1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 基礎化工基礎化工 國瓷材料國瓷材料(300285) 買入買入 合理估值: 50-55 元 昨收盤: 43.38 元 (維持評級) 化學制品化學制品 2020年年 10月月 16日日 一年該股與一年該股與上證綜指上證綜指走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 963/754 總市值/流通(百萬元) 41,790/32,715 上證綜指/深圳成指 3,332/13,625 12 個月最高/最低(元) 46.56/19.88 相關研究報
2、告:相關研究報告: 國瓷材料-300285-2020 三季報業績預告點 評:Q3 超預期,盈利恢復常態高增速 2020-10-12 國瓷材料-300285-重大事件快評:引入戰投 加碼口腔業務,非公發項目擴產并未瘦身 2020-09-16 國瓷材料-300285-2020 半年報業績點評:催 化材料亮眼,看好業務拓展 2020-08-28 證券分析師:商艾華證券分析師:商艾華 E-MAIL: 證券投資咨詢執業資格證書編碼:S0980519090001 證券分析師:龔誠證券分析師:龔誠 電話: 010-88005306 E-MAIL: 證券投資咨詢執業資格證書編碼:S0980519040001
3、聯系人:萬里明聯系人:萬里明 電話: 010-88005329 E-MAIL: 獨立性聲明:獨立性聲明: 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道,分析邏輯基于本人的職業理解,通過合 理判斷并得出結論,力求客觀、公正,結論 不受任何第三方的授意、影響,特此聲明。 深度報告深度報告 陶瓷陶瓷粉體龍頭粉體龍頭,千億市場千億市場再再騰飛騰飛 國內陶瓷粉體標桿企業,穩扎穩打成長顯著國內陶瓷粉體標桿企業,穩扎穩打成長顯著 公司是國內陶瓷粉體龍頭企業,以陶瓷粉體發家,逐漸向下游延伸電 子、催化和口腔醫療三大應用板塊。我們認為公司成功的因素有三點: 成長路徑清晰:技術壁壘-品類擴張-縱向延伸;收購眼光獨到:
4、下游拓 展的三大賽道空間大增速快,其中電子、醫療達到千億市場,催化行 業 50%增速;產品協同良好:專注產業鏈一體化,提升品牌和盈利。 電子材料電子材料:國內粉體龍頭,擁抱景氣上行國內粉體龍頭,擁抱景氣上行 公司 MLCC 粉體國內市占率超 80%,全球外銷粉體市占率高達 40%。 MLCC 行業需求端 5G 和新能源汽車增量顯著, 供給端國內廠商技術突 破和搶占市場,價格端 2020 年開啟上行周期。公司驅動體現在:高市 占率&大客戶擴產保障需求,富余的產能保障,地域、技術和管理優勢 帶來盈利保障,電子氧化鋯背板、氧化鋁和電子漿料業務協同向好。 催化材料:催化材料:伴國六之風,業績短期核心支
5、撐伴國六之風,業績短期核心支撐 國六標準蜂窩陶瓷市場翻倍達到 200 億,未來兩年行業將保持 50%增 速。公司擁有以蜂窩陶瓷為核心的全系列催化材料,上半年營收增速 達到 74%,是近兩年公司業績增長的核心驅動。公司業績驅動表現在: 定增擴產、大客戶認證產品放量、國六產品高端化和系列產品協同。 生物醫療:生物醫療:布局布局數字化齒科優質賽道數字化齒科優質賽道 種植牙是口腔醫療行業最優質賽代,19 年行業增速 45%,其中氧化鋯 義齒是未來發展方向,2020 年市場約 20 億,潛在超 400 億元。公司 收購愛爾創借助數字化口腔業務打通了牙科醫美一體化產業鏈,通過 成本優勢打開海外市場,愛爾創
