【公司研究】愛美客-深度報告：醫美龍頭標桿乘行業東風騰飛-20201019（47頁）.pdf

1、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 醫美龍頭標桿，乘行業東風騰飛 愛美客（300896.SZ）深度報告 2020 年 10 月 19 日 汲肖飛 服裝&輕工行業首席分析師 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 信達證券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城區鬧市口大街9號院郵編：100031信達證券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城區鬧市口大街9號院郵編：100031信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街 9 號院 1 號樓 郵編：100031 醫

2、美龍頭標桿醫美龍頭標桿， 乘乘行業行業東風東風騰飛騰飛 2020 年 10 月 19 日 醫美終端產品龍頭醫美終端產品龍頭品牌商品牌商，注射類透明質酸鈉產品擠進前五。，注射類透明質酸鈉產品擠進前五。公司成立于 2004 年，是國內注射類透明質酸鈉產品龍頭品牌商，擁有針對頸紋修復的注射透明質酸鈉產品“嗨體”，長效抗衰產品“寶尼達”，注射類交聯透明質酸鈉產品“愛芙萊”、“愛美飛”、“逸美一加一”以及面部埋線產品“緊戀”；截止 2019 年，公司在細分賽道市占率為 10.1%，成為國貨第一，擠身行業前五。公司收入業績高增長，2019年收入5.6億元，2014-2019年復合增速為49%，歸母凈利潤3

3、.1億元，2014-2019年復合增速為61%；同時，盈利能力良好，2019年凈資產收益率高達 58%。 醫美行業正處朝陽期，上游廠商占優，行業規范化利于格局優化。醫美行業正處朝陽期，上游廠商占優，行業規范化利于格局優化。2019 年醫療美容行業市場規模超過1500億元，2014-2019年復合增速為24%；其中注射類項目占比21%，以26%復合增速優于行業增長。2018 年中國醫美滲透率僅 1.48%，較日、美、韓等醫療美容發達市場2.7%、5.2%、8.6%的滲透率存在翻倍以提升空間，技術驅動項目不斷豐富化以及新生消費人群觀念變化驅動行業快速增長。產業鏈方面，上游生產廠商產品入市具備嚴格流

4、程，擁有更優競爭格局及盈利水平。截止 2019 年，獲得醫療器械三類注冊證的注射透明質酸鈉廠商有 17家，前五大廠商份額約 78.1%，2016-2019 年份額變動率僅-1.9pct，頭部廠家繼續保持優勢，未來伴隨監管加嚴，正規廠商有望擠壓水貨、假貨市場，優化格局。 研發創新實力與終端產品精細化管理構筑雙重優勢。研發創新實力與終端產品精細化管理構筑雙重優勢。一方面，公司具備較強研發創新實力，擁有4項高新認證技術及20項發明專利，獲得醫療器械三類注冊證的產品數量、豐富度及速度好于競爭對手，極具市場敏銳度。另一方面，公司重視銷售團隊建設，直銷為主，加強機構推廣及維護，精細化運營上市產品，減少亂價

5、（愛芙萊、嗨體、寶尼達出廠價較穩）及機構運用不規范等行為。此外，公司激勵機制較好，核心技術人員及銷售骨干等通過員工持股平臺持股，員工薪酬好于競爭對手。 現有產品線憑借差異化定位正處于快速成長期，豐富項目儲備打破成長天花板?，F有產品線憑借差異化定位正處于快速成長期，豐富項目儲備打破成長天花板。公司現有產品線嗨體、愛芙萊系、逸美一加一憑借差異化產品標簽處于成長期，伴隨營銷中心建設優質機構覆蓋率有望突破。未來三年內產能擴展夯實基礎，愛芙萊系、嗨體、逸美系預計 2023 年產能分別可達128/221/10萬支，較2019年銷量分別增加82%、221%、417%。同時，公司儲備項目豐富， 包括含修飾聚左

6、旋乳酸透明質酸鈉項目 （長效填充產品，海外有獲得 FDA 認證產品） 、肉毒毒素項目（瘦臉項目）、注射類重組蛋白項目等項目（減肥瘦身項目），可打破未來成長天花板。 證券研究報告 公司研究深度研究 愛美客（300896.SZ） 買 入增 持持 有賣 出 首次評級 愛美客愛美客相對相對滬深滬深 300300 表現表現 資料來源：資料來源：萬萬得，得，信達信達證券證券研發研發中心中心 汲肖飛汲肖飛 服裝服裝& &輕工輕工行業行業首席首席分析師分析師 執業編號：S1500520080003 郵 箱： 楊楊 松松 醫藥行業醫藥行業首席首席分析師分析師 執業編號：S1500519120003 郵 箱：

7、 李媛媛李媛媛 研究研究助理助理 執業編號：S1500120090033 電話：18516582264 郵箱： 張雪張雪 醫藥醫藥行業行業分析師分析師 執業編號：S1500520090002 郵箱： 本期內容提要本期內容提要: rQtOpOnNmRpOrOmOtOqQqP9PdNbRmOqQmOrReRmNpPfQmOrR6MmMyQvPnQxOvPnNzR 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預測公司 2020-2022 年攤薄 EPS 分別為 3.35 元、5.01 元、7.15元，根據 2020 年 10 月 16 日收盤價對應估值

8、分別為 128 倍、86 倍、60 倍，PEG 為 3.11， 低于可比公司，考慮到公司所處賽道高成長性及豐富的項目儲備，首次覆蓋，給予增持評級。 股價催化劑：股價催化劑：愛芙萊、嗨體等現有產品線終端市場反應好于預期；儲備項目研發進展超預期。 風險因素：風險因素：注射透明質酸鈉產品終端需求不達預期；肉毒毒素、醫用聚左乳酸等項目進展不達預期；下游客戶違規使用公司產品等損害產品形象風險。 重要財務指標重要財務指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業總收入(百萬元) 245.26 376.07 702.91 1,043.65 1,507.67 增長率 YoY % 16.

9、58% 53.33% 26.03% 48.48% 44.46% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 139.28 246.31 402.08 602.37 859.92 增長率 YoY% 6.24% 76.85% 31.60% 49.81% 42.76% 毛利率% 81.17% 81.52% 92.62% 92.87% 93.23% 凈資產收益率 ROE% 48.00% 11.47% 15.30% 12.30% 15.28% EPS(攤薄)(元) 1.39 2.46 3.35 5.01 7.15 市盈率 P/E(倍) 118 67 128 86 60 市凈率 P/B(倍) 56.62 7.65 11.

10、20 9.91 8.50 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測（截至2020年10月16日收盤價） 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 目 錄 公司概況 . 1 國內注射類醫美產品龍頭，高管團隊持股比例高激發活力 . 1 收入業績高增長、高 ROE、強現金創造力 . 3 差異化布局注射類透明質酸鈉產品，直營為主，規模效應正當時 . 6 行業分析 . 16 醫療美容行業正處朝陽期，新消費人群帶動行業高成長空間 . 16 上游廠商為產業鏈最為穩定的環節，整體盈利能力、競爭格局最佳 . 23 愛美客擠進細分市場前五，監管加嚴長期利于正規廠商份額穩定 . 25 競爭力分析 . 28 敏銳市

11、場嗅覺與強勁研發創新力，力爭市場首發，打造差異化產品梯隊 . 28 精細化運營終端產品，提升產品終端形象拉長生命周期 . 31 成長性分析 . 33 注射類透明質酸鈉產品成長可期，差異化賣點及客戶延展助力成長 . 33 儲備項目充足，新業務延展擴充邊界. 34 盈利預測、估值與投資評級. 37 盈利預測及假設 . 37 估值及投資建議 . 38 風險因素 . 38 表 目 錄 表 1：公司重點產品線布局情況 . 1 表 2：公司募集資金按輕重緩急項目情況（單位：萬元） . 1 表 3：公司核心高管基本情況 . 2 表 4：公司 2015-20H1 凈資產收益率變化及分拆 . 5 表 5：嗨體產

12、品的基本信息情況 . 6 表 6：市場上含鹽酸利多卡因的透明質酸鈉注射材料比較 . 9 表 7：寶尼達產品及競品基本情況 . 10 表 8：市場獲得醫療器械 3 認證的產品情況 . 12 表 9：公司直營與經銷客戶數量及提貨額變化 . 14 表 10：醫療美容行業明細項目分布情況 . 17 表 11：市場上注射類透明質酸鈉產品情況 . 26 表 13：市場上肉毒素產品情況比較 . 35 表 14：基因重組蛋白研發生產基地建設項目十年產品產能及銷售收入預測 . 36 表 15：香港市場流通的獲得 FDA 認證的童顏針產品情況 . 36 表 16：公司 2020-2022 年收入及成本預測情況（單

13、位：百萬） . 37 圖 目 錄 圖 1：公司股權結構情況 . 2 圖 2：公司 2014-2020H1 收入及增長情況 . 4 圖 3：公司 2014-2020H1 歸母凈利潤及增長情況 . 4 圖 4：公司 2014-2020H1 毛利率及歸母凈利率 . 4 圖 5：公司 2014-2020H1 期間費用率情況 . 4 圖 6：公司 2014-2020H1 貨幣資金及經營現金流情況 . 5 圖 7：公司 2015-2020H1 現金周期變化（天） . 5 圖 8：嗨體銷售收入及占比變化 . 6 圖 9：嗨體銷量及變化情況 . 6 圖 10：嗨體產品出廠價、成本價及毛利率變化 . 7 圖 1

14、1：愛芙萊銷售收入及占比變化 . 8 圖 12：愛芙萊銷量及變化情況 . 8 圖 13：愛芙萊成本價、出廠價及毛利率 . 8 圖 14：寶尼達銷售收入及占比變化（百萬） . 10 圖 15：寶尼達銷量及變化情況 . 10 圖 16：寶尼達毛利率及出廠價變化 . 11 圖 17：寶尼達歷年成本價變化情況（元/支） . 11 圖 18：公司不同渠道收入情況及變化（百萬） . 13 圖 19：公司不同產品直銷銷售收入占比情況 . 13 圖 20：公司不同渠道毛利率情況 . 13 圖 21：公司不同渠道成本價、出廠價比較 . 13 圖 22：公司單位成本分拆變化（元/支） . 15 圖 23：公司銷售

