【公司研究】杭州銀行-較低風險下的高成長-20201013（24頁）.pdf

1、 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。 東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 首次

2、報告 【公司證券研究報告】 杭州銀行 600926.SH 較低風險下的高成長 杭州銀行首次覆蓋報告 核心觀點核心觀點 公司擴張性高，風險較低。杭銀消費及小微貸平臺成熟、深耕科技文創、基公司擴張性高，風險較低。杭銀消費及小微貸平臺成熟、深耕科技文創、基建投資確定性高；區位優勢帶來優質信貸資源建投資確定性高；區位優勢帶來優質信貸資源，潛在風險小潛在風險小。公司依托區域優勢，推出“公雞貸”對優質客戶發放消費貸，云抵貸、抵易貸等線上線下融合的小微貸模式，零售及小微業務迅速發展，省內外擴張可期。同時“1+6+N”科技文創金融專營體系也提升差異化競爭實力，助力公司信貸擴張。伴隨著浙江省 2020 年新一輪

3、的基建，杭州銀行將迎來資產風險低、規模增長快的新一輪擴張，對公貸款仍有較大擴張空間。公司近年積極壓降不良率較高的制造業、建筑業和批發零售業占比；不良率較低的個人住房抵押貸款占比較高， 資產質量總體較好。 截至 2020 年 6 月不良率下降至 1.24%，撥備覆蓋率 384%，高出同業平均近 100%，潛在信用風險壓力較小。 貸款占比提升空間大、債券投資能力較強、存款占比提升帶來息差韌性。貸款占比提升空間大、債券投資能力較強、存款占比提升帶來息差韌性。公司資負結構持續優化， 向存貸業務回歸。 公司 2020H1 貸款占比升至 41.1%，4 月定增 8 億股緩解核心資本約束，貸款占比較同業仍有

4、上升空間；債券投資收益率高出同業均值 40bps， 具有相對優勢。 存款占比持續提升至 69.9%，拉低整體負債成本。2020H1 凈息差逆勢較上年末提高 12bps，具有韌性。 理財業務助力中收快速增長，發展潛力巨大。理財業務助力中收快速增長，發展潛力巨大。公司 2020 中報中收同比增長高達 120.91%，托管理財、投行業務對非息收入貢獻較大，但占營收比例仍低。公司上線了綜合財富管理平臺“WE 理財”，促進提升客戶體驗及理財產品推廣，有望持續促進托管理財業務發展。銀行卡業務占比較小，杭州經濟發達，各消費類銀行卡產品培育土壤絕佳，手續費提升空間巨大。 財務預測與投資建議財務預測與投資建議

5、我們預測公司 2020-2022 年 EPS 為 1.45、1.79、2.26 元，BVPS 為 11.31、12.61、14.28 元。按 PB 法對公司估值，根據可比公司 2020 年平均一致預期 PB 值 1.13 倍，得到杭州銀行對應目標價為 12.74 元，目標價對應 2020年 PE 為 8.8 倍。首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示風險提示 經濟下行使信用風險增加；降息擠壓公司凈息差；證券投資業務波動較大。 投資評級 買入 增持增持 中性 減持 (首次) 股價 （2020 年 10 月 12 日） 12.09 元 目標價格 12.74 元 52 周最高價/最低價 13/7.48

6、 元 總股本/流通 A 股（萬股） 593,020/502,232 A 股市值（百萬元） 71,696 國家/地區 中國 行業 銀行 報告發布日期 2020 年 10 月 13 日 股價表現 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 絕對表現 2.63 -3.20 23.37 39.13 相對表現 -2.51 -7.43 21.90 15.83 滬深 300 5.14 4.23 1.47 23.30 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 唐子佩 021-63325888*6083 執業證書編號：S0860514060001 香港證監會牌照：BPU409 證券分析師 張靜嫻 021-

7、63325888*4311 執業證書編號：S0860520080005 公司主要財務信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 17,054 21,409 25,579 29,050 33,583 同比增長(%) 20.8% 25.5% 19.5% 13.6% 15.6% 營業利潤(百萬元) 5,807 7,309 8,245 10,147 12,826 同比增長(%) 16.5% 25.9% 12.8% 23.1% 26.4% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 5,412 6,602 7,447 9,164 11,581 同比增長(%) 18.9% 22

8、.0% 12.8% 23.1% 26.4% 每股收益（元） 1.05 1.29 1.45 1.79 2.26 總資產收益率(%) 0.6% 0.7% 0.7% 0.7% 0.8% 凈資產收益率(%) 11.0% 12.2% 10.3% 11.7% 13.5% 市盈率 11.80 9.67 8.58 6.97 5.52 市凈率 1.35 1.22 1.10 0.99 0.87 P/PPOP 5.40 4.24 3.53 3.11 2.69 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測，每股收益使用最新股本全面攤薄計算， 杭州銀行首次報告 較低風險下的高成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要

9、信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 2 目 錄 1. 一家精耕本地的銀行 . 5 1.1. 做精杭州、深耕浙江的高增長城商行 . 5 1.2. 多元股東引流資源，本地優勢強 . 7 2. 一個較低風險下實現高增長的模式 . 8 2.1. 信貸占比仍可顯著提升，基建科創動力足，小微模式趨成熟 . 8 2.1.1. 信貸擴張空間較大，基建科創是看點，債券投資能力強 8 2.1.2. 消費、小微貸款模式日趨成熟，省內外擴張動力增強 10 2.2. 高增長不意味著高風險：區域經濟好，客戶結構均衡，貸款質量優 . 12 2.2.1. 區域經營

10、優質，客戶結構均衡 12 2.2.2. 信貸資源優質，結構優化，抵御經濟下行風險能力較強 12 3. 一個有韌性的息差和一塊大有潛力的中收業務 . 13 3.1. 貸款占比提升加、高債券投資收益率帶來息差韌性 . 13 3.2. 理財業務助力中收快速增長，中收仍有上升空間 . 16 4. 盈利預測與投資建議 . 18 4.1. 盈利預測 . 18 4.2. 投資建議 . 20 5. 風險提示 . 21 oPoRrOmQqOnRqMnQmOsMsN6MdN7NmOnNoMqQlOrQrReRrQoN8OqRwOMYrRmPuOoOtN 杭州銀行首次報告 較低風險下的高成長 有關分析師的申明，見本

11、報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 3 圖表目錄 圖 1：杭州銀行資產規模處于城商行中上游（截至 2020 年半年報，億元） . 6 圖 2：杭州銀行歸母凈利高速增長，遠高于行業平均. 7 圖 3：杭州銀行 ROE 低于行業平均，但近年實現提升 . 7 圖 4：杭州銀行貸款占生息資產比重在上市城商行中較低 . 9 圖 5：杭州銀行資本充足率提高 . 9 圖 6：科技文創相關產業需求日益上升（全國） . 10 圖 7：貸款和債券投資占生息資產比重不斷上升 . 10 圖 8：貸款和債券投資收益率相對較高 . 10

