【公司研究】國瓷材料-深度報告：陶瓷粉體龍頭千億市場再騰飛-20201016（51頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 基礎化工基礎化工 國瓷材料國瓷材料(300285) 買入買入 合理估值： 50-55 元 昨收盤： 43.38 元 （維持評級） 化學制品化學制品 2020年年 10月月 16日日 一年該股與一年該股與上證綜指上證綜指走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 963/754 總市值/流通(百萬元) 41,790/32,715 上證綜指/深圳成指 3,332/13,625 12 個月最高/最低(元) 46.56/19.88 相關研究報

2、告：相關研究報告： 國瓷材料-300285-2020 三季報業績預告點 評：Q3 超預期，盈利恢復常態高增速 2020-10-12 國瓷材料-300285-重大事件快評：引入戰投 加碼口腔業務，非公發項目擴產并未瘦身 2020-09-16 國瓷材料-300285-2020 半年報業績點評：催 化材料亮眼，看好業務拓展 2020-08-28 證券分析師：商艾華證券分析師：商艾華 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980519090001 證券分析師：龔誠證券分析師：龔誠 電話： 010-88005306 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980519040001

3、聯系人：萬里明聯系人：萬里明 電話： 010-88005329 E-MAIL： 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論 不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 陶瓷陶瓷粉體龍頭粉體龍頭，千億市場千億市場再再騰飛騰飛 國內陶瓷粉體標桿企業，穩扎穩打成長顯著國內陶瓷粉體標桿企業，穩扎穩打成長顯著 公司是國內陶瓷粉體龍頭企業，以陶瓷粉體發家，逐漸向下游延伸電 子、催化和口腔醫療三大應用板塊。我們認為公司成功的因素有三點： 成長路徑清晰：技術壁壘-品類擴張-縱向延伸；收購眼光獨到：

4、下游拓 展的三大賽道空間大增速快，其中電子、醫療達到千億市場，催化行 業 50%增速；產品協同良好：專注產業鏈一體化，提升品牌和盈利。 電子材料電子材料：國內粉體龍頭，擁抱景氣上行國內粉體龍頭，擁抱景氣上行 公司 MLCC 粉體國內市占率超 80%，全球外銷粉體市占率高達 40%。 MLCC 行業需求端 5G 和新能源汽車增量顯著， 供給端國內廠商技術突 破和搶占市場，價格端 2020 年開啟上行周期。公司驅動體現在：高市 占率&大客戶擴產保障需求，富余的產能保障，地域、技術和管理優勢 帶來盈利保障，電子氧化鋯背板、氧化鋁和電子漿料業務協同向好。 催化材料：催化材料：伴國六之風，業績短期核心支

5、撐伴國六之風，業績短期核心支撐 國六標準蜂窩陶瓷市場翻倍達到 200 億，未來兩年行業將保持 50%增 速。公司擁有以蜂窩陶瓷為核心的全系列催化材料，上半年營收增速 達到 74%，是近兩年公司業績增長的核心驅動。公司業績驅動表現在： 定增擴產、大客戶認證產品放量、國六產品高端化和系列產品協同。 生物醫療：生物醫療：布局布局數字化齒科優質賽道數字化齒科優質賽道 種植牙是口腔醫療行業最優質賽代，19 年行業增速 45%，其中氧化鋯 義齒是未來發展方向，2020 年市場約 20 億，潛在超 400 億元。公司 收購愛爾創借助數字化口腔業務打通了牙科醫美一體化產業鏈，通過 成本優勢打開海外市場，愛爾創

6、引入戰投高瓴和松柏提升品牌影響力。 投資建議：投資建議：看好優質賽道布局，看好優質賽道布局，維持維持“買入買入”評級評級 我們看好公司多優質賽道布局，預計公司 20-22 年歸母凈利潤 6.05/7.88/9.82 億元，凈利潤同比增速 21/30/25%，EPS 分別為 0.63/0.82/1.02 元，對應 PE 分別為 69/53/43 倍。我們給予公司 2021 年 61-67 倍 PE 估值，對應股價 50-55 元，維持“買入”評級。 風險提示風險提示：需求增速不及預期； 新產能投產緩慢； 海外疫情影響出口。 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2018 2019 2020E 2

7、021E 2022E 營業收入(百萬元) 1,797.78 2,153.08 2,466.22 3,078.48 3,734.34 (+/-%) 47.65% 19.76% 14.54% 24.83% 21.30% 凈利潤(百萬元) 543.03 500.56 605.37 787.79 981.59 (+/-%) 121.81% -7.82% 20.94% 30.13% 24.60% 攤薄每股收益(元) 0.85 0.52 0.63 0.82 1.02 EBIT Margin 33.79% 35.75% 28.47% 30.87% 32.11% 凈資產收益率(ROE) 16.89% 13.7

