【公司研究】北京利爾-投資價值分析報告：乘風破浪百億利爾-20200918（45頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 乘風破浪乘風破浪，百億利爾，百億利爾 北京利爾（002392）投資價值分析報告2020.9.18 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 孫明新孫明新 首席建材分析師 S1010519090001 北京利爾是耐火材料行業龍頭，具備北京利爾是耐火材料行業龍頭，具備礦山礦山-耐材原料耐材原料-耐材制品耐材制品-用后耐材回收的用后耐材回收的 全全產業鏈優勢，產業鏈優勢，成本控制優異，成本控制優異，利潤率水平利潤率水平行業領先。在行業集中度提升趨勢行業領先。在行業集中度提升趨勢 下，耐材業務具備成長性，下，耐材業務具備成長性，鉬合金業務鉬合金業務貢

2、獻貢獻新的新的增長點增長點。公司財務指標優異，公司財務指標優異， 目標至目標至 2025 年實現年實現 100 億元收入億元收入，折年化收入同增，折年化收入同增 17.8%，2020 年年 PE 僅僅 14 倍，首次覆蓋倍，首次覆蓋，給予給予“買入買入”評級。評級。 耐火材料行業：千億市場容量，集中度提升。耐火材料行業：千億市場容量，集中度提升。耐火材料是耐火度在 1580以上 的無機非金屬材料，下游主要為鋼鐵、有色、建材、石化等行業，大部分為生 產過程中耗材，在客戶成本中占比僅 2%左右，但會影響客戶的產品質量及生產 過程安全性。2019 年我國規模以上耐材企業收入 2069 億元，CR3

3、不足 6%， 較工信部提出的 2020 年行業 CR10 達到 45%目標還有較大差距；對標海外， 國際龍頭奧鎂全球市占率高達 15%。隨著鋼鐵行業集中度提升、整包模式推廣 及環保稅收政策趨嚴，預計耐火材料行業將迎來集中度加速提升期。 公司競爭優勢：打通耐材產業鏈，成本控制能力出色。公司競爭優勢：打通耐材產業鏈，成本控制能力出色。公司為耐材行業龍頭， 下游客戶以鋼廠為主，實現了從耐火材料提供商向鋼廠綜合服務商的轉變，具 備技術、管理、客戶資源優勢，打通礦山開采-礦石深加工-耐材原料-耐材制品- 用后耐材回收全產業鏈，成本控制能力強，利潤率水平及人均產出均高于同行 業競爭者，且現金流優異，公司近

4、年來完成了管理層新老交替、新舊產能置換 及減值計提等工作。截至 2020 年 H1，公司在手現金（含理財）超過 11 億元， 負債率僅為 32.02%，其中負債以應付賬款與票據為主。 未來看點：未來看點：市占率提升，產品結構優化市占率提升，產品結構優化，鉬合金業務帶來新的增長點，原材料，鉬合金業務帶來新的增長點，原材料 板塊處于有望觸底回升。板塊處于有望觸底回升。1）公司下游客戶以大型鋼廠為主，且具備資金和成本 優勢，隨著鋼鐵行業集中度提升，市占率具備較大提升空間，2）特鋼、不銹鋼 領域噸鋼耐材使用金額更高，預計未來我國高端鋼鐵占比提升，公司具備不銹 鋼特鋼用耐材供應能力，產品結構有望優化。3

5、）公司利用下游客戶優勢布局合 金業務， 年產 2 萬噸鉬合金項目 2020 年 6 月投產， 上一道工序氧化鉬項目有望 年底投產， 預計對應 20 億收入， 貢獻 53.5%的營收增速； 若凈利率能達到 10%， 則能貢獻 47.6%的凈利潤增速。4）當前耐材原料價格低，大量耐火原料企業處 于虧損或微利的狀態，未來原料價格有望觸底回升，增厚公司原料板塊利潤。 風險因素：風險因素：原材料價格大幅波動風險，鋼鐵產量下滑風險，新業務拓展不達預 期風險。 投資建議：投資建議：公司目標在 2025 年實現三個“一百”：（1）營業收入 100 億；（2） 耐材制品產銷 100 萬噸；（3）耐火原料產銷 1

6、00 萬噸，對應 2019-2025 年收 入復合增速 17.8%。預計公司 2020-2022 年凈利潤 4.91/6.28/7.98 億元，給予 2021 年 15 倍 PE，目標價 7.91 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 3,196.92 3,742.41 4,712.51 5,702.14 6,785.54 營業收入增長率 40.39% 17.06% 25.92% 21.00% 19.00% 凈利潤(百萬元) 333.08 415.90 490.56 628.20 798.48 凈利潤增

