【公司研究】國瓷材料--高端功能陶瓷材料領軍者多點開花全新起航-20201013（30頁）.pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 原材料原材料 | 化學原料化學原料 強烈推薦強烈推薦-A（維持維持） 國瓷材料國瓷材料 300285.SZ 目標估值：NA-NA 元 當前股價：40.87 元 2020年年10月月13日日 高端功能高端功能陶瓷材料陶瓷材料領軍領軍者者，多點多點開花開花全新起航全新起航 基礎數據基礎數據 上證綜指 3358 總股本（萬股） 96334 已上市流通股（萬股） 75415 總市值（億元） 394 流通市值（億元） 308 每股凈資產（MRQ） 4.0 ROE（TTM） 13.3 資產負債率 16.5% 主要股東 張曦 主

2、要股東持股比例 19.96% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 3 84 82 相對表現 -1 56 59 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 國瓷材料（300285）催化材 料大幅增長，各類高端材料盈利強 勁2020-08-27 2、 國瓷材料（300285）定增引 入戰略投資者高瓴，有望推動義齒領 域加速發展2020-06-18 3、 國瓷材料（300285）業績受 疫情影響略降， MLCC 粉市場需求向 好2020-04-23 公司依托水熱法核心技術內生出 MLCC 粉體、納米氧化鋯等產品，外延打造除貴 金屬催化劑外的汽車尾氣催化材料全產業鏈，收購國內

3、齒科材料龍頭愛爾創，不 斷完善義齒產業鏈。公司核心產品技術壁壘高、進口替代空間大，有望迎來新一 輪成長期。預計 2020-2022 年公司歸母凈利潤為 5.64 億/7.38 億/9.45 億元，同 比分別增長 13%/31%/28%，EPS 分別為 0.59 元/0.77 元/0.98 元，對應 PE 分別 為 70/53/42 倍，維持“強烈推薦-A”評級。 依托水熱法核心技術依托水熱法核心技術，打造高端功能打造高端功能陶瓷材料陶瓷材料優質企業優質企業。公司是全球第二家 掌握水熱法核心技術的廠家，并衍生出 MLCC 粉體和納米氧化鋯等產品。目 前全球 MLCC 粉體市場主要被日本企業占據，

4、公司市場份額約 10%，進口替 代空間大，隨著下游 MLCC 廠家不斷擴產，MLCC 粉體需求將持續提升，公 司現有產能 1 萬噸/年， 未來將進一步擴產， 預計電子材料業務有望穩步增長。 國六標準升級穩步推進國六標準升級穩步推進，車用尾氣催化材料有望快速放量車用尾氣催化材料有望快速放量。隨著國六標準的 推進，尾氣催化器及相關材料的需求大幅提升，公司通過外延收購，打造了 除貴金屬外的完整汽車尾氣催化材料產業鏈。當前國內蜂窩陶瓷載體市場超 過 90%被康寧和 NGK 占據， 國六標準推行后我國車用蜂窩陶瓷載體需求量有 望翻倍，在國產替代趨勢下，公司催化材料業務有望加速增長。 收購齒科材料龍頭收購

5、齒科材料龍頭企業企業，向義齒加工領域延伸打開成長空間向義齒加工領域延伸打開成長空間。隨著國內人口 老齡化趨勢及口腔健康意識的提升，義齒需求處于快速增長期。公司于 2018 年 6 月完成收購愛爾創剩余 75%股權，使之成為全資子公司。目前愛爾創氧 化鋯修復材料在國內及全球的市場份額分別為 35%和 10%，未來愛爾創將積 極布局數字化口腔相關領域，同時引進戰略投資者，逐步向下游義齒加工領 域延伸，打造“氧化鋯-瓷塊-義齒”全產業鏈，未來成長空間廣闊。 維持維持“強烈推薦強烈推薦-A”投資評級投資評級。預計 2020-2022 年公司歸母凈利潤為 5.64 億 /7.38 億/9.45 億元，同

6、比分別增長 13%/31%/28%，EPS 分別為 0.59 元/0.77 元/0.98 元，對應 PE 分別為 70/53/42 倍，維持“強烈推薦-A”評級。 風險提示：風險提示：下游下游需求需求不及預期不及預期、商譽減值、商譽減值、原材料價格原材料價格和和匯率匯率波動波動等。等。 周錚周錚 010-57601786 S1090515120001 曹承安曹承安 S1090520080002 段一帆段一帆 S1090518030001 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入(百萬元) 1798 2153 2381 29