12、圖 9：公雞貸產品介紹 . 11 圖 10：浙江省 GDP 同比增速優于全國(%) . 12 圖 11：浙江省人均可支配收入優于全國（元）. 12 圖 12：杭州銀行不良貸款率低于城商行平均水平 . 13 圖 13：杭州銀行撥備覆蓋率高于城商行平均水平 . 13 圖 14：杭州銀行壓降不良率較高的制造業、建筑業和批發零售業的貸款 . 13 圖 15：不良貸款率低的住房抵押貸款占個人貸款比例較高 . 13 圖 16：杭州銀行凈息差雖低于同業，但近年來上升幅度較大 . 14 圖 17：貸款占生息資產比重提升 . 14 圖 18：貸款收益率小幅低于同業但差距有所減小 . 14 圖 19：債券投資占比

13、高于行業平均 . 15 圖 20：債券投資收益率高于行業平均 . 15 圖 21：杭州銀行計息負債中同業負債占比下降，客戶存款占比回升 . 15 圖 22：杭州銀行同業負債付息率優勢明顯 . 15 圖 23：杭州銀行存款占計息負債比升高至同業均值 . 16 圖 24：客戶存款付息率小幅高于同業 . 16 圖 25：杭州銀行非息收入占營業收入比重相對較低 . 16 圖 26：杭州銀行中收高速增長 . 16 圖 27：杭州銀行銀行卡業務占中收比例低于同業 . 17 圖 28：杭州銀行托管業務占中收比例高 . 17 圖 29：杭州銀行短期債券投資配置低，資產組合久期較長，受利率變動影響大（2020H

14、1） . 18 表 1：杭州銀行營業收入和利潤主要來自于浙江地區（億元） . 5 表 2：杭州銀行貸款投放以浙江地區為主（億元） . 5 表 3：杭州銀行股東結構多元化（截至 2020 年半年報） . 7 杭州銀行首次報告 較低風險下的高成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 4 表 4：杭州銀行主要管理層對杭州本地及公司情況了解深入（2020 半年報） . 8 表 5：杭州銀行小微貸款產品多元成熟 . 11 表 6：杭州銀行客戶結構均衡且較為穩定（截至 2019 年末） . 12 表

15、7：業務分類及資產質量核心假設. 19 表 8：收入分類預測表（金額：百萬元） . 19 表 9：公司盈利預測結果與目標價 . 20 表 10：同業一致預測情況 . 20 杭州銀行首次報告 較低風險下的高成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 5 1. 一家精耕本地的銀行一家精耕本地的銀行 1.1. 做精杭州、深耕浙江的高增長城商行 公司基本信息及其經營概況：公司基本信息及其經營概況：（1）杭州銀行總部位于浙江省杭州市，1996 年成立，2016 年在上海證券交易所上市。 （2）規模情況

16、： 截至 2020 年上半年， 杭州銀行總資產達到 10716 億元，貸款和墊款總額達到 4318.44 億元，客戶存款總額達到 6793.60 億元，凈資產規模達到 786.59 億元。（3）資產質量：杭州銀行 2020 年上半年不良貸款率為 1.24%，撥備覆蓋率為 383.78%，撥貸比為 4.74，公司資產質量向好，撥備較為充足。（4）資本情況：截至 2020 年上半年，公司核心一級資本充足率為 8.64%，一級資本充足率為 11.02%，資本充足率為 14.70%，高于監管要求的 7.5%、8.5%和 10.5%，資本相對充足。（5）利潤情況：杭州銀行 2020 年上半年營業收入為1

17、28.54 億元，同比增長 22.89%，歸母凈利潤 40.68 億元，同比增長 12.11%，撥備前利潤 97.01億元，同比增長 25.21%，表現出高增長性。 杭州銀行是以公司金融業務為主杭州銀行是以公司金融業務為主、 立足浙江、 轉型零售的成長性城商行、 立足浙江、 轉型零售的成長性城商行。 截至 2020 年上半年，杭州銀行公司貸款余額占比 60%，個人貸款占比 40%。2020 年上半年，杭州銀行的營業收入中，來自浙江地區的達到 77.57%， 其中杭州地區為 64.29%； 營業利潤中， 來自浙江地區的達到 76.39%，其中杭州地區為 62.42%。 表 1：杭州銀行營業收入和

18、利潤主要來自于浙江地區（億元） 2020H1 2019 地區 營業收入 占比（%） 營業利潤 占比（%） 營業收入 占比（%） 營業利潤 占比（%） 浙江 199.70 77.57 36.25 76.39 178.00 83.14 57.90 79.23 其中：杭州 8.26 64.29 29.62 62.42 151.52 70.77 46.24 63.26 浙江省以外地區 28.84 22.43 11.20 23.61 36.09 16.86 15.18 20.77 合計 128.54 100 47.34 100 214.09 100 73.09 100 數據來源：公司公告，東方證券研究所

19、 表 2：杭州銀行貸款投放以浙江地區為主（億元） 2020H1 2019 地區分布 金額 占比（%） 金額 占比（%） 浙江 3109.91 68.71 2844.83 68.71 其中：杭州 2004.53 44.29 1854.00 44.78 北京 383.49 8.47 343.77 8.3 上海 270.36 5.97 239.51 5.78 深圳 206.98 4.57 261.14 6.31 江蘇 351.70 7.77 270.74 6.54 安徽 203.76 4.50 180.57 4.36 合計 4140.56 100 4140.56 100 數據來源：公司公告，東方證券

20、研究所 杭州銀行首次報告 較低風險下的高成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 6 2020 年年上半年上半年，杭州銀行歸母凈利潤同比增速，杭州銀行歸母凈利潤同比增速遠高于行業均值遠高于行業均值，體現高增長性。，體現高增長性。2020 年上半年歸母凈利潤增速 12.10%，在所有上市銀行中排名第 2。杭州銀行資產規模在 13 家上市城商行中排名第 6，處于中上游。 與同業相比，杭州銀行與同業相比，杭州銀行 ROE 相對落后，但近年呈現小幅回升趨勢，后續有望繼續保持增長相對落后，但近年呈現

21、小幅回升趨勢，后續有望繼續保持增長。首先，較低的凈息差拖累了杭州銀行 ROE 的增長；截至 2020 年上半年，杭州銀行生息資產的收益率為4.40%， 低于城商行平均水平4.56%， 計息負債付息率為2.47%， 高于城商行平均水平2.42%，其凈息差相較于同業處于落后位置，一方面是由于公司資產負債結構中收益率較高的貸款和成本率較低的存款占比較低， 但近年來有所改善， 另一方面國內整體降息環境以及利率市場化競爭加劇使得公司凈息差進一步承壓。 公司前期資產質量風險出清； 公司的不良貸款率在2012年顯著上升，資產質量惡化，撥備計提大幅增加，同年其 ROE 開始下滑；隨著 2016 年其不良資產出

22、清，資產質量提高，業績提升，公司的 ROE 從 2018 年開始小幅修復，后續有望保持這一趨勢。再者，杭州銀行非息收入占比相對較低， 在多數銀行轉型零售實現輕資本發展的環境下， 相對較低的非息收入占比拖累了 ROE 的增長，但公司目前仍正向新零售方向轉型，后續 ROE 有望繼續保持上升趨勢。 在英國 銀行家 雜志 “2019 年全球銀行 1000 強” 榜單中， 杭州銀行按一級資本排名第 170 位，較上年提升 10 位。公司堅持做精杭州，深耕浙江，拓展長三角及一線城市業務的定位，打造公司堅持做精杭州，深耕浙江，拓展長三角及一線城市業務的定位，打造科技文創金融特色，轉型零售，差異化定位和優越的

