邁為股份-投資價值分析報告：HJT設備龍頭向泛半導體平臺邁進-220608（27頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 HJT 設備龍頭設備龍頭，向泛半導體平臺邁進，向泛半導體平臺邁進 邁為股份（300751.SZ）投資價值分析報告2022.6.8 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 劉海博劉海博 首席機械分析師 S1010512080011 李越李越 聯席首席機械 分析師 S1010521010008 李睿鵬李睿鵬 機械分析師 S1010519040003 公司公司是是 PERC 時代國內光伏電池片絲網印刷設備龍頭，在電池片向時代國內光伏電池片絲網印刷設備龍頭，在電池片向 N 型革新進程型革新進程中，中，公司公司堅定深耕堅定深耕 HJT 整線設備，是全

2、球整線設備，是全球 HJT 設備領導者設備領導者。公司公司 2021 年實現年實現營收營收 31.0 億元（同比億元（同比+35.4%）、歸母凈利潤）、歸母凈利潤 6.4 億元（同比億元（同比+63.0%），），22Q1，公司維持快速增長態勢，單季度營收、業績分別同比公司維持快速增長態勢，單季度營收、業績分別同比+32.1%、49.8%。我們看。我們看好公司持續快速成長、強者愈強，并逐步成長為基于好公司持續快速成長、強者愈強，并逐步成長為基于印刷、真空、激光印刷、真空、激光三大底三大底層技術的泛半導體平臺化公司。首次覆蓋，層技術的泛半導體平臺化公司。首次覆蓋，給予“買入”評級。給予“買入”評級

3、。 絲網印刷龍頭，邁向絲網印刷龍頭，邁向 HJT 整線設備提供商整線設備提供商。公司是全球領先的光伏電池片設備供應商，從 2008 年開始研制太陽能絲網印刷技術，至 2018 年公司的絲網印刷整線設備市占率超過 70%，躍居全球首位。2019 年初，公司開始關注 HJT 異質結高效電池技術，成功研制了 HJT 高效電池整線設備，實現了該設備的國產化。公司收入與盈利持續快速增長，2018-2021 年營收、歸母凈利潤 CAGR 分別達+57.7%、+55.6%。22Q1，公司實現營收、歸母凈利潤分別為 8.3 億元、1.8 億，同比+32.1%、+49.8%，延續高增長態勢。 行業分析。（行業分

4、析。（1）光伏下游有望持續高景氣。）光伏下游有望持續高景氣。據 CPIA 預測，在全球碳中和和能源結構轉型大背景下，2022-2025 年，國內與全球光伏裝機規模年均新增分別為 83-99GW、232-286GW，景氣有望持續高企。（2）N 型電池技術變革勢在型電池技術變革勢在必行，必行，HJT 降本路徑最為清晰。降本路徑最為清晰?！敖当驹鲂А笔枪夥袠I永恒追求，HJT 工藝簡化為 4 道（清洗制絨、非晶硅沉積、TCO 導電膜沉積和絲網印刷），未來可通過硅片薄片化、降低銀耗和靶材國產化等降本，通過雙面微晶等增效，據中國光伏產業發展路線圖（CPIA），HJT 電池平均轉換效率有望在 2030 年

5、達到 26.2%，長期降本趨勢與空間明確。（3）HJT 電池設備市場空間廣闊：電池設備市場空間廣闊：隨著設備加速國產化和工藝逐步提升，國內華晟、金剛玻璃及明陽智能等新進入廠商紛紛入局異質結 GW 級別量產線，通威股份、隆基股份等 PERC 時代龍頭亦布局異質結電池產線。海外方面，梅耶博格、REC 等海外電池廠商也加速布局HJT 電池量產線。根據中信證券研究部電力設備及新能源組預計，2025 年 HJT電池新增/合計產能分別為 106/306GW，對應新增產能五年 CAGR 為 123.5%，若按屆時每 GW HJT 設備產線設備投資預測約 2.5 億元計，則 2025 年設備空間將達 266

6、億元。 公司核心競爭力。（公司核心競爭力。（1）研發為本聚焦）研發為本聚焦 HJT 整線設備，成果斐然。整線設備，成果斐然。公司注重研發投入， 研發隊伍不斷擴張， 保障產品出色性能。 2021 年度公司研發費用達 3.3億元，同比增長 99.7%，占營業收入比重達到 10.7%，現有研發人員 899 人，占員工總數比重達 32.9%。2021 年公司取得 59 項專利及 21 項軟件著作權，其中累計在 HJT 設備與電池技術領域獲得專利授權 30 余項，“HJT2.0 異質結電池 PECVD 量產設備”榮獲國家能源局首臺（套）重大技術裝備認定，是 2021年唯一進入此名單的光伏設備。（2）公司

