【研報】云計算行業全球SaaS云計算系列報告32：中美電商SaaS行業對比研究全渠道及數字化趨勢下國內電商SaaS潛力加速釋放-20201022（34頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 中美電商中美電商 SaaS 行業行業對比研究：對比研究： 全渠道全渠道及數字及數字 化化趨勢下，國內電商趨勢下，國內電商 SaaS 潛力加速釋放潛力加速釋放 全球 SaaS 云計算系列報告 322020.10.22 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 許英博許英博 首席科技產業 分析師 S1010510120041 陳俊云陳俊云 前瞻分析師 S1010517080001 參照參照美國電商美國電商 SaaS 行業發展，品牌商全渠道布局及數字化升級為中美電商行業發展，品牌商全渠道布局及數字化升級為中美電商 SaaS 行業行業 發展核心驅動之

2、一。 伴隨著國內市場電商流量來源泛化趨勢以及線上門店數字化建設需發展核心驅動之一。 伴隨著國內市場電商流量來源泛化趨勢以及線上門店數字化建設需 求的提升，我們測算，預計電商求的提升，我們測算，預計電商+線下門店線下門店 SaaS 潛在市場空間約潛在市場空間約 7601140 億元。億元。我我 們建議關注國內合作生態完善、技術優勢強勁、銷售網絡廣闊、客戶規模穩定增長的頭們建議關注國內合作生態完善、技術優勢強勁、銷售網絡廣闊、客戶規模穩定增長的頭 部企業，推薦微盟集團（部企業，推薦微盟集團（02013.HK）及中國有贊（）及中國有贊（08083.HK）。 報告緣起：報告緣起：在技術、政策、互聯網巨

3、頭的多重推動下，國內電商 SaaS 產業預計步入發展 新周期，而電商零售 SaaS 是目前國內第一大行業垂直類 SaaS 領域（占比約 26%）。 美國 SaaS 產業整體領先中國 510 年左右時間，過去 10 年美國市場誕生出 Shopify、 Magento、BigCommerce 等多個電商 SaaS 頭部企業，針對中美電商 SaaS 行業、公司 的對比研究，對國內電商 SaaS 產業發展及對相關公司投資具備較強借鑒意義。 美國市場：美國市場：全渠道全渠道與與數字化數字化為核心價值為核心價值，頭部電商頭部電商 SaaS 蘊含電商平臺估值蘊含電商平臺估值。電商 SaaS 的核心價值在于幫

4、助品牌商全渠道的流量布局及管理，并實現產品、營銷、用戶等多鏈 路的數字化，持續優化品牌經營。隨著電商 SaaS 產品的成熟，Shopify 等公司不斷拓展 支付、物流、金融等業務生態及社交平臺等流量合作生態，由工具型產品轉型平臺型產 品，與 GMV 高相關的盈利模式為公司帶來長期的高景氣度。收入結構上，Shopify 增值 服務收入占比由 2012 年的 19%持續提升至 2020H1 的 68%， GMV 相關收入占比的持續 提升， 帶動市場對于Shopify的估值隱含DTC電商時代下電商平臺龍頭的預期。 截至2020 年 10 月 20 日，Shopify 的市值達到 1,286 億美元，

5、對應 2021 年 PS 高達 38x，遠高于 SaaS 公司的平均水平（12-15x）。 國內外異同國內外異同：行業發展驅動一致，增值業務拓展及商戶潛力有所差異。行業發展驅動一致，增值業務拓展及商戶潛力有所差異。與美國相似，國 內市場商戶選擇電商 SaaS 的核心驅動在于：1）更低的開店成本；2）全渠道布局；3） 數據資產沉淀。但由于國內互聯網巨頭的封閉性、電商產業鏈布局完善等原因，國內電 商 SaaS 公司較難拓展電商類平臺及更多的業務生態， 借鑒 Shopify 由工具型轉型為平臺 型仍存較大障礙。此外，國內商戶較低的利潤率、較高的閉店率，導致 LTV/CAC 相對較 低。2019 年，

6、Shopify/BigCommerce/微盟集團/中國有贊 LTV/CAC（LTV 為毛利潤/流 失率，CAC 為銷售費用/新客）分別為 3.5/4.4/2.2/1.4（各公司公告），我們預計未來伴 隨國內 SaaS 公司大客占比的持續提升，LTV/CAC 有望持續改善。 國內趨勢：國內趨勢：受益于電商流量來源泛化趨勢，國內電商受益于電商流量來源泛化趨勢，國內電商 SaaS 前景廣闊。前景廣闊。根據艾瑞咨詢數 據，預計 2020 年社交電商/直播電商 GMV 有望達 2.5/1.2 萬億（yoy+78.2%/156.3%）， 網零占比分別為 22.0%/10.2%。騰訊、快手、頭條等互聯網巨頭

