【公司研究】麗人麗妝-深度報告：美妝代運營龍頭規模為本效率為先-20201014（40頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 商業貿易商業貿易 麗人麗妝麗人麗妝(605136) 買入買入 合理估值： 40.47-48.38 元昨收盤： 25.78 元 （首次評級） 零售零售 2020年年 10月月 14日日 一年該股與一年該股與上證綜指上證綜指走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 400/40 總市值/流通(百萬元) 10,312/1,031 上證綜指/深圳成指 3,360/13,799 12 個月最高/最低(元) 25.78/17.61 證券分析師：

2、張峻豪證券分析師：張峻豪 電話： 021-60933168 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980517070001 證券分析師：曾光證券分析師：曾光 電話： 0755-82150809 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980511040003 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論 不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 美妝代運營龍頭，美妝代運營龍頭，規模為本效率為先規模為本效率為先 麗人麗妝：麗人麗妝：美妝代運營市場領軍企業美妝代運

3、營市場領軍企業，行業積累深厚行業積累深厚 公司是美妝電商代運營的領軍企業，多年深耕建立了良好的專業形象 和市場口碑，與超過 60 個國內外品牌達成合作關系。在行業增長紅利 疊加自身運營成效提升下，公司 2014-2019 年營收/歸母凈利潤復合增 速分別達到 40%/119%，20 年上半年在疫情影響下營收同比增長 8.88%，扣非歸母凈利潤同比+39.54%，表現依舊突出。 行業分析：行業分析：行業需求爆發，代運營服務迎最好時代行業需求爆發，代運營服務迎最好時代 18 年品牌電商服務市場規模 1613.4 億元，5 年復合增速 59.6%，同時 在電商市場中的滲透率仍不足2.5%， 后疫情時

4、代在線上零售趨勢強化、 電商產業政策支持下仍有較大成長空間。從競爭格局看，行業馬太效 應逐步顯現，多數優質美妝品牌在電商渠道的運營資源基本已被搶占， 麗人麗妝、壹網壹創等運營實力強勁并穩定服務一線大牌的服務商通 過與優質品牌合作及電商平臺的運營支持，逐步擴大搶占市場份額。 成長看點：渠道成長看點：渠道+營銷共促規?；?，數據營銷共促規?；?，數據化化能力能力促進效率提升促進效率提升 公司的成長看點主要包括：1）在深耕傳統天貓平臺的同時，進一步開 拓完善線上線下銷售渠道，建立全鏈路、多層次、精準化的渠道銷售 網絡；2）充分利用整合營銷能力解決企業痛點，加強已有品牌粘性并 吸引潛在品牌合作；3）數據化

5、基因優勢明顯，公司不斷強化數據分析 及精準營銷策劃能力，有效降低獲客成本，提升營銷投放 ROI 和運營 管理效率，并驅動潛在合作方的業務開拓，以此形成業務的良性循環。 風險提示風險提示 部分品牌終止或改變合作方式；疫情惡化對行業需求產生影響。 投資建議：美投資建議：美妝代運營龍頭，規模為本效率為先妝代運營龍頭，規模為本效率為先，給予給予“買入買入” 公司作為美妝電商代運營龍頭，在品牌合作、渠道開拓和營銷策劃方 面具有較強的競爭實力，未來有望通過數據化分析能力統領，渠道營 銷兩手抓來進一步擴大體量規模和市場品牌力，后疫情時代進一步打 開成長空間，充分享受行業成長紅利。我們預計公司 20-22 年

6、 EPS 分 別為 0.82 元/1.02 元/1.31 元/股，綜合絕對估值和相對估值，公司合理 價值區間為 40.47 元-48.38 元之間，首次覆蓋，給予“買入”評級。 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 3,614.81 3,874.47 4,536.72 6,165.93 8,018.13 (+/-%) 5.69% 7.18% 17.09% 35.91% 30.04% 凈利潤(百萬元) 252.30 285.99 327.08 409.55 523.54 (+/-%) 11.04% 13.36% 14.3

7、7% 25.21% 27.84% 攤薄每股收益(元) 0.70 0.79 0.82 1.02 1.31 EBIT Margin 8.10% 8.27% 7.20% 7.39% 7.46% 凈資產收益率(ROE) 19.44% 18.05% 17.12% 17.67% 18.44% 市盈率(PE) 36.79 32.45 31.53 25.18 19.70 EV/EBITDA 34.00 30.62 33.77 24.99 19.54 市凈率(PB) 7.15 5.86 5.40 4.45 3.63 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算 0.0 0.5 1.

