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1、 芯動聯科(688582)/半導體/公司深度研究報告/2023.11.07 請閱讀最后一頁的重要聲明！MEMS 慣性傳感器龍頭，國產替代空間廣闊 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-11-06 收盤價(元)38.62 流通股本(億股)0.46 每股凈資產(元)5.11 總股本(億股)4.00 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張益敏 SAC 證書編號：S0160522070002 相關報告 國內高端國內高端 MEMS 慣性傳感器龍頭企業慣性傳感器龍頭企業。公司的主要產品為高端 MEMS 慣性傳感器，包括 MEMS 陀螺儀和 ME

2、MS 加速度計；主要下游為高端工業、無人系統和高可靠領域。公司產品快速迭代，2015 年研制出第一代 MEMS 陀螺儀，2017 年第二代陀螺儀量產，2019 年第三代高性能陀螺儀量產。MEMS 傳感器長坡厚雪，慣性傳感器傳感器長坡厚雪，慣性傳感器占比最高占比最高。根據 Yole 數據，2021 年全球 MEMS 行業市場規模達到 135.95 億美元，預計 2027 年將達到 222.53 億美元，呈現穩定成長趨勢。從市場結構來看，慣性傳感器占比最高，其中加速度計、IMU 和陀螺儀分別占據 8.97%、13.46%和 2.75%的市場空間。從發展趨勢來看：（1）低端 MEMS 陀螺儀逐漸向高

3、集成度的 IMU 轉換，高端 MEMS陀螺儀將逐漸替代兩光陀螺儀的部分應用場景；（2）MEMS 加速度計市場繼續快速增長；（3）IMU 是未來慣性傳感器的主要形式，將受益于慣性導航市場的增長。自動駕駛和機器人市場自動駕駛和機器人市場快速發展快速發展，公司，公司卡位領先?？ㄎ活I先。在自動駕駛領域，IMU 與GNSS 結合有望成為自動駕駛導航的主流方案，多款車型已標配 IMU 模塊。在機器人領域，IMU 廣泛用于各種機器人的定位，包括工業機器人、移動機器人、人型機器人等。MEMS 慣性傳感器作為慣性導航和定位的核心組件，充分受益于下游自動駕駛、機器人市場的快速增長。公司是國內稀缺的高性能公司是國內

4、稀缺的高性能 MEMS 慣性傳感器供應商慣性傳感器供應商。公司是國內高端 MEMS慣性傳感器的龍頭企業，陀螺儀、加速度計技術水平均達到全球先進水平，國產替代浪潮下，有望快速替換海外龍頭份額。公司重視研發，募投高端產能穩固行業龍頭地位?？蛻舴矫?，公司與高精尖科技企業以及科研院所深入合作，高端慣性傳感器產品高毛利有望得到保持。未來，公司有望憑借深厚的技術和豐富的產品迭代經驗切入車載和機器人領域，打開公司新成長曲線。投資建議：投資建議：國內高端 MEMS 慣性傳感器龍頭地位穩固，新增車載 IMU 與機器人項目打開未來成長空間。我們預計公司 2023/2024/2025 年歸母凈利潤分別為 1.61/

5、2.39/3.27 億元。2023/2024/2025 年 PE 倍數分別為 96.21/64.76/47.19。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：新產品研發銷售不及預期；行業需求不及預期；國產替代不及預期。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)166 227 327 517 742 收入增長率(%)52.96 36.58 44.29 58.03 43.51 歸母凈利潤(百萬元)83 117 161 239 327 凈利潤增長率(%)59.16 41.16 37.70 48.57

6、 37.23 EPS(元/股)0.24 0.34 0.40 0.60 0.82 PE 0.00 0.00 96.21 64.76 47.19 ROE(%)16.04 18.96 7.62 10.18 12.25 PB 0.00 0.00 7.34 6.59 5.78 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -28%-21%-15%-8%-2%5%芯動聯科滬深300上證指數半導體 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 1 公司簡介：高性能公司簡介：高性能 MEMS 慣性傳感器龍頭慣性傳感器龍頭.6 1.1 基本概況：高端基本概況：高端 MEMS

7、慣性傳感器龍頭企業慣性傳感器龍頭企業.6 1.2 股東與管理層：股權結構穩定，管理層具備豐富產業經驗股東與管理層：股權結構穩定，管理層具備豐富產業經驗.7 1.3 經營分析：營收高速增長，費用率保持穩定經營分析：營收高速增長，費用率保持穩定.8 2 行業分析：行業分析：MEMS 慣性傳感器應用廣泛，市場空間長坡厚雪慣性傳感器應用廣泛，市場空間長坡厚雪.11 2.1 行業基礎：行業基礎：MEMS 傳感器是機器的傳感器是機器的“五官五官”.11 2.2 慣性傳感器包含陀螺儀，加速度計和慣性測量單元慣性傳感器包含陀螺儀，加速度計和慣性測量單元 IMU.13 2.2.1 陀螺儀：高性能陀螺儀：高性能

8、MEMS 陀螺儀逐漸代替兩光陀螺儀部分應用陀螺儀逐漸代替兩光陀螺儀部分應用.13 2.2.2 加速度計：應用最廣泛的慣性傳感器加速度計：應用最廣泛的慣性傳感器.16 2.2.3 慣性測量單元慣性測量單元 IMU：陀螺儀和加速度計的組合，慣性導航的必要組件：陀螺儀和加速度計的組合，慣性導航的必要組件.19 2.3 競爭格局：海外龍頭壟斷，國產替代持續進行競爭格局：海外龍頭壟斷，國產替代持續進行.21 3 機器人、自動駕駛行業有望帶動公司第二成長曲線機器人、自動駕駛行業有望帶動公司第二成長曲線.23 3.1 自動駕駛：自動駕駛：IMU+GNSS 組合導航方案有望成為自動駕駛汽車標配組合導航方案有望

9、成為自動駕駛汽車標配.23 3.2 機器人：基于機器人：基于 IMU 的多傳感器融合方案實現高精度定位與導航的多傳感器融合方案實現高精度定位與導航.25 4 MEMS 慣性傳感器龍頭，研發投入構建堅實壁壘慣性傳感器龍頭，研發投入構建堅實壁壘.27 4.1 技術優勢：高端慣性傳感器國內龍頭技術優勢：高端慣性傳感器國內龍頭.27 4.2 成本優勢：高議價能力成本優勢：高議價能力+客戶優勢維持高毛利客戶優勢維持高毛利.29 4.3 重視研發：新增高端募投產能以維持行業地位重視研發：新增高端募投產能以維持行業地位.31 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.33 5.1 分業務收入預測分業務收入預測.33

10、 5.2 盈利預測與估值盈利預測與估值.34 6 風險提示風險提示.35 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.6 圖圖 2.公司股權結構（截止至公司股權結構（截止至 2023 年年 6 月月 27 日）日）.7 圖圖 3.2019-2022 年公司主營業務收入及增速年公司主營業務收入及增速.8 圖圖 4.2019-2022 年公司歸母凈利潤及增速年公司歸母凈利潤及增速.8 圖圖 5.2019-2022 年公司分產品營業收入（百萬元）年公司分產品營業收入（百萬元）.9 內容目錄 圖表目錄 AWdUsUeXqU5WjWpY8O9R7NtRpPmOsReRmNnMkPqQzRaQnMmNxNmOoO

11、wMnMyQ 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 圖圖 6.2019-2022 年公司營業收入分產品結構年公司營業收入分產品結構.9 圖圖 7.2019-2022 年公司分產品毛利率情況年公司分產品毛利率情況.9 圖圖 8.2019-2022 年公司綜合毛利率與凈利率年公司綜合毛利率與凈利率.9 圖圖 9.公司營業收入分下游結構公司營業收入分下游結構.10 圖圖 10.公司營業收入分下游毛利率公司營業收入分下游毛利率.10 圖圖 11.公司主營產品均價公司主營產品均價.10 圖圖 12.公司主營產品出貨量公司主營產品出貨量.10 圖圖 13.2

12、019-2022 年公司費用率年公司費用率.11 圖圖 14.基于基于 MEMS 傳感器的應用場景傳感器的應用場景.12 圖圖 15.基于不同基于不同 MEMS 傳感器產品的增長水平傳感器產品的增長水平.12 圖圖 16.2018-2027 年全球年全球 MEMS 市場規模市場規模.13 圖圖 17.2021 年全球年全球 MEMS 傳感器結構傳感器結構.13 圖圖 18.MEMS 陀螺儀內部結構陀螺儀內部結構.13 圖圖 19.MEMS 陀螺儀工作原理陀螺儀工作原理.13 圖圖 20.全球全球 MEMS 陀螺儀市場規模陀螺儀市場規模.14 圖圖 21.中國中國 MEMS 陀螺儀計市場規模陀螺

13、儀計市場規模.14 圖圖 22.MEMS 陀螺儀逐漸替代兩光陀螺儀部分場景陀螺儀逐漸替代兩光陀螺儀部分場景.15 圖圖 23.2021 年高性能陀螺儀細分市場情況（百萬美元）年高性能陀螺儀細分市場情況（百萬美元）.15 圖圖 24.陀螺儀技術指標陀螺儀技術指標.16 圖圖 25.公司陀螺儀產品涵蓋消費級到導航級公司陀螺儀產品涵蓋消費級到導航級.16 圖圖 26.Starlink 衛星互聯網發射計劃衛星互聯網發射計劃.16 圖圖 27.衛星平臺結構中姿軌系統成本最多衛星平臺結構中姿軌系統成本最多.16 圖圖 28.MEMS 加速度計的工作原理加速度計的工作原理.17 圖圖 29.加速度計是汽車安

14、全氣囊系統的核心組成加速度計是汽車安全氣囊系統的核心組成.17 圖圖 30.加速度計在不同領域中的應用加速度計在不同領域中的應用.17 圖圖 31.全球全球 MEMS 加速度計市場規模加速度計市場規模.18 圖圖 32.中國中國 MEMS 加速度計市場規模加速度計市場規模.18 圖圖 33.加速度計技術指標加速度計技術指標.18 圖圖 34.公司加速度計產品涵蓋消費級到導航級公司加速度計產品涵蓋消費級到導航級.18 圖圖 35.IMU 由加速度計和陀螺儀組成由加速度計和陀螺儀組成.20 圖圖 36.IMU 的精度的精度/價格價格/使用場景使用場景.20 圖圖 37.全球慣性測量單元全球慣性測量

15、單元 IMU 市場規模市場規模.20 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 圖圖 38.中國慣性測量單元中國慣性測量單元 IMU 市場規模市場規模.20 圖圖 39.MEMS 產品在無人系統領域市場規模（億美元）產品在無人系統領域市場規模（億美元）.20 圖圖 40.MEMS 產品在高端工業的市場規模（億美元）產品在高端工業的市場規模（億美元）.20 圖圖 41.2021 年全球加速度計市場競爭格局年全球加速度計市場競爭格局.21 圖圖 42.2021 年全球陀螺儀市場競爭格局年全球陀螺儀市場競爭格局.21 圖圖 43.2022 年我國加速度計市

16、場競爭格局年我國加速度計市場競爭格局.22 圖圖 44.2022 年我國年我國 IMU 市場競爭格局市場競爭格局.22 圖圖 45.衛星定位慣性定位的優缺點衛星定位慣性定位的優缺點.23 圖圖 46.GNSS+IMU 組合定位導航原理圖組合定位導航原理圖.23 圖圖 47.全球自動駕駛汽車銷售量（萬輛）全球自動駕駛汽車銷售量（萬輛）.24 圖圖 48.中國中國 ADAS 各等級滲透率變化情況各等級滲透率變化情況.24 圖圖 49.基于視覺慣導融合定位的移動機器人基于視覺慣導融合定位的移動機器人.25 圖圖 50.Seekur 機器人采用機器人采用 MEMS 慣性導航系統慣性導航系統.26 圖圖