7、長率 105.33% 24.87% 17.95% 28.06% 27.11% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.28 0.35 0.41 0.53 0.67 毛利率% 35.12% 33.15% 27.68% 27.72% 27.81% 凈資產收益率 ROE% 9.68% 10.93% 11.53% 13.00% 14.35% 每股凈資產（元） 2.89 3.20 3.57 4.06 4.68 PE 20.46 16.37 13.91 10.86 8.54 PB 1.98 1.79 1.60 1.41 1.23 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 9 月 16

8、日收盤價 北京利爾北京利爾 002392 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 5.73 元 目標價 7.91 元 總股本 1,190 百萬股 流通股本 832 百萬股 52周最高/最低價 5.73/3.29 元 近1 月絕對漲幅 7.91% 近6 月絕對漲幅 15.64% 近12月絕對漲幅 20.10% 北京利爾（北京利爾（002392）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 耐火材料行業：千億市場容量，集中度提升耐火材料行業：千億市場容量，集中度提升 . 1 材料特點：無機非金屬材料，在下游客戶中成本占比低但重要 . 1 市場容

9、量：高溫作業中耗材，2019 年規模以上企業營收超過 2000 億元 . 3 競爭格局：行業集中度低，但處于快速提升期. 4 公司競爭優勢：打通耐材產業鏈，成本控制能力出色公司競爭優勢：打通耐材產業鏈，成本控制能力出色 . 16 技術優勢. 20 下游客戶優勢 . 23 全產業鏈布局優勢 . 25 未來看點：市占率提升，產品結構優化，合金業務帶來新的增長點，原料板塊有望觸底回未來看點：市占率提升，產品結構優化，合金業務帶來新的增長點，原料板塊有望觸底回 升升 . 27 特鋼、不銹鋼占比提升帶動高附加值耐材需求擴大 . 27 鉬合金業務將增厚利潤 . 28 若礦山整治趨嚴，原材料業務利潤率有望提

10、高. 33 風險提示風險提示 . 35 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 . 35 qRsNrOtPsMrNnRsPmOtNpQ6M8QaQoMnNsQrReRrRvMiNmOrQ7NpPzQMYtRwPxNqMwP 北京利爾（北京利爾（002392）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：耐火材料在冶金行業的應用占 73%. 1 圖 2：將耐火磚砌筑在窯爐內襯以降低熱傳導 . 3 圖 3：鋼鐵企業的噸鋼成本在 3700 元左右 . 3 圖 4：耐材產量增速與粗鋼產量增速高度相關 . 4 圖 5：耐材行業經歷了 201

11、3-2017 的去產能階段 . 4 圖 6：耐材行業產量 2018 年止跌回升 . 4 圖 7：2019 年全耐材行業規上企業的營收規模為 2069.2 億元 . 4 圖 8：耐材行業競爭格局：頭部三大家身位領先，小企業眾多 . 5 圖 9：耐材行業小企業眾多 . 5 圖 10：三大上市公司按營收算市占率之和僅為 5.7% . 5 圖 11：中國鋼鐵行業集中度較國外有較大差距 . 5 圖 12：上市公司產量增速普遍高于行業產量增速 . 6 圖 13：行業生產集中度持續提升 . 6 圖 14：美國鋼鐵行業在 2001 年利潤率跌至谷底 . 7 圖 15：并購額隨企業經營惡化而增加，并在 2003

12、 年達到峰值 . 7 圖 16：2015 年鋼鐵企業經營狀況惡化至谷底 . 7 圖 17：2015 年后，并購重組和去產能的整合潮下集中度止跌企穩 . 7 圖 18：近年鋼企向沿海產業集聚區轉移情況 . 9 圖 19：整包模式相對于直銷模式的優勢分析 . 10 圖 20：耐材制品企業應收賬款回收期在 3 個月以上 . 13 圖 21：三大上市公司均與頭部鋼企深度合作，前五大客戶銷售額占比在 30%以上 . 14 圖 22：奧鎂集團占全球市場的 15%，占中國以外市場的 30% . 16 圖 23：維蘇威的全球布局 . 16 圖 24：奧鎂集團營收情況 . 16 圖 25：維蘇威營收情況 . 1

13、6 圖 26：通過市占率提升熨平營收周期 . 17 圖 27：還原減值損失后營業利潤增長穩健 . 17 圖 28：提價控本，噸毛利持續提升 . 17 圖 29：利爾與濮耐噸耐材效益對比 . 17 圖 30：北京利爾單位員工創收較濮耐更高 . 17 圖 31：北京利爾單位生產人員創收較濮耐更高 . 17 圖 32：北京利爾綜合毛利率高于濮耐 . 18 圖 33：除 2015 年外，北京利爾扣非凈利率高于濮耐 . 18 圖 34：北京利爾不定形耐火材料毛利率高于濮耐 . 18 圖 35：北京利爾定型耐火材料毛利率高于濮耐 . 18 圖 36：北京利爾功能性耐火材料毛利率高于濮耐 . 18 圖 37

