【公司研究】旗濱集團-竣工周期下供給改善浮法龍頭迎機遇期-20201022（35頁）.pdf

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 竣工周期下供給改善，浮法龍頭迎機遇期 旗濱集團(601636) 竣工周期支撐竣工周期支撐未來未來玻璃需求玻璃需求。我們認為未來地產竣工有望進入 修復周期，支撐玻璃需求中期內穩定增長。由于 2018-2019 年期 房銷售占比提升，銷售向竣工的傳導有望逐漸提速，此外部分龍 頭企業 2020 年竣工目標顯著增長，頭部開發商過往竣工目標完 成情況較好且有代表性，判斷 2020 年主要地產企業竣工或同比 回升，從而使得 2020 年有望成為行業整體竣工修復起點。 高齡高齡產線進入冷修周期、新增放緩，產線進入冷修周期、新增放緩，供給動態供給動態緊緊平衡平衡，高景氣

2、，高景氣 可持續可持續。根據我們統計，未來 2 年確定性較高新增產能 8300 噸/ 日左右，相當于每年增長 2%左右，易被需求增長消化，供需格局 或改善。此外，2010-2014 年，我國新建及復產生產線 6.6 億重 量箱（占全國產能 52.8%） ，該部分產能未來 2 年具備冷修條件， 給供給動態平衡提供良好機制。同時考慮到 2020 年開始產能置 換漏洞逐漸彌補、小產能有望逐漸清退，未來玻璃行業整體產能 有望總體保持平穩。目前浮法玻璃價格 1900 元/噸左右，創近十 年新高。我們判斷未來 2 年行業景氣度持續提升概率大，今年并 非浮法玻璃周期高點，市場預期不足。 浮法龍頭優勢明顯，浮

3、法龍頭優勢明顯，產業鏈延伸產業鏈延伸多點開花多點開花。公司深耕玻璃行 業多年，在規模、成本、布局及資源方面積累了深厚的優勢， 在浮法玻璃高景氣周期中有望充分彰顯彈性。此外，2016 年 起，公司逐漸布局下游玻璃深加工行業，目前已陸續布局節能 玻璃、電子玻璃、光伏玻璃、醫用玻璃等高附加值行業，實現 產業鏈延伸，進一步支撐公司長期成長。 投資建議投資建議。預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤 18.95/22.53/ 25.70 億元，同比增長 40.7%/18.9%/14.1%，給予公司基于市盈 率估值的目標價 14.44 元，目前股價對應 2020 年僅 12.3xPE，公 司價值被嚴重

4、低估，股息率超 4%，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示：需求不及預期，供給釋放超預期，系統性風險。 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：Wind，華西證券研究所 Table_profit 財務摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入(百萬元) 8378.31 9305.76 10220.61 11146.74 12030.15 YoY（%） 10.46% 11.07% 9.83% 9.06% 7.93% 歸母凈利潤(百萬元) 1207.66 1346.43 1894.59 2253.41 257

5、0.16 YoY（%） 5.69% 11.49% 40.71% 18.94% 14.06% 毛利率（%） 28.79% 29.44% 35.90% 37.85% 39.05% 每股收益（元） 0.45 0.50 0.71 0.84 0.96 ROE 15.95% 16.35% 21.13% 22.77% 23.45% 市盈率 19.26 17.28 12.28 10.32 9.05 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 買入 上次評級： 首次覆蓋 目標價格：目標價格： 14.44 最新收盤價： 8.66 Table_Basedata 股票代碼股票代碼： 601636 52 周最

6、高價/最低價： 9.78/3.92 總市值總市值( (億億) ) 232.63 自由流通市值(億) 232.37 自由流通股數(百萬) 2,683.21 Table_Pic 分析師：戚舒揚分析師：戚舒揚 郵箱： SAC NO：S1120519070002 聯系電話：0755-23948865 研究助理研究助理：郁晾：郁晾 郵箱： -9% 23% 56% 88% 121% 153% 2019/102020/012020/042020/072020/10 相對股價% 旗濱集團滬深300 Table_Date 2020 年 10 月 22 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券

7、研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 正文目錄 1. 浮法玻璃龍頭.4 2. 竣工周期逐漸開啟，浮法玻璃需求有望穩定增長 .5 2.1. 三因素致近兩年地產竣工需求低于預期 .5 2.2. 壓制因素緩解，先導指標表現良好，竣工修復空間大.8 3. 供給端預計動態緊平衡，高價格、盈利可持續 . 13 3.1. 新增產能預計保持平穩，需求增長消化壓力小 . 13 3.2. 老齡生產線進入冷修周期，平衡供給壓力 . 14 3.3. 小企業及非標產能或逐漸清退 . 19 3.4. 產能置換漏洞逐漸彌補 . 20 4. 旗濱集團：浮法龍頭優勢顯著，產業鏈延伸再起航. 21