8、0 1.5 2.0 S/20 上證指數麗人麗妝 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 投資摘要投資摘要 估值與投資建議估值與投資建議 隨著國內電商品牌化的快速推進，代運營行業發展動能充足，特別在今后疫情 后，預計線上化發展將在未來成為廣大品牌的普遍性需求，代運營商也將在未 來兩到三年迎來持續的爆發式增長。公司深耕電商品牌服務多年，已經在美妝 代運營業務規模上取得了明顯規模優勢，建立了良好的專業形象和市場口碑， 同時公司具備領先的數據分析及精準營銷策劃能力，并將其有效運用貫穿整個 運營過程，形成業務的良性循環。未來在上市后有望借助資本背書加大合作品

9、牌、 品類以及平臺層面的拓展， 以及外延收購布局， 業績存在較大超預期可能。 我們預計公司我們預計公司 20-22 年分別實現歸母凈利潤年分別實現歸母凈利潤 3.27 億元億元/4.10 億元億元/5.24 億元， 分億元， 分 別同比別同比+14.37%/+25.21%/+27.84%，對應對應 EPS 分別分別 0.82/1.02/1.31 元元/股股，綜 合絕對估值和相對估值，并考慮次新股存在一定溢價，給予公司合理價值區間 為 40.47 元-48.38 元之間，首次覆蓋，給予“買入”評級。 核心假設與邏輯核心假設與邏輯 公司作為美妝代運營市場的領軍企業，在品牌合作、渠道開拓和營銷策劃方

10、面 具有較強的競爭實力，未來主要發展方向在于：加大在渠道拓展和品牌營銷兩 方面的布局，強化已有品牌粘性并吸引潛在品牌合作；同時公司不斷提升數據 分析及精準營銷策劃能力并貫穿整個運營過程，以此提升營銷策劃的投放效果 和運營管理效率，并驅動潛在合作方的業務開拓，形成業務發展良性循環。 與市場的差異之處與市場的差異之處 市場普遍擔憂品牌方在電商業務做大后將收入代運營權，這在公司身上有過發 生，從而導致未來發展受限，但我們認為目前來看，整體代運營企業與品牌合 作較為穩定：一方面美妝領域電商運營難度相對更高，且行業需求變化較快， 企業切換成本較高； 另一方面， 未來部分優質品牌商通過自身運營實力的提升，

11、 在行業橫向以及產業縱向均具備一定切入能力，從而能夠更好的規避品牌流失 風險。而在疫情影響，越來越多的傳統企業積極布局電商渠道，這一過程中傳 統美妝品牌商對于公司這樣的具備豐富運營經驗和經營能力的公司需求將進一 步加大。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 1、 美妝線上零售持續高景氣度，服務商代理品牌增長超預期； 2、 電商行業下沉市場打開，行業增速進一步提升。 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 1、 部分品牌終止與公司的合作，或改變合作方式； 2、 “新冠”疫情出現反復，居民外出減少，影響消費需求。 nMsNoRnRqOmQnRrMpNtNoRaQdN7NsQoOoMqQ

12、eRmNmMiNoPtPbRpPwPwMoNnRNZsRmQ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 內容目錄內容目錄 估值與投資建議估值與投資建議 . 6 絕對估值：38.97-41.96 元 . 6 相對估值：48.38 元 . 7 投資建議：美妝代運營龍頭，規模為本效率為先，給予“買入” . 8 公司概況：領先的美妝電商代運營企業公司概況：領先的美妝電商代運營企業 . 9 歷史沿革：深耕美妝代運營市場，運營經驗豐富 . 9 經營簡介：以電商零售為核心業務，實現業績持續增長 . 9 股權結構及管理團隊：阿里持股 19.55%，管理層行業積累深厚

13、. 11 上市龍頭比較分析：搶占紅利，各有千秋上市龍頭比較分析：搶占紅利，各有千秋. 13 經營對比：業務范圍各有亮點，模式各顯千秋 . 13 財務比較：公司營收規?？壳?，業務模式差異影響毛利率水平 . 16 行業分析：行業分析：行業需求爆發，代運營服務迎最好時代行業需求爆發，代運營服務迎最好時代 . 20 行業現狀：增長迅猛，空間廣闊 . 20 行業發展驅動：電商整體成長提供發展土壤，美妝品牌線上助推爆發 . 21 行業格局：頭部化趨勢明顯，品牌方切換成本較高 . 23 公司分析：渠道公司分析：渠道+營銷共促規?；?，數據能力突出營銷共促規?；?，數據能力突出 . 27 規模優勢強化：渠道布局開

