愛美客-公司研究報告：醫美龍頭持續推新先發優勢顯著-20200927（23頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/醫藥與健康護理/生物科技 證券研究報告 愛美客愛美客（300896）公司研究報告）公司研究報告 2020 年 09 月 27 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 首次首次 覆蓋覆蓋 Table_StockInfo 發行價格及數量發行價格及數量 發行價格（元） 118.27 發行數量（百萬股） 30 股本結構股本結構 總股本（百萬股） 120 流通 A 股（百萬股） 30 B 股/H 股（百萬股） 0/0 Table_AuthorInfo 分析師:汪立亭 Tel:(021)232193

2、99 Email: 證書:S0850511040005 分析師:李宏科 Tel:(021)23154125 Email: 證書:S0850517040002 分析師:高瑜 Tel:(021)23219415 Email: 證書:S0850519080003 醫美龍頭持續推新，先發優勢顯著醫美龍頭持續推新，先發優勢顯著 Table_Summary 投資要點：投資要點： 專注產品研發創新的醫美龍頭。專注產品研發創新的醫美龍頭。公司致力于重組蛋白和多肽等生物醫藥開發， 已成功實現注射類透明質酸鈉系列產品及聚對二氧環己酮面部埋植線的產業 化，并建立醫用幾丁糖、聚乳酸等生物醫用材料的產品技術轉化平臺，臨

3、床應 用涵蓋醫療美容、外科修復以及代謝疾病治療等。收入收入&利潤：利潤：隨著新品不斷 上市，公司規?？焖僭鲩L，2019 年收入和歸母凈利各 5.58 和 3.06 億元，過去 4 年 CAGR 各 49%和 104%，其中嗨體上市后增長迅速，2019 年收入占比已達 43.5%。股權：股權：以 IPO 發行后股本計算，實控人簡軍合計持股 38%，員工持 股平臺知行軍投資、客至上投資合計持股 10.69%。募投項目：募投項目：募投項目總額 19.6 億元，主要用于產能擴建、產品研發、營銷網絡和智能工業管理平臺建設。 行業：醫美成長空間大，多品類擴張。行業：醫美成長空間大，多品類擴張。市場：市場：

4、據新氧招股說明書援引 Frost &Sullivan 分析，2018 年中國醫美市場規模 1220 億元，2014-18 年 CAGR 為 23.6%，預計 2018-23 年仍保持 24.2%高增速；2017 年中國醫美療程滲透率 1.2%，對標韓國仍有近 8 倍空間。玻尿酸和肉毒毒素占比大，據 ISAPS 統計 2017 年全球占比各 26%和 40%。玻尿酸：玻尿酸：發展空間大，中國產業信息數據 顯示，中國大陸透明質酸填充項目滲透率僅 0.18，遠低于發達國家；行業監管 趨嚴，據中國產業信息數據，預計 2020 年正品市場占比將超過 29%。肉毒肉毒 素：素：增速快潛力大，據立木信息咨詢

5、搜狐號數據，2018 年中國肉毒素市場規模 39.2 億元增長 32.4%；國內目前僅衡力、保妥適、 Dysport 三款獲批產品，競 爭格局優。 公司：產品先發優勢大，銷售網絡逐步完善。公司：產品先發優勢大，銷售網絡逐步完善。產品：產品：公司通過自主研發，相 繼推出產品逸美、寶尼達、愛芙萊、嗨體、逸美一加一、緊戀，各產品在配方 組份、適用部位、修復效果等方面有所不同，滿足不同部位、不同層次的市場 消費需求。研發：研發：公司高度重視技術儲備和轉化，研發投入逐年遞增，占收 入的平均比重約 10%，優于行業平均；目前在研產品中醫用含修飾聚左旋乳酸 微球的透明質酸鈉凝膠預計將于 2020 年末取得產