7、持續助力）公司持續助力 HJT 平價化進程，產能擴平價化進程，產能擴張進行時。張進行時。為推進 HJT 技術的量產應用，公司持續對 N 型硅片銀漿耗量、貴金屬靶材耗量與薄片化等多環節研發降本方案，并從半片化、微晶化、光轉換技術等多方面努力提升 HJT 電池及組件的量產效率。公司 2021 年通過定增募資28.1 億元，新建 HJT 電池設備制造基地達產后可實現新增年產 PECVD、PVD及自動化設備各 40 套，該項目建設周期 3 年，公司預計達產后可實現收入 60億元。截至 2021 年 9 月，公司已有 HJT 設備產品在手訂單約 18 億元，在 HJT量產設備領域取得一定先發優勢。 （3

8、）向泛半導體平臺進化。）向泛半導體平臺進化。依托印刷、真空、激光布局泛半導體核心設備，公司積極拓展新領域，相繼研制半導體封裝核心設備、顯示面板核心設備，并獲得長電科技、三安光電、京東方等大客戶訂單。此外，2022 年 5 月 20 日公司公告擬投資 21 億元建設半導體裝備項目，計劃用地約 210 畝，投資強度不低于 12000 元/平方米。據珠海國家高新區官網，邁為 邁為股份邁為股份 300751 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 383.50元 目標價 427.00元 總股本 173百萬股 流通股本 111百萬股 總市值 663億元 近三月日均成交額 560百萬元 52周最高/最

9、低價 796.83/282.4元 近1月絕對漲幅 19.17% 近6月絕對漲幅 -9.98% 近12月絕對漲幅 54.20% 邁為股份（邁為股份（300751.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.8 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 股份將打造半導體、微型顯示及柔性 PCB 等裝備生產線制造基地。 風險因素：風險因素：公司新產品研發不及預期的風險；下游擴產不及預期的風險；行業技術路線出現重大變更的風險；市場競爭加劇的風險；公司減值損失及現金流回款不及預期的風險；半導體投資項目、定增募投 HJT 擴產項目進展不及預期的風險；匯率波動的風險。 投資建議：投資建議：公司是

10、PERC 時代國內光伏電池片絲網印刷設備龍頭，在電池片 N型革新進程中，公司基于長期視角，堅定深耕 HJT 整線設備，是全球 HJT 設備領導者。我們看好公司在 N 型時代憑借具有競爭力的 HJT 整線設備快速成長、強者愈強，并在面板顯示、芯片封裝等領域取得新的重大突破，逐步成長為基于印刷、真空、激光三大底層技術的泛半導體平臺化公司。我們預計公司 2022、2023、2024 年分別實現歸母凈利潤 9.0 億、13.4 億、20.7 億元。我們選擇同為光伏設備的奧特維、捷佳偉創和半導體設備龍頭北方華創作為可比公司，給予可比公司 2023 年 PE 平均估值 41 倍，考慮到公司未來三年潛在業績

11、增速較高，長期具有泛半導體平臺化設備廠商潛力，相較可比公司可給予一定估值溢價，給予公司 2023 年 55 倍 PE，對應目標價為 427 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 2,285 3,095 4,464 6,684 9,558 營業收入增長率 YoY 59.0% 35.4% 44.2% 49.7% 43.0% 凈利潤(百萬元) 394 643 903 1,343 2,068 凈利潤增長率 YoY 59.3% 63.0% 40.4% 48.8% 54.0% 每股收益 EPS(基本)(元) 2.2

12、8 3.72 5.22 7.77 11.96 毛利率 34.0% 38.3% 39.0% 39.2% 39.1% 凈資產收益率 ROE 22.6% 10.9% 13.6% 17.3% 21.7% 每股凈資產（元） 10.10 33.94 38.26 44.88 55.10 PE 168.2 103.2 73.5 49.4 32.1 PB 38.0 11.3 10.0 8.5 7.0 PS 29.0 21.4 14.9 9.9 6.9 EV/EBITDA 134.8 99.3 63.5 43.3 28.8 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 6 月 6 日收盤價 o