23、地理條件助力杭州銀行成為高成長城商行?？萍嘉膭摻鹑谔厣?，轉型零售，差異化定位和優越的地理條件助力杭州銀行成為高成長城商行。 圖 1：杭州銀行資產規模處于城商行中上游（截至 2020 年半年報，億元） 數據來源：公司公告，東方證券研究所 0100002000030000 杭州銀行首次報告 較低風險下的高成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 7 圖 2：杭州銀行歸母凈利高速增長，遠高于行業平均 圖 3：杭州銀行 ROE 低于行業平均，但近年實現提升 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據

24、來源：公司公告，東方證券研究所 1.2. 多元股東引流資源，本地優勢強 杭州銀行是一所具有多元化股東結構的股份制銀行，杭州銀行是一所具有多元化股東結構的股份制銀行， 公司大股東為澳大利亞聯邦銀行， 實際控制人為杭州市財政局。2020 年 4 月杭州銀行定增完成后，杭州市財政局及其一致行動人合計持股23.32%，為實際控制人。澳洲聯邦銀行為單一最大股東，持股占比 15.57%。多元化股東結構使得多元化股東結構使得杭州銀行杭州銀行市政資源、管理、技術等方面市政資源、管理、技術等方面具有優勢。具有優勢。杭州市財政局作為地方國資，能夠給杭州銀行提高較多本地資源和資金支持； 杭州銀行較早的引進境外金融機

25、構澳洲聯邦銀行作為戰略投資者， 與澳洲聯邦銀行在技能、人才、業務和投資等方面開展合作，促進了杭州銀行技術的進步以及經營的改善；本地民間資本的持股促進了杭州銀行與本地密切的聯系，為公司做精杭州，深耕浙江奠定了扎實的基礎。 表 3：杭州銀行股東結構多元化（截至 2020 年半年報） 股東名稱（全稱）股東名稱（全稱） 比例比例(%)(%) 股東性質股東性質 澳洲聯邦銀行 15.57 境外法人 杭州市財政局 11.86 國家 紅獅控股集團有限公司 11.81 境內非國有法人 杭州市財開投資集團有限公司 6.88 國有法人 中國人壽保險股份有限公司 4.8 國有法人 杭州汽輪機股份有限公司 4.58 國

26、有法人 中國太平洋人壽保險股份有限公司 3.97 國有法人 蘇州蘇高新科技產業發展有限公司 3 國有法人 杭州河合電器股份有限公司 2.58 境內非國有法人 蘇州新區高新技術產業股份有限公司 1.99 國有法人 合計 67.03 數據來源：公司公告，東方證券研究所 -20%0%20%40%60%南京銀行寧波銀行上海銀行杭州銀行城商行平均0%5%10%15%20%25%杭州銀行城商行平均 杭州銀行首次報告 較低風險下的高成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 8 杭州銀行主要管理層杭州銀行

27、主要管理層對杭州本地了解深入，主要管理層多源于內部提拔，對杭州本地了解深入，主要管理層多源于內部提拔，在在本公司管理本公司管理方面方面經驗豐富經驗豐富。公司董事長、黨委書記陳震山先生來自于杭州市政府，對本地經濟情況了解、市政資源豐富； 行長及三位副行長均在杭州銀行先后擔任不同的職位， 對于杭州銀行有豐富的管理經驗和積累，對各個業務條線有深刻理解，這為杭州銀行的發展奠定穩定基礎。 表 4：杭州銀行主要管理層對杭州本地及公司情況了解深入（2020 半年報） 姓名 職位 年齡 履歷 陳震山 董事長、黨委書記 50 畢業于中共中央黨校，本科學歷，注冊稅務師。曾任杭州市江干區委常委、組織部長，杭州市江干

28、區人民政府常務副區長兼杭州市錢江新城建設指揮部（管委會）黨委委員、副總指揮、副主任，建德市委副書記，建德市人民政府黨組書記、市長。 宋劍斌 副董事長、行長、財務負責人 49 畢業于中國社會科學院，博士研究生，高級經濟師。曾任本公司副行長、首席風險官和首席信息官。 王立雄 副行長 48 畢業于浙江工商大學，項目管理碩士，經濟師。曾任本公司保俶支行副行長、公司業務部副總經理、信貸管理部副總經理、授信審批部副總經理（主持工作）、蕭山支行行長、公司業務總部執行總經理、公司業務總部總經理兼國際業務部總經理、上海分行行長。 李曉華 副行長 43 畢業于浙江工商大學，復旦大學，研究生學歷，項目管理碩士，高級

29、管理人員工商管理碩士，高級經濟師?，F任杭州銀行股份有限公司黨委委員，人力資源部總經理。曾任杭州銀行股份有限公司總行辦公室(黨委辦公室)主任助理，副主任。 陳嵐 副行長 46 畢業于浙江大學，中南財經政法大學，高級管理人員工商管理碩士，高級經濟師?，F任杭州銀行股份有限公司北京分行黨委書記，行長。曾任杭州銀行股份有限公司江城支行行長助理，副行長，江城公司業務發展部副總經理，科技支行行長，科技文創金融事業部黨委書記，總經理。 李炯 副行長 47 畢業于浙江大學，工學學士，工程師?，F任杭州銀行股份有限公司信息技術部總經理。曾任杭州銀行股份有限公司科技部軟件開發科科長，副總經理，副總經理(主持工作)。

30、毛夏紅 董事會秘書 48 畢業于浙江工商大學，項目管理碩士，會計師?，F任杭州銀行金融市場部總經理，資金營運中心總經理，行長助理、杭銀理財有限責任公司董事長。曾任杭州銀行延安公司業務發展部副總經理兼延安支行副行長(主持工作)，西城支行行長。 數據來源：公司公告，東方證券研究所 2. 一個較低風險下實現高增長的模式一個較低風險下實現高增長的模式 2.1. 信貸占比仍可顯著提升，基建科創動力足，小微模式趨成熟 2.1.1. 信貸擴張空間較大，基建科創是看點，債券投資能力強 杭州銀行貸款占生息資產的比重在所有上市城商行中較低，杭州銀行貸款占生息資產的比重在所有上市城商行中較低， 2020年上半年的占比

31、僅為年上半年的占比僅為41.1%，較城商行平均值較城商行平均值 46.1%尚具有較大提升空間；公司在尚具有較大提升空間；公司在 2020 年年 4 月定增月定增 8 億股，有效緩解了其核億股，有效緩解了其核心資本在信貸擴張方面的限制；預計貸款占比提升帶來的資產收益率上升空間較大。心資本在信貸擴張方面的限制；預計貸款占比提升帶來的資產收益率上升空間較大。當前， 人民幣貸款仍是社融的主要支撐，在政策要求銀行大力支持實體經濟、回歸信貸本源的背景下，預計全行業貸款占比仍將提升。 盡管杭州銀行貸款收益率低于城商行平均且總體貸款利率不斷下行， 但由于 杭州銀行首次報告 較低風險下的高成長 有關分析師的申明