14、：北京利爾的其他業務毛利率低于濮耐 . 18 圖 38：北京利爾扣非 ROA 水平在三家上市公司中最高 . 19 圖 39：2019 年北京利爾扣非 ROE 為 10.6%，且負債率低于濮耐 . 19 圖 40：北京利爾負債率較低 . 19 圖 41：利爾的貨幣資金存量水平顯著高于濮耐 . 19 圖 42：公司單位銷售人員的銷售費用低于同行 . 19 北京利爾（北京利爾（002392）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：公司單位行政人員的管理費用多年保持穩定 . 19 圖 44：北京利爾股權結構圖 . 21 圖 45：北京利爾研發費用

15、率為 4.4% . 22 圖 46：北京利爾技術創新實力強大 . 22 圖 47：近兩年公司為產線更新和置換增加資本開支 . 23 圖 48：耐材協會領導參觀伊川基地全自動化智能車間 . 23 圖 49：北京利爾整包模式收入占比達到 80%以上 . 23 圖 50：北京利爾應收賬款周轉天數近年來持續下降 . 24 圖 51：北京利爾存貨周轉天數好于濮耐 . 24 圖 52：2017 年下半年和 2018 年上半年，鎂砂價格由于礦山整治居于高位 . 24 圖 53：2017 年來公司耐材產品（制品+原料）平均售價持續提高 . 25 圖 54：公司耐材制品毛利率相對穩定 . 25 圖 55：菱鎂礦

16、集中分布在遼寧. 25 圖 56：鋁土礦集中分布在山西、河南、貴州 . 25 圖 57：北京利爾對耐火材料的全產業鏈進行了布局 . 27 圖 58：2019 年不銹鋼粗鋼產量增速高于全國粗鋼產量增速 . 28 圖 59：重點優特鋼企業粗鋼產量年均增速在 7%左右 . 28 圖 60：2018 年起進口特鋼金額和數量降低 . 28 圖 61：進出口特鋼之間的均價差距在縮小 . 28 圖 62： 公司由耐材提供商向鋼廠綜合服務商轉變 . 29 圖 63：鉬產品由初級到高級的產品線 . 29 圖 64：鉬鐵價格目前低于 10 萬元的歷史均值 . 30 圖 65：2018 年起進口特鋼金額和數量降低

17、. 31 圖 66：進出口特鋼之間的均價差距在縮小 . 31 圖 67：鉬鐵合金生產流程及所對應的利爾產線基本信息 . 32 圖 68：鉬合金行業的應收賬款周期顯著優于耐材行業 . 33 圖 69：利爾其他業務毛利率較低 . 35 圖 70：中興鎂質合成材料子公司經營情況 . 35 圖 71：2020H1 利爾營收增速 27.09% . 36 圖 72：2020H1 利爾扣非凈利潤增速 14.25% . 36 圖 73：利爾營收結構較為均衡. 36 圖 74：近年不定形耐材占比減少，定型耐材和其他業務占比增加 . 36 圖 75：北京利爾營業成本結構中，原材料是主要成本 . 36 圖 76：北

18、京利爾 2019 年淘汰了 15 萬噸落后產能 . 36 圖 77：北京利爾利潤率情況 . 37 圖 78：2019 年其他業務毛利率下降拉低了綜合毛利率 . 37 圖 79：2020 年 1-8 月粗鋼累計產量同比增加 3.7% . 37 圖 80：粗鋼產量單月同比增速恢復較好 . 37 圖 81：地產新開工持續修復 . 38 圖 82：財政政策對下半年基建投資形成支撐 . 38 北京利爾（北京利爾（002392）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表格目錄表格目錄 表 1：耐火材料按不同標準的分類 . 1 表 2：按原材料分的耐火材料種類明

19、細 . 2 表 3：以寶鋼為例，不同煉鋼環節涉及的耐火材料種類不同 . 2 表 4：鋼鐵工業用耐火材料市場中，北京利爾份額估算 . 6 表 5：政府最新化解過剩產能政策指導中繼續強調了對鋼企兼并重組的引導 . 7 表 6：2019 年鋼鐵行業并購、重組、合作、市場化事件 . 7 表 7：環保政策推進鋼鐵退城入園、沿海搬遷 . 8 表 8：耐材品類和砌筑工藝與鋼鐵生產工藝的不匹配，會影響耐材使用壽命 . 10 表 9：在煉鋼的不同環節，耐材的種類和用量都因客戶、因生產工藝而異 . 11 表 10：以鋼企為例，整包模式對投標耐材企業的資質要求明顯提高 . 13 表 11：近年與耐材行業相關的環保政

