【公司研究】博騰股份-產能結構調整完成靜待“API+制劑”業務放量-20200929（18頁）.pdf

1、 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 化學制藥化學制藥 產能結構調整完成，靜待“產能結構調整完成，靜待“API+制劑”業務放量制劑”業務放量 2020 年年 09 月月 29 日日 評級評級 推薦推薦 評級變動 首次 合理區間合理區間 38.28-39.44 元元 交易數據交易數據 當前價格（元） 31.71 52 周價格區間（元） 12.25-40.73 總市值（百萬） 17210.52 流通市值（百萬） 14168.95 總股本（萬股） 54274.75 流通股（萬股）

2、44682.90 漲跌幅漲跌幅比較比較 % 1M 3M 12M 博騰股份 1.14 2.36 99.78 化學制藥 -6.98 1.41 36.66 王紹玲王紹玲 分析師分析師 執業證書編號：S0530519070003 0731-89955751 預測指標預測指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主營收入（百萬元） 1184.86 1551.30 2066.17 2580.03 3192.02 凈利潤（百萬元） 124.49 185.55 248.27 314.33 422.37 每股收益（元） 0.23 0.34 0.46 0.58 0.78 每股凈資產（元）

3、5.31 5.65 6.13 6.57 7.15 P/E 142.73 95.77 71.57 56.53 42.07 P/B 6.16 5.79 5.34 4.98 4.58 資料來源：貝格數據，財信證券 投資要點：投資要點： 業務調整結束，受大客戶大產品影響業務調整結束，受大客戶大產品影響程度程度降低。降低。2015-2017年間，由于 吉利德抗丙肝藥物銷售情況的劇烈波動，公司業績也經歷了較大的波 動。2017年，公司開始戰略上的調整，客戶結構更加豐富，產品結構 也更加豐富，到 2020 年上半年，公司前 10 大客戶的銷售額占比已經 下降到 56.52%，前 10 大產品的銷售額占比下降

4、到 36.13%。從遠景來 看，公司中小客戶銷售額占比持續提升，大客戶大產品銷售情況對公 司業績上的影響將持續降低，業績穩定性將增強。 業務結構更加豐富，長尾客戶訂單量逐年增加。業務結構更加豐富，長尾客戶訂單量逐年增加。2017年，公司收購了 位于美國新澤西的 CRO 企業 J-STRA，開啟了公司 CRO 業務的篇章。 2019 年已經實現 CRO 收入 4.91 億元，占比超過 30%。公司的原料藥 （API）CDMO 業務經過近 3年的發展，已經實現了從無到有的過程， 2020 年上半年，API 服務產品數量達到 36 個，實現銷售收入 4783 萬 元。2018 年，公司投資設立子公司

5、蘇州博騰，啟動生物藥 CDMO 業 務的布局。預計蘇州博騰在 2020 年底正式投入使用，預計 2022 年左 右實現扭虧。 產能利用率提升，公司毛利率有較大的上升空間。產能利用率提升，公司毛利率有較大的上升空間。2018年，公司對浙 江博騰子公司的 60%股權進行了處置，剝離了該項低效資產。江西東 邦生產基地一直維持較好的盈利狀態，公司對該項資產進行了保留， 資產處置之后，產能利用率有提升的空間。同時，公司新設重慶博騰 制藥，布局制劑 CDMO 業務，增資蘇州博騰，啟動布局生物藥 CDMO 業務。當前，公司不斷引入高級人才，持續為新業務賦能，公司的新 業務正處于能量儲備中，后續將逐步體現在公

6、司業績上。 投資建議：投資建議：預計公司 2020-2022年營收分別為 20.66億元、25.80億元、 31.92億元，歸母凈利潤分別為 2.48億元、3.14億元、4.22億元，EPS 為 0.46元、0.58元、0.78元?？紤]公司所處行業的景氣程度及未來成 長性，參考公司歷史估值和行業內同類型公司的估值情況，給予公司 2021年 66-68倍 PE，合理區間為 38.28-39.44元，給予“推薦”評級。 風險提示：風險提示：行政處罰風險；行業景氣度下行風險；產能利用率提升不 及預期。 -17% 9% 35% 61% 87% 113% 139% 2019-092020-012020-

7、052020-09 博騰股份化學制藥 公司深度公司深度 博騰股份博騰股份（300363） 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -2- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 內容目錄內容目錄 1 業務調整結束，受大客戶大產品影響降低業務調整結束，受大客戶大產品影響降低. 4 1.1 公司成立于 2005年，創始人化學出身. 4 1.2 強生培養的供應商 . 5 1.2.1 2016 年之前大客戶銷售額占比很高 . 5 1.2.2 對少數大客戶少數品種的高度依賴引起公司業績波動 . 5 1.2.3 2017年后調整戰略，降低大客戶引起的波動 .

