【研報】嬰配奶粉行業專題：斗折蛇行未來可期-20200925（26頁）.pdf

《【研報】嬰配奶粉行業專題：斗折蛇行未來可期-20200925（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【研報】嬰配奶粉行業專題：斗折蛇行未來可期-20200925（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 最近一年行業指數走勢最近一年行業指數走勢 -27% -13% 0% 13% 27% 40% 54% 67% 2019-092020-012020-05 食品飲料上證指數深證成指 行 業 專 題 報 告 行 業 專 題 報 告 投資評級投資評級: :增持增持( (首次首次) ) 2020 年 09 月 25 日 財通證券嬰配奶粉行業專題財通證券嬰配奶粉行業專題 食 品 加 工 食 品 加 工 投資要點：投資要點： 國產嬰幼兒配方奶粉是不是個沒有機會的行業？國產嬰幼兒配方奶粉是不是個沒有機會的行業？老齡化社會下，預 計我國出生人口數量短期內難以回升，但短期下滑可能性同樣較 低。我們初步認為未來人

2、口出生率繼續降低的可能性有限，預計將 維持當前水平， 即每年 1300-1500 萬人口增量。 出生人口穩定低增長 背景下，行業將進入降速增長時代，結構優化是必然趨勢。 格局判斷：無序到有序的過度，未來看集中度提升。格局判斷：無序到有序的過度，未來看集中度提升。2015 年以前行業 基本處于無序競爭狀態：行業供給過剩，終端大打價格戰。根據乳業 資訊網報道，僅 2013 年內資企業配方奶粉投資新產能超過 150 萬噸， 基本相當于當年產量。供給擴張需求下滑，外加政策上的反壟斷調查 帶來的影響，行業開始打出價格戰。2016 年開始行業格局逐步恢復： 2016 年奶粉注冊制政策的發布助推行業從無序競

3、爭轉向有序競爭，首 先是加速了原本落后產能出清與低端品牌的淘汰，而留出的空白則將 由已獲配方的品牌所填補。 渠道布局：內外資奶粉差異化打法。渠道布局：內外資奶粉差異化打法。我們認為未來內資奶粉有望繼續 提升市場份額。母嬰門店連鎖化率提升助推品牌。未來母嬰門店將成 為線下配方奶粉行業的主要渠道，其獨有的優勢帶來了較強的線下拉 新能力。母嬰門店連鎖化率的提升一方面與上游品牌化供應商形成了 穩定長期的供應關系，另一方面由于配方奶粉依賴于線下地推拉攏新 客，因此高費用投放的品牌廠商更能占據有力的渠道優勢。 投資建議：存量背景下，聚焦內資奶粉的結構性機會投資建議：存量背景下，聚焦內資奶粉的結構性機會。我

4、國嬰配奶 粉行業仍處于低出生率的宏觀背景下，新生人口或將維持在 1500 萬人 以下，未來幾年行業整體規模將維持低增長甚至 0 增長。但我們認為， 隨著消費升級衍生出的健康需求，落后產能將逐步出清，行業品牌化 及渠道下沉將是大趨勢。在此背景下，行業結構性機會仍在，上游重 點關注奶源及供應鏈，下游關注渠道連鎖化帶來的品牌集中度提升機 會。 風險提示：風險提示：食品安全風險；出生率及出生人口數量大幅下滑致使行業 繼續萎縮；渠道激烈競爭引發價格戰。 行 業 行 業 研 究 研 究 財 通 證 券 研 究 所 財 通 證 券 研 究 所 斗折蛇行，未來可期斗折蛇行，未來可期 請閱讀請閱讀最后一頁的重要

