【公司研究】邁為股份--絲網印刷設備龍頭HJT設備新銳-20201013（29頁）.pdf

1、 電氣設備電氣設備 | 證券研究報告證券研究報告 最新信息最新信息 2020 年年 10 月月 13 日日 300751.SZ 買入買入 原評級原評級: 買入買入 市場價格市場價格:人民幣人民幣 354.96 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (23%) 9% 42% 74% 107% 139% Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 邁為股份深圳成指 (%) 今年今年 至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 145.4 11.

2、3 14.1 126.9 相對深證成指 116.5 5.4 13.8 85.1 發行股數 (百萬) 52 流通股 (%) 56 總市值 (人民幣 百萬) 18,458 3個月日均交易額 (人民幣 百萬) 247 凈負債比率 (%)(2020E) 凈現金 主要股東(%) 周劍 20 資料來源：公司公告，聚源，中銀證券 以2020年10月12日收市價為標準 相關研究報告相關研究報告 邁為股份：邁為股份：中報業績高速增長，研發投入大中報業績高速增長，研發投入大 幅提升幅提升 2020.07.28 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券具備證券投資咨詢業務資格投資咨詢業務資格 電氣

3、設備電氣設備 : 電源設備電源設備 證券分析師：證券分析師：沈成沈成 (8621)20328319 證券投資咨詢業務證書編號：S1300517030001 證券分析師：證券分析師：李可倫李可倫 (8621)20328524 證券投資咨詢業務證書編號：S1300518070001 證券分析師：證券分析師：楊紹輝楊紹輝 (8621)20328569 證券投資咨詢業務證書編號：S1300514080001 證券分析師：證券分析師：陶波陶波 (8621)20328512 證券投資咨詢業務證書編號：S1300520060002 邁為股份邁為股份 絲網印刷設備龍頭，HJT設備新銳 公司作為光伏電池片絲網印

4、刷設備龍頭企業，有望受益于后續大尺寸單晶公司作為光伏電池片絲網印刷設備龍頭企業，有望受益于后續大尺寸單晶 PERC 電池產能的擴張；同時公司積極探索拓展電池產能的擴張；同時公司積極探索拓展 HJT 等新技術并已取得階等新技術并已取得階 段性成果，有段性成果，有望受益于望受益于 HJT 產業化前期較高的訂單彈性；維持產業化前期較高的訂單彈性；維持買入買入評級。評級。 支撐評級的要點支撐評級的要點 電池片電池片絲網印刷絲網印刷設備龍頭：設備龍頭：公司為光伏電池片絲網印刷設備龍頭企業， 于 2018 年 11 月 9 日在深交所創業板上市。公司已與主流電池片、組件 企業建立了長期合作關系。根據中國光

5、伏行業協會的統計，公司在國內 太陽能電池絲網印刷設備領域的增量市場份額已經居于首位。 股權結構集中，激勵機制健全：股權結構集中，激勵機制健全：周劍、王正根合計控制公司 40.93%的股 份，為公司的共同控股股東、實際控制人，公司股權結構集中穩定。公 司構建了員工持股平臺+股權激勵計劃的綜合長效激勵機制，股權激勵 計劃第一期已在執行，第二期已發布草案。激勵機制有利于充分調動公 司管理人員及核心團隊成員的積極性，推動公司可持續發展。 迎接大尺寸迎接大尺寸 PERC擴產需求 ：擴產需求 ： 受益于單晶 PERC電池行業產能的快速擴張 與公司以研發為基礎構建的競爭壁壘，近年來公司業績快速增長。在大 尺

6、寸趨勢確立的情況下，第三方電池片廠商與垂直一體化的組件廠商普 遍選擇兼容 182/210的設備為下一階段的擴產選擇，公司有望迎接超 300 億元的大尺寸電池片設備空間（其中 50-60億元為絲網印刷設備）。 HJT 電池設備新銳：電池設備新銳：公司積極布局 HJT 高效電池設備，目前已突破適用 于 HJT電池的絲網印刷設備，并成功研制核心設備板式 PECVD且已具備 整線解決方案的能力。公司 HJT 設備產能最高可以達到 8,000 片/小時， 生產的電池片轉換效率可以達到 24%以上，并已獲得正式訂單。 積極拓展新領域：積極拓展新領域：依托激光技術模塊，公司同時相繼進入光伏激光設 備、OLE