32、，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 9 貸款收益率高于其他資產，貸款占比的提升預計將提振整體資產收益率。2020 年以前，公司的核心一級資本長期依靠凈利潤補給，隨著資產規模不斷擴張，公司核心一級資本逐漸趨緊。4 月，公司以 8.95 元每股的發行價非公開發行 8 億股，凈募資 71.32 億元，全部用于補充核心一級資本；此次資本定增緩解了其核心資本在信貸擴張方面的限制，為后續發展提供了空間。 圖 4：杭州銀行貸款占生息資產比重在上市城商行中較低 圖 5：杭州銀行資本充足率提高 數據來源：公司公告，東方證券

33、研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 伴隨著浙江省伴隨著浙江省 2020 年新一輪的基建， 杭州銀行將迎來資產風險低、 規模增長快的新一輪擴張年新一輪的基建， 杭州銀行將迎來資產風險低、 規模增長快的新一輪擴張，對公貸款仍有較大擴張空間對公貸款仍有較大擴張空間。2020 年杭州市政府工作報告指出杭州市將大力推進老舊小區改造等傳統基礎建設投資，同時也將加快 5G 網絡建設、數據中心建設等，打造杭州“數字第一城”。根據浙江省政府頒布的2018-2022 年“4+1”重大項目建設計劃，未來五年將有 2.95 萬億元重大項目建設。其中，2020 年將安排重大建設項目 712 個，計劃投資總額 8

34、155 億元。此外，根據2020 年浙江省重點建設項目形象進度計劃 的數據統計， 2020 年浙江省將涉及的重點基建項目670 項，項目總投資 3.05 萬億。因此杭州銀行作為本地最大的城商行，面對基礎建設較大的融資需求，發展空間廣闊。 杭州銀行建立“杭州銀行建立“1+6+N”科技文創金融專營體系，深耕科技文創領域，在杭州總部、北京以及”科技文創金融專營體系，深耕科技文創領域，在杭州總部、北京以及上海成立事業部，助力信貸擴張。上海成立事業部，助力信貸擴張。期末公司服務的科技文創企業客戶達 8591 戶，較上年末增加 2,906 戶；表內貸款（不含貼現）余額 226.49 億元，較上年末增長 3

35、5.49 億元，增速較快。從產業結構環境來看， 科技文創相關產業需求日益旺盛，杭州文化創業產業增加值占到 GDP 的 25%左右。隨著業務的逐漸開展，公司科技文創業務有望進入快速發展階段，助力擴表。 0%10%20%30%40%50%60%西安銀行北京銀行江蘇銀行蘇州銀行青島銀行城商行平均南京銀行長沙銀行上海銀行寧波銀行鄭州銀行杭州銀行成都銀行貴陽銀行6%8%10%12%14%16%2016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-06核心

36、一級資本充足率一級資本充足率資本充足率 杭州銀行首次報告 較低風險下的高成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 10 圖 6：科技文創相關產業需求日益上升（全國） 數據來源：wind，東方證券研究所 資產結構優化， 增配收益率較高貸款和具有比較優勢的債券投資， 助力資產端擴表。資產結構優化， 增配收益率較高貸款和具有比較優勢的債券投資， 助力資產端擴表。 截至 2020年上半年，杭州銀行債券投資規模達到 3765 億元，較上年末增長 20.48%；債券投資占生息資產的占比為 46.45%

37、， 較上年末增長 4.03%。 貸款及墊款規模達到 4318 億元， 較上年末增長 8.64%；貸款及墊款占生息資產的比重為 41.12%，較上年末增長 1.82%。公司貸款收益率 5.40%，低于城商行平均水平 8bps，債券投資收益率為 4.32%，高于城商行平均水平約 40bps，具有相對優勢。 圖 7：貸款和債券投資占生息資產比重不斷上升 圖 8：貸款和債券投資收益率相對較高 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 2.1.2. 消費、小微貸款模式日趨成熟，省內外擴張動力增強 杭州銀行在高度強調零售的戰略背景下，個人消費貸成為業務的增長點； “公雞貸”平

38、杭州銀行在高度強調零售的戰略背景下，個人消費貸成為業務的增長點； “公雞貸”平臺競爭臺競爭力強，保證低風險力強，保證低風險的同時收益率高。的同時收益率高。消費貸款方面，公司打造線上信用貸產品“公雞貸”，按需協議分期+按日計息的還款方式滿足了不同客戶的需求，同時線上申請后客戶經理上門面簽，客戶體驗佳， 產品競爭力強。 同時以公積金繳納記錄保證客戶為有穩定收入的白領， 綜合多方面信息來源，對白名單內的優質客戶進行線上信貸投放， 與目標客戶下沉的互聯網信貸產品形成差異化競爭。 這012345010000200003000040000500002004200520062007200820092010

39、2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018文化及相關產業增加值（億元）文化及相關產業增加值:占GDP比重（%，右）0%10%20%30%40%0%20%40%60%80%100%應收款項類投資同業資產現金及存放在中央銀行的款項債券投資發放貸款及墊款生息資產同比增速（右）0%2%4%6%8%10%發放貸款及墊款債券投資現金及存放在中央銀行的款項同業資產 杭州銀行首次報告 較低風險下的高成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 11 一方面實現了較好收益，同

40、時保證了低風險性；截至 2019 年末， “公雞貸”平臺貸款余額 377.52億元，較上年末增長 103.33 億元，增幅 37.68%；零售金融條線貸款不良率保持在 0.10%。 圖 9：公雞貸產品介紹 數據來源：杭州銀行微信公眾號，東方證券研究所 浙江省民營經濟發達， 小微業務發展空間廣闊，浙江省民營經濟發達， 小微業務發展空間廣闊， 公司公司通過打造線上線下融合的通過打造線上線下融合的小微小微貸款平臺，貸款平臺，推動推動小微小微業務快速發展，助力公司在省內外擴張業務快速發展，助力公司在省內外擴張。截至 2020 年 6 月，浙江省全省在冊個體工商戶498.15 萬戶，同比增長 12.56

41、%，占全省在冊市場主體的 64.39%；而杭州銀行截至 2020 年 6 月末，小微金融條線基礎客戶數僅為 17.64 萬戶，較上年末增長 1.38 萬戶，因此浙江省小微業務發展仍存在較大的空間。公司采取區域差異化策略，省外分行通過“云抵貸”做大抵押貸款，優化業務流程，提高貸款效率；省內分行通過線上線下相結合的方式，同時發展“云抵貸”、 “云小貸”、“抵易貸”等產品進行拓展；臺州分行采取以“跑街”模式的小微信用貸款，區域差異化的策略助力杭州銀行在省內外擴張。 表 5：杭州銀行小微貸款產品多元成熟 線上 線下 抵押貸款 云抵貸： 針對小微企業法人或個人發放的一款線上申請、 線上評估的經營性抵押貸

42、款產品， 手機端在線申請， 最快 3 分鐘返回額度， 最快一天放款；最高額度為 800 萬元，最長期限為 10 年 抵易貸： 針對以房產作抵押的小企業法人或經營者個人而設計的一款產品，最高額度 1000 萬元，最長貸款期限 3 年， 最長抵押期限可達 10 年 無抵押貸款 稅金貸： 小微企業可憑借納稅記錄進行線上申請獲得貸款， 最高額度100 萬元 微貸卡： 對符合條件的經營者發放的無抵押貸款， 最高額度為 100 萬元，最長期限為 3 年 數據來源：公司官網，東方證券研究所 杭州銀行首次報告 較低風險下的高成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與