14、拓發展新空間，品牌營銷加強客戶吸引力 . 27 效率提升優勢：以數據化能力為翼，加速企業成長 . 31 盈利預測盈利預測 . 34 假設前提 . 34 風險提示風險提示 . 37 估值的風險 . 37 盈利預測的風險 . 37 經營風險 . 37 政策和市場風險 . 37 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 . 38 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 39 分析師承諾分析師承諾 . 39 風險提示風險提示 . 39 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公

15、司歷史沿革及主要品牌的合作歷程：公司歷史沿革及主要品牌的合作歷程 . 9 圖圖 2：公司營收及增速情況（億元、：公司營收及增速情況（億元、%） . 9 圖圖 3：公司歸母凈利潤及增速情況（億元、：公司歸母凈利潤及增速情況（億元、%） . 9 圖圖 4：公司業務結構：公司業務結構 . 10 圖圖 5：公司營收分業務情況（億元）：公司營收分業務情況（億元） . 10 圖圖 6：公司營收分季度情況（億元）：公司營收分季度情況（億元） . 10 圖圖 7：公司主要運營成就：公司主要運營成就 . 11 圖圖 8：公司股權結構（截止：公司股權結構（截止 2020 年年 9 月月 16 日）日） . 11

16、圖圖 9：2019 年各企業服務品牌數量對比（個）年各企業服務品牌數量對比（個） . 14 圖圖 10：可比公司經銷模式占比變化（：可比公司經銷模式占比變化（%） . 15 圖圖 11：壹網壹創的創新服務模式：壹網壹創的創新服務模式 . 15 圖圖 12：若羽臣國際品牌比例（：若羽臣國際品牌比例（%） . 15 圖圖 13：可比代運營公司營收規模對比（億元）：可比代運營公司營收規模對比（億元） . 16 圖圖 14：可比代運營公司營收增速對比（：可比代運營公司營收增速對比（%） . 16 圖圖 15：可比代運營公司歸母凈利潤規模對比（億元）：可比代運營公司歸母凈利潤規模對比（億元） . 16

17、圖圖 16：可比代運營公司歸母凈利潤增速對比（：可比代運營公司歸母凈利潤增速對比（%）. 16 圖圖 17：可比代運營公司毛利率對比（可比代運營公司毛利率對比（%） . 17 圖圖 18：可比代運營公司返利金額占營收比重（：可比代運營公司返利金額占營收比重（%）. 17 圖圖 19：可比代運營公司期間費用率對比（：可比代運營公司期間費用率對比（%） . 18 圖圖 20：可比代運營公司銷售費用率對比（：可比代運營公司銷售費用率對比（%） . 18 圖圖 21：可比代運營公司管理費用率（含研發）對比（：可比代運營公司管理費用率（含研發）對比（%） . 18 圖圖 22：可比代運營公司存貨周轉天數

18、對比：可比代運營公司存貨周轉天數對比 . 19 圖圖 23：可比代運營公司應收賬款周轉天數對比：可比代運營公司應收賬款周轉天數對比 . 19 圖圖 24：可比代運營公司經營凈現金流：可比代運營公司經營凈現金流/營收情況（營收情況（%） . 19 圖圖 25：化妝品產業鏈結構示意圖：化妝品產業鏈結構示意圖 . 20 圖圖 26：中國：中國品牌電商服務市場交易規模（億元、品牌電商服務市場交易規模（億元、%） . 21 圖圖 27：中國品牌電商服務在整體電商市場中的滲透率（：中國品牌電商服務在整體電商市場中的滲透率（%） . 21 圖圖 28：實物商品網上零售額情況（：實物商品網上零售額情況（%）

19、. 21 圖圖 29：電商：電商 B2C 市場交易規模及增速（萬億元、市場交易規模及增速（萬億元、%） . 21 圖圖 30：中國美容個護市場電商已成為第一大銷售渠道（：中國美容個護市場電商已成為第一大銷售渠道（%） . 22 圖圖 31：美妝在電商服務中使用比例相對最高（美妝在電商服務中使用比例相對最高（%）. 22 圖圖 32：國際品牌入駐天貓迎來快速增長：國際品牌入駐天貓迎來快速增長 . 23 圖圖 33：2016 服務商國內、國際服務品牌數量占比（服務商國內、國際服務品牌數量占比（%） . 23 圖圖 34：品牌電商服務商：品牌電商服務商 CR4 市占率情況（市占率情況（GMV 口徑口