6、引入戰投高瓴和松柏提升品牌影響力。 投資建議:投資建議:看好優質賽道布局,看好優質賽道布局,維持維持“買入買入”評級評級 我們看好公司多優質賽道布局,預計公司 20-22 年歸母凈利潤 6.05/7.88/9.82 億元,凈利潤同比增速 21/30/25%,EPS 分別為 0.63/0.82/1.02 元,對應 PE 分別為 69/53/43 倍。我們給予公司 2021 年 61-67 倍 PE 估值,對應股價 50-55 元,維持“買入”評級。 風險提示風險提示:需求增速不及預期; 新產能投產緩慢; 海外疫情影響出口。 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2018 2019 2020E 2
7、021E 2022E 營業收入(百萬元) 1,797.78 2,153.08 2,466.22 3,078.48 3,734.34 (+/-%) 47.65% 19.76% 14.54% 24.83% 21.30% 凈利潤(百萬元) 543.03 500.56 605.37 787.79 981.59 (+/-%) 121.81% -7.82% 20.94% 30.13% 24.60% 攤薄每股收益(元) 0.85 0.52 0.63 0.82 1.02 EBIT Margin 33.79% 35.75% 28.47% 30.87% 32.11% 凈資產收益率(ROE) 16.89% 13.7
8、1% 14.63% 16.51% 17.65% 市盈率(PE) 51.30 83.49 69.03 53.05 42.57 EV/EBITDA 41.45 48.90 55.46 40.98 32.83 市凈率(PB) 8.66 11.44 10.10 8.76 7.52 資料來源:Wind、國信證券經濟研究所預測 注:攤薄每股收益按最新總股本計算 0.0 1.0 2.0 3.0 O/19D/19F/20A/20J/20A/20O/20 上證指數國瓷材料 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 投資摘要投資摘要 估值與投資建議估值與投資建議 我們認為
9、公司具有長期成長價值,當前時點龍頭再次起航: 從業績上看,從業績上看,公司 16-18 年通過內生外延和資源整合表現出了極強的盈利 增速, 19 年受 MLCC 行業下行等不利因素, 20 年僅 Q1 受疫情影響嚴重, 到 Q3 已經顯著恢復 40%的高增速,公司多點布局經受住了疫情考驗,后 續我們預計公司業績將恢復高增速常態; 從行業來看,從行業來看,公司下游電子、催化和生物醫療板塊都具備大市場、高增速 和高盈利的特點, 充分受益于新基建、 環保政策和國產替代的主流行情。 1) MLCC 全球千億市場,粉體市場 300-500 億市場,5G+新能源汽車催生下 全球行業增速 5%-10%, 國
10、內企業技術突破, 產能卡位, 國產替代正當時。 2)蜂窩陶瓷載體 2020 年百億市場,25 年預計到 200 億,20-21 年行業 都有 50%的超高增速。3)生物醫療行業:種植牙是口腔醫療最優質的賽 道,氧化鋯義齒又是種植牙的發展方向,國內種植牙潛在市場超千億,僅 氧化鋯義齒的潛在市場就達 400 億,預計行業增速可以達到 15%左右。 從公司來看,從公司來看,長期核心價值顯著。1)成長路徑清晰:公司從核心技術研發 入手,通過并購擴產下游領域,當前公司正逐步向高端化和一體化縱向延 伸;2)收購眼光獨到:擴產的領域都是優質賽道,與公司業務協同性好; 3)產品協同良好:公司打造產業鏈一體化,
