【研報】醫美行業深度報告：萬億市場制造美麗-20200925（26頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2020 年年 09 月月 25 日日 行業研究行業研究 評級評級:推薦推薦（首次覆蓋首次覆蓋） 研究所 證券分析師： 趙越 S0350518110003 萬億市場，制造美麗萬億市場，制造美麗 醫美醫美行業深度報告行業深度報告 最近一年行業走勢 行業相對表現 表現 1M 3M 12M 休閑服務 1.3 43.7 67.3 滬深 300 -4.1 10.2 17.0 相關報告 投資要點：投資要點： 中國醫美市場保持高速增長，正規醫美機構逐漸回歸。中國醫美市場保持高速增長，正規醫美機構逐漸回歸。中國醫療美 容市場快速發展，2012-2019 年以來年復

2、合增長率達到 28.97%，市 場規模升至 1769 億，其中非手術類輕醫美項目越來越受消費者青 睞， 20-25 歲年輕女性成為了新生代醫美主力軍， 人均消費金額達到 7700 元。隨著需求快速增長，醫美服務市場依然嚴重供不應求，導 致大部分市場份額流失至非正規市場，隨著近年來監管加嚴與互聯 網醫美平臺興起，市場加速整合出清，正規醫美機構的市場份額有 望回歸，未來醫美機構賽道有望跑出超大型行業龍頭。 對比成熟市場：中國醫美處于成長初期，機構盈利空間有望逐漸打對比成熟市場：中國醫美處于成長初期，機構盈利空間有望逐漸打 開。開。從美國、韓國醫美行業發展看，中國醫美行業發展起步較晚， 尚處于成長初

3、期，多年經濟增長積累的居民消費水平有待釋放，是 可選消費領域的朝陽行業。從供給端看，醫美機構及執業醫生資源 供給的嚴重不足將推動中國醫美行業醫美機構與醫生隊伍擴增，未 來增長規?？善?。從醫美機構盈利水平看，高毛利是醫美機構的普 遍特征，通過規?；洜I或借助互聯網醫美平臺等方式把控營銷費 用， 大陸地區醫美機構平均凈利率水平預期將可至少增加 20 個百分 點。 中國醫美市場萬億空間可期。中國醫美市場萬億空間可期。中國醫美市場的需求爆發時點尚可期。 2014-2019 年，中國全國人均醫美開支復合年增長率高達 29%，相 比美國、韓國，中國醫美全國人均消費額及每千人診療次數滲透率 依然擁有至少 4

4、 倍以上增長空間，年輕群體以及醫美滲透率的提高 是醫美市場的關鍵驅動力，同時一線城市的潛在市場及人口占比 95%的一線以下城市的下沉空間巨大，整體來看醫美在中國的滲透 率不足 2%，滲透率提升可期，未來 3 年醫美市場預計將達 3600 億 元，遠期規模有望達到 2 萬億元。 首次覆蓋，首次覆蓋，給予醫美給予醫美行業“推薦”評級：行業“推薦”評級： “顏值經濟”催生大規模醫 美需求，中國醫美市場加速發展，對比美國、韓國、香港等成熟市 場，中國醫美行業正處于成長初期，整體呈現“供不應求”態勢。 在政策監管不斷趨嚴、醫療安全意識不斷提升、互聯網第三方平臺 介入的背景下，消費者對醫美品牌認知度將不斷

5、提升， “黑醫美”生 存空間將被不斷壓縮，正規醫美機構有望實現突圍。通過大型機構 不斷趨向規?；?、連鎖化經營模式，以及精品型機構不斷專業化、 -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 休閑服務 滬深300 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2 定制化，醫美機構盈利能力仍有較大提升空間。從醫美需求人口滲 透率及人均消費額提升的趨勢看，中國醫美行業長期萬億市場可期， 我們看好醫美行業在中國的朝陽發展前景，并看好正規醫美機構在 行業發展中可享受到的大量紅利。首次覆蓋，給予醫美行業“推薦” 評級。 重點重點關注關注個股