13、PoRqRnOvNmRsQpMvMmOoP9PcM6MsQoOsQmOjMoOtNfQoOzQ7NqQyRvPtQtMMYqRzR 邁為股份（邁為股份（300751.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 絲網印刷全球領先，邁向絲網印刷全球領先，邁向 HJT 整線設備提供商整線設備提供商 . 1 公司概覽：絲網印刷龍頭，前瞻布局 HJT . 1 財務分析：收入快速增長，盈利能力優異 . 2 行業分析：下游景氣疊行業分析：下游景氣疊加加 N 型電池片革命，型電池片革命，HJT 設備空間廣闊設備空間廣闊. 4 下游高景氣：裝機量持續提升，

14、全球景氣有望長期向上 . 4 技術迭代：N 型 HJT 降本增效路徑最為清晰，看好長期發展前景 . 5 設備空間：HJT 擴產進行時，設備行業空間廣闊 . 8 公司剖析：前瞻研發鑄就高壁壘，平臺化布局拓成長空間公司剖析：前瞻研發鑄就高壁壘，平臺化布局拓成長空間 . 10 核心競爭力：聚焦 HJT，持續加碼研發 . 10 圍繞降本增效，多方面持續助力 HJT 平價化進程 . 11 產能擴張進行時，海外訂單需求旺盛 . 15 泛半導體核心設備訂單漸次落地，邁向平臺型公司進一步打開成長空間 . 16 風險因素風險因素 . 19 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 . 20 盈利預測. 20 估值評

15、級. 20 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司持續進化，從絲網印刷龍頭進擊成為 HJT 整線設備龍頭 . 1 圖 2：公司 HJT 異質結高效電池制造整體解決方案 . 2 圖 3：公司股權架構（截至 2022Q1） . 2 圖 4：公司主營業務收入和凈利潤情況（單位：億元） . 3 圖 5：公司分產品收入結構 . 3 圖 6：公司分業務毛利率和整體毛利率、凈利率 . 3 圖 7：公司銷售、管理、研發、財務費用率 . 3 圖 8：公司成套設備銷量和單價情況 . 4 圖 9：公司分產品銷售毛利率 . 4 圖 11：全球 HJT 電池產能預測 . 10 圖 12：假設 HJT 設備 2022 年單 GW

16、 整線投資為 4 億元，后續整線設備不同降價幅度下HJT 設備市場空間測算（單位：億元） . 10 圖 11：公司研發投入占比不斷提高 . 10 圖 12：公司研發人員比重持續提升 . 10 圖 13：銀漿耗量變化趨勢（M6）. 12 圖 14：HJT 非硅成本構成 . 12 圖 15：不同工藝下印刷形貌差異 . 12 圖 16：不同尺寸硅片市占率變化展望 . 13 圖 17：光伏硅片厚度變化趨勢（m） . 13 圖 18：華晟采用量產微晶工藝實現 HJT 轉換效率 25.23% . 14 邁為股份（邁為股份（300751.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.8 請務必閱讀正文

17、之后的免責條款部分 圖 19：不同膠膜下外量子效率測試數據 . 14 圖 20：公司海外銷售情況（單位：百萬元） . 16 圖 21：公司海外銷售毛利率情況 . 16 圖 22：公司在泛半導體核心設備領域的布局 . 17 圖 23：公司 OLED 柔性屏彎折激光切割設備 . 17 圖 24：公司在半導體封裝設備領域的布局 . 18 圖 25：2022 年，封裝設備全球市場有望達到 73 億美金 . 18 表格目錄表格目錄 表 1：公司在 HJT 產線方面技術布局 . 11 表 2：公司在半片化設備的研發布局（截至 2021 年） . 13 表 3：公司已有產能情況 . 15 表 4：公司定增擴

18、產項目 . 15 表 5：公司收入、成本、費用預測 . 20 表 6：可比公司估值情況（元） . 21 邁為股份（邁為股份（300751.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 絲網印刷全球領先，邁向絲網印刷全球領先，邁向 HJT 整線設備提供商整線設備提供商 公司概覽：公司概覽：絲網印刷龍頭，前瞻布局絲網印刷龍頭，前瞻布局 HJT 邁為股份正從絲網印刷龍頭，逐步升級為邁為股份正從絲網印刷龍頭，逐步升級為 HJT 整線設備提供商。整線設備提供商。公司是光伏行業全球領先的設備供應商， 從 2008 年開始研制太陽能絲網印刷技術， 至 2018