7、加速入場電商賽道，電 商流量來源泛化趨勢帶動國內品牌商多渠道流量布局運營的需求提升，疊加線下門店數 字化建設發展趨勢，我們測算，預計電商+線下門店 SaaS 潛在市場空間約 7601140 億 元，電商 SaaS 行業有望持續維持高速增長態勢。 風險因素：風險因素：超級 App 官方平臺工具競爭風險；受宏觀經濟影響，客戶拓展及續約情況不 及預期；經營現金流持續流出及虧損，長期融資需求較高。 投資策略。投資策略。我們建議關注合作生態完善、技術優勢強勁、銷售網絡廣闊、客戶規模穩定合作生態完善、技術優勢強勁、銷售網絡廣闊、客戶規模穩定 增長增長的頭部企業，建議投資者重點關注以 SaaS+精準營銷雙輪

8、驅動，線下零售、餐飲布 局完善的微盟集團（微盟集團（02013.HK），以 SaaS+支付為基礎打造商業閉環、合作生態拓展持 續領先的中國有贊（中國有贊（08083.HK）。 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 收盤價收盤價 （元）（元） EPS（元）（元） PE（x） 評級評級 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 微盟集團 10.54 0.03 0.06 0.11 276.7 152.8 89.4 買入 中國有贊 2.05 -0.03 -0.03 -0.02 N/A N/A N/A 買入 資料來源：Wind，中信證券研究

9、部預測 注：股價為 2020 年 10 月 21 日收盤價 全球全球 SaaS 云計算系列報告云計算系列報告 322020.10.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 報告緣起：為什么研究電商報告緣起：為什么研究電商 SaaS？ . 1 美國市場：電商美國市場：電商 SaaS 核心價值為全渠道及數字化核心價值為全渠道及數字化 . 2 行業發展：DTC 帶動電商 SaaS 崛起，全渠道及一站式解決方案成就繁榮 . 2 競爭格局：頭部集中度持續提升，長期生態建設決定核心競爭力 . 6 增長策略：橫向拓展全球市場，縱向完善業務生態提升貨幣化率 . 8 異同對比：發展驅動一致，巨頭環境及商

10、戶潛力不一異同對比：發展驅動一致，巨頭環境及商戶潛力不一 . 10 相同之處：全渠道布局管理及數字化建設需求趨同 . 10 主要差異：國內互聯網巨頭壓力較大，中小商戶續約潛力較小 . 13 國內趨勢：流量格局變化迎新機遇，數字化建設大勢所趨國內趨勢：流量格局變化迎新機遇，數字化建設大勢所趨 . 19 行業趨勢：社交及內容平臺持續加碼電商，電商 SaaS 迎發展新機遇 . 19 競爭格局：巨頭入場解決長尾開店需求，頭部 SaaS 集中度仍有提升空間 . 21 增長趨勢：橫向拓展分銷，縱向深耕線下垂直大客領域 . 24 風險因素風險因素 . 26 投資建議投資建議 . 26 微盟集團（02013.

11、HK） ：智慧零售爆發式增長，大客戰略持續推進 . 28 中國有贊（08083.HK） ：業績提速，電商 SaaS 龍頭持續領跑 . 29 qRrMoPoOsPoPsNpNqNrRoRaQdNbRpNpPpNqQfQqRnNiNoMnP8OpOtMxNnMoNvPnPqQ 全球全球 SaaS 云計算系列報告云計算系列報告 322020.10.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：中美企業信息化發展階段示意圖 . 1 圖 2：中美企業信息化發展階段 . 1 圖 3：2010-2022E 美國電商銷售額及滲透率變化（億美元） . 2 圖 4：傳統品牌時代（1879-20

12、10） . 3 圖 5：DTC 品牌時代（2010 年以后） . 3 圖 6：NIKE DTC 營業收入及變化（億美元） . 3 圖 7：美國 DTC 模式銷售額及變化 . 4 圖 8：美國 DTC 模式消費者及變化 . 4 圖 9：Magento Commerce、Shopify、BigCommerce 建站數量變化情況 . 4 圖 10：Shopify 近 5 年推動平臺生態體系建設相關新業務、合作與并購開展情況 . 5 圖 11：Shopify 全球商戶數量及增長情況 . 6 圖 12：Shopify 全球 GMV 及增長情況 . 6 圖 13：Shopify 營收結構變化 . 6 圖

13、14：Shopify 股價走勢（截至 2020 年 10 月 20 日） . 6 圖 15：Shopify MRR 變化情況及大客 MRR 占比 . 8 圖 16：BigCommerce ARR 變化情況及大客 ARR 占比 . 8 圖 17：2020 年全球電商軟件市場結構（按地區） . 8 圖 18：2020-2024 年全球電商軟件市場 CAGR 增速（按地區） . 8 圖 19：Shopify 收入結構（按地區） . 9 圖 20：BigCommerce 收入結構（按地區） . 9 圖 21：Shopify 分業務收入同比增長貢獻 . 10 圖 22：BigCommerce 分業務收入