6、個股： 朗姿股份（朗姿股份（002612.SZ） ：） ：醫美業務已成為公司業績最為穩健、成長 性最高的板塊，疫情期間加強線上渠道營銷并穩步擴張，預計將投 入 0.36 億元用于醫美旗艦店建設， 未來業務競爭力或將進一步提升。 香港醫思醫療集團（香港醫思醫療集團（02138.HK） ：） ：集團醫美及健康管理核心業務突 出，客戶粘性強，2017 年以來陸續收購大陸地區醫美相關機構，未 來將繼續加快在中國內地業務的擴張，預期中國內地的業績將繼續 以可觀的幅度增長。 華韓整形華韓整形（430335.OC） ：） ：旗下醫美機構運營優良，擁有中國醫療美 容機構評價等級 5A 級醫院，加大力度多渠道拓

7、展客戶，營收規模 持續增長，營銷費用有望降低，整體經營持續向好。 利美康利美康（832533.OC） ：貴州省內唯一的一家民營三級?？漆t院，以 牙科、整形科為主，2020 年上半年轉型以全員營銷、全員管理新模 式，多渠道把控營銷費用。 榮恩集團榮恩集團（835387.OC） ：旗下主要擁有六家全資子公司從事醫療美 容整形服務，以美容整形外科項目為主。 風險提示：風險提示：居民可支配收入及可選消費意愿不及預期；重大醫療事 故風險；醫美技術與社會審美觀發展不相匹配風險。 重點關注公司及盈利預測重點關注公司及盈利預測 重點公司重點公司 股票股票 2020-09-24 EPS PE 投資投資 代碼代碼

8、 名稱名稱 股價股價 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 評級評級 002612.SZ 朗姿股份 10.09 0.14 0.33 0.49 71.95 30.58 20.67 未評級 430335.OC 華韓整形 26.39 0.88 0.94 1.12 13.60 27.93 23.47 未評級 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所（注：盈利預測均取自萬得一致預期，香港醫思醫療集團、利美康、榮恩集團暫無一致預 期盈利預測） rQpQpQtPrPmQqMtOpNoQqP7N9RaQtRrRmOoOkPnNvMjMoMrO9PmMuNwMnPvNNZqMvM

9、證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 3 內容目錄內容目錄 1、 中國醫美市場保持高速增長，正規醫美機構逐漸回歸 . 5 1.1、 顏值經濟興起，中國醫美市場加速發展 . 5 1.2、 正規醫美機構市場份額有待回歸 . 9 1.3、 民營醫美機構成為供給主力軍 . 13 2、 對比成熟市場：中國醫美處于成長初期，機構盈利空間有望逐漸打開 . 14 2.1、 對比美韓：中國醫美行業供給亟待增長 . 14 2.2、 對比香港：營銷費用控制是醫美機構盈利的關鍵 . 16 3、 中國醫美市場萬億空間可期 . 19 3.1、 中國醫美人均消費額及人口滲透率增長空間至少 4 倍以上 . 19 3.2

10、、 預測中國醫美市場規模未來 3 年超過 3600 億元，遠期可接近 2 萬億元 . 21 4、 首次覆蓋，給予醫美行業“推薦”評級 . 23 5、 重點關注個股 . 24 6、 風險提示 . 24 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2012-2019 年中國醫美市場規模 . 5 圖 2：中國醫美消費者年齡分布 . 6 圖 3：醫療求美者心理動因 . 6 圖 4：醫美整形需求成因比例 . 6 圖 5：2014-2018 年中國手術類及非手術類醫美項目市場份額及占比 . 9 圖 6：醫美行業產業鏈示意圖 . 9 圖 7：2019 年中國醫美機構分布情況 .

11、 10 圖 8：中國正規醫美機構數量（家） . 10 圖 9：國內醫療美容相關企業新注冊量變化趨勢圖 . 12 圖 10：2015-2018 年整形美容醫生數量及增速 . 13 圖 11：2018 年公立及民營醫美機構市場占有率 . 14 圖 12：2014-2018 年美國醫美市場規模及增速 . 15 圖 13：2014-2018 年韓國醫療美容市場規模（億美元） . 15 圖 14：2017 年各國家每十萬人口整形醫生數量 . 16 圖 15：2019 年大陸地區醫美機構毛利率 . 17 圖 16：大陸地區 11 家醫美機構營銷費用占比 . 17 圖 17：香港地區醫美機構營銷費用占比 .