17、 51.Seekur 導航系統原理框圖導航系統原理框圖.26 圖圖 52.未使用未使用 MEMS 陀螺儀時陀螺儀時 Seekur 路徑精度路徑精度.26 圖圖 53.使用使用 MEMS 陀螺儀時陀螺儀時 Seekur 路徑精度路徑精度.26 圖圖 54.工業機器人的應用工業機器人的應用.27 圖圖 55.ABB IRB2600 型工業機器人結構型工業機器人結構.27 圖圖 56.中國工業機器人市場規模及預測中國工業機器人市場規模及預測.27 圖圖 57.中國服務機器人市場規模及預測中國服務機器人市場規模及預測.27 圖圖 58.公司陀螺儀與全球主流陀螺儀性能比較公司陀螺儀與全球主流陀螺儀性能比

18、較.28 圖圖 59.公司加速度計與全球主流加速度計性能比較公司加速度計與全球主流加速度計性能比較.29 圖圖 60.芯動聯科芯動聯科 vs 可比公司：毛利率水平可比公司：毛利率水平.29 圖圖 61.2019-2022 年公司研發投入與增長率年公司研發投入與增長率.31 圖圖 62.公司公司 vs 可比公司：研發費用率可比公司：研發費用率.31 表表 1.公司公司 MEMS 傳感器產品應用傳感器產品應用.6 表表 2.公司高管經歷介紹公司高管經歷介紹.7 表表 3.MEMS 傳感器分類傳感器分類.11 表表 4.政策支持政策支持 MEMS 行業發展行業發展.12 表表 5.MEMS 陀螺儀與

19、兩光陀螺儀的區別陀螺儀與兩光陀螺儀的區別.14 表表 6.不同類別加速度計技術特點與代表廠商不同類別加速度計技術特點與代表廠商.19 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 表表 7.公司與自動駕駛廠商合作進展公司與自動駕駛廠商合作進展.21 表表 8.自動駕駛汽車廠商導航方案自動駕駛汽車廠商導航方案.23 表表 9.自動駕駛領域自動駕駛領域 IMU 市場空間測算市場空間測算.25 表表 10.各公司各公司 MEMS 慣性傳感器布局一覽慣性傳感器布局一覽.28 表表 11.公司主要產品價格以及參數對比公司主要產品價格以及參數對比.30 表表 12.

20、公司主要下游客戶導入公司產品前的采購情況公司主要下游客戶導入公司產品前的采購情況.30 表表 13.公司在研項目（截止至公司在研項目（截止至 2023 年年 6 月月 31 日）日）.31 表表 14.公司公司 IPO 募集資金運用與未來發展規劃募集資金運用與未來發展規劃.32 表表 15.分業務收入拆分分業務收入拆分.34 表表 16.可比公司估值情況可比公司估值情況.34 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 1 公司簡介：公司簡介：高性能高性能 MEMS 慣性傳感器龍頭慣性傳感器龍頭 1.1 基本概況：基本概況：高端高端 MEMS 慣性傳感

21、器龍頭企業慣性傳感器龍頭企業 公司成立于公司成立于 2012 年，是國內年，是國內高性能高性能 MEMS 慣性傳感器慣性傳感器龍頭企業龍頭企業。公司的主要產品為高端 MEMS 慣性傳感器，包括 MEMS 陀螺儀和 MEMS 加速度計。陀螺儀方面，公司于 2015 年研制出第一代 MEMS 陀螺儀，2017 年實現第二代陀螺儀的量產，2019 年實現第三代高性能陀螺儀的量產。加速度計方面，公司于 2018 年實現高性能加速度計的量產，隨后產品開始大量導入客戶。公司于 2023 年在科創板上市，同時推出了新的高精度壓力傳感器產品。公司產品主要下游為高端工業、無人系統和高可靠領域，創新性地解決了 M

22、EMS 慣性傳感器領域的技術難點和應用難題，成為下游客戶重點項目推進中的主要配套產品供應商。圖1.公司發展歷程 數據來源：公司官網、財通證券研究所 高性能高性能 MEMS 慣性傳感器供應商，產品應用范圍廣闊慣性傳感器供應商，產品應用范圍廣闊。公司產品主要為高性能的 MEMS 加速度計和 MEMS 陀螺儀，按用途可以分為慣性導航、平臺穩定、姿態感知和狀態監測。按下游主要應用于飛機、汽車、船、機器人、衛星、動中通、雷達、高鐵等設備上。表1.公司 MEMS 傳感器產品應用 類別類別 用途用途 行業典型應用行業典型應用 MEMS 加速度計 慣性導航 飛行體、車、船、測繪 平臺穩定 吊艙、車、船、飛機、

23、動中通、雷達 姿態感知 航姿儀、微納衛星、石油勘探、尋北儀、動中通 狀態監測 5G 基站、高速鐵路、機器人 MEMS 陀螺儀 慣性導航 飛行體、車、船、機器人等平臺導航 平臺穩定 飛行體、車、船、機器人等平臺穩定 姿態感知 飛行體、車、船、機器人、衛星等姿態感知 狀態監測 工業設備、橋梁、高鐵軌道、5G 基站等設備的監測 數據來源：芯動聯科招股書，財通證券研究所 201220152017201820192020202120222023公司成立公司成立第一代MEMS陀螺儀研制成功第二代MEMS陀螺儀規模量產高性能MEMS加速度計規模量產第三代高性能MEMS陀螺儀量產股份公司成立入選工信部第三批“

24、專精特新小巨人”企業名單科創板上市科創板上市推出高精度壓力傳感器入選安徽省專精特新企業 50”稱號 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 1.2 股東與管理層：股權結構穩定，管理層具備豐富產業經驗股東與管理層：股權結構穩定，管理層具備豐富產業經驗 公司的實際控制人為公司的實際控制人為金曉冬金曉冬。前三大股東為 MEMSLink、北方電子院、北京芯動，分別持有公司 23.43%、23.20%、15.64%的股份，金曉冬通過直接持股以及持股 MEMSLink、北京芯動以及宣佩琦與其一致行動合計實際支配公司股份表決權為 43.94%。圖2.公司股權結構

25、（截止至 2023 年 6 月 27 日）數據來源：芯動聯科招股書、財通證券研究所 三十多年集成電路從業經驗，帶領團隊披荊斬棘三十多年集成電路從業經驗，帶領團隊披荊斬棘。公司董事長邢昆山自 1988 年就進入集成電路行業，在行業內深耕三十多年，同時公司的多位董事及核心技術人員均在集成電路行業內從業十年以上，是一支非常具有經驗的團隊。表2.公司高管經歷介紹 姓名 職務 主要經歷 邢昆山 董事長 1963 年出生，碩士研究生學歷。（1）1988 年 4 月至 2010 年 10 月，任華東光電集成器件研究所副所長、研究室主任；（2）2010 年 11 月至 2017 年 4 月，任北方電子研究院有

26、限公司董事；（3）2017 年 5 月至 2023 年 2 月，任北方電子研究院有限公司科技委委員；（4）2023 年 3 月至今，任華東光電集成器件研究所科技委研究員；（5）2020 年 4 月至今，歷任芯動有限/芯動聯科董事、董事長。華亞平 董事 1965 年出生，本科學歷。（1）1987 年 7 月至 1996 年 5 月，任中國華晶電子集團公司工程師；（2）1996 年 6 月至 1999 年 11 月，任應用材料中國有限公司資深工程師；（3）1999 年 12 月至 2008 年 12 月，任美新半導體（無錫）有限公司總監、副總經理；（4）2009 年 1 月至 2011 年 5 月

27、，任深迪半導體（上海）有限公司副總經理；（5）2011 年 6 月至 2012 年 9 月，任無錫華潤上華半導體有限公司高級技術顧問；（6）2012 年 10 月至今，任芯動有限/芯動聯科副總經理；（6）2019 年 2 月至今，任芯動有限/芯動聯科董事。芯動聯科芯動聯科MEMSLINk宜佩琦23.43%北方電子院北京芯動自動化所安徽和壯寶鼎久磊海南奎蘇國兵晟乾華亞萍航天京開海河賽達黃薇林明金曉冬寧波芯思中城創投等12名股東芯動致遠芯動科技無錫分公司Moving Star23.20%15.64%4.06%3.34%2.78%2.78%2.55%2.32%1.86%1.86%1.86%1.86%

28、1.53%1.39%1.30%8.24%100%100%100%公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 張晰泊 董事 1981 年出生，碩士研究生學歷。（1）2003 年 9 月至 2008 年 6 月，任天津中晶微電子技術有限公司模擬電路工程師；（2）2008 年 7 月至 2011 年 9 月，任北京昆天科微電子技術資深模擬電路工程師；（3）2011 年 10 月至 2012 年 6 月，任德州儀器半導體技術有限公司北京分公司資深模擬電路工程師；（4）2012 年 7 月至今，歷任芯動有限/芯動聯科模擬設計總監、副總經理；（5）2020 年 8

29、 月至今，任芯動有限/芯動聯科董事。胡智勇 董事 1983 年出生，碩士研究生學歷。（1）2010 年 4 月至 2012 年 7 月，任北京微電子技術研究所工程師；（2）2012 年 8 月至 2012 年 10 月，任北京軒宇空間科技有限公司工程師；（3）2012 年 11 月至今，歷任芯動有限/芯動聯科銷售市場總監、監事、副總經理；（4）2020 年 8 月至今，任芯動有限/芯動聯科董事。顧浩琦 測試總監 1980 年出生，碩士學歷。（1）2004 年 11 月至 2013 年 2 月任美新半導體（無錫）有限公司測試總監。（2）2013 年 2 月至今，任芯動有限/芯動聯科測試總監。數據

30、來源：芯動聯科招股書，財通證券研究所 1.3 經營分析：營收高速增長，費用率保持穩定經營分析：營收高速增長，費用率保持穩定 營業收入與歸母凈利潤高速增長營業收入與歸母凈利潤高速增長。營收端，2019-2022 年公司營業收入從 0.80 億元增長至 2.27 億元，每年收入同比增速在 35%以上。利潤端，2019-2022 年公司歸母凈利潤從 0.38 億元增長至 1.17 億元，每年歸母凈利潤同比增長也保持在 35%以上。公司營收和歸母凈利潤實現連續高速增長，主要是由于公司高性能 MEMS慣性傳感器產品性能逐漸受到更多下游廠商認可，公司實現產品銷售量每年大幅增加所致。圖3.2019-2022

31、 年公司主營業務收入及增速 圖4.2019-2022 年公司歸母凈利潤及增速 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 產品結構上，產品結構上，MEMS 陀螺儀為公司陀螺儀為公司貢獻貢獻絕大部分營收絕大部分營收。分產品結構來看，公司營業收入由 MEMS 陀螺儀、MEMS 加速度計、慣性傳感單元 IMU 和技術服務四塊業務貢獻，其中 MEMS 陀螺儀貢獻大部分營收且份額較為穩定，2020 年到 2022年分別占營收的 77.7%、80.1%、80.6%。公司 MEMS 加速度計為第二大產品，其中 2020-2021 這兩年營收較為穩定，而 2022 年營收出現下滑，

32、主要是由于該年度加速度計廠商延遲采購所致，預計 2023 年加速度計營收有望恢復增長。此外，公司慣性傳感單元 IMU 和技術服務營收也逐步起量，在公司營收中占比逐漸提升。0%10%20%30%40%50%60%0501001502002502019202020212022公司主營業務收入（百萬元）YoY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001201402019202020212022歸母凈利潤（百萬元）YoY（右軸）公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 圖5.2019-2022 年公司分產品營業收入（百萬元

