【公司研究】寧滬高速-坐擁寶地成長可期-20200928（33頁）.pdf

1、交運交運 2020 年 09 月 28 日 寧滬高速 (600377) 坐擁寶地，成長可期 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 公 司 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 報 告 公 司 半 年 報 點 評 推薦推薦（首次首次） 現價：現價：9.48 元元 主要數據主要數據 行業 交運 公司網址 大股東/持股 江蘇交通控股/54.44% 實際控制人 江蘇省國有資產監督管理委員 會 總股本(百萬股) 5,038 流通 A 股(百萬股) 3,800 流通 B/H 股(百萬股) 1,222 總市值（億元） 44

2、3.26 流通 A 股市值(億元) 360.22 每股凈資產(元) 5.15 資產負債率(%) 48.1 行情走勢圖行情走勢圖 證券分析師證券分析師 嚴家源嚴家源 投資咨詢資格編號 S1060518110001 021-20665162 YANJIAYUAN712PINGAN.COM.CN 研究助理研究助理 張功張功 一般從業資格編號 S1060119010028 ZHANGGONG687PINGAN.COM.C N 平安觀點平安觀點： 坐擁長三角黃金通道坐擁長三角黃金通道：公司是江蘇省唯一的交通基建類上市公司，擁有的 路橋資產連接著中國經濟核心上海以及富庶繁華的蘇南五市，六市 GDP 合計在

3、全國總量中占比 10%以上。公司主營業務收費公路毛利率超 60%， 貢獻了八成收入、九成利潤。 內生內生+ +外延雙模成長，在運路產利潤豐厚外延雙模成長，在運路產利潤豐厚：公司 1997 年上市伊始即采用 內生加外延的雙模成長路線，一方面依靠自有路產的流量成長和擴建增容 實現持續發展，另一方面通過收購控股股東優質在運或在建路產突破發展 瓶頸、實現階躍式成長?，F有路產中，滬寧江蘇段作為核心在收費公路業 務中占據四成里程、三成流量，毛利率約 70%，貢獻七成營收、利潤；廣 靖和錫澄流量占比近半，毛利率近 70%，貢獻超過一成的營收、利潤；寧 常和鎮溧也貢獻了一成以上的流量、營收、利潤，毛利率近 5

4、0%；錫宜和 環太湖的毛利率約 40%；鎮丹投產次年即已實現盈利，毛利率超 30%。 新一輪成長即將啟動：新一輪成長即將啟動：在建的五峰山大橋及南北接線、常宜高速、宜長高 速預計均將在 2021 年內投產， 龍潭大橋計劃于 2024 年投產。 預計到 2025 年，5 個項目全年合計車流量超過 7000 萬輛，比2019 年公司控股路產流 量增長超 50%?？紤]到江蘇交控面臨的資本開支壓力、國企資產證券化的 政策導向，我們認為公司未來有望繼續承接控股股東路橋資產的注入。 長三角一體化帶來成長新動能：長三角一體化帶來成長新動能：公司路產連接的6 個城市全部處于規劃中 心區內，未來必將受益于長三角

5、一體化發展對人流、車流、物流所帶來的 促進作用。 規劃要求提升省際公路通達能力， 省內相關路橋的新建、 改建、 擴建等項目對于資金的需求，有利于公司發揮上市平臺的融資優勢。 投資建議投資建議：預計公司 20/21/22 年 EPS 分別為 0.49/0.84/0.91 元，對應 9 月 25 日收盤價 PE 分別為 19.4/11.3/10.5 倍。雖然2020 年度經營業績受 疫情免費通行影響較大，但考慮到公司擁有得天獨厚的長三角黃金通道區 位優勢，在手路產利潤豐厚，分紅穩健保障防御屬性，且具有在建路產即 將投運、控股股東成熟路產有望注入所賦予的成長屬性，給予 2021 年 15 倍 PE

6、的估值，對應目標價 12.60 元，首次覆蓋給予“推薦”評級。 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 9969 10078 8111 11010 11570 YoY(%) 5.4 1.1 -19.5 35.7 5.1 凈利潤(百萬元) 4377 4200 2456 4227 4566 YoY(%) 22.0 -4.0 -41.5 72.1 8.0 毛利率(%) 54.1 54.6 39.7 51.9 52.3 凈利率(%) 43.9 41.7 30.3 38.4 39.5 ROE(%) 15.2 13.2 7.6 12.4 12.6 EPS(攤薄/元)