12、 17 圖 18：大陸、香港地區醫美機構平均營銷費用占比 . 18 圖 19：大陸地區與香港地區醫美機構凈利率對比 . 18 圖 20：頭部醫美機構各類營銷渠道投放費用占比 . 19 圖 21：中國人均醫美消費金額 . 20 圖 22：各國醫美消費療程量變化 . 21 圖 23：2018 年各國每千人醫美診療次數對比 . 21 圖 24：中國居民人均可支配收入及增長率 . 21 圖 25：中國居民人均支出及增長率 . 21 圖 26：2019 年新氧平臺醫美消費者年齡分布 . 22 圖 27：2018 年中國醫美行業各年齡段滲透率（%） . 22 圖 28：中國居民對醫療美容的接受度比例 .

13、22 圖 29：2018 年新氧平臺 18-40 歲醫美消費各線城市滲透率 . 23 表 1：2018 年醫美消費者數量估算表 . 7 表 2：中國醫療美容行業發展歷程及特點 . 7 表 3：手術類及非手術類醫美項目分類類別 . 8 表 4：手術類及非手術類醫美項目手術、恢復及效果保持時長對比 . 8 表 5：正規醫美的基本要素 . 10 表 6：醫美監管政策不斷趨嚴 . 11 表 7：2015-2020 醫美上市機構相關并購事項 . 12 表 8：不同類型醫美機構特點對比 . 13 表 9：美國、韓國、中國醫美行業周期對比 . 16 表 10：連鎖化、大型中心醫院及精品型中小醫美機構特點 .

14、 18 表 11：中國、韓國及美國全國人均醫美消費對比 . 20 表 12：2020-2022 年中國醫美行業市場規模測算 . 23 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 5 1、 中國醫美市場保持高速增長， 正規醫美機構逐漸中國醫美市場保持高速增長， 正規醫美機構逐漸 回歸回歸 1.1、 顏值經濟興起，中國醫美市場加速發展顏值經濟興起，中國醫美市場加速發展 1.1.1、 中國醫美市場規模保持高增速中國醫美市場規模保持高增速 醫療美容是用手術、 藥物、 醫療器械以及其他具有創傷性或者侵入性的醫學技術 方法對人的容貌和人體各部位的形態進行修復與再塑， 其衍生于臨床醫學， 但區 別于臨床醫學

15、，醫美是以審美而非治療為目的，消費屬性超過診療屬性。 現代醫美的需求來源于經濟水平提升帶來的“顏值精神”追求，與顏值掛鉤的事 物都會得到追捧。 隨著經濟水平的提高， 疊加近年來 “網紅效應” 等因素影響， 人們為顏值付費的能力和意愿均不斷增強，醫美行業需求快速發展。2012-2019 年，中國醫美市場保持高速增長，醫美市場規模年復合增速達到 28.97%， 2012-2018 年每年增速均超過 25%。2019 年，中國醫美市場規模達到 1769 億 元，同比增速仍達到 22.2%。 圖圖 1：2012-2019 年中國醫美年中國醫美市場規模市場規模 資料來源：艾瑞咨詢，國海證券研究所 從需求

16、人群看，中國醫美需求以 20-25 歲的女性為主力。據新氧大數據統計， 2018 年所統計中國整形人群中， 女性占比 89%， 男性占比 11%。 女性消費者中， 其中以 20-25 歲消費者占比最高，2019 年達 38.57%。95 后成為互聯網醫美消 費者主力軍。 298 378 480 648 841 1124 1448 1769 27% 27% 35% 30% 34% 29% 22% 0% 10% 20% 30% 40% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 20122013201420152016201720182019 中

17、國醫美市場規模（億元） 增速（%） 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 6 圖圖 2：中國醫美消費者年齡分布中國醫美消費者年齡分布 資料來源：新氧大數據，國海證券研究所 從求美動因看，需求者對醫美的追求主要是自我欣賞與認可。根據新氧大數據， 2018 年醫美需求產生的內部成因包括追求完美外形、希望通過外形改善提升自 信等自我審美認可占比達到 61%，較 2017 年提高 6 個百分點。 圖圖 3：醫療求美者心理動因醫療求美者心理動因 資料來源：Questmobile，國海證券研究所 圖圖 4：醫美整形需求成因比例醫美整形需求成因比例 資料來源：Questmobile，新氧大數據，國海證

18、券研究所 19% 40% 23% 14% 2% 1% 15% 39% 27% 15% 3% 2% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 18-19歲 20-25歲 26-30歲 31-35歲 36-40歲 41歲以上 2018年 2019年 51% 4% 17% 26% 2% 57% 4% 18% 19% 2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2017年 2018年 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 7 我們通過對各年齡段與人口比例進行測算， 2018 年中國醫美消費者總量約 1873 萬人，進而估算中國醫美實際消費者