8、1% 14.63% 16.51% 17.65% 市盈率(PE) 51.30 83.49 69.03 53.05 42.57 EV/EBITDA 41.45 48.90 55.46 40.98 32.83 市凈率(PB) 8.66 11.44 10.10 8.76 7.52 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算 0.0 1.0 2.0 3.0 O/19D/19F/20A/20J/20A/20O/20 上證指數國瓷材料 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 投資摘要投資摘要 估值與投資建議估值與投資建議 我們認為

9、公司具有長期成長價值，當前時點龍頭再次起航： 從業績上看，從業績上看，公司 16-18 年通過內生外延和資源整合表現出了極強的盈利 增速， 19 年受 MLCC 行業下行等不利因素， 20 年僅 Q1 受疫情影響嚴重， 到 Q3 已經顯著恢復 40%的高增速，公司多點布局經受住了疫情考驗，后 續我們預計公司業績將恢復高增速常態； 從行業來看，從行業來看，公司下游電子、催化和生物醫療板塊都具備大市場、高增速 和高盈利的特點， 充分受益于新基建、 環保政策和國產替代的主流行情。 1） MLCC 全球千億市場，粉體市場 300-500 億市場，5G+新能源汽車催生下 全球行業增速 5%-10%， 國

10、內企業技術突破， 產能卡位， 國產替代正當時。 2）蜂窩陶瓷載體 2020 年百億市場，25 年預計到 200 億，20-21 年行業 都有 50%的超高增速。3）生物醫療行業：種植牙是口腔醫療最優質的賽 道，氧化鋯義齒又是種植牙的發展方向，國內種植牙潛在市場超千億，僅 氧化鋯義齒的潛在市場就達 400 億，預計行業增速可以達到 15%左右。 從公司來看，從公司來看，長期核心價值顯著。1）成長路徑清晰：公司從核心技術研發 入手，通過并購擴產下游領域，當前公司正逐步向高端化和一體化縱向延 伸；2）收購眼光獨到：擴產的領域都是優質賽道，與公司業務協同性好； 3）產品協同良好：公司打造產業鏈一體化，

11、表面看是鎖定利潤，長期看有 利于打造品牌影響力。 我們預計公司 20-22 年歸母凈利潤 6.05/7.88/9.82 億元，凈利潤同比增速 21/30/25%，EPS 分別為 0.63/0.82/1.02 元，對應 PE 分別為 69/53/43 倍。我 們給予公司 2021 年 61-67 倍 PE 估值，對應股價 50-55 元，較當前股價有 15%-27%的溢價空間，維持“買入”評級。 核心假設與邏輯核心假設與邏輯 公司作為國內陶瓷粉體龍頭企業，在技術、客戶和下游應用都具有很強的行業 壁壘，當前三大下游都處于高增速時期，伴隨著公司國產替代和內生外延的穩 步進展，業績長期成長性顯著，我們

12、在正文中也對細分領域進行了測算。 與市場的差異之處與市場的差異之處 第一，市場研究主要專注于公司下游三大行業的高增長，對公司各細分領域產 品拆分和業績傳導挖掘不夠，我們針對公司各產品驅動因素做了詳細挖掘拆分 和合理測算，幫助投資者自上而下和自下而上對公司業績進行驗證和跟蹤。 第二，市場認為公司作為化工企業當前估值太高，我們認為公司的核心驅動已 經從供給端變為需求端，不應該從傳統化工角度看估值，更應該從下游行業看 公司估值水平，考慮到下游電子、醫療行業高天花板、高增速和高估值，以及 公司的長期成長價值，我們認為公司 21 年 50 倍左右估值不算太貴。 第三，市場認為公司財務上應收賬款和商譽較高

13、，存在減值風險。我們認為可 以從公司當前的發展階段去理解，一方面公司催化材料和口腔業務下游客戶賬 期較長，另一方面公司當前各業務仍處于客戶拓展導入前期，一定程度是搶占 海外巨頭的市場，從這個角度看這些公司對這些新客戶的議價能力有限。商譽 pOnQqRrRnQoPrOoMmRpPtMbR8Q7NsQmMnPnNjMoPqQiNqRpR8OqRpQMYnNzQvPpNrM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 方面，主要是口腔醫療公司愛爾創商譽較高，但從已有業績來看，愛爾創盈利 能力良好，商譽減值的風險不大。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 第一

14、，細分電子、催化和義齒行業高增速和高盈利，行業處于景氣上行周期； 第二，公司技術壁壘高，作為國內 MLCC 粉體絕對龍頭受益于國產替代； 第三，短期業績主要受益于國六標準下蜂窩陶瓷銷量增加，長期受益于國內口 腔醫療市場打開，種植牙市場滲透率增加。 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 第一，下游細分行業需求增速不及預期的風險； 第二，公司新增產能投產不及預期的風險； 第三，疫情和貿易戰等對公司出口影響的風險； 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 內容目錄內容目錄 估值與投資建議估值與投資建議 . 8 絕對估值：45.0-55.0 元

