，2020/2021 年收入分別為 26/30 億元。 風險因素：風險因素：光

10、學升級不及預期；行業競爭加??；產品導入不及預期；國際宏觀因素等。 投資建議：投資建議： 公司是國內領先的消費類模擬芯片龍頭， 其中圖像傳感器業務位于全球前三， 國內第一，下游客戶包括手機端的 HOVM，汽車端的奧迪、奔馳等，安防端的?？?、大 華等。受益于手機客戶加速突破，以及公司高階產品占比提升，我們上調公司 2020/ 2021/2022 年 EPS 預測至 2.75/4.53/5.32 元（原預測為 2.67/3.77/4.21 元） ，參考可比 公司估值，給予 2021 年 55 倍目標 PE，對應目標價 248.90 元，上調至“買入”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2

11、020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 3,963.51 13,631.67 18,185.67 24,767.85 28,773.33 營業收入增長率 65% 244% 33% 36% 16% 凈利潤(百萬元) 138.80 465.63 2,377.94 3,908.47 4,598.63 凈利潤增長率 1% 235% 411% 64% 18% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.32 0.76 2.75 4.53 5.32 毛利率% 23% 27% 31% 33% 33% 凈資產收益率 ROE% 8.49% 5.87% 23.21% 29.03% 27.46% 每股凈資產（

12、元） 1.89 9.18 11.86 15.59 19.39 PE 603 254 70 43 36 PB 102 21 16 12 10 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 9 月 17 日收盤價 pOoRpQqMqOmQqMrMmOtNpQ8OdN9PnPqQpNrReRoOzQjMmOoPbRqQuNvPoMrONZoNvM 韋爾股份（韋爾股份（603501）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 估值及投資評級估值及投資評級. 1 公司概覽：半導體分銷企業收購圖像傳感器芯片龍頭公司概覽：半導體分銷企業

13、收購圖像傳感器芯片龍頭 . 1 歷史沿革：分銷起家，持續布局設計業務 . 1 主營業務：收購豪威成國內圖像傳感器芯片龍頭廠商 . 2 股權結構：股權相對集中，眾多產業資本加持. 5 財務分析：圖像傳感器芯片成為公司核心收入及利潤來源 . 8 圖像傳感器芯片：賽道廣闊圖像傳感器芯片：賽道廣闊+國產替代，技術持續突破國產替代，技術持續突破 . 12 手機賽道：“多攝滲透+國產替代+高端產品突破”驅動公司成長 . 14 汽車賽道：受益 ADAS 演進，立足歐美拓展亞太 . 21 安防賽道：政策驅動高清化，市占率維持穩定. 25 公司圖像傳感器競爭力分析：技術為基，渠道發力，產業協同 . 28 其他設

14、計業務：多品類布局，構建綜合模擬其他設計業務：多品類布局，構建綜合模擬 IC 平臺平臺 . 33 LCOS：研發十余年，前瞻布局 AR 顯示技術 . 33 TDDI：通過收購補強屏幕端技術儲備，未來基于屏提供完整解決方案 . 35 模擬器件：營收穩中有增，模擬電路平臺化布局 . 37 半導體分銷業務：與行業景氣度相關，營收相對穩定半導體分銷業務：與行業景氣度相關，營收相對穩定 . 38 風險因素風險因素 . 40 關鍵假設和盈利預測關鍵假設和盈利預測 . 40 關鍵假設. 40 盈利預測. 40 韋爾股份（韋爾股份（603501）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.9.18 請務必閱讀正

15、文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：韋爾股份重大歷史沿革 . 2 圖 2：2012-2019 年公司營收及凈利潤變化情況（單位：億元） . 2 圖 3： 2012-2019 年公司毛利率及凈利率情況 . 2 圖 4：2012-2019 年分業務收入占比（單位：億元） . 3 圖 5： 2012-2019 年公司分業務毛利率情況 . 3 圖 6：全球圖像傳感器芯片競爭格局 . 4 圖 7：2018 年國內 IC 設計廠商排名 . 4 圖 8：2018 年豪威科技營收按產品拆分 . 4 圖 9：2018 年豪威科技營收按下游應用拆分 . 4 圖 10：公司在手機終端可供應的產品情況 .

16、 5 圖 11：公司股權結構 . 6 圖 12：2019 年韋爾股份收入結構 . 8 圖 13：2019 年韋爾股份毛利結構 . 8 圖 14：豪威科技歷年收入及增速（單位：億美元） . 9 圖 15：豪威科技歷年凈利潤表現（單位：億美元） . 9 圖 16：豪威科技及對比公司歷史毛利率情況 . 10 圖 17：豪威科技及對比公司歷史營業利潤率情況 . 10 圖 18：豪威科技員工人數（單位：人） . 11 圖 19：公司資產項目（單位：億元） . 12 圖 20：2019 年同業公司商譽占總資產、凈資產比例 . 12 圖 21：攝像頭模組拆分及零組價值占比 . 13 圖 22：全球圖像傳感器

17、芯片市場規模（單位：億美元） . 13 圖 23：圖像傳感器芯片下游應用情況 . 13 圖 24：智能手機后置多攝滲透率情況 . 15 圖 25：全球手機圖像傳感器芯片出貨量（百萬顆）及每臺手機平均個數 . 15 圖 26：HOVM 端智能手機后置 4000 萬像素及以上滲透率 . 16 圖 27：小米 CC9Pro 首次搭載 1 億像素圖像傳感器芯片 . 16 圖 28：全球圖像傳感器芯片競爭格局（按銷售額） . 17 圖 29：2019 年主要廠商圖像傳感器芯片出貨量占比 . 17 圖 30：2020 年豪威科技手機業務下游客戶占比預估（按銷售額） . 18 圖 31：2020-2021