7、71 3679 同比增長 48% 20% 11% 25% 24% 營業利潤(百萬元) 609 621 700 916 1173 同比增長 89% 2% 13% 31% 28% 凈利潤(百萬元) 543 501 564 738 945 同比增長 97% -8% 13% 31% 28% 每股收益(元) 0.85 0.52 0.59 0.77 0.98 PE 48.3 78.7 69.8 53.4 41.7 PB 8.2 10.8 9.5 8.3 7.2 資料來源：公司數據、招商證券 May/20Sep/20 -20 0 20 40 60 80 100 120 Oct/19Feb/20May/20S

8、ep/20 (%)國瓷材料滬深300 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 2 正文目錄 一、公司簡介：國內高端功能陶瓷材料領軍企業一、公司簡介：國內高端功能陶瓷材料領軍企業 . 5 1、內生外延雙輪驅動，不斷拓展高端功能陶瓷材料 . 5 2、經營狀況穩健，盈利水平總體穩步增長 . 6 3、公司股權結構圖 . 6 二、依托水熱法核心技術，打造二、依托水熱法核心技術，打造 MLCC 材料龍頭企業材料龍頭企業 . 7 1、全球 MLCC 市場空間廣闊，有望持續增長 . 7 2、公司是國內 MLCC 粉體龍頭，市場競爭力強 . 11 三、尾氣排放標準持續升級，車用催化材料迎發展契機三、

9、尾氣排放標準持續升級，車用催化材料迎發展契機 . 13 1、國六排放標準實施，尾氣催化材料需求大幅增長 . 13 2、尾氣催化系統升級，打開蜂窩陶瓷載體需求空間 . 15 3、外延收購進入尾氣催化行業，進入發展快車道 . 19 四口腔醫療市場空間廣闊，全力打造義齒產業鏈四口腔醫療市場空間廣闊，全力打造義齒產業鏈 . 21 1、人口老齡化及健康意識提升，義齒需求快速增長 . 21 2、收購國內齒科材料優質企業，向產業鏈下游延伸 . 24 五、募投新項目助力公司發展，引入戰投加強牙科合作五、募投新項目助力公司發展，引入戰投加強牙科合作 . 26 六、盈利預測與投資評級六、盈利預測與投資評級 . 2

10、7 1.主要假設主要假設 . 27 2.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 . 27 六、風險提示六、風險提示 . 28 圖表目錄 圖 1：公司主要產品分為三大類 . 5 圖 2：公司發展歷程 . 5 圖 3：公司近幾年營業收入情況 . 6 圖 4：公司近幾年歸母凈利潤情況 . 6 圖 5：2019 年公司收入結構 . 6 圖 6：2019 年公司毛利潤結構 . 6 圖 7：公司實際控制人為張曦 . 7 圖 8：電子元器件分類 . 7 圖 9：全球電容器行業市場規模 . 8 rQtMqPtPqOmQtPsPoMtNqP6McMaQsQpPpNpPfQnMpPkPpOmP6MpOwOwMmMp

11、NuOsOsN 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 3 圖 10：2019 年全球各類電容器市場占比 . 8 圖 11：全球不同陶瓷電容市場份額占比 . 8 圖 12：全球 MLCC 出貨量變化 . 8 圖 13：2017 年全球 MLCC 品牌競爭格局情況 . 9 圖 14：MLCC 下游應用領域分布 . 10 圖 15：單臺 iPhone 的 MLCC 需求量情況 . 10 圖 16：近幾年全球智能手機出貨量情況 . 10 圖 17：不同車型單車對應的 MLCC 需求量 . 11 圖 18：全球及中國新能源汽車銷量情況 . 11 圖 19：MLCC 結構圖. 11 圖 20

12、：MLCC 上下游產業鏈圖 . 11 圖 21：全球 MLCC 陶瓷粉體市場由日系廠商主導 . 13 圖 22：國六柴油車尾氣后處理系統 . 16 圖 23：柴油商用貨車內燃機尾氣后處理產業鏈及代表性公司 . 16 圖 24：近幾年我國不同類型商用車產量 . 18 圖 25：近幾年我國不同類型乘用車產量 . 18 圖 26：汽車市場蜂窩陶瓷載體規模預測 . 18 圖 27：王子制陶蜂窩陶瓷生產工藝流程圖 . 20 圖 28：蜂窩陶瓷供應鏈體系相對較為穩定 . 20 圖 29：王子制陶近幾年營業收入及凈利潤 . 21 圖 30：近幾年中國口腔醫療市場規模 . 21 圖 31：近幾年中國口腔器械市

