【公司研究】巴比食品-投資價值分析報告：國民面點品牌蒸出中式好味道-20201015（29頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 國民國民面點面點品牌品牌，蒸，蒸出出中式中式好味道好味道 巴比食品（605338）投資價值分析報告2020.10.15 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 薛緣薛緣 首席食品飲料 分析師 S1010514080007 姜婭姜婭 首席消費產業 分析師 S1010510120056 顧訓丁顧訓丁 食品飲料分析師 S1010519110002 聯系人：劉濟瑋聯系人：劉濟瑋 公司為國內領先的中式面點速凍食品企業，公司為國內領先的中式面點速凍食品企業，經過近二十年沉淀，經過近二十年沉淀，擁有近三千家擁有近三千家 連鎖門店，連鎖門店，形成形成成熟的

2、連鎖加盟運營體系，以及區域的銷地產成熟的連鎖加盟運營體系，以及區域的銷地產&規?；a能規?；a能 力。力。在餐飲標準化趨勢下，未來速凍食品行業前景可期，公司連鎖加盟在餐飲標準化趨勢下，未來速凍食品行業前景可期，公司連鎖加盟模式模式門門 店空間廣闊店空間廣闊，上市后公司望進一步上市后公司望進一步加速加速產能產能&門店動態布局拓展門店動態布局拓展。給予公司給予公司目目 標價標價 39 元，對應元，對應 2021 年年 PE50 倍，倍，首次覆蓋首次覆蓋給予“買入”評級。給予“買入”評級。 聚焦中式速凍面點，連鎖聚焦中式速凍面點，連鎖&團餐雙線布局。團餐雙線布局。公司是國內中式面點速凍食品領先企

3、 業，旗下擁有知名連鎖門店品牌“巴比”。公司成立近二十年，一直聚焦中式面 點市場， 以連鎖門店為主/團餐為輔， 立足上海逐步輻射華東并向全國擴張。 2019 年公司實現收入/凈利潤10.6/1.6億元， 2016-2019年CAGR分別13.9%/60.2%。 截至 2019 年末，公司擁有上海/廣州/天津三大生產基地，以銷定產；連鎖門店 2931 家，其中加盟/直營分別 2915/16 家，覆蓋上海/江蘇/浙江/廣東/北京五大 市場（門店 1174/753/678/245/81 家）。 萬億萬億早餐市場，連鎖空間可期。早餐市場，連鎖空間可期。國內早餐市場空間廣闊，根據 Mintel 統計預測

4、， 2019 年早餐市場規模達 1.75 萬億元，預計 2019-2024 年 CAGR 6.2%，其中外食 早餐占比不斷提高， 2019 年占 44.1%， 預計 2024 年望達 47.1%。 早餐消費場景豐 富/渠道多元，中式面點速凍企業具備多種發展模式。1）加盟連鎖加盟連鎖店店，中式面點早 餐具備以下特點：需求穩定高頻，便捷性/門店投入低，產品易標準化，門 店輻射范圍小/空間大， 從而保證加盟連鎖模式的低投入高回報， 同時又能實現快速 拓展。目前中式面點門店競爭格局分散，整合空間廣闊。2）團餐市場團餐市場，連鎖餐飲/ 超市便利/單位食堂等客戶為節約后廚/人工/時間，擁有速凍中式面點需求

5、，推動團 餐市場持續擴容，公司積極布局、發展迅猛，成為重要推動力之一。3）家庭備餐市家庭備餐市 場場，傳統品類格局穩定，公司發面制品前景可期。 銷地產銷地產&規?；\營，高效連鎖加盟體系。規?；\營，高效連鎖加盟體系。公司的經營模式具備速凍/短保/連鎖 加盟等多重特征，公司已經擁有區域銷地產&規?；\營優勢，建立高效高回報 的連鎖加盟模式，未來望借此有序推進產能布局&門店擴張。1）公司經過近二 十年沉淀，已經擁有一定品牌知名度、擁有成熟高效的連鎖加盟管理體系，加盟 商初始投資少（約 18 萬）、回報高，2019 年樣本加盟商平均單店利潤高達 44 萬元，具備高吸引力。2）速凍&短保屬性致公司工

