2020年美國ETF市場發展驅動力行業競爭格局現狀分析產業研究報告（24頁）.docx

1、2020 年深度行業分析研究報告目錄1 美國 ETF 市場因何興起？11.1 美國 ETF 市場簡介11.1.1 什么是 ETF？11.1.2 美國 ETF 的法律邊界與監管制度11.1.3 美國 ETF 的申贖交易機制21.2 美國 ETF 市場的發展驅動力31.2.1 富裕人群的 ETF 投資需求旺盛31.2.2 股市長牛，增厚 ETF 資產凈值，吸引增量資金流入41.2.3 指數化投資興起，吸引存量資金持續流入 ETF61.2.4 ETF 低費率規模效應，形成正反饋循環71.2.5 ETF 管理公司持續推出創新產品，探索藍海市場91.2.6 智能投顧公司興起，ETF 作為核心資產池而受益

2、112 美國頭部 ETF 管理公司貝萊德的成功之道？122.1 美國 ETF 市場呈現寡頭壟斷競爭格局122.2 通過并購切入 ETF 市場，并迅速做大規模132.3 提供全譜系產品，核心系列具備多重優勢152.4 前瞻布局 Smart beta ETF，拓展新藍海市場162.5 繼承固收投研優勢，占據固收 ETF 市場半壁江山182.6 持續加碼金融科技，賦能傳統 ETF 管理業務193 美國 ETF 發展歷程對我國有何借鑒意義？203.1 國內 ETF 的發展環境可從多個維度進行改善203.2 公募機構應及早布局 ETF，優化品類、費率、跟蹤誤差，發展金融科技20圖表目錄圖表 1： ETF

3、 與共同基金對比1圖表 2： 美國擁有全球最大的 ETF 市場份額2圖表 3： 美國大部分 ETF 受1940 年投資公司法的約束2圖表 4： 美國 ETF 的創設、贖回與交易機制3圖表 5： 美國 ETF 一二級市場上有眾多流動性提供者3圖表 6： 美國 ETF 交易主要發生在二級市場3圖表 7： 美國權益 ETF 投資者以機構為主，以個人為輔3圖表 8： 美國持有各類金融資產家庭的畫像特征對比4圖表 9： 美國持有 ETF 的家庭，往往同時投資其他資產4圖表 10： 美國持有 ETF 家庭更愿意承擔投資風險4圖表 11： 美國 ETF 資產凈值增速與標普 500 漲幅相關5圖表 12： 美

4、國 ETF 凈流入資金規模持續增長5圖表 13： 美國 ETF 產品數集中于權益5圖表 14： 美國 ETF 資產凈值集中于權益（寬基）5圖表 15： 美國大多數主動型基金是無法戰勝市場的6圖表 16： 2009 年以來，美國主動共同基金累計凈流出，指數共同基金和 ETF 持續凈流入7圖表 17： 美國基金過去 15 年累計超額收益分布8圖表 18： 美國基金過去 10 年超額收益與其費率呈反比8圖表 19： 美國指數 ETF 費率低于同類共同基金費率，且持續下降8圖表 20： 美國 ETF 費率與投資標的、投資風險相關9圖表 21： 全球 ETF 產品創新層出不窮9圖表 22： 美國 ETF

5、 產品創新層出不窮10圖表 23： 美國 Smart Beta ETF 的 AUM 占比持續增加10圖表 24： 美國 Smart Beta ETF 的 AUM 以成長型、價值型和股利/收益率型產品為主10圖表 25： 美國主動管理 ETF 的資產凈值占比僅 2%11圖表 26： 美國主動管理 ETF 主要是固收類產品11圖表 27： 美國智能投顧管理資產規模持續增長12圖表 28： 美國頭部智能投顧公司 Wealthfront 和 Betterment 的資產池構成12圖表 29： 美國 ETF 資產凈值幾乎被貝萊德-先鋒、先鋒和道富所壟斷13圖表 30： 美國前 30 大 ETF 產品幾乎