11、表面看是鎖定利潤,長期看有 利于打造品牌影響力。 我們預計公司 20-22 年歸母凈利潤 6.05/7.88/9.82 億元,凈利潤同比增速 21/30/25%,EPS 分別為 0.63/0.82/1.02 元,對應 PE 分別為 69/53/43 倍。我 們給予公司 2021 年 61-67 倍 PE 估值,對應股價 50-55 元,較當前股價有 15%-27%的溢價空間,維持“買入”評級。 核心假設與邏輯核心假設與邏輯 公司作為國內陶瓷粉體龍頭企業,在技術、客戶和下游應用都具有很強的行業 壁壘,當前三大下游都處于高增速時期,伴隨著公司國產替代和內生外延的穩 步進展,業績長期成長性顯著,我們
12、在正文中也對細分領域進行了測算。 與市場的差異之處與市場的差異之處 第一,市場研究主要專注于公司下游三大行業的高增長,對公司各細分領域產 品拆分和業績傳導挖掘不夠,我們針對公司各產品驅動因素做了詳細挖掘拆分 和合理測算,幫助投資者自上而下和自下而上對公司業績進行驗證和跟蹤。 第二,市場認為公司作為化工企業當前估值太高,我們認為公司的核心驅動已 經從供給端變為需求端,不應該從傳統化工角度看估值,更應該從下游行業看 公司估值水平,考慮到下游電子、醫療行業高天花板、高增速和高估值,以及 公司的長期成長價值,我們認為公司 21 年 50 倍左右估值不算太貴。 第三,市場認為公司財務上應收賬款和商譽較高
13、,存在減值風險。我們認為可 以從公司當前的發展階段去理解,一方面公司催化材料和口腔業務下游客戶賬 期較長,另一方面公司當前各業務仍處于客戶拓展導入前期,一定程度是搶占 海外巨頭的市場,從這個角度看這些公司對這些新客戶的議價能力有限。商譽 pOnQqRrRnQoPrOoMmRpPtMbR8Q7NsQmMnPnNjMoPqQiNqRpR8OqRpQMYnNzQvPpNrM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 方面,主要是口腔醫療公司愛爾創商譽較高,但從已有業績來看,愛爾創盈利 能力良好,商譽減值的風險不大。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 第一
14、,細分電子、催化和義齒行業高增速和高盈利,行業處于景氣上行周期; 第二,公司技術壁壘高,作為國內 MLCC 粉體絕對龍頭受益于國產替代; 第三,短期業績主要受益于國六標準下蜂窩陶瓷銷量增加,長期受益于國內口 腔醫療市場打開,種植牙市場滲透率增加。 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 第一,下游細分行業需求增速不及預期的風險; 第二,公司新增產能投產不及預期的風險; 第三,疫情和貿易戰等對公司出口影響的風險; 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 內容目錄內容目錄 估值與投資建議估值與投資建議 . 8 絕對估值:45.0-55.0 元
15、. 8 相對法估值:49.2-52.3 元 . 9 投資建議 . 10 國內陶瓷粉體標桿企業,穩扎穩打成長顯著國內陶瓷粉體標桿企業,穩扎穩打成長顯著 . 11 深耕陶瓷粉體擴展下游應用,向高端化一體化持續布局 . 11 布局四大優質賽道,醫療&催化增長動力強勁 . 12 研發管理打造業界標桿,業績成長特性顯著. 15 出口轉內需加速進口替代,沿海布局區位優勢明顯 . 17 定增擴展&引進戰投,向高端一體化邁進 . 18 電子材料:國內粉體龍頭,擁抱景氣上行電子材料:國內粉體龍頭,擁抱景氣上行. 19 MLCC 性能優異市占率高,陶瓷粉體制約性能升級 . 19 需求端:新基建落地正當時,千億市場