33、）圖6.2019-2022 年公司營業收入分產品結構 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 公司毛利率維持高位，凈利率穩定上升公司毛利率維持高位，凈利率穩定上升。從毛利端看，公司綜合毛利率維持在 85%以上，處于行業中非常高的位置，主要原因為公司產品已達國際先進水平，能夠按照國際大廠定價，具有較大自主定價權。分產品看，公司陀螺儀和技術服務毛利率較為穩定，且均維持在 85%以上。而公司加速度計和慣性測量單元 IMU 毛利率在 2019-2021 年呈現下滑趨勢，其中 IMU 從 96.0%下滑到 79.7%，并在 2022 年持續下滑至 76.7%。加速度計毛利

34、率由 91.0%下滑到 2021 年 76.8%，并在 2022年企穩，小幅增長至 78.7%。下滑的主要原因為公司的 IMU 和加速度計大幅起量導致產品單價呈階梯式下降，同時公司也向客戶給予了一定的優惠措施所致。凈利率端，公司凈利率整體呈現穩定上升趨勢，2019-2022 年從 47.5%上升至 51.4%。圖7.2019-2022 年公司分產品毛利率情況 圖8.2019-2022 年公司綜合毛利率與凈利率 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 公司下游高可靠領域公司下游高可靠領域占比較高占比較高。公司下游可分為高端工業、高可靠和無人系統，其中高可靠領域占公

35、司營收最大。其中 2022 年高端工業占據 15%份額，高可靠占據 75%份額，無人系統占據 10%份額。從變動趨勢來看，高可靠系統占比較為穩定，無人系統收入占比降低，高端工業占比在逐漸上升。從下游毛利端看，高端工業和高可靠領域毛利率較為穩定，而無人系統領域毛利呈現下滑趨勢，這是由于無人系統出貨量基數較小，隨著出貨量增長平均價格下降，導致毛利率下滑。0501001502002502019202020212022陀螺儀加速度計慣性測量單元IMU技術服務0%20%40%60%80%100%2019202020212022陀螺儀加速度計慣性測量單元IMU技術服務40%60%80%100%201920

36、2020212022陀螺儀加速度計慣性測量單元IMU技術服務0%20%40%60%80%100%2019202020212022毛利率凈利率 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 圖9.公司營業收入分下游結構 圖10.公司營業收入分下游毛利率 數據來源：芯動聯科問詢函，財通證券研究所 數據來源：芯動聯科問詢函，財通證券研究所 陀螺儀產品迅速放量，加速度計產品銷量有所下滑陀螺儀產品迅速放量，加速度計產品銷量有所下滑。從公司產品價格端來看，MEMS 陀螺儀均價呈現下降趨勢，主要原因在于公司基礎型陀螺儀大幅放量，陀螺儀總出貨量從 2019 年 1.3

37、 萬件增長至 2022 年 6.7 萬件，而基礎型陀螺儀采用階梯式成本定價法，隨著出貨量增加，價格也會逐漸下降。公司 MEMS 加速度計均價保持穩定，但出貨量有所下滑，由 2021 年 1.30 萬件下滑到 2022 年 0.98 萬件，主要是由于 2022 年下游廠商對加速度計的采購延期所致。圖11.公司主營產品均價 圖12.公司主營產品出貨量 數據來源：芯動聯科問詢函，財通證券研究所 數據來源：芯動聯科問詢函，財通證券研究所 公司控費能力優秀，費用率水平長期保持穩定公司控費能力優秀，費用率水平長期保持穩定。得益于優秀的管理能力，公司四費水平長期保持穩定狀態。銷售費用率角度，2019-202

38、2 年公司銷售費用率小幅度下降，從 2.26%下降至 1.75%，主要由于公司產品多為高端產品，且下游客戶較為集中，規模效應得到體現。研發端，公司研發費用率呈現穩定上升趨勢，主要由于公司需要保證每年的研發投入以維持公司高端產品的行業地位。管理費用基本保持穩定，體現公司優秀控費水平。0%20%40%60%80%100%2019202020212022高端工業占比高可靠占比無人系統占比0%20%40%60%80%100%2019202020212022高端工業高可靠無人系統020004000600080002019202020212022陀螺儀均價（元/件）加速度計均價（元/件）020000400

39、0060000800002019202020212022陀螺儀出貨量（件）加速度計出貨量（件）公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 圖13.2019-2022 年公司費用率 數據來源：Wind、財通證券研究所 2 行業分析：行業分析：MEMS 慣性傳感器應用廣泛，市場空慣性傳感器應用廣泛，市場空間長坡厚雪間長坡厚雪 2.1 行業基礎：行業基礎：MEMS 傳感器是機器的“五官”傳感器是機器的“五官”MEMS 傳 感 器傳 感 器 相 當 于 人 的“相 當 于 人 的“五 官”五 官”。MEMS 全 稱 為“微 機 電 系 統”（Micro-El

40、ectro-Mechanical System），是由微傳感器、微執行器、信號處理和控制電路、通信接口和電源等部件組成的一體化的微型器件系統。MEMS 是一種能與自然界交流的器件，通過感知自然界存在的化學、電學、機械、熱學、輻射、磁場六個能量域的環境參數，并以此輸出響應的電信號。其中 MEMS 器件又分為MEMS 傳感器和 MEMS 執行器。MEMS 傳感器相當于人的五官，MEMS 執行器相當于人的四肢。傳感器是將環境信號轉換為電信號，執行器是將電信號轉換為機械運動，二者相輔相成。表3.MEMS 傳感器分類 類別類別 主要產品類型主要產品類型 公司布局公司布局 MEMS 傳感器 慣性傳感器：加

41、速度計、陀螺儀慣性傳感器：加速度計、陀螺儀、磁力計 壓力傳感器壓力傳感器 聲學傳感器：MEMS 麥克風、超聲波傳感器-環境傳感器：氣體傳感器、顆粒傳感器、濕度傳感器、溫度傳感器-光學傳感器：熱釋電/熱電堆紅外傳感器、環境光傳感器、顏色傳感器、微幅射熱計、指紋識別、超光譜傳感器、傅里葉紅外光譜儀、視覺傳感器、3D 感應-MEMS 執行器 射頻 MEMS：RF 濾波器、MEMS 開關、MEMS 振蕩器-微流控：激光打印頭、藥物輸送、生物芯片-光學 MEMS：微鏡、自動對焦、光具座-微結構：微探針-MEMS 揚聲器-超聲波指紋-數據來源：芯動聯科招股書，財通證券研究所-10%0%10%20%30%4

42、0%2019202020212022銷售費用率財務費用率研發費用率管理費用率 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 政府出臺多項政府出臺多項政策支持政策支持 MEMS 傳感器發展傳感器發展。電子元器件是支撐信息技術產業發展的基石，也是保障產業鏈供應安全穩定的關鍵。國家相繼出臺了一系列法律法規、規劃綱要及產業鼓勵政策促進行業快速發展。尤其是對于 MEMS 傳感器而言，十四五規劃已將 MEMS 傳感器作為突破的重點方向。表4.政策支持 MEMS 行業發展 發布時間 發布單位 政策名稱 相關內容 2021 年 全國人大 十四五規劃和 2035 年遠景

43、目標綱要 在事關國家安全和發展全局的基礎核心領域，制定實施戰略性科學計劃和科學工 程。瞄準人工智能、量子信息、集成電路、生命健康、腦科學、空天科技、深地深海等前沿領域。其中集成電路部分包含微機電系統微機電系統 MEMS 等特色工藝突破 2021 年 工信部 基礎電子元器件產業 發展行動計劃（2021-2023 年）補足電子元器件發展短板，保障產業鏈供應鏈安全穩定。傳感類元器件方面，重點發展小型化、低功耗、集成化、高靈敏度的敏感元件，新型新型 MEMS 傳感器傳感器和智能傳感器，微型化、智能化的電聲器件 2017 年 工信部 信息產業發展指南 基礎電子產業將優先發展基于重要整機需求和夯實自身根基

44、等目標的相關領域，包括新型傳感器新型傳感器及技術、關鍵電子元器件特別是光電子器件及技術等 2016 年 國務院“十三五”國家科技創新規劃 開展新型光通信器件、半導體照明、高效光伏電池、MEMS 傳感器傳感器、柔性顯示、新型功率器件、下一代半導體材料制備等新興產業關鍵制造裝備研發 2015 年 國務院 中國制造 2025 組織研發具高檔數控機床、工業機器人等生產線，突破新型傳感器新型傳感器、智能測量儀表、工業控制系統、伺服電機及驅動器和減速器等智能核心裝置 數據來源：芯動聯科招股書，財通證券研究所 基于基于 MEMS 傳感器的應用場景廣闊，從下游看，基于陀螺儀、加速度計和壓力傳感器的應用場景廣闊

45、，從下游看，基于陀螺儀、加速度計和壓力傳感器的產品增速快傳感器的產品增速快。根據 Yole 的資料，MEMS 傳感器廣泛應用在各種不同的下游領域，有消費級的智能手機、智能手表、ARVR、汽車電子等，也有工業級的工業機器人、醫療器械，也有導航級的航空航天設備、衛星姿軌設備等。其中MEMS 傳感器中，基于陀螺儀、加速度計和壓力傳感器的產品迭代速度最快。圖14.基于 MEMS 傳感器的應用場景 圖15.基于不同 MEMS 傳感器產品的增長水平 數據來源：Yole，財通證券研究所 數據來源：Current Status and Application of Micro-electromechanica

46、l Systems(MEMS)YutongShen，財通證券研究所 MEMS 傳感器長坡厚雪，慣性傳感器是其價值量最大的一環傳感器長坡厚雪，慣性傳感器是其價值量最大的一環。根據 Yole 數據，2021 年全球 MEMS 行業市場規模達到 135.95 億美元，預計 2027 年將達到 222.53億美元，總體呈現穩定成長趨勢。從 2021 年全球 MEMS 傳感器結構中來看，慣性傳感器價值量最大，其中加速度計、IMU 和陀螺儀分別占據 8.97%、13.46%和 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 2.75%的市場空間。圖16.2018-2

47、027 年全球 MEMS 市場規模 圖17.2021 年全球 MEMS 傳感器結構 數據來源：Yole，明皜傳感招股書，財通證券研究所 數據來源：Yole，明皜傳感招股書，財通證券研究所 2.2 慣性傳感器包含陀螺儀，加速度計和慣性測量單元慣性傳感器包含陀螺儀，加速度計和慣性測量單元 IMU 2.2.1 陀螺儀：高性能陀螺儀：高性能 MEMS 陀螺儀逐漸代替兩光陀螺儀部分應用陀螺儀逐漸代替兩光陀螺儀部分應用 陀螺儀用于測量物體的角速度陀螺儀用于測量物體的角速度和旋轉角度和旋轉角度。MEMS 陀螺儀由一個 MEMS 芯片和一個 ASIC 芯片集成到一起，MEMS 芯片用于感知物體運動變化同時輸出

48、電容信號，ASIC 芯片能夠將電容信號轉化成電信號。其工作原理是利用科里奧利力。根據博世給出的技術原理圖可以看出 MEMS 陀螺儀中有一塊可以橫向或徑向位移的梳狀結構，可以不停地來回做徑向運動或者震蕩。由于 MEMS 陀螺儀在旋轉的過程中，梳狀結構會受到科里奧利力的影響從而發生徑向運動，旋轉的速度越快，徑向運動位移也就越大。因此在徑向安裝電容板，通過電容變化來測量物體的旋轉速度，再通過對旋轉速度積分即可得到旋轉的角度。圖18.MEMS 陀螺儀內部結構 圖19.MEMS 陀螺儀工作原理 數據來源：芯動聯科招股書，財通證券研究所 數據來源：傳感器專家網，財通證券研究所 MEMS 陀螺儀的應用場景陀