5、聲明最后一頁的重要聲明 以才聚財以才聚財，財通天下，財通天下 證 券 證 券 研 究 報 告 研 究 報 告 聯系聯系信息信息 劉驁飛劉驁飛 分析師分析師 SAC 證書編號：S0160519120003 相關報告相關報告 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 2 證券研究報告證券研究報告 行業專題報告行業專題報告 內容目錄內容目錄 1 1、 國產嬰幼兒配方奶粉是不是個沒有機會的行業？國產嬰幼兒配方奶粉是不是個沒有機會的行業？ .4 4 1.1 國產嬰幼兒配方奶粉：斗折蛇行，未來可期. 4 1.2 行業背景：短期看結構，長期看延伸. 5

6、 1.3 國產嬰配奶粉行業：數年“災后重建”，逐步走向規范化發展 . 9 1.4 嬰配奶粉行業格局：大容量+低增長. 10 2 2、 行業供應鏈格局：供給需求嚴要求，品牌進入加速集中階段行業供應鏈格局：供給需求嚴要求，品牌進入加速集中階段 .1414 2.1 上游生產端格局：配方、奶源及生產工藝. 14 2.1.1 詳解注冊制：意義及影響 . 14 2.1.2 生產工藝：干法、濕法、干濕混合法 . 16 2.1.3 詳解配方成分：功能型延伸為新方向 . 17 2.1.4 奶源地梳理：極為重要的一環 . 19 2.1.5 格局判斷：無序到有序的過度，未來看集中度提升 . 21 2.2 渠道及需求

7、端格局：價格帶，跨境新政，三四線城市滲透率提升. 21 2.2.1 價格帶：外資品牌普遍較高，內資品牌上移突破 . 21 2.2.2 渠道布局：內外資奶粉差異化打法 . 22 2.2.3 跨境新政嚴監管，有助于拉平內外資起跑線 . 24 3 3、 投資建議：投資建議：存量背景下，聚焦內資奶粉的結構性機會存量背景下，聚焦內資奶粉的結構性機會 .2424 4 4、 風險提示風險提示 .2525 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：我國出生率及出生人數一直呈現下滑趨勢：我國出生率及出生人數一直呈現下滑趨勢 .6 6 圖圖 2：我國：我國 65 歲以上人口占比歲以上人口占比 .7 7 圖圖 3：日本：日本 6

8、5 歲人口占比歲人口占比 .7 7 圖圖 4：1990 年后日本出生率情況年后日本出生率情況 . .7 7 圖圖 5：近幾年我國出生人口數量：近幾年我國出生人口數量.8 8 圖圖 6：近幾年我國嬰配奶粉規模：近幾年我國嬰配奶粉規模.8 8 圖圖 7：國產：國產/進口品牌零售價進口品牌零售價 .8 8 圖圖 8：中國嬰幼兒配方奶粉零售銷量：中國嬰幼兒配方奶粉零售銷量 .8 8 圖圖 9：2014 年國產年國產/進口品牌份額占比進口品牌份額占比.9 9 圖圖 10：2018 年國產年國產/進口品牌份額占比進口品牌份額占比 .9 9 圖圖 11：6 個月內嬰兒喂養方式分布個月內嬰兒喂養方式分布 .1

9、111 圖圖 12：嬰幼兒配方乳粉注冊流程及時限：嬰幼兒配方乳粉注冊流程及時限.1616 圖圖 13：我國嬰幼兒配方奶粉零售均價：我國嬰幼兒配方奶粉零售均價 .2222 圖圖 14：菲仕蘭子母奶粉：菲仕蘭子母奶粉 .2323 圖圖 15：惠氏：惠氏 SMA 系列系列 .2323 表表 1：嬰幼兒配方奶粉行業政策一覽：嬰幼兒配方奶粉行業政策一覽 .5 5 表表 2：1 段奶粉人均建議消費量段奶粉人均建議消費量 .1111 表表 3：1 段奶粉消費群體總數測算段奶粉消費群體總數測算 .1212 表表 4：2、3 段奶粉人均建議消費量段奶粉人均建議消費量.1313 表表 5：2、3 段奶粉消費群體總