16、增長提速 . 21 供給端:國內擴產&技術突破,進口替代空間超 300 億 . 24 國產入局減緩價格波動,需求支撐上行周期變長 . 26 業績驅動:公司需求產能同比擴張,國內外比較優勢顯著 . 27 催化材料:伴國六之風,業績短期核心支撐催化材料:伴國六之風,業績短期核心支撐 . 31 政策:國六尾氣標準落地,催化材料迎來長足發展 . 31 空間:蜂窩陶瓷國內百億市場,近兩年 50%行業增速 . 33 業績驅動:公司全系列產品協同,客戶拓展產品認證順利 . 36 生物醫療:布局數字化齒科優質賽道生物醫療:布局數字化齒科優質賽道 . 38 種植牙是口腔醫療行業最優質賽道 . 38 氧化鋯義齒性
17、價比最高,滲透率增長空間巨大 . 40 業績驅動:一體化戰略鎖定利潤,引進戰投增加品牌推廣 . 42 盈利預測盈利預測 . 44 假設前提 . 44 未來 3 年盈利預測 . 46 盈利預測的敏感性分析 . 46 風險提示風險提示 . 47 附表:財務預測與估值附表:財務預測與估值 . 49 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 50 分析師承諾分析師承諾 . 50 風險提示風險提示 . 50 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 50 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1:國瓷材料公司發展歷程:國瓷材料公司
18、發展歷程 . 11 圖圖 2:國瓷材料股權結構和控股公司:國瓷材料股權結構和控股公司 . 12 圖圖 3:國瓷材料主營產品矩陣:國瓷材料主營產品矩陣 . 13 圖圖 4:2020H1 公司分產品營收占比公司分產品營收占比 . 14 圖圖 5:公司歷年分產品營收變化(百萬元):公司歷年分產品營收變化(百萬元) . 14 圖圖 6:2020H1 公司分產品毛利占比公司分產品毛利占比 . 14 圖圖 7:公司歷年分產品毛利率變化:公司歷年分產品毛利率變化 . 14 圖圖 8:公司營業收入和同比變化(億元、:公司營業收入和同比變化(億元、%) . 15 圖圖 9:公司歸母凈利潤及增速(億元、:公司歸母
19、凈利潤及增速(億元、%) . 15 圖圖 10:公司銷售毛利率和凈利率變化:公司銷售毛利率和凈利率變化 . 15 圖圖 11:公司三費占比情況:公司三費占比情況 . 15 圖圖 12:公司技術優勢和獲得的部分證書:公司技術優勢和獲得的部分證書 . 16 圖圖 13:公司研發費用和研發費率變化:公司研發費用和研發費率變化 . 16 圖圖 14:公司經營活動現金流變化(億元、:公司經營活動現金流變化(億元、%) . 16 圖圖 15:公司資產負債率表現情況:公司資產負債率表現情況 . 17 圖圖 16:公司短期償債能力指標情況:公司短期償債能力指標情況 . 17 圖圖 17:公司國內市場進口替代成
20、效顯著:公司國內市場進口替代成效顯著 . 17 圖圖 18:國瓷材料業務全球布局:國瓷材料業務全球布局 . 18 圖圖 19:MLCC 在電子元器件中的位置在電子元器件中的位置 . 19 圖圖 20:片式多層陶瓷電容器(:片式多層陶瓷電容器(MLCC)結構)結構 . 19 圖圖 21:MLCC 制備流程圖制備流程圖 . 20 圖圖 22:不同容量:不同容量 MLCC 的成本結構組成的成本結構組成 . 20 圖圖 23:全球:全球 MLCC 市場規模變化和預測(億元)市場規模變化和預測(億元) . 21 圖圖 24:全球:全球 MLCC 出貨量持續上漲出貨量持續上漲 . 21 圖圖 25:中國大
21、陸:中國大陸 MLCC 市場規模(億元)市場規模(億元) . 21 圖圖 26:2019 年全球年全球 MLCC 下游需求結構下游需求結構 . 21 圖圖 27:高頻段對手機:高頻段對手機 MLCC 用量需求更大用量需求更大 . 22 圖圖 28:iPhone 手機手機 MLCC 單機用量上漲單機用量上漲 . 22 圖圖 29:2020-2022 年全球年全球 5G 手機出貨量預測手機出貨量預測 . 22 圖圖 30:全球:全球 5G 手機滲透帶來的手機滲透帶來的 MLCC 增量增量 . 22 圖圖 31:2020-2022 年國內年國內 5G 基站個數預測基站個數預測 . 23 圖圖 32:
22、2020-2022 年國內年國內 5G 基站帶來的基站帶來的 MLCC 增量增量 . 23 圖圖 33:不同類型單車動力系統所需:不同類型單車動力系統所需 MLCC 量(顆)量(顆) . 23 圖圖 34:汽車電子化成本呈現升高趨勢:汽車電子化成本呈現升高趨勢 . 23 圖圖 35:全球:全球 MLCC 主要企業產能占比主要企業產能占比 . 24 圖圖 36:2019 年全球年全球 MLCC 產能企業分布產能企業分布 . 24 圖圖 37:2017-2019 年國內年國內 MLCC 進口數量進口數量 . 25 圖圖 38:2017-2019 年國內年國內 MLCC 進口金額進口金額 . 25
23、圖圖 39:MLCC 企業國巨營收周期性變化(億新臺幣)企業國巨營收周期性變化(億新臺幣) . 26 圖圖 40:2019 年年 MLCC 粉體全球市占率粉體全球市占率 . 27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 圖圖 41:公司:公司 MLCC 陶瓷粉體產銷情況(噸陶瓷粉體產銷情況(噸/年)年) . 28 圖圖 42:公司:公司 MLCC 陶瓷粉體產能利用率和產銷率陶瓷粉體產能利用率和產銷率 . 28 圖圖 43:公司產品利潤最大化的優勢拆分:公司產品利潤最大化的優勢拆分 . 28 圖圖 44:2020-2022 年年 5G 手機陶瓷背板需求
24、預測手機陶瓷背板需求預測 . 29 圖圖 45:2020-2024 年全球可穿戴設備出貨量預測(百萬臺)年全球可穿戴設備出貨量預測(百萬臺) . 29 圖圖 46:國內鋰電池隔膜出貨量變化(億平方米、:國內鋰電池隔膜出貨量變化(億平方米、%) . 30 圖圖 47:全球:全球 MLCC 電極漿料市場測算(億元)電極漿料市場測算(億元) . 30 圖圖 48:國內光伏銀漿進口替代加速:國內光伏銀漿進口替代加速 . 30 圖圖 49:國六標準尾氣處理裝置變化:國六標準尾氣處理裝置變化 . 33 圖圖 50:汽車尾氣催化轉化裝置組件:汽車尾氣催化轉化裝置組件 . 33 圖圖 51:汽車尾氣用蜂窩陶瓷
25、載體:汽車尾氣用蜂窩陶瓷載體 . 33 圖圖 52:單車蜂窩陶瓷價值量對比測算(元:單車蜂窩陶瓷價值量對比測算(元/輛、輛、%) . 35 圖圖 53:20-25 年蜂窩陶瓷載體需求市場測算(億元、年蜂窩陶瓷載體需求市場測算(億元、%) . 35 圖圖 54:全球蜂窩陶瓷企業市占:全球蜂窩陶瓷企業市占率率 . 35 圖圖 55:全球鈰鋯固溶體企業市占率:全球鈰鋯固溶體企業市占率 . 35 圖圖 56:全球汽車尾氣催化劑企業市占率:全球汽車尾氣催化劑企業市占率 . 36 圖圖 57:全球柴油車尾氣催化劑企業市占率:全球柴油車尾氣催化劑企業市占率 . 36 圖圖 58:尾氣處理分子篩分子結構(:尾氣處理分子篩分子結構(A/X/Y 型)型) . 36 圖圖 59:催化助劑鈰鋯固溶體分子儲氧結構:催化助劑鈰鋯固溶體分子儲氧結構 . 36 圖圖 60:公司催化材料板塊營收和凈利潤(百萬元):公司催化材料板塊營收和凈利潤(百萬元) . 37 圖圖 61:2017-19 年王子制陶完成業績承諾(百萬元)年王子制陶完成業績承諾(百萬元) . 37 圖圖 62:國內口腔醫療市場規模和預測:國內口腔醫療市場規模和預測 . 38 圖圖 63:國內口腔醫療就診患者治療結構:國內口腔醫療就診患者治療結構 .