【公司研究】北京利爾-“利”劍出鞘卓“爾”不凡-20200929（23頁）.pdf

1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣） ： 5.88 元 目標價格（人民幣） ： 8.80 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 11.90 已上市流通 A股(億股) 8.32 總市值(億元) 70.00 年內股價最高最低(元) 6.50/5.26 滬深 300 指數 4592 中小板綜 12077 丁士濤丁士濤 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130520030002 “利”劍出鞘，卓“爾”不凡“利”劍出鞘，卓“爾”不凡 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2018 2019 2020E 2021E 2022E

2、 營業收入(百萬元) 3,197 3,742 4,591 5,346 6,212 營業收入增長率 39.74% 17.06% 22.68% 16.43% 16.21% 歸母凈利潤(百萬元) 333 416 510 595 701 歸母凈利潤增長率 102.66% 24.87% 22.64% 16.59% 17.85% 攤薄每股收益(元) 0.280 0.349 0.428 0.500 0.589 每股經營性現金流凈額 -0.03 0.38 0.22 0.38 0.44 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 9.68% 10.93% 12.03% 12.30% 12.66% P/E 21.02 16.8

3、3 13.72 11.77 9.99 P/B 2.04 1.84 1.65 1.45 1.26 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 國內國內耐材耐材龍龍頭，頭，業績穩健增長業績穩健增長。公司擁有洛陽利爾、上海利爾、馬鞍山利 爾、日照利爾等六大生產基地，耐火材料產能 65 萬噸/年，規劃及在建產能 10 萬噸/年。公司實際控制人為趙繼增，多名高管出自洛陽耐火材料研究 院。伴隨業務規模的不斷拓展，公司收入和利潤呈現逐年上升趨勢。20 年上 半年公司克服疫情影響，收入增速 27%、利潤增速 15%。 行業集中度拐點出現，獨立耐材企業受益行業集中度拐點出現，獨立耐材企業受益。工信部要求

4、20 年末國內前十大 耐材企業集中度 45%，19 年末前十大企業集中度僅為 15%。19 年中國耐材 產量 2431 萬噸，產量與十年前相當，行業收入規模 2069 億元，收入和利 潤均出現下滑，集中度提升迫在眉睫。隨著中建材和中國寶武耐材業務的整 合以及鋼鐵行業兼并重組，獨立耐材企業憑借成本和技術優勢有望受益。 頭部企業受鋼鐵行業景氣周期影響有限頭部企業受鋼鐵行業景氣周期影響有限。雖然我國鋼鐵產量大幅增長的階段 已經過去，但是頭部耐火材料企業受鋼鐵行業下行有限，原因主要有兩個方 面：1、鋼鐵行業景氣度的下行將帶來自身集中度的提升，而頭部耐火材料 企業客戶通常為大中型鋼企，市場份額會隨著頭部

5、鋼企市占率提升而增加； 2、由于上游原材料供給充足，在整體承包模式下，耐火材料企業可通過對 全產業鏈的成本把控，減輕成本壓力。 成長屬性顯現，潛力釋放可期成長屬性顯現，潛力釋放可期。公司是耐材行業整包模式的創立者之一，19 年整包模式收入占比 81%，整包模式毛利率高于直銷模式 2 個百分點。公司 產業鏈完善，菱鎂礦資源可以保證 100%原料自給。公司管理層換屆完成， 公司治理持續改善，未來擴張意愿強烈。隨著日照項目和伊川項目的建設， 未來有望實現產銷量 100 萬噸的目標。公司借助現有鋼廠渠道優勢拓展鉬鐵 業務，上游環節打通后，2 萬噸鉬鐵項目有望成為公司新的利潤增長點。 投資建議投資建議與

6、估值與估值 預計公司 20-22 年 EPS 0.43 元 /0.5 元/0.59 元。我們采用市盈率相對估值 法，按照 21 年 EPS 0.5 元計算，給予公司未來 6-12 個月 8.8 元（17.6X） 的目標價。首次覆蓋給予“買入”評級。 風險風險 經濟下行；原料價格波動；應收賬款風險；環保、安全等不確定因素；匯率 波動。 0 100 200 300 400 500 3.27 3.73 4.19 4.65 5.11 5.57 6.03 6.49 190930 191231 200331 200630 人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 北京利爾 滬深300 2020 年年 0