6、品注冊證書。銷售：銷售：直銷為 主經銷為輔，2017 年引進部分新增經銷商，以進一步提升愛芙萊及嗨體兩個產 品的市場覆蓋率和滲透率，經銷模式占比不斷提高，2019 年占比達到 35.92%； 目前銷售網絡以北京為中心覆蓋全國，募投項目計劃在北京、成都、南京、廣 州、杭州、西安成立營銷中心，銷售網絡進一步完善。 盈利預測與估值。盈利預測與估值。預計 2020-22 年收入各 7.1 億元、10.1 億元、13.9 億元，同 比增長 28.1%、41.6%、37%；歸母凈利潤各 3.9 億元、5.6 億元、7.7 億元， 同比增長 27.3%、43.9%、36.8%。采用 PEG 估值方法，參考同

7、業可比公司， 給以公司 2021 年 1.5-1.6xPEG，給以合理市值區間 369-394 億元，合理價值 區間 306.94-327.41 元，首次覆蓋給予“優于大市”評級。 風險提示：風險提示：研發和創新不及預期、新產品開發和注冊風險、產品結構相對單一、 市場競爭加劇 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 321 558 714 1011 1386 (+/-)YoY(%) 44.3% 73.7% 28.1% 41.6% 37.0% 凈利潤(百萬元) 123 306 389 5

8、60 766 (+/-)YoY(%) 49.5% 148.7% 27.3% 43.9% 36.8% 全面攤薄 EPS(元) 1.02 2.54 3.24 4.66 6.37 毛利率(%) 89.3% 92.6% 91.1% 91.4% 91.4% 凈資產收益率(%) 30.8% 46.4% 8.8% 11.5% 14.0% 資料來源：公司年報（2018-2019） ，海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究愛美客（300896）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 概況：專注產品研發與創新的醫療美容龍頭概況：專注產品研發與創新的醫療美容龍頭 .

9、5 1.1 業務布局：以玻尿酸產品為核心，規?？焖僭鲩L . 5 1.2 股權結構：創始人高比例持股，員工利益共享 . 6 1.3 募投項目：提升產能和研發，完善營銷與信息化 . 7 2. 行業：醫美成長空間大，多品類擴張行業：醫美成長空間大，多品類擴張 . 7 2.1 市場：增速快潛力大，注射類占比有望提升 . 7 2.2 玻尿酸：本土品牌增速較高，發展潛力大 . 8 2.3 肉毒素：市場空間大增速快，競爭格局優 . 10 3. 公司：先發優勢顯著，銷售網絡逐步完善公司：先發優勢顯著，銷售網絡逐步完善 . 12 3.1 打造多產品線，塑造先發優勢 . 12 3.2 重視技術儲備轉化，研發能力強

10、 . 13 3.3 直銷經銷結合，銷售網絡逐步完善 . 15 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 16 4.1 盈利預測：預計 2020-2022 年歸母凈利潤 3.9/5.6/7.7 億元 . 16 4.2 估值：整體市值區間 369-394 億元，合理價值區間 306.94-327.41 元 . 18 5. 風險提示風險提示 . 18 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 . 19 mNqPpQrNtNmQtPrMtRtNpQ7NbP8OpNoOnPmMeRmMwPeRmOwOaQnNxPvPnQpNvPmPpR 公司研究愛美客（300896）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

11、 圖目錄圖目錄 圖 1 公司 2015-2019 年收入及增速 . 5 圖 2 公司 2015-2019 年歸母凈利潤及增速. 5 圖 3 公司收入分產品占比（%，2019） . 6 圖 4 公司收入分地區占比（%，2019） . 6 圖 5 主要國家醫美療程滲透率（%，2017）. 8 圖 6 中韓兩國 18-40 歲女性醫美用戶滲透率（%，2018） . 8 圖 7 中國非手術醫美項目案例數和收入占比（%，2011-2018） . 8 圖 8 全球除中國非手術類醫美項目具體細分領域占比（2017） . 8 圖 9 全球透明質酸注射次數及占比（2014-2018） . 9 圖 10 全球美容