13、場規模 . 22 圖 32：2019 年我國口腔器械行業細分產品市場份額 . 22 圖 33：中國義齒行業市場規模 . 22 圖 34：歐美義齒行業市場規模 . 22 圖 35：中國義齒出口量及出口金額 . 23 圖 36：2019 年我國義齒不同地區出口金額占比 . 23 圖 37：牙齒缺失率與年齡的關系 . 23 圖 38：我國人口老齡化趨勢 . 23 圖 39：中國種植牙數量及增速 . 24 圖 40：全球不同地區種植牙市場份額 . 24 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 4 圖 41：公司所處齒科材料行業產業鏈 . 24 圖 42：收購剩余股權前愛爾創股份股權結構圖

14、. 25 圖 43：近幾年愛爾創營業收入和凈利潤情況 . 26 圖 44：2017 年前三季度愛爾創收入構成 . 26 圖 45：國瓷材料歷史 PE Band . 28 圖 46：國瓷材料歷史 PB Band . 28 表 1：2019 年全球主要 MLCC 廠商產能情況 . 9 表 2：2019 年全球主要 MLCC 廠商擴產計劃 . 9 表 3：MLCC 成本構成 . 12 表 4：鈦酸鋇粉體的各種制備方法及特點 . 12 表 5：輕型汽車和重型柴油車國六標準執行時間表 . 13 表 6：輕型車國六 a 標準限值表 . 14 表 7：輕型車國六 b 標準限值表 . 14 表 8：提前實施國

15、六標準的時間、車輛類型、地區 . 14 表 9：尾氣催化器種類及相關材料 . 15 表 10：國四、國五、國六標準下的尾氣處理路線 . 16 表 11：不同排放標準階段的蜂窩陶瓷載體技術指標 . 17 表 12：不同車型單車使用的蜂窩陶瓷載體體積 . 17 表 13：國內外主要蜂窩陶瓷載體生產企業比較 . 19 表 14：愛爾創股份及其下屬公司具體業務 . 25 表 15：本次定增募集資金擬用方向 . 26 表 16：公司分項盈利預測表 . 27 附：財務預測表 . 29 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 5 一、公司一、公司簡介簡介：國內：國內高端功能陶瓷材料高端功能陶瓷材

16、料領軍企業領軍企業 山東國瓷功能材料股份有限公司成立于 2005 年 4 月，總部位于山東東營，2012 年 1 月成功登陸創業板，主要從事各類高端陶瓷材料的研發、生產和銷售的高新技術企業。 1、內生外延雙輪驅動，不斷拓展高端功能陶瓷材料 公司公司主要從事主要從事高端高端功能陶瓷材料業務功能陶瓷材料業務，應用領域廣泛，應用領域廣泛。公司產品種類豐富，主要包括電 子材料、催化材料、生物醫療材料三大板塊，其中電子材料板塊主要包括 MLCC 粉體 和電子漿料、納米級復合氧化鋯、氧化鋁粉體材料；催化材料板塊主要包括蜂窩陶瓷、 分子篩、鈰鋯固溶體；生物醫療材料板塊主要包括齒科材料及設備、數字化口腔等，此

17、 外公司還擁有陶瓷墨水、氮化硅陶瓷等，下游主要涵蓋電子信息和通訊、生物醫藥、新 能源汽車、建筑材料、汽車及工業催化、太陽能光伏、航空航天等現代高科技領域。 圖圖 1：公司主要產品分為公司主要產品分為三三大類大類 資料來源：公司公告、招商證券 堅持堅持內生外延內生外延雙輪驅動雙輪驅動的發展戰略的發展戰略， 不斷不斷拓展拓展產品種類產品種類。 公司在鞏固傳統主業電子陶瓷 材料優勢地位的同時， 以水熱法工藝為核心， 不斷推動技術和產品升級， 實現內生增長； 另一方面，通過資產重組、兼并收購等外延方式實現資源整合。公司外延始終沿著熟悉 或者相近的產業鏈， MLCC電子漿料與公司主要產品MLCC粉體同屬