15、. 8 相對法估值：49.2-52.3 元 . 9 投資建議 . 10 國內陶瓷粉體標桿企業，穩扎穩打成長顯著國內陶瓷粉體標桿企業，穩扎穩打成長顯著 . 11 深耕陶瓷粉體擴展下游應用，向高端化一體化持續布局 . 11 布局四大優質賽道，醫療&催化增長動力強勁 . 12 研發管理打造業界標桿，業績成長特性顯著. 15 出口轉內需加速進口替代，沿海布局區位優勢明顯 . 17 定增擴展&引進戰投，向高端一體化邁進 . 18 電子材料：國內粉體龍頭，擁抱景氣上行電子材料：國內粉體龍頭，擁抱景氣上行. 19 MLCC 性能優異市占率高，陶瓷粉體制約性能升級 . 19 需求端：新基建落地正當時，千億市場

16、增長提速 . 21 供給端：國內擴產&技術突破，進口替代空間超 300 億 . 24 國產入局減緩價格波動，需求支撐上行周期變長 . 26 業績驅動：公司需求產能同比擴張，國內外比較優勢顯著 . 27 催化材料：伴國六之風，業績短期核心支撐催化材料：伴國六之風，業績短期核心支撐 . 31 政策：國六尾氣標準落地，催化材料迎來長足發展 . 31 空間：蜂窩陶瓷國內百億市場，近兩年 50%行業增速 . 33 業績驅動：公司全系列產品協同，客戶拓展產品認證順利 . 36 生物醫療：布局數字化齒科優質賽道生物醫療：布局數字化齒科優質賽道 . 38 種植牙是口腔醫療行業最優質賽道 . 38 氧化鋯義齒性

17、價比最高，滲透率增長空間巨大 . 40 業績驅動：一體化戰略鎖定利潤，引進戰投增加品牌推廣 . 42 盈利預測盈利預測 . 44 假設前提 . 44 未來 3 年盈利預測 . 46 盈利預測的敏感性分析 . 46 風險提示風險提示 . 47 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 . 49 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 50 分析師承諾分析師承諾 . 50 風險提示風險提示 . 50 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 50 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：國瓷材料公司發展歷程：國瓷材料公司

18、發展歷程 . 11 圖圖 2：國瓷材料股權結構和控股公司：國瓷材料股權結構和控股公司 . 12 圖圖 3：國瓷材料主營產品矩陣：國瓷材料主營產品矩陣 . 13 圖圖 4：2020H1 公司分產品營收占比公司分產品營收占比 . 14 圖圖 5：公司歷年分產品營收變化（百萬元）：公司歷年分產品營收變化（百萬元） . 14 圖圖 6：2020H1 公司分產品毛利占比公司分產品毛利占比 . 14 圖圖 7：公司歷年分產品毛利率變化：公司歷年分產品毛利率變化 . 14 圖圖 8：公司營業收入和同比變化（億元、：公司營業收入和同比變化（億元、%） . 15 圖圖 9：公司歸母凈利潤及增速（億元、：公司歸母

19、凈利潤及增速（億元、%） . 15 圖圖 10：公司銷售毛利率和凈利率變化：公司銷售毛利率和凈利率變化 . 15 圖圖 11：公司三費占比情況：公司三費占比情況 . 15 圖圖 12：公司技術優勢和獲得的部分證書：公司技術優勢和獲得的部分證書 . 16 圖圖 13：公司研發費用和研發費率變化：公司研發費用和研發費率變化 . 16 圖圖 14：公司經營活動現金流變化（億元、：公司經營活動現金流變化（億元、%） . 16 圖圖 15：公司資產負債率表現情況：公司資產負債率表現情況 . 17 圖圖 16：公司短期償債能力指標情況：公司短期償債能力指標情況 . 17 圖圖 17：公司國內市場進口替代成

20、效顯著：公司國內市場進口替代成效顯著 . 17 圖圖 18：國瓷材料業務全球布局：國瓷材料業務全球布局 . 18 圖圖 19：MLCC 在電子元器件中的位置在電子元器件中的位置 . 19 圖圖 20：片式多層陶瓷電容器（：片式多層陶瓷電容器（MLCC）結構）結構 . 19 圖圖 21：MLCC 制備流程圖制備流程圖 . 20 圖圖 22：不同容量：不同容量 MLCC 的成本結構組成的成本結構組成 . 20 圖圖 23：全球：全球 MLCC 市場規模變化和預測（億元）市場規模變化和預測（億元） . 21 圖圖 24：全球：全球 MLCC 出貨量持續上漲出貨量持續上漲 . 21 圖圖 25：中國大