10、數測算段奶粉消費群體總數測算 .1 13 3 表表 6：3 段奶粉敏感性測算段奶粉敏感性測算 .1414 表表 7：新嬰幼兒配方乳粉配方注冊管理辦法（征求意見稿） 主要修訂內容：新嬰幼兒配方乳粉配方注冊管理辦法（征求意見稿） 主要修訂內容1515 oPtMpQnRsMsOsOnQmOqOrO7N9R7NmOpPtRpPjMnMnNeRoOmQ7NmMyQMYoMpNMYmOoQ 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 3 證券研究報告證券研究報告 行業專題報告行業專題報告 表表 8：嬰幼兒配方奶粉生產工藝對比：嬰幼兒配方奶粉生產工藝對比

11、 .1616 表表 9：嬰幼兒配方奶粉分段主要區別：嬰幼兒配方奶粉分段主要區別 .1818 表表 10：嬰幼兒配方奶粉產品主要賣點梳理：嬰幼兒配方奶粉產品主要賣點梳理 .1818 表表 11：嬰幼兒配方奶粉工廠及奶源地梳理：嬰幼兒配方奶粉工廠及奶源地梳理 .1919 表表 12：嬰配奶粉產品：嬰配奶粉產品 2013 年集體降價年集體降價 .2121 表表 13：我國連鎖母嬰零售商龍頭企業：我國連鎖母嬰零售商龍頭企業 .2323 表表 14：母嬰類稅改前后：母嬰類稅改前后 .2424 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 4 證券研究報

12、告證券研究報告 行業專題報告行業專題報告 1 1、 國產嬰幼兒配方奶粉是不是個沒有機會的行業？國產嬰幼兒配方奶粉是不是個沒有機會的行業？ 嬰幼兒配方奶粉（以下或稱為“嬰配奶粉” 、 “嬰幼兒配方乳粉”或“配方乳粉” ） 是指為了滿足嬰兒的營養需要，在奶粉中加入各種營養成分，以達到接近母乳的 效果。 相比較普通奶粉， 嬰配奶粉的成分更接近母乳嬰配奶粉的成分更接近母乳， 將酪蛋白改變為乳清蛋白， 并去除飽和脂肪酸，添加多種適合寶寶吸收的微量元素等。 1.1 1.1 國產嬰幼兒配方奶粉：斗折蛇行，未來可期國產嬰幼兒配方奶粉：斗折蛇行，未來可期 國產嬰幼兒配方奶粉規?；a于 20 世紀 80 年代，

13、發展至今已有數十年歷史。 上世紀 80-90 年代，我國嬰配奶粉的研制逐步取得了成果，并在 90 年代開始推出 市場。 1984-2007 年：第一個黃金發展時期年：第一個黃金發展時期 1987 年 7 月，我國國家經濟委員會正式將乳制品作為主要行業發展方向和重點。 90 年代，三鹿集團通過深度全國化運營實現了快速發展。國際品牌方面，80-90 年代，國際品牌惠氏、多美滋、美贊臣、雅培等也通過成立辦事處、合資、建廠 等方式著手布局中國業務。當時外資奶粉的競爭力并不如國產奶粉，國產品牌市 占率高達 6 成以上，當年的龍頭企業三鹿曾蟬聯 17 年中國奶粉銷售額第一位。 2008-2012 年：結構

14、調整，內資外資份額更迭年：結構調整，內資外資份額更迭 2008 年發生的三聚氰胺事件使國產奶粉品牌遭受重創， 當年龍頭企業三鹿集團自 檢稱 700 噸產品受到三聚氰胺的污染。此后，國家質檢總局檢驗出其他多個廠家 奶粉同樣存在三聚氰胺，一時間國產奶粉的口碑和信譽直線下滑。受污染的產品 雖在當年得到控制，但國產奶粉在消費者口碑中已然受損。據調查，2011 年仍有 7 成消費者不敢購買國產奶粉。 由于嬰幼兒配方奶粉的剛需性， 進口奶粉品牌在國產奶粉遭遇危機時迅速填補國 產奶粉重創后的市場空白。國內消費者通過各種途徑搶購洋奶粉。由于消費者對 于國外奶粉的過度熱捧，使得國外產品不斷漲價。而同時段的國產品