20、策、標準規范政策、鼓勵政策 . 15 表 12：2000 年公司成立時出資 5%及以上股東基本為洛耐院出身，并于公司擔任要職 20 表 13：公司高管較為年輕，董事會中有多名耐材專業技術人才 . 21 表 14：北京利爾客戶多為實力較強的國企、央企和頭部民企 . 24 表 15：利爾與濮耐的菱鎂礦資源對比：利爾礦產資源更加優質 . 27 表 16： 鉬行業準入條件（2012 年本） （已于 2019 年廢除）中部分針對鉬爐料的要求條 例 . 30 表 17：近三年鉬鐵產量前十企業 . 31 表 18：北京利爾鉬合金業務對業績貢獻測算 . 32 表 19：日照市鋼鐵及配套產業提升計劃實施方案（2

21、0172021 年）部分要點 . 33 表 20：近年遼寧省有關礦山資源整治的政策 . 34 北京利爾（北京利爾（002392）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 耐火材料行業：耐火材料行業：千千億市場容量，集中度提升億市場容量，集中度提升 材料特點：無機非金屬材料，材料特點：無機非金屬材料，在下游客戶中在下游客戶中成本占比低但重要成本占比低但重要 耐火材料基本概念。耐火材料基本概念。耐火材料一般是指耐火度在 1580以上，能夠承受各種物理化 學變化和機械作用的無機非金屬材料，是鋼鐵、有色、石化、建材、機械、電力、環保乃 至國防等涉及高溫工

22、業的重要基礎材料和不可或缺的重要支撐材料，在現代工業體系中具 有重要地位。耐火材料在冶金領域（鋼鐵、有色）的應用占到 70%-80%，其中以鋼鐵為 主。 圖 1：耐火材料在冶金行業的應用占 73% 資料來源：前瞻經濟學人，中信證券研究部 耐火材料種類繁多耐火材料種類繁多，耐材企業為下游客戶綜合服務商，提供定制化解決方案。耐材企業為下游客戶綜合服務商，提供定制化解決方案。按照制 造工藝和外觀，可以分為定型耐火材料和不定型耐火材料等，按照耐火度，可以分為普通 耐火材料、高級耐火材料、特級耐火材料等，按照化學特性，主要分為酸性耐火材料（硅 磚和粘土磚） 、中性耐火材料（高鋁質制品為代表）以及堿性耐火

23、材料（鎂質制品為代表， 氧化鎂含量在 80-85%以上） 。 耐火材料的多品類源自于不同應用領域及生產環節對其提出 的要求不同，以鋼鐵為例，在不同的煉鐵煉鋼環節，所涉及到的耐火材料種類不同，因此 耐材供應商要根據下游客戶的生產環境提供定制化的產品和服務。 表 1：耐火材料按不同標準的分類 分類標準分類標準 產品類別產品類別 化學礦物組成 鎂制耐火材料、高鋁質耐火材料、鋁硅質耐火材料、白云石質耐火材料、鉻質耐火材料、碳質耐火材料等 化學特性 堿質耐火材料（鎂質制品為代表，氧化鎂含量在 80-85%以上）、酸性耐火材料（硅磚和粘土磚）、中性耐火材料（高鋁 質制品為代表） 制造工藝和外觀 定型耐火材

24、料（耐火磚）、不定形耐火材料（散狀料）等 耐火度 普通耐火材料、高級耐火材料、特級耐火材料等 形狀和尺寸 標型制品、普型制品、異型制品、特異性制品等 應用行業 鋼鐵行業用、有色金屬行業用、石化行業用、水泥行業用、陶瓷行業用、電力行業用、特種行業用耐火材料等 體積密度 輕質耐火材料、重質耐火材料等 資料來源：中鎂控股公開轉讓說明書，中信證券研究部 73% 11% 6% 4% 耐火材料下游應用 冶金行業（煉鋼、有色等） 建材行業（水泥、玻璃等） 陶瓷行業 化工行業 北京利爾（北京利爾（002392）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.9.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 表 2：按原材料分的耐火材料種類明細 分類分類 類別類別 主要化學成分主要化學成分 主要礦物成分主要礦物成分 鋁硅質制品 （最主要的耐材種類之一） 半硅磚 SiO2、Al2O3 莫來石、方石英 粘土磚 SiO2、Al2O3 莫來石、方石英 高鋁磚 SiO2、Al2O3 莫來石、剛玉 鎂質制品 （最主要的耐材種類之一） 鎂磚 MgO 方鎂石 鎂鋁磚 MgO、Al2O3 方鎂石、鎂鋁尖晶石 鎂鉻磚 MgO、Cr2O3 方鎂石、鋁尖晶石 鎂橄欖石磚 MgO、SiO2 鎂橄欖石、方鎂石 鎂硅磚 MgO、SiO2 方鎂石、鎂橄槐石