7、9 月月 29 日日 資源與環境研究中心資源與環境研究中心 北京利爾 (002392.SZ) 買入（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 1) 耐火材 料和 鉬鐵 銷量 ：預 計 2020-2022 年公司耐 火材料 銷量 增速 10%/10%/10%；預計 2020-2022 年公司鉬鐵銷量 1 萬噸/1.5 萬噸/2 萬噸。 2) 耐火材料和鉬鐵價格：預計 2020-2022 年公司耐火材料銷售價格變動-1%/- 1%/1%；預計 2020-2022 年公司鉬鐵售價（含稅）10 /10 /

8、10 萬元。 3) 耐火材料成本：受原材料價格下跌影響，預計 2020-2022 年公司耐火材料 單位直接材料成本變動-1%/-2%/-2%，單位直接人工成本變動 2%/0%/0%， 單位燃料動力和單位制造費用保持不變。 4) 鉬鐵產品毛利率：隨著 2020 年底鉬精礦-氧化鉬環節的打通，預計 2020- 2022 年鉬鐵業務毛利率為 0.5%/5.2%/5.2%。 5) 銷售費用率：我們假設 20-22 年公司銷售費用率 6%/6%/6%。 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場認為耐火材料的主要下游是鋼鐵行業，鋼鐵行業盈利下滑對耐火材料 企業盈利產生負面影響。 我們認為，鋼鐵行業盈

9、利的下滑對耐火材料企業盈利影響有限。鋼鐵行業 盈利下滑不代表鋼鐵產量的下滑，目前我國正在經歷鋼鐵產量增長而鋼鐵行業 盈利下滑的階段。2019 年北京利爾收入增速 17%、利潤增速 25%，濮耐股份 收入增速 6%、利潤增速 14%，并未受到鋼鐵行業盈利下滑的影響。 在鋼鐵行業盈利下滑的背景下，鋼廠在成本壓力下，傾向于將耐材業務外 包給獨立耐材企業，有利于耐材企業業務規模的提升。整包模式不同于傳統的 直銷模式，耐材企業可以通過技術創新來降低成本以達到利潤提升的目的。同 時，耐火材料是典型的資源依賴性行業，直接材料成本占比約 80%，菱鎂礦和 鋁土礦是主要的原材料構成。由于兩種原材料供給充分，價格

10、長期趨勢向下， 將有利于耐材企業降低生產成本以實現盈利能力的提升。 參照地產集采模式，碧桂園參與蒙娜麗莎定增，歐普照明等參與認購保碧 賦能基金。在本輪行業集中度提升的過程中，民營耐材企業可以通過與民營鋼 廠成立合資公司或者引入民營鋼廠作為戰投，實現與下游鋼廠的共同成長。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1) 疫情好轉后全球經濟恢復，基建項目大量啟動 2) 公司外延擴張項目落地，市占率持續提升 估值和目標價格估值和目標價格 我們選取海外市場最大的耐材企業 RHI M 作為可比公司，RHI M 的市盈率 （TTM）為 17.6 倍。未來隨著公司產能擴張和市占率的提升，公司估值水平有望 達到

11、RHI M 17.6 倍 PE水平。預計公司 2020-2022 年 EPS 0.43 元 /0.5 元/0.59 元。我們采用市盈率相對估值法，按照 2021 年 EPS 0.5 元計算，給予公司未來 6-12 個月 8.8 元（17.6X）的目標價。首次覆蓋給予“買入”評級。 投資風險投資風險 直接材料在耐材生產成本中占比約 80%，如果再次出現類似于 2017 年的環 保和安全生產管控，菱鎂礦、鋁土礦價格可能再次出現大幅上漲，影響盈利能力。 oPpQpQnRpRqMsOsPnPrPsN9PbPaQnPqQsQrRkPmMzQkPsRmM9PqQuNxNnMwOuOsPpN 公司深度研究