6、被貝萊德、先鋒和道富所壟斷13圖表 31： 貝萊德通過多次成功的并購做大 ETF 資產管理規模14圖表 32： 安碩面向美國投資者的 ETF 資產管理規模分布14圖表 33： 貝萊德戰略性并購和入股的部分企業一覽15圖表 34： 安碩核心系列產品一覽16圖表 35： 安碩 Smart Beta ETF 資產管理規模持續增長，以成長型、價值型為主17圖表 36： 安碩 Smart beta 系列代表性產品一覽17圖表 37： 安碩固收 ETF 資產管理規模持續增長，以國債、寬基債券和公司債為主18圖表 38： 安碩固定收益系列代表性產品一覽18圖表 39： 貝萊德智能投顧+人工投顧體系191 美

7、國 ETF 市場因何興起？1.1 美國 ETF 市場簡介1.1.1 什么是 ETF？交易型開放式指數基金（Exchange Traded Funds，簡稱 ETF）是一種在交易所上市交易的、基金份額可變的 開放式基金。ETF 結合了封閉式基金和開放式基金的運作特點，投資者既可以向基金管理公司申購或贖回基金 份額，又可以像封閉式基金一樣在二級市場上按市場價格買賣 ETF 份額，不過申購必須以一籃子股票（或有少量現金）換取基金份額，贖回必須以基金份額換回一攬子股票（或有少量現金）。ETF 與共同基金相似，但不完全相同。（1）共同基金不能在二級市場上進行交易，只能通過各種分銷渠道 進行申購和贖回，而

8、 ETF 可以在二級市場（證券交易所）上進行交易。（2）共同基金采用“未知法”定價，其 申贖價格等于下次凈值計算時（通常是美國證券交易所休市時間東部時間下午 4 點）的份額凈值，而 ETF 的交易價格不一定等同于份額凈值，它由二級市場供求關系所決定。（3）投資者可以使用 ETF 來執行賣空、止 損、限價指令和保證金購買等策略，但無法用共同基金來實現上述策略。（4）ETF 復制指數的成分股作為基金 投資組合，透明度比共同基金更高。（5）ETF 贖回時不需要直接賣出所持有的浮盈證券，不會產生資本利得稅； 而共同基金的申贖會產生一定的資本利得稅。圖表1： ETF 與共同基金對比ETF共同基金交易渠道

9、個人投資者可在二級市場上交易 ETF 股票未在證券交易所上市，而是通過各種分銷渠道進行申贖定價方式以交易日內持續變動的市場價格進行交易以每日的份額凈值進行申贖費率采用復制指數和實物申贖機制，費率較低需聘有專業基金經理人進行管理，費率較高透明度復制指數的成分股作為基金投資組合，透明度高透明度較低稅收資本收益較小，周轉率較低，具有稅收優勢申贖會產生一定的資本利得稅資料來源：證券研究發展部整理1.1.2 美國 ETF 的審核與監管制度美國擁有全球發展時間最久、規模最大、機制最成熟的 ETF 市場。截至 2018 年底，美國 ETF 市場擁有 1988 只基金，資產凈值之和達到 3.37 萬億美元，占

10、全球 ETF 資產凈值的 71%。以美國 ETF 市場的興盛之路為鑒，可 以為國內大資管行業的 ETF 產品發展提供參考。美國大多數 ETF 產品受1940 年投資公司法所約束。截至 2018 年底，美國 98%的 ETF 按照1940 年投 資公司法履行注冊手續，并接受證券交易委員會（SEC）的監督。其余 2%的 ETF 產品中，投資于商品、貨幣 和期貨合約的 ETF，需要按照商品交易法和1933 年證券法履行注冊手續，接受商品期貨交易委員會（CFTC） 和 SEC 的監管；投資于實物商品或貨幣的 ETF，需要按照1933 年證券法履行注冊手續，并受 SEC 的監管。9圖表2： 美國擁有全球