6、廠輻射半徑有限，而公司三大 基地基本實現核心市場銷地產模式，充分保證供應效率，未來公司南京&上海產 能逐步釋放、更多新基地規劃落地，支撐公司持續拓展門店，持續關注新市場擴 張進展。3）基于公司門店規模及工廠布局，公司從采購生產到運輸配送已經實 現區域規模優勢，同時公司全流程嚴控品質、保障食品安全。 風險因素：風險因素：門店擴張不及預期；產能擴張不及預期；食品安全風險。 投資建議：投資建議：我們預測 2020-2022 年公司凈利潤 1.27/1.93/2.55 億元，分別同比- 18%/+52%/+32%，對應 EPS 預測 0.51/0.78/1.03 元。在餐飲標準化趨勢下， 未來速凍食品

7、行業前景可期， 公司為國內中式面點速凍食品領先公司， 未來門店 開拓空間廣闊。參考可比公司，給予公司目標價 39 元，對應 2021 年 PE 估值 50 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。 巴比食品巴比食品 605338 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 22.17 元 目標價 39 元 總股本 248 百萬股 流通股本 62 百萬股 52周最高/最低價 22.17/18.32 元 近1 月絕對漲幅 74.29% 近6 月絕對漲幅 74.29% 近12月絕對漲幅 74.29% 巴比食品（巴比食品（605338）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.10.15 請務必閱讀正文之后的免

8、責條款部分 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 990.21 1,063.97 977.08 1,424.88 1,888.03 營業收入增長率 14% 7% -8% 46% 33% 凈利潤(百萬元) 143.35 154.72 126.74 193.15 254.79 凈利潤增長率 27% 8% -18% 52% 32% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.77 0.83 0.51 0.78 1.03 PE 29 27 43 28 22 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 10 月 14 日收盤價 pO

9、mRnMoOnQpOoRmOmRrRoR9P9R6MtRpPtRpPkPrQrRiNoPoQ6MnNvMuOsRmPMYoPpP 巴比食品（巴比食品（605338）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.10.15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 聚焦中式速凍面點，連鎖聚焦中式速凍面點，連鎖&團餐雙線布局團餐雙線布局 . 1 近二十載專注經營，鑄就中式速凍面點領先企業 . 1 商業模式：以銷定產品類，門店為主&團餐為輔 . 2 實際控制人股權集中，員工平臺持股激勵充分 . 4 萬億早餐市場，連鎖空間可期萬億早餐市場，連鎖空間可期 . 4 萬億早餐市場空間廣闊，品類多樣百花齊放 .

10、 5 早餐消費渠道多元，加盟連鎖大有可為 . 6 銷地產銷地產&規?；\營，高效連鎖加盟體系規?；\營，高效連鎖加盟體系 . 10 門店高效管控&投資回報豐厚，門店具備持續復制拓展空間 . 11 銷地產模式下產能持續擴張，支持成熟市場加密&新市場開拓 . 13 規?；\營，嚴控品質 . 16 財務分析：門店穩步擴張，盈利持續提升財務分析：門店穩步擴張，盈利持續提升 . 17 募投項目：優化管理提升品牌，募投項目：優化管理提升品牌，加速產能加速產能&渠道布局渠道布局 . 19 風險因素風險因素 . 21 盈利預測盈利預測 . 21 盈利預測 . 21 投資建議 . 22 巴比食品（巴比食品（60

11、5338）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.10.15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：巴比食品歷史發展過程中的大事件 . 1 圖 2：2016-2020H1 公司營業總收入及同比增速 . 2 圖 3：2016-2020H1 公司歸母凈利潤及同比增速 . 2 圖 4：2019 公司分業務營收占比 . 2 圖 5：2019 公司分地區營收占比 . 2 圖 6：公司部分產品圖 . 3 圖 7：2019 年食品類中各產品銷售占比 . 3 圖 8：2016-2019 公司雜運費及占營收比重 . 3 圖 9：2016-2019 年公司門店數 . 4 圖 10：2019