12、- 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 投資要件 .2 1. 耐火材料領軍者，業績穩健增長 .5 1.1 深耕行業二十年 .5 1.2 耐火材料整體承包為主業，經營情況逐年向好 .5 2. 行業集中度有望提升，獨立耐材企業優勢明顯 .7 2.1 下游需求以鋼鐵行業為主 .7 2.2 行業告別快速發展期，集中度較低問題突出 .7 2.3 多方因素推動，行業集中度有望提升 .8 2.4 鋼鐵行業兼并重組將倒逼耐火材料行業整合 . 11 2.5 環保高壓將加速耐材行業低端產能出清 .12 3. 頭部耐材企業受鋼鐵行業景氣度變化影響有限 .12 3.1 整包模式抵御周期波動 .12 3

13、.2 原材料價格下行減輕耐材企業成本壓力 .13 3.3 耐材企業利潤與鋼鐵行業盈利相關性弱 .14 4.成長屬性顯現，潛力釋放可期 .15 4.1 整體承包和全產業鏈構成公司兩大護城河 .15 4.2 擴張條件成熟，已然蓄勢待發 .16 4.3 技術實力雄厚，持續加大投入 .17 4.4 探索新的利潤增長點，且成效顯著 .18 5.盈利預測與投資建議 .19 5.1 盈利預測 .19 5.2 投資建議與估值 .20 6. 風險提示 .20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：趙繼增為實際控制人.5 圖表 2：公司主導產品為耐火材料和冶金爐料 .5 圖表 3：公司營業收入穩定增長 .6 圖表 4：20

14、15 年是公司上市后首次虧損 .6 圖表 5：公司毛利率和凈利率相對穩定.6 圖表 6：其他主營業務拉低整體毛利率水平.6 圖表 7：被鋼水侵蝕后的耐火磚 .7 圖表 8：直接材料是主要的成本構成 .7 圖表 9：鋼鐵是耐火材料主要的下游消費領域 .7 圖表 10：中國耐火材料產量進入低速增長階段 .8 圖表 11：我國耐火材料生產企業可分為四大類 .8 圖表 12：政策鼓勵行業集中度提升.9 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 13：獨立耐材企業盈利能力更強 .10 圖表 14：瑞泰科技的應收款周轉率最高.10 圖表 15：全球第一和第三大耐材企業重組前業務情況.10

15、圖表 16：整合后的 RHI M盈利能力大幅提升. 11 圖表 17：鋼鐵產量快速增長時代過去 .12 圖表 18：中國鋼鐵行業集中度偏低.12 圖表 19：河南是中國最大的耐火材料省份 .12 圖表 20：耐材主產區均處于環境敏感的京津冀周邊 .12 圖表 21：整體承包模式下企業收入與耐材銷量關聯度降低.13 圖表 22：正在現場進行更換耐材的鋼包.13 圖表 23：不同位置的耐材與鋼水的接觸面積存在差異.13 圖表 24：全球菱鎂礦資源儲量豐富.14 圖表 25：全球鋁土礦資源儲量豐富.14 圖表 26：鎂砂價格持續回落 .14 圖表 27：氧化鋁價格短期反彈不改下降趨勢.14 圖表 2

16、8：耐材企業收入與鋼材產量有一定相關性.15 圖表 29：耐材企業利潤與鋼鐵行業盈利相關性弱.15 圖表 30：噸鋼耐材消耗量持續減少.15 圖表 31：鋼鐵行業盈利能力下滑 .15 圖表 32：鉬鐵收入占比提升導致整包收入占比回落 .16 圖表 33：鋼鐵行業生產流程包括多個工段 .17 圖表 34：北京利爾凈利率最高.17 圖表 35：北京利爾負債率最低.17 圖表 36：近兩年研發費用支出明顯提升.18 圖表 37： 2019 年研發人員大幅增長 .18 圖表 38：鉬精礦價格止跌回升.19 圖表 39：鉬鐵價格止跌回升 .19 圖表 40：疫情導致非中國粗鋼產量下滑.19 圖表 41：