49、螺儀的應用場景：在消費電子領域獨立的 MEMS 陀螺儀主要用于拍0%5%10%15%20%050100150200250全球MEMS行業市場規模預測（億美元）YoY（右軸）加速度計加速度計,8.97%慣性傳感慣性傳感組合組合,13.46%陀螺儀陀螺儀,2.75%壓力傳感器,14.74%麥克風,11.36%光學MEMS,4.76%噴墨打印頭,6.34%磁力計,0.63%熱電堆,1.85%射頻MEMS,21.86%微測輻射熱計,4.03%其他,9.23%公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 照防抖、屏幕鎖屏、定位導航、體感游戲等功能；在汽車電子領域

50、 MEMS 陀螺儀主要用于對車輛位置、行車軌跡進行監測，也可以對車輛姿態進行管理。在高可靠領域，陀螺儀可用于微小衛星姿態控制、航姿備份系統等領域。獨立的陀螺儀逐漸向慣性測量單元獨立的陀螺儀逐漸向慣性測量單元IMU轉變轉變。根據Yole的數據，全球低端MEMS陀螺儀的市場呈現逐年萎縮態勢，主要由于 IMU 集成了多種慣性傳感器如MEMS 陀螺儀和 MEMS 加速度計，因此其在功能、功耗、尺寸和信號處理上更有優勢，獨立的低端 MEMS 陀螺儀在消費電子和汽車電子市場中逐漸被 IMU所替代。根據 Yole 的數據，2021 年全球 MEMS 陀螺儀市場空間為 3.74 億美元，預計 2027 年將下

51、滑至 3.41 億美元。根據芯謀研究的數據，我國 MEMS 陀螺儀市場空間于 2021-2023 年出現回暖，增速高于全球，主要系下游復蘇所致。但由于其仍受到 IMU 擠壓，市場空間將趨于穩定，預計 2027 年達到 9.1 億元。圖20.全球 MEMS 陀螺儀市場規模 圖21.中國 MEMS 陀螺儀計市場規模 數據來源：Yole，明皜傳感招股書，財通證券研究所 數據來源：芯謀研究，財通證券研究所 市面上主流的陀螺儀有市面上主流的陀螺儀有 MEMS 陀螺儀、激光陀螺儀和光纖陀螺儀陀螺儀、激光陀螺儀和光纖陀螺儀。激光陀螺和光纖陀螺的特點是反應時間短、動態范圍大、可靠性高、環境適應性強、易維護、壽

52、命長。依據其優秀的特性，光學陀螺技術在陸、海、空、天等多個軍用領域中得到批量應用，但其存在體積大、成本高以及難以批量生產的特點。而 MEMS 陀螺儀具有體積小、重量輕、環境適應性強、價格低、易于大批量生產等特點，率先在汽車和消費電子領域得到了大量應用。隨著性能的進一步提高，MEMS 陀螺儀應用也被拓展到了工業、航空航天等領域，使得慣性系統應用領域大為擴展。表5.MEMS 陀螺儀與兩光陀螺儀的區別 類型類型 優勢優勢 劣勢劣勢 典型應用場景典型應用場景-15%-10%-5%0%0123456全球MEMS陀螺儀計市場規模（億美元）YoY（右軸）-10%-5%0%5%10%15%0246810中國M

53、EMS陀螺儀市場規模（億元）YoY（右軸）公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 MEMS 陀螺儀 低成本 小體積 高可靠 易批產 精度接近中低端的兩光陀螺儀 面向消費領域、汽車、無人系統、高端工業、高可靠等；其中高性能高性能 MEMS 陀螺陀螺儀主要面向無人系統、高端工業和高可靠儀主要面向無人系統、高端工業和高可靠領域領域 激光陀螺儀/光纖陀螺儀 超高精度 體積大 成本高 功耗大 難批產 兩光陀螺儀主要面向無人系統、高可靠領域等，部分光纖陀螺儀也用于高端工業領域 數據來源：芯動聯科招股書，財通證券研究所 高性能高性能 MEMS 陀螺儀陀螺儀有望

54、有望逐步替代激光陀螺儀和光纖陀螺儀的部分市場應用逐步替代激光陀螺儀和光纖陀螺儀的部分市場應用。消費類、汽車、高端工業、無人系統高可靠等領域中對精度要求較低的應用場景主要應用 MEMS 陀螺儀。無人系統、高端工業、高可靠等領域中對精度要求較高的應用場景，主要應用兩光陀螺，但目前隨著高性能 MEMS 陀螺儀精度提升，其在部分戰術級應用場景已經可以替代兩光陀螺，并逐漸滲透至導航級應用場景。從下游領域來看，高可靠領域中衛星姿態控制，航姿備份系統等是高性能陀螺儀的主要下游市場。高精度 MEMS 陀螺儀在工業、商用航空航天、商用船舶導航以及武器裝備領域的滲透率存在較大提升空間。圖22.MEMS 陀螺儀逐漸

55、替代兩光陀螺儀部分場景 圖23.2021 年高性能陀螺儀細分市場情況（百萬美元）數據來源：高性能 MEMS 慣性器件工程化關鍵技術研究邢朝洋，財通證券研究所 數據來源：Yole，芯動聯科招股書，財通證券研究所 衡量衡量 MEMS 陀螺儀的技術指標主要有零偏穩定性、零偏重復性、角度隨機游走陀螺儀的技術指標主要有零偏穩定性、零偏重復性、角度隨機游走和標度因數精度等和標度因數精度等。其中零偏穩定性表示陀螺儀在一個工作周期內，當輸入角速率為零時，陀螺儀輸出值圍繞其均值的離散程度；零偏重復性表示多次通電過程中，陀螺儀零偏相對其均值的離散程度。對于陀螺儀而言，其零偏穩定性和零偏重復性越小越好。根據陀螺儀的

56、核心性能參數情況，一般將陀螺儀分為戰略級、導航級、戰術級、消費級。其中，消費級的應用主要是消費電子和輔助駕駛；戰術級的應用主要有航姿系統、無人平臺；導航級的應用主要有海陸空導航與自動駕駛；戰略級應用主要是自主導航和軍事應用。公司 MEMS 陀螺儀產品覆蓋消費 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 級、戰術級和導航級，是國內稀缺的高端 MEMS 慣性傳感器供應商。圖24.陀螺儀技術指標 圖25.公司陀螺儀產品涵蓋消費級到導航級 數據來源：芯動聯科招股書，財通證券研究所 數據來源：芯動聯科招股書，財通證券研究所 高性能高性能 MEMS 陀螺儀有望乘

57、衛星互聯網東風，切入低軌衛星姿軌系統陀螺儀有望乘衛星互聯網東風，切入低軌衛星姿軌系統。目前低軌道衛星空間軌位和頻譜資源日益緊張，各國紛紛部署星座計劃，以星鏈 Starlink為代表的星座已經申報 4 萬多顆衛星。我國星網，G60 星鏈以及民企共計劃發射2 萬余顆衛星。目前我國衛星互聯網建設面臨建設成本高的問題，而衛星平臺成本結構中姿控系統占比最高，約為 40%。目前衛星中常用的陀螺儀包括半球諧振陀螺儀、液浮陀螺儀和光纖陀螺儀等，我們認為 MEMS 陀螺儀有望憑借高性能、高可靠、低成本和批量化的優勢，切入低軌衛星的姿軌系統中，實現對傳統陀螺儀的替代，以滿足衛星的批量化，低成本化制造。隨著我國衛星

58、互聯網的持續推進，高性能 MEMS 陀螺儀有望實現市場空間的快速擴張。圖26.Starlink 衛星互聯網發射計劃 圖27.衛星平臺結構中姿軌系統成本最多 數據來源：“星鏈”在俄烏沖突中的運用分析與思考啟示彭中新等，財通證券研究所 數據來源：艾瑞咨詢，財通證券研究所 2.2.2 加速度計：應用最廣泛的慣性傳感器加速度計：應用最廣泛的慣性傳感器 MEMS 加速度計是用于測量物體加速度的慣性傳感器加速度計是用于測量物體加速度的慣性傳感器。加速度計通常由質量塊、阻尼器、彈性元件、電容極板和 ASIC 芯片等部分組成。根據感測原理，MEMS姿控系統,40%電源系統,22%結構系統,12%星務系統,10

59、%測控系統,9%熱控系統,7%公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 加速度計可分為壓阻式、電容式以及熱式等多種類型。由于電容式 MEMS 加速度計具有高靈敏度、高精度、低溫度敏感的特點，其在市場中占據主導地位，芯動聯科的 MEMS 加速度計產品均通過電容感測實現測量。電容式 MEMS 加速度計是將質量塊和可動極板一體制造成梳狀結構，并與固定極板形成距離可變的平行電容板結構。當被測量物體運動狀態變化帶動芯片內質量塊移動時，會帶動可動極板移動，使得可動極板和固定極板間的距離改變，導致兩極板間電容值隨之改變。此時，ASIC 芯片再將電容值的變化轉化成

60、電學信號，運算得到加速度物理量。圖28.MEMS 加速度計的工作原理 數據來源：明皜傳感招股書、財通證券研究所 加速度計被廣泛用于下游各大領域加速度計被廣泛用于下游各大領域。用于安全氣囊控制的碰撞感測是加速度計在汽車上最大的應用。在此應用中，加速度計聯系測量汽車的加速度，當判斷汽車加速度超過碰撞閾值后，安全氣囊便會引爆。在汽車應用中，加速度計還可以用于輔助汽車進行傾斜檢測、振動監測等。此外加速度計還廣泛用于消費電子、工業等應用。圖29.加速度計是汽車安全氣囊系統的核心組成 圖30.加速度計在不同領域中的應用 數據來源：博世官網，財通證券研究所 數據來源：意法半導體官網，財通證券研究所 全球以及

61、中國加速度計市場規模持續增長全球以及中國加速度計市場規模持續增長。相較于 MEMS 陀螺儀，獨立的 MEMS 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 加速度計的下游應用更為廣泛，根據 Yole 數據，2021 年全球加速度計市場規模達到 12.19 億美元，預計2027 年增長至 16.41 億美元，2021-2027 年 CAGR為=5.1%。根據芯謀研究的數據，2022年我國MEMS加速度傳感器市場規模達到26.5億元，預計 2027 年上升至 41.1 億元，2022-2027 年 CAGR 為=9.2%。圖31.全球 MEMS 加速度計市

62、場規模 圖32.中國 MEMS 加速度計市場規模 數據來源：Yole，明皜傳感招股書，財通證券研究所 數據來源：芯謀研究，財通證券研究所 MEMS 加速度計的產品性能可由零偏穩定性、零偏重復性、線速度隨機游走和標加速度計的產品性能可由零偏穩定性、零偏重復性、線速度隨機游走和標度因數精度衡量度因數精度衡量。其中，零偏穩定性和零偏重復性測量原理與陀螺儀一致，線速度隨機游走反映加速度計輸出的加速度隨時間積累的不確定性，標度因數精度表征加速度計由于溫度變化、非線性、重復性等影響因素。線速度隨機游走和標度因數精度越小表示加速度計性能越好。從下游領域來看，公司加速度計產品同樣能涵蓋消費級、戰術級和導航級三