8、6 2 業務結構更加豐富，長尾客戶訂單量逐年增加業務結構更加豐富，長尾客戶訂單量逐年增加. 6 2.1 CRO 導流，CDMO+CMO 訂單放量在即. 6 2.2 打造“中間體+原料藥+制劑”一體化 CDMO 平臺. 7 2.3 進軍生物制藥 CDMO，專注基因治療和細胞治療 . 8 3 產能利用率提升，公司毛利率有較大的上升空間產能利用率提升，公司毛利率有較大的上升空間 . 8 3.1 固定資產整合完畢，靜待運營效率提升創造收益. 9 3.2 人才資產結構逐步優化 . 10 3.3 產能利用率和人均創收有提升空間 . 12 3.4 與多家技術平臺合作，賦能技術能力. 13 3.4.1 借助

9、J-STRA 有機合成和結晶服務能力 . 13 3.4.2 成為 Codexis 全球獨家 CDMO 戰略合作商 . 14 3.4.3 與晶泰科技合作，引入全新的藥物設計與固態研發及工藝開發制造服務. 14 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 15 4.1 關鍵假設及盈利預測 . 15 4.2 投資建議 . 16 5 風險提示風險提示 . 16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程. 4 圖 2：公司實際控制人的股權結構. 4 圖 3：公司歷年來營收變化情況 . 5 圖 4：公司歷年來歸母凈利潤變化情況. 5 圖 5：強生地瑞那韋近年來的銷售額（億美元 . 5 圖 6：吉利德索非布

10、韋近年來的銷售額（億美元） . 5 圖 7：公司前 10 大客戶銷售額占比持續降低 . 6 圖 8：公司前 10 大產品銷售額占比持續降低 . 6 圖 9：公司 CRO 業務收入來源結構（單位：億元） . 6 圖 10：公司服務客戶數量不斷增加（單位：家） . 6 圖 11：2018 年以來公司 CRO 和 CMO 業務收入情況. 7 圖 12：2017 年以來公司業務結構變化情況. 7 圖 13：公司 API 項目服務產品數量（單位：個）. 7 圖 14：公司 API 業務收入情況（單位：萬元） . 7 圖 15：公司基因/細胞治療 CDMO 可提供的服務內容. 8 圖 16：公司與同業毛利

11、率情況對比 . 8 圖 17：江西東邦子公司的盈利情況 . 9 pOpQtMnRoQtPnRtOoMtNpQ6MaOaQtRqQpNoOiNmMxOfQsQzQ6MoPrOxNnQsRMYpOuM 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -3- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖 18：浙江上虞子公司盈利情況 . 9 圖 19：公司歷年來員工結構的變化 .11 圖 20：公司歷年來員工學歷結構的變化 .11 圖 21：可比公司技術人員數量（單位：人） . 12 圖 22：可比公司固定資產周轉率（次） . 12 圖 23：可比公司總資產周轉率

12、（次） . 12 圖 24：公司各年固定資產情況 . 13 圖 25：公司各年費用指標情況 . 13 圖 26：可比公司人均創收（萬元） . 13 圖 27：可比公司人均創利（萬元） . 13 圖 28：公司可以借助 J-STRA 的技術優勢，為客戶提供一站式解決方案. 14 圖 29：Codexis 公司的發展歷程 . 14 圖 30：全球人工智能藥物發現領域的現狀 . 15 圖 31：AI 晶型研究的落地過程 . 15 表 1：2016 年以前公司對大客戶依賴程度較高 . 5 表 2：公司近年來設立或處置子公司情況 . 9 表 3：公司通過技改已取消產品 . 10 表 4：技改后 109