7、D面板激光設備等領域，并已有所斬獲。 估值估值 在當前股本下，我們預計 2020-2022年公司每股收益分別為 6.22、8.70、 11.45元，對應市盈率分別為 57.1、40.8、31.0倍；維持買入買入評級。 評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 新產品研發不達預期；新冠疫情影響超預期；光伏政策風險；下游擴產 需求低于預期；設備價格競爭超預期；新技術路線替代進度不達預期。 投資投資摘要摘要 年結日：年結日：12月月 31日日 2018 2019 2020E 2021E 2022E 銷售收入 (人民幣 百萬) 788 1,438 2,025 2,711 3,523 變動 (%) 66 8

8、2 41 34 30 凈利潤 (人民幣 百萬) 171 248 323 452 595 全面攤薄每股收益 (人民幣) 3.287 4.760 6.219 8.699 11.445 變動 (%) (2.1) 44.8 30.6 39.9 31.6 全面攤薄市盈率(倍) 108.0 74.6 57.1 40.8 31.0 價格/每股現金流量(倍) 37,017.4 (219.3) 66.6 56.1 33.3 每股現金流量 (人民幣) 0.01 (1.62) 5.33 6.33 10.66 企業價值/息稅折舊前利潤(倍) 104.5 84.8 59.7 39.3 28.1 每股股息 (人民幣) 0

9、.700 3.065 1.866 2.610 3.434 股息率(%) 0.2 0.9 0.5 0.7 1.0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2020年 10月 13日 邁為股份 2 目錄目錄 電池片絲網印刷設備龍頭電池片絲網印刷設備龍頭 . 5 快速發展的電池片絲網印刷設備龍頭 .5 股權結構集中，激勵機制健全 .7 迎接大尺寸迎接大尺寸 PERC 擴產需求擴產需求 . 10 研發為基構建競爭壁壘 .10 業績增長受益于單晶 PERC 產能擴張 .13 大尺寸趨勢支撐需求空間 .14 HJT 電池設備新銳，積極拓展新領域電池設備新銳，積極拓展新領域 . 16 HJT 是平臺級技術，降本路

10、徑明確 .16 國產設備降本是產業化加速的核心要素 .19 公司積極入局，引領 HJT 設備國產化大潮 .21 拓展進入光伏激光設備、OLED 面板設備領域 .23 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 24 盈利預測 .24 相對估值 .24 投資建議 .25 風險提示風險提示 . 26 oPsNqPnRpRmQqMtOnPoQtM9PdNaQnPpPtRpPjMoPoOkPpOpM6MoPoRuOrMtMvPmMqO 2020年 10月 13日 邁為股份 3 圖表圖表目錄目錄 股價表現股價表現 . 1 投資摘要投資摘要 . 1 圖表圖表 1. 絲網印刷生產線成套設備（整線）絲網印刷生產線成套設

11、備（整線） . 5 圖表圖表 2. 光伏產業鏈各環節光伏產業鏈各環節 . 5 圖表圖表 3. 電池片制備工藝及對應設備電池片制備工藝及對應設備 . 6 圖表圖表 4. 公司發展歷程公司發展歷程 . 6 圖表圖表 5. 公司主要客戶在電池片市場的份額排名公司主要客戶在電池片市場的份額排名 . 7 圖表圖表 6. 公司三大技術模塊公司三大技術模塊 . 7 圖表圖表 7. 公司股權結構公司股權結構 . 8 圖表圖表 8. 第一期股權激勵對象及分配比例（調整后）第一期股權激勵對象及分配比例（調整后） . 8 圖表圖表 9. 第二期股第二期股權激勵對象及分配比例權激勵對象及分配比例 . 9 圖表圖表 1