15、費用明細項目占比收入及變化 . 15 圖 24：公司管理費用明細項目占比收入及變化 . 15 圖 25：中國醫療美容行業市場規模及增速（十億元） . 16 圖 26：中國醫療美容行業結構情況（十億元） . 16 圖 27：中國醫療美容行業療程量變化（萬次） . 18 圖 28：中國醫療美容行業客單價變化（元/次） . 18 圖 29：全球醫療美容服務市場規模變化（億美元） . 19 圖 30：全球醫療美容市場療程量及客單價情況 . 19 圖 31：全球醫療美容行業手術及非手術類療程量分布（萬次） . 19 圖 32：全球不同國家醫美項目結構分布情況 . 19 圖 33：全球不同國家醫療美容千人

16、滲透率比較 . 20 圖 34：全球不同國家醫療美容療程量占比及增速情況 . 20 圖 35：2008 年以來醫療美容項目相關醫療器械/生物制藥獲得認證時間 . 21 圖 36：新氧線上類型項目對應醫療器械三認證數量變化 . 22 圖 37：2017-2019 年線上醫美用戶年齡結構變化 . 23 圖 38：線上用戶影響決策的要素 . 23 圖 39：醫療美容產業鏈環節分拆 . 23 圖 40：以市場暢銷注射透明質酸納產品為例產業鏈參與者價值鏈分拆 . 24 圖 41：部分醫療美容機構毛利率、銷售及管理費用率對比 . 25 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 圖 42：注射透明質酸

17、鈉品牌商毛利率情況 . 25 圖 43：歷年注射透明質酸鈉廠家份額變化情況 . 26 圖 44：歷年獲得注冊認證的注射透明質酸鈉廠家及產品數量變化 . 26 圖 45：近年醫療美容相關行業規范及監管政策 . 28 圖 46：國產龍頭公司醫美終端產品領域核心技術及專利數量對比（個） . 29 圖 47：公司多款產品獲得首款認證 . 29 圖 48：同業公司 2019 年研發人員數量及占比比較 . 30 圖 49：同業公司 2019 年研發人員薪酬及研發投入比較 . 30 圖 50：公司銷售人員及平均薪酬變化 . 31 圖 51：同業公司 2019 年銷售人員薪酬比較 . 31 圖 52：公司產品

18、出廠價變化及同業比較 . 32 圖 53：公司現有產品產能擴張情況（萬支） . 33 圖 54：公司現有產能及產能利用情況 . 33 圖 55：中國肉毒素產品市場規模測算 . 35 圖 56：線上注射類產品結構及增速 . 35 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 1 公司概況 國內注射類醫美產品龍頭，高管團隊高持股比例激發活力 公司公司是是國內國內注射注射類類醫療美容醫療美容終端終端產品產品龍頭龍頭品牌品牌商商。公司成立于 2004 年 6 月，前身為北京英之煌生物科技有限公司。目前銷售注射類透明質酸鈉產品為主，包括針對頸紋修復的注射透明質酸鈉產品“嗨體” ，長效抗衰產品“寶尼達”

19、 ，注射類透明質酸鈉產品“愛芙萊” 、 “愛美飛” 、 “逸美” 、 “逸美一加一”以及面部埋線產品“緊戀” 。截至 2019 年，公司旗下“嗨體”及“愛芙萊”兩大產品銷售占比達 83%。 表表 1：公公司司重點產品線布局情況重點產品線布局情況 產品產品品牌品牌 獲得批文時間獲得批文時間 產品產品介紹介紹 19 年銷售額及占比年銷售額及占比 嗨體 2016 年 12 月 頸紋改善注射類透明質酸鈉 2.4 億元/44% 寶尼達 2012 年 10 月 含微球長效抗衰類注射產品 0.7 億元/12% 愛芙萊 2015 年 4 月 含鹽酸利多卡因注射類透明質酸鈉 2.2 億元/39% 逸美一加一 2

20、016 年 12 月 注射類透明質酸鈉 0.2 億元/4% 愛美飛 2015 年 4 月 含鹽酸利多卡因注射類透明質酸鈉 體量較小 逸美 2009 年 10 月 注射類透明質酸鈉 體量較小 緊戀 2019 年 5 月 面部埋線產品 體量較小 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 募集募集資金資金主要主要用于用于產能產能建設建設及及新新業務業務研發研發建設建設等。等。2020 年 9 月，公司創業板上市，發行 25%股份，募集資金投資主要用途分為三大類：1）現有業務產能建設；2）新業務研發項目建設，包括注射用基金重組蛋白藥物、注射用 A 型肉毒素、基因重組蛋白研發生產基地建設、去氧膽膽酸藥物等；

21、3）提升公司銷售管理能力項目，包括營銷網絡建設、智能工業管理平臺建設及補充流動資金。 表表 2：公司募集資金按輕重緩：公司募集資金按輕重緩急急項項目情況（單位：萬元目情況（單位：萬元） 募集資金投資項目募集資金投資項目 項目總投資規模項目總投資規模 募集資金募集資金投資額投資額 建設工期建設工期 備注備注 植入醫療器械生產線二期建設項目 19,384.87 19,140.49 36 個月 現有產品線產能拓建 醫用材料和醫療器械創新轉化研發中心及新品研發建設項目 15,256.40 12,953.73 24 個月 研發建設改善 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 基因重組蛋白研發

22、生產基地建設項目 16,000.00 16,000.00 38 個月 新業務 注射用 A 型肉毒毒素研發項目 12,000.00 12,000.00 65 個月 新業務 營銷網絡建設項目 15,000.00 15,000.00 24 個月 銷售提升 智能工業管理平臺建設項目 8,000.00 8,000.00 47 個月 信息化能力提升 注射用基因重組蛋白藥物研發項目 30,400.00 30,400.00 76 個月 新業務 去氧膽酸藥物研發項目 20,000.00 20,000.00 60 個月 新業務 補充流動資金項目 60,000.00 60,000.00 合計 196,041.27

23、193,494.22 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 實際控制人及高管團隊持實際控制人及高管團隊持股股比比例高，例高，員工員工激勵激勵充分充分。公司上市前實際控制人簡軍女士持股比例為 50.75%，高管石毅峰先生持股比例為 16.52%， Gannett Peak Limited 持有公司股份為 8.00%；同時，公司員工持股平臺知行軍投資及客至上投資分別持有公司股份 6.41%與 4.28%，員工激勵充分。 表表 3：公司核心高管基本情況：公司核心高管基本情況 圖圖 1：公司股權結構情況公司股權結構情況 資料來源：公司公告，信達證券研發中心(截至 2020 年 9 月 28 日) 請閱

24、讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 姓名姓名 出生年份出生年份 職位職位 持股比例持股比例 從從業業履歷履歷 簡軍 1963 董事長 50.75% 清華大學工商管理碩士；曾就職糧油食品進出口總公司、美國 Bestrend Intl Inc.公司、巴拿馬 Abatecedora Textil S.A.公司，2004 年起先后擔任公司副總經理、董事長 石毅峰 1974 董事/總經理 16.52% 清華大學工商管理碩士；曾就職于北京華旗資訊、北京楚星融智咨詢；2010 年加入公司，先后擔任公司銷售副總、董事兼總經理等職位 王蘭柱 1964 董事 4.85% 清華大學新聞與傳播學院博士后；

25、曾就職于國際貿易研究院、央視索福瑞媒介研究、北京邁瑞科教育公司，2011 年加入公司，目前為公司董事 簡 勇 1968 董事、董事會秘書 3.24% 吉林大學經濟管理學院本科學歷，曾就職于長春市物價管理局、惠通集團、達訊貿易、新境界網絡科技，2016 年加入公司，任董事和董事會秘書 張政樸 1947 監事會主席 1.82% 南開大學高分子化學碩士；高校教授， 2013 年退休， 2013 年起先后擔任公司高級顧問、監事、監事會主席 尹永磊 1982 副總經理、生產總監 0.10% 中國藥科大學藥物制劑本科；曾就職于中新藥業、諾華制藥， 2007 年加入公司，先后擔任檢驗員、生產部經理、生產總監

26、、公司副總經理 勾麗娜 1982 副總經理、銷售總監 0.10% 中共中央黨校經濟管理大專；曾就職于華旗資訊， 2010 年加入公司，先后擔任大區經理、副總經理兼銷售總監 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 收入業績高增長、高 ROE、強現金創造力 公司近公司近五年五年收入歸母凈利潤保持收入歸母凈利潤保持 49%以以上上復合增長復合增長，盈利水平高。，盈利水平高。收入凈利潤方面，公司 2019 年收入 5.6 億元，2014-2019年復合增速為 49%，2019 年歸母凈利潤 3.1 億元，2014-2019 年復合增速為 61%，得益于公司較強產品推新能力及較高的行業景氣度，公司收入業績

27、保持高增長。盈利能力方面，公司 2019 年歸母凈利率為 54.8%，達近五年最高水平，主要在于：1）高毛利率產品占比提升及固定成本的規模效應提升毛利率，2019 年毛利率為 92.63%，達 2015 年以來的最高水平；2）期間費用受益于規模效應及新品推動節奏有所降低，2019 年銷售費率/管理費率/研發費率分別為 13.8%/8.6%/8.7%，為 2016 年以來的最優水平。 公司今年上半年受疫情影響公司今年上半年受疫情影響增長放緩，增長放緩，4 月以來獲得較月以來獲得較好恢復，前三季度歸母凈利潤預計增長好恢復，前三季度歸母凈利潤預計增長 18%-27%。公司今年上半年實現收入 2.4

28、億元，同增 0.8%，其中二季度實現收入 1.6 億元，同增 16.3%；上半年實現歸母凈利潤 1.5 億元，同增 14.5%，其中二季度實現歸母凈利潤 1.0 億元，同增 36.5%。自 4 月以來，公司下游客戶開始復蘇，同時嗨體產品處于高速成長期，需求旺盛，帶動公司需求端快速回暖；同時，毛利結構優化及期間費率規模效應繼續體現，利潤端好于收入端表現。公司預計前三季度收入 4.6-4.8 億元，同增 16.3%-21.3%，歸母凈利潤 2.6-2.8 億元，同增 18.0%-27.1%，三季度較二季度繼續加速 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 增長，持續回暖。 圖圖 2：公司

29、公司 2014-2020H1 收入收入及增長情況及增長情況 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 3：公司公司 2014-2020H1 歸母凈利潤及增長情況歸母凈利潤及增長情況 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 4：公司：公司 2014-2020H1 毛利率及歸母凈利率毛利率及歸母凈利率 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 5：公司：公司 2014-2020H1 期間費用率情況期間費用率情況 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 公司現金流狀況良好，自我造血能力強。公司現金流狀況良好，自我造血能力強。截止 2020H1