19、 年公司的絲網印刷整線設備市占率超過 70%，躍居全球首位。2019 年初，公司開始關注 HJT 異質結高效電池技術，成功研制了 HJT 高效電池整線設備，實現了該設備的國產化。2021 年 HJT 整線設備首次出口海外，并推出年產能 600MW 的 HJT 高效電池生產設備。 圖 1：公司持續進化，從絲網印刷龍頭進擊成為 HJT 整線設備龍頭 資料來源：公司官網，公司公告，中信證券研究部 公司前瞻性布局公司前瞻性布局 HJT 太陽能電池技術領域。太陽能電池技術領域。光伏電池技術更迭迅速，公司在 PERC工藝的生產設備獲得成功后，捕捉到 HJT 電池的趨勢，并由部分工序設備向全工序設備拓展，致

20、力于提供 HJT 太陽能電池片整線設備。公司自主開發的 PECVD 設備、PVD 設備以及絲網印刷設備均在 HJT 整線中占有較高的價值。該解決方案完整覆蓋 HJT 電池生產的四道工藝，通過大片化、薄片化、半片化制程，進一步提升太陽能電池的轉換效率、良率、產能，同時降低了生產成本。得益于在太陽能電池絲網印刷設備的迭代升級，公司在絲網印刷領域的優勢地位將不斷得到鞏固。 邁為股份（邁為股份（300751.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 2：公司 HJT 異質結高效電池制造整體解決方案 資料來源：公司官網，公司公告，中信證券研究部 公

21、司股權結構相對集中，周劍、王正根為共同實際控制人。公司股權結構相對集中，周劍、王正根為共同實際控制人。截至 2022Q1，周劍、王正根分別持有公司 22.33%、17.24%的股份，為公司共同實際控制人。邁拓投資為員工持股平臺，周劍、王正根分別持有 48.17%和 27%的股份。 圖 3：公司股權架構（截至 2022Q1） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 財務分析：收入快速增長，盈利能力財務分析：收入快速增長，盈利能力優異優異 公司收入與盈利持續快速增長。公司收入與盈利持續快速增長。 公司營業收入由 2018 年 7.9 億元增長至 2021 年 31.0億元（2018-2021 年 CA

22、GR+57.7%） ，歸母凈利潤從 2018 年 1.7 億元增長至 2021 年 6.4億元（2018-2021 年 CAGR+55.6%） 。2022 年一季度，公司實現營收、歸母凈利潤分別為 8.3 億元、1.8 億，同比+32.1%、+49.8%，延續高增長態勢。 工序流程工序流程工序設備工序設備清洗制絨清洗制絨硅基薄膜沉積硅基薄膜沉積（PECVDPECVD）透明導電薄膜沉積（透明導電薄膜沉積（PVDPVD）絲網印刷絲網印刷工序描述工序描述用酸堿藥液將硅片表面刻用酸堿藥液將硅片表面刻蝕成金字塔紋理結構，再蝕成金字塔紋理結構，再進行清洗、烘干。進行清洗、烘干。一套在線一套在線連續連續PE

23、CVDPECVD鍍膜鍍膜設備，在硅片正背面沉積設備，在硅片正背面沉積本征和摻雜非晶硅膜本征和摻雜非晶硅膜/ /微微晶硅晶硅膜。膜。一套臥式在線磁控濺射連一套臥式在線磁控濺射連續鍍膜設備，可同時進行續鍍膜設備，可同時進行雙面鍍膜。雙面鍍膜。對異質結高效太陽能電池對異質結高效太陽能電池片進行絲網印刷測試，固片進行絲網印刷測試，固化光衰?；馑?。 邁為股份（邁為股份（300751.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 公司收入構成以太陽能電池成套生產設備為主。公司收入構成以太陽能電池成套生產設備為主。2018-2020 年，成套設備銷售收入分別

24、為 6.7 億、11.8 億、15.3 億元，占比為 84.4%、82.2%、67.1%，其中 2020 年占比下降是因為公司光伏激光設備銷量同比有較大幅度增長，帶動了公司單機產品的收入提升。2021 年，成套設備銷售收入 26.6 億元，占比回升至 85.9%，主要受益于公司 IPO 募集資金投資項目“年產雙頭雙軌、單頭單軌太陽能電池絲網印刷線各 50 條”全部投入使用，公司產能得到大幅提升，實現訂單交付量快速增長。 圖 4：公司主營業務收入和凈利潤情況（單位：億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 5：公司分產品收入結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司毛利率、凈利率提高。