15、牌，則主要 拓展區域市場，做渠道下沉。 2013-2015 年上半年：行業整合，監管趨嚴年上半年：行業整合，監管趨嚴 2013 年，由三聚氰胺事件引發的奶業動蕩進入了更深層次的博弈。2013 年 3 月， 香港開始實施奶粉限購。同時，由于價格不斷上漲，國家發改委開始對多家奶粉 生產企業展開反價格壟斷調查，使得奶粉價格上漲勢頭得到一定程度的遏制。同 年 8 月，恒天然爆出肉毒桿菌事件，后被證實為烏龍事件。但由于當時奶粉行業 消費者信心仍處于“災后重建”的脆弱狀態，該事件導致采用恒天然進口乳清蛋 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 5

16、證券研究報告證券研究報告 行業專題報告行業專題報告 白粉的達能多美滋品牌遭受重創，品牌力嚴重受損。 2015 年下半年：政策組合拳下的行業結構轉變年下半年：政策組合拳下的行業結構轉變 2016 年是嬰配奶粉行業政策重大轉變的一年：首先是 2015 年 9 月，食藥監局頒 布了嬰幼兒配方乳粉配方注冊管理辦法（試行） 的征求意見稿，規定一個產 品配方只能生產一種產品，每個企業不得超過 3 個系列 9 種產品配方等；10 月 1 日，新修訂的食品安全法正式實施，將嬰幼兒奶粉由備案制改為注冊制，意味著 我國對嬰幼兒奶粉的管理上升到藥品級別。2016 年，跨境電商新政提高了進口奶 粉的綜合購買成本。20

17、19 年 6 月，七部門引發國產嬰幼兒配方乳粉提升行動方 案 ，提出了力爭嬰幼兒配方乳粉自給水平穩定在 60%以上的目標，同時鼓勵國 內企業境外收購和建設奶源基地。 表表 1：嬰幼兒配方：嬰幼兒配方奶粉奶粉行業政策一覽行業政策一覽 政策名稱政策名稱 正式實施日期正式實施日期 重點內容重點內容 中華人民共和國食品 安全法 2015 年 10 月 1 日 嬰幼兒配方乳粉的產品配方應當經國務院食品藥品監督管理部門注冊. 嬰幼兒配方乳粉配方 注冊管理辦法 2016 年 10 月 1 日 （1）同一企業申請注冊兩個以上同年齡段產品配方時，產品配方之間應 當有明顯差異，并經科學證實。 （2）每個企業原則上

18、不得超過 3 個配方系列 9 種產品配方（1 段、2 段、 3 段各三種） 。 關于跨境電子商務零 售進口稅收政策的通 知 2016 年 4 月 8 日 進口環節增值稅、消費稅取消免征稅額，暫按法定應納稅額的 70%征收 （食品類新綜合稅率為 17% * 70% = 11.9%） 。 國產嬰幼兒配方乳粉 提升行動方案 2019 年 5 月 23 日 （發布時間） （1）力爭嬰幼兒配方乳粉自給水平穩定在 60%以上。 （2）大力提倡使用生鮮乳生產嬰幼兒配方乳粉；促進企業兼并重組和提 檔升級；支持國內企業在境外收購和建設奶源基地等。 數據來源：財通證券研究所整理數據來源：財通證券研究所整理 從監管

19、政策風向來看，我國對于嬰幼兒配方奶粉的監管定調呈現以下幾點： （1） 從嚴監管； （2）鼓勵公平競爭； （3）支持國產企業補短板。 1.2 1.2 行業背景：短期看結構，長期看延伸行業背景：短期看結構，長期看延伸 目前我國嬰幼兒配方奶粉面臨一個不爭的事實，即是近幾年新生兒數量的下降。 2016 年我國正式放開二胎政策，使得生育率以及新生人口出現小幅回暖，但在二 胎政策放開的第二年即繼續延續回落趨勢。2018 年我國新生人口數量為 1523 萬 人，2019 年為 1465 萬，較 2018 年繼續下滑。 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評