30、，公司貨幣資金與交易性金融資產合計為 5.96 億元，2015-2019 年經營活動現金流凈額與凈利潤比重均超過 1，自我造血能力突出，體現出公司在產業鏈較強的地位。 圖圖 6：公司：公司 2014-2020H1 貨幣資金及經營現金流情況貨幣資金及經營現金流情況 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 7：公司：公司 2015-2020H1 現金周期變化（現金周期變化（天）天） 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 得益于盈利能力及周轉效率提升，得益于盈利能力及周轉效率提升， 2019 年年凈資產收益率提升至凈資產收益率提升至 58%。 公司近年 ROE 不斷提升， 截止 2019 年 R

31、OE 高達 58%，得益于高毛利新產品良好的市場反應及規模優勢凸顯，公司盈利水平提升及資產周轉效率加快。募集資金影響短期資產周轉效率，伴隨新項目推進將獲得恢復。 表表 4：公司：公司 2015-20H1 凈資產凈資產收益率收益率變化及變化及分拆分拆 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 20 年年上半年上半年 凈資產收益率（%） 14.7 25.8 28.0 34.0 57.8 20.1 銷售凈利率（%） 15.8 37.7 34.5 36.2 53.4 59.5 資產周轉率 0.8 0.58 0.63 0.75 0.93 0.30 權益乘數 1.16

32、 1.17 1.21 1.19 1.14 1.10 資料來源：萬得，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 差異化布局注射類透明質酸鈉產品，直營為主，規模效應正當時 1）差異化布局注射類產品，新品迭代推動銷售快速增長差異化布局注射類產品，新品迭代推動銷售快速增長 嗨體嗨體：國內唯：國內唯一一一款一款針對頸紋針對頸紋修復的注修復的注射透明質酸鈉產品射透明質酸鈉產品，處，處于高于高速增長期速增長期 嗨體是目前市場上唯一一款獲得醫療器械 3 認證的針對頸紋修復的透明質酸鈉注射材料，于 2016 年 12 月獲得批文并上市流通。該產品主要原材料為注射用透明質酸鈉、維生素、

33、氨基酸、L-肌肽，經 pH 值和滲透壓調整、混合、過濾除菌、無菌罐裝封裝成品，可有效修復頸紋。目前，嗨體無直接競品。 表表 5：嗨體產品的基本信息情況嗨體產品的基本信息情況 品牌品牌 上市時間上市時間 獲得批文獲得批文時間時間 成分成分 規格規格 維持時間維持時間 上海地區報價上海地區報價 嗨體 2016 年 12 月 2016 年 12 月 透明質酸/氨基酸/肌肽/維生素 1.0/1.5/2.5ml 6-12 個月；3 次一療程/每次間隔 1 個月 880-1998 元/1.5ml 資料來源：新氧數據，信達證券研發中心（終端報價為上海地區機構線上新氧app價格） 銷量銷量高速高速增長，增長，

34、出廠出廠價價穩定穩定提升，提升，正處于正處于成長成長期。期。2019 年嗨體銷售收入 2.4 億元，同增 224%，占比公司收入的 44%，為收入貢獻第一大產品。其中，銷量方面，2019 年產品銷量為 69 萬支，同增 190%，仍處于快速放量期；價格體系方面，2019年成本價為 24.7 元/支，自推出以來復合增速為-8%，表現較強的規模效應；2019 年嗨體單位出廠價為 352.6 元，自推出以來復合增速為 11%，展現良好的終端需求。 圖圖 8：嗨體銷售收入及：嗨體銷售收入及占比變化占比變化 圖圖 9：嗨體銷量及：嗨體銷量及變化變化情情況況 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/

35、 7 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 10：嗨體產品出廠價、成本價：嗨體產品出廠價、成本價及及毛利率毛利率變化變化 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 愛芙萊愛芙萊系系：國內首款含鹽酸：國內首款含鹽酸利多卡因利多卡因注射透明質酸鈉產品，注射透明質酸鈉產品，步入步入平穩平穩增長期增長期 愛芙萊愛芙萊是公司 2015 年 4 月獲得三類醫療器械認證的全國首款含鹽酸利多卡因的透明質酸鈉注射材料，該產品以 BDDE 為交 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 聯劑，采用固液漸變互穿交聯技術形成注射用修飾透明質酸鈉凝膠，注射于中皮中層至深

36、層，適用于面部填充及淺層細紋修復等。2019 年公司推出愛美飛，產品規格為 0.75ml，為大分子含鹽酸利多卡因注射透明質酸鈉材料，豐富產品線。 愛芙萊愛芙萊步入步入平穩平穩增長期，增長期，出廠價出廠價維持維持穩定。穩定。2019 年愛芙萊銷售收入 2.2 億元，同增 15%，占比公司收入的 39%，為公司第二大產品類型。銷量方面，2019 年產品銷量為 70.5 萬支，同增 11%，伴隨產品生命周期成熟，增速放緩；價格體系方面，2019 年愛芙萊單位成本價為 30.4 元/支，自推出以來年均復合增速為-17%，表現較強的規模效應；2019 年愛芙萊單位出廠價為 310.8 元，自推出以來年均

37、復合增速為-4.1%，在激烈的市場競爭中保持出廠價相對穩定，表現出較強的競爭力。 圖圖 11：愛芙萊：愛芙萊銷銷售售收入收入及及占比變化占比變化 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 12：愛芙萊銷量及：愛芙萊銷量及變化情況變化情況 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 13：愛芙萊成本價：愛芙萊成本價、出出廠廠價價及及毛利率毛利率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 愛芙萊愛芙萊是是同類同類競競品品中中最具最具性價比的性價比的產品，產品，助力助力品牌品牌快速快速成長。成長。目前國內獲得認證的含鹽酸利多卡因的透明質酸鈉注射材料廠

38、家共 4 家，分別為中國的愛美客、韓國的 LG、中國的華熙生物以及韓國的 Humedix，競爭相對平和。相比于其他廠家產品，愛美客旗下的愛芙萊、愛美飛定價更有優勢。根據新氧上海地區線上報價，愛芙萊 1ml 規格與愛美飛 0.75ml 規格產品終端價格區間分別為 498-1680 元、399-680 元，相比于伊婉、艾麗薇、潤致 2000 元左右的最低報價，愛芙萊更具性價比，可獲得價格敏感用戶青睞，助力品牌在激烈競爭環境中快速成長。 表表 6：市場上含鹽酸：市場上含鹽酸利多卡因利多卡因的的透明質酸鈉注射材料比較透明質酸鈉注射材料比較 廠商廠商 國家國家 品牌品牌 上市時間上市時間 批文時間批文時

39、間 參數參數 終端價格終端價格 愛美客 中國 愛芙萊 2015 年 2015 年 4 月 中分子/單相/維持約 6 個月 498-1680 元/1ml 愛芙萊 0.5ml 2015 年 2015 年 4 月 中分子/單相/維持約 6 個月 198-1880 元/0.5ml 愛美飛 0.75ml 2019 年 2015 年 大分子/維持 8-10 個月 399-680 元/0.75ml LG 韓國 伊婉致柔 2016 年 2016 年 3 月 中分子/雙相/維持 6-9 個月 1980-2980 元/1ml Humedix 韓國 艾莉薇風尚款 20 年 3 月 2019 年 11 月 中分子/單

40、相/維持 6-12 個月 2580-3880 元/1ml 華熙 中國 潤致 2018 年 2016 年 5 月 大分子/雙相/維持 8-12 個月 1680-3960 元/1ml 資料來源：新氧數據，信達證券研發中心（終端報價為上海地區機構線上新氧app價格） 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 寶尼達寶尼達：首款首款國產國產含微球長效填充含微球長效填充產品，銷售占比較為穩定產品，銷售占比較為穩定 寶尼達是首款國產含 PVA 微球的針對褶皺皮膚修復的維素凝膠注射材料，于 2012 年 10 年獲得醫療器械三類注冊證。該產品由 80%的注射透明質酸鈉與 20%的聚乙烯醇微球經

41、PH 值和滲透壓調整、混合、過濾除菌、無菌罐裝封裝成品。微球注入人體后可刺激膠原蛋白等再生，從而達到長效抗衰作用，維持時間為 5-10 年。目前寶尼達類似競品為愛貝芙，該產品 2012 年獲得國內醫療器械 3 認證，主要成分為 80%膠原蛋白與 20%聚甲基異丁烯酸甲酯微球，維持時間可達 5-10 年。根據新氧上海地區線上價格，寶尼達價格區間為 6666-9800 元/0.5ml，愛貝芙報價區間為 11800-17300 元/0.5ml，寶尼達具有價格優勢。 表表 7：寶尼達寶尼達產品及產品及競品競品基本情況基本情況 品牌品牌 廠商廠商 上市時間上市時間 批文時間批文時間 成分成分 規格規格

42、維持時間維持時間 上海地區報價上海地區報價 寶尼達 愛美客 2012 年 2016 年 9 月續批 80%玻尿酸+20%微球（聚乙烯醇微球）；10mg/ml 玻尿酸+5mg/ml 微球 1.0ml/1.5ml/2.0ml 5-10 年 6666-9800 元/0.5ml 愛貝芙 漢福生物 2012 年 2016 年 9 月續批 80%膠原蛋白+20%pmma（聚甲基異丁烯酸甲酯）微球 0.5ml 5-10 年 11800-17300元/0.5ml 資料來源：新氧數據，信達證券研發中心（終端報價為上海地區機構線上新氧app價格） 2017 年年以來以來寶寶尼尼達達銷量銷量回暖回暖，價格價格穩定。

43、穩定。2019 年寶尼達銷售收入 0.68 億元，同增 101%，占比公司收入的 12%，寶尼達產品在近兩年獲得飛速發展。銷量方面，2019 年產品銷量為 2.7 萬支，同增 83%；價格體系方面，2019 年寶尼達單位成本價為 32.3 元/支，自推出以來復合增速為-17%，表現較強的規模效應；2019 年寶尼達單位出廠價為 2547 元，自推出以來復合增速為 0.3%，拉長周期看寶尼達出廠價保持穩定。2016-2017 年是寶尼達銷售低谷期，主要系：1）2016 年愛芙萊、嗨體等產品市場培育初期，公司對寶尼達廣告與學術推廣力度較??；2）產品價格與海外競品基本相同，維持較高水平，影響銷售。2

44、018 年以來，伴隨嗨體、愛芙萊市場培育成熟，寶尼達獲得新增長。 圖圖 14：寶尼達寶尼達銷售收入及銷售收入及占比變化占比變化（單位：單位：百萬）百萬） 圖圖 15：寶尼達：寶尼達銷量銷量及及變化變化情況情況 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 16：寶尼達寶尼達毛利率毛利率及及出廠價出廠價變化變化 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 17：寶尼達歷年：寶尼達歷年成本價成本價變化情況變化情況（元（元/支）支） 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 htt