25、公司毛利率、凈利率提高。2018-2020 年，公司毛利率、凈利率有所下降，主要是應客戶代采要求，外購設備占比上升，且為配合下游降本增效需求，公司在成本增加的情況下未明顯調整產品銷售價格。2021 年以來，公司毛利率和凈利率均有提高，主要是公司行業龍頭地位不斷得到鞏固、議價能力提升，疊加公司持續進行研發降本、對原材料及零部件進行國產替代，公司盈利能力大大提高。 公司費用率穩定，研發持續發力。公司費用率穩定，研發持續發力。2018-2021 年，公司銷售費用率基本穩定，平均為6.3%左右， 管理費用率從 2018 年的 5.1%降至 2021 年的 3.0%。 公司注重新技術的研發、新產品的開發

26、和生產工藝的提升，保持較大規模的研發投入。2021 年，公司研發費用率同比+3.4pcts，達到 10.7%，主要是公司加強 HJT、泛半導體領域研發，擴張研發人員隊伍，保證公司技術創新能力的持續提高。 圖 6：公司分業務毛利率和整體毛利率、凈利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 7：公司銷售、管理、研發、財務費用率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 0%20%40%60%80%100%0510152025303520182019202020212022Q1營業收入歸母凈利潤收入YOY利潤YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020

27、2021太陽能電池成套生產設備單機配件及其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20182019202020212022Q1銷售毛利率銷售凈利率-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%20182019202020212022Q1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 邁為股份（邁為股份（300751.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 8：公司成套設備銷量和單價情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 9：公司分產品銷售毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 行業

28、分析：行業分析：下游下游景氣景氣疊加疊加 N 型電池片革命，型電池片革命，HJT 設備設備空間廣闊空間廣闊 下游高景氣：裝機量持續提升，下游高景氣：裝機量持續提升，全球景氣有望長期向上全球景氣有望長期向上 國內光伏裝機量持續高增長，預計國內光伏裝機量持續高增長，預計 2022-2025 年國內光伏年國內光伏裝機規模年均新增裝機規模年均新增83-99GW。從 2019 年開始，國內光伏光伏裝機量快速增長。新增裝機量從 2019 年的30.1GW 上漲至 2021 年的 54.9GW。根據中國光伏行業協會數據，2022 至 2025 年，國內年均新增裝機規模將達到83-99GW， 2030年國內光

29、伏新增裝機或將達到 105-128GW。 圖 7：2022-2025 年，國內光伏年度新增裝機量或將達到 83-99GW（單位：GW） 資料來源：CPIA（含預測） ，中信證券研究部 “碳中和”大背景下，“碳中和”大背景下，2022-2025 年年，全球全球光伏年均光伏年均新增裝機規模新增裝機規?；蚧驅⑦_到將達到232-286GW，景氣高企，景氣高企。隨著俄烏戰爭對能源的影響逐漸顯現，儲備綠色能源的重要性也不斷提升，以及我國“十四五”規劃的實施，全球光伏市場將進入高景氣增長。中國光伏行業協會預計，2022 至 2025 年，全球年均新增裝機規模將達到 232-286GW。2022 年 5月，歐

30、盟公布 REPowerEU 計劃，欲通過提升能效、天然氣集采、擴大本土光伏規模等舉措提高能源獨立程度， 此前 “Fit for 55” 一攬子計劃 2030 年可再生能源總體目標為 40%，5005205405605806006206406606807000501001502002503003504004502018201920202021成套設備銷量（條）銷售單價（萬元/條）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2018201920202021成套設備單機020406080100120140保守情況樂觀情況 邁為股份（邁為股

31、份（300751.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 REPowerEU 將其提高到 45%，目標到 2025 年新增光伏發電裝機容量超 320GW（是目前水平兩倍以上） ，到 2030 年接近 600GW。 圖 3：2030 年全球光伏裝機規模（GW）或將達到 315-366GW 圖 4：歐盟 REPowerEU 光伏發展目標再度提高（單位：GW） 資料來源：CPIA（含預測），中信證券研究部 資料來源：歐盟 REPowerEU 計劃，中信證券研究部 技術迭代技術迭代：N 型型 HJT 降本增效路徑最為清晰降本增效路徑最為清晰，看好長