43、您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 12 2.2. 高增長不意味著高風險：區域經濟好，客戶結構均衡，貸款質量優 2.2.1. 區域經營優質，客戶結構均衡 浙江省浙江省經濟發達， 為杭州銀行提供了較好的金融業務需求和優質資產質量經濟發達， 為杭州銀行提供了較好的金融業務需求和優質資產質量。 杭州銀行的主要經營范圍在于浙江省，截至 2020 年上半年，公司 77.57%的營業收入來自于省內，68%以上的存貸款來自于省內，地方經濟對于公司的發展起到了至關重要的作用。杭州市是浙江省的省會城市，2019 年杭州市 GDP 為 15373.05 億元，位列全國第 9。 圖 10：

44、浙江省 GDP 同比增速優于全國(%) 圖 11：浙江省人均可支配收入優于全國（元） 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 杭州銀行客戶結構均衡杭州銀行客戶結構均衡， 大中型企業的客戶貸款數量， 大中型企業的客戶貸款數量充足充足， 小微企業和零售客戶的范圍廣泛， 小微企業和零售客戶的范圍廣泛。截至 2019 年末，公司金融客戶數為 4.90 萬個，貸款余額占比為 59.43%，小微金融貸款客戶數為16.58萬個， 貸款余額占比為15.19%， 零售金融貸款客戶數為576.48萬， 貸款余額占比為25.39%。公司金融業務打出較好基礎，小微和零售業務助力公司進一

45、步擴張。 表 6：杭州銀行客戶結構均衡且較為穩定（截至 2019 年末） 業務類型 貸款客戶數量（萬個） 貸款余額（億元） 貸款余額占比 公司金融 4.90 2366.35 59.43% 小微金融 16.58 604.72 15.19% 零售業務 576.48 1010.87 25.39% 合計 597.96 3981.94 100.00% 數據來源：公司公告，東方證券研究所 2.2.2. 信貸資源優質，結構優化，抵御經濟下行風險能力較強 杭州銀行貸款結構不斷優化， 資產投放更多偏向優質項目。 對公貸款方面， 公司壓降不良貸款杭州銀行貸款結構不斷優化， 資產投放更多偏向優質項目。 對公貸款方面

46、， 公司壓降不良貸款率較高的制造業、 建筑業和批發零售業的貸款占比； 個人貸款方面， 公司不良率較低的住房抵押貸率較高的制造業、 建筑業和批發零售業的貸款占比； 個人貸款方面， 公司不良率較低的住房抵押貸款占個人貸款比例較高，資產質量較好?？钫紓€人貸款比例較高，資產質量較好。2020 年上半年杭州銀行不良貸款率為 1.24%，低于城商(10)(5)0510浙江GDP累計同比全國GDP累計同比01000020000300004000050000600002013201420152016201720182019浙江人均可支配收入全國可支配人均收入 杭州銀行首次報告 較低風險下的高成長 有關分析師的

47、申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 13 行平均值 11bps；撥備覆蓋率為 384%，高于城商行平均 99 個百分點；可以看出公司資產質量顯著改善，撥備較厚，風險抗性較好。對公貸款中，公司不良率較高的行業投向為制造業、批發零售業、租賃商服業和建筑業，不良率分別為 4.05%、3.43%、2.59%和 4.91%，公司主動壓降了上述行業的貸款比例， 貸款結構不斷優化。 個人貸款方面， 公司住房按揭貸款占比顯著高于城商行平均。由于住房按揭貸款不良率普遍低于其他類貸款， 這將成為公司個人貸款資產質量中的壓

48、艙石， 有助于公司維持較低的總體不良水平。在經濟下行周期中，對公及零售貸款結構抵御風險能力較強。 圖 12：杭州銀行不良貸款率低于城商行平均水平 圖 13：杭州銀行撥備覆蓋率高于城商行平均水平 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 14：杭州銀行壓降不良率較高的制造業、建筑業和批發零售業的貸款 圖 15：不良貸款率低的住房抵押貸款占個人貸款比例較高 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 3. 一個有韌性的息差和一塊大有潛力的中收業務一個有韌性的息差和一塊大有潛力的中收業務 3.1. 貸款占比提升加、高債券投資收益率帶來息差

49、韌性 2020 上半年上半年在經濟下行且央行不斷降息的環境下，公司凈息差不降反升，體現出較好韌性在經濟下行且央行不斷降息的環境下，公司凈息差不降反升，體現出較好韌性。截至 2020 年上半年，公司凈息差為 1.95%，較上年末上升 12bps，與同業差距不斷縮小。生息資產的收益率為 4.40%，受疫情及經濟下行影響較上年末下降 14bps；計息負債付息率為 2.47%，0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%杭州銀行城商行平均0%100%200%300%400%500%杭州銀行城商行平均0%10%20%30%40%制造業租賃商服批發零售建筑業0%10%20%30%40%50%住房抵押貸款消費貸

50、款經營貸款 杭州銀行首次報告 較低風險下的高成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 14 較上年末下降 16bps?？傮w而言，杭州銀行凈息差雖低于上市城商行平均水平，但近年來上升幅度較大，隨著生息資產、計息負債結構調整，公司凈息差韌性仍較好。 圖 16：杭州銀行凈息差雖低于同業，但近年來上升幅度較大 數據來源：公司公告，東方證券研究所 資產端來看，發放貸款占比增大且仍有較大上升空間、債券投資占比較大且收益率具有相對資產端來看，發放貸款占比增大且仍有較大上升空間、債券投資占比較大且收益率具

51、有相對優勢，預計公司資產端收益率韌性較強，進而提振息差優勢，預計公司資產端收益率韌性較強，進而提振息差。貸款方面，截至 2020 年 6 月，杭州銀行發放貸款占生息資產的比重僅為 41.1%，較城商行平均值 46.1%尚具提升空間；同時貸款收益率5.40%低于城商行平均值 5.48%，較低的貸款利率有利于吸引貸款；從 2017 年至今，發放貸款及墊款占生息資產比重逐年遞增，公司資產配置或將持續向信貸傾斜。債券投資方面，截至 2020 年上半年，杭州銀行債券投資占生息資產的占比為 46.45%，較上年末增長 4.03%，高出城商行均值3.43 個百分點，同時收益率為 4.32%，高出城商行平均水

52、平約 40bps，債券投資收益率具有相對優勢。 圖 17：貸款占生息資產比重提升 圖 18：貸款收益率小幅低于同業但差距有所減小 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 2%3%4%5%6%0%1%2%3%4%杭州銀行凈息差城商行平均凈息差生息資產收益率(右軸)計息負債付息率(右軸)-20%-10%0%10%20%0%10%20%30%40%50%60%發放貸款占比貸款占比同比增長（右軸）4%5%6%7%8%杭州銀行城商行平均 杭州銀行首次報告 較低風險下的高成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。