45、p:/ 12 逸美系產品逸美系產品：最早產品線，升：最早產品線，升級迭代正當時級迭代正當時 逸美一加一是公司 2016 年 12 月獲得醫療器械 3 注冊認證的高端注射透明質酸鈉產品， 該產品由透明質酸鈉與 BDDE 經固液漸變互穿交聯技術成交聯透明質酸鈉，與羥丙基甲基纖維素、緩沖溶液經滲透壓調整、混合、過濾除菌、無菌罐裝封裝成品。相比于公司推出的第一款產品逸美，增加交聯技術，是升級產品。 2019 年逸美一加一銷售收入 0.21 億元，同增 36%，占比公司收入的 3.7%。銷量方面，2019 年產品銷量為 1.7 萬支，同增41%；價格體系方面，2019 年逸美一加一單位成本價為 44.3

46、 元/支，自推出以來復合增速為-5.4%，目前成本價在高，單位出廠價為 1221 元，自推出以來復合增速為-2%。 緊戀產品緊戀產品：國內首款埋植類：國內首款埋植類面部面部埋線國產產品埋線國產產品 緊戀是國內首款面部埋線產品，主要材料為聚對二氧環已酮，于 2019 年 5 月獲得醫療器械 3 認證，主要用于面部提升，除皺紋。目前市場上類似競品有東南恒生線和舜科的快翎線，采用微創手術埋植，可維持 1-2 年。該產品前期處于機構培育階段，今年下半年開始投入市場，有望獲得一定市場份額。 表表 8：市場獲得醫療器械：市場獲得醫療器械 3 認證的產品情況認證的產品情況 名稱名稱 廠家廠家 國家國家 材料

47、材料 上市上市時間時間 CFDA 時間時間 價格價格 材料參數材料參數 操作方式操作方式 恒生線 東南恒生 中國 PPDO 2011 年 12 月 2015 年續批 350010000/元/次 鋸 齒 線 ， 平 滑線，螺旋線 微創微創/1-2 年持續期 快翎線 舜科公司 美國 PDDO 2011 年 2011 年 1000030000/元/次 帶倒鉤線材 微創微創/1-2 年持續期 魚骨線 強生 美國 PDDD/PDO 2012 年 2024 年 10 月 3000060000/元/次 單向倒刺 埋植/1-1.5 年 緊戀 愛美客 中國 PPDO 2019 年 2019 年 5 月 無報價

48、無描述 埋植/6-10 個月 資料來源：公司公告，新氧數據，信達證券研發中心（價格采用新氧APP全國范圍內線上報價） 2）直營銷售為主直營銷售為主，經銷商發展，經銷商發展較為克制較為克制，客，客戶獲戶獲得平穩發展得平穩發展 公司公司產品產品以以直營直營銷售銷售為主，為主，寶寶尼達、尼達、逸逸美美一加一一加一等等高端高端產品產品直營直營占比占比更高更高。公司銷售渠道主要分為兩大類：1）買斷給經銷商分銷至下游機構客戶；2）通過銷售人員直供給以民營美容醫院為主的醫療機構。公司以直營銷售為主，便于醫療機構產品培訓及管控，減少產品使用不當等行為。截止 2019 年，公司直營銷售收入為 3.6 億元，占比

49、 64%，受嗨體產品快速增長影響， 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 直營占比有所降低。從重點產品銷售渠道結構看，嗨體直營占比最低，19 年為 53%，寶尼達和逸美一加一等高端產品直營占比較高，19 年均為 81%左右。不同產品渠道差異一方面與產品終端景氣度有關，另一方面與公司基于產品特征的渠道策略有關。 圖圖 18：公司不同渠道收入情況及變化（：公司不同渠道收入情況及變化（百萬）百萬） 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 19：公司不同產品直銷銷售收入占比情況：公司不同產品直銷銷售收入占比情況 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 公司對代理商議價能力高。公司對代

50、理商議價能力高。公司直銷與經銷毛利率差異較小，且賬期控制嚴格；近三年公司直銷渠道與經銷渠道毛利率差距縮小至 0.97pct，差價縮短至 35 元/支，一方面與直銷經銷渠道產品結構差異有關，另一方面表現出公司對代理商較強的議價能力。 圖圖 20：公：公司不司不同渠道毛利率情同渠道毛利率情況況 圖圖 21：公司不同渠道成本價、出廠價比較：公司不同渠道成本價、出廠價比較 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 公司公司客戶客戶發展發展穩定穩定，提貨額提貨額平穩平穩增長增長。從客戶數量上看，截止 2019 年，公

51、司直銷客戶數量為 1381 家，2017-2019 年復合增速超過 30%，經銷商數量為 122 個，2017-2019 年復合增速約 10%，相比于經銷商的引入，公司更重視直營客戶的發展。從客戶提貨額看， 截止 2019 年， 公司直營客戶平均年提貨額為 26 萬， 同增 24%， 經銷商客戶平年提貨額為 164 萬， 同增 102%，客戶提貨額增長良好。 表表 9：公公司直營與經銷客戶司直營與經銷客戶數量及提貨數量及提貨額變化額變化 2017 年年 2018 年年 2019 年年 直銷客戶數量（個） 806 1073 1381 Yoy 33% 29% 直銷客戶平均提貨額（萬/家） 21 2

52、1 26 經銷商數量（個） 101 112 122 Yoy 11% 9% 經銷商平均提貨額（萬/個） 53 81 164 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 3）產品線成熟過程中產品線成熟過程中成本費用端成本費用端規模效應顯著，規模效應顯著，釋放利潤彈性釋放利潤彈性 規模效應及原材料采購價格下降帶動單位成本不斷下降。規模效應及原材料采購價格下降帶動單位成本不斷下降。 公司 2014-2019 年產品綜合單位成本不斷下降，主要在于：1）各產品線達到一定銷售體量后制造費用及人工費用享受規模效應；2）近三年一次性使用無菌注射針以及預罐注射器等原

53、材料采購成本下降，三年內降幅分別為 77%/55%，伴隨公司采購體量增加，對供應商議價能力增強，采購價下降。截至 2019 年，公司產品單位成本為 25.3 元/支，2014-2019 年復合增速為-22.7%，成本端規模效應顯著。 圖圖 22：公司：公司單位成本分拆變化（元單位成本分拆變化（元/支）支） 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 伴隨產品成熟，市場投入費率下降，費用端伴隨產品成熟，市場投入費率下降，費用端規模效應明顯。規模效應明顯。根據公司銷售管理費率結構，伴隨產品投入市場并快速放量，差旅及銷售促進費大幅下降；同時管理人員費用及相關辦公費用占收入比重伴隨銷售體量增大逐年降低?？傮w

54、上，新產品投入市場前期影響帶來一定費用，伴隨產品快速放量，費用端規模效應顯著。 圖圖 23：公司：公司銷售費用明細銷售費用明細項目占比收入及變化項目占比收入及變化 圖圖 24：公司：公司管理費用明細項目占比收入及變化管理費用明細項目占比收入及變化 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 行業分析 醫療美容行業正處朝陽期，新消費人群帶動行業高成長空間 1）療程量快速增長推動醫美行業）療程量快速增長推動醫美行業 24%復合增長，注射類項目占比超過復合增長，注射類項目占比超過 20% 中國醫療美容行業保持中國醫

55、療美容行業保持 24%復合增速，復合增速，2019 年規模超年規模超 1500 億億，注射類項，注射類項目高于行業目高于行業增增速速。醫療美容指通過手術及非手術手段改變自身形象，包括面部、胸部、身體及四肢類手術項目，玻尿酸肉毒素等注射類非手術項目，以及激光等能量類非手術項目。根據 Frost&Sullivan 預測，2019 年中國醫療美容行業市場規模為 1530 億元，2014-2019 年復合增速為 24%；其中手術類項目占比較高， 2018 年市場規模 720 億元， 占比 59%， 2014-2018 年復合增速為 23%； 非手術類增速更高， 注射類 2018年市場規模為 258 億

56、元，占比 21%，2014-2018 年為復合增速 26%，而能量類 2018 年市場規模為 242 億元，占比 19%，2014-2018 年復合增速為 26%。 圖圖 25：中國醫療美容行業市場規模及增速（：中國醫療美容行業市場規模及增速（十億元）十億元） 圖圖 26：中國：中國醫療美容行業結構情況（醫療美容行業結構情況（十億元）十億元） 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 17 資料來源：Frost&Sullivan，信達證券研發中心 資料來源： Frost&Sullivan，信達證券研發中心 表表 10：醫療美容行業明細項目分布情況：醫療美容行業明細項目分布情況 類目類目

57、部位部位 療程占比療程占比 明細明細項目項目（占比明細類目（占比明細類目，增速，增速） 用戶訴求用戶訴求 手術類 頭面部 20.55% 面部填充（占 30%，+4%）、隆鼻（占 22%，+32%）、眼瞼手術（占 18%，+69%）、面部提升（占比 7%，+30%）、下巴（占比 7%，+1%）唇部/眉毛/吸脂等 整形、抗衰老 胸部 0.68% 隆胸（占比 95%）、乳房提升等 整形 身體與四肢 11.44% 吸脂（占比 88%）、私密（占比 8%）、臀部/腹部等 整形、瘦身 注射類 注射 57.04% 玻尿酸（占 66.6%，+53%）、肉毒素（占 32.7%，+91%）其他（占 0.7%，+6

58、0%） 抗衰老、瘦身 能量類 面部年輕化 4.99% 光子嫩膚、皮秒激光、激光祛斑/眼袋/黑眼圈、熱拉提、點陣激光、微針美塑、熱瑪吉、射頻緊膚等 抗衰老、美白祛斑、瘦身 其他 5.30% 激光脫毛等 脫毛等 資料來源：新氧大數據，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 18 療程數量提升是過去幾年行業增長的重要驅動力。療程數量提升是過去幾年行業增長的重要驅動力。根據 Frost&Sullivan 統計，2018 年我國醫療美容行業療程數量為 2020 萬次，同增 26%，2014-2018 年復合增速為 25%；平均療程單價為 6040 元，2014-2018 年復合

59、增速為-1%；根據衛生局統計，2017 年中國美容醫院及整形外科醫院就診人數為 534 萬人次，2012-2017 年復合增速為 29.54%；受制于統計口徑及范疇差異，盡管數據存在差異，均體現出療程數量增長是推動行業過去幾年增長的重要因素。分結構看，2018 年我國手術類項目療程數量為 580 萬次，2014-2018 年復合增速為 23%，平均療程單價為 12414 元， ，2014-2018 年復合增速為 0.2%；2018 年我國非手術項目療程數量為 1450 萬次，2014-2018 年復合增速為 26%，平均療程單價為 3448 元，2014-2018 年復合增速為-0.4%。 圖