32、期發展前景，看好長期發展前景 “降本增效”是光伏行業永恒追求“降本增效”是光伏行業永恒追求。目前 P 型單晶電池 PERC 的平均轉換效率最高達到 23.3%，已經接近 P 型電池的效率理論極限 24.5%，市場需要技術變革，尋求更高的轉換效率，目前市場正在進行 N 型電池替代 P 型電池的行業技術變革。2021 年，HJT 電池平均轉換效率達到 24.2%，根據中國光伏產業發展路線圖披露數據，隨著 HJT 電池的不斷突破，平均轉換效率有望在 2030 年達到 26.0%，N 型電池將成為電池技術的主要發展方向之一。 表 1：2021-2030 年各種電池平均轉換效率變化趨勢 分類分類 202

33、1 2022 2023 2025 2027 2030 P 型多晶 BSF P 型多晶黑硅電池 19.5% 19.5% 19.7% - - - PERC P 型多晶黑硅電池 21.0% 21.1% 21.3% 21.5% 21.7% 21.9% PERC P 型鑄錠單晶電池 22.4% 22.6% 22.8% 23.0% 23.3% 23.6% P 型單晶 PERC P 型單晶電池 23.1% 23.3% 23.5% 23.7% 23.9% 24.1% N 型單晶 TOPCon 單晶電池 24.0% 24.3% 24.6% 24.9% 25.2% 25.6% HJT 電池 24.2% 24.6%

34、 25.0% 25.3% 25.6% 26.0% IBC 電池 24.1% 24.5% 24.8% 25.3% 25.7% 26.2% 資料來源：CPIA（含預測） ，中信證券研究部 HJT 效率不斷突破，效率不斷突破，邁為邁為認證效率達到認證效率達到 26.07%。各光伏廠商積極推進 HJT 的效率研究，其中隆基在 2021 年 10 月宣布達到 26.3%，邁為在 HJT 效率上持續突破，從 2020年的 24.61%到 2021 年的 25.23%、25.26%、25.54%，在 2022 年 3 月，經德國哈梅林太陽能研究所（ISFH）認證，邁為股份聯合澳大利亞金屬化技術公司 SunD

35、rive 利用可量產工藝在全尺寸 （M6 尺寸， 274,3cm ） 單晶 HJT 電池上的轉換效率達到 26.07%， 為 HJT有望量產效率突破 26%提供強有力的證明，量產效率的提高，攤薄了 HJT 的投資生產成本。 1902102302502702903103303503703902022E2023E2024E2025E2027E2030E保守情況樂觀情況4205256007500100200300400500600700800ACDCFit for 55REPowerEU 邁為股份（邁為股份（300751.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.8 請務必閱讀正文之后的免

36、責條款部分 6 圖 8：HJT 歷年效率變化 資料來源：全球光伏微信公眾號，各公司公告，中信證券研究部 HJT 工藝簡化工藝簡化為為 4 道：清洗制絨、非晶硅沉積、道：清洗制絨、非晶硅沉積、TCO 導電膜沉積和絲網印刷導電膜沉積和絲網印刷。在核心工藝上，PERC 電池需要 8 道，TOPCon 電池需要 10 道，但 HJT 核心工藝段只需要 4道，分別為清洗制絨、非晶硅沉積、TCO 膜制備、絲網印刷。工序的減少，理論上從生產效率、產品良率、車間空間布局、人工運維等方面更有優勢和提升空間。邁為在絲網印刷設備上有長期技術和行業 knowhow 積淀，通過自主研發陸續突破非晶硅薄膜沉積、TCO膜沉

37、積所需的 PECVD 設備和 PVD 設備， 并通過資本運作， 參股子公司吸收引進日本 YAC的制絨清洗技術，實現 HJT 電池設備的整線交付能力。 圖 9：主流電池工藝流程圖 資料來源：摩爾光伏，各公司公告，中信證券研究部 圖 10：HJT 電池工藝流程及相關設備 資料來源：Solarzoom，中信證券研究部 24.70%25.10%25.11%24.61%25.05%25.23%25.26%25.26%25.54%25.83%26.30%25.45%26.07%23.50%24.00%24.50%25.00%25.50%26.00%26.50% 邁為股份（邁為股份（300751.SZ）投資

38、價值分析報告投資價值分析報告2022.6.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 HJT 降本路線降本路線明確明確，降本空間，降本空間高達高達 40%以上以上。根據 Solarzoom 統計，HJT 電池主要成本構成為硅片、漿料、設備折舊、靶材，分別占總成本的 53%、25%、5%、6%。其中HJT 所用 N 型硅片價格偏高，低溫銀漿單片用量超過 200mg，靶材受限于外資短期壟斷價格偏高，設備投資額單 GW 成本在 4.5 億元，相較與 PERC（1.5-2 億元）和 TOPCon（2-2.5 億元）有較大的成本劣勢，制約 HJT 的短期產業化。但是制約因素會隨技術突破被逐步克服，在硅片成