53、并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 15 圖 19：債券投資占比高于行業平均 圖 20：債券投資收益率高于行業平均 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 負債端來看，負債端來看， 公司公司計息負債成本雖高于城商行平均， 但下行幅度較大計息負債成本雖高于城商行平均， 但下行幅度較大；同業負債同業負債付息率具有相付息率具有相對優勢，但對優勢，但占比下降占比下降；絕對成本更低的；絕對成本更低的客戶存款占比提升，攬儲能力自客戶存款占比提升，攬儲能力自 2016 年上市后有所提高。年上市后有所提高。2013-2016 年， 杭州銀行主要靠同業市場吸收資金， 隨著

54、貨幣收緊以及政策對于同業業務的監管加強，要求各銀行回歸信貸業，2017 后同業負債占比下降，但目前公司同業負債比重仍略微高于同業。截至 2020 年 6 月，公司同業負債付息率僅為 1.70%，較城商行平均值低 67bps，優勢明顯。公司的客戶存款占生息資產的比重逐年回升，截至 2020 年 6 月占比為 69.9%，與城商行平均水平相接近，同比增長 6.60%，自 2016 年以來復合增長率高達 6.44%，攬儲能力強；客戶存款付息率為 2.39%，較上市城商行高出 20bps，更高的存款利率有利于吸引更多的存款，公司計息負債或進一步增大客戶存款比重。從絕對成本的角度，存款付息率要低于同業負

55、債，同時目前存款付息率具有一定的剛性，短期內不會大幅變化。因此，杭州銀行憑借具有相對優勢的同業負債以及成本更低的存款占比提升，計息負債成本率有望進一步降低。 圖 21：杭州銀行計息負債中同業負債占比下降，客戶存款占比回升 圖 22：杭州銀行同業負債付息率優勢明顯 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%西安銀行北京銀行蘇州銀行江蘇銀行青島銀行上海銀行城商行平均成都銀行南京銀行長沙銀行杭州銀行寧波銀行鄭州銀行貴陽銀行0%1%2%3%4%5%6%杭州銀行城商行平均0%20%40%60%80%100%向中央銀行借款同業負債客戶存

56、款應付債券0%2%4%6%8%杭州銀行城商行平均 杭州銀行首次報告 較低風險下的高成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 16 圖 23：杭州銀行存款占計息負債比升高至同業均值 圖 24：客戶存款付息率小幅高于同業 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 3.2. 理財業務助力中收快速增長，中收仍有上升空間 杭州銀行非息收入占比較同業相對較低，杭州銀行非息收入占比較同業相對較低，托管理財、投行業務以及投資收益對非息收入貢獻托管理財、投行業務以及投資收益對非

57、息收入貢獻較大，較大，后續仍有上升空間。后續仍有上升空間。截至 2020 年上半年，杭州銀行非息收入占營業收入比重為 27.77%，低于長三角地區其他城商行及城商行平均水平，仍有較大的上升空間。具體來看，公司中間業務收入占非息收入比例為 50.40%，其他非息收入占比為 49.96%。其中，托管業務和投行類業務對中收貢獻較大，投資收益對其他非息收入貢獻較大。2020 年上半年公司托管業務收入占中收的比例為 53.69%， 主要由于理財業務手續費收入增加；其次是投資銀行業務，2020 年上半年投行業務占中收的比例為 23.86%，主要是由于債券承銷等投行業務規模擴大。 圖 25：杭州銀行非息收入

58、占營業收入比重相對較低 圖 26：杭州銀行中收高速增長 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 值得注意的是，通過比對值得注意的是，通過比對各城商各城商行銀行卡業務的各項指標可以看出，行銀行卡業務的各項指標可以看出，杭州杭州銀行的銀行卡業務銀行的銀行卡業務發展空間較大。發展空間較大。 截至 2020 年上半年杭州銀行手續費收入僅為 9700 萬元， 占中收比例僅為 4.87%，而同在長三角地區的寧波銀行占比達到了 35.97%，上海銀行達到了 24.68%，差距較大，銀行卡0%20%40%60%80%100%杭州銀行城商行平均0.0%0.5%1.0%1.5%2.

59、0%2.5%3.0%杭州銀行城商行平均0%10%20%30%40%50%南京銀行寧波銀行上海銀行杭州銀行城商行平均-50%0%50%100%150%南京銀行寧波銀行上海銀行杭州銀行 杭州銀行首次報告 較低風險下的高成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 17 業務仍有較大的上升空間。杭州銀行身處浙江省和長三角地區，區域消費需求旺盛，預計后續銀行卡業務發展仍有較好空間。 圖 27：杭州銀行銀行卡業務占中收比例低于同業 圖 28：杭州銀行托管業務占中收比例高 數據來源：公司公告，東方證券研究

60、所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 杭州銀行杭州銀行 2019 年上線了綜合財富管理平臺“年上線了綜合財富管理平臺“WE 理財”理財”。通過該平臺，用戶可以通過微信小程序來對公司的理財、私募以及信托產品進行查詢、了解以及申購贖回等，這提升了理財產品的推廣程度以及客戶選購的便捷程度， 逐步完善了代銷業務體系， 為公司進一步拓展了市場空間。 同時，客戶能夠在小程序端綁定專屬理財經理， 實現理財客戶管戶到人， 有效提升客群精細化管理水平和客戶收益。 子公司杭銀理財作為首批成立的理財子公司， 助力公司在理財業務上快速增長子公司杭銀理財作為首批成立的理財子公司， 助力公司在理財業務上快速增長。 20

61、19 年 12 月20 日杭州銀行子公司杭銀理財成立，作為首批獲批的理財子公司，在經濟發達的浙江地區，杭銀理財能夠助力杭州銀行在理財業務收入上高速增長， 縮小與長三角地區其他城商行的差距， 促進中收占比的上升。 其他非息收入方面，其他非息收入方面，需要關注的是杭州銀行投資收益較上年同期降幅較大，對業績造成較大需要關注的是杭州銀行投資收益較上年同期降幅較大，對業績造成較大影響。影響。 具體來看， 公司 2020 年上半年實現其他非息收入 17.83 億元， 較上年同期減少 6.35 億元，同比下降 26.26%，其中投資收益同比下降 17.13%，公允價值變動損益由正 0.21 億元降低至負1.

62、68 億元，交易性金融資產變動是主要原因。這種情況可能是由于二季度流動性趨于平穩，債券收益率較疫情時期上升導致價格下降， 與同業相比杭州銀行債券投資配置中短期投資占比較小， 資產組合久期較長，因此風險敞口較大，敏感性較高。隨著公司投資研究和決策能力的提升，其他非息收入波動較大的情況或可改善。 0%10%20%30%40%50%60%南京銀行寧波銀行上海銀行杭州銀行0%20%40%60%南京銀行寧波銀行上海銀行杭州銀行 杭州銀行首次報告 較低風險下的高成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。

63、 18 圖 29：杭州銀行短期債券投資配置低，資產組合久期較長，受利率變動影響大（2020H1） 數據來源：公司公告，東方證券研究所 4. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1. 盈利預測 我們對公司 2020-2022 年盈利預測做如下假設： 1) 貸款增速：為對沖經濟下行，擴張性財政政策和貨幣政策將陸續推進，疊加多項措施提振內需、扶持民營中小微企業，預計貸款增速將維持較高水平，2020-2022 年分別給予16%、16.5%和 17%的增速。 2) 存款增速：當前存款付息率仍低于其他類型負債，杭州銀行仍有較大動力攬儲，近年我們觀察到杭州銀行存款占比提升，但由于當前杭州銀行存款占比在