7、 0.87 0.83 0.49 0.84 0.91 P/E(倍) 10.9 11.4 19.4 11.3 10.5 P/B(倍) 1.8 1.7 1.7 1.6 1.5 -20% 0% 20% 40% Sep-19Dec-19Mar-20Jun-20 寧滬高速滬深300 證 券 研 究 報 告 寧滬高速公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 2 / 33 風險提示：風險提示：1、行業政策：國家宏觀調控政策和稅收政策的調整、變化將直接或間接地影響公司業務 收入，受特殊風險事件及免費通行影響，公司通行費收入

8、面臨著政策帶來的經營風險；房地產行業 受市場環境和政策影響較大，經濟運行、財政和貨幣政策變化、地產調控等，均會影響公司地產項 目的銷售。2、競爭格局變化：具有替代效應的路橋、鐵路的開通，可能影響公司市場份額及收入增 速。3、投資收益不及預期：新建路橋項目和投資新項目，受到區域經濟及相關因素的影響，存在未 來收益不及預期的風險；對于金融及類金融產品的投資，存在因市場波動和市場系統性風險而導致 的投資損失及收益風險。4、道路管理安全事件：在高速公路運營管理中，安全風險防范責任落實不 到位可能會產生重大道路安全事故和服務區安全管理責任事故，對公司經營目標和品牌形象造成負 面影響。 qRpQtMnRo

9、QmQqMtOmOqOoRaQaO9PsQqQmOrRfQoOuNeRmOxObRqQzQxNnPsOxNsQmM 寧滬高速公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 3 / 33 正文目錄正文目錄 一、一、 坐擁長三角黃金通道坐擁長三角黃金通道.6 1.1 路產資源得天獨厚，坐擁滬蘇黃金通道 . 6 1.2 收費公路毛利率超 60%，貢獻八成收入、九成利潤. 8 二、二、 內生內生+外延雙模成長，在運路產利潤豐厚外延雙模成長，在運路產利潤豐厚.10 2.1 內生+外延雙模成長 . 10 2.2 在運路產利

10、潤豐厚 . 14 三、三、 新一輪成長即將啟動新一輪成長即將啟動.15 3.1 在建項目投產在即 . 15 3.2 控股股東成熟路產有望證券化 . 16 四、四、 長三角一體化帶來成長新動能長三角一體化帶來成長新動能.19 五、五、 投資建議投資建議 .22 5.1 盈利預測 . 22 5.2 估值分析 . 27 5.3 投資建議 . 31 六、六、 風險提示風險提示 .31 寧滬高速公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 4 / 33 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 寧滬高速股權結構（1H20），控股股東

11、江蘇交控持股 54.44% . 6 圖表 2 寧滬高速路產分布. 7 圖表 3 上海和蘇南 5 市 GDP 合計在全國占比超過 10% . 7 圖表 4 上海和蘇南 5 市民用汽車保有量合計在全國占比超過 6% . 8 圖表 5 上海和蘇南 5 市私人汽車保有量合計在全國占比近 6% . 8 圖表 6 2011-2019 年寧滬高速營業收入結構 . 9 圖表 7 2011-2019 年寧滬高速營業收入分項占比 . 9 圖表 8 2011-2019 年寧滬高速營業成本結構 . 9 圖表 9 2011-2019 年寧滬高速營業成本分項占比 . 9 圖表 10 2011-2019 年寧滬高速總體及分

12、項業務毛利率 . 9 圖表 11 2011-2019 年寧滬高速毛利潤結構. 10 圖表 12 2011-2019 年寧滬高速毛利潤分項占比 . 10 圖表 13 1997-2019 年寧滬高速控股收費公路運營里程 . 10 圖表 14 1997-2019 年寧滬高速控股收費公路全年合計車流量 . 11 圖表 15 1997-2019 年寧滬高速收費公路業務營業收入 . 11 圖表 16 2001-2010 年寧滬高速運營里程結構 . 12 圖表 17 2001-2010 年寧滬高速車流量結構. 12 圖表 18 2001-2010 年寧滬高速收費公路營收結構. 12 圖表 19 2001-2

13、010 年寧滬高速收費公路毛利結構. 12 圖表 20 2001-2019 年寧滬高速參股收費公路投資收益 . 13 圖表 21 2011-2019 年寧滬高速運營里程結構 . 13 圖表 22 2011-2019 年寧滬高速車流量結構. 13 圖表 23 2011-2019 年寧滬高速收費公路營收結構. 13 圖表 24 2011-2019 年寧滬高速收費公路毛利結構. 13 圖表 25 寧滬高速控、參股的在運、在建路橋資產 . 14 圖表 26 2011-2019 年寧滬高速運營里程占比 . 14 圖表 27 2011-2019 年寧滬高速車流量占比. 14 圖表 28 2011-2019