12、 年公司特許加盟收入構成 . 4 圖 11：公司上市后股權結構圖 . 4 圖 12：國內早餐消費者總支出及同比增速 . 5 圖 13：國內外食早餐以及居家早餐占比 . 5 圖 14：抽樣調查中早餐各品類滲透率 . 6 圖 15：早餐全渠道消費頻率 . 6 圖 16：早餐各渠道人均消費支出 . 6 圖 17：2017-2019 年外賣訂單量時段分布變化 . 7 圖 18：巴比食品加盟商首次總投入（不含租金及門店轉讓費） . 8 圖 19：2019 年巴比食品公司口徑各銷售金額區間加盟門店數量占比 . 8 圖 20：2010-2019 年國內餐飲行業收入及同比增速 . 9 圖 21：國內團餐行業收

13、入及同比增速、占餐飲比重 . 9 圖 22：和巴比食品合作的部分團餐客戶 . 9 圖 23：2016-2019 年公司團餐業務營業收入及增速 . 9 圖 24：2011-2017 年速凍面米食品行業產值 . 10 圖 25：2005-2017 年速凍面米產量 . 10 圖 26：2013-2017 年速凍面米傳統商超渠道競爭格局 . 10 圖 27：2011-2019 年三全食品銷量. 10 圖 28：公司歷史榮譽圖 . 11 圖 29：巴比堂食門店 . 11 圖 30：巴比饅頭門店門頭形象更換 . 11 圖 31： SAP 系統的協同作用 . 13 圖 32：各系統協同運行流程圖 . 13

14、圖 33：2016-2019 年各地區門店數量 . 14 圖 34：2016-2019 年各地區銷售收入 . 14 圖 35：公司現有門店在部分地區的數量 . 14 圖 36：未來三年公司計劃所開直營店分布 . 14 圖 37：2019 年各地區每萬人門店數量 . 15 圖 38：現有門店以及按照滲透率達到 0.48 家/萬人的門店數量 . 15 圖 39：2016-2019 年上海和廣州工廠產量 . 15 圖 40：2019 年各工廠產能利用率 . 15 圖 41：公司透明化工廠 . 17 圖 42：2016-2019 年公司產品退貨金額以及退貨率 . 17 圖 43：2016-2020H1

15、 公司營業總收入及同比增速 . 17 巴比食品（巴比食品（605338）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.10.15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 44：2016-2019 年公司門店變化 . 17 圖 45：2016-2020H1 同業公司毛利率 . 18 圖 46： 2016-2019 年公司特許加盟業務下分產品毛利率 . 18 圖 47：2016-2019 年公司重點冷鮮凍肉原材料采購價格 . 18 圖 48：2019 年公司原材料采購金額占比 . 18 圖 49：2016-2020H1 同業公司銷售費用率 . 19 圖 50：2016-2020H1 同業公司管理費用率

16、. 19 圖 51：2016-2020H1 同業公司凈利潤率 . 19 圖 52：2016-2020H1 同業公司扣非凈利潤率 . 19 表格目錄表格目錄 表 1：知名連鎖包子門店數量、主要區域、人均消費 . 8 表 2：公司對加盟商以及加盟門店具體要求 . 12 表 3：加盟商門店的單店模型 . 13 表 4：2017-2019 年公司各產品銷量以及募投項目新增產能 . 16 表 5：公司募集資金規模及擬投資項目 . 20 表 6：直營網絡建設項目具體建設方案 . 20 表 7：品牌推廣項目資金使用明細 . 21 表 8：公司盈利預測 . 21 表 9：可比公司估值表 . 22 表 10：盈

17、利預測表 . 22 巴比食品（巴比食品（605338）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.10.15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 聚焦中式聚焦中式速凍速凍面點，連鎖面點，連鎖&團餐雙線團餐雙線布局布局 近二十載專注經營，鑄就中式速凍面點領先企業近二十載專注經營，鑄就中式速凍面點領先企業 近二十年務實深耕早餐市場近二十年務實深耕早餐市場，成就中式面點速凍食品成就中式面點速凍食品領導品牌。領導品牌。巴比 2003 年于上海 創立，專業從事中式面點速凍食品的研發、生產與銷售，包括包子、饅頭、粗糧點心、餡 料以及粥品飲品等百余產品，成為一家“連鎖門店銷售為主，團體供餐銷售為輔”的中式