8、 4.1. 浮法龍頭，優勢顯著 . 21 4.2. 產業鏈升維，高質增長揚帆起航. 24 4.3. 股權激勵彰顯信心 . 31 5. 盈利預測及估值 . 31 6. 風險提示. 32 圖表目錄 圖 1 公司收入及增速 .4 圖 2 公司歸母凈利潤及增速.4 圖 3 公司浮法玻璃銷量.4 圖 4 公司浮法玻璃噸毛利 .4 圖 5 公司股權結構 .5 圖 6 平板玻璃下游需求劃分.5 圖 7 玻璃銷量增速略微領先于地產竣工增速.5 圖 8 地產開工及竣工 2018 年起出現背離 .6 圖 9 碧桂園已預售未竣工土地儲備占比近年來顯著上升 .6 圖 10 一二線城市地產投資及增速.7 圖 11 三四

9、線城市地產投資及增速.7 圖 12 一二線城市地產銷售及增速.7 圖 13 三四線城市地產銷售及增速.7 圖 14 精裝房開盤量增長較快 .8 圖 15 精裝房滲透率近年來逐漸提升 .8 圖 16 地產到位資金是玻璃需求較好的同步指標 .8 圖 17 棚改年度新開工套數 .9 圖 18 2019 年及 2020H1 精裝房開盤增速有所放緩.9 圖 19 地產銷售通常領先玻璃需求 6-9個月. 10 圖 20 2018 年以來期房銷售增速高于房地產整體. 10 圖 21 重點上市房企 2020年竣工計劃同比增速較高 . 11 圖 22 累計施工面積及同比增速 . 13 圖 23 建筑白玻均價創十

10、年新高 . 13 圖 24 玻璃庫存天數疫情后顯著下降 . 13 圖 25 16.3%在產玻璃產能已連續運行 8年以上 . 15 圖 26 2010-2014年是全國玻璃行業新點火+復產高峰 . 15 圖 27 沙河產能占全國 14%左右 . 18 圖 28 沙河玻璃外運路線示意圖 . 18 圖 29 沙河及全國均價. 19 圖 30 20%以上玻璃產能為 500 噸/日或以下小規模生產線 . 20 mNrMoPqQmRnMoRtRqNnNqP7N8QbRnPnNpNnNeRrQrRiNsQmP8OpPyRwMmNtOMYrNrM 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法

11、律聲明 3 圖 31 浮法原片市場份額（產能口徑）. 23 圖 32 公司浮法原片毛利率高于 A 股可比企業 . 24 圖 33 公司運輸費用低于 A 股其余上市企業. 24 圖 34 光伏玻璃價格疫情后漲勢迅猛 . 30 表 1 各房企竣工目標完成情況總體較好. 12 表 2 2020Q4 及未來 1-2年可能投產產線列表. 14 表 3 2020年以來冷修玻璃生產線列表 . 16 表 4 2020年以來復產及新點火生產線列表 . 17 表 5 沙河冷修產線列表. 19 表 6 產能置換規則簡述 . 21 表 7 公司生產線列表 . 22 表 8 公司中長期發展戰略規劃綱要（2019-202

12、4）總結 . 25 表 9 公司已有深加工生產線列表 . 26 表 10 公司節能玻璃在建擬建產能. 26 表 11 電子玻璃項目信息. 27 表 12 藥用玻璃項目信息. 27 表 13 光伏玻璃項目信息. 28 表 14 各省份“十四五”光伏等清潔能源相關規劃. 29 表 15 “十四五”期間年度裝機量測算 . 30 表 16 股權激勵計劃總結. 31 表 17 公司項目跟投總結. 31 表 18 公司盈利預測 . 32 表 19 可比公司估值 . 32 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.1.浮法玻璃龍頭浮法玻璃龍頭 旗濱集團最早成立于 1988

13、 年，2005 年通過收購株洲光明玻璃正式進軍平板玻璃 行業，隨后于 2011 年實現 A 股上市。2013 年公司收購浙江玻璃，并積極通過綠地投 資迅速擴張產能，目前公司擁有 26 條產線，其中 24 條在國內，是國內規模前二的建 筑玻璃龍頭。2019 年實現收入/歸母凈利潤 93.1/13.5 億元，浮法玻璃市場份額（產 能口徑）7%左右。公司實際控制人為俞其兵先生，截止到 2020 年 7 月 3 日，俞先生 持有上市公司 40.32%的股權。俞先生 2016 年卸任董事長職務，公司目前是一家由職 業經理人管理的上市公司。 圖 1 公司收入及增速 圖 2 公司歸母凈利潤及增速 資料來源：

14、Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 圖 3 公司浮法玻璃銷量 圖 4 公司浮法玻璃噸毛利 資料來源：公司年報，華西證券研究所 資料來源：公司年報，華西證券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 收入增速 (百萬元) (%) (100) (50) 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1

15、,600 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 歸母凈利增速 (百萬元) (%) (15) (10) (5) 0 5 10 15 20 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 累計銷量銷量同比增速 (萬重量箱) (%) 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (元/噸) 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 圖 5 公司股權結構 資料來源：Wind，華西證券研究所 2.2.竣工周期逐漸開啟，浮法玻璃需求有望穩定增長竣工周期逐漸開啟，浮法玻璃需求有望穩定增長 玻璃屬于后地產周期產品，通常用于地產竣工階段，而房地產占玻璃總需求的 70%以上，因此地產竣工面積增速往往就是浮法