63、個級別的應用。圖33.加速度計技術指標 圖34.公司加速度計產品涵蓋消費級到導航級 數據來源：芯動聯科招股書，財通證券研究所 數據來源：芯動聯科招股書，財通證券研究所 高性能高性能 MEMS 加速度計將逐漸替代傳統石英加速度計和機械加速度計加速度計將逐漸替代傳統石英加速度計和機械加速度計。傳統的機械擺式加速度計及高精度石英諧振加速度計主要應用于戰略級和導航級領域，如航天、航海陸地巡航等。但由于其體積大、價格高導致其大規模量產能力有限，-5%0%5%10%15%20%024681012141618全球MEMS加速度計市場規模（億美元）YoY（右軸）0%5%10%15%20%25%01020304

64、050中國MEMS加速度計市場規模（億元）YoY（右軸）公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 也制約平臺小型化，低成本化發展。而 MEMS 加速度計和石英加速度計可用于戰術級和導航級加速度計，主要用于航空、長航時無人系統及高端工業領域。公司高性能 MEMS 加速度計的核心性能指標可達到導航級精度水平，以 35 系列加速度計為例，其零偏穩定性為 20g，標度因數精度低于 500ppm，已經滿足導航級加速度計的要求。公司高性能 MEMS 加速度計有望替代目前傳統石英擺式加速度計和傳統機械加速度計，實現低成本、批量化生產。表6.不同類別加速度計技術特

65、點與代表廠商 類別類別 戰略級戰略級 導航級導航級 戰術級戰術級 消費級消費級 應用領域 航天，航海，自校準 航空，長航時無人系統 高端工業（如測繪，資源勘探）、車輛和飛行體 消費電子 零偏穩定性（g）1000 標度因數精度（ppm）10 500 1000 加速度計 主要技術 機械擺式加速度計、石英加速度計 機械擺式加速度計、石英加速度計、MEMS加速度計 MEMS 加速度計、石英加速度計 MEMS加速度計 代表廠商 Honeywell、NorthropGrumman Honeywell、Safran、芯動聯科 Honeywell、ADI、Safran、SiliconSensing、美泰科技、

66、芯動聯科 Bosch、TDK 數據來源：芯動聯科招股書，財通證券研究所 2.2.3 慣性測量單元慣性測量單元 IMU：陀螺儀和加速度計的組合，慣性導航的必要組件：陀螺儀和加速度計的組合，慣性導航的必要組件 慣性測量單元慣性測量單元 IMU 是由陀螺儀、加速度計組成的傳感單元。由陀螺儀、加速度計組成的傳感單元。IMU 產品具有高集成的特點，其將三軸陀螺儀和三軸加速度計集成在一起，能夠同時測量三個自由度的角速率和線加速度；通過對角速率和線加速度按時間積分以及疊加運算，可以動態確定自身位置變化，從而確定自身移動軌跡以實現導航功能。而 IMU 可以簡單分為低、中、高三種精度，分別對應消費電子產品、汽車

67、類產品和宇航級產品。消費電子類 IMU 通常應用于手機、智能穿戴中，價值為千元以下；汽車類產品中考慮到自動駕駛對高精度的要求，其價格在千元到萬元級別；而宇航級 IMU常用在導彈，航天等對精度要求極高的領域，價格也幾十萬不等。公司公司基于基于高性高性 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 能能 MEMS 陀螺儀和加速度計陀螺儀和加速度計上的優勢上的優勢，主要布局中高精度，主要布局中高精度 IMU 產品產品。圖35.IMU 由加速度計和陀螺儀組成 圖36.IMU 的精度/價格/使用場景 數據來源：小米技術，財通證券研究所 數據來源：傳感器專家網，財

68、通證券研究所 全球及中國全球及中國 IMU 市場穩定成長市場穩定成長。根據 Yole 數據，2021 年全球 IMU 市場規模達到 18.3 億美元，預計 2027 年達到 27.92 億美元。根據芯謀研究數據，2022 年我國 IMU 市場規模達到 43.1 億元，預計 2027 年將達到 75.5 億元。對比市場成長速度，中國增速明顯要快于全球。圖37.全球慣性測量單元 IMU 市場規模 圖38.中國慣性測量單元 IMU 市場規模 數據來源：Yole，財通證券研究所 數據來源：芯謀研究，財通證券研究所 高性能高性能 MEMS IMU 主要在無人機系統和高端工業得到廣泛使用主要在無人機系統和

69、高端工業得到廣泛使用。MEMS 產品在高端工業領域應用較廣，市場較大，其在高可靠領域的核心壁壘為需要根據產品最終應用領域設計、生產出對應性能的產品。根據 Yole 的數據，2021 年全球高端工業領域中 MEMS 產品的市場規模為 22.34 億美元，預計到 2027 將達到 33.40 億美元，2021-2027 年 CAGR 為 7.00%。MEMS 產品在無人系統領域也有廣泛的應用場景及市場空間，其在高端工業領域的核心壁壘在于產品能在復雜、多變的環境中持續保持高精度感知和傳遞外部環境變化。根據 Yole 數據，2021 年全球無人系統領域中 MEMS 產品的市場規模為 40.26 億美元

70、，預計到 2027 年將達到 64.21億美元，2021-2027 年 CAGR 為 8.09%。圖39.MEMS 產品在無人系統領域市場規模（億美元）圖40.MEMS 產品在高端工業的市場規模（億美元）0%5%10%15%20%25%051015202530全球IMU市場規模（億美元）YoY（右軸）0%5%10%15%20%25%30%01020304050607080中國MEMS IMU市場規模（億元）YoY（右軸）公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 數據來源：Yole，芯動聯科招股書，財通證券研究所 數據來源：Yole，芯動聯科招股書，

71、財通證券研究所 公司公司與自動駕駛廠家合作與自動駕駛廠家合作，未來有望，未來有望切入自動駕駛切入自動駕駛市場市場。2022 年公司慣性測量單元 IMU 營收占比較低，公司正在積極投入研發戰術級和導航級的 IMU 產品，其汽車級功能安全 6 軸 MEMS IMU 適用于高精度的自動駕駛汽車。根據公司問詢回復函，公司與某知名智能電動汽車廠商展開深度合作，汽車 IMU 正在送樣中，預計 2024 年 3 月份 SOP 上線量產主要兩個品牌年用量在 10 萬套以上，預計 2025年可以產生千萬元及以上的收入。同時公司與某無人駕駛廠商合作，向其供應高性能 IMU，目前已經完成項目定點及小批量產品交付，預

72、計 2025 年可產生近千萬元收入。表7.公司與自動駕駛廠商合作進展 客戶介紹客戶介紹 公司公司產品產品 公司公司產品作用產品作用 合作階段合作階段 預計收入時間及金額預計收入時間及金額 知名智能電動汽車廠商 主要產品為慣性測量組合 IMU，包含三軸陀螺和三軸加速度計。該 IMU 系統內部采用了多傳感器冗余措施，可以及時進行 IMU 故障診斷處理，可為汽車功能安全提供支撐。同時 IMU 可以在衛星失鎖及里程計輔助下，實現車輛的長航時高精度的航位推算。為車輛自動駕駛系統提供長航時高精度的位置及車輛姿態信息 正在 A 樣件交付過程中。預計在 2023年完成 MP 樣件（B樣件）交付，2024年 3

73、 月份 SOP 上線量產 2024 年量產，主要兩個品牌年用量在 10 萬套以上，預計 2025 年收入千萬元及以上 公司致力于將無人駕駛技術應用于智慧城市建設 專門為自動駕駛應用而設計的高性能慣性測量單元 IMU。該 IMU 可為無人駕駛車輛提供定位、航位推算及車身控制信息，通過集成集成 Z 軸超高精度軸超高精度MEMS 陀螺陀螺，極大提升了慣性測量組合的航位推算能力 已經完成項目定點及小批量產品交付 預計 2023 年產生收入200 萬左右。2025 年收入千萬元收入 數據來源：芯動聯科問詢函，財通證券研究所 2.3 競爭格局：海外龍頭壟斷，國產替代持續進行競爭格局：海外龍頭壟斷，國產替代

74、持續進行 全球全球 MEMS 慣性傳感器市場被海外龍頭壟斷，慣性傳感器市場被海外龍頭壟斷，CR5 高達高達 80%以上以上。根據明皜傳感招股書數據，2021 年全球加速度計 CR5 達到 84%，前五家分別為博世、意法半導體、村田、恩智浦和亞德諾半導體，其中，芯動聯科占據全球加速度計市場1.6%的市場份額。全球陀螺儀市場2021年CR5達到83%，前五大龍頭分別為TDK、亞德諾半導體、霍尼韋爾、博世和意法半導體，其中芯動聯科作為國內高端陀螺儀龍頭，占據約 0.8%市場份額。圖41.2021 年全球加速度計市場競爭格局 圖42.2021 年全球陀螺儀市場競爭格局-15%-10%-5%0%5%10

75、%15%20%020406080MEMS 在無人系統的市場規模（億美元）YoY（右軸）0%5%10%15%20%0510152025303540MEMS產品在高端工業市場空間YoY（右軸）公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 數據來源：明皜傳感招股書，Wind，財通證券研究所 數據來源：明皜傳感招股書，Wind，財通證券研究所 我國我國 MEMS 慣性傳感器市場同樣被海外龍頭壟斷慣性傳感器市場同樣被海外龍頭壟斷。在加速度計方面，2022 年海外龍頭占據約 69%市場份額，國產廠商憑借產品的高性價比逐步實現國產替代，國產廠商中士蘭微占據約 9%市

76、場份額，美新半導體占據 7%市場份額，芯動聯科占據約 5%市場份額，在國內廠商中排名第三。在 IMU 市場中芯動聯科占比較少，為 0.2%，IMU 具備高集成、小型化、低成本的優勢，將逐漸滲透進更多的領域，公司也有望憑借在陀螺儀和加速度計領先的技術優勢，切入 IMU 市場打開新的成長空間。圖43.2022 年我國加速度計市場競爭格局 圖44.2022 年我國 IMU 市場競爭格局 數據來源：芯謀研究，Wind，財通證券研究所 數據來源：芯謀研究，Wind，財通證券研究所 博世,32%ST,21%MURATA,13%NXP,11%ADI,7%芯動聯科,1.6%其他,14%TDK,24%ADI,1

77、8%Honeywell,19%博世,12%ST,10%芯動聯科,0.8%其他,16%博世,28%ST,18%MURATA,12%NXP,11%士蘭微,9%芯動聯科,5%美新半導體,7%明皜傳感,4%矽?？萍?1%其他,5%博世,33%ST,25%TDK,21%Analog,7%Honeywell,7%矽?？萍?2%芯動聯科,0.2%公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 3 機器人、自動駕駛機器人、自動駕駛行業有望行業有望帶動帶動公司公司第二成長曲線第二成長曲線 3.1 自動駕駛：自動駕駛：IMU+GNSS 組合導航方案組合導航方案有望成為自動駕

78、駛汽車標配有望成為自動駕駛汽車標配 IMU 與與 GNSS 結合將成為自動駕駛導航的主流方案結合將成為自動駕駛導航的主流方案。自動駕駛的實現依賴導航定位的精度，目前常見的導航定位方案為 GNSS（全球衛星導航系統）。GNSS 提供經緯度等絕對位置，系統長期精度高，但其容易受外界干擾、輸出頻率低、測量噪聲大，尤其是在有建筑或有遮擋的地區 GNSS 定位精度大幅下降。而 IMU 具有短期精度高，實時性強，輸出頻率高，受外界干擾小等優點，GNSS 與 IMU 組合導航能夠提供連續無縫、長期和短期精度均較高的完備和可靠的導航參數，是目前組合導航領域最理想的組合方式。隨著 MEMS 慣性傳感器小型化、低