18、面點速凍食品制造企業。在過去近 20 年的發展中，公司以直營店及團餐銷售等相結合的 營銷體系，每日為上百萬顧客服務。截至 2019 年 12 月末，公司擁有門店 2931 家，遍布 江蘇、浙江、廣東、上海、北京等省市的幾十余座城市，成就早餐行業領導品牌。 從包子店華麗轉身早餐大王。從包子店華麗轉身早餐大王。公司前身起源于 2003 年董事長劉會平在上海市南京路 開的一家“劉師傅大包”包子店，2004 年正式注冊巴比饅頭，隨后進行第一次品牌升級并 逐步開始營養早餐連鎖化經營， 2009 年佘山基地投產并對門店二次升級、 走出上海， 2012 年門店數量突破 1000 家。2014 年起公司繼續優

19、化門店并拓展團餐渠道，2019 年門店銷 售/團餐銷售收入達到9.35/1.14億元， 2019年公司加盟店/直營店分別達到2915家/16家， 成為國民早餐龍頭企業，并立志做世界第一面點品牌。 圖 1：巴比食品歷史發展過程中的大事件 資料來源：公司官網，中信證券研究部繪制 門店銷售為主，深耕門店銷售為主，深耕華東市場。華東市場。2019 年公司實現營業收入 10.64 億元、歸母凈利潤 1.55 億元，2016-2019 年 CAGR 分別為 13.9%和 60.2%；2020H1 公司收入/凈利潤分別 為 3.54/0.56 億元、同降 26.5%/19.1%。分業務模式看，以加盟分業務模

20、式看，以加盟門店門店銷售銷售為主為主團餐為團餐為輔輔， 2019 年公司特許加盟銷售/直營門店銷售/團餐銷售/其他收入分別占比 86.4%/1.6%/ 10.7%/1.3%。分地區看，以華東地區為主分地區看，以華東地區為主，2019 年華東/華南/華北/其他收入占比分別為 91.4%/6.9%/1.2%/0.4%。 2003 20042005 200620072008200920102011 20122013 2014201520162017 201820192020 巴比饅頭品 牌創立，并 注冊商標 全面啟動巴比饅 頭品牌連鎖加盟 冷凍產品成品配 送技術研發成功 加盟店擴展 至100家 加盟

21、店擴展 至500家 新生產基地 落成 國家商務部 早餐示范工 程建設企業 獲“上海市著 名商標”稱號 加盟店擴展 至1000家 2015年最 具影響力特 許品牌 門店數量突 破2000家 巴比車墩新 工廠投入生 產運營 全面啟動新模 式門店升級 IPO上市 巴比食品（巴比食品（605338）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.10.15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 2：2016-2020H1 公司營業總收入（萬元）及同比增速（%） 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 圖 3：2016-2020H1 公司歸母凈利潤（萬元）及同比增速（%） 資料來源：公司招股說明書，中信

22、證券研究部 圖 4：2019 公司分業務營收占比（%） 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 圖 5：2019 公司分地區營收占比（%） 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 商業模式：商業模式：以銷定產以銷定產品類，門店為主品類，門店為主&團餐為輔團餐為輔 公司為公司為中中式面點速凍食品生產企業，通過將面粉谷物、肉類、蔬菜等原材料加工成面式面點速凍食品生產企業，通過將面粉谷物、肉類、蔬菜等原材料加工成面 點食品，并通過自有品牌連鎖門店、其他餐飲連鎖門店、便利店、企事業單位食堂、電子點食品，并通過自有品牌連鎖門店、其他餐飲連鎖門店、便利店、企事業單位食堂、電子 商務銷售等渠道向消費者銷

23、售。商務銷售等渠道向消費者銷售。其中銷售的產品主要分為三大類：面點類產品，面點類產品，主要包 括包子、饅頭、餃子等，產品銷售至門店后經過簡單的醒發、蒸制即可銷售；餡料類，餡料類， 主要分為肉餡和素餡類半成品，產品銷售至門店后，加盟商需要和面、壓面、包制、蒸制 后銷售；外購食品，外購食品，主要為搭配面點產品食用的豆漿、粥類、粽子、糕點、飲品等。 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 20162017201820192020H1 營業總收入(萬元）同比增速 -50% 0% 50% 10

24、0% 150% 200% 250% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20162017201820192020H1 歸母凈利潤(萬元）同比增速 特許加盟 銷售, 86.4% 直營門店 銷售, 1.6% 團餐銷售, 10.7% 其他, 1.3% 華東, 91.4% 華南, 6.9% 華北, 1.2% 其他, 0.4% 巴比食品（巴比食品（605338）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.10.15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 6：公司部分產品圖 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部繪制