11、最大的 ETF 市場份額圖表3： 美國大部分 ETF 受1940 年投資公司法的約束其他, 3%亞太, 10%歐洲, 15%美國, 71%非1940年投資公司法ETF數量(個)1940年投資公司法ETF數量(只)40003000200010000 資料來源：ICI，證券研究發展部資料來源：ICI，證券研究發展部1940 年投資公司法對基金發起人的治理結構、流動性與估值、杠桿、信息披露做出嚴格要求。（1）基 金發起人需要配備董事會，且董事會成員以獨立董事為主；基金資產需要接受第三方托管，與發起人的自有資 產相互隔離。（2）85%以上的基金資產凈值需要配置于流動資產，每日交易日結束時需發布基金資產

12、凈值。（3） 融資、融券、做空、衍生品交易等產生杠桿的行為被嚴格限制，基金通常只被允許向銀行借款，且借款時的資 產覆蓋率需要大于 300%。（4）基金發起人需同時遵守1940 年投資公司法、1933 年證券法以及其他 SEC 規章關于信息披露的要求，定期發布年報。（5）基金發起人還需遵守國內稅收法的相關要求。由于1940 年投資公司法的缺陷，2019 年前美國 ETF 發行采取審批制，2019 年后將走向注冊制。1940 年投資公司法還對基金管理人的關聯方交易、交易定價做出明確規定，但這些規定與 ETF 的設立初衷相悖， 因此 ETF 進入市場前需要參照“豁免條例”（Exemptive Rel

13、ief）機制，逐案獲得 SEC 批準，一方面增加了發行新 ETF 的時間和成本，另一方面導致不同 ETF 發行商面臨的監管尺度不同。針對這個問題，SEC 于 2019 年 10 月通 過了 ETF 規則（ETF Rule），簡化 ETF 發行流程，賦予 ETF 一套專門的監管規定，此后大多數 ETF 將遵循相同的 原則，形成公平的競爭環境，發行人將更容易發行新產品，有助于支持 ETF 市場的長期增長。1.1.3 美國 ETF 的申贖交易機制授權參與人（Authorized Participants，簡稱 AP）負責 ETF 的創設和贖回，是 ETF 流動性的重要來源。AP 通 常是一家有著雄厚

14、資金實力的機構，它根據 ETF 發行商的要求購買指定權重的 ETF 成分股，并將這些股票交給 ETF 的發行商，以換取同等價值的 ETF 份額，完成申購流程；反之，AP 將 ETF 份額交還給發行商，以換取同等 價值的成分股。通常情況下，單只 ETF 產品由 4 家左右的 AP 提供流動性，即便是新興市場權益 ETF、國內高收 益債券 ETF、新興市場債券 ETF 等小眾產品，也會得到 2 家以上的 AP 提供流動性。除 AP 外，許多市場主體也會為二級市場上的 ETF 產品提供雙邊報價，創造流動性。通常情況下，單只 ETF 產品可獲得 17 家左右流動性提供者的垂青，權益 ETF 的流動性提

15、供者多于債券和混合 ETF 的流動性提供者。完 善的流動性創造機制，保障了 ETF 二級市場的活躍度。2015-2018 年，美國 ETF 產品 90%的交易額發生在二級市 場，即便是新興市場權益 ETF、國內高收益債券 ETF、新興市場債券 ETF 等小眾產品，也有 96%、83%和 80%的 交易額發生在二級市場。美國債券 ETF 的二級市場交易額占比（83%）低于權益 ETF（90%），主要因為債券 ETF 有較多細分產品，部分小眾產品的二級市場不太成熟。圖表4： 美國 ETF 的創設、贖回與交易機制資料來源：ICI，證券研究發展部圖表5： 美國 ETF 一二級市場上有眾多流動性提供者圖

16、表6： 美國 ETF 交易主要發生在二級市場單只ETF的授權參與人中位數(家)2521201717141714159104533322502011-20142015-2018100%80%60%40%20%0%資料來源：ICI，證券研究發展部資料來源：ICI，證券研究發展部單只ETF的流動性提供者中位數(家) 由實物申贖機制衍生出的折溢價套利策略，保證了 ETF 市價與凈值趨同。當 ETF 的市價高于資產凈值，AP 可進行正向套利，在一級市場買入一籃子股票換取 ETF 份額，然后在二級市場賣出 ETF 份額；反之，AP 可進行 反向套利，在二級市場買入 ETF 份額換取一籃子股票，然后在二級市