12、0. 絲網印刷原理示意圖絲網印刷原理示意圖 . 10 圖表圖表 11. 絲網印刷機對印刷效果的影響因素絲網印刷機對印刷效果的影響因素 . 10 圖表圖表 12. 高精度柵線印刷高精度柵線印刷定位及二次印刷技術示意圖定位及二次印刷技術示意圖 . 11 圖表圖表 13. 公司產品及核心技術的形成與演變過程公司產品及核心技術的形成與演變過程 . 11 圖表圖表 14. 公司核心技術先進性公司核心技術先進性 . 12 圖表圖表 15. 公司公司研發投入情況研發投入情況 . 12 圖表圖表 16. 全球單晶全球單晶 PERC 電池產能擴張歷程電池產能擴張歷程 . 13 圖表圖表 17. 公司公司 201

13、5-2020H1 營業收入營業收入 . 13 圖表圖表 18. 公公司司 2015-2020H1 盈利盈利 . 13 圖表圖表 19. 公司公司 2014-2020H1 毛利率毛利率 . 14 圖表圖表 20. 公司公司 2015-2020H1 期間費用率期間費用率 . 14 圖表圖表 21. 近期部分近期部分 182/210 大尺寸組件新產品大尺寸組件新產品 . 15 圖表圖表 22. 電池片產能結構預測電池片產能結構預測 . 15 圖表圖表 23. 異質結電池的基本結構異質結電池的基本結構 . 16 圖表圖表 24. 異質結電池生產工藝流程異質結電池生產工藝流程. 17 圖表圖表 25.

14、HJT 組件合理溢價測算結果（假設組件合理溢價測算結果（假設 HJT 電池轉換效率電池轉換效率 23.5%、發電增益、發電增益 4%） . 17 圖表圖表 26. HJT 電池非硅成本拆分及其目標電池非硅成本拆分及其目標 . 18 圖表圖表 27. CPIA 對于硅片厚度的預測（對于硅片厚度的預測（m） . 18 圖表圖表 28. 單晶單晶 PERC 電池與多晶電池價格走勢電池與多晶電池價格走勢 . 19 圖表圖表 29. HJT 電池產能投資回收期測算電池產能投資回收期測算 . 20 2020年 10月 13日 邁為股份 4 圖表圖表 30. 部分國內企業部分國內企業 HJT 投入計劃投入計

15、劃/進度進度 . 20 圖表圖表 31. HJT 產能規模與設備市場空間預測產能規模與設備市場空間預測 . 21 圖表圖表 32. 板式板式 RF-PECVD 基本結構基本結構 . 21 圖表圖表 33. 公司公司 HJT 真空鍍膜設備真空鍍膜設備 . 22 圖表圖表 34. 宣城宣城 500MW 異質結項目設備中標結構異質結項目設備中標結構 . 22 圖表圖表 35. 公司公司 OLED 激光切割設備激光切割設備 . 23 圖表圖表 36. 公司主要公司主要 OLED 設備簡介設備簡介 . 23 圖表圖表 37. 公司公司營業收入與毛利率預測營業收入與毛利率預測 . 24 圖表圖表 38.

16、公司可比上市公司估值比較公司可比上市公司估值比較 . 25 損益表損益表(人民幣人民幣 百萬百萬) . 27 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬) . 27 現金流量表現金流量表 (人民幣人民幣 百萬百萬) . 27 主要比率主要比率 (%) . 27 2020年 10月 13日 邁為股份 5 電池片電池片絲網印刷絲網印刷設備龍頭設備龍頭 快速發展的電池片絲網印刷設備龍頭快速發展的電池片絲網印刷設備龍頭 公司為光伏電池片絲網印刷設備龍頭：公司為光伏電池片絲網印刷設備龍頭：邁為股份成立于 2010年 9月，于 2018年 11月 9日在深交所創 業板上市。公司為集機械設計、電氣研制、軟