12、用透明質酸鈉銷售額及增速（2015-2018E） . 9 圖 11 中國醫藥級透明質酸醫美產品市場規模（2014-2019） . 9 圖 12 主要國家透明質酸填充項目滲透率（%，2018） . 9 圖 13 中國醫療美容透明質酸產品市場競爭格局-按銷售金額占比（2016-2018） . 10 圖 14 中國玻尿酸填充市場正品占比（%，2014vs2020E） . 10 圖 15 全球肉毒素市場規模（2015-2018） . 11 圖 16 中國肉毒素市場規模（2015-2018） . 11 圖 17 國內樣本醫院肉毒素銷售金額占比（%，2014-2018） . 12 圖 18 市場各類肉毒素

13、產地及認證情況 . 12 公司研究愛美客（300896）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 公司發展歷史 . 5 表 2 公司 IPO 發行前后主要股東持股情況 . 6 表 3 公司募投項目情況 . 7 表 4 保妥適和衡力 A 型肉毒素產品比較. 11 表 5 注射用透明質酸鈉產品同業上市時間比較 . 12 表 6 愛美客產品情況 . 13 表 7 公司主要高管情況 . 13 表 8 公司核心技術的具體情況 . 14 表 9 公司與同行業可比公司研發費用率對比（%，2017-2019） . 14 表 10 公司在研項目儲備情況 . 14 表 11 公司產品的主要

14、銷售模式（2017-2019） . 15 表 12 華熙生物注射用透明質酸鈉凝膠產品及昊海生科整形美容與創面護理類業務銷售 模式情況（2017-2019） . 15 表 13 公司分產品收入預測（百萬元） . 16 表 14 公司合并損益表及預測（2018-2022E） . 17 表 15 可比公司估值（倍，20200925） . 18 公司研究愛美客（300896）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 概況：專注產品研發與創新的醫療美容龍頭概況：專注產品研發與創新的醫療美容龍頭 愛美客是國內生物醫用軟組織修復材料領域的創新型領先企業，立足于生物醫用材 料的研發和轉化，致力于重組蛋

15、白和多肽等生物醫藥的開發，已成功實現注射類透明質注射類透明質 酸鈉系列產品酸鈉系列產品及聚對二氧環己酮面部埋植線聚對二氧環己酮面部埋植線的產業化，并建立了醫用幾丁糖、聚乳酸等 生物醫用材料的產品技術轉化平臺，相繼推出了產品逸美、寶尼達、愛芙萊、嗨體、逸 美一加一、緊戀，臨床應用涵蓋醫療美容、外科修復以及代謝疾病治療等領域。 愛美客成立以來，以技術創新為先導，基于產、學、研、醫一體化的研發模式，通 過建設生物可降解新材料北京市工程實驗室，搭建了生物醫用材料產品轉化平臺，形成 了多組分復合仿基質水凝膠技術、固液漸變互穿交聯技術、水密型微球懸浮制備技術、 組織液仿生技術、恒水精準切割技術等核心技術，

16、作為牽頭單位參與了國家科學技術部 規劃國家“十三五”重點研發計劃“新型頜面軟硬組織修復材料研發”項目， 產品與技術水平 等得到了醫療機構客戶及醫生的廣泛認可及好評。 表表 1 公司發展歷史公司發展歷史 年份年份 主要事件主要事件 2004 年 北京愛美客生物科技有限公司成立 2009 年 國內首款透明質酸類填充產品 EME逸美逸美上市 2012 年 國內首款具有長效作用的透明質酸類注射填充產品 Bonita寶尼達寶尼達上市 獲批成立“北京愛美客生物科技有限公司生物可降解新材料北京市工程實驗室” 2015 年 國內首款用于整形美容領域的無痛型透明質酸類注射填充產品 IFRESH愛芙萊愛芙萊上市