18、MLCC上游材料； 氮化硅陶瓷件與公司陶瓷材料有共通性；納米氧化鋯產品可用于鈰鋯固溶體，高純氧化 鋁可做催化劑載體， 公司由此捕捉到汽車尾氣催化材料的市場潛力， 通過收購王子制陶、 江蘇天諾、江西博晶，完成了除貴金屬催化劑外全套的汽車尾氣催化材料布局。 圖圖 2：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告、招商證券 電子材料催化材料生物醫療材料其他材料 MLC 粉 體 材 料 和 電 子 漿 料 納 米 級 復 合 氧 化 鋯 氧 化 鋁 粉 體 材 料 蜂 窩 陶 瓷 載 體 鈰 鎬 固 溶 體 分 子 篩 齒 科 材 料 及 設 備 數 字 化 口 腔 陶 瓷 墨 水 氮 化 硅 陶 瓷

19、 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 6 2、經營狀況穩健，盈利水平總體穩步增長 受益于收購并表和產品受益于收購并表和產品持續持續放量，放量，公司經營業績總體穩步增長公司經營業績總體穩步增長。自 2012 年上市以來， 公司核心產品 MLCC 粉體、納米氧化鋯和陶瓷墨水等持續放量，同時收購并表增厚整 體業績。2019 年公司實現營業收入 21.5 億元，同比增長 19.8%，歸母凈利潤 5 億元， 同比下降 7.8%，自上市以來年均復合增速分別為 40%和 35.5%，其中 2019 年公司扣 非凈利潤 4.7 億元，同比增長 20.8%。隨著公司 2016-2018 年集中收

20、購告一段落，各 子公司管理的逐步融合及產品不斷放量，公司業績有望保持持續增長。 圖圖 3：公司公司近幾近幾年年營業營業收收入入情況情況 圖圖 4：公司公司近幾近幾年年歸母歸母凈利潤情況凈利潤情況 資料來源：Wind 資訊、招商證券 資料來源：Wind 資訊、招商證券 目前公司目前公司電子材料以及電子材料以及生物醫療材料生物醫療材料業務占比較高業務占比較高，核心產品盈利能力強，核心產品盈利能力強。2019 年公 司電子材料、催化材料和生物醫療材料收入占比分別為 32.4%、9.6%、23.7%，毛利 率分別 45.9%、59.4%、67.5%，毛利潤占比分別 31.1%、12%、33.4%。隨著

21、尾氣催 化材料和義齒產業鏈的快速發展，未來在公司收入中的占比將不斷提升。 圖圖 5：2019 年年公司收入結構公司收入結構 圖圖 6：2019 年年公司毛利公司毛利潤潤結構結構 資料來源：Wind 資訊、招商證券 資料來源：Wind 資訊、招商證券 3、公司股權結構圖 公司實際控制人公司實際控制人為張曦為張曦先生先生，目前持有公司目前持有公司 19.96%股權股權。公司主要子公司有國瓷康立 泰（生產陶瓷墨水） 、王子制陶（生產蜂窩陶瓷） 、愛爾創科技（口腔業務） 、國瓷戍普 （生產被動元件電子漿料） 、國瓷泓源（生產太陽能電池漿料） 、國瓷博晶（生產鈰鋯固 溶體） 、國瓷天諾（生產分子篩） 、

22、金盛陶瓷（生產氮化硅陶瓷件）等。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 500 1000 1500 2000 2500 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 營業收入（百萬元）增速 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 100 200 300 400 500 600 201120122013201420152016201720182019 歸母凈利潤（百萬元）增速 32.4% 9.6% 23.7% 34.4% 電子材料板塊 催化材料板塊 生物醫療

23、材料板塊 其他材料 31.1% 12.0% 33.4% 23.5% 電子材料板塊 催化材料板塊 生物醫療材料板塊 其他材料 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 7 圖圖 7：公司實際控制人為公司實際控制人為張曦張曦 資料來源：公司公告、招商證券 二、二、依托水熱法核心技術，依托水熱法核心技術，打造打造 MLCC 材料材料龍頭企業龍頭企業 1、全球 MLCC 市場空間廣闊，有望持續增長 電子元器件按電信號特征可分為主動元件與被動元件電子元器件按電信號特征可分為主動元件與被動元件， 陶瓷電容屬于被動元件。， 陶瓷電容屬于被動元件。 被動元 件又稱為無源元器件，無法對電信號進行放大、

24、振蕩、運算等處理和執行，在電路中無 需外加電源即可在有信號時工作，主要包括電阻類、電感類和電容類元件。電容類元件 可分為陶瓷電容、鋁質電容、薄膜電容、鉭電容等，其中陶瓷電容可分為引線式多層陶 瓷電容器、片式多層陶瓷電容器（MLCC）和單層陶瓷電容器（SLCC） 。 圖圖 8：電子元器件分類電子元器件分類 資料來源：中國產業信息網、招商證券 中國中國電容器電容器市場規模市場規模全球最大，全球最大，其中其中陶瓷電容市場陶瓷電容市場占比占比最高最高。2019 年全球電容器市場 規模 220 億美元，同比增長 2.8%，自 2011 年以來年均復合增長 4%，近幾年總體穩步 增長。 中國電容器市場在全