17、件開發、精密制造于一體的高端裝備制造商，主營產 品為太陽能電池絲網印刷生產線成套設備，包括絲網印刷機、燒結爐、分選機等，主要應用于光伏 電池片生產環節，銷售規模和市場份額占據市場龍頭地位。此外，公司在光伏印刷設備的基礎上， 相繼向光伏激光設備、OLED面板激光設備、HJT異質結電池生產設備等領域延伸。 圖表圖表 1. 絲網印刷生產線成套設備（整線）絲網印刷生產線成套設備（整線） 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 絲網印刷設備絲網印刷設備主要應用于主要應用于光伏產業鏈中游光伏產業鏈中游電池片生產環節：電池片生產環節：在光伏產業鏈中，電池片制造處于中游 位置，是將硅片通過清洗制絨、擴散、刻蝕、制

18、備減反射膜、印刷電極、燒結、測試分選等工藝環 節制造為能夠實現光電轉換的太陽能電池片的過程。公司主要產品太陽能電池絲網印刷生產線成套 設備主要應用于電池片制造環節中的印刷、燒結與分選三道工序。 圖表圖表 2. 光伏產業鏈光伏產業鏈各環節各環節 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 2020年 10月 13日 邁為股份 6 圖表圖表 3. 電池片制備工藝及對應設備電池片制備工藝及對應設備 生產工序生產工序 內容內容 關鍵工藝設備關鍵工藝設備 制絨清洗 用常規的硅片清洗方法清洗，然后用酸（或堿）溶液將硅片表面切割 損傷層除去；再用化學溶液對硅片進行化學處理，在硅片表面制備出 用于減反射絨面；最后進行

19、干燥處理。 制絨清洗設備 擴散制結 把硅片放在管式擴散爐的石英容器內，在高溫下使用氮氣將摻雜物質 帶入石英容器進行反應。經過一定時間，摻雜物質通過硅原子之間的 空隙向硅片內部滲透擴散，形成 PN結。 擴散爐 刻蝕 通過化學腐蝕法去除摻雜后的硅片邊緣的PN結和表面的磷硅玻璃層 。 刻蝕設備 制備減反射膜 通過在電池正面生長減反射膜減少光的反射。 管式 PECVD設備、 連續式 PECVD設備 印刷電極 通過“絲網印刷”制備前后電極。 絲網印刷設備 燒結 通過高溫燒結形成良好的歐姆接觸。 快速燒結爐 測試分選 對不同轉換效率的電池片進行分檔。 自動分選機 資料來源：捷佳偉創招股說明書，中銀證券 注

20、：紅色虛線框內為公司主要產品絲網印刷成套設備的應用工序 公司發展歷程主要分為公司發展歷程主要分為五五個階段個階段： 1） 2010年之前為產品研發期，公司完成首臺印刷機工程樣機試制， 獲得首套生產線合同；2）2010至 2014年為市場攻堅期，獲得中建材、英利系、東莞南玻近 10條單 線訂單，產品產量由 1,400片/小時提升到 1,800片/小時；3）2014至 2016年為快速擴張期，產品技術 趨于成熟，逐漸獲得天合光能、阿特斯、晶科能源等主流客戶的認可；4）2016 至 2018 為龍頭穩固 期，推出高速雙頭雙軌產品，產量進一步由 5,500片/小時提升到 6,800片/小時，2017年

21、占據絲網印刷 成套設備的增量市場份額 72.62%，成為絲網印刷領域絕對龍頭；5）2018年至今為多領域拓展期，相 繼延伸至光伏激光設備、OLED面板激光設備，HJT異質結電池生產設備等領域。 圖表圖表 4. 公司公司發展歷程發展歷程 資料來源：公司公告，中銀證券 公司公司客戶資源優質，客戶資源優質，覆蓋覆蓋主流電池片主流電池片廠商廠商：公司目前已與通威太陽能、晶科能源、隆基樂葉、阿特 斯、天合光能、東方日升等主流電池片、組件企業建立了長期合作關系。公司的產品和服務得到了 行業的普遍認可；同時積極布局全球，產品已出口到新加坡、印度、越南、泰國、馬來西亞等海外 市場。根據中國光伏行業協會的統計，