17、場賣出股票。通過上述操作，ETF 市價將向 凈值靠攏，AP 則賺取無風險套利的利潤。1.2 美國 ETF 市場的發展驅動力1.2.1 富裕人群的 ETF 投資需求旺盛美國權益 ETF 投資者以機構為主，以個人為輔。過去五年中，美國權益 ETF 的機構投資者持倉占比約為六 成，個人投資者的持倉占比約為四成。圖表7： 美國權益 ETF 投資者以機構為主，以個人為輔2015201620172018機構投資者持倉（%）60.6357.9159.2060.88個人投資者持倉（%）39.3742.0940.8039.12資料來源：Bloomberg，證券研究發展部富裕人群是美國 ETF 的主要個人投資者。

18、美國 ETF 持有家庭的收入中位數、持有金融資產規模的中位數遠 高于全國平均水平，至少擁有一個固定繳款退休計劃賬戶（DC retirement plan accounts），且普遍擁有個人退休 賬戶（IRAs）。持有 ETF 家庭的投資決策者，往往有擁有更高的教育水平，擁有伴侶的比例、擔任雇員的比例也 更高。持有 ETF 的家庭，往往同時投資其他資產。截至 2018 年末，美國有 790 萬戶家庭持有 ETF，約占美國家庭 總數的 6%。持有 ETF 的家庭之中，93%還同時擁有權益共同基金、個股或可變年金，66%還同時持有債券共同 基金、個債或固定年金，這些資產中又有一部分最終流向了 ETF

19、。持有 ETF 的家庭也更愿意承擔投資風險。截至 2018 年末，美國擁有 ETF 的家庭中，有 51%愿意承擔重大投 資風險或高于平均水平的投資風險，以獲得重大投資收益或高于平均水平的收益這個比例不但高于美國所 有家庭的水平，也高于美國持有共同基金家庭的水平。圖表8： 美國持有各類金融資產家庭的畫像特征對比所有家庭持有 ETF 的家庭持有共同基金的家庭持有個股的家庭戶主年齡中位數（歲）52495153家庭收入中位數（美元）60000130000100000113000家庭金融資產中位數（美元）80000500000250000400000所有家庭的主要或共同投資、儲蓄決策者中：已婚或有伴侶的

20、人數占比(%)57717069擁有本科以上學歷的人數占比(%)35655357擔任雇員的人數占比(%)62767672退休人數占比(%)29252428同時持有個人退休賬戶的家庭數占比(%)33776164同時持有固定繳費退休計劃賬戶的家庭數占比(%)48748472資料來源：ICI，證券研究發展部圖表9： 美國持有 ETF 的家庭，往往同時投資其他資產圖表10： 美國持有 ETF 家庭更愿意承擔投資風險共同基金個股個債固定/可變年金投資性房地產100%50%100%50%愿意承擔極高風險、獲取極高收益的家庭數比例（%） 愿意承擔高風險、獲取高收益的家庭數比例（%）愿意承擔平均風險、獲取平均收

21、益的家庭數比例（%） 愿意承擔低風險、獲取低收益的家庭數比例（%）不愿意承擔任何風險的家庭數比例（%）0%0%所有家庭持共同基金的家庭 持有ETF的家庭資料來源：ICI，證券研究發展部資料來源：ICI，證券研究發展部1.2.2 股市長牛，增厚 ETF 資產凈值，吸引增量資金流入20 世紀 90 年代以來，美國股市走出三段長牛。（1）1991-2000 年，美國經濟在海灣戰爭結束后重新復蘇， 在利率自由化、私人養老金體制改革的推動下，越來越多的居民財富通過養老金、共同基金投資于股票市場，帶動美國股市走出長牛，在此期間標普 500 指數累計漲幅達到 345%。（2）2003-2007 年，互聯網泡