20、級標準 6 證券研究報告證券研究報告 行業專題報告行業專題報告 圖圖1：我國出生率及出生人數一直呈現下滑趨勢我國出生率及出生人數一直呈現下滑趨勢 數據來源：數據來源：Wind，財通證券研究所，財通證券研究所 新生兒數量的下滑是否會造成消費需求的大幅銳減？新生兒數量的下滑是否會造成消費需求的大幅銳減？ （1）老齡化社會下，預計我國出生人口數量短期內難以回升，但短期下滑可能）老齡化社會下，預計我國出生人口數量短期內難以回升，但短期下滑可能 性同樣較低。性同樣較低。按照聯合國傳統標準，一個地區 65 歲老人占總人口比例達到 7%， 即視為老齡化社會。我國 2001 年 65 歲以上老年人口占比為 7

21、%， ，已達到老齡化 社會標準。至 2018 年我國 65 歲以上人口占比提升至 11.9%，歷時 17 年。 對照日本人口結構來看，日本 1971 年進入老齡化社會，并且于 1990 年 65 歲人口 占比即達到我國當前水平（11.9%） ，歷時 19 年。1990 年日本出生率為 10%，此后 10 年內保持相對穩定的狀態。 我國 2018 年人口出生率為 10.9%， 2019 年雖然繼續 減少，但類比日本 1990-2000 年間的出生率情況，且考慮到二胎政策紅利托底， 我們初步認為未來人口出生率繼續降低的可能性有限， 預計將維持當前水平， 即我們初步認為未來人口出生率繼續降低的可能性

22、有限， 預計將維持當前水平， 即 每年每年 1300-1500 萬人口增量。萬人口增量。 0 5 10 15 20 25 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 出生率%出生人數（萬人） 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 7 證券研究報告證券研究報告 行業專題報告行業專題報告 圖圖 2：我國：我國 65 歲以上人口占比歲以上人口占比 圖圖 3：日本：日本 65 歲人口占比歲人口占比 數據來源：國家統計局，數據來源：國家統計局，Wind，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：日本統計局，數據來源：日本統計局

23、，Wind，財通證券研究所，財通證券研究所 圖圖 4：1990 年后日本出生率情年后日本出生率情況況 數據來源：日本統計局，數據來源：日本統計局，Wind，財通證券研究所，財通證券研究所 （2）我國嬰幼兒配方）我國嬰幼兒配方奶奶粉總量逆勢提升粉總量逆勢提升 近幾年雖然我國出生率及出生人口數量處于下滑趨勢， 但嬰幼兒配方奶粉銷售規 模不降反升，原因在于配方奶粉產品的銷售均價以及滲透率的持續提升。最近幾 年我國的出生人口數量與奶粉銷售額并不呈現正相關關系。 2016 年由于二胎政策 的放開，我國出生人口數量短期回升，隨后繼續下降，而近幾年我國嬰配奶粉行 業規模則持續提升。 7.0% 11.9% 6

24、% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 7.1% 11.9% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 10.0 9.9 9.8 9.6 10.0 9.5 9.6 9.5 9.6 9.3 9.4 9.39.3 9.2 8.7 8.4 7.5 8 8.5 9 9.5 10 10.5 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 % 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 8 證券研究報告證券研究報告

