【公司研究】華友鈷業-鈷業龍頭順勢而上轉型新能源鋰電材料領域-20201012（48頁）.pdf

1、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 華友華友鈷業鈷業（603799603799） 公司研究/首次覆蓋 主要觀點：主要觀點： 我們認為， 公司的投資邏輯在于以下兩大方面： 鈷業務板塊隨鈷價進入我們認為， 公司的投資邏輯在于以下兩大方面： 鈷業務板塊隨鈷價進入 周期上升通道實現盈利修復，及新能源板塊未來三年內的大幅放量。周期上升通道實現盈利修復，及新能源板塊未來三年內的大幅放量。 鈷價黎明初現，鈷板塊業績有望強勢回歸鈷價黎明初現，鈷板塊業績有望強勢回歸 行業層面，當前鈷價走勢已由行業層面，當前鈷價走勢已由 2 201801822019019 年的單邊下跌轉為震蕩上行年的單邊下跌轉為震蕩上

2、行， 較較 2 2020020 年中已年中已增長增長近近 1 14 4%。 供給端， 地區端剛果 （金） 疫情仍不明朗， 一定程度上影響鈷礦開采和銷售；企業端，嘉能可嘉能可 MutandaMutanda 鈷礦關停、鈷礦關停、 資本支出和鈷產量指引下調基本奠定了今年下半年資本支出和鈷產量指引下調基本奠定了今年下半年開始開始鈷鈷供給端收縮供給端收縮 的總體態勢的總體態勢。 需求端， 疫情影響不改疫情影響不改5G5G和新能源汽車發展的長期趨勢和新能源汽車發展的長期趨勢， 消費電池和動力電池需求有望隨行業發展釋放，帶動未來鈷需求上漲。 供需缺口擴大預期下， 產業鏈上游礦商去庫有望提速， 帶動鈷價強勢反

3、供需缺口擴大預期下， 產業鏈上游礦商去庫有望提速， 帶動鈷價強勢反 彈，公司盈利逐步修復。彈，公司盈利逐步修復。公司層面，公司深耕剛果（金）十余年，當地 全資子公司 CDM 公司和 MIKAS 公司銅鈷礦資源儲量可觀，在當地已 建立穩定手抓礦采購渠道加之配套中間品產能和冶煉項目， 成本優勢和 資源利用效益顯著。此外，公司于公司于 20201 19 9 年行業底部依然實現產銷量雙年行業底部依然實現產銷量雙 升，印證公司鈷業務的強大內動力。升，印證公司鈷業務的強大內動力。 轉型之路：轉型之路： 自上而下布局鋰電自上而下布局鋰電產業鏈產業鏈， 新能源業務板塊， 新能源業務板塊業績業績放量為未來放量為

4、未來 成長的核心成長的核心邏輯邏輯 公司戰略重心由鈷新材料產業向新能源鋰電材料產業轉型， 具體表現在 產業鏈自上而下的主要布局均以配合新能源板塊增量為核心思路。 上游上游 資源業務板塊資源業務板塊， 公司在印尼建設年產 6 萬噸鎳金屬量紅土鎳礦濕法冶煉 項目預計 2021 年底建成投產，同時通過收購積極布局鋰資源；中游有中游有 色冶煉板塊色冶煉板塊， 配合三元前驅體擴能， 建設三元前驅體的上游原材料硫酸 鈷、硫酸鎳和高冰鎳的擴能項目；下游新能源業務板塊下游新能源業務板塊，自主經營+合 資公司商業模式初見成效， 三元前驅體和正極材料項目穩步推進， 預計 2022 年結束產能爬坡期。 我們認為，

5、當前市場存在對新能源行業快速增我們認為， 當前市場存在對新能源行業快速增 長、公司新能源業務板塊未來成長性的低估。建議持續關注公司長、公司新能源業務板塊未來成長性的低估。建議持續關注公司 2 2020020 年最新年最新 6 62.52.5 億募投項目中年產億募投項目中年產 4.54.5 萬噸鎳金屬量高冰鎳項目和年產萬噸鎳金屬量高冰鎳項目和年產 5 5 萬萬 噸高鎳型動力電池用三元前驅體材料項目的進展， 及未來業績貢獻多元噸高鎳型動力電池用三元前驅體材料項目的進展， 及未來業績貢獻多元 化趨勢帶來的投資邏輯?；厔輲淼耐顿Y邏輯。 投資建議投資建議 鈷價回暖預期下， 公司鈷板塊業績有望觸底反彈

6、， 疊加新能源業務產能 爬坡過程帶來的業務增長，預計公司未來三年歸母凈利潤為 7.6 億元、 12.86 億元和 23.28 億元，對應 PE 分別為 53.96 X、31.87 X、17.61X。首 次覆蓋，給予“買入”評級。 鈷業龍頭順勢而上，轉型新能源鋰電材料領域鈷業龍頭順勢而上，轉型新能源鋰電材料領域 投資投資評級：買入評級：買入（首次首次） 報告報告日期日期： 20202020- -1010- -1212 收盤價（元） 36.90 近 12 個月最高/最低（元） 59.61/23.16 總股本（百萬股） 1141 流通股本（百萬股） 1079 流通股比例（%） 94.57 總市值（億