22、沫和 911 恐 襲事件的利空出盡，美聯儲將利率降至歷史低點，創造了寬松的信貸環境，在此期間標普 500 指數累計漲幅達 到 67%。（3）2009 年以來，美聯儲采取量化寬松政策，通過購買中長期債券向市場注入大量流動資金，截至 2019 年末，標普 500 指數類漲幅達到 258%。股市長牛，增厚 ETF 資產凈值，吸引增量資金流入 ETF。2004 年之前，美國 ETF 產品處于產品結構和交易 模式的自我完善之中，新發行產品數量不多；資產凈值之所以高速增長，主要因為基數較低，以及增量資金持 續凈流入。2004 年以來，美國股市長期牛市從兩個方面推動了 ETF 資產凈值的進一步增長：一是增厚

23、存量資產 凈值，從下圖可以看出，美國 ETF 資產凈資同比增速與標普 500 漲幅高度相關；二是吸引增量資金流入，2017 年美國 ETF 凈流入金額達到 4708 億美元，較 2004 年高出 7 倍有余。圖表11： 美國 ETF 資產凈值增速與標普 500 漲幅相關圖表12： 美國 ETF 凈流入資金規模持續增長標普500漲幅（%）400002003000015010020000501000000-50ETF凈流入資金(億美元)ETF凈流入資金同比(%)5000300400020030001002000100000-100資料來源：ICI，Bloomberg，證券研究發展部資料來源：ICI

24、，證券研究發展部ETF資產凈值(億美元)ETF資產凈值同比(%)受此影響，美國 ETF 產品以權益 ETF 為主，債券 ETF、商品 ETF 及混合 ETF 較少。美國 ETF 市場起步于權益 型 ETF，2018 年金融危機前權益 ETF 的數量和資產凈值占比始終在 85%以上，金融危機后也僅僅是小幅回落。 截至 2018 年底，美國權益型 ETF 的數量和資產凈值分別占全體 ETF 的 75.96%和 79.03%。進一步細分來看，美 國權益型 ETF 側重于追蹤國內寬基指數，寬基型權益 ETF 的數量和資產凈值分別占全體 ETF 的 25.91%和 47.65%； 美國權益型 ETF 也

25、在國外市場有廣泛布局，全球星權益 ETF 的數量和資產凈值分別占全體 ETF 的 33.60%和 21.52%。圖表13： 美國 ETF 產品數集中于權益圖表14： 美國 ETF 資產凈值集中于權益（寬基）權益(寬基) 權益(行業) 權益(全球) 商品 混合 債券100%80%60%40%20%0%權益(寬基) 權益(行業) 權益(全球) 商品 混合 債券100%80%60%40%20%0%資料來源：ICI，證券研究發展部資料來源：ICI，證券研究發展部1.2.3 指數化投資興起，吸引存量資金持續流入 ETF美國主動投資難以跑贏市場，使得指數共同基金和 ETF 受到青睞。根據零和博弈理論（Sh

26、arpe，1991），被 動投資資產的平均收益在扣除費用后始終高于主動投資資產的平均收益，被動投資的收益超越大部分主動投資， 這一結論具有普遍性，不依賴于周期或市場有效性。金融危機以來，美國宏觀和政治風險頻發，導致股票價格 的驅動因素趨同，各種風格權益基金的收益率同向波動；不僅如此，過去 15 年間，全球市場首次出現了股票甚 至不同資產類別間的高相關性與回報的低彌散度，使得主動管理型權益基金難以通過資產配置來獲得 Alpha。 Vanguard 的研究（Harbon，2016）發現，無論選擇過去 1 年、3 年、5 年、10 年還是 15 年作為考核期，美國大 多數主動型國內權益基金、主動型國