25、球占據重要地位， 2019 年中國電容器市場規模 157 億美元， 自 2011 年以來年均復合增長 6.5%， 高于全球增速 2.5 pct， 全球市場占比提升到 71%。 陶瓷電容器是最主要的電容器類型，2019 年全球陶瓷電容器市場規模 114 億美元，同 比增長 3.8%，約占全球電容器市場 52%。中國是全球主要的消費電子產品生產基地， 已成為全球陶瓷電容器生產和消費大國， 2019 年中國陶瓷電容器市場規模約 578 億元， 同比增長 6.2%，約占國內電容器市場 54%。 山東國瓷功能材料股份有限公司 國瓷康立泰金盛陶瓷愛爾創科技王子制陶 100%60%100%100% 張曦 1

26、9.96% 國瓷戍普國瓷博晶國瓷泓源國瓷天諾 100%100%55%100% 電子元器件 主動元件 （有源元件） 分立器件 集成電路 被動元件 （無源元件） 電阻 電容 電感 陶瓷電容 薄膜電容 鋁電解電容 鉭電解電容 片式多層陶瓷 電容（MLCC） 引線式多層陶 瓷電容 單層陶瓷電容 （SLCC） 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 8 圖圖 9：全球電容器行業市場規模全球電容器行業市場規模 圖圖 10：2019 年年全球各類電容器全球各類電容器市場占比市場占比 資料來源：前瞻產業研究院、招商證券 資料來源：前瞻產業研究院、招商證券 MLCC 是最常用的陶瓷電容器是最常用的陶

27、瓷電容器，需求量持續增長。，需求量持續增長。MLCC 具有耐高壓高溫、體積小、 壽命長、電容量范圍寬、可靠性高等特點，在成本和性能上都具有優勢，占整個陶瓷電 容器市場約 93%。近幾年隨著全球消費電子等下游行業的快速發展，MLCC 需求量持 續增長，全球 MLCC 生產廠商也不斷擴產，2019 年全球 MLCC 出貨量約 4.5 萬億只， 同比增長 5.9%，自 2011 年以來年均復合增長 8.7%。 圖圖 11：全球不同陶瓷電容市場份額占比全球不同陶瓷電容市場份額占比 圖圖 12：全球：全球 MLCC 出貨量變化出貨量變化 資料來源：前瞻產業研究院、招商證券 資料來源：前瞻產業研究院、招商

28、證券 從供給端看，從供給端看，全球全球 MLCC 供應主要由日本、韓國、中國臺灣的企業主導供應主要由日本、韓國、中國臺灣的企業主導。日本、韓國、 中國臺灣 MLCC 的全球市場份額分別為 44.2%、21%、22%，中國大陸企業 MLCC 市 場份額不足 13%，其中日本村田為全球最大的 MLCC 生產企業，市場份額約 25.8%。 過去多年， 中國大陸和中國臺灣企業逐漸切入常規性 MLCC 市場， 隨著廠商產能提高、 工藝成熟、 成本降低， 競爭較為激烈， 而高端超小型 MLCC 和高容 MLCC 技術壁壘高、 需求旺盛，盈利豐厚。以村田為代表的日本企業引領全球 MLCC 行業技術進步，其在

29、 介質厚度不到 1 微米的情況下能實現 10F 容值以上、800-1000 層的 MLCC，大多數 國內廠商目前僅可提供 1F 容值、200-300 層的 MLCC，主要用于中低端市場。 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0 50 100 150 200 250 201120122013201420152016201720182019 全球市場（億美元）同比增速 52% 33% 8% 7% 陶瓷電容 鋁電解電容 薄膜電容 鉭電解電容 93% 3% 4% MLCC 引線式多層 陶瓷電容 SLCC -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 201120122013201420152016201720182019 出貨量（萬億只）增速 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 9 圖圖 13：2017 年年全球全球 MLCC 品牌競爭格局品牌競爭格局情況情況 資料來源：中國產業信息網、招商證券 表表 1：2019 年全球主要年全球主要 MLCC 廠商產能情況廠商產能情況 廠商廠商 總部所在地總部所在地 產能產能 工