39、本上，HJT 更適合大片、薄片化，符合電池發展方向；Ag 漿料、靶材可通過國產替代；設備方面，邁為已具有整線交付能力，技術已達到國際領先水平，出口到國外，與 REC 簽署 400MW HJT 整線交付；電池轉換效率也在逐步提高，變向攤薄投資成本。 表 2：HJT 降本路線較為清晰 HJT 電池降本因素電池降本因素 降本路線降本路線 硅片 HJT 電池是對稱結構， 易于薄片化且不影響效率， 目前 PERC 電池主流厚度為 170-180m，HJT 可以將厚度控制在 120-130m。 Ag 漿料 一是：低溫銀漿國產替代， 二是：通過多主柵技術，可將 HJT 銀耗降至 160mg； 三是：通過銀包

40、銅技術，可將 HJT 銀耗降至 106mg。 靶材 國產化降本， 目前ITO、 IWO靶材已逐步實現國產化， 有望將電池的靶材成本降低57%。比如 IWO 靶材，在 4-4.5g/cm 的密度下，進口靶材價格為 3200 元/kg，對應電池靶材成本 0.6-0.7 元/片，國產靶材價格約 2000 元/kg，對應電池靶材成本 0.2-0.3 元/片，采用國產靶材電池單片成本可降低 57%。 設備 通過國產替代，目前邁為 HJT 整線技術已達到國外先進水平，隨著 HJT 規?；七M，成本有望進一步下滑 電池轉換效率 不斷研究提高 HJT 電池發電效率，使產品具有高溢價，變向的攤薄投資成本 資料來

41、源：Solarzoom，中信證券研究部 HJT 成本有望與成本有望與 PERC 持平或更優持平或更優。關于 N 型電池降本方面，據 solarzoom 測算，依據 2020 年 8 月數據，HJT 電池生產成本約為 0.9 元/W，與 PERC 0.72 元/W 的成本相比高出 0.18 元/W。但在持續有效降本后，HJT 單 W 成本有望達到 0.52 元，與 PERC 后續降本后成本持平或優于 PERC 成本。 圖 11：HJT 降本前后預期成本對比（單位：元/W） 資料來源：Solarzoom（含預測） ，中信證券研究部 圖 12：PERC 降本前后預期成本對比（單位：元/W） 資料來源

42、：Solarzoom（含預測） ，中信證券研究部 HJT 有望取代有望取代 PERC，成為主流。，成為主流。根據中國光伏產業發展路線圖披露數據，N 型00.10.20.30.40.50.60.70.80.912020.82022E硅片成本漿料靶材折舊其它00.10.20.30.40.50.60.70.82020.82022E硅片成本漿料折舊其它 邁為股份（邁為股份（300751.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 電池將逐步替代 P 型電池，至 2030 年，N 型電池市占率將達到 70%左右。HJT 電池擁有諸多優點，例如工藝流程簡化

43、、雙面率高、溫度系數低、無光衰、弱光效應、載流子壽命更長、量產效率有望突破 26%，且可以作為平臺型技術，與他它電池結合成疊層電池，效率有望突破 30%。HJT 電池長期降本趨勢與空間明確，有望取代 PERC，成為主流。 圖 7：2021-2030 年各種電池技術市場占比變化趨勢 資料來源：CPIA（含預測） ，中信證券研究部 設備空間：設備空間：HJT 擴產進行時，設備行業空間廣闊擴產進行時，設備行業空間廣闊 國內外光伏廠商紛紛進行國內外光伏廠商紛紛進行 HJT 擴產擴產。根據各公司公告，全球 HJT 規劃產能已經超過120GW，其中國外梅耶博格/REC/VSUN 分別規劃 5/4/2GW。

44、國內方面，據全球光伏微信公眾號，截至 2021 年底 HJT 已建產能 5.57GW，2022 年待建產能 4.8GW。據邁為股份投資者關系活動記錄表，公司預計 2022 年 HJT 整體市場訂單規模在 20-30GW 之間。 圖 5：部分企業 HJT 現有&2022 待建產能（GW） 圖 6：全球部分企業 HJT 產能規劃（GW） 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 HJT 設備國產替代加速落地，國內龍頭廠商明顯受益。設備國產替代加速落地，國內龍頭廠商明顯受益。HJT 制作工藝流程簡化，只需4 個核心步驟，分別對應制絨清洗、PECVD、PVD/RFD、