27、外權益基金和主動型固收基金是無法戰勝市場的，超額收益中位數普遍為 負數。圖表15： 美國大多數主動型基金是無法戰勝市場的資料來源：Vanguard，證券研究發展部 注：數據截止日期為 2018 年末美國資本市場信息披露水平持續改善，使得指數共同基金和 ETF 受到青睞。2000 年，SEC 發布公平披露 規則（Regulation FD），要求股票發行人向少數人士披露重要非公開信息時，必須同時向公眾作出同樣的披露， 這使得主動型權益基金借助信息不對稱賺取超額收益的成功率降低。2004 年，美國 SEC 發布已注冊投資管理 公司的股東報告和季度投資組合披露要求，要求共同基金每季度披露一次投資組合

28、即可；而大部分 ETF 每天都 披露投資組合，且每天向授權參與人提供申贖清單，因而透明度更高，更容易被投資者所接納。2017 年，歐盟 發布金融工具市場指令 II（MiFID II），旨在提高證券資產的交易透明度，美國有相當一部分全球權益 ETF 投 向歐洲市場，其發行人根據 MiFID II 的要求改善信息披露水平，也更容易被投資者所接納。受上述因素影響，美國投資者持續由主動型共同基金流向指數共同基金和 ETF。1996-2008 年，美國主動共 同基金在多數年份的資金凈流入額大于指數共同基金和 ETF。2009 年以來的后金融危機時期，美國主動共同基 金累計凈流出資金達到 16089 億美

29、元，這些資金有相當一部分流入了指數共同基金和 ETF，同一時期 ETF 累計凈 流入 22549 億美元，指數共同基金累計凈流入 12369 億美元。圖表16： 2009 年以來，美國主動共同基金累計凈流出，指數共同基金和 ETF 持續凈流入指數共同基金(億美元)ETF(億美元)主動共同基金(億美元)150001000050000-5000 資料來源：ICI，證券研究發展部1.2.4 ETF 低費率規模效應，形成正反饋循環既然基金投資回報率難以跑贏市場，基金費率就成為了投資者到手收益的核心影響因素。Vanguard 的研究（Harbon，2016）發現，美國基金產品過去 15 年的超額收益呈現

30、鈴鐺型的分布特征，獲得正 Alpha 的概率小于 一半，扣除交易費用、管理費用等成本后，整體分布將向左移；指數型共同基金和 ETF 的費率較為低廉，因而 左移的幅度較小，獲得超額收益的比例更高。另有研究（Rowley，2015）發現，美國主動型共同基金過去 10 年 超額收益與其費率呈反比，高費率的主動型共同基金更容易跑輸指數，指數型共同基金和 ETF 的超額收益趨近 于為 0。圖表17： 美國基金過去 15 年累計超額收益分布圖表18： 美國基金過去 10 年超額收益與其費率呈反比資料來源：Vanguard，證券研究發展部資料來源：Vanguard，證券研究發展部美國 ETF 產品依托低費率

31、跑馬圈地，構建差異化競爭優勢。美國絕大多數 ETF 產品是指數型產品，2018 年 權益指數型 ETF 的規模加權費率（0.20%）顯著低于權益共同基金（0.55%），債券指數型 ETF 的規模加權費率（0.16%） 也顯著低于債券共同基金（0.48%）。指數型 ETF 產品迫使主動型共同基金加入到價格戰當中，美國權益共同基 金的費率從 2003 年的 1.00%降至 2018 年的 0.55%，債券共同基金的費率從 2003 年的 0.75%降至 2018 年的 0.48%， 但主動型基金的投資和研究團隊成本開支較高，導致費率無法下降到和指數型 ETF 同一水平，這使得指數型 ETF 的費率

32、優勢可以長期維持。更重要的是，指數型 ETF 通過低費率吸引市場資金、形成規模效應后，可以進一步攤薄相關固定成本，進 而可以給出更低的費率，形成正反饋循環。因而，指數型 ETF 發行時間越早，正反饋循環的持續時間就越久， 規模越容易做大。美國資產凈資最大的 30 個 ETF 產品，無一例外成立于較早年份，資產凈資最大的“SPRD 標普 500ETF 信托”，正是全球首只 ETF 產品。圖表19： 美國指數 ETF 費率低于同類共同基金費率，且持續下降權益指數ETF(%)債券指數ETF(%)權益共同基金(%)債券共同基金(%)1.00.80.60.40.20.02000 2001 2002 20