64、城商行中已經較高，綜合權衡，預計未來存款增速可以保持相對較高水平，但難以爆發式增長，2020-2022年統一給予 16%的增速假設。 3) 凈息差：由于未來三年貨幣市場流動性大概率較為充裕，預計資產收益率總體仍將有所下行， 2022 年隨著宏觀調控逐步見效，利率有可能逐漸趨穩， 結合各項資產負債利率走勢，最終預計公司 2020-2022 年凈息差為 1.83%、1.82%、1.82%。 4) 手續費及傭金凈收入：2020-2022 年隨著理財子公司成立、理財凈值化轉型完成，預計壓制中收的風險因素逐漸出清。且由于 2020 年股票市場表現較好，理財業務手續費高增，2020 年中收顯著增長。公司中

65、收發展向好，且提升空間較大，預計 2020-2022 年手續費及傭金凈收入增速為 50%、30%、30%。 5) 不良貸款：宏觀經濟下行壓力仍大，推進普惠金融力度仍在增強，預計未來三年不良貸款生成率將會小幅上行，不良生成率分別為 1%、1.05%和 1.1%。未來三年不良貸款率則為 1.25%、1.27%和 1.30%?？紤]貸款風險可能增加，撥備覆蓋率預計仍維持較高水平，2020-2022 年給予 400%、440%、455%的撥備假設。 0%10%20%30%40%50%杭州銀行南京銀行寧波銀行成都銀行常熟銀行 杭州銀行首次報告 較低風險下的高成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重

66、要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 19 表 7：業務分類及資產質量核心假設 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 利息業務利息業務 貸款總額增速 23.48% 18.14% 16.00% 16.50% 17.00% 存款增速 18.76% 16.37% 16.00% 16.00% 16.00% 計息負債增速 13.29% 12.63% 12.00% 12.00% 12.00% 生息資產增速 10.12% 11.85% 11.50% 13.50% 15.50%

67、 凈息差 1.71% 1.83% 1.83% 1.82% 1.82% 凈利差 1.66% 1.91% 1.68% 1.66% 1.61% 非息業務非息業務 手續費及傭金收入增速 -22.66% 40.47% 50.00% 30.00% 30.00% 非息收入增速 65.03% 90.75% 3.73% 18.33% 19.15% 資產質量資產質量 不良貸款率 1.45% 1.34% 1.25% 1.27% 1.30% 不良貸款生成率 1.11% 0.90% 1.00% 1.05% 1.10% 信用成本率（貸款） 1.79% 1.93% 2.03% 1.85% 1.66% 信用成本率（生息資產）

68、 0.67% 0.76% 0.82% 0.76% 0.69% 其他其他 費用增速 13.81% 20.50% 18.64% 13.11% 15.27% 數據來源：東方證券研究所 表 8：收入分類預測表（金額：百萬元） 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 凈利息收入 13992 15613 19583 21956 25129 利息收入 36548 38784 44402 49545 55801 利息支出 22556 23170 24819 27589 30671 手續費及傭金凈收入 1183 1665 2498 3247

69、4221 手續費及傭金收入 1363 1915 2872 3734 4854 手續費及傭金支出 180 250 375 487 633 其他非息收入 1847 4115 3498 3847 4232 營業收入 17054 21409 25579 29050 33583 同比同比 凈利息收入 11.58% 25.43% 12.11% 14.45% 利息收入 6.12% 14.49% 11.58% 12.63% 利息支出 2.73% 7.12% 11.16% 11.17% 手續費及傭金凈收入 40.75% 50.00% 30.00% 30.00% 手續費及傭金收入 40.47% 50.00% 30

70、.00% 30.00% 手續費及傭金支出 38.60% 50.00% 30.00% 30.00% 其他非息收入 122.78% -15.00% 10.00% 10.00% 營業收入 25.53% 19.48% 13.57% 15.60% 杭州銀行首次報告 較低風險下的高成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 20 占比占比 凈利息收入 82.05% 72.93% 76.56% 75.58% 74.83% 手續費及傭金凈收入 6.94% 7.78% 9.77% 11.18% 12.57%

71、其他非息收入 10.83% 19.22% 13.67% 13.24% 12.60% 營業收入 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 數據來源：東方證券研究所 4.2. 投資建議 此處采用 PB 估值方法，選取業務和規模相近的寧波銀行、南京銀行、常熟銀行、成都銀行作為可比公司。 我們得到公司 2020-2022 年 EPS 預測值為 1.45、1.79、2.26 元，BVPS 預測值為 11.31、12.61、14.28 元。根據可比公司 2020 年平均一致預期 PB 值 1.13 倍，得到杭州銀行對應目標價為 12.74 元。目標價對應 2020 年

72、 PE 為 8.8 倍。首次覆蓋給予“增持”評級。 表 9：公司盈利預測結果與目標價 2019A 2020E 2021E 2022E EPS 1.29 1.45 1.79 2.26 BVPS 10.25 11.31 12.61 14.28 前收盤價 12.09 前收盤價對應 PE 9.39 倍 8.33 倍 6.77 倍 5.36 倍 前收盤價對應 PB 1.18 倍 1.07 倍 0.96 倍 0.85 倍 每股股利 0.40 0.46 0.56 0.71 股息率 3.35% 3.77% 4.64% 5.87% 目標價-相對估值 12.74 目標價對應 PE 9.9 倍 8.8 倍 7.1

73、倍 5.6 倍 目標價對應 PB 1.2 倍 1.13 倍 1.0 倍 0.9 倍 數據來源：東方證券研究所，數據截至 2020/10/12 收盤 表 10：同業一致預測情況 一致預測凈利潤增速一致預測凈利潤增速 一致預測一致預測 ROEROE 一致預測一致預測 PBPB 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 南京銀行 12.5% 5.6% 6.3% 15.1% 14.8% 14.0% 1.06 0.88 0.79 寧波銀行 22.6%

74、 15.2% 17.3% 15.1% 15.7% 16.0% 2.34 1.92 1.67 上海銀行 12.6% 2.6% 8.1% 12.0% 12.4% 12.2% 0.75 0.69 0.64 常熟銀行 20.1% 6.1% 13.3% 12.0% 10.7% 11.1% 1.32 1.23 1.12 成都銀行 19.4% 10.5% 10.8% 16.6% 16.2% 16.0% 1.04 0.92 0.81 平均 17.4% 8.0% 11.1% 14.2% 14.0% 13.9% 1.30 1.13 1.00 數據來源：wind，東方證券研究所，數據截至 2020/10/12 收盤

75、 杭州銀行首次報告 較低風險下的高成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 21 5. 風險提示風險提示 公司資產質量風險仍可關注。 經濟下行及疫情沖擊會使區域內企業經營情況惡化， 部分抗風險能力較弱的企業可能會有違約風險， 進而造成貸款逾期， 可能使得杭州銀行貸款質量較經濟情況良好時壓力更大。這時，對公司甄別貸款、催收等風控能力要求更高，若風控不及預期，則不良率有上升風險。 息差仍有下行風險。因當前經濟下行壓力仍在，在促內需背景下流動性預計仍將整體寬松。雖寬松程度較疫情期間小，貨幣政策逐