79、功耗化、低成本化，且 MEMS IMU 的精度也進一步改善，因此，IMU 能夠與 GNSS 實現優勢互補，從而提高定位的精準度。圖45.衛星定位慣性定位的優缺點 圖46.GNSS+IMU 組合定位導航原理圖 數據來源：頭豹研究院，財通證券研究所 數據來源：頭豹研究院，財通證券研究所 IMU+GNSS 組合導航正在加速落地，逐漸成為組合導航正在加速落地，逐漸成為 L2+車型的標配車型的標配。車載組合導航的優勢在于：第一，衛星信號好時，GPS 能提供全天候精準的定位服務，在隧道等無 GPS 信號的地點，IMU 單元同樣能提供厘米級別精準的定位；第二，當 GNSS系統出現故障時，IMU 能夠接管定位

80、系統，提高汽車的安全性與可靠性。據佐思數據庫統計，2021 年中國 L2 級自動駕駛乘用車的裝配率已突破 20%，部分 L2級車型通過搭載高精定位和高精地圖實現了高速領航自動駕駛。如小鵬 P7、蔚來EC6、ES6、ES8、廣汽埃安 V、埃安 LX、長城 WEY 摩卡等車型可以選裝高精定位模塊、一汽紅旗 E-HS9、高合 HiPhi X、2021 款理想 ONE、理想 L9 等車型標配高精定位模塊。表8.自動駕駛汽車廠商導航方案 公司 車型 上市時間 配置高精定位的車款 導航方案 一汽紅旗 E-HS9 2020 年 12 月 標配標配 高精度地圖+GNSS+IMU+RTK 埃安 埃安 V 202

81、0 年 6 月 80Max 版 高精度地圖+GNSS+IMU 埃安 LX 2020 年 11 月 70 智領版、8 智尊版、80Dmax版配置，80D 智臻版選裝 高精度地圖+GNSS+IMU 埃安 V Plus 2021 年 9 月 80 智享科技版選配、80 領航智駕版、90 超長續航版標配超長續航版標配 高精度地圖+GNSS+IMU+RTK 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 埃安 LX Plus 2022 年 1 月 80D 旗艦版標配旗艦版標配、ADiGO 3.0、80DMax 版標配版標配、ADiGO 4.0 高精度地圖+GNSS

82、+IMU+RTK 小鵬 小鵬 P7 2020 年 4 月 智尊版和鵬翼版 高精度地圖+GNSS+IMU+RTK 小鵬 P5 2021 年 9 月 460E/550E 搭載 XPILOT 3.0 高精度地圖+GNSS+IMU+RTK 蔚來 EC6 2020 年 7 月 簽名版標配簽名版標配，其他車款選裝（精選包 1.5 萬元，全配包 3.9 萬元）GPS+高精度地圖 ES6 2020 年 5 月 ES8 2020 年 4 月 ET7 2021 年 1 月 消費者選裝，每月支付 680 元訂閱服務 高精度地圖+高精度定位終端+V2X 理想 理想 ONE 2021 年 5 月 2021 款標配款標配

83、 高精度地圖+GNSS+IMU+RTK L9 2022 年 6 月 標配標配 高精度地圖+GNSS+IMU+RTK 數據來源：佐思汽研，蓋世汽車，財通證券研究所 ADAS L2+等級在全球等級在全球及我國都及我國都呈現快速滲透的趨勢呈現快速滲透的趨勢。根據 ICV 的數據，在全球范圍，L0 級別汽車占比大幅下滑，L1 級別汽車呈現先上升后下滑趨勢，L2+級別汽車呈現快速滲透趨勢，此外，全球自動駕駛汽車出貨量以約 6%的速度擴張。根據佐思汽研數據，我國也呈現類似的局勢，預計 L2+等級汽車滲透率大幅提高。圖47.全球自動駕駛汽車銷售量（萬輛）圖48.中國 ADAS 各等級滲透率變化情況 數據來源

84、：ICV，財通證券研究所 數據來源：佐思汽研，財通證券研究所 預計自動駕駛領域預計自動駕駛領域 IMU市場規模于市場規模于 2027年年將將達到達到 74.2 億元億元?；炯僭O如下：（1）根據中國汽車工業協會數據，2022 年我國乘用車出貨量約為 2356 萬臺，假設出貨量每年以 6%穩定增長；（2）根據佐思汽研數據，我國 2022 年 L2/L3+滲透率分別為 34%/0.1%，預計 2025 年達到 45%/5%，據此假設期間 L2 與 L3+滲透率穩定增長。（3）根據佐思汽研的數據，L2 汽車裝配一顆 IMU 的比例為 20%，假設此后保持在 20%。L3+的汽車將標配 2 顆 IMU

85、，另一顆用于冗余備份。（4）車載 IMU單價在 10002000 元每顆，假設 2022 年單價為 1300 元/顆，并且車載 IMU 單價持續下降。根據以上假設，車載 IMU 市場規模在 2022 年達到 21.4 億元，預計 2027年達到 74.2 億元。0200040006000800010000202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026EL0L2L3L4-L5L159%45%10%7%5%5%34%45%50%5%20%15%0%20%40%60%80%100%20222025E2030EL0L1L2L3L4/L5 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參

86、閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 表9.自動駕駛領域 IMU 市場空間測算 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 中國乘用車數量（萬臺）2356 2497 2647 2806 2974 3153 YoY 6%6%6%6%6%L2滲透率 34%38%42%45%46%47%L2 汽車數量（萬臺）801.0 949.0 1111.8 1262.7 1368.2 1481.8 L2汽車裝配IMU比例 20%20%20%20%20%20%裝配 IMU 的 L2 汽車數量 160.2 189.8 222.4 252.5 273.6 296.4 L3+滲透

87、率 0.1%0.5%2%5%7%10%L3 及以上乘用車數量（萬臺）2.4 12.5 52.9 140.3 208.2 315.3 自動駕駛汽車對 IMU 需求量（萬個）164.9 214.8 328.3 533.1 690.1 926.9 IMU ASP（元/個）1300 1200 1000 900 800 800 自動駕駛領域自動駕駛領域 IMU 市場空間（億元）市場空間（億元）21.4 25.8 32.8 48.0 55.2 74.2 YoY 20.2%27.4%46.2%15.1%34.3%數據來源：中國汽車工業協會，蓋世汽車，佐思汽研，財通證券研究所 3.2 機器人：機器人：基于基于

88、 IMU 的多傳感器融合方案實現高精度定位與導航的多傳感器融合方案實現高精度定位與導航 將將 IMU 和多傳感器融合可以實現和多傳感器融合可以實現 SLAM 方案來為機器人定位和導航方案來為機器人定位和導航。在復雜的工作環境中，機器人首先需要解決的問題是能夠知道周圍的環境是怎樣，自己所處的位置。因此，同步定位與建圖（Simultaneous Localization and Mapping，SLAM）方案用于解決機器人在未知環境中運行時定位與地圖構建的問題，機器人從未知環境中的未知位置出發，在運動過程中通過反復觀測地圖特征定位，然后根據自己的位置進行建圖，從而實現同時定位與建圖的目標。其中基于

89、視覺與 IMU 融合的定位方案已經被廣泛應用。圖49.基于視覺慣導融合定位的移動機器人 數據來源：基于視覺與慣導融合的移動機器人定位研究岑汝平，財通證券研究所 機器人同樣可使用機器人同樣可使用 IMU+GPS 的方式實現定位與導航的方式實現定位與導航。地面機器人系統必須常常處理“枯燥、骯臟、危險”的工作，即通常用于人工介入成本過高、危險過大或者效率過低的任務。因此機器人平臺的自主工作能力是一項極為重要的特性，即通過導航系統來監視并控制機器人從一個位置移到下一位置的運動。管理位置和運動時的精度是實現高效自主工作的關鍵因素，MEMS陀螺儀可提供反饋檢測機制，公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱

90、尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 對優化導航系統性能非常有幫助。Seekur 機器人系統就采用先進 MEMS 器件來改善導航性能的自主系統。圖50.Seekur 機器人采用 MEMS 慣性導航系統 圖51.Seekur 導航系統原理框圖 數據來源：Analog 官網，財通證券研究所 數據來源：Analog 官網，財通證券研究所 使用慣性傳感器后定位精度明顯提高使用慣性傳感器后定位精度明顯提高。從 Seekur 的試驗中能夠看出，當系統中存在陀螺儀數據反饋時，機器人定位精度大大增加，并且此項實驗使用的是早期精度并沒有現在高的陀螺儀，目前陀螺儀在相同成本、尺寸和功率情況下能提供遠遠高

91、于此項實驗使用的陀螺儀，并且在最新的 Seekur 導航方案中，MEMS 陀螺儀被替換成了集成度更高的 IMU。圖52.未使用 MEMS 陀螺儀時 Seekur 路徑精度 圖53.使用 MEMS 陀螺儀時 Seekur 路徑精度 數據來源：Analog 官網，財通證券研究所 數據來源：Analog 官網，財通證券研究所 IMU 能夠提升工業機器人的定位精度能夠提升工業機器人的定位精度。工業機器人是面向工業領域的多關節機械手或多自由度的機器人，是靠自身動力和控制能力來實現各種功能的一種自動執行工作的機器裝置，在機器人實際使用過程中，人們關注的重點是機器人的定位精度，像在工業中機械零件的精密裝配、

92、飛機鉆鉚中對孔的精確定位、焊接中對焊縫要求的把握、以及醫療手術中對器械的精準控制等操作都對機器人的精準定位提出非常高的要求。因此使用慣性測量單元 IMU 成為提高工業機器人定位精度的方案之一。其中，ABB 公司生產的 IRB2600 型機械臂即使用基于 MEMS 加速度計和 MEMS 陀螺儀組成的六軸 IMU50 用于精準定位。公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 圖54.工業機器人的應用 圖55.ABB IRB2600 型工業機器人結構 數據來源：基于數據融合 IMU 的工業機器人姿態測量和 SVD 標定方法班朝，財通證券研究所 數據來源基于

93、數據融合 IMU 的工業機器人姿態測量和 SVD 標定方法班朝，財通證券研究所 中國機器人市場高速增長，中國機器人市場高速增長，IMU 市場空間可期市場空間可期。國內機器人可分為工業機器人和服務器機器人，根據 iiMedia Research 數據，2021 年中國工業機器人市場規模達 645.0 億元，隨著“工業 4.0”持續推進，預計 2027 年工業機器人市場規模將高速成長至 1775.2 億元。同時，我國服務機器人市場規模在 2021 年達到 584.7億元，服務機器人主要包括掃地機器人、做飯機器人、送餐機器人、自動配送車等，預計 2027 年中國服務機器人市場規模將達到 2915 億

94、元。而 IMU 作為實現機器人高精度定位與導航的器件，逐漸成為絕大部分需要定位與導航機器人的標配。我們認為 IMU 有望充分受益機器人市場的高速成長。圖56.中國工業機器人市場規模及預測 圖57.中國服務機器人市場規模及預測 數據來源：iiMedia Research，財通證券研究所 數據來源：iiMedia Research，財通證券研究所 4 MEMS 慣性傳感器龍頭，研發投入構建堅實壁壘慣性傳感器龍頭，研發投入構建堅實壁壘 4.1 技術優勢：高端慣性傳感器國內龍頭技術優勢：高端慣性傳感器國內龍頭 公司是國內公司是國內極少數極少數布局布局導航級慣性傳感器的導航級慣性傳感器的公司公司。從產品

95、布局角度，公司布局了高端 MEMS 陀螺儀、高端 MEMS 加速度計和慣性單元 IMU，性能等級達到導航0%5%10%15%20%25%30%050010001500200020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E工業機器人市場規模（億元）YoY（右軸）0%10%20%30%40%50%050010001500200025003000350020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E服務型機器人市場規模（億元）YoY（右軸）公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 級別。國內