17、海外業務毛利率高于國內業務.19 圖表 42：未來三年公司主要假設參數 .20 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1. 耐火材料領軍者，業績耐火材料領軍者，業績穩健增長穩健增長 1.1 深耕行業二十深耕行業二十年年 公司前身為“北京利爾耐火材料有限公司” ，是 2000 年 11 月由冶金工業 部洛陽耐火材料研究院與趙繼增等 20 名自然人共同出資組建。公司目前已成 為國內大型鋼鐵工業用耐火材料整體承包商，同時也是產品品種最全、整體承 包范圍最廣的大型耐火材料制造商之一。 截至 2020 年 6 月 30 日，公司總股本為 11.9 億股，其中流通 A 股為 8.32 億股，

18、占比 69.92%。董事長趙繼增先生持有公司 24.12%的股份，為公司控股 股東及實際控制人。趙繼增先生為享受國務院政府特殊津貼專家，歷任冶金工 業部洛陽耐火材料研究院常務副院長，中國金屬學會耐火材料分會秘書長。在 公司前十大股東中，常務副董事長?？「呦壬?、董事汪正峰先生均出自洛陽耐 火材料研究院，專業的高管團隊推動公司技術進步。 圖表圖表1：趙繼增為實際控制人趙繼增為實際控制人 來源：公司年報，國金證券研究所 1.2 耐火材料整體承包為主業，經營情況逐年向好耐火材料整體承包為主業，經營情況逐年向好 公司主營業務為鋼鐵、有色、石化、建材等工業用高溫材料及冶金爐料輔 料的整體承包業務，并是國內

19、鋼鐵用耐火材料整體承包經營模式的首創者之一。 公司的主導產品為耐火材料及冶金爐料，包括不定形耐火材料、機壓定型 耐火材料、預制型耐火材料、功能性耐火材料、陶瓷纖維及制品、高純氧化物 燒成制品、耐火原料、冶金爐料等八大系列近 300 個品種。整體承包過程中所 需的大部分產品公司均可自行生產。截至 2019 年底，公司耐火材料有效產能 為 65 萬噸/年，綜合產能利用率為 70.77%；規劃及在建產能 10 萬噸/年，其中 置換落后產能 3 萬噸/年。 圖表圖表2：公司主導產品為耐火材料和冶：公司主導產品為耐火材料和冶金金爐料爐料 來源：公司年報，國金證券研究所 產 品 類 型產 品 類 別主 要

20、 用 途 及 特 點 不 定 型 耐 火 材 料 具 有 一 定 粒 度 級 配 的 耐 火 骨 料 和 粉 料 、 結 合 劑 、 外 加 劑 混 合 而 成 的 耐 火 材 料 ， 又 稱 散 狀 耐 火 材 料 。 用 于 熱 工 設 備 襯 里 ， 利 用 模 具 現 場 施 工 ， 不 經 燒 成 工 序 ， 直 接 烘 烤 后 使 用 。 主 要 有 澆 注 料 、 搗 打 料 、 干 式 料 、 可 塑 料 、 噴 射 料 、 火 泥 等 。 耐 火 預 制 件 ： 利 用 散 狀 耐 火 材 料 ， 在 耐 火 材 料 生 產 企 業 ， 根 據 熱 工 設 備 結 構 特 點

21、 ， 預 先 澆 注 或 搗 打 成 一 定 形 狀 ， 并 經 過 烘 烤 ， 然 后 運 送 至 用 戶 現 場 裝 配 施 工 ， 不 經 烘 烤 直 接 使 用 的 耐 火 材 料 制 品 。 機 壓 定 型 耐 火 制 品 ： 將 一 定 粒 度 配 比 的 耐 火 顆 粒 料 、 粉 料 和 結 合 劑 經 混 練 、 壓 制 成 具 有 一 定 形 狀 的 坯 體 ， 并 經 低 溫 處 理 或 高 溫 燒 結 而 成 的 耐 火 材 料 制 品 。 功 能 性 耐 火 材 料 除 具 有 傳 統 耐 火 材 料 耐 高 溫 作 用 外 ， 還 具 有 某 些 特 殊 功 能 （