25、 行業專題報告行業專題報告 圖圖 5：近幾年我國出生人口數量：近幾年我國出生人口數量 圖圖 6：近幾年我國：近幾年我國嬰配嬰配奶奶粉規模粉規模 數據來源：國家統計局，財通證券研究所數據來源：國家統計局，財通證券研究所 數據來源：數據來源：Euromonitor，財通證券研究所，財通證券研究所 究其原因， 我們認為近幾年國內市場究其原因， 我們認為近幾年國內市場嬰配奶嬰配奶粉零售均價的提升為總規模的提升貢粉零售均價的提升為總規模的提升貢 獻了一部分的增量，但更重要的是來自滲透率的提升。獻了一部分的增量，但更重要的是來自滲透率的提升。2014-2018 年期間，國產/ 進口嬰幼兒奶粉零售價分別提升

26、 16.0%/13.4%。 而根據弗若斯特沙利文統計， 我國 嬰幼兒配方奶粉的零售銷量從 2014 年的 876 千噸提升至 1209.1 千噸， 五年間銷量 同比提升 38.0%。 圖圖 7：國產：國產/進口品牌零售價進口品牌零售價 圖圖 8：中國嬰幼兒：中國嬰幼兒配方配方奶粉零售銷量奶粉零售銷量 數據來源：海關總署，財通證券研究所數據來源：海關總署，財通證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文，飛鶴招股說明書，財通證券研究所數據來源：弗若斯特沙利文，飛鶴招股說明書，財通證券研究所 （3）出生人口穩定低增長背景下，行業將進入降速增長時代，結構優化是必然）出生人口穩定低增長背景下，行業將進入降速增

27、長時代，結構優化是必然 趨勢。趨勢。從 2019 年開始，我國嬰配奶粉行業進入“降速增長”時代。根據弗若斯 特沙利文預測，2019-2023 年中國嬰幼兒配方奶粉銷售額復合增長率為 6.9%，其 中銷量復合增長率為 3.8%，均價復合增長率為 3.0%。 1,640 1,687 1,655 1,786 1,723 1,523 1350 1400 1450 1500 1550 1600 1650 1700 1750 1800 1850 201320142015201620172018 萬人 1017 1188 1288 1342 1487 1627 0 200 400 600 800 1000

28、1200 1400 1600 1800 201320142015201620172018 億元 150 160 170 180 190 200 210 220 230 240 201320142015201620172018 零售價:國產品牌零售價:進口品牌 元/KG 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 銷量增速 億元 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 9 證券研究報告證券研究報告 行業專題報告行業專題報告 2019 年我國出生人口數量的大幅下滑

29、，使嬰配奶粉銷售增速下降，但滲透率的提 升有望降低出生人口數量下滑帶來的影響： 1、 2 段奶粉的銷售額主要取決于當年 的出生人口數量， 而 3 段奶粉的銷售額則滯后 1-2 年。 而隨著我國滲透率的提升， 2017-2018 年的出生人口逐步成為 3 段消費群體。因此，我們判斷 2019 年 3 段奶 粉的增長將緩和 1、2 段奶粉下滑帶來的影響。 行業低速增長下，我們認為未來結構優化的方向將是品牌化與國產化。行業低速增長下，我們認為未來結構優化的方向將是品牌化與國產化。根據國 產嬰幼兒配方乳粉提升行動方案 ，我國力爭嬰幼兒配方奶粉自給率達到 60%， 同時鼓勵嬰幼兒配方奶粉企業兼并重組、

30、境外收購和建設奶源基地等方式提高行 業集中度，淘汰落后產能。目前，國產品牌仍然面臨均價低于進口、一二線城市 品牌影響力弱的問題，扭轉尚需時間，但近幾年國產品牌份額已然在提升。 圖圖 9：2014 年國產年國產/進口品牌份額占比進口品牌份額占比 圖圖 10：2018 年國產年國產/進口品牌份額占比進口品牌份額占比 數據來源：弗若斯特沙利文，財通證券研究所數據來源：弗若斯特沙利文，財通證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文，財通證券研究所數據來源：弗若斯特沙利文，財通證券研究所 1.3 1.3 國產國產嬰配奶粉嬰配奶粉行業：行業：數年“災后重建” ，逐步走向規范化發展數年“災后重建” ，逐步走向規范