13、車間產品方案 . 10 表 5：公司 2017 年戰略調整以來高級人才引入情況 .11 表 6：公司建立了常態化的股權激勵機制 .11 表 7：業務盈利預測（單位：億元）. 15 表 8：業務盈利預測 . 16 表 9：API 業務盈利預測 . 16 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -4- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 1 業務調整結束，受大客戶大產品影響降低業務調整結束，受大客戶大產品影響降低 1.1 公司成立于公司成立于 2005 年，創始人化學出身年，創始人化學出身 公司成立于 2005 年，2006 年，長壽生產基地建成投

14、產，同時成立了重慶、成都研發 中心，2009 年第一次通過 cGMP 質量審計，2013 年首次零缺陷通過 FDA 審計，2014 年 在深交所上市。2017-2019 年，公司接連收購 J-STRA，啟動了與 Codexis 的合作，開始 介入工藝化學 CRO 服務、基因細胞治療 CDMO 和制劑 CDMO 領域。 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，財信證券 實際控制人及控股股東是居年豐、張和兵和陶榮，截止 2019 年底，合計持股比例為 31.93%。創始人居年豐畢業于四川大學化學系，早期從事外貿行業。 圖圖 2：公司實際控制人的股權結構：公司實際控制人的股權結構

15、資料來源：公司公告，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -5- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 1.2 強生培養強生培養的供應商的供應商 1.2.1 2016 年之前大客戶銷售額占比很高年之前大客戶銷售額占比很高 公司成立之初主要是進行醫藥中間體的生產，公司產品叔丁氧側鏈和雙呋喃內酯是 強生抗艾滋藥品地瑞那韋的關鍵中間體。后引入關鍵客戶吉利德，成為吉利德抗丙肝藥 物索非布韋的關鍵中間體生產商。至 2016 年，強生和吉利德仍是公司最重要合作伙伴， 二者合計占公司銷售額的比重達到 70%。 表表 1：2016年年以前公司對以前公

16、司對大客戶大客戶依賴依賴程度較高程度較高 2013 年年 2014 年年 2015 年年 2016 年年 強生占比 62.56% 65.54% 71%（強生+吉利德） 70%（強生+吉利德） 資料來源：公司公告，財信證券 1.2.2 對少數大客戶少數品種的對少數大客戶少數品種的高度依賴引起公司業績波動高度依賴引起公司業績波動 2015-2017 年間，由于吉利德抗丙肝藥物銷售情況的劇烈波動，公司業績也經歷了較 大的波動。對少數大客戶少數品種的高度依賴的缺點也開始暴露，公司自身的經營情況 受到客戶銷售情況的擾動，業績不確定性大大增加。 圖圖 3：公司歷年來營收變化情況公司歷年來營收變化情況 圖圖

17、 4：公司歷年來歸母凈利潤變化情況公司歷年來歸母凈利潤變化情況 資料來源：公司公告，財信證券 資料來源：公司公告，財信證券 圖圖 5：強生地瑞那韋近年來的銷售額（億美元強生地瑞那韋近年來的銷售額（億美元） 圖圖 6：吉利德索非布韋吉利德索非布韋近年來的銷售額（億美元）近年來的銷售額（億美元） 資料來源：強生年報，財信證券 資料來源：吉利德年報，財信證券 57.79% 21.27%24.77% 6.38% 34.47% 3.44% 29.97% -10.78% 0.08% 30.89% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00

18、% 60.00% 70.00% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 營業總收入（億元）同比（%） 43.33%44.19% 29.03%25.00%25.00% -12.00% 55.45% -37.43% 15.89% 50.00% -60.00% -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.