22、 如 控 制 鋼 流 、 防 止 鋼 水 氧 化 、 凈 化 鋼 液 等 ） 的 耐 火 材 料 ， 如 滑 板 、 水 口 、 連 鑄 三 大 件 、 透 氣 磚 等 。 冶 金 爐 料鉬 鐵 合 金 主 要 用 作 煉 鋼 的 合 金 添 加 劑 ， 在 煉 鋼 中 作 為 鉬 元 素 的 加 入 劑 ， 鉬 同 其 他 合 金 元 素 配 合 在 一 起 廣 泛 地 應 用 于 生 產 不 銹 鋼 、 耐 熱 鋼 、 耐 酸 鋼 和 工 具 鋼 ， 以 及 具 有 特 殊 物 理 性 能 的 合 金 。 耐 火 材 料 定 型 耐 火 材 料 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特

23、別聲明 公司擁有北京利爾、洛陽利爾、上海利爾、馬鞍山利爾、日照利爾和遼寧 中興等六大生產基地。2020 年之前，公司產品披露口徑分為不定型耐火材料、 定型耐火材料、功能性耐火材料和其他。由于整體承包模式下難以區分每種耐 材的銷量，因此 2020 年半年報起，公司產品口徑調整為耐火材料整體承包、 耐火材料直銷和其他直銷。2020 年上半年，公司實現營業收入 20.92 億元，其 中：耐火材料整體承包業務 14.83 億元，占比 70.89%；耐火材料直銷業務 2.91 億元，占比 13.91%；其他直銷（包含鉬鐵合金）3.18 億元，占比 15.2%。 伴隨業務規模的不斷拓展，公司收入和利潤整體

24、呈逐年上升趨勢。2019 年， 公司實現營業收入 37.42 億元，同比增長 17.06%；實現歸母凈利潤 4.16 億元， 同比增長 24.87%。2020 年上半年，公司實現營業收入 20.92 億元，同比增長 27.09%；實現歸母凈利潤 2.3 億元，同比增長 15.32%。 圖表圖表3：公司公司營業營業收入穩定增長收入穩定增長 圖表圖表4：2015年是公司上市后首次虧損年是公司上市后首次虧損 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2015 是公司上市后的首次虧損，虧損的原因主要與計提壞賬減值及其他一 次性減值有關。2015 年后，公司耐火材料相關業務毛利率保

25、持穩定，凈利率則 逐步提升，整體盈利能力保持較高水平。2019 年，公司銷售毛利率為 33.15%， 同比下降 1.97 個百分點，主要由于新投產項目鉬鐵合金收入增加、毛利率相對 較低有關，而不定型、定型、功能性耐火材料毛利率均有所提升。此外，受益 于財務費用率的下降以及信用減值損失的沖回，2019 年公司銷售凈利率為 11.15%，同比增長 0.71 個百分點。 圖表圖表5：公司毛利率和凈利率公司毛利率和凈利率相對相對穩定穩定 圖表圖表6：其他主營業務拉低整體毛利率水平其他主營業務拉低整體毛利率水平 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 -10% 0% 10% 20

26、% 30% 40% 50% 0 10 20 30 40 201520162017201820192020H1 收入(億元）同比增長（右） -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% -1 0 1 2 3 4 5 201520162017201820192020H1 歸母凈利潤（億元）同比增長（右） -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2015年2016年2017年2018年2019年 公司毛利率和凈利率（%） 毛利率凈利率 0 10 20 30 40 50 60 定型耐火制品不定形耐火材料功能耐火材料其他主營業務 公司主要產品毛利率（%）