33、03 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：ICI，證券研究發展部不同底層資產 ETF 的費率差異，主要來源于管理成本、投資風險的差異。（1）主動 ETF 的費率被動 ETF， 一方面是因為主動管理類 ETF 的管理成本較高，另一方面是因為主動管理類 ETF 尚未形成規模效應。（2）被動 ETF 產品中，權益指數 ETF 的總體費率債券指數 ETF，主要因為權益資產的交易成本高于債券資產。（3）權益 指數 ETF 產品中，全球型 ETF 的費率行業型成長型混合型價值型，高費率

34、 ETF 產品的管理成本、投資風險 也更高；債券指數 ETF 產品內部也有類似現象。（4）進一步細分，每個 ETF 所跟蹤標的指數的波動率差異，也 會導致費率的差異。圖表20： 美國 ETF 費率與投資標的、投資風險相關投資標的10%分位數中位數90%分位數規模加權平均數算術平均數主動權益 ETF0.400.751.070.790.77混合指數 ETF0.560.680.950.600.70權益指數 ETF0.130.470.950.200.49全球型0.250.530.820.300.54行業型0.130.500.950.260.56成長型0.070.300.640.190.36混合型0.1

35、00.350.950.120.43價值型0.080.300.640.210.34債券指數 ETF0.070.200.500.160.28全球債0.240.410.500.310.40高收益債0.250.410.630.450.43市政債0.180.250.350.230.25政府債0.070.150.950.140.31公司債0.060.100.250.090.15資料來源：ICI，證券研究發展部1.2.5 ETF 管理公司持續推出創新產品，探索藍海市場產品創新是全球 ETF 市場經久不息的主旋律。自 1993 年首只 ETF 誕生以來，全球 ETF 創新產品便層出不窮， 資產類別由權益向債券

36、、商品、貨幣和外匯延伸，投資策略由指數化投資向主動管理、Smart Beta 延伸，投資 杠桿由 1 倍向多倍、負數倍延伸。美國 ETF 市場也同樣是如此，Smart Beta ETF、主動管理 ETF 等創新產品近年 來發展迅速，成為中小 ETF 管理公司彎道超車的利器。圖表21： 全球 ETF 產品創新層出不窮1996年2002年2月2005年2月2005年底第一只國際ETF第一只商品ETF第一只杠桿ETF第一只外匯ETF WEBSPhysicaI GoldXACT BULL/ XACTCurrency SharesBEAREuro Trust1993年2000年2003年7月2005年8

37、月第一只真正意義上第一只債券ETF第一只貨幣ETF第一只主動管理ETF的ETFSPDRIshares DEXGoldman SachsIshares CAN FinclS&P 500Liquid BeESMonthly Inc Adv資料來源：ETF 投資：從入門到精通，證券研究發展部圖表22： 美國 ETF 產品創新層出不窮1996年3月2000年2004年11月2007年6月第一只國際ETF第一只Smart Beta第一只金屬ETF第一只杠桿ETF iShares MSCIETF誕生SPRD Gold SharesProShares Ultra JapanS&P5001993年1月1998

38、年2月2002年7月2006年4月2008年4月第一只真正意義上第一只行業ETF第一批債券ETF第一只大宗商品ETF第一批主動管理 的ETFSPDRTechnologyIEF/LQD/SHY/TLTUnited States OilETFS&P 500Select Sector SPRDFundPQY/PQZ/PMA/PLK資料來源：證券研究發展部整理創新性產品之一：Smart Beta ETF。傳統金融理論將投資收益分解為兩部分，一是與市場組合相關的 Beta 收益，二是與市場組合不相關的 Alpha 收益。隨著金融理論的不斷豐富，人們發現投資收益可以被多個因子所 解釋，原有的 Alpha