22、公司在國內太陽能電池絲網印刷設備領域的增量市場份額已 經居于首位。 2020年 10月 13日 邁為股份 7 圖表圖表 5. 公司主要客戶在電池片市場公司主要客戶在電池片市場的的份額排名份額排名 客戶客戶 2018年年 2019年年 通威太陽能 1 1 晶科能源 4 2 晶澳太陽能 2 3 阿特斯 6 6 隆基樂葉 5 7 天合光能 7 8 東方日升 12 10 江西展宇 10 12 資料來源：PV Infolink，中銀證券 技術同源性是業務拓展的底層邏輯：技術同源性是業務拓展的底層邏輯：公司在近年的產品研發、生產過程中，逐步形成了印刷、激光、 真空三大技術模塊。依托各技術模塊的積累，通過同

23、源技術的可遷移性進行業務拓展，形成多層次 立體化的業務布局，是公司后續發展的重要方向。如公司通過絲網印刷設備掌握的高速高精度控制 技術、高精度定位技術以及恒壓力技術等在精密設備制造領域具有很強的遷移能力，在激光開槽、 激光切割等需要高精度定位的設備中可以得到應用。 圖表圖表 6. 公司三大技術模塊公司三大技術模塊 新領域 激光 印刷 真空 資料來源：公司公告，中銀證券 股權結構集中，激勵機制健全股權結構集中，激勵機制健全 周劍周劍、 王正根王正根為為公司共同實際控制人公司共同實際控制人： 截至 2020年 8月底， 周劍 、 王正根兩人合計直接持有公司 36.02% 的股份，通過蘇州邁拓投資中

24、心（有限合伙）間接持有公司 4.91%的股份，合計控制公司 40.93%的股 份，為公司的共同控股股東、實際控制人，公司股權結構集中穩定。公司的主要下屬子公司為蘇州 邁迅智能技術有限公司、蘇州邁為自動化設備有限公司、蘇州邁展自動化科技有限公司、深圳邁進 自動化科技有限公司、蘇州邁恒科技有限公司、蘇州邁正科技有限公司。 2020年 10月 13日 邁為股份 8 圖表圖表 7. 公司股權結構公司股權結構 王正根王正根 蘇州邁為科技股份有限公司 周劍周劍 其他股東 20.31%15.71% 實際控制人 蘇州邁為自動化 設備有限公司 蘇州邁迅智能技 術有限公司 蘇州邁展自動化 科技有限公司 深圳邁進自

25、動化 科技有限公司 蘇州邁恒科技有 限公司 蘇州邁拓 投資中心 （有限合伙） 王正根王正根周劍周劍 4.91% 48.17% 27.00% 蘇州邁正科技有 限公司 100%100%100%100%68%51% 配套軟件開發 外購光伏模擬器 及銷售成套設備 鋰電設備 晶圓切割設備 光伏激光設備 OLED激光 切割設備 真空鍍膜設備 資料來源：公司公告，中銀證券 實際控制人全額認購增發：實際控制人全額認購增發：根據公司公告，目前公司正向特定對象發行股票，發行對象為公司實控 人周劍、王正根，發行數量不超過 504萬股，其中周劍認購 285萬股，王正根認購 219萬股，募集資 金總額不超過 6.09

26、億元，扣除發行費用后將全部用于補充公司流動資金。本次發行有望緩解公司資 金壓力，補充研發所需流動資金，有力支撐公司在 HJT 電池設備等技術研究和新產品研發方面的資 源投入并支撐新業務快速發展。 公司長效激勵機制健全公司長效激勵機制健全：公司構建員工持股平臺+股權激勵計劃的綜合長效激勵機制。2016 年 6 月， 公司設立員工持股平臺蘇州邁拓投資中心 （有限合伙） ，共持有公司 4.91%的股份 （2020年中報數據） ， 覆蓋約 40位中高層管理人員及核心技術（業務）人員。 2019年 8月 20日，公司公告發布第一期股權激勵計劃。2019年 11月 6日，公司公告完成股票期權的 首次授予，