60、圖 27：中國醫療美容行業療程量變化（：中國醫療美容行業療程量變化（萬次）萬次） 資料來源：Frost&Sullivan，信達證券研發中心 圖圖 28：中國醫療美容行業：中國醫療美容行業客客單單價變化（價變化（元元/次）次） 資料來源： Frost&Sullivan，信達證券研發中心 2）對標海外市場中國對標海外市場中國醫美滲醫美滲透率仍透率仍在低在低位，存在翻倍以上提位，存在翻倍以上提升空間升空間 全球醫美市場規模近萬億，步入平穩增長階段全球醫美市場規模近萬億，步入平穩增長階段。根據 Frost&Sullivan 統計，全球醫療美容行業 2018 年市場規模為 1362 億美元，CACR(4

61、)為 8%，其中療程量為 9110 萬次， ，2014-2018 年復合增速為 6.7%，單位療程均價為 1495 美元，2014-2018年復合增速為 0.1%。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 19 圖圖 29：全球醫療美容服務市場規模變化（：全球醫療美容服務市場規模變化（億美元）億美元） 資料來源：Frost&Sullivan，信達證券研發中心 圖圖 30：全球醫療美容市場療程量及客單價情況：全球醫療美容市場療程量及客單價情況 資料來源： Frost&Sullivan，信達證券研發中心 各地區醫美項目偏好存各地區醫美項目偏好存在差異，在差異，注射類項目療程占比最高。注射類

62、項目療程占比最高。從醫療美容類型來看，根據 Frost&Sullivan 統計，2018 年全球手術類療程量為 3580 萬次， 占比 42%， 2014-2018 年復合增速為 5%， 低于全項目療程量增長； 2018 年非手術類療程量為 5250萬次，占比 58%，2014-2018 年復合增速為 11%，高于全項目療程量增長；從全球市場看，非手術類項目占比及增速更占優。根據新氧大數據及 ISPAS，中國青睞注射類項目，占比 57%，日本市場偏愛非手術類項目，注射及能量類占比均超過 40%，美國市場手術類項目占比較高為 36%。不同文化影響下各市場對美追求存在差異，項目青睞度出現分化，總體

63、上注射類項目為代表市場占比最高子類目。 圖圖 31：全球醫療美容行業手：全球醫療美容行業手術及非手術類療程量分布（術及非手術類療程量分布（萬次）萬次） 圖圖 32：全球不同國家醫美項目結構分布情況：全球不同國家醫美項目結構分布情況 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 20 資料來源：Frost&Sullivan，信達證券研發中心 資料來源： Frost&Sullivan，信達證券研發中心 中國中國醫美滲透醫美滲透率較海外成熟市場仍在低位， 療程量增速領跑海外發達市場率較海外成熟市場仍在低位， 療程量增速領跑海外發達市場。 2018 年中國療程量在全球占比 22%超越美國成為醫療美容

64、消費量最強市場，2018 年療程量以 20%以上增長高于其他市場，成為全球醫美消費潛力地區；但目前中國醫療美容千人滲透率基本與全球水平相當，較發達市場存在翻倍以上滲透空間。根據 Frost&Sullivan 統計，2018 年全球醫療美容滲透率為 1.2% （此滲透率近似為療程量/人口基數） ， 韓國、 美國、 巴西、 日本四大醫美市場較發達的國家滲透率分別為 8.6%、 5.2%、4.6%、2.7%，滲透率同比提升 0.06 pct、0.02 pct、0.03pct、0.00pct。2018 年中國市場滲透率僅 1.5%，相較于成熟市場仍處于低位，存在翻倍以上提升空間。 圖圖 33：全球不同

65、國家醫療美容：全球不同國家醫療美容千人千人滲滲透率比較透率比較 圖圖 34：全球不同國家醫療美容療程量占比及增速情況：全球不同國家醫療美容療程量占比及增速情況 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 21 資料來源：Frost&Sullivan，信達證券研發中心 資料來源： 新氧大數據，ISPAS，信達證券研發中心 3）醫療技術升級）醫療技術升級帶來帶來項目選擇項目選擇多樣化多樣化+新生消費人群新生消費人群觀念變化觀念變化驅動驅動行業增長行業增長 技術升級帶來項目選擇多樣化，激發用戶需求驅動行業增長。技術升級帶來項目選擇多樣化，激發用戶需求驅動行業增長。根據新氧分類，目前市場上可供選擇

66、的醫療美容項目分 18 個分類，598 種項目，包括眼部整形、面部輪廓、鼻部整形、美體塑形等，可供用戶選擇的項目不斷豐富化。以注射類產品、手術類假體、能量類儀器在國內獲得批文的數量變化為例，近十余年國內市場獲得醫療器械三認證的產品數量顯著增加。同時，醫療美容項目越來越偏輕醫美，減少用戶擔憂，提升選擇概率。 圖圖 35：2008 年以來醫療美容項目相關醫療器械年以來醫療美容項目相關醫療器械/生物制藥生物制藥獲得獲得認證時間認證時間 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 22 資料來源：藥監局網站，信達證券研發中心（根據線上項目統計，存在遺漏） 圖圖 36：新新氧氧線上線上類型項目類型項

67、目對應對應醫療醫療器械器械三三認證認證數量變數量變化化 資料來源：新氧數據，藥監局網站，信達證券研發中心（根據線上項目統計，存在遺漏） 90 后消費者相信醫學美容，受互聯網環境等影響觀念更為開放，用戶思維變化提供底層驅動力。后消費者相信醫學美容，受互聯網環境等影響觀念更為開放，用戶思維變化提供底層驅動力。90 后對醫學美容接受程度逐 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 23 步提升，尤其在發達城市的年輕用戶群體中。一方面，90 后用戶在互聯網時代成長，思想更新潮，更容易接受機構傳播信息；另一方面，直播短視頻快速發展，明星“大眾化” ，催化醫美大眾化。根據新氧線上消費人群大數據，20

68、19 年 30 歲以下人群占比 80.7%，近三年提升 3.4pct，00 后消費人群占比 15.5%，基本穩定；同時，年輕用戶消費策略重要考量因素為效果、其次為安全性，對項目態度更開放。 圖圖 37：2017-2019 年線上醫美用戶年齡結構變化年線上醫美用戶年齡結構變化 資料來源：新氧大數據，信達證券研發中心 圖圖 38：線上線上用戶影響決策的要素用戶影響決策的要素 資料來源： 新氧大數據，信達證券研發中心 上游廠商為產業鏈最為穩定的環節，整體盈利能力、競爭格局最佳 醫美產業鏈主要參與方分為三大環節：1）上游原料供應商及耗材設備等生產廠商；2）中游醫療美容機構；3）下游終端用戶。 圖圖 3

69、9：醫療美容產業鏈環節分拆醫療美容產業鏈環節分拆 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 24 資料來源：新氧數據，艾瑞咨詢，信達證券研發中心 圖圖 40：以市場暢銷注射透明質酸納以市場暢銷注射透明質酸納產品產品為例產業鏈參與者價值鏈分拆為例產業鏈參與者價值鏈分拆 資料來源：公司公告，Frost&Sullivan，信達證券研發中心 1）生產廠商監管嚴格，進入壁壘最高，競爭格局最好。根據不同項目類型，醫療美容廠商生產產品類型主要為手術類項目的 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 25 器械、能量類項目的器械、注射類項目的器械及藥品等。上游行業具備較高研發、資金壁壘，贏利性強，

70、競爭格局好。以注射用玻尿酸為例，正規市場行業參與者為 17 家，三大國產廠商毛利率超過 80%，凈利率超過 20%，同時行業前五大廠家份額近 80%；對于參與者更少的細分賽道，盈利性與競爭格局或更優。 2）機構占據產業鏈最高產值，魚龍混雜帶來高獲客成本，盈利水平差。根據艾瑞咨詢，2019 年市場正規醫療美容機構數量為 1.3 萬家左右，其中醫院類占比 29.1%，門診部類占比 32.9%，診所類占比 38%。行業亂象帶來較高獲客成本，盡管機構擁有可觀毛利率水平盈利仍較差； 根據市場頭部醫療美容機構， 代表機構毛利率水平為 60%左右， 銷售及管理費用率高達 50%以上，盈利性較差。 圖圖 41

71、：部分醫療美容機構毛利率、銷售及管理費用率對比部分醫療美容機構毛利率、銷售及管理費用率對比 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 42：注射透明質注射透明質酸鈉品牌商毛利率情況酸鈉品牌商毛利率情況 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 愛美客擠進細分市場前五，監管加嚴長期利于正規廠商份額穩定 中國注射透明質酸鈉中國注射透明質酸鈉廠商廠商近近三年三年競爭格局較競爭格局較穩穩，市場集中度高。，市場集中度高。截止 2019 年年底，國內獲得醫療器械 3 認證的注射透明質酸鈉廠商有 17 家，其中 10 家為國產廠家（含港澳臺） ，7 家外資廠家，整體上國產廠商產品注冊數量上占有優勢。盡管 20

72、13年以來獲得注冊認證的廠家數量快速增長，但近幾年廠家格局趨于穩定，整體集中度較高。根據 Frost&Sullivan 統計，2019 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 26 年中國注射透明質酸鈉前五大廠商份額為 78.1%，2016-2019 年前五大廠商份額變動率為-1.9pct；愛美客依托差異化產品布局在 2016-2019 年份額逆勢提升 4.4pct 至 10.1%，成為國產龍頭擠進行業前五，縮小與行業第四差距。 圖圖 43：歷年注射透明質酸鈉歷年注射透明質酸鈉廠家份額變化情況廠家份額變化情況 資料來源：Frost&Sullivan，信達證券研發中心 圖圖 44：歷年獲

73、得注冊認證的注射透明質酸鈉廠家及產品數量變化歷年獲得注冊認證的注射透明質酸鈉廠家及產品數量變化 資料來源：新氧網站，藥監局網站，信達證券研發中心 外資品牌在中高端市場占據優勢，國產品牌整體更具性價比。外資品牌在中高端市場占據優勢，國產品牌整體更具性價比。根據新氧數據，注射用玻尿酸主要用于塑形及抗衰，針對不同部位對產品的分子量/單雙相等參數有不同要求，同時各大廠家交聯技術存在差異，市場上大部分產品存在差異化。盡管如此，終端用戶關注更多的仍然是效果持續時間、疼痛程度、填充自然度及價格。目前，外資品牌定價更高端，以份額前三的品牌伊婉、喬雅登、艾莉薇為例，上海地區線上機構定價在 1000-6000 元