19、人均消費金額為 7700 元，醫美產品消費力 顯示較強水平。 表表 1：2018 年醫美消費者數量估算表年醫美消費者數量估算表 年齡段年齡段 人口比例人口比例 （%） 人口數量人口數量 （萬人）（萬人） 醫美滲透率醫美滲透率 （%） 預計醫美消費者預計醫美消費者 （萬人）（萬人） 19 歲以下 21.95 30620 1.25 383 20-25 歲 5.95 8300 7.18 596 26-30 歲 8.12 11327 4.45 504 31-35 歲 8.14 11355 2.75 312 35-40 歲 7.15 9974 0.51 51 41 歲以上 48.69 67909 0.0

20、4 27 合計合計 1873 資料來源：choice，國海證券研究所（注：滲透率基于市場抽樣調查結果，對醫美消費者數 量的預計按照全國人口數進行計算，暫未考慮全國不同地區經濟及人口消費差異，僅用于測 算客單價） 近年來，中國逐漸成為全球醫美消費重要市場。中國醫美市場成熟較晚，萌芽始 于受一戰時期開啟現代整形手術影響的 1929 年，但整體市場的起步期于 1997 年才出現，當年首個民營醫療機構開始布局整形美容市場。2001 年中國加入 WTO，經濟社會開始大規模受到國際貿易與國際文化交流影響，醫美行業開始 步入快速發展期。 2013-2017 年，受互聯網傳播與顏值經濟影響，中國醫療美 容市場

21、步入高速成長期， 大眾對美的追求不斷多元化和個性化， 對醫美的接受程 度也不斷提升，新氧、更美、悅美等互聯網醫美平臺崛起，大量民營醫美機構不 斷涌現。 表表 2：中國醫療美容行業發展歷程及特點：中國醫療美容行業發展歷程及特點 時間時間 行業生行業生 命周期命周期 驅動因素驅動因素 行業機構發展行業機構發展 需求群體需求群體 需求特點需求特點 1929 年 萌芽期 啟蒙于一戰中受傷士兵的首 場現代整形手術 我國現代整形手術起始， 以上海首個 整形外科門診為標志， 以公立醫院整 形外科為主 大眾美容接受度較 低，少部分求美者愿 意嘗試 以缺點優化 為主 1997 年 起步期 國際貿易環境逐步開放，

22、 國外 先進的美容觀念、技術、材料 開始傳入中國， 國家政策給予 支持 首家民營機構開始切入整形美容市 場（伊美爾成立） ，開展的手術類項 目增多，非手術類項目開始出現 求美者增多，以中年 女性為主 以抵抗衰老 為主 2013 年 成長期 互聯網+顏值經濟逐步興起， 新氧、更美、悅美等互聯網醫 美平臺迅速擴張， 國家鼓勵資 本入駐 民營機構成為主力軍， 醫美相關企業 逐步上市， 如華熙生物、 華韓整形等， 非手術類醫美項目增多， 部分開始精 細化 大眾對醫美接受度 逐漸變高，需求群體 擴展到年輕求美者 甚至男性群體 對美的需求 逐漸復雜化 多樣化 資料來源：艾瑞咨詢，國海證券研究所 1.1.2

23、、 非手術類醫美項目份額較大非手術類醫美項目份額較大 醫美項目類型包括手術類和非手術類，手術類常見項目包括眼瞼整形術、隆鼻、 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 8 牙齒拔除矯正等；非手術類主要是通過注射、激光及其他基于能量的皮膚治療， 常見項目包括玻尿酸注射、 光子嫩膚及激光脫毛等。 手術類整形項目一般具有價 格較高、創傷較大、恢復周期長、風險較高、效果明顯且具永久性等特點，適合 需要進行大幅調整的消費者。非手術類項目具備單次價格較低、風險相對較小、 創傷小、恢復期短及可多次進行醫美調整需求的特征，但不具備永久性療效，例 如玻尿酸、 肉毒桿菌素注射等維持時間有限， 消費者在間隔一段時