27、 2015年2016年2017年2018年2019年 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2. 行業行業集中度有望提升，集中度有望提升，獨立耐材企業獨立耐材企業優勢明顯優勢明顯 2.1 下游需求以鋼鐵行業為主下游需求以鋼鐵行業為主 耐火材料一般指耐火度在 1580以上，能夠承受各種物理、化學變化和機 械作用的無機非金屬材料，廣泛應用于鋼鐵、建材、有色金屬、化工、機械、 電力等高溫工業，是各種高溫熱工窯爐和裝備不可或缺的基礎材料。 耐火材料行業是典型的資源依賴型產業，直接材料在生產成本中占比約 80%，上游主要是耐火原料加工制造業。耐火原料可分天然原料與合成原料兩 大類，天然原料

28、包括：由鋁礬土、菱鎂礦、石墨等礦物原料加工制成的鎂砂、 高鋁料、剛玉等，合成原料主要包括：莫來石、 尖晶石等。此外，鎂元素還可 以從海水或鹽湖鹵水獲取，但是由于成本過高，鎂砂仍以菱鎂礦為主要原料。 圖表圖表7：被鋼水侵蝕后的耐火磚：被鋼水侵蝕后的耐火磚 圖表圖表8：直接材料是主要的成本構成：直接材料是主要的成本構成 來源：邯鋼總包項目現場，國金證券研究所 來源：北京利爾年報，國金證券研究所 鋼鐵行業是耐火材料最主要的下游消費領域，需求占比達到 70%，其次是 水泥、陶瓷、化工等行業，需求占比分別為 7%、 6%和 4%。由此可以看出， 作為耐火材料的最大消耗行業，鋼鐵行業對耐火材料行業的發展影

29、響大。 圖表圖表9：鋼鐵是耐火材料主要的下游消費領域：鋼鐵是耐火材料主要的下游消費領域 來源：北京利爾招股說明書，國金證券研究所 2.2 行業告別快速發展期，集中度較低問題突出行業告別快速發展期，集中度較低問題突出 21 世紀前十年，在下游鋼鐵、水泥、玻璃等高溫工業需求的拉動下，我國 耐火材料工業進入快速發展期。2001 年我國耐火材料制品產量僅為 486 萬噸， 2010 年增長至 2808 萬噸，十年間復合增長率高達 24.51%。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015年2016年2017年2018年2019年 耐火材料生產成本拆分 直接材料直接人工燃料動力制造費用 公

30、司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2011 年以來，隨著下游需求穩定，我國耐火材料行業逐漸告別快速擴張階 段，產量進入平臺期。根據中國耐火材料行業協會數據顯示，2019 年我國耐火 材料產量 2430.75 萬噸，同比增長 3.65%，與十年前規模相當。我國已經成為 全球耐火材料的生產和出口大國，產銷量穩居全球首位。 圖表圖表10：中國耐火材料產量進入低速增長階段：中國耐火材料產量進入低速增長階段 來源：Wind，國金證券研究所 由于耐火材料行業進入門檻相對較低，在行業快速發展時期，涌入了較多 中小企業。但隨著下游需求增長放緩，行業開始逐漸供需失衡，呈現產能過剩 的局面。此外，

31、此前粗放式的增長導致行業集中度較低，企業間競爭激烈，行 業整體盈利承壓。2019 年，全行業耐火制品、耐火原料及相關服務企業總家數 為 1958 家，主營業務收入為 2069.2 億元、同比下降 3.0%，利潤總額為 128 億元、同比下降 17.5%。其中，耐火材料主營業務收入超過 10 億元的生產企 業有 16 家，前 10 家企業市場占有率在 15%左右，行業集中度偏低。 圖表圖表11：我國耐火材料生產企業可分為四大類我國耐火材料生產企業可分為四大類 來源：北京利爾招股說明書，國金證券研究所 2.3 多方因素推動，行業集中度多方因素推動，行業集中度有望有望提升提升 相關政策相關政策出臺出