76、步走向常態化，但為保證投資增速、拉動內需，貨幣政策顯著收緊的概率也不大。9 月開始存量貸款轉換 LPR 基本完成，貨幣整體較為寬松，因此公司息差壓力仍值得關注。 公司債券投資業務占比較高， 若投資能力不及預期則會帶來業績較大的波動風險。 債券投資業務受利率變動影響較大，若公司投研能力不及預期，或資產配置風險偏好較高，業績波動風險則會增加。 杭州銀行首次報告 較低風險下的高成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 22 附表：財務報表預測與比率分析 利潤表 主要財務指標 單位單位:百萬元百萬

77、元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利息收入 36,548 38,784 44,402 49,545 55,801 核心假設核心假設 利息支出 22,556 23,170 24,819 27,589 30,671 貸款總額增速 23.48% 18.14% 16.00% 16.50% 17.00% 凈利息收入 13,992 15,613 19,583 21,956 25,129 存款增速 18.76% 16.37% 16.00% 16.00% 16.00% 手續費和傭金凈收入 1,183 1,665 2,49

78、8 3,247 4,221 計息負債增速 13.29% 12.63% 12.00% 12.00% 12.00% 營業收入營業收入 17,054 21,409 25,579 29,050 33,583 生息資產增速 10.12% 11.85% 11.50% 13.50% 15.50% 營業稅金及附加 131 183 209 244 287 凈息差 1.71% 1.83% 1.83% 1.82% 1.82% 業務及管理費 5,101 6,147 7,293 8,249 9,509 凈利差 1.66% 1.91% 1.68% 1.66% 1.61% 資產減值損失 6,010 7,763 9,824

79、10,401 10,949 手續費及傭金收入增速 -22.66% 40.47% 50.00% 30.00% 30.00% 營業支出 11,247 14,100 17,334 18,903 20,757 非息收入增速 65.03% 90.75% 3.73% 18.33% 19.15% 營業利潤營業利潤 5,807 7,309 8,245 10,147 12,826 費用增速 13.81% 20.50% 18.64% 13.11% 15.27% 利潤總額 5,792 7,316 8,253 10,155 12,834 信用成本率（貸款） 1.79% 1.93% 2.03% 1.85% 1.66%

80、所得稅 380 714 806 991 1,253 信用成本率（生息資產） 0.67% 0.76% 0.82% 0.76% 0.69% 歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 5,412 6,602 7,447 9,164 11,581 有效稅率 6.56% 9.76% 9.76% 9.76% 9.76% 每股收益（元） 1.05 1.29 1.45 1.79 2.26 每股撥備前利潤每股撥備前利潤 2.30 2.94 3.52 4.01 4.63 每股凈資產 9.20 10.25 11.31 12.61 14.28 資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 2018A 2019A 2020E 2

81、021E 2022E 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 現金及存放央行 83,612 85,078 107,238 114,245 128,023 CAMEL 分析分析 存放同業 34,920 43,446 41,274 41,274 42,099 C:核心資本充足率核心資本充足率 13.15% 13.54% 11.73% 11.40% 11.28% 拆出資金 10,968 14,991 14,242 14,242 14,527 C:資本充足率 13.15% 13.54% 11.73% 11.40% 11.28% 買入返售金融資產 28,492 41,219 39,1

82、58 39,158 39,941 C:權益/貸款 16.94% 15.74% 16.43% 15.46% 14.65% 發放貸款和墊款 337,460 397,482 456,290 528,287 615,955 C:權益/資產 6.31% 6.25% 6.58% 6.34% 6.26% 交易性金融資產 18,910 74,699 81,718 94,465 111,010 C:財務杠桿率 15.85 16.00 15.20 15.76 15.98 證券投資-可供出售金融資產 153,163 85,725 93,780 108,409 127,395 A:不良貸款比率 1.45% 1.34%

83、 1.25% 1.27% 1.30% 證券投資-持有至到期投資 126,077 268,580 293,814 339,646 399,133 A:撥備覆蓋率 256.00% 316.71% 400.00% 440.00% 455.00% 資產合計資產合計 921,056 1,024,070 1,170,126 1,299,298 1,447,334 A:撥備充足率 451.95% 640.43% 640.43% 640.43% 640.43% 同業及其他金融機構存放 50,273 58,198 61,690 66,625 73,288 A:撥貸比 3.71% 4.22% 5.00% 5.59

84、% 5.91% 拆入資金 45,100 27,876 29,548 31,912 35,103 A:不良資產/（權益+撥備） 7.25% 6.91% 6.07% 6.29% 6.60% 交易性金融負債 0 50 50 50 50 E:ROA 0.59% 0.64% 0.64% 0.71% 0.80% 賣出回購 11,051 37,593 39,848 43,036 47,340 E:ROAA 0.62% 0.68% 0.68% 0.74% 0.84% 客戶存款 532,783 619,976 719,173 834,240 967,719 E:ROE 9.47% 10.56% 9.93% 11

85、.22% 12.83% 負債合計負債合計 863,892 961,526 1,095,154 1,217,625 1,357,083 E:ROAE 11.01% 12.15% 10.32% 11.70% 13.47% 股本 5,130 5,130 5,130 5,130 5,130 E:RoRWA 0.94% 1.02% 1.00% 1.11% 1.26% 資本公積 8,874 8,874 8,874 8,874 8,874 E:成本收入比 29.91% 28.71% 28.51% 28.39% 28.31% 盈余公積 3,957 4,617 5,361 6,278 7,436 E:手續費和傭

86、金收入占比 6.94% 7.78% 9.77% 11.18% 12.57% 未分配利潤 16,581 20,109 23,495 27,751 33,323 E:股利分配比例 23.70% 31.44% 31.44% 31.44% 31.44% 少數股東權益 0 0 0 0 0 L:存貸比存貸比 63.34% 64.11% 63.45% 63.33% 63.65% 股東權益合計股東權益合計 57,165 62,545 74,972 81,673 90,252 L:貸款/生息資產 37.33% 39.31% 40.47% 41.28% 41.67% 負債合股東權益總計負債合股東權益總計 921,

87、056 1,024,070 1,170,126 1,299,298 1,447,334 L:存款/計息負債 63.31% 65.40% 67.74% 70.16% 72.66% 資料來源：東方證券研究所 杭州銀行首次報告 較低風險下的高成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 23 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明： 分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反

88、映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。 投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準； 公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上； 增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%； 中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動； 減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。 未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀

89、況，未給予投資評級相關信息。 暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性， 缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級； 分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息， 投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、 盈利預測及目標價格等信息不再有效。 行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準： 看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上； 中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動； 看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。 未評級： 由于在

90、報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內， 分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。 暫停評級： 由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性， 缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。 免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告” ）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）制作及發布。 本報告僅供本公司的客戶使用。 本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。

91、本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫， 本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性， 客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。 除了一些定期出版的證券研究報告之外， 絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。 在任何情況下， 本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議， 也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若

92、有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。 本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。 過去的表現并不代表未來的表現， 未來的回報也無法保證， 投資者可能會損失本金。 外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。 在任何情況下， 本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任， 投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證

93、券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。 本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。 經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的， 被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。 不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。 HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址： 上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話： 021-63325888 傳真： 021-63326786 網址：