14、 年寧滬高速收費公路營收占比. 15 圖表 29 2011-2019 年寧滬高速收費公路毛利占比. 15 圖表 30 2011-2019 年寧滬高速收費公路毛利率對比 . 15 圖表 31 2019-2025 年寧滬高速運營里程結構預測. 16 圖表 32 2019-2025 年寧滬高速運營里程占比預測. 16 圖表 33 2019-2025 年寧滬高速高速車流量結構預測 . 16 圖表 34 2019-2025 年寧滬高速車流量占比預測 . 16 圖表 35 2011-2019 年江蘇交控高速公路運營里程. 17 圖表 36 2011-2019 年江蘇交控高速公路通行費收入 . 17 寧滬高

15、速公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 5 / 33 圖表 37 2011-2019 年江蘇交控資本支出 . 17 圖表 38 2011-2019 年江蘇交控在建公路&鐵路投資余額 . 17 圖表 39 2011-2019 年江蘇交控除寧滬高速外 6 大路橋全年車流量 . 18 圖表 40 2011-2019 年江蘇交控除寧滬高速外 6 大路橋公司營業收入 . 19 圖表 41 2011-2019 年江蘇交控除寧滬高速外 6 大路橋公司凈利潤 . 19 圖表 42 2011-2019 年長三角 GDP

16、. 20 圖表 43 2011-2019 年長三角 GDP 在全國占比 . 20 圖表 44 2011-2019 年長三角常住人口變化. 20 圖表 45 2011-2019 年長三角常住人口在全國占比. 20 圖表 46 2011-2017 年長三角民用汽車保有量 . 20 圖表 47 2011-2017 年長三角汽車保有量在全國占比 . 20 圖表 48 2011-2018 年長三角公路貨運量 . 21 圖表 49 2011-2018 年長三角公路貨運量在全國占比 . 21 圖表 50 2020-2035 年江蘇省高速公路運營里程預測 . 22 圖表 51 2020-2025 年寧滬高速收

17、費公路業務測算. 22 圖表 52 2020-2025 年寧滬高速配套服務業務測算. 23 圖表 53 2020-2025 年寧滬高速房地產業務測算 . 25 圖表 54 2020-2025 年寧滬高速其他非主營業務測算 . 26 圖表 55 2020-2025 年寧滬高速參股路橋投資收益測算 . 26 圖表 56 2020-2025 年寧滬高速主要財務指標測算. 27 圖表 57 寧滬高速與 A 股同業公司估值對比 . 28 圖表 58 寧滬高速與 A+H 公路運營上市公司溢價/折價對比 . 28 圖表 59 寧滬高速控、參股路橋基本情況 . 29 圖表 60 估值參數設定（WACC 與永續

18、增長率） . 30 圖表 61 寧滬高速 DCF 估值敏感性分析（有限經營期） . 30 圖表 62 寧滬高速 DCF 估值敏感性分析（永續經營期） . 30 圖表 63 2011-2019 年寧滬高速每股股利、分紅比例、股息率 . 31 寧滬高速公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 6 / 33 一、一、 坐擁長三角黃金通道坐擁長三角黃金通道 江蘇寧滬高速公路股份有限公司是江蘇省唯一的交通基建類上市公司，控股股東是江蘇交通控股有 限公司。公司于 1992 年 8月 1日注冊成立，主要業務為興建滬寧高

19、速公路江蘇段工程；1997年 6 月 27日在香港聯交所上市、2001年 1月 16日在上交所上市、2002 年 12月 23日在美國場外市場 發行 ADR。 圖表圖表1 寧滬高速股權結構（寧滬高速股權結構（1H20） ，控股股東江蘇交控持股） ，控股股東江蘇交控持股 54.44% 資料來源:公司公告，平安證券研究所 江蘇交通控股有限公司是江蘇重點交通基礎設施建設項目省級投融資平臺， 下轄包括 14家路橋企業 在內的 33 家企事業單位；除寧滬高速外，還控股上市公司江蘇租賃（600901.SH） 。江蘇交控主要 承擔四項職責： 負責全省高速公路、鐵路、機場、港口等重點交通基礎設施建設項目的投融

20、資。 負責省鐵路集團、省港口集團、東部機場集團的出資任務。目前占股省鐵路集團 96.25%，占 股省港口集團 29.64%，占股東部機場集團27.3%。 負責全省高速公路、 過江橋梁的運營和管理。 目前管理全省 87%的高速公路， 管轄里程 4221.63 公里，其中跨江大橋 6座（江陰大橋、蘇通大橋、潤揚大橋、泰州大橋、崇啟大橋、滬蘇通長 江公鐵大橋） ，收費站 349 個，服務區93 對。 負責相關競爭性企業的資產和市場經營管理， 涉及金融投資、 電力能源、 智慧交通、 文化傳媒、 工程養護、客運渡運、酒店管理等領域。 截至 2019年底，江蘇交控總資產、凈資產分別為 5725、2463億