25、 面點類和餡料類自面點類和餡料類自產產為主，其他產品外購為主，其他產品外購。由于面點和餡料產品即食性和對新鮮度口 感要求較高，公司采取每日以銷定產的經營模式，匯總次日門店訂單后通過上海、廣東、 天津生產基地的中央廚房進行自主生產產品，北京地區銷售的部分產品采用委托加工模式 生產。分產品看，面點類和餡料類產品公司以自產為主，豆漿、牛奶及部分米面制品等以 外購為主。 2019 年食品類中面點類/餡料類/外購產品銷售占比分別為 33.8%/34.8%/31.2%。 生產中心輻射半徑生產中心輻射半徑 350 公里公里，全程冷鏈配送。，全程冷鏈配送。加盟商按照生產基地向周邊城市輻射的 原則開店，配送半徑

26、要求 350 公里以內，公司與第三方物流合作全程冷鏈運輸，運輸時間 一般不超過 10 小時以確保產品準確、及時、安全送達至門店。截至 2019 年，公司擁有上 海和廣州、天津三個工廠，其中天津工廠于 2019 年 12 月投產。 圖 7：2019 年食品類中各產品銷售占比（%） 圖 8：2016-2019 公司雜運費（萬元）及占營收比重（%） 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，說中信證券研究部 連鎖加盟為主，團餐為輔。連鎖加盟為主，團餐為輔。銷售方面，公司主要通過連鎖門店進行產品銷售，同時近 年來團餐渠道也得以快速發展。連鎖門店銷售，連鎖門店銷售，加盟為主、直

27、營為輔，2019 年公司加盟 /直營門店分別 2915/16 家。 其中加盟模式下公司主要向連鎖加盟店銷售食品獲取收入， 同 時向加盟商收取加盟商管理費（包括加盟費等） 、包裝物及輔料費用，2019 年公司特許加 盟收入中食品類、 加盟商管理費、 包裝物及輔料費用分別占比 89%/4%/7%。 團餐銷售團餐銷售， 公司持續發力團餐渠道， 已經實現為數百家企事業單位、 學校、 醫院、 連鎖餐飲供餐， 2019 年公司團餐收入 1.14 億元，2016-2019 年 CAGR 高達 62%。 22.9% 9.9% 1.1% 23.4% 11.4% 23.4% 7.5% 0.3% 0% 5% 10%

28、 15% 20% 25% 包子類 饅頭類 餃子類 葷餡類 素餡類 豆漿飲品類 米面制品類 套餐類 面點類餡料類外購品類 4.0% 4.1% 4.2% 4.3% 4.4% 4.5% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 2016201720182019 運雜費（萬元）占營業收入比重 巴比食品（巴比食品（605338）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.10.15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 9：2016-2019 年公司門店數（家） 圖 10：2019 年公司特許加盟收入構成 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，說中信

29、證券研究部 實際控制人股權集中，員工平臺持股激勵充分實際控制人股權集中，員工平臺持股激勵充分 公司實際控制人劉會平、丁仕梅公司實際控制人劉會平、丁仕梅持股持股 60.65%，三大員工持股平臺合計持股，三大員工持股平臺合計持股 13.95%。 公司實際控制人為劉會平、丁仕梅夫婦，發行后二人直接持股 48.47%，同時劉會平間接 持股份 12.17%，上市后劉會平、丁仕梅夫婦合計直接間接持股 60.65%。此外公司三大員 工持股平臺天津會平、天津巴比、天津中飲，分別持有公司 5.65%、4.15%、4.15%股份 （上市后） ，覆蓋公司眾多中高管及核心人員，員工激勵充分。 圖 11：公司上市后股權結構圖 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 萬億早餐市場，連鎖空間可期萬億早餐市場，連鎖空間可期 公司為國內中式面點速凍食品領先公司，主要面對以早餐為主的家庭&外食餐飲消費 場景。而早餐店成本低、需求穩定高頻、產品易標準化的特點，易于通過連鎖加盟模式進 2,074 2,331 2,641 2,915 11 15 15 16