74、之間；國產品牌定位更大眾化，以份額前三的品牌愛芙萊、海薇、潤百顏為例，上海地區最低價為 380-500 元，定價更大眾化。 表表 11：市場上注射：市場上注射類類透明質酸鈉產品情況透明質酸鈉產品情況 廠家廠家 國家國家 品牌品牌 產品系列產品系列 上市時間上市時間 獲獲得得認證時間認證時間 產品參數特征產品參數特征 上海區報價上海區報價（元（元/ml） LG 韓國 伊婉 伊婉 C 2010 年 2017 年 6 月 中分子/雙相/維持 6-9 個月 980-1960 伊婉致柔 2016 年 2016 年 3 月 中分子/雙相/ 6-9 個月（含利多卡因） 1980-2980 Allergan

75、美國 喬雅登 喬雅登雅致 2015 年 5 月 2015 年 5 月 中分子/單相/1 年左右 3980-5980 Humedix 韓國 艾莉薇 艾莉薇 2015 年 5 月 2015 年 1 月 中分子/單相/1 年左右間 1800-4680 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 27 艾莉薇風尚 2020 年 3 月 2019 年 11 月 中分子/單相/6-12 個月（含利多卡因） 2580-3880 Q-Med 瑞典 瑞藍 瑞藍 2 號 1996 年 首批 08 年 12 月 中分子/雙相/8-12 個月 1880-3114 愛美客 中國 愛芙萊 愛芙萊 1ml 2015 年

76、 2015 年 4 月 中分子/單相/6 個月以上（含利多卡因） 498-1680 愛美飛 愛美飛 2019 年 2015 年 大分子/維持 3-6 個月（含利多卡因） 399-680/0.75ml 昊海 中國 姣蘭 姣蘭 2017 年 2 月 2016 年 9 月 小分子/雙相/維持時間 3-6 個月 1980-5360 海薇 海薇 2013 年 2013 年 9 月 中分子/單相 /6-12 個月 399-499 華熙 中國 潤百顏 潤百顏白紫 2012 年 7 月 2012 年 7 月 中分子/雙相/6 個月 380-976 潤百顏黑金 2020 年 2012 年 大分子/雙相 /6-1

77、2 個月 699-2560 潤百顏星耀 2019 年 2012 年 中分子/雙相 /6-12 個月 580-1120 潤百顏月盈 2019 年 2012 年 大分子/雙相 /6-12 個月 680-1980 潤致 潤致玻尿酸 2018 年 2016 年 5 月 大分子/雙相/維持 8-12 個月（含利多卡因） 1680-3960 奧昵 奧昵 2012 年 7 月 2012 年 7 月 中分子/雙相/約 6 個月 380-828 克羅瑪 奧地利 公主 公主 2017 年 5 月 2017 年 5 月 大分子/維持時間 9 個月左右 3980-14666 吉諾斯 韓國 莫 娜 麗莎 莫娜麗莎 20

78、20 年 2019 年 12 月 大分子/雙相/8-12 個月維持時間 2980-3960 蒙博潤 中國 覺醒 覺醒 2019 年 2019 年 6 月 三個月左右療效時間 3280-5000 常州藥所 中國 碧萃詩 碧萃詩 2018 年 2018 年 維持時間 6-9 個月 99-258 杭州協合 中國 塑欣 塑欣 2019 年 2015 年 持續 6-12 個月 凱樂普 中國 菲羽 菲羽 2019 年 2017 年 維持時間 6-12 個月 350-2800 大熊制藥 韓國 婕爾 婕爾 2019 年 6 月 2019 年 3 月 中分子/單相 2980-5686 梓正醫藥 中國 馨妍 馨妍

79、 2019 年 2017 年 維持時間 6-12 個月 4000-4980 凱樂普 中國 玻菲 玻菲 2017 年 2017 年 7 月 雙相 666-2590 和康生物 臺灣 芙媄登 芙媄登 2016 年 4 月 2016 年 4 月 中分子/雙相/維持 8-12 個月 2480 資料來源：新氧大數據，信達證券研發中心整理（終端報價根據新氧APP線上價格統計） 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 28 監管加嚴助力正規軍順勢而為。監管加嚴助力正規軍順勢而為。醫療美容行業因違法違規機構數量占比較高、美容科醫生稀缺及水貨假貨產品充斥市場引發較多醫療美容事故，降低消費者信任度；根據艾瑞

80、咨詢，市場上正規醫美針劑占比不足 50%，充斥大量水貨、假貨。2014 年以來行業監管更加嚴格，嚴格打擊黑醫美，整頓行業亂象；行業不斷規范化發展過程中，正規廠商產品有望擠壓非法違規產品，優化競爭格局。 圖圖 45：近年醫療美容相關行業規范及監管政策近年醫療美容相關行業規范及監管政策 資料來源：信達證券研發中心 競爭力分析 敏銳市場嗅覺與強勁研發創新力，力爭市場首發，打造差異化產品梯隊 公司具備較強研發創新實力，公司具備較強研發創新實力，核心技術核心技術及及細分領域細分領域專利數量領先專利數量領先。截止 2019 年公司擁有專利 37 項，發明專利為 20 項，5項核心技術，其中多組分復合仿基質

81、水凝膠技術、固液漸變互穿交聯技術、水密型微球懸浮制備技術、組織液仿生技術獲得北京市高新技術認證。相比于國產競爭對手，在醫療美容終端產品特定領域核心技術及專利數量領先。 表表 12：公司代表核心技術及產品應用情況：公司代表核心技術及產品應用情況 核心核心技術技術 時間時間 技術優勢技術優勢 產品應用產品應用 專利數量專利數量 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 29 多組分復合仿基質水凝膠技術 11-12 年 模仿細胞外基質，使材料具備良好生物性 逸美、寶尼達、逸美一加一 4 固液漸變互穿交聯技術 11-14 年 有效延長凝膠在體內停留時間且交聯劑用量更少 愛芙萊、愛美飛、逸美一加一

82、 8 水密型微球懸浮制備技術 12 年 制得高彈性水凝膠微粒徑可控，與透明質酸鈉使用提高支撐力 寶尼達 1 組織液仿生技術 14 年 除填充效果外促進膠原形成，改善皮膚皺紋 嗨體 1 恒水精準切割技術 15-17 年 獨特切割性保證有效性，恒定低含水量保證穩定性 緊戀 2 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 46：國產龍國產龍頭公司醫美終端產品領域核心頭公司醫美終端產品領域核心技術及專利數量對比（個）技術及專利數量對比（個） 資料來源： 公司公告，信達證券研發中心 敏銳的醫美市敏銳的醫美市場洞察，場洞察，善于研發創新，善于研發創新，結合技術專利優勢，認證產品速度結合技術專利優勢，認證產

83、品速度走在市場前列。走在市場前列。公司已推出的產品獲得藥監局認證的速度大部分走在市場前列，具備差異化標簽。具體而言，逸美、緊戀、寶尼達成為特定領域國內首款認證產品；愛芙萊、嗨體展現強創新力，愛芙萊是首款含鹽酸利多卡因注射類透明質酸鈉產品；嗨體采用組織液仿生技術，成為市場唯一一款修復頸紋的獲得醫療器械三認證的產品。 圖圖 47：公司多款產品獲得首款認證公司多款產品獲得首款認證 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 30 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 研發投入研發投入充分，核心人員激勵到位充分，核心人員激勵到位與與包容性包容性的的平臺平臺夯實研發創新實力。夯實研發創新實力。一方面

84、，公司研發投入充分，截止 2019 年公司擁有技術人員 72 人，占員工總數的 23%，占比高于國內競品公司；同時 2019 年研發人員平均薪酬（研發費用中人員薪酬及福利/研發人員數量）為 30 萬， 12 名研發生產相關員工持有員工持股平臺知行軍投資股份（融資前占比約 0.47%） ，激勵到位。另一方面，公司具備較強人才吸納能力，助力前沿技術的引進，例如肉毒毒素，公司通過與外部合作方式增強自身研發實力；而注射重組蛋白研發項目，重要技術人員獲得子公司股權，深度利益綁定。 圖圖 48：同業公司同業公司 2019 年年研發人員數量及占比比較研發人員數量及占比比較 圖圖 49：同業公司同業公司 20

85、19 年年研發人員薪酬及研發投入比較研發人員薪酬及研發投入比較 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 31 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 精細化運營終端產品，提升產品終端形象拉長生命周期 公司精細化運營終端產品，公司精細化運營終端產品，維持維持產品終端形象，拉長產品生產品終端形象，拉長產品生命周期命周期。一方面，公司注重高專業度及執行力的銷售團隊搭建，銷售人員激勵到位。截止 2019 年，公司銷售人員數量為 115 人，平均每人覆蓋客戶數量為 13 家，具備精力精細化管理客戶，做好終端培訓。同時，公司銷售人員激勵到位，有助于發揮更強能動性

86、。2019 年公司銷售人員平均薪酬為 40 萬/年（2019年銷售費用中人工福利/人員數量） ，高于同業公司；同時，公司員工持股平臺客至上投資中共有 13 名銷售人員持有平臺股份，合計持有公司股份約 0.51%。 圖圖 50：公司銷售人員及平均薪酬變化公司銷售人員及平均薪酬變化 圖圖 51：同業公司同業公司 2019 年年銷售人員薪酬比較銷售人員薪酬比較（萬元）萬元） 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 32 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 另一方面，公司對渠道價格管理嚴格，經銷商發展較為克制，出廠價較穩定。公司核心產品出廠價較為穩定，愛

87、芙萊近 5 年出廠價復合增速為-3.9%，嗨體、寶妮達兩大稀缺性產品出廠價可維持微增，相比與其他國產品牌具備優勢。這得益于公司嚴格的價格管理，且代理商發展克制減少中間環節的亂價竄貨等行為，維持機構價格體系穩定。未來公司將耗資 1.5 億在全國建設 6 大營銷中心，有助于加強核心地區機構管理，精細化運營上市產品，提升產品生命周期。 圖圖 52：公司產品出廠價變化及同業比較公司產品出廠價變化及同業比較 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 33 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 備注：各產品價格變化區間不同，愛芙萊為2015-2019年，嗨體為2017-2019年，寶尼達為2014-