19、20 1.40 1.60 1.80 2.00 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 歸母凈利潤（億元）同比(%) 18.1 18.51 18.21 19.55 21.1 16 17 18 19 20 21 22 20152016201720182019 52.76 40.01 81.73 35.84 28.83 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2015年2016年2017年2018年2019年 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -6- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后

20、的免責條款部分 公司研究報告 1.2.3 2017 年后調整戰略，降低大客戶引起的波動年后調整戰略，降低大客戶引起的波動 2017 年， 公司開始戰略上的調整， 客戶結構更加豐富， 產品結構也更加豐富， 到 2020 年上半年，公司前 10 大客戶的銷售額占比已經下降到 56.52%，前 10 大產品的銷售額占 比下降到 36.13%。從遠景來看，公司中小客戶銷售額占比持續提升，大客戶大產品銷售 情況對公司業績上的影響將持續降低，業績穩定性將增強。 圖圖 7：公司前公司前 10大客戶大客戶銷售額占比持續降低銷售額占比持續降低 圖圖 8：公司前公司前 10大產品銷售額占比持續降低大產品銷售額占比

21、持續降低 資料來源：公司公告，財信證券 資料來源：公司公告，財信證券 2 業務結構更加豐富，長尾客戶訂單量逐年增加業務結構更加豐富，長尾客戶訂單量逐年增加 2.1 CRO 導流導流，CDMO+CMO 訂單放量訂單放量在即在即 2017 年，公司收購了位于美國新澤西的 CRO 企業 J-STRA，開啟了公司 CRO 業務 的篇章。 2018-2020H1 公司 CRO 業務的同比增速分別達到了 55.39%、 65.86%、 35.85%。 2019 年已經實現 CRO 收入 4.91 億元，占比超過 30%。2018-2020 年，在 J-STRA 的技術 支持下，國內 CRO 業務也實現了快

22、速增長，2018 年、2019 年、2020 上半年國內 CRO 業務規模分別為 1.64 億元、2.97 億元、1.31 億元。 圖圖 9：公司公司 CRO 業務收入來源結構（業務收入來源結構（單位：單位：億元）億元） 圖圖 10：公司公司服務客戶數量不斷增加（單位：家）服務客戶數量不斷增加（單位：家） 資料來源：公司公告，財信證券 資料來源：公司公告，財信證券 CRO 業務不僅能夠作為公司重要的業務發展方向，也可以從臨床階段就開始培育客 戶，增加客戶粘性，能夠為公司的后端 CDMO 業務實現導流，增加公司外包服務的管線 滲透率。2020 年開始，公司已經開始收到重復訂單，CRO 向 CDM

23、O 的導流效應已經開 61.78%62.62% 58.35% 56.52% 38.22%37.38% 41.65% 43.48% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2018年2019H1年2019年2020H1年 前10大客戶其他 52.84% 41.09% 33.53% 36.13% 47.16% 58.91% 66.47% 63.87% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2018年2019H1年2019年2020H1年 前10大產品其他 1.32 1.94 0.97 1.64 2.97 1.31 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 2018

24、20192020H1 J-STRA國內CRO 45 56 67 57 52 107 134 110 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2017201820192020H1 J-STRA國內CRO 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -7- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 始顯現，未來，隨著客戶粘性的增加，公司對單一產品的服務環節將延長，CRO 將持續 為公司的 CDMO+CMO 業務導流，公司在單一產品的生命周期中服務時間將大大延長。 根據公司現有的 CRO 項目數量，我們認為，公司的 CDMO+CMO 訂單數

25、量高峰期還沒 有到來，未來該塊業務的增量可觀。 圖圖 11：2018 年以來公司年以來公司 CRO 和和 CMO 業務收入情況業務收入情況 圖圖 12：2017 年以來公司業務結構變化情況年以來公司業務結構變化情況 資料來源：公司公告，財信證券 資料來源：公司公告，財信證券 2.2 打造“中間體打造“中間體+原料藥原料藥+制劑”一體化制劑”一體化 CDMO 平臺平臺 公司作為優秀的中間體 CMO 企業，具有和國際大客戶長期合作的優秀基因，2018 年， 公司切入原料藥 CDMO 領域， 成功引入老客戶強生的地瑞那韋原料藥 CDMO 項目。 地瑞那韋作為公司與強生合作的第一個產品，公司作為該產品

26、的重要中間體供應商，并 且在現在的收入結構中仍占據重要的地位，該產品對于公司的意義已經不單單是創造收 入， 更多是公司品牌形象管理的標桿。 公司于 2018 年成功引入地瑞那韋原料藥項目， 2020 年上半年收到來自強生子公司楊森的第一個地瑞那韋原料藥商業化訂單。 公司的原料藥 （API） CDMO 業務經過近 3 年的發展， 已經實現了從無到有的過程， 2020 年上半年，API 服務產品數量達到 36 個，實現銷售收入 4783 萬元。公司已經成功 實現了從單一的中間體 CMO 服務商到 API 的 CDMO 業務的拓展， 完成了 “中間體-原料 藥-制劑”一體化服務的關鍵階段，公司的原料