45、絲印/電鍍四道設備。目前國內試產及量產線基本實現 HJT 設備的國產化替代。從目前市場落地項目上看，邁為股份、捷佳偉創、鈞石能源及理想萬里暉等廠商關鍵設備布局基本完善，成為國內 HJT 設備主流。 0.00%25.00%50.00%75.00%100.00%202120222023202520272030BSF電池PERC電池TOPCon電池異質結電池MWT電池IBC電池00.511.522.5晉能漢能山煤國際通威股份愛康中智東方日升阿特斯愛康科技金剛玻璃華晟新能源明陽股份國電投愛康&捷佳現有產能2022待建產能02468101214161820晉能漢能山煤國際東方日升阿特斯愛康科技華晟新能源

46、明陽股份國電投愛康&捷佳比太科技梅耶博格RECVSUN 邁為股份（邁為股份（300751.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 表 3：HJT 產線所用設備均已實現國產替代化 企業企業 產能（產能（MW） 清洗清洗 非晶硅膜非晶硅膜 TCO 絲網印刷絲網印刷 鈞石能源 600 YAC 鈞石 鈞石 馮阿登納 鈞石能源 1000 鈞石 鈞石 泰興中智 160 singulus Ulvac 馮阿登納 Microtech 山西晉能 60 YAC 應用材料 Ulvac 邁為 山西晉能 60 YAC 精曜 精曜 邁為 山西晉能 100 YAC 應用材

47、料 四十八所 應用材料 中威 100 捷佳偉創 理想能源 捷佳偉創 捷佳偉創 中威 200 YAC 應用材料 singulus 應用材料 合肥通威 250 啟威星 邁為 馮阿登納 邁為 金堂通威 1000 啟威星/捷佳偉創 邁為/理想/鈞石 邁為/理想/佰立恒 邁為/捷佳偉創 國家電投 100 singulus AM 馮阿登納 鍍銅 漢能 120 YAC 理想能源 北儒 AM 老線 上彭 30 捷佳偉創 周星 Ulvac 應用材料 東方日升 150 YAC 理想能源 宏達 應用材料 愛康科技 250 YAC 應用材料 捷佳偉創 RPD 應用材料 愛康科技 250 捷佳偉創 捷佳偉創 捷佳偉創

48、RPD 捷佳偉創 愛康中智 160/2 捷佳偉創 愛發科 馮阿登納 Microtech 愛旭股份 200 YAC 應用材料 馮阿登納 應用材料 安徽華晟 200 邁為 理想萬里暉 邁為 邁為 安徽華晟 400 邁為 邁為 邁為 邁為/中辰昊 隆基 60 啟威星 理想能源 捷佳偉創/宏大 亞希/邁為 阿特斯 200 捷佳偉創 邁為 馮阿登納 邁為 金剛玻璃 1200 啟威星 邁為 邁為 邁為 臺灣新日光 30 YAC 精曜 精曜 應用材料 松下 1000 YAC Ulvac 住友 Microtech REC 600 Exataq MB MB 邁為 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 HJT 設

49、備需求快速增長，設備需求快速增長，2025 年年 HJT 設備空間或設備空間或近近 300 億元億元。隨著設備加速國產化和工藝逐步提升，國內華晟、金剛玻璃及明陽智能等新進入廠商紛紛入局異質結 GW 級別量產線。對 PERC 龍頭電池廠商而言，通威股份、隆基股份等開始 GW 級別異質結電池產線。海外方面，梅耶博格、REC 等海外電池廠商也加速布局 HJT 電池量產線。隨著設備、關鍵材料的進一步降本和工藝提升，預計 HJT 量產節奏將進一步加快。根據中信證券研究部電力設備及新能源組預計，2025 年 HJT 電池新增/合計產能分別為 106/306GW，對應新增產能五年 CAGR 為 123.5%

50、，若按屆時每 GW HJT 設備產線設備投資預測約 2.5億元計，則 2025 年設備空間將達 266 億元。 邁為股份（邁為股份（300751.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖 10：全球 HJT 電池產能預測 資料來源：Solarzoom，各公司公告，中信證券研究部預測 圖 11：假設 HJT 設備 2022 年單 GW 整線投資為 4 億元，后續整線設備不同降價幅度下 HJT 設備市場空間測算（單位：億元） 資料來源：Solarzoom，各公司公告，中信證券研究部預測 公司剖析：公司剖析：前瞻研發鑄就高壁壘，平臺化布局拓成