17、2016 年 完成股份制改造，公司正式更名為愛美客技術發展股份有限公司 作為十三五國家重點研發計劃牽頭單位，承擔新型頜面軟硬組織修復材料重點專項研發工作 2017 年 全球首款用于填充頸紋的注射用透明質酸鈉復合溶液 Hearty嗨體嗨體上市 醫用透明質酸鈉-羥丙基甲基纖維素凝膠“結構治療 動靜相宜逸美一加一逸美一加一”上市 2019 年 聚對二氧環己酮面部埋植線（緊戀緊戀）取得產品注冊證書 資料來源：公司官網，招股說明書（注冊稿） ，海通證券研究所 1.1 業務布局：以玻尿酸產品為核心，規?？焖僭鲩L業務布局：以玻尿酸產品為核心，規?？焖僭鲩L 2015-19 年收入和歸母凈利潤年收入和歸母凈利潤

18、 CAGR 各各 49%和和 104%。隨著公司新產品不斷上市， 收入和利潤實現快速增長。2019 年公司收入 5.58 億元增長 73.7%，歸母凈利潤 3.06 億元增長 149%，主要得益于嗨體等產品銷量的快速增長以及愛芙萊、嗨體、寶尼達等 主要產品增值稅征收變更為簡易辦法，稅率下降導致（不含稅）單價提升。 圖圖1 公司公司 2015-2019 年收入及增速年收入及增速 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖2 公司公司 2015-2019 年歸母凈利潤及增速年歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，海通證券研究所 分產分產品：品：嗨體嗨體 2017 年上市后增長迅速，2019 年收入

19、2.4 億元增長 223.6%，占比 已達到 43.5%；愛芙萊愛芙萊 2015 年上市之后增長穩定，2019 年收入 2.2 億元增長 15.12%， 公司研究愛美客（300896）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 占比 39.27%，上市以來復合增速達到 61%；寶尼達寶尼達 2012 年上市，經過近年來臨床應 用逐漸被市場接受，2019 年收入占比 12.1%；此外，公司還有逸美、逸美一加一、愛 美飛等多個產品系列。 分地區：分地區：公司銷售主要集中在華東、華北和華南地區，主要由于這些地區經濟發展 水平較高，醫美市場發展迅速，大型美容醫療機構相對集中，且公司市場推廣力度較強。

20、華東地區貢獻主要收入，2019 年收入 2.4 億元增長 46.2%，占比 42.61%；華北地區緊 接其后，2019 年收入 0.8 億元增長 87.4%，占比 14.74%；華中/西南地區潛力大，2019 年增速各 134%與 139%，收入占比超過 10%。 圖圖3 公司收入分產品占比（公司收入分產品占比（%，2019） 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖4 公司收入分地區占比（公司收入分地區占比（%，2019） 資料來源：Wind，海通證券研究所 1.2 股權結構：創始人高比例持股，員工利益共享股權結構：創始人高比例持股，員工利益共享 公司股權結構集中，以 IPO 發行后股本計算

21、，實控人簡軍女士實控人簡軍女士除直接持有公司 30.96%的股份外， 通過丹瑞投資、 客至上投資及知行軍投資間接持有公司 7.04%的股份， 合計持有公司的股份比例為合計持有公司的股份比例為 38%。其余主要股東分別為知行軍投資（6.41%） 、Gannett Peak Limited（5.99%）等，其中知行軍投資、客至上投資知行軍投資、客至上投資均為員工持股平臺，合計持 股 10.69%，合伙人全部系公司在職員工，通過員工持股平臺，分享公司利益，充分提 高積極性。 表表 2 公司公司 IPO 發行前后主要股東持股情發行前后主要股東持股情況況 股東名稱股東名稱 發行前發行前 發行后發行后 持

22、股數量（萬股）持股數量（萬股） 持股比例持股比例 持股數量（萬股）持股數量（萬股） 持股比例持股比例 簡軍簡軍 3722 41.35% 3721 30.96% 知行軍投資知行軍投資 771 8.57% 771 6.41% Gannett Peak Limited 720 8.00% 720 5.99% 石毅峰 583 6.47% 583 4.85% 丹瑞投資丹瑞投資 583 6.47% 583 4.85% 客至上投資客至上投資 514 5.71% 514 4.28% 苑豐 514 5.46% 491 4.09% 王蘭柱 514 4.85% 437 3.63% 簡勇 514 3.24% 291