27、藥 CDMO 業務的成功拓展為公司在制劑 CDMO 領域的拓展埋下了信心。2020 年上半年，公司已經成功引入了第一個 2000 萬左 右的制劑 CDMO 訂單，實現了“中間體-原料藥-制劑”平臺的建設。 圖圖 13：公司公司 API項目服務產品數量（單位：個）項目服務產品數量（單位：個） 圖圖 14：公司公司 API業務收入情況（單位：萬元）業務收入情況（單位：萬元） 8.48 10.27 6.7 2.96 4.91 2.28 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2018年2019年2020H1 CMO收入（億元）CRO收入（億元） -21.82% -8.57% 21.05% 52.

28、38% 129.75% 55.39% 65.86% 35.85% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 2017201820192020H1 臨床后期及商業化業務同比臨床早期業務同比 44 68 36 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2018年2019年2020H1 8558 9779 4783 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2018年2019年2020H1 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -8- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報

29、告 資料來源：公司公告，財信證券 資料來源：公司公告，財信證券 2.3 進軍生物制藥進軍生物制藥 CDMO，專注基因治療和細胞治療，專注基因治療和細胞治療 2018 年，公司投資設立子公司蘇州博騰，啟動生物藥 CDMO 業務的布局?；蛑委?和細胞治療作為新型生物制藥的代表，公司發展該快業務，體現了公司對前沿技術的布 局，也是為快速發展的生物制藥進行的前瞻布局。 圖圖 15：公司基因公司基因/細胞治療細胞治療 CDMO 可提供的服務內容可提供的服務內容 資料來源：公司官網，財信證券 截止 2020 年上半年，病毒 PD 實驗室，質粒 PD 實驗室，AD/QA 實驗室已建成并投 入使用，質粒生產

30、車間，細胞（Car-T）生產車間已建成，驗證正在進行中。預計蘇州博 騰在 2020 年底正式投入使用，預計 2022 年左右實現扭虧。 3 產能利用率提升，公司毛利率有較大的上升空間產能利用率提升，公司毛利率有較大的上升空間 從公司的毛利率情況看，公司毛利率水平低于同行業的凱萊英和合全藥業。 圖圖 16：公司與同業毛利率情況對比公司與同業毛利率情況對比 資料來源：各公司公告，財信證券 38.60 39.61 48.59 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 55.00 20122013201420152016201720182019 2020H1 博騰股份合全

31、藥業凱萊英 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -9- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 2016-2018 年間，公司的毛利率水平持續下滑，原因主要有兩點，一是公司訂單結構 受到大客戶少數品種銷售情況的影響，二是受到產能利用率的影響。隨著公司訂單結構 的調整和產能整合能力的提升，毛利率平均每年有 1-2 個百分點的提升空間，遠景估計 公司的毛利率水平可以達到 45%左右的水平。 3.1 固定固定資產整合完畢資產整合完畢，靜待運營效率提升創造收益，靜待運營效率提升創造收益 公司浙江上虞生產基地于 2015 年 12 月正式投入使用，至 2

32、018 年，浙江上虞生產基 地仍未實現盈利，2018 年，公司對浙江博騰子公司的 60%股權進行了處置，剝離了該項 低效資產。江西東邦生產基地一直維持較好的盈利狀態，公司對該項資產進行了保留。 圖圖 17：江西東邦子公司的盈利情況江西東邦子公司的盈利情況 圖圖 18：浙江上虞子公司盈利情況浙江上虞子公司盈利情況 資料來源：wind，財信證券 資料來源：wind，財信證券 同時，公司新設重慶博騰制藥，布局制劑 CDMO 業務，增資蘇州博騰，啟動布局生 物藥 CDMO 業務。 表表 2：公司近年來設立或處置子公司情況：公司近年來設立或處置子公司情況 時間時間 出售或新設出售或新設子公司子公司 主營業務主營業務 2016年 出售重慶海