18、年豪威在主流手機品牌中占有率（按銷售額） . 18 圖 32：2018 年以來三大廠商高階產品推出時間表 . 19 圖 33：豪威手機業務收入預測（單位：百萬元） . 21 圖 34：特斯拉 Autopilot2.0 車載攝像頭分布示意圖 . 22 圖 35：未來車載攝像頭分布情況 . 22 圖 36：全球車載鏡頭出貨量情況（億顆） . 22 圖 37：車載攝像頭不同部位功能情況 . 22 圖 38：2016 年車載攝像頭芯片競爭格局（按銷售額） . 23 圖 39：2018 年車載攝像頭芯片競爭格局（按銷售額） . 23 圖 40：汽車零組件認證要求基本說明 . 24 圖 41：公司車載產品

19、下游終端客戶 . 24 圖 42：公司汽車業務盈利預測（單位：百萬元） . 24 圖 43：視頻監控攝像頭結構圖. 25 韋爾股份（韋爾股份（603501）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 44：視頻監控市場以及圖像傳感器芯片市場規模（億美元） . 25 圖 45：全球安防鏡頭分辨率出貨結構占比情況及預測 . 26 圖 46：2019 年安防端圖像傳感器競爭格局 . 26 圖 47：公司夜鷹技術產品連續兩年獲得 3Dincites 年度設備獎 . 27 圖 48：豪威安防攝像頭芯片收入預測（單位：百萬元） . 27 圖 49：豪威及和部分

20、半導體國際芯片廠商廠商研發費率對比 . 28 圖 50：2018 年豪威人員占比情況 . 28 圖 51：攝像頭芯片外置 ADC 和內置 ADC 結構變化 . 29 圖 52：豪威已公開及申請專利數量（單位：件） . 29 圖 53：美國圖像傳感器芯片授權及申請專利情況 . 29 圖 54：豪威商業模式 . 30 圖 55：主流 CMOS 廠商生產模式對比 . 30 圖 56：2020 年豪威科技 CMOS 攝像頭芯片產能分布預計 . 31 圖 57：基于晶圓鍵合技術制造 BSI 攝像頭芯片的工藝流程 . 32 圖 58：應用材料 OPTIVA CVD 設備專用于沉積微透鏡頂部保護層 . 32

21、 圖 59：豪威和思比科傳感器平均價格對比（單位：元/顆） . 32 圖 60：豪威手機領域客戶 . 32 圖 61：智能手機 TDDI 滲透率情況（單位：%） . 36 圖 62：全球 TDDI 芯片出貨量（單位：億顆） . 36 圖 63：智能手機 TDDI 市場規模（單位：億元） . 36 圖 64：2019 年全球各廠商 TDDI 市占率情況 . 36 圖 65：新思科技 TDDI 業務營收情況（單位：百萬美元） . 37 圖 66：公司模擬器件類業務收入預測（單位：百萬元） . 38 圖 67：公司分銷產品結構（單位：億元） . 39 圖 68：公司分銷業務供應商結構 . 39 圖

22、69：全球半導體銷售額同比增速與典型分銷商收入、凈利潤同比增速 . 39 圖 70：公司分銷業務收入預測（單位：百萬元） . 40 韋爾股份（韋爾股份（603501）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表格目錄表格目錄 表 1：可比公司估值情況 . 1 表 2：公司設計領域布局情況 . 2 表 3：公司收入拆分情況 . 3 表 4：2018 年豪威科技產品及對應收入拆分 . 4 表 5：公司前十大股東持股情況（2020H1） . 6 表 6：收購完成后北京豪威原股東持有公司股份情況 . 7 表 7：公司員工股票期權及限制性股票激勵計劃 . 7

23、表 8：2016 年美股私有化對凈利潤影響分析（單位：億元） . 9 表 9：豪威科技及 A 股對標集成電路設計公司費用情況對比 . 11 表 10：豪威科技手機、安防、汽車攝像頭芯片代表產品整理 . 14 表 11：蘋果和華為品牌旗艦手機后置攝像頭發展史 . 15 表 12：安卓端 40M 及以上高階圖像傳感器芯片及對應晶圓需求預測 . 16 表 13：2021 年中性/悲觀情形下手機品牌出貨量預測（百萬部） . 18 表 14：索尼、三星、豪威高階產品對比 . 19 表 15：特斯拉 Autopilot 自動駕駛圖像傳感器芯片升級 . 21 表 16：豪威、安森美汽車傳感器像素數量、光學尺

24、寸比較 . 23 表 17：公司 HDR 技術簡介 . 24 表 18：超高清視頻產業發展行動計劃摘錄 . 25 表 19：索尼和豪威安防產品對比列表 . 26 表 20：公司夜鷹技術概覽 . 27 表 21：北京豪威董事會主席陳大同博士履歷 . 28 表 22：索尼和豪威關于內置 ADC 專利申請情況 . 29 表 23：三星、索尼、豪威、格科微、思比科產品線對比 . 30 表 24：韋爾股份、北京豪威、思比科高管背景 . 33 表 25：主要設計類產品應用領域 . 37 表 26：公司收入拆分 . 40 韋爾股份（韋爾股份（603501）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 估值及投資評級估值及投資評級 公司聚焦 IC 分銷及設計，收購豪威科技、思比科切入圖像傳感器芯片設計領域，實 現該領域的高中低端全覆蓋。豪威作為全球前三的圖像傳感器芯片廠商，消費電子客戶包 括 HOVM 等主流安卓廠商，汽車領域客戶包括寶馬、奔馳、大眾等車廠，安防領域包括 ?？?、大華等。我們認為其估值應該參考 A 股中從事 IC