21、元，全年實現營業收入、利潤總額 562、166億元，在江蘇省屬企業中均位居第一，也是國內省級交通集團中唯一一家年利潤持續過百 億的企業。 1.1 路產資源得天獨厚，坐擁滬蘇黃金通道路產資源得天獨厚，坐擁滬蘇黃金通道 公司經營區域位于國內經濟發展和社會生活最發達區域之一的長三角，主營業務為江蘇省境內收費 路橋的投資、建設、經營、管理，以及服務區等配套服務業務，擁有滬寧高速、寧常高速、鎮溧高 速、廣靖高速、錫澄高速、錫宜高速、鎮丹高速、江陰大橋、蘇嘉杭高速等位于江蘇省內的收費路 寧滬高速公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報

22、告尾頁的聲明內容。 7 / 33 橋全部或部分權益，連接著中國經濟核心城市上海以及富庶繁華的蘇南五市蘇州、無錫、 常州、鎮江、南京。截至 2020 年 6月 30日，公司控股通車路橋里程 574公里、參股通車路橋里程 266 公里。 圖表圖表2 寧滬高速路產分布寧滬高速路產分布 資料來源:公司官網，平安證券研究所 上海和蘇南地區歷來以富庶繁華聞名于世，經濟發展和居民生活水平在全國處于領先地位，六市 GDP合計在全國 GDP總量中占比基本保持在 10%以上；而與公司路產經營息息相關的民用汽車保 有量合計超過 1500萬輛，其中私家車保有量超過 1200 萬輛，在全國的占比分別在 6%上下。發達

23、的經濟、密集的路網、有限的距離，有利于區域內公路通行需求的持續增長。 圖表圖表3 上海和蘇南上海和蘇南 5市市 GDP合計在全國占比超過合計在全國占比超過 10% 資料來源:國家統計局，Wind，平安證券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 900000 1000000 億元 GDP-上海GDP-蘇州GDP-無錫GDP-常州 GDP-鎮江GDP-南京GDP-全國其他占比-滬+蘇南5市 寧滬高速公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道

24、獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 8 / 33 圖表圖表4 上海和蘇南上海和蘇南 5市民用汽車保有量合計在全國占比超過市民用汽車保有量合計在全國占比超過6% 資料來源: 國家統計局，Wind，平安證券研究所 圖表圖表5 上海和蘇南上海和蘇南 5市私人汽車保有量合計在全國占比近市私人汽車保有量合計在全國占比近 6% 資料來源: 國家統計局，Wind，平安證券研究所 1.2 收費公路毛利率超收費公路毛利率超 60%，貢獻八成收入、九成利潤，貢獻八成收入、九成利潤 公司作為一家路產運營商，收入絕大部分來自于所管理公路的通行費收入以及包括加油、餐飲、購 物、維修等在內的服務區

25、相關配套服務收入。其中，在 2001-2010 年期間，路橋收費業務在總營收 中的占比均值超過 80%，而 70%的高毛利率讓其貢獻了幾乎全部利潤；雖然期間因油價等因素的影 響，配套服務業務在營收中的占比一度超過 20%并接近 30%，但隨著油價的回落，低毛利率的配套 服務收入占比逐步縮小，路橋收費在營收中的占比已回升至接近八成。此外，公司早在 2006年即已 介入房地產開發， 并在 2008年成立了寧滬置業專門負責地產開發銷售， 近年來已成長為公司的第二 大利潤來源，但路橋收費業務仍始終貢獻著九成以上的利潤。 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0 5000 10000 1500

26、0 20000 25000 30000 萬輛 民用汽車保有量-上海民用汽車保有量-蘇州民用汽車保有量-無錫 民用汽車保有量-常州民用汽車保有量-鎮江民用汽車保有量-南京 民用汽車保有量-全國其他占比-滬+蘇南5市 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0 5000 10000 15000 20000 25000 萬輛 私人汽車保有量-上海私人汽車保有量-蘇州私人汽車保有量-無錫 私人汽車保有量-常州私人汽車保有量-鎮江私人汽車保有量-南京 私人汽車保有量-全國其他占比-滬+蘇南5市 寧滬高速公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使