31、化發展 由于歷史原因，國產品牌在消費者心智中的地位一直弱于國外品牌。我國嬰配奶 粉行業起步并不算晚，新中國成立后，大量私營、外資乳品企業轉為國有，同時 國營乳制品企業開始成立，國內奶粉生產逐步實現工業化。彼時內資品牌經過長 時間的市場營銷與拓展，贏得了國內消費者更好的口碑。而后，由于三聚氰胺事 件的爆發使得內資品牌口碑一落千丈。國外品牌則借助這一契機，逐步搶占國產 奶粉退出后的市場空白，市場占有率及產品價格不斷提升。 國產品牌口碑不如進口品牌的原因？國產品牌口碑不如進口品牌的原因？ 食品安全問題一向是行業發展中所需關注的最重要的問題， 而父母對于新生寶寶 的關注則更決定了食品安全的重要性。20

32、03 年阜陽“空殼奶粉”事件使我國全面 開始圍剿劣質奶粉，并將 54 家奶粉企業列入黑名單。另外，2008 年的三聚氰胺 45.0% 55.0% 2014國產品牌 進口品牌 46.6% 53.4% 2018 國產品牌 進口品牌 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 10 證券研究報告證券研究報告 行業專題報告行業專題報告 事件讓整個行業受損嚴重，國產品牌遭遇嚴重的信任危機，當時的龍頭企業三鹿 轟然倒下，而其他國產品牌諸如貝因美、雅士利、飛鶴等暫居區域市場。 值得注意的是，食品安全事件并不只是損傷國產品牌的口碑。2013 年恒天然的肉

33、毒桿菌烏龍事件也直接導致達能多美滋品牌的嚴重受損。 由于嬰幼兒配方奶粉的 目標受眾為新生嬰兒，作為消費者的父母對于食品安全問題會尤其敏感。 1.4 1.4 嬰配嬰配奶粉行業格局：大容量奶粉行業格局：大容量+低增長低增長 我國嬰幼兒配方奶粉行業屬于典型的“大容量+低增長”行業：我國新生兒數量 不斷下滑，去年新生人口數量已下降至 1500 萬以下，且低生育率的情況在未來 幾年仍可能繼續維持。與之相對應的，是人均消費量的提高：我國嬰幼兒配方奶 粉零售均價近幾年持續提升，同時整個母嬰市場規模也保持正增長。 行業容量是否會因出生率的下滑以及母乳喂養率的提高而大幅萎縮？行業容量是否會因出生率的下滑以及母乳

34、喂養率的提高而大幅萎縮？ 市場對于嬰幼兒配方奶粉行業需求仍有下滑的擔憂：的確，近年來新生兒數量邊 際下滑，2019 年新生兒數量跌破 1500 萬關口。另外，根據 2019 年中國母乳喂 養影響因素調查報告 數據， 我國嬰兒 6 個月內純母乳喂養率為 29.2%， 距離 2020 年 50%的目標還有較大的差距。而我國及世界衛生組織均建議對 0-6 個月的寶寶 進行純母乳喂養。因此市場對于行業的預期并非擴容，而是萎縮。 我們認為簡單的利用母乳喂養率提升以及新生人口低位的簡單邏輯并不足以武 斷的認為行業將出現下滑，因為這忽略了行業內部的結構優化問題，即 2、3 段 奶粉的增長是否能夠抵消 1 段

35、奶粉的下滑。 為了探究我國嬰幼兒配方奶粉未來的 成長方向和空間，我們對需求量進行了測算。以下是我們的測算過程： 1 段奶粉需求量測算：段奶粉需求量測算： （1） 關于母乳喂養率：關于母乳喂養率：目前市場上對于母乳喂養率的數據均引用中國發展研 究基金會發布的中國母乳喂養影響因素調查報告 ，報告顯示 2018 年 我國 6 個月內嬰兒純母乳喂養率為 29.2%。 我們通過查閱該報告詳細內容 后發現，其對喂養方式分為四種情況：1）純母乳喂養；2）除母乳外僅 添加水或果汁；3）部分母乳及部分奶粉等喂養；4）人工喂養，即不采 用母乳。 通過該項分類， 我們發現 3、 4 兩項喂養方式為奶粉消費群體 （占