27、授予期權數量 79.66萬份，行權價格為 112.02元/份，授予激勵對象共 145名（根據最新公 告，因公司實施 2019 年度權益分派方案、激勵對象離職等原因，對第一期股權激勵計劃的期權行權 價格進行調整并注銷部分期權，調整后行權價格為 111.02 元/份，授予激勵對象由 145 名調整為 142 名，授予股票期權數量由 79.66萬份調整為 79.10萬份）。激勵期權分三次行權，分別為首次激勵計 劃授予日起 12、24、36個月，行權比例分別為 30%、30%、40%，業績考核目標以 2018年公司凈利潤 為基數，2019-2021 年凈利潤（指剔除激勵計劃股份支付費用影響的歸屬于上市

28、公司股東的凈利潤） 增長率分別不低于 15%、35%、60%，對應業績目標為 1.97億元、2.31億元、2.73億元。 圖表圖表 8. 第一期股權第一期股權激勵對象及分配比例激勵對象及分配比例（調整后）（調整后） 姓名姓名 職務職務 本次獲授的股票本次獲授的股票 期權份數（份）期權份數（份） 獲授總量占授予獲授總量占授予 總量的比例（總量的比例（%） 占占發布時發布時總股本總股本 比例（比例（%） 施政輝 副總經理 8,000 1.0043 0.0154 劉瓊 董事會秘書、財務總監 8,000 1.0043 0.0154 核心技術（業務）人員（138人） 780,600 97.9915 1.

29、5011 合計（142人） 796,600 100 1.5319 資料來源：公司公告，中銀證券 2020年 10月 13日 邁為股份 9 2020 年 9 月 15 日，公司公告發布第二期股權激勵計劃，擬向激勵對象授予期權數量 46.65 萬份，行 權價格為 261.35元/份，激勵對象共 188名。激勵期權分三次行權，分別為首次激勵計劃授予日起 12、 24、36個月，行權比例分別為 30%、30%、40%，業績考核目標以 2019年公司凈利潤為基數，2020-2022 年凈利潤（指剔除激勵計劃股份支付費用影響的歸屬于上市公司股東的凈利潤）增長率分別不低于 15%、35%、60%，對應業績目

30、標為 2.85億元、3.34億元、3.96億元。公司長效激勵機制健全，有利于 充分調動公司管理人員及核心團隊成員的積極性，推動公司可持續發展。 圖表圖表 9. 第二期股權第二期股權激勵對象及分配比例激勵對象及分配比例 人員人員 本次獲授的股票本次獲授的股票 期權份數（份）期權份數（份） 獲授總量占授予獲授總量占授予 總量的比例（總量的比例（%） 占占發布時發布時總股本總股本 比例（比例（%） 核心技術（業務）人員（188人） 466,500 100 0.8971 合計（188人） 466,500 100 0.8971 資料來源：公司公告，中銀證券 2020年 10月 13日 邁為股份 10 迎

31、接大尺寸迎接大尺寸 PERC 擴擴產需求產需求 研發為基構建競爭壁壘研發為基構建競爭壁壘 絲網印刷設備絲網印刷設備是是影響印刷效果的主要因素影響印刷效果的主要因素：絲網印刷作為電池片生產的關鍵工序，其基本原理是在 刮刀的作用下，將導電漿料通過網板按預制圖形印刷到半成品電池片上，從而在電池片的表面制備 出精細的電路，形成正負極。絲網印刷設備是影響印刷效果的重要因素，印刷質量不佳將造成斷柵、 虛印等不良印刷，電池片隱裂、網版破損，柵線兩側毛刺增多，以及電極電阻增大等諸多問題。影 響絲網印刷設備質量的主要因素有絲印臺平面度、刮刀壓力、刮印速度、絲網目數與線徑等。 圖表圖表 10. 絲網印刷原理示意圖絲網印刷原理示意圖 資料來源： 現代顯示期刊，中銀證券 絲網印刷設備絲網印刷設備的硬件設計與控制算法是技術核心：的硬件設計與控制算法是技術核心：絲網印刷機原材料主要為電氣和機械標準件、非 標準件、外購設備等，市場供應相對充足，因此硬件設計和控制算法是絲網印刷設備的技術核心。 一般來講，精準視覺定位與運動控制技術為絲網印刷機的關鍵技術，一方面，印刷精度為 5 微米左 右，必須借助基于機器視覺的精密對位系統來獲取精確的定位信息；另一方面，運動控制要求控制