88、2019年，海薇為2016-2018年，姣蘭為2017-2018年，華熙旗下醫美終端產品為2016-2018年。 成長性分析 注射類透明質酸鈉產品成長可期，差異化賣點及客戶延展助力成長 差異化差異化產品賣點以及客戶延展助力公司現有產品繼續快速增長。產品賣點以及客戶延展助力公司現有產品繼續快速增長。公司現有產品嗨體、愛芙萊系、逸美一加一仍處于成長期，主要得益于： 1） 具備差異化賣點，具備差異化賣點，高高景氣度市場需求助力產品快速增長。景氣度市場需求助力產品快速增長。前文提及，愛芙萊為市場上最具性價比的含利多卡因注射透明質酸鈉，可滿足價格敏感者用戶需求，同時推出愛美飛（大分子） ，加大用戶群體覆

89、蓋，穩定客戶群，助力增長；嗨體滿足用戶除頸紋需求，符合年輕用戶抗初老訴求，具備較大成長空間；逸美一加一補足高端產品線，爭奪高端用戶。 2） 終端機構不斷延展，擴寬不同城市用戶覆蓋。終端機構不斷延展，擴寬不同城市用戶覆蓋。截止目前，公司覆蓋機構數量 2000 家左右，相比于行業超過 1 萬家以上的正規機構數量，終端覆蓋率可獲得進一步提升；同時，公司僅華東銷售占比超過 40%，華南、華北市場僅 10%左右，醫美發達市場份額仍可獲得進一步提升。 產能擴產能擴展展夯實獲取份額基礎。夯實獲取份額基礎。根據公司募集資金產能建設規劃，未來三年公司現有產品愛芙萊系、嗨體、逸美系產能將獲得提升，預計 2023

90、年產能分別為 128 萬支、221 萬支、10 萬支，較 2019 年銷量分別增加 82%、221%、417%，可有效解決產能不足問題，為公司獲取市場份額夯實基礎。 圖圖 53：公司現有產品產能擴張情況（公司現有產品產能擴張情況（萬支）萬支） 圖圖 54：公司現有產能及產能利用情況公司現有產能及產能利用情況（萬萬支支） 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 34 資料來源： 公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 儲備項目充足，新業務延展擴充邊界 1）與韓國）與韓國 Huons 合作布局肉毒毒素領域，切入瘦臉、塑合作布局肉毒毒素領域，切入瘦臉、塑小腿領域小腿

91、領域 肉毒毒素是由致命的肉毒桿菌分泌出的細菌毒素，屬于生物制藥，作用于膽堿能運動神經的末梢，拮抗鈣離子，干擾乙酰膽堿的釋放，使肌纖維不能收縮致使肌肉松弛，達到除皺美容的目的；上世紀八十年代美容界將其功能擴大，用于瘦臉、塑小腿等。 公司布局肉毒素產品線，項目建設期公司布局肉毒素產品線，項目建設期 3 年。年。公司 2018 年年 9 月月與韓國 Huons 公司簽訂 A 型肉毒素產品在中國的合作協議，根據協議，Huons 授權公司在中國地區進口、注冊、經銷其生產的 A 型肉毒素產品，獲批后公司擁有其產品 10 年獨家經銷權。Huons 公司為韓國知名制藥及醫療器械企業，成立于 1965 年，其研

92、發的 A 型肉毒素產品 Hutox 已于 2019 年年 4 月月在韓國獲得產品注冊證書。此次公司募投項目中將有 1.2 億元用于注射用 A 型肉毒素研發項目，包括前期準備階段、臨床前研究階段、臨床研究階段、注冊審批階段。 肉毒素國內市場景氣度高，線上項目增速高于肉毒素國內市場景氣度高，線上項目增速高于注射注射玻尿酸。玻尿酸。根據美國透明市場研究公司的數據，2017 年全球肉毒毒素市場規模為 45.3 億美元，預計 2026 年將達 87.2 億美元，年復合增長率為 7.6%；根據 IMS 樣本醫院統計數據，2015 年中國市場銷售 1.1 億元，考慮到市場規模約是樣本醫院的 10 倍，預計中

93、國地區正規渠道市場規模為 10-15 億元，2012-2015 年復合增速為 27.3%；假設 2015 年之后保持此增速，則預計 2019 年市場規模為 26-39 億元。根據新氧大數據，2018 年線上注射類產 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 35 品中肉毒素項目數量占比為 33%，增速為 91%，景氣度高于其他注射類產品。 圖圖 55：中國肉毒素產品市場規模測算中國肉毒素產品市場規模測算（億元億元） 資料來源： IMS樣本醫院，信達證券研發中心 圖圖 56：線上注射類產品結構及增速線上注射類產品結構及增速 資料來源：新氧大數據，信達證券研發中心 肉毒肉毒素素產品競爭格局更

94、優，替代產品競爭格局更優，替代產品少。產品少。國內市場獲得認證的 A 型肉毒素產品僅兩款，分別是蘭州生物制品研究所的衡力和艾爾建的 Botox，市場上流通韓國粉毒、綠毒、白毒等產品。同時，盡管市場上流通溶脂針等類似產品，但僅獲得妝字號，競品較少，整體而言競爭格局更優。 表表 13：市場上肉毒素產品情況比較：市場上肉毒素產品情況比較 廠商廠商 國家國家 產品名稱產品名稱 上市時間上市時間 批文時間批文時間 全國報價區間全國報價區間 蘭生所 中國 衡力 2015 年 6 月 2015 年 6 月 466-680 元/100 單位 Allergan 美國 保妥適 2017 年 7 月 2017 年

95、7 月 1160-2780 元/100 單位 資料來源：新氧大數據，信達證券研發中心 2）布局重組蛋白與）布局重組蛋白與去氧膽酸去氧膽酸注射類注射類藥物，切入醫療減肥瘦身領域藥物，切入醫療減肥瘦身領域 公司布局重組人胰高血糖樣公司布局重組人胰高血糖樣肽肽-1（GLP-1）類似物，可滿足減肥瘦身的需求。）類似物，可滿足減肥瘦身的需求。2016 年 11 月，公司成立控股子公司諾博特生 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 36 物，從事該藥物研究開發，目前已經完成原研藥質量研究及樣品小試，正在進行臨床前安全性評價，預計 2020 年進行臨床申報（臨床申報到三期試驗結束需要 5 年） 。

96、諾博特生物的核心研發人員黃欽恒曾擔任輝瑞制藥首席研究員、諾和諾德首席研究員等，擁有豐富糖尿病生物醫藥行業經驗；其中諾和諾德研發的利拉魯肽于 2014 年 12 月獲得 FDA 批文。 醫療美容瘦身需求旺盛，滿產后可貢獻醫療美容瘦身需求旺盛，滿產后可貢獻 5.5 億收入。億收入。根據 2016 年柳葉刀醫學雜志，中國肥胖人口為 8960 萬，根據 2015年國家衛計委，全國成人超重率為 30.1%，肥胖率為 11.9%。龐大的人口基數預計產品具有良好的市場前景。此次募集資金中將有 3.04 億用于注射用基因重組蛋白藥物研發以及 1.6 億元用于基因重組蛋白研發生產基地建設，預計滿產后產能為 13

97、3萬支，銷售收入可達 5.5 億元。 表表 14：基因重組蛋白研發生產基地建設項目十年產品：基因重組蛋白研發生產基地建設項目十年產品產能及銷售收入預測產能及銷售收入預測 項目項目 年份年份 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 生產負荷 30% 55% 70% 85% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 產量（萬支） 40 73 94 114 134 134 134 134 134 134 銷售收入（億元） 1.64 3.01 3.83 4.65 5.48 5.48 5.48 5.48 5.48 5.48 銷售收入/產量 （元） 410 410 410 410 41

98、0 410 410 410 410 410 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 公司布局去氧公司布局去氧膽酸注射劑的研發，為局膽酸注射劑的研發，為局部軟組織代謝產品，有助于推動局部軟組織代謝治療手段的創新及優部軟組織代謝產品，有助于推動局部軟組織代謝治療手段的創新及優化?；?。公司 2017年 2 月成立子公司融知生物，從事相關藥物研究開發，目前進行制劑開發小試及藥物臨床前樣品中試及動物安全性評價，將于 2020 年進行臨床申報。此次募集資金中將有 2 億元用于項目研發，總建設周期為 5 年，其中三期臨床試驗要 3.5 年。 3）儲備儲備含聚乳酸微球的透明質酸鈉凝膠含聚乳酸微球的透明質酸鈉凝膠

99、產品，豐富長效填充項目儲備產品，豐富長效填充項目儲備 公司儲備醫公司儲備醫用含修飾聚左旋乳酸的透明質酸鈉凝膠，目前處于注冊申報階段，用含修飾聚左旋乳酸的透明質酸鈉凝膠，目前處于注冊申報階段，或或將于將于 2020 年末獲得年末獲得產品證書。產品證書。聚左旋乳酸（PLLA）醫學臨床應用有 30 年以上，可被人體自然分解，同時促進骨膠原再生，循序漸進的撫平皺紋、改善凹陷，維持效果更久，被市場稱為“童顏針” 。根據終端機構線上調研，香港市場流通聚左旋乳酸類產品銷售，定價 6000 元人民幣/次以上。若公司產品可獲得認證，將成為國內首款獲得醫療器械 3 的含聚左旋乳酸的注射用透明質酸鈉材料，彌補國內市

100、場中期面部年輕化產品空白，市場前景較好。 表表 15：香港市場流通的獲得：香港市場流通的獲得 FDA 認證的童顏針產品情況認證的童顏針產品情況 產品名稱 國家 批文時間 成分 香港地區報價 維持時間 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 37 塑然雅（sculptra) 法國 美國 FDA/2009 年 PLLA+水分等 5999-9800 元/5ml 2 年以上 得美顏（Derma Veil） 美國 獲得 FDA/2016 年以后 PLLA+果酸甘醇酸等 7999-9000 元/10ml 2 年以上 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 盈利預測、估值與投資評級 盈利預測及假設 收

101、入成本方面，醫療美容行業景氣度較高，公司未來三年內現有產品線憑借差異化定位獲得快速增長。分產品線看，我們預計愛芙萊與愛美飛 2020-2022 年收入增速分別為-8%、21%、17%，毛利率分別為 90.4%、90.9%、91.4%；嗨體 2020-2022年收入增速分別為 65%、55%、55%，毛利率分別為 93.3%、93.9%、94.0%；寶尼達 2020-2022 年收入增速分別為 0%、10%、10%，毛利率分別為 98.8%、98.9%、98.9%，綜合而言，我們預計公司 2020-2022 年收入分別為 7.0 億、10.4 億、15.1 億，對應增速為 26%、48%、44%