23、2.42% 九州通 231 2.57% 231 1.92% 劉兆年 203 2.25% 203 1.69% 張政樸 164 1.82% 164 1.36% 劉佳 146 1.62% 146 1.21% 聚美軍成 146 1.62% 146 1.21% 公眾持股 - - 3020 25.12% 合計合計 9000 100.00% 12020 100.00% 資料來源：招股說明書（注冊稿） ，海通證券研究所 公司研究愛美客（300896）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.3 募投項目：提升產能和研募投項目：提升產能和研發，完善營銷與信息化發，完善營銷與信息化 IPO 募投項目投資總額

24、 19.6 億元，主要投向（A）產能擴建：）產能擴建：通過“植入醫療器械生 產線二期建設項目”有助于擴大公司愛芙萊、嗨體、逸美、寶尼達的產能規模，提高生產 效率。 （B）產品研發：）產品研發：“醫用材料和醫療器械創新轉化研發中心及新品研發建設項目”有助 于改善公司研發環境，適應公司業務發展和技術升級的需求；“注射用基因重組蛋白藥物 研發項目”、“基因重組蛋白研發生產基地建設項目”、“注射用 A 型肉毒毒素研發項目” 以及“去氧膽酸藥物研發項目”將作為公司業務的新增長點，保證公司未來實現長期可持 續發展。 （C）營銷網絡建設：）營銷網絡建設：項目規劃在北京、成都、南京、廣州、杭州、西安設立六個

25、營銷中心，統籌管理公司的營銷及銷售業務，加強公司的培訓服務能力，通過定期舉辦 各種培訓的方式，向客戶及其執業醫師傳授產品使用經驗和技巧，以促進客戶對公司產 品的理解和運用能力，同時提高客戶機構、執業醫師和最終消費者的滿意度。 （D）智能工業管理平臺建設：）智能工業管理平臺建設：通過本項目，公司將升級生產線管理軟件，增強生 產線的管理能力；加強實驗室管理，提升產品研發能力和擴充公司產品線。同時，開展 基于互聯網和移動互聯網的包括知識推廣、培訓、互動等一系列功能的客戶服務，拓展 公司的客戶服務體系，提高公司的信息化水平及管理運營效率。 表表 3 公司募投項目情況公司募投項目情況 序號序號 項目名稱

26、項目名稱 擬投資總額（億元）擬投資總額（億元） 投資額占比（投資額占比（%） 1 植入醫療器械生產線二期建設項目 1.94 9.90 2 醫用材料和醫療器械創新轉化研發中心及新品研發建設項目 1.53 7.81 3 基因重組蛋白研發生產基地建設項目 1.60 8.16 4 注射用 A 型肉毒毒素研發項目 1.20 6.12 5 營銷網絡建設項目 1.50 7.65 6 智能工業管理平臺建設項目 0.80 4.08 7 注射用基因重組蛋白藥物研發項目 3.04 15.51 8 去氧膽酸藥物研發項目 2.00 10.20 9 補充流動資金項目 6.00 30.61 合計合計 19.60 100 資

27、料來源：招股說明書（注冊稿） ，海通證券研究所 2. 行業：醫美成長空間大，多品類擴張行業：醫美成長空間大，多品類擴張 2.1 市場：增速快潛力大，注射類占比有望提升市場：增速快潛力大，注射類占比有望提升 中國醫美保持快速增長，規模已達千億。中國醫美保持快速增長，規模已達千億。隨著經濟的發展、人均可支配收入的增加、 購買力和個人醫美意識的提升，中國醫療美容市場是全球增速最快的美容市場之一。根 據新氧招股說明書援引 Frost&Sullivan 分析，2018 年中國醫美市場規模為 1220 億元， 2014-2018 年復合增速為 23.6%。中國在 2017 年已經成為全球第二大醫美市場，亦