96、慣性傳感器公司如美泰科技布局產品為 MEMS 加速度計和 IMU，性能等級為戰術級；明皜傳感布局產品為 MEMS 加速度計和 IMU，性能等級為工業級，主要下游為消費電子。公司是國內極少數能布局導航級 MEMS 慣性傳感器的公司，未來有望持續受益于國產替代并滲透進高端應用領域。表10.各公司 MEMS 慣性傳感器布局一覽 公司 產品類別 技術路線 性能等級 加速度計 陀螺儀 慣性單元 慣導系統 硅基MEMS 激光 光纖 工業級 戰術級 導航級 戰略級 Honeywell Analog Sensonor Silicon Safran 美泰科技 芯動聯科 明皜傳感 數據來源：芯動聯科招股書，明皜傳

97、感招股書，財通證券研究所 公司高端陀螺儀產品性能已和全球龍頭產品性能相當公司高端陀螺儀產品性能已和全球龍頭產品性能相當。公司高性能 MEMS 陀螺儀33 系列的零偏穩定性、標度因數精度、角度隨機游走等核心性能指標滿足導航級陀螺儀，與海外龍頭 SiliconSensing 的戰略級陀螺儀 CRH03 和 Sensonor STIM210相比，其性能已經在零偏穩定性和標度因數精度上實現超越，而角度隨機游走實現精度相當的水平。圖58.公司陀螺儀與全球主流陀螺儀性能比較 數據來源：各公司官網，芯動聯科招股書、財通證券研究所 公司加速度計產品公司加速度計產品技術技術已達世界先進水平，精度遠超國內其他廠家

98、已達世界先進水平，精度遠超國內其他廠家。從各廠家主流加速度產品技術水平對比來看，公司加速度計產品能和 Honeywell 的加速度計 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 HG4930 的各項技術指標相當，在標度因數精度上，公司技術水平遠超ADIADXL357、Colibrys MS1030 和國內廠商美泰科技的 8000D 產品。圖59.公司加速度計與全球主流加速度計性能比較 數據來源：各公司官網，芯動聯科招股書、財通證券研究所 4.2 成本優勢：高議價能力成本優勢：高議價能力+客戶優勢維持高毛利客戶優勢維持高毛利 公司長期保持遠超行業平均的

99、高毛利公司長期保持遠超行業平均的高毛利。公司的綜合毛利率常年保持在 85%以上，遠超行業平均水平。公司的產品主要應用于高端工業、高可靠和無人系統領域，該領域的下游客戶通常需要經過 2-5 年時間決定是否導入上游核心配套產品，且一般不會更換核心配套產品供應商，并在其后續的產品升級中與供應商進行持續合作，因此公司產品訂單持續性較強。目前公司的產品已得到國內慣性傳感器下游主流廠商的認可，與高端工業、無人系統及高可靠領域的科研院所和央企集團建立了良好的合作關系，客戶合作較為穩定，公司產品的高毛利率可持續性強。圖60.芯動聯科 vs 可比公司：毛利率水平 數據來源：Wind、財通證券研究所 公司公司 M

100、EMS 陀螺儀和陀螺儀和 MEMS 加速度計核心性能指標已達到國際先進水平加速度計核心性能指標已達到國際先進水平。公司公司0%20%40%60%80%100%2019202020212022敏芯股份睿創微納星網宇達理工導航芯動聯科 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 主要產品主要產品為高性能慣性傳感器，市場上高性能慣性傳感器的銷售價格較高，公司在定價時參考了國內外市場上性能類似產品的價格，因此銷售價格較高，選取公司與海外龍頭產品性能類似的產品進行對比。表11.公司主要產品價格以及參數對比 類型 公司 產品型號 技術參數 價格（美元/只）基礎款

101、基礎款陀螺儀陀螺儀 芯動聯科 20L 系列 零偏穩定性：0.3/h 角度隨機游走：0.125/h 標度因數精度：500ppm 400 左右左右 Sensonor STIM210 零偏穩定性：0.3/h 角度隨機游走：0.15/h 標度因數精度：500ppm 1360 高端陀高端陀螺儀螺儀 芯動聯科 33 系列 零偏穩定性0.1/h 角度隨機游走0.05/h 標度因數精度100ppm 1100 左右左右 SiliconSensing CRH03 零偏穩定性：0.12/h 角度隨機游走：0.017/h 標度因數精度：200ppm 1384 Emcore EG200 零偏穩定性：1/h 角度隨機游走

102、:0.04/h 標度因數精度：100ppm 12554 高端加高端加速度計速度計 芯動聯科 35 系列 零偏穩定性20g 線速度隨機游走30g/hz 標度因數精度500ppm 200 左右左右 Colibrys MS1030 零偏穩定性：30g 線速度隨機游走：100g/hz 標度因數精度：2000ppm 263 美泰科技 8000D 零偏穩定性100g 線速度隨機游走：50g/hz 標度因數精度：3000ppm 300 數據來源：芯動聯科問詢函，財通證券研究所 公司在下游大客戶中多為獨供或一供公司在下游大客戶中多為獨供或一供。公司的主要下游客戶在導入公司產品前，部分客戶未采購過同類產品，部分

103、客戶所使用的多為價格更高、體積和重量更大的光纖陀螺儀或者從其他廠商采購的陀螺儀。公司的高性能 MEMS 慣性傳感器量產后，因價格和性能的優勢，取代了客戶原先所用的部分產品及供應商。表12.公司主要下游客戶導入公司產品前的采購情況 客戶名稱客戶名稱 占占 22年營收年營收比例比例 導入導入公司公司產品前產品前采購情況采購情況 采購采購公司產品公司產品金額占同類產品的比例金額占同類產品的比例 2022 年年 2021 年年 2020 年年 阿爾福 11.68%未采購其他公司同類產品 100%100%100%客戶 A 8.93%未采購其他公司同類產品 100%100%100%客戶 C 25.58%采

104、購其他公司同類產品 85%85%85%北斗測控 9.02%采購光纖陀螺等 40%40%40%航宇測通-采購光纖陀螺、其他廠商陀螺儀 100%92%80%客戶 B 0.88%未采購其他公司同類產品 100%100%-海為科技 8.54%未采購其他公司同類產品 100%100%-數據來源：芯動聯科問詢函，芯動聯科招股書，財通證券研究所 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 4.3 重視研發重視研發：新增高端募投產能以維持行業地位新增高端募投產能以維持行業地位 研發投入高速增長，可比公司中研發費用率為最高研發投入高速增長，可比公司中研發費用率為最高。

105、公司研發投入持續高增長，2022 年公司投入研發費用 5575 萬元，占營業收入 24.6%。公司研發費用率常年保持在 20%以上，在同類型可比公司中長居第一，由此可見公司非常重視研發投入。圖61.2019-2022 年公司研發投入與增長率 圖62.公司 vs 可比公司：研發費用率 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 在研項目多，積極開拓機器人、自動駕駛領域在研項目多，積極開拓機器人、自動駕駛領域。公司在高可靠、高端工業和無人系統領域具備深厚的技術基礎，在既有的研發經驗和產品迭代的基礎上，一方面進一步增加研發投入，擬在高端慣性傳感器領域保持領先優勢；另一方面

106、積極開拓新市場，在機器人和自動駕駛領域持續投入，有望在未來切入這兩大領域以打開新的成長曲線。表13.公司在研項目（截止至 2023 年 6 月 31 日）項目名稱 投入進度投入進度 預計總投入 累計投入 研發進展 擬達到目標 技術水平 應用前景 工業級陀螺儀 60%6630 3955 開發階段 研發并量產小尺寸單軸和三軸 MEMS 陀螺儀 國內領先 工業領域，涵蓋自動駕自動駕駛駛、機器人機器人、無人機等 高性能 Z 軸 MEMS 陀螺儀 4 代 69%2880 1982 驗證階段 量產下一代導航級 Z 軸MEMS 陀螺儀 國內領先 高可靠、高端工業、無人系統、測量測繪等 FM 加速度計 72%

107、2800 2003 驗證階段 量產導航級 MEMS FM 加速度計 國內領先 高可靠、高端工業、無人系統、測量測繪等 高性能三軸 MEMS 加計 36%1150 418 驗證階段 量產高性能單片三軸MEMS 加速度計 國內領先 高可靠、高端工業、無人系統、測量測繪等 MEMS 慣性導航系統 77%3950 3039 開發階段 研發并量產適用于 L3+自動駕駛的高性能MEMSIMU 國內領先 自動駕駛領域自動駕駛領域 諧振式壓力傳感器 94%1835 1724 驗證階段 研發并量產高精度諧振式MEMS 大氣絕壓傳感器 國際先進 壓力及氣流測量等領域 光衰減器微鏡 13%340 46 開發階段 開

108、發用于光通信系統的光衰減器 MEMS 微鏡 國內領先 光通信領域 大量程絕壓傳感器 16%670 106 開發階段 研發應用于工業的高精度大量程絕對壓力測量 國際先進 壓力及氣流測量等領域 超高過載 X 軸加計 9%2400 216 驗證階段 實現X軸加計帶電沖擊能力的提升和轉工藝 國內領先 高可靠、高端工業、無人系統、測量測繪等 X 軸陀螺儀 9%2500 222 驗證階段 實現X軸陀螺儀帶電沖擊能力的提升和轉工藝 國內領先 高可靠、高端工業、無人系統、測量測繪等 功能安全 6 軸 IMU 18%6450 1140 開發階段 汽車級功能安全 6 軸MEMS IMU 國內領先 高可靠、高端工業

109、、無人系統、測量測繪等 0%10%20%30%40%50%60%70%80%01020304050602019202020212022研發費用（百萬元）YoY（右軸）0%10%20%30%2019202020212022敏芯股份睿創微納星網宇達理工導航芯動聯科 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 高性能全角陀螺儀 1%2790 32 開發階段 基于目前自身軟硬件條件和工藝設施基礎量產MEMS 全角陀螺儀 國內領先 自動駕駛領域自動駕駛領域 數據來源：芯動聯科 2023 半年報，財通證券研究所 募投項目用于高性能及工業級慣性傳感器的開發募投項目

110、用于高性能及工業級慣性傳感器的開發。其中在 MEMS 陀螺儀的開放項目上，沿高性能與工業級兩個方向拓展產品系列，一是繼續提高 Z 軸陀螺儀的精度和環境適應能力，滿足客戶在復雜工作條件下精確測量的需求；二是開發小體積、低成本 Z 軸陀螺儀和單片 3 軸陀螺儀，憑借公司已有的技術積累和客戶資源，開拓廣闊的工業市場；在 MEMS 加速度計上建設內容包括新一代高性能 MEMS加速度計和工業級三軸加速度計的開發和產業化；在 MEMS 壓力傳感器項目上，開發的高精度 MEMS 壓力傳感器，并預期在航空電子、儀器儀表、工業制造、氣象探測、高鐵車輛控制等領域實現廣泛應用。在封裝測試基地建設項目上，擬投資建設一

111、條 MEMS 器件封裝測試生產線。該生產線能夠實現高性能 MEMS 傳感器以及工業級 MEMS 傳感器的封裝生產，并可實現定制化封裝。表14.公司 IPO 募集資金運用與未來發展規劃 項目名稱項目名稱 總投資額總投資額（萬元）（萬元）擬投入募集資金擬投入募集資金（萬元）（萬元）建設期建設期 高性能及工業級 MEMS 陀螺開發及產業化項目 22,979.75 22,979.75 3 年 高性能及工業級 MEMS 加速度計開發及產業化項目 14,661.33 14,661.33 3 年 高精度 MEMS 壓力傳感器開發及產業化項目 15,669.52 15,669.52 3 年 MEMS 器件封裝