32、臺引導行業集中度引導行業集中度提升提升 參照政策規劃目標，目前國內耐火材料行業集中度具備較大提升空間。 2013 年，工業和信息化部發布促進耐火材料產業健康可持續發展的若干意 見 ，指出：到 2020 年前十家企業的產業集中度提高到 45%，并提出了推進聯 合重組、優化產業布局、強化節能消耗、嚴格環境管理、發展高端產品、鼓勵 技術創新、淘汰落后的窯爐生產產能、加強安全生產等八項任務。中國耐火材 料行業協會在中國耐火材料行業“十三五”規劃中也提出：耐火材料行業 到 2020 年實現行業前 10 家企業集中度達到 45%的規劃。由于目前行業集中度 偏低，2020 年末實現集中度目標的難度較大。 -

33、10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2010201120122013201420152016201720182019 耐火材料產量（萬噸）同比增速（右） 類 別代 表 企 業 技 術 實 力 雄 厚 ， 產 品 品 種 多 樣 化 ， 市 場 覆 蓋 面 廣 ， 以 高 技 術 含 量 和 高 附 加 值 產 品 深 加 工 為 主 的 企 業 ， 成 長 性 良 好 北 京 利 爾 、 濮 耐 股 份 、 魯 陽 節 能 、 瑞 泰 科 技 等 上 市 公 司 依 托 礦 山 資 源 ， 以

34、原 料 為 基 礎 ， 逐 步 擴 大 為 原 料 及 耐 火 材 料 制 品 生 產 企 業 營 口 青 花 、 海 城 后 英 、 山 西 西 小 坪 等 大 型 鋼 鐵 企 業 附 屬 耐 火 材 料 企 業 ， 主 要 憑 借 母 公 司 資 源 武 鋼 耐 材 、 太 鋼 耐 火 等 技 術 力 量 薄 弱 ， 缺 乏 資 源 儲 備 ， 生 產 規 模 較 小 ， 競 爭 力 較 弱 的 中 小 企 業 國 內 重 多 中 小 型 耐 火 材 料 生 產 企 業 公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 國家相關部門在淘汰落后產能、提升行業進入門檻等方面進行政策引導和 規

35、范要求，推動行業集中度上行。 工業和信息化部關于促進耐火材料產業健康 可持續發展的若干意見中，明確提出要逐步提高行業準入門檻，加快淘汰能 效低、污染重、隱患多的落后產能，并及時制修訂耐火材料行業準入條件，規 范行業準入。工信部分別在 2018年 1 月 4 日和 2019 年 9月 4 日公布了兩批符 合耐火材料行業規范條件的生產線名單，合計 72 條，起到較好示范作用。 2020 年 1 月，發改委發布施行的產業結構調整指導目錄(2019 年本)對耐 火材料行業鼓勵類、限制類、淘汰類做了詳細的說明，含鉻質耐火材料列入限 制類名錄、燃煤倒焰窯耐火材料及原料制品生產線列入淘汰名錄。 圖表圖表12

36、：政策鼓勵行業集中度提升：政策鼓勵行業集中度提升 來源：政府網站，國金證券研究所 中國中國建材和建材和中國寶武中國寶武的的耐材企業耐材企業重組宣重組宣告告耐材耐材行業行業整合啟動整合啟動 2020 年 8 月，瑞泰科技發布公告，擬以發行股份的方式購買武鋼集團持有 的武漢耐材 100%股權及馬鋼集團持有的瑞泰馬鋼 40%股權。本次發行股份購 買資產完成后，武漢耐材及瑞泰馬鋼將成為瑞泰科技的全資子公司，而瑞泰科 技實際控制人從中國建材變更為中國寶武。 本次重組符合央企提升行業集中度的一貫做法，如：2010 年之前，中國鋁 業收購全國范圍內的鋁廠實現電解鋁和氧化鋁行業集中度提升；2015 年前后， 中國建材收購全國范圍內的水泥企業實現水泥行業集中度的提升。2019 年，瑞 泰科技營業收入為 39 億元，武漢耐材營業收入為 11.74 億元。重組完成后，瑞 泰科技將成為中國第一、世界第三大耐火材料生產企業，行業集中度將出現提 升，標志著我國耐火材料行業整合序幕的啟動。 通過分析發現，與獨立的耐材企業對比，附屬耐材企業的盈利能力偏弱。 瑞泰科技屬于中國建材附屬專注