102、，對應毛利率為 92.6%、92.9 %、93.2%。 表表 16：公司公司 2020-2022 年收入及年收入及成本預測情況（單位：百萬成本預測情況（單位：百萬元元） 2018 年年 2019 年年 2020E 2021E 2022E 收入 321 558 703 1044 1508 yoy 44.28% 73.74% 26.03% 48.48% 44.46% 毛利率 89.34% 92.63% 92.62% 92.87% 93.23% （1）愛芙萊與愛美飛 190 224 207 251 295 yoy 19.38% 17.68% -7.64% 21.44% 17.39% 毛利率 87.0

103、9% 90.24% 90.44% 90.93% 91.38% 占比 59.26% 40.14% 29.42% 24.06% 19.55% （2）嗨體 75 243 400 618 955 yoy 119.69% 223.58% 65.00% 54.50% 54.50% 毛利率 90.30% 92.99% 93.34% 93.86% 94.04% 占比 23.36% 43.50% 56.95% 59.26% 63.37% （3）寶尼達 34 68 68 74 85 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 38 yoy 112.95% 100.68% 0.01% 10.00% 15.00%

104、 毛利率 98.11% 98.73% 98.79% 98.85% 98.85% 占比 10.48% 12.10% 9.60% 7.12% 5.66% （4）逸美一加一 15 21 21 32 43 yoy 2883.90% 36.30% 1.69% 50.00% 35.00% 毛利率 96.40% 96.37% 96.33% 96.40% 96.48% 占比 4.75% 3.73% 3.01% 3.04% 2.84% (5)其他 7 8 7 68 129 占比 2.16% 0.53% 1.03% 6.53% 8.57% 資料來源：信達證券研發中心預測 期間費用方面， 公司現有產品線銷售管理費用

105、享受一定規模效應， 預計 2020-2022 年銷售費率分別為 11.0%、 11.5%、 11.5%；管理費率分別為 7%、7%、7%；考慮到未來儲備項目的研發投入，預計研發費率將有所上升， 2020-2022 年預計分別為 10%、11%、11%；綜合而言，我們預計公司 2020-2022 年公司歸母凈利潤分別為 4.0 億元、6.0 億元、8.6 億元，對應增速分別為32%、50%、43%。 估值及投資建議 我們預計公司 2020-2022 年攤薄 EPS 分別為 3.35 元、5.01 元、7.15 元，增速分別為 32%、50%、43%，根據 2020 年 10月 16 日收盤價對應

106、估值分別為 128 倍、 86 倍、 60 倍， 對應的 PEG 為 3.11。 根據萬得一致預期可比公司華熙生物 2020-2022年攤薄 EPS 增速分別為 19%、36%、32%，根據最新收盤價對應估值分別為 94 倍、70 倍、53 倍，PEG 為 3.30，公司 PEG低于可比公司。公司所處賽道具備高成長性，同時公司擁有產品儲備及銷售管理等多方面優勢，看好公司未來發展，首次覆蓋，給予增持評級。 風險因素 注射透明質酸鈉產品市場競爭加劇風注射透明質酸鈉產品市場競爭加劇風險。險。近年來行業快速發展，上游廠商毛利率較高，吸引多家企業通過自主研發或兼并購模式進入國內市場，行業競爭加??；若公司

107、未能精細化運營上市產品以及更迭產品線，可能將面臨行業價格戰風險影響利潤率，甚至喪失部分市場份額影響銷售達成。 儲備項目開發注冊進展不達預期風險。儲備項目開發注冊進展不達預期風險。公司未來投入較大費用在肉毒毒素、重組蛋白等新項目上，但新品研發從實驗室到最終獲批上市環節多、周期長、投入大，存在一定的不確定風險。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 39 下游客戶違規使用公司產品等損害產品形象風險。下游客戶違規使用公司產品等損害產品形象風險。醫療美容行業存在一定亂像，盡管公司以直銷為主，建立嚴格合規經營管理體系，但仍五大排除部分經銷商及終端機構違規銷售或使用公司產品，影響產品終端形象甚至

108、產生負面報告，進而影響銷售達成。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 40 資資產負債表產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 296.26 564.70 4,500.15 5,110.97 5,981.10 營業營業總總收入收入 321.01 557.72 702.91 1,043.65 1,507.67 貨幣資金 265.55 505.61 4,429.90 5,016.44 5,855.60

109、營業成本 34.22 41.10 51.90 74.44 102.03 應收票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金及附加 6.16 3.54 4.43 7.31 10.55 應收賬款 9.12 14.74 18.57 27.58 39.84 銷售費用 62.41 77.17 77.32 120.02 173.38 預付賬款 3.33 4.57 5.77 8.28 11.34 管理費用 44.44 48.09 49.20 73.06 105.54 存貨 12.97 23.29 29.42 42.19 57.82 研發費用 33.68 48.56 70.29 114.80

110、 165.84 其他 5.30 16.49 16.49 16.49 16.49 財務費用 -1.72 -1.71 -2.31 -35.27 -37.96 非流動資產非流動資產 167.35 178.95 179.25 179.78 180.57 減值損失合計 1.07 -0.54 -0.37 -0.55 -0.80 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 0.75 6.97 6.97 6.97 6.97 固定資產（合計） 138.35 150.64 150.23 149.79 149.32 其他 1.77 1.74 2.07 1.71 1.22 無形資產 8

111、.91 10.66 11.32 12.21 13.35 營業利潤營業利潤 143.27 350.21 461.49 698.53 997.26 其他 20.09 17.64 17.70 17.78 17.90 營業外收支 -0.07 0.58 0.19 0.16 0.16 資產總計資產總計 463.61 743.65 4,679.39 5,290.75 6,161.67 利潤總額利潤總額 143.19 350.79 461.67 698.69 997.42 流動負債流動負債 44.68 67.24 75.55 94.54 119.85 所得稅 27.06 52.82 69.53 105.22

112、150.21 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤凈利潤 116.13 297.97 392.15 593.47 847.21 應付票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 -6.73 -7.55 -9.93 -8.90 -12.71 應付賬款 20.63 7.43 9.38 13.46 18.44 歸歸屬母公司凈利潤屬母公司凈利潤 122.85 305.52 402.08 602.37 859.92 其他 24.05 59.81 66.17 81.09 101.40 EV/EBITDA 151.47 360.85 472.51 710

113、.18 1,009.60 非流動負債非流動負債 14.18 13.70 13.70 13.70 13.70 EPS (當年)(元) 1.37 3.39 3.35 5.01 7.15 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 14.18 13.70 13.70 13.70 13.70 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 58.87 80.95 89.25 108.25 133.55 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 少數股東權益 6.33 3.77 -6.17 -15.07 -27.78 經營活經營活動現金流動

114、現金流 135.50 309.72 392.37 591.51 845.05 歸屬母公司股東權益 398.41 658.93 4,597.05 5,199.42 6,059.34 凈利潤 118.39 297.97 392.15 593.47 847.21 負債負債和股東權益和股東權益 463.61 743.65 4,679.39 5,290.75 6,161.67 折舊攤銷 8.11 10.06 10.84 11.49 12.18 財務費用 0.17 0.00 0.00 0.00 0.00 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失 -0.75 -6.97 -6.97 -6.97 -6

115、.97 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營運資金變動 3.76 6.82 -3.22 -5.84 -6.46 營業總收入 321.01 557.72 702.91 1,043.65 1,507.67 其它 5.82 1.83 -0.43 -0.63 -0.92 同比（%） 44.28% 73.74% 26.03% 48.48% 44.46% 投資活動現金流投資活動現金流 -38.41 -25.62 -4.11 -4.97 -5.88 歸屬母公司凈利潤 122.85 305.52 402.08 602.37 859.92 資本支出 -39.16 -3

116、2.59 -11.08 -11.94 -12.85 同比（%） 49.47% 148.68% 31.60% 49.81% 42.76% 長期投資 300.75 816.97 6.97 6.97 6.97 毛利率（%） 89.34% 92.63% 92.62% 92.87% 93.23% 其他 -300.00 -810.00 0.00 0.00 0.00 ROE% 33.96% 57.79% 15.30% 12.30% 15.28% 籌資活動現金流籌資活動現金流 -45.89 -44.03 3,536.04 0.00 0.00 EPS (攤薄)(元) 1.02 2.54 3.35 5.01 7.

117、15 股債融資 9.80 6.57 3,536.04 0.00 0.00 P/E 444 444136.9 179 128 86 60 支付股利與利息 -5.51 0.00 0.00 0.00 0.00 P/B 136.97 136.97 82.82 82.82 11.20 9.91 8.50 其他 49.68 45.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 269.76 113.23 109.00 72.52 51.02 現金流凈增加額現金流凈增加額 51.20 240.06 3,924.29 586.54 839.16 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 41 研

118、究團隊研究團隊簡介簡介 汲肖飛汲肖飛，北京大學金融學碩士，五年證券研究經驗，2016 年 9 月入職光大證券研究所紡織服裝團隊，作為團隊核心成員獲得 16/17/19 年新財富紡織服裝行業最佳分析師第 3 名/第 2 名/第 5 名，并多次獲得水晶球、金牛獎等最佳分析師獎項，行業研究經驗豐富，從長周期研判行業發展趨勢。 李媛媛，李媛媛，復旦大學金融碩士，三年消費品行業研究經驗，2020 年加入信達證券，從事紡織輕工行業研究。 機構銷機構銷售聯系人售聯系人 區域區域 姓名姓名 手機手機 郵箱郵箱 華北 袁 泉 13671072405 華北 張 華 13691304086 華北 唐 蕾 186

119、10350427 華北 魏 沖 18340820155 華東 王莉本 18121125183 華東 文襄琳 13681810356 華東 張思瑩 13052269623 華東 吳 國 15800476582 華東 孫斯雅 18516562656 華東 張瓊玉 13023188237 華東 袁曉信 13636578577 華南 王留陽 13530830620 華南 王雨霏 17727821880 華南 楊詩茗 13822166842 華南 陳 晨 15986679987 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 42 分析師分析師聲明聲明 負責本報告全部或部分內容

120、的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。 免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。 本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券

121、不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。 本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。 在任何

122、情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。 在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。 本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶

123、發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。 如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。 評級評級說明說明 投資建議的投資建議的比較標準比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數 ：滬深 300 指數（以下簡稱基準） ； 時間段：報告發布之日起 6 個月內。 買入：買入：股價相對強于基準 20以上； 看好：看好：行業指數超越基準； 增持：增持：股價相對強于基準 520

124、； 中性：中性：行業指數與基準基本持平； 持有：持有：股價相對基準波動在 5% 之間； 看淡：看淡：行業指數弱于基準。 賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。 本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。