21、陸：中國大陸 MLCC 市場規模（億元）市場規模（億元） . 21 圖圖 26：2019 年全球年全球 MLCC 下游需求結構下游需求結構 . 21 圖圖 27：高頻段對手機：高頻段對手機 MLCC 用量需求更大用量需求更大 . 22 圖圖 28：iPhone 手機手機 MLCC 單機用量上漲單機用量上漲 . 22 圖圖 29：2020-2022 年全球年全球 5G 手機出貨量預測手機出貨量預測 . 22 圖圖 30：全球：全球 5G 手機滲透帶來的手機滲透帶來的 MLCC 增量增量 . 22 圖圖 31：2020-2022 年國內年國內 5G 基站個數預測基站個數預測 . 23 圖圖 32：

22、2020-2022 年國內年國內 5G 基站帶來的基站帶來的 MLCC 增量增量 . 23 圖圖 33：不同類型單車動力系統所需：不同類型單車動力系統所需 MLCC 量（顆）量（顆） . 23 圖圖 34：汽車電子化成本呈現升高趨勢：汽車電子化成本呈現升高趨勢 . 23 圖圖 35：全球：全球 MLCC 主要企業產能占比主要企業產能占比 . 24 圖圖 36：2019 年全球年全球 MLCC 產能企業分布產能企業分布 . 24 圖圖 37：2017-2019 年國內年國內 MLCC 進口數量進口數量 . 25 圖圖 38：2017-2019 年國內年國內 MLCC 進口金額進口金額 . 25

23、圖圖 39：MLCC 企業國巨營收周期性變化（億新臺幣）企業國巨營收周期性變化（億新臺幣） . 26 圖圖 40：2019 年年 MLCC 粉體全球市占率粉體全球市占率 . 27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 圖圖 41：公司：公司 MLCC 陶瓷粉體產銷情況（噸陶瓷粉體產銷情況（噸/年）年） . 28 圖圖 42：公司：公司 MLCC 陶瓷粉體產能利用率和產銷率陶瓷粉體產能利用率和產銷率 . 28 圖圖 43：公司產品利潤最大化的優勢拆分：公司產品利潤最大化的優勢拆分 . 28 圖圖 44：2020-2022 年年 5G 手機陶瓷背板需求

24、預測手機陶瓷背板需求預測 . 29 圖圖 45：2020-2024 年全球可穿戴設備出貨量預測（百萬臺）年全球可穿戴設備出貨量預測（百萬臺） . 29 圖圖 46：國內鋰電池隔膜出貨量變化（億平方米、：國內鋰電池隔膜出貨量變化（億平方米、%） . 30 圖圖 47：全球：全球 MLCC 電極漿料市場測算（億元）電極漿料市場測算（億元） . 30 圖圖 48：國內光伏銀漿進口替代加速：國內光伏銀漿進口替代加速 . 30 圖圖 49：國六標準尾氣處理裝置變化：國六標準尾氣處理裝置變化 . 33 圖圖 50：汽車尾氣催化轉化裝置組件：汽車尾氣催化轉化裝置組件 . 33 圖圖 51：汽車尾氣用蜂窩陶瓷

25、載體：汽車尾氣用蜂窩陶瓷載體 . 33 圖圖 52：單車蜂窩陶瓷價值量對比測算（元：單車蜂窩陶瓷價值量對比測算（元/輛、輛、%） . 35 圖圖 53：20-25 年蜂窩陶瓷載體需求市場測算（億元、年蜂窩陶瓷載體需求市場測算（億元、%） . 35 圖圖 54：全球蜂窩陶瓷企業市占：全球蜂窩陶瓷企業市占率率 . 35 圖圖 55：全球鈰鋯固溶體企業市占率：全球鈰鋯固溶體企業市占率 . 35 圖圖 56：全球汽車尾氣催化劑企業市占率：全球汽車尾氣催化劑企業市占率 . 36 圖圖 57：全球柴油車尾氣催化劑企業市占率：全球柴油車尾氣催化劑企業市占率 . 36 圖圖 58：尾氣處理分子篩分子結構（：尾氣處理分子篩分子結構（A/X/Y 型）型） . 36 圖圖 59：催化助劑鈰鋯固溶體分子儲氧結構：催化助劑鈰鋯固溶體分子儲氧結構 . 36 圖圖 60：公司催化材料板塊營收和凈利潤（百萬元）：公司催化材料板塊營收和凈利潤（百萬元） . 37 圖圖 61：2017-19 年王子制陶完成業績承諾（百萬元）年王子制陶完成業績承諾（百萬元） . 37 圖圖 62：國內口腔醫療市場規模和預測：國內口腔醫療市場規模和預測 . 38 圖圖 63：國內口腔醫療就診患者治療結構：國內口腔醫療就診患者治療結構 .