24、間之后需再次 消費以維持效果。因此，非手術類醫美項目具備較高復購率，適合醫美風險承受 力較低、追求方便快捷、調整幅度小或需求變化頻繁的消費者。 表表 3：手術類及非手術類醫美項目分類類別：手術類及非手術類醫美項目分類類別 醫美部位醫美部位 手術類手術類 非手術類非手術類 面部及五官 開雙眼皮、隆鼻、正頜手術 玻尿酸注射、肉毒注射、脂肪注射、 激光祛斑、激光脫毛、光子嫩膚、熱 瑪吉、超聲刀 軀體 隆胸、抽脂、處女膜修復 皮膚 毛發移植，腫物切除、腋臭手術 口腔 牙齒畸形拔除及矯正、種植牙 洗牙、拋光、烤瓷牙美容 特點 部分項目價格較高、創傷較大、恢 復周期長、風險高、永久性、效果 明顯，復購率低

25、 價格較低、風險較小、創傷小，恢復 快、微調型、效果有期限性，復購率 高 資料來源：中國產業信息網，Questmobile，國海證券研究所 表表 4：手術類及非手術類醫美項目手術、恢復及效果保持時長：手術類及非手術類醫美項目手術、恢復及效果保持時長對比對比 醫美項目醫美項目 手術時長手術時長 恢復時長恢復時長 效果保持時長效果保持時長 手術類 雙眼皮全切 30-45 分鐘/側 3-6 個月 永久 開眼角 1 小時 3 個月 永久 硅膠隆鼻 1-2 小時 1-3 個月 永久 假體隆胸 2-5 小時 1-4 個月 永久 磨下顎角 1-3 小時 3-6 個月 永久 磨顴骨 1 小時 1-3 個月 永

26、久 非手術類 肉毒素注射 5-15 分鐘 1-7 天 3-12 個月 玻尿酸豐下巴（兩針） 20-40 分鐘 1-7 天 6-12 個月 熱瑪吉 40-60 分鐘 1-2 周 6-12 個月 超聲刀 60-90 分鐘 1-4 周 6-12 個月 資料來源：中國產業信息網，Questmobile，國海證券研究所 近年來非手術類項目越來越受到消費者青睞， 非手術類醫美項目市場份額超過手 術類，且規模占比逐漸提升。2018 年，非手術類醫美項目市場規模達到 500 億 元，占比 41.08%，且存在進一步提升趨勢，非手術類醫美項目及其美容材料需 求有望持續增長。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條

27、款部分 9 圖圖 5：2014-2018 年中國手術類及非手術類醫美項目市場份額及占比年中國手術類及非手術類醫美項目市場份額及占比 資料來源：新氧招股書，弗若斯特沙利文，國海證券研究所 1.2、 正規醫美機構市場份額有待回歸正規醫美機構市場份額有待回歸 醫美行業產業鏈龐大， 從產業鏈各環節參與者類型看， 總體呈現 “棗核狀” 結構。 上游主要包括藥品、器械生產供應廠商及代理經銷商，中游為醫療美容機構，包 括公立醫院整形美容科、大型連鎖醫院、中小型民營整形醫院、小型私人診所等 多種類型，構成較為龐大且分散，下游終端市場主要為醫美消費者，上游及下游 參與者類型相對集中。 圖圖 6：醫美行業產業鏈示

28、意圖醫美行業產業鏈示意圖 資料來源：德勤，國海證券研究所 “黑醫美”盛行，合法醫美機構嚴重供不應求。根據艾瑞咨詢2020 年中國醫 療美容行業洞察白皮書 ， 2019 年中國具備醫療美容資質的機構約 1.3 萬家， 其中醫院類醫美機構占比為 29.1，門診部類醫美機構占比為 32.9，診所類 醫美機構占比為 38。 2011-2019 年， 正規醫美機構數量年復合增速為 12.69%， 呈現一定的快速增長， 但與醫美市場規模 2012-2019 年高達 28.97%的年復合增 長率相比，醫美機構增速不及同期醫美整體市場需求規模的 1/2，遠無法匹配滿 足快速增長的市場需求。正規機構提供的醫美“

29、席位”大額短缺，為“黑醫美” 201 249 308 401 500 321 388 468 592 717 36% 39% 42% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 20142015201620172018 非手術項目（億元） 手術項目（億元） 非手術占比（%） 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 10 留下生存缺口。 圖圖 7：2019 年中國醫美機構分布情況年中國醫美機構分布情況 圖圖 8：中國正規醫美機構數量（家）：中國正規醫美機構數量（家） 資料來源：艾瑞咨詢，國海證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，國海證券研究所 據艾瑞咨詢統計， 目前國內非法經營的醫美機構數量超過 8 萬家， 合法醫美