7、元） 421 流通市值（億元) 398 公司價格與滬深公司價格與滬深 300300 走勢比較走勢比較 分析師：石林分析師：石林 執業證書號：S0010520060001 電話：15652540369 郵箱： 研究助理：許勇其研究助理：許勇其 執業證書號：S0010120070052 電話：18019001956 郵箱： 研究助理：翁嘉敏研究助理：翁嘉敏 執業證書號：S0010120070014 電話：13777083119 郵箱： 相關報告相關報告 華友鈷業（華友鈷業（603799603799） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 48 證券研究報告 風險提示風險提示 鈷價波動；疫情風險；

8、在建項目進度不及預期；相關產業政策變動；下游領域 新能源汽車行業增速不及預期。 資料來源：wind，華安證券研究所 Table_ProfitDetail 重要財務指標重要財務指標 單位單位: :百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 18853 22390 26830 31540 收入同比(%) 30.5% 18.8% 19.8% 17.6% 歸屬母公司凈利潤 120 760 1286 2328 凈利潤同比(%) -92.2% 535.6% 69.3% 81.0% 毛利率(%) 11.2% 11.5% 13.4% 16.5% ROE(%)

9、 1.5% 8.9% 13.1% 19.2% 每股收益(元) 0.10 0.67 1.13 2.04 P/E 220.26 53.96 31.87 17.61 P/B 3.40 4.82 4.19 3.38 EV/EBITDA 19.27 29.90 22.11 14.52 Table_ProfitDetail rQoRsNqMsMrNtPsPoMrPpQbRbPaQmOoOtRmMeRoPnNjMmNnOaQpOoRMYrMsNuOtQoO 華友鈷業（華友鈷業（603799603799） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 48 證券研究報告 正文正文目錄目錄 1 1 鈷板塊盈利修復可期

10、，鋰電材料轉型發力鈷板塊盈利修復可期，鋰電材料轉型發力 . 6 1.1 資源-冶煉-新能源一體化產業鏈布局成型 . 6 1.2 產品種類豐富，抗壓能力與上行潛力顯著 . 9 1.3 “兩新三化”戰略指導產業鏈布局向鋰電材料傾斜 . 13 2 2 鈷銅板塊：周期輪動帶動鈷板塊盈利修復，鈷銅共同為公司業務提供核心支撐鈷銅板塊：周期輪動帶動鈷板塊盈利修復，鈷銅共同為公司業務提供核心支撐 . 14 2.1 深耕剛果（金）十余年，成本優勢顯著 . 14 2.2 中游鈷產品配套產能建成，有望進一步降低新能源業務鈷原料成本 . 18 2.3 鈷行業研判：供需改善，鈷價或進入上升通道 . 19 2.4 銅行業

11、研判：近期基本面宏觀雙重壓制，預計新基建帶動需求上漲，綜合預計銅價進入低速增長通道. 26 2.5 鈷銅板塊業績拆分 . 28 3 3 鎳鋰板塊：開辟資源布局的新賽道鎳鋰板塊：開辟資源布局的新賽道 . 29 3.1 資源端布局印尼紅土鎳礦，確保高鎳鋰電材料資源儲備 . 29 3.2 中游硫酸鎳和高冰鎳擴能項目起步，有望填補公司鎳產品生產能力空白 . 30 3.3 參股 AVZ 和 HANARI，關注鋰礦和鹽湖遠期潛力 . 32 3.4 鎳鋰板塊業績拆分 . 33 4 4 新能源業務板塊：公司未來三年核心發力點新能源業務板塊：公司未來三年核心發力點 . 33 4.1 “自建+合資”模式助力未來三

12、年結束產能爬坡 . 34 4.2 產品多線路并行，有效分散技術風險 . 36 4.3 綁定 POSCO、LG，穩定下游確保產能消化 . 38 4.4 大額長單鎖定驗證板塊盈利前景 . 39 4.5 新能源業務板塊業績拆分 . 39 5 5 循環回收板塊：完整新能源鋰電產業生態最后一塊拼圖循環回收板塊：完整新能源鋰電產業生態最后一塊拼圖 . 40 5.1 收購 TMC 進入 LG 系產業鏈，收購碧倫生技規避關聯交易風險 . 40 5.2 鋰電池淘汰置換高峰臨近，適時卡位百億級藍海市場 . 41 6 6 投資建議投資建議 . 43 6.1 行業格局預測 . 43 6.2 公司業務總結 . 43 6

13、.3 分項業務收入預測 . 45 風險提示：風險提示： . 46 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 47 華友鈷業（華友鈷業（603799603799） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 48 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1 華友鈷業歷史沿革華友鈷業歷史沿革 . 6 圖表圖表 2 2 華友鈷業股權結構華友鈷業股權結構 . 7 圖表圖表 3 3 華友鈷業重要子公司經營范圍華友鈷業重要子公司經營范圍 . 8 圖表圖表 4 4 華友鈷業產業鏈華友鈷業產業鏈 . 8 圖表圖表 5 5 華友鈷業下游客戶群體華友鈷業下游客戶群體 . 8 圖表圖表 6 6 公司產品用途公司產