27、用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 9 / 33 圖表圖表6 2011-2019 年寧滬高速營業收入結構年寧滬高速營業收入結構 圖表圖表7 2011-2019 年寧滬高速營業收入年寧滬高速營業收入分項分項占比占比 資料來源:公司公告，平安證券研究所 資料來源: 公司公告，平安證券研究所 圖表圖表8 2011-2019 年寧滬高速營業成本結構年寧滬高速營業成本結構 圖表圖表9 2011-2019 年寧滬高速營業成本年寧滬高速營業成本分項分項占比占比 資料來源: 公司公告，平安證券研究所 資料來源: 公司公告，平安證券研究所 圖表圖表10 2011-2019 年寧滬高速總體及分項業務毛利率年寧滬

28、高速總體及分項業務毛利率 資料來源: 公司公告，平安證券研究所 0 20 40 60 80 100 120 億元 營業收入-收費公路營業收入-配套服務 營業收入-房地產銷售營業收入-廣告、清障及其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 營業收入-收費公路營業收入-配套服務 營業收入-房地產銷售營業收入-廣告、清障及其他 0 10 20 30 40 50億元 營業成本-收費公路營業成本-配套服務 營業成本-房地產銷售營業成本-廣告、清障及其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 營業成本-收費公路營業成本-配套服務 營業成本-房地產銷售營業成本-廣告、清障及其他 -10%

29、 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 毛利率-收費公路毛利率-配套服務毛利率-房地產銷售 毛利率-廣告、清障及其他毛利率 寧滬高速公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 10 / 33 圖表圖表11 2011-2019 年寧滬高速毛利潤結構年寧滬高速毛利潤結構 圖表圖表12 2011-2019 年寧滬高速毛利潤年寧滬高速毛利潤分項分項占比占比 資料來源: 公司公告，平安證券研究所 資料來源: 公司公告，平安證券研究所 二、二、 內生內生+外延雙模成長，外延雙模成長，在運

30、路產利潤豐厚在運路產利潤豐厚 2.1 內生內生+外延雙模成長外延雙模成長 公司在 1997年于港股上市伊始， 即開始采用內生加外延的雙模成長路線， 募集的資金一部分用來收 購 1991 年底建成通車的 312 國道滬寧段，另一部分則用于建設廣靖高速和錫澄高速這兩條江陰大 橋配套的南北公路連接線。 圖表圖表13 1997-2019 年寧滬高速控股收費公路運營里程年寧滬高速控股收費公路運營里程 資料來源:公司公告，平安證券研究所 -10 0 10 20 30 40 50 60 億元 毛利潤-收費公路毛利潤-配套服務 毛利潤-房地產銷售毛利潤-廣告、清障及其他 -20% 0% 20% 40% 60%

31、 80% 100% 毛利潤-收費公路毛利潤-配套服務 毛利潤-房地產銷售毛利潤-廣告、清障及其他 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 km 運營里程-收費公路YoY 寧滬高速公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 11 / 33 圖表圖表14 1997-2019 年寧滬高速控股收費公路全年年寧滬高速控股收費公路全年合計合計車流量車流量 資料來源: 公司公告，平安證券研究

32、所 圖表圖表15 1997-2019 年寧滬高速收費公路業務營業收入年寧滬高速收費公路業務營業收入 資料來源: 公司公告，平安證券研究所 2.1.1 內生內生模式模式：自建路產，培育流量：自建路產，培育流量 公司在登陸資本市場至進入二十一世紀后的前十年中，主要依靠所持有路產的流量成長和擴建增容 實現自身的持續發展。 第一階段：自 1996 年 11 月底滬寧高速建成通車、1999 年 9 月底廣靖和錫澄高速隨同江陰長 江大橋通車后，公司開啟了第一階段的內生增長。自 2001年至 2004年（因車流量飽和，滬寧 高速自 2004年 6月至 2005年底進行 “四改八” 擴建； 312國道滬寧段自

33、 2003年 10月至 2005 年底進行“二改四”擴建） ，雖然公司控股路產運營里程沒有增長，但四年中收費公路主業的車 流量、營業收入、毛利潤 CAGR 分別達到了 11.3%、18.3%、20.2%。 第二階段： 隨著滬寧高速和 312國道滬寧段在 2005年完成擴建并恢復正常運營后， 2006-2010 年這五年中車流量、營業收入、毛利潤的 CAGR 分別達到了 3.5%、20.5%、23.0%；如果以 2006 年為參照系，四年中 CAGR分別為 1.3%、9.9%、11.7%。這主要是得益于國道車流向高 速遷移提升了單車收入，以及 2004 年起江蘇省高速公路客車收費標準費率上調 12.5%。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 萬輛 全年流量-收費公路YoY -40% -20% 0% 20% 40% 60%