28、是 全球增速最快的國家之一；預計 2018-2023 年仍將保持 24.2%的高增速，有望在 2021 年超越美國，成為全球第一大醫美市場，于 2023 年達到 3601 億元市場規模。 床位數：根據公司招股說明書（注冊稿） ，2011 年末我國各類醫療機構中醫療美容 科床位數為 5242 張，2017 年末增長至 11470 張，年均復合增長率高達 13.94%。就診 人數：根據公司招股說明書（注冊稿） ，2011 年我國整形外科醫院、美容醫院的門診數 量分別為 34.72 和 78.40 萬人次，共 113.12 萬人次，至 2017 年已分別增長至 71.79 和 462.63 萬人次，

29、共 534.42 萬人次，合計就診人數年均復合增長率高達 29.54%。 公司研究愛美客（300896）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 醫美行業滲透率低，成長空間大。醫美行業滲透率低，成長空間大。醫療美容療程滲透率以每千人接受醫療美容療程 為單位，根據新氧招股說明書援引 Frost&Sullivan 分析，2017 年中國醫美療程滲透率為 1.2%，對標韓國市場仍然有近 8 倍的發展空間，尤其是對于二線城市而言，未來的增長 潛力很大。其次，從目標客戶的角度而言，根據 iiMediaResearch 數據顯示，在 18-40 歲女性中，2018 年中國醫美用戶滲透率為 7.4%，韓國

30、為 42.0%，二者之間有近 6 倍的 差距。 圖圖5 主要國家醫美療程滲透率（主要國家醫美療程滲透率（%，2017） 資料來源：新氧招股說明書援引 Frost&Sullivan，海通證券研究所 圖圖6 中韓兩國中韓兩國 18-40 歲女性醫美用戶滲透率（歲女性醫美用戶滲透率（%，2018） 資料來源：iiMediaResearch，海通證券研究所 注射類手術接受度更高，占比注射類手術接受度更高，占比有望提升。有望提升。相比于手術類醫療美容，以注射類醫療美 容為代表的非手術類醫療美容復原時間較快、價格及風險相對較低，市場接受度及復購 率更高。 根據中國產業信息數據， 2018 年中國非手術類醫

31、美項目案例數和收入占比分別 為 71%和 33%，呈現不斷上升趨勢。 其中，透明質酸和肉毒毒素已經成為最受歡迎的醫療美容非手術類項目，據中國產 業信息網統計，2017 年兩個項目占全球醫療美容非手術類項目數的比例分別為 26%和 40%。非手術類醫療美容服務以更低的成本和更小的風險滿足了消費者對美的追求，已 迎來黃金發展期。除中國外的全球非手術類醫美項目中，肉毒毒素和透明質酸分別位居 第一和第二，二者合計市場占比高達 66%。 圖圖7 中國非手術醫美項目案例數和收入占比（中國非手術醫美項目案例數和收入占比（%，2011-2018） 資料來源：中國產業信息，海通證券研究所 圖圖8 全球全球除中國

32、除中國非手術類醫美項目具體細分領域占比（非手術類醫美項目具體細分領域占比（2017） 資料來源：中國產業信息網，海通證券研究所 2.2 玻尿酸：本土品牌增速較高，發展潛力大玻尿酸：本土品牌增速較高，發展潛力大 玻尿酸又名透明質酸，在人類皮膚的真皮層中扮演了基質的重要角色，無論是組織 結構上整體的保養或是細胞之間的運送都具有重要功能，且與人體相容性好、不排斥， 保濕效果好，降解時間較長，因而廣泛應用于多個微整形領域。近 10 年來，交聯透明 質酸凝膠正逐步取代膠原蛋白等其它填充劑，成為當前主流的填充材料。 玻尿酸填充占比提升快。玻尿酸填充占比提升快。根據全球醫美整形外科學會（ISAPS）的資料，

33、2018 年全 球共進行醫美非手術類治療項目 1003 萬例，其中透明質酸注射項目 373 萬次，占整體 注射類項目比例達 26.7%。其次，觀研天下援引美國整形美容外科協會統計顯示，用于 公司研究愛美客（300896）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 美容領域的透明質酸鈉銷售額占總銷售的 60%以上，2017 年全球銷售額達到 25.43 億 美元，觀研天下預測 2018 年全球美容用透明質酸鈉市場規模超過 28 億美元，整個市場 未來上升空間很大。 圖圖9 全球透明質酸注射次數及占比（全球透明質酸注射次數及占比（2014-2018） 資料來源：ISAPS，海通證券研究所 圖圖10