14、品用途 . 9 圖表圖表 7 7 鈷產品產業鏈鈷產品產業鏈 . 9 圖表圖表 8 8 公司產能情況公司產能情況 . 10 圖表圖表 9 9 公司產品產銷庫存情況公司產品產銷庫存情況 . 10 圖表圖表 1010 公司營收變化（公司營收變化（20152015- -2020H12020H1） （萬元，） （萬元，%） . 11 圖表圖表 1111 公司毛利變化（公司毛利變化（20152015- -2020H12020H1） （萬元，） （萬元，%） . 11 圖表圖表 1212 公司歸母凈利變化（公司歸母凈利變化（20152015- -2020H12020H1） （萬元，） （萬元，%） . 12

15、 圖表圖表 1313 公司歸母扣非凈利變化（公司歸母扣非凈利變化（20152015- -2020H12020H1） （萬元，） （萬元，%） . 12 圖表圖表 1414 公司營收結構（公司營收結構（20152015- -2020H12020H1） . 12 圖表圖表 1515 公司毛公司毛利結構（利結構（20152015- -2020H12020H1） . 12 圖表圖表 1616 公司營收及毛利結構數據（分產品）公司營收及毛利結構數據（分產品） . 12 圖表圖表 1717 華友鈷業收盤價與鈷價走勢圖華友鈷業收盤價與鈷價走勢圖 . 12 圖表圖表 1818 鈷價近兩年大幅下跌鈷價近兩年大幅

16、下跌（元（元/ /噸）噸） . 13 圖表圖表 1919 公司鈷業務毛利率于公司鈷業務毛利率于 20192019 年大幅下滑年大幅下滑 . 13 圖表圖表 2020 可比上市公司（寒銳鈷業）毛利率情況可比上市公司（寒銳鈷業）毛利率情況 . 13 圖表圖表 2121 公司公司 2012019 9 年整體毛利率盈利波動較小年整體毛利率盈利波動較小 . 13 圖表圖表 2222 世界鈷礦產量及儲量（噸）世界鈷礦產量及儲量（噸）. 14 圖表圖表 2323 原料成本為公司營業成本最大組成部分（原料成本為公司營業成本最大組成部分（%） . 15 圖表圖表 2424 公司礦山開發情況公司礦山開發情況 .

17、16 圖表圖表 2525 公司自有鈷銅礦山基本情況公司自有鈷銅礦山基本情況. 16 圖表圖表 2626 公司在剛果（金）產業鏈公司在剛果（金）產業鏈. 17 圖表圖表 2727 公司在剛果（金）的經營布局公司在剛果（金）的經營布局 . 17 圖表圖表 2828 公司剛果（金）配套中間品產能項目降低運輸成本公司剛果（金）配套中間品產能項目降低運輸成本 . 17 圖表圖表 2929 公司剛果（金）配套冶煉項目提高資源綜合利用效益公司剛果（金）配套冶煉項目提高資源綜合利用效益 . 18 圖表圖表 3030 公司現有鈷產品產能公司現有鈷產品產能 . 18 圖表圖表 3131 剛果（金）疫情持續剛果（金

18、）疫情持續，短期鈷礦供應存疑，短期鈷礦供應存疑 . 19 圖表圖表 3232 嘉能可嘉能可 MMUTANDAUTANDA礦為其鈷生產絕對主力（礦為其鈷生產絕對主力（KTKT） . 20 圖表圖表 3333 嘉能可未來鈷產量將主要依靠嘉能可未來鈷產量將主要依靠 K KATANGAATANGA礦（礦（KTKT） . 20 圖表圖表 3434 嘉能可長單簽訂情況嘉能可長單簽訂情況 . 20 圖表圖表 3535 已確定嘉能可長單鎖定近三年已確定嘉能可長單鎖定近三年 70%70%左右產量（左右產量（U UMICOREMICORE長單不計入）長單不計入） . 21 圖表圖表 3636 剛果剛果( (金金)

19、 )民采礦民采礦 20192019 年產量大幅收縮，較年產量大幅收縮，較 20182018 年全球供應占比顯著下滑年全球供應占比顯著下滑 . 22 圖表圖表 3737 鈷行業下游消費結構（鈷行業下游消費結構（20192019 年）年） . 22 圖表圖表 3838 手機電池容量：手機電池容量：5G5G 較較 4G4G 顯著提升顯著提升 . 23 圖表圖表 3939 中國新能源汽車產量：累計及累計同比（萬輛，中國新能源汽車產量：累計及累計同比（萬輛，%）. 24 圖表圖表 4040 中國動力電池裝機量中國動力電池裝機量: :當月及同比當月及同比( (吉瓦時吉瓦時,%),%) . 24 華友鈷業（華友鈷業（603799603799） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 48 證券研究報告 圖表圖表 4141 歐洲多國加碼新能源汽車市場歐洲多國加碼新能源汽車市場 . 25 圖表圖表 4242 傳統車企燃油車退出傳統車企燃油車退出時間表時間表.