36、 比 40%） ，而 1、2 兩項喂養方式非奶粉消費群體（占比 60%） 。 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 11 證券研究報告證券研究報告 行業專題報告行業專題報告 圖圖 11：6 個月內嬰兒喂養方式分布個月內嬰兒喂養方式分布 數據來源：中國發展研究基金會，財通證券研究所數據來源：中國發展研究基金會，財通證券研究所 （2） 關于關于 1 段奶粉人均建議消費量：段奶粉人均建議消費量：按照各大嬰幼兒配方奶粉企業給出的喂 養建議（此處以貝因美為例，每量匙 4.5g） ，我們測算 1 段奶粉的人均建 議消費量為 24KG。 表表 2：

37、1 段奶粉人均建議消費量段奶粉人均建議消費量 幼兒年齡幼兒年齡 每次喂養量（量匙）每次喂養量（量匙） 每日喂哺次數每日喂哺次數 天數天數 總量（總量（g） 0-1 周 2 7.5 7 473 1-2 周 3 6.5 7 614 2-4 周 4 6.5 14 1638 1-2 月 5 5.5 30 3713 2-4 月 6 5.5 60 8910 4-6 月 7 4.5 60 8505 總計總計 178 23852 數據來源：貝因美京東自營店，財通證券研究所數據來源：貝因美京東自營店，財通證券研究所 關于消費群體總數的界定：關于消費群體總數的界定：嬰幼兒配方奶粉的消費者為新生嬰兒，我國以年度為

38、單位公布每年出生人口數量及出生率。 但是嚴格意義上講 1 段奶粉的消費人群并 非全部當年新生嬰兒，理論上來說應當為：部分上一年 7-12 月新生嬰兒+當年 1-6 月新生嬰兒+部分當年 7-12 月新生嬰兒。由于數據披露頻率上的制約，我們界定 消費人群數量時假設出生人口年內勻速增長，因此代入數據得到 2018 年 1 段奶 粉的消費群體總數為 1573 萬人。 29.2% 31.0% 33.5% 6.3% 純母乳喂養 除母乳外僅添加水或果汁 部分母乳喂養 人工喂養 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 12 證券研究報告證券研究報告

39、行業專題報告行業專題報告 表表 3：1 段奶粉消費群體總數測算段奶粉消費群體總數測算 時間時間 出生人口（千萬）出生人口（千萬） 2017H2 861.5 2018H1 761.5 2018H2 761.5 2018 年消費人群總數 1573 數據來源：國家統計局，財通證券研究所數據來源：國家統計局，財通證券研究所 因此，我們根據以下公式： 理論測算需求量=消費人群總量*奶粉消費群體占比*人均建議消費量 得到結果為： 2018 年我國 1 段奶粉理論需求量為 15.1 萬噸。 而根據歐睿數據， 2018 年我國嬰幼兒配方奶粉1段總銷售量為16.1萬噸， 這其中或包含部分提前消費 （例 如媽媽提前囤貨等） 。我們通過測算后得到結論，我們通過測算后得到結論，1 段嬰幼兒配方奶粉市場已接段嬰幼兒配方奶粉市場已接 近飽和狀態。近飽和狀態。 未來未來 1 段奶粉提升空間？段奶粉提升空間？ 我們測算目前1段奶粉的消費量已趨近于飽和狀態， 而消費人群總量 （出生人口） 短期也沒有提升空間，因此我們認為未來 1 段奶粉若要提高銷量，則需擴大奶粉 消費群體比例。但世界衛生組織建議以及我國偏低的純母乳喂養率背景下，1 段 奶粉總需求