34、 全球美容用透明質酸鈉銷售額及增速（全球美容用透明質酸鈉銷售額及增速（2015-2018E） 資料來源：觀研天下援引美國整形美容外科協會，海通證券研究所 根據華熙生物 2020 中報援引弗若斯特沙利文數據分析，2019 年中國醫療美容類透 明質酸終端產品的市場規模達到 42.7 億元，2015-2019 年復合增長率為 22.8%，預計 未來 5 年復合增速為 12.8%， 2024 年市場規模將達到 76 億元。 中國產業信息數據顯示， 中國大陸透明質酸填充項目滲透率僅為 0.18， 低于日本 （1.24） 、 法國 （1.47） 、 美國 （1.51） 等發達國家及中國臺灣（2.97） ，

35、中國的透明質酸填充項目仍有較大發展空間。 圖圖11 中國醫藥級透明質酸醫美產品市場規模（中國醫藥級透明質酸醫美產品市場規模（2014-2019） 資料來源：招股說明書（注冊稿） ，華熙生物 2020 中報，海通證券研究所 圖圖12 主要國家透明質酸填充項目滲透率（主要國家透明質酸填充項目滲透率（%，2018） 資料來源：中國產業信息，海通證券研究所 國外品牌領跑市場， 國內品牌占比逐步上升。國外品牌領跑市場， 國內品牌占比逐步上升。 由于國產品牌單價較進口品牌產品低， 從銷售收入分析，2018 年中國排名前三的本土企業占比僅為 23.4%，進口品牌產品仍 占據市場的主導地位。隨著醫療美容透明質

36、酸填充劑本土產品品類的增多，質量的逐步 提高，以及技術的創新，例如與利多卡因藥械聯用的透明質酸填充劑可在操作過程中起 到止痛效果，增加病人的接受程度，本土品牌的市場銷售收入有望進一步提高。根據弗 若斯特沙利文分析預測，中國醫療美容透明質酸終端產品市場規模將在 2021 年超過 50.0 億元人民幣，本土品牌占比將達到約 30.0%。 公司研究愛美客（300896）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖13 中國醫療美容透明質酸產品市場競爭格局中國醫療美容透明質酸產品市場競爭格局-按銷售金額占比（按銷售金額占比（2016-2018） 資料來源：招股說明書（注冊稿） ，海通證券研究所

37、行業監管趨嚴，頭部品牌受益。行業監管趨嚴，頭部品牌受益。目前我國玻尿酸填充行業還不夠規范，市場上流通 著大量的假貨水貨。根據中國產業信息的數據顯示，2014 年正品、水貨和假貨市場銷量 占比分別約 20.6%、20.6%和 58.8%。 近年來，國家衛健委等部門開展了一系列整頓規范醫療美容服務的專項行動。2015 年起，國家開始加強對醫美行業的監管力度。2017 年 5 月，原國家衛計委等 7 部委聯 合印發關于開展嚴厲打擊非法醫療美容專項行動的通知 （國衛辦監督函2017510 號） ，嚴厲打擊無證行醫，規范醫療美容服務行為；嚴厲打擊非法制售藥品醫療器械；嚴 肅整治違規醫療美容培訓； 嚴肅查處違法廣告和互聯網信息。 2019 年， 國家衛生健康委、 公安部等 7 部門聯合開展嚴厲打擊非法醫療美容專項行動，全國公安機關共搗毀制售假 藥黑窩點 728 個，總涉案金額近 7 億元，全國海關立案偵查、調查各類膠原蛋白、肉毒 毒素等走私違法犯罪案件 912 起。隨著市場發展趨于成熟，正品市場占比有望擴大，根 據中國產業信息數據，預計 2020 年正品市場占比將超過 29%。 圖圖14 中國玻尿酸填充市場正品占比（中國玻尿酸