112、測試基地建設項目 22,166.12 22,166.12 3 年 補充流動資金 24,523.28 24,523.28 3 年 數據來源：芯動聯科招股書，財通證券研究所 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 5 盈利預測與盈利預測與估值估值 5.1 分業務收入預測分業務收入預測 陀螺儀產品陀螺儀產品：公司作為國內稀缺的高端陀螺儀龍頭，充分受益于 MEMS 陀螺儀向兩光陀螺儀的滲透和國產替代。我們預計公司陀螺儀產品 2023/2024/2025 年收入分別為 2.31/3.14/4.02 億元，同比增長 26.34%/35.66%/28.36%。

113、毛利率方面，隨著公司陀螺儀產品出貨量快速增長，在階梯定價策略下我們假設陀螺儀毛利率逐年略微下降，2023/2024/2025 年毛利率分別為 85.30%/84.99%/84.65%。加速度計產品加速度計產品：公司作為國內高性能加速度計龍頭企業，有望受益于加速度計市場的快速增長。預計公司速度計產品 2023/2024/2025 年收入分別為 0.20/0.24/0.29億元。同比增長 46.09%/19.52%/23.39%。毛利率方面，由于 23 年引入成本較低的MEMS 加速度計晶圓供應商，再疊加后續放量，我們假設加速度計毛利率先上升后下降，2023/2024/2025 年毛利率分別為 8

114、0.0%/79.0%/78.0%。IMU 產品產品：公司憑借在陀螺儀和加速度計的領先優勢，有望受益于機器人和自動駕駛市場對 IMU 產品的拉動。我們預計公司 IMU 產品 2023/2024/2025 年收入分別為 0.36/1.15/2.13 億元，同比增長 264.0%/220.2%/84.6%。毛利率方面,由于公司未來將在車載 IMU 領域發力，預計市場競爭更加激烈，我們假設 IMU 毛利率持續下降，2023/2024/2025 年毛利率分別為 75.0%/74.0%/73.0%。壓力傳感器產品壓力傳感器產品：壓力傳感器為公司新產品，預計 2023 年小批量出貨，2024 年大規模放量。

115、我們預計公司壓力傳感器產品 2023/2024/2025 年收入分別為0.1/0.25/0.48 億元，2024/2025 年同比增長 142.5%/94.0%。假設公司壓力傳感器產品主要出往高端領域，2024/2025 毛利率為 70.0%/65.0%。技術服務技術服務及其他及其他：我們預計公司技術服務及其他業務繼續保持穩定增長，預計2023/2024/2025 年收入分別為 0.3/0.4/0.5，同比增長 47.7%/33.2%/25.0%，假設毛利率保持穩定，2023/2024/2025 年毛利率為 89.77%/89.83%/89.86%。綜上綜上，我們預計公司 2023/2024/

116、2025 年收入分別為 3.27/5.17/7.42 億元，同比增長44.3%/58.0%/43.5%。綜合毛利率為 84.71%/81.93%/80.14%。公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 表15.分業務收入拆分 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（億元）營業收入（億元）1.66 2.27 3.27 5.17 7.42 YoY 52.96%36.59%44.28%58.03%43.51%毛利率 85.39%85.91%84.71%81.93%80.14%1、MEMS 陀螺儀 收入（億元）1.33 1.83

117、2.31 3.14 4.02 YoY 57.76%37.43%26.34%35.66%28.36%毛利率 86.48%86.50%85.30%84.99%84.65%2、MEMS 加速度計 收入（億元）0.22 0.14 0.20 0.24 0.29 YoY 20.04%-37.03%46.09%19.52%23.39%毛利率 76.75%78.71%80.00%79.00%78.00%3、IMU 產品 收入（億元）0.01 0.10 0.36 1.15 2.13 YoY 52.18%868.01%264.00%220.21%84.62%毛利率 79.73%76.68%75.00%74.00%

118、73.00%4、壓力傳感器 收入（億元）0 0 0.10 0.25 0.48 YoY 0 0 0 142.50%93.99%毛利率 0%0%0%70.00%65.00%5、技術服務及其他 收入（億元）0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 YoY 88.24%99.02%47.69%33.22%24.94%毛利率 90.20%89.96%89.77%89.83%89.86%數據來源：Wind，財通證券研究所 5.2 盈利預測與估值盈利預測與估值 選取敏芯股份、星網宇達和理工導航作為可比公司。敏芯股份主要產品線為MEMS麥克風、MEMS 壓力傳感器和 MEMS 慣性傳感器；星網宇達在慣

119、性傳感器方面的產品包括慣導系統及光纖陀螺儀等；理工導航主要慣性傳感器產品包括慣性導航系統、慣性導航系統核心部件等，同為從事 MEMS 或同類產品產業鏈下游領域的企業?？杀裙?2024/2025 年 PE 倍數分別為 35.69/23.39。首次覆蓋，給予“增持”評級。表16.可比公司估值情況 當日股價當日股價 凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）EPS PE 證券簡稱證券簡稱 2023/11/6 2022 年年 23E 24E 25E 23E 24E 25E 敏芯股份 54.60(54.93)(0.37)0.80 1.28(147.77)68.52 42.75 星網宇達 28.30 215.47

120、 1.47 1.91 2.36 19.29 14.83 11.97 理工導航 50.66 55.80 0.94 2.14 3.28 53.71 23.71 15.45 平均平均 N/A 35.69 23.39 芯動聯科 38.62 116.61 0.40 0.60 0.82 96.21 64.76 47.19 數據來源：Wind，財通證券研究所 注：敏芯股份、星網宇達、理工導航盈利預測數據來自 Wind 一致預期，芯動聯科盈利預測來自本報告財務預測 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 6 風險提示風險提示 新產品研發銷售不及預期新產品研發銷售

121、不及預期：公司業務發展有賴于不斷的開發新產品適應客戶需求，假如產品研發進展不及預期，可能導致公司業績下行風險。行業需求不及預期：行業需求不及預期：行業整體需求受到宏觀經濟、地緣政治、供需關系等多方面因素影響，假如整體需求不及預期，可能導致公司發展受到波及。國產替代不及預期國產替代不及預期：MEMS 慣性傳感器目前仍被海外龍頭壟斷，國產替代正在持續進行中，倘若國產替代速度不及預期可能會導致公司業績增幅下降。公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 36 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百

122、萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 166.09 226.86 327.32 517.28 742.37 成長性成長性 減:營業成本 24.26 31.95 50.04 93.49 147.47 營業收入增長率 53.0%36.6%44.3%58.0%43.5%營業稅費 1.66 2.18 3.27 5.12 7.28 營業利潤增長率 45.5%35.6%44.6%47.8%36.5%銷售費用 3.24 3.98 5.89 9.83 14.85 凈利潤增長率 59

123、.2%41.2%37.7%48.6%37.2%管理費用 16.22 23.77 32.73 51.73 74.24 EBITDA 增長率 50.8%36.4%39.7%45.8%34.9%研發費用 40.51 55.75 80.19 129.32 189.30 EBIT 增長率 46.2%41.1%50.2%47.7%36.4%財務費用 0.21 0.49 0.25 0.25 0.16 NOPLAT 增長率 57.0%47.2%42.7%48.5%37.2%資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資資本增長率 20.8%20.2%237.8%11.1%13.8%加加:

124、公允價值變動收益公允價值變動收益 1.40 0.32 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 19.1%19.4%242.5%11.3%14.0%投資和匯兌收益 5.12 4.32 6.55 10.35 14.85 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 86.15 116.84 169.01 249.79 341.00 毛利率 85.4%85.9%84.7%81.9%80.1%加:營業外凈收支-0.01-0.24 0.00 0.00 0.00 營業利潤率 51.9%51.5%51.6%48.3%45.9%利潤總額利潤總額 86.14 116.61 169.01 249.79 341.00 凈利潤

125、率 49.7%51.4%49.1%46.1%44.1%減:所得稅 3.54 0.00 8.45 11.24 13.64 EBITDA/營業收入 56.9%56.9%55.1%50.8%47.7%凈利潤凈利潤 82.61 116.61 160.56 238.55 327.36 EBIT/營業收入 48.1%49.7%51.7%48.3%46.0%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 運營效率運營效率 貨幣資金 8.64 123.28 1494.67 1584.25 1687.30 固定資產周轉天數 14 10 9 6 5 交易性金融資產

126、226.63 137.71 137.71 137.71 137.71 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 802 638 479 380 345 應收帳款 115.22 177.90 236.40 316.12 474.29 流動資產周轉天數 867 793 1419 1499 1189 應收票據 50.33 36.89 54.55 71.84 82.49 應收帳款周轉天數 210 233 228 192 192 預付帳款 17.46 23.88 30.02 37.39 44.24 存貨周轉天數 329 443 445 392 393 存貨 28.64 49.94 73.67 129.8

127、4 192.53 總資產周轉天數 1068 956 1557 1603 1270 其他流動資產 0.17 0.35 0.55 0.75 0.95 投資資本周轉天數 1034 912 1510 1557 1220 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 16.0%19.0%7.6%10.2%12.3%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 15.2%17.6%7.4%9.8%11.7%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 14.7%18.0%7.6%10.1%12.2%固定資產 5.60 7.26 8.7

128、2 9.78 10.70 費用率 在建工程 0.00 4.11 5.48 7.30 9.74 銷售費用率 1.9%1.8%1.8%1.9%2.0%無形資產 66.85 60.57 91.66 98.83 109.76 管理費用率 9.8%10.5%10.0%10.0%10.0%其他非流動資產 4.46 17.71 8.90 8.90 8.90 財務費用率 0.1%0.2%0.1%0.0%0.0%資產總額資產總額 542.48 662.03 2170.06 2437.72 2800.09 三費/營業收入 11.8%12.4%11.9%11.9%12.0%短期債務 0.00 0.00 0.00 0

129、.00 0.00 償債能力償債能力 應付帳款 2.20 3.08 4.45 8.05 12.29 資產負債率 5.1%7.1%3.0%3.8%4.6%應付票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 負債權益比 5.4%7.7%3.1%4.0%4.8%其他流動負債 9.08 5.99 10.99 14.99 18.99 流動比率 18.61 14.06 38.78 27.00 21.42 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 16.69 12.17 36.79 25.01 19.47 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利

130、息保障倍數 668.37 987.31 2089.73 負債總額負債總額 27.65 47.13 64.24 93.35 128.37 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)0.00 0.00 0.06 0.00 0.00 股本 344.80 344.80 400.01 400.01 400.01 分紅比率 留存收益 118.30 218.35 354.92 593.46 920.82 股息收益率 0.2%0.0%0.0%股東權益股東權益 514.83 614.89 2105.82 2344.37 2671.72 業績和估值指

131、標業績和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)0.24 0.34 0.40 0.60 0.82 凈利潤 82.61 116.61 160.56 238.55 327.36 BVPS(元)1.49 1.78 5.26 5.86 6.68 加:折舊和攤銷 14.74 16.33 10.97 12.76 13.31 PE(X)0.0 0.0 96.2 64.8 47.2 資產減值準備 4.02 1.77 0.00 0.00 0.00 PB(X)0.0 0.0 7

132、.3 6.6 5.8 公允價值變動損失-1.40-0.32 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 0.22 0.55 0.25 0.25 0.16 P/S 0.0 0.0 47.2 29.9 20.8 投資收益-5.12-4.32-6.55-10.35-14.85 EV/EBITDA 0.0-0.9 77.5 52.8 38.8 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)營運資金的變動-75.19-63.98-90.80-129.29-201.21 PEG 0.0 0.0 2.6 1.3 1.3 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 23.

133、42 66.65 74.44 111.92 124.77 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-27.72 69.54-34.75-19.09-18.56 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-4.42-21.42 1331.70-3.25-3.16 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 37 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏

134、輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無

135、法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。免責聲明

136、免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的

137、情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露