20、徑%） . 24 圖圖 35：2019 年年 Q3 美妝相關行業天貓星級運營商排名美妝相關行業天貓星級運營商排名 . 25 圖圖 36：天貓星級服務商權益：天貓星級服務商權益 . 25 圖圖 37：競爭加劇下美容個護品牌集中度有所下行（：競爭加劇下美容個護品牌集中度有所下行（%） . 26 圖圖 38：天貓雙十一大促對全年：天貓雙十一大促對全年 GMV 貢獻比例不斷提升貢獻比例不斷提升 . 26 圖圖 39：渠道：渠道+營銷營銷+數據能力實現公司發展良性循環數據能力實現公司發展良性循環 . 27 圖圖 40：2014-2016 麗人麗妝天貓品牌美妝服務商麗人麗妝天貓品牌美妝服務商 GMV 市占

21、率（市占率（%） . 28 圖圖 41：公司線下體驗店：公司線下體驗店 . 29 圖圖 42：公司線下體驗店：公司線下體驗店 . 29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 圖圖 43：2019 年廣告主社會化營銷投放意向年廣告主社會化營銷投放意向 . 30 圖圖 44：2018 年年-2019 年年 Q2 短視頻短視頻 KOL 意向訂單增長曲線意向訂單增長曲線 . 30 圖圖 45：麗人麗妝施華蔻：麗人麗妝施華蔻 120 周年營銷案例周年營銷案例 . 30 圖圖 46：麗人麗妝攜旗下品牌與歌詩達游輪的跨界營銷：麗人麗妝攜旗下品牌與歌詩達游輪的跨界

22、營銷 . 30 圖圖 47：大數據能力將提升精細化布局：大數據能力將提升精細化布局 . 31 圖圖 48：電商平臺多元化：電商平臺多元化 . 32 圖圖 49：新時期下營銷流量越發碎片化：新時期下營銷流量越發碎片化 . 32 圖圖 50：公司自行研發的：公司自行研發的 IT 系統在運營中的應用系統在運營中的應用 . 33 圖圖 51：公司大數據的應用：公司大數據的應用人群性格模型初探人群性格模型初探 . 33 表表 1：三階段模型的主要假設：三階段模型的主要假設 . 6 表表 2：絕對估值的基本假設條件：絕對估值的基本假設條件. 6 表表 3：FCFF 估值結果對折現率和永續增長率的敏感性分析

23、估值結果對折現率和永續增長率的敏感性分析. 7 表表 4：FCFE 估值結果對折現率和永續增長率的敏感性分析估值結果對折現率和永續增長率的敏感性分析 . 7 表表 5：可比公司：可比公司 2019 年財務指標對比年財務指標對比 . 7 表表 6：可比公司估值：可比公司估值 . 8 表表 7：公司董監高團隊行業積累深厚：公司董監高團隊行業積累深厚 . 12 表表 8：代運營公司資本化進程一覽：代運營公司資本化進程一覽 . 13 表表 9：可比公司品類：可比公司品類/商業模式商業模式/運營特色情況運營特色情況 . 13 表表 10：可比公司買斷式分銷模式的毛利率情況（：可比公司買斷式分銷模式的毛利

24、率情況（%） . 17 表表 11：近年國家推動電商平臺發展的相關法律法規文件：近年國家推動電商平臺發展的相關法律法規文件 . 22 表表 12：不同品類對代運營需求比例及傭金率情況（不同品類對代運營需求比例及傭金率情況（%） . 23 表表 13：2018 年部分一線品牌及其線上服務商一覽年部分一線品牌及其線上服務商一覽 . 24 表表 14：天貓對品牌服務商星級評判維度：天貓對品牌服務商星級評判維度 . 25 表表 15：公司募投項目情況（億元）：公司募投項目情況（億元） . 27 表表 16：天貓對星級品牌服務商規模要求：天貓對星級品牌服務商規模要求 . 28 表表 17：公司主要合作品

25、牌的多平臺布局情況：公司主要合作品牌的多平臺布局情況 . 29 表表 18：公司獲客成本變化（元：公司獲客成本變化（元/個）個） . 32 表表 19：公司數據中心建設及信息系統升級項目（萬元、：公司數據中心建設及信息系統升級項目（萬元、%） . 33 表表 20：公司分業務分品牌營收分拆及預測（億元、：公司分業務分品牌營收分拆及預測（億元、%） . 35 表表 21：公司盈利預測表（億元、：公司盈利預測表（億元、%） . 36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 估值與投資建議估值與投資建議 我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。 絕對估值：絕對估值：38.97-41.96 元元 我們采用三階段模型，對公司價值進行 DCF 折現。公司的規模成長主要受益 于行業及自身兩個方面：從行業層面看，從行業層面看，隨著國內電商品牌化的快速推進，代 運營行業發展動能充足，特別是后疫情時代，預計線上化發展將在未來成為廣 大品牌的普遍性需求，代運營商也將在未來兩到三年迎來持續的爆發式增長。 從公司角度看，從公司角度看，公司深耕電商品牌服務多年，已經在美妝代運