39、可以進一步拆解為兩部分，一是與因子相關的 Beta 收益，二是更純粹的 Alpha 收益。Smart Beta ETF 通過透明的、基于規則或量化的方法調整組合中不同資產的權重，提高成長、價值、股利等因子的風 險暴露，從而在獲得市場組合 Beta 收益的基礎上，賺取與因子相關的 Beta 收益。美國 Smart Beta ETF 產品誕生于 2000 年，2008 年金融危機前僅有貝萊德、道富、景順、先鋒等幾家公司敢 于試水 Smart Beta ETF 產品，這些公司憑借先發優勢在 Smart Beta ETF 市場占據領導地位。金融危機后，美國股 市進入十年長牛，投資者對于 Smart B

40、eta ETF 產品的關注度逐漸升溫，近百家中小基金管理公司陸續涌入這個細 分市場，帶動市場規模增加。截至 2019 年末，美國 Smart Beta ETF 的資產管理規模（AUM）達到 1.02 萬億美元， 較 2008 年增長近 13 倍；資產管理規模占全體 ETF 的比重達到 23.55%，較 2008 年增長 9.62 個百分點。從結構來看，成長型、價值型、股利/收益率等三大經典風格產品持續受到投資者的青睞；近年來美國牛市 見頂的可能性逐漸加大，規模、低波動率產品的配置熱度也開始升溫；在貝萊德、Xtrackers 等公司的推動下， 以 ESG ETF 為代表的新興概念產品開始起步。截

41、至 2019 年末，成長型、價值型、股利/收益率、綜合產品的資產 管理規模分別占全體 Smart Beta ETF 產品的 22%、22%、21%和 11%，其余風格產品的資產管理規模占比不足 10%。圖表23： 美國 Smart Beta ETF 的 AUM 占比持續增加圖表24： 美國 Smart Beta ETF 的 AUM 以成長型、價值型和股利/收益率型產品為主10Smart Beta ETF AUM(億美元）占全體ETF AUM成長型價值型股利/收益率 等權重低波動率多因子其他權益固定收益15000100005000025%20%15%10%5%0%100%50%200020012

42、002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%資料來源：Bloomberg，證券研究發展部資料來源：Bloomberg，證券研究發展部創新型產品之二：主動管理 ETF。主動管理 ETF 不主張被動地跟蹤所選定的基準指數，而是通過靈活的主動 管理來獲得超過基準指數的收益，本質上是一種策略不透明但持倉透明的產品。與主動管理共同基金相比，主 動管理 ETF 具備流動性好、持倉透明、稅收負擔少等優勢。美國主動管理 ETF 起步較晚，景順旗下 Powershares 于 2008 年 4 月發行的 PQY

43、、PQZ、PMA 和 PLK，是美國 首批主動管理 ETF 產品。截至 2019 年末，主動管理 ETF 產品的資產凈值合計 978 億美元，僅占全體 ETF 資產凈 值的 2.19%，沒有成為主流，主要原因在于，主動管理 ETF 需要每日披露持倉，容易導致“搶跑交易”等問題， 管理人在市場交易中處于劣勢。針對這一問題，美國 SEC 于 2019 年 5 月起批準持倉不透明的主動管理 ETF 發行， 此類 ETF 只需向授權參與人披露持倉，無需向公眾披露持倉，有助于解決主動管理 ETF 的先天缺陷。從結構來看，截至 2019 年末，美國固收類主動管理 ETF 的資產凈值為 781 億美元，占全

44、體主動管理 ETF 資 產凈值的 79.89%；權益類主動管理 ETF 的凈值為 140 億美元，占全體主動管理 ETF 資產凈值的 14.29%。固收類 主動管理 ETF 之所以發展相對較好，一方面是因為固收類產品的信息披露相對隱晦，不用擔心“搶跑交易”問 題，另一方面是因為美國債券市場牛熊交替，固收類主動管理 ETF 可以投資于票息更具吸引力的優先債、資產 支持債券等，從而在熊市階段跑贏固收類指數。圖表25： 美國主動管理 ETF 的資產凈值占比僅 2%圖表26： 美國主動管理 ETF 主要是固收類產品19主動管理ETF資產凈值(億美元)占全體ETF資產凈值權益固收另類商品混合特殊1500100050002.5%2.0%1.5%