14、同比增長貢獻 . 10 圖 23：Shopify Balance . 10 圖 24：Shop Pay Installments . 10 圖 25：亞馬遜賣家面臨主要問題 . 11 圖 26：2019 商業 SaaS 與國內主要電商平臺的貨幣化率對比 . 11 圖 27：DTC 品牌主要通過社交媒介、內容營銷觸達消費者 . 12 圖 28：DTC 品牌主要獲客渠道 . 12 圖 29：第三方服務商提供的全渠道流量平臺管理示意 . 12 圖 30：中國網民商品信息來源. 12 圖 31：傳統電商與社交電商的信息分發對比 . 13 圖 32：傳統電商與社交電商的購買轉化率 . 13 圖 33：2

15、019 美國電商平臺市場 GMV 份額 . 14 圖 34：2019 中國電商平臺市場 GMV 份額 . 14 圖 35：美國線上消費者認為購買前最有可能找到有效產品信息的渠道 . 14 圖 36：淘寶限制百度搜索后變化/淘寶限制微信后變化 . 15 圖 37：Shopify 商戶代表性銷售渠道 . 15 圖 38：國內去中心化電商 SaaS 主要對接去中心化平臺 . 16 圖 39：2020Q1 中國第三方移動支付交易規模市場份額 . 17 圖 40：Shopify Cohort 分析 . 18 圖 41：BigCommerce NRR 變化 . 18 圖 42：微盟集團付費用戶流失率變化情

16、況 . 18 圖 43：2019 年中國有贊付費商戶續約率情況 . 18 全球全球 SaaS 云計算系列報告云計算系列報告 322020.10.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 44：各公司 LTV/CAC 比較 . 19 圖 45：社交電商市場規模及預測 . 20 圖 46：直播電商市場規模及預測 . 20 圖 47：微盟集團電商 SaaS 核心功能 . 21 圖 48：微信小商店界面示例 . 21 表 49：微信小商店和微盟微商城的功能對比 . 22 圖 50：微盟、有贊相關培訓課程及案例等 . 23 表 51：微信小商店接入服務商可提供的服務類型 . 23 圖 52：微信小商店

17、預計將開放更多服務端接口 . 23 圖 53：微盟集團付費商戶數及增長情況 . 24 圖 54：中國有贊付費商戶數及增長情況（家） . 24 圖 55：快手直播帶貨商品月度總銷售額（億元） （有贊分銷接入） . 24 圖 56：微盟集團分銷平臺供貨商及分銷商權益 . 24 圖 57：2015-2022 年中國中小企業數字化升級服務市場規模 . 25 圖 58：國內中小企業 SaaS 市場空間測算 . 25 圖 59：微盟集團智慧零售付費商戶及 ARPU . 26 圖 60：微盟集團智慧餐飲付費商戶及 ARPU . 26 表格目錄表格目錄 表 1：部分電商 SaaS 服務產品定價對比 . 7 表

18、 2：亞馬遜平臺部分商品銷售扣點率 . 11 表 3：部分國家 Shopify Payments 支持的付款方式 . 16 表 4：國外主流支付方式手續費扣點率 . 17 表 5：非電商互聯網平臺電商布局 . 19 表 6：微盟集團近三年投資并購項目 . 26 表 7：重點公司財務數據及盈利預測 . 27 表 8：微盟集團重點財務數據及盈利預測 . 28 表 9：中國有贊重點財務數據及盈利預測 . 29 全球全球 SaaS 云計算系列報告云計算系列報告 322020.10.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 報告緣起報告緣起：為什么研究電商：為什么研究電商 SaaS？ 技術驅動下，中國

19、技術驅動下，中國 SaaS 行業進入發展新周期。行業進入發展新周期。隨著國內移動互聯網、大數據、云計 算等新興技術不斷發展，C 端互聯網紅利見頂，國內互聯網巨頭相繼入局企業服務市場。 在資本與政策的推動下， 國內企業將進入新一輪數字化升級浪潮， 中小企業有望通過 SaaS 實現營銷、經營、管理等多方面的數字化升級，降低經營成本并提升經營效率。 圖 1：中美企業信息化發展階段示意圖 資料來源：艾瑞咨詢 從 SaaS 細分市場來看，根據艾瑞咨詢數據，2018 年，零售電商類 SaaS 在行業垂直 型 SaaS 中市占率最高，達 26%，市場增速達 66.2%。社交電商、新零售等新興業態的發 展驅動

20、國內零售電商 SaaS 持續維持高增長態勢。我們認為，零售電商受互聯網影響更為 深遠，在資本及技術的加持下，滲透率遠高于其他細分領域。同時，隨著市場教育程度的 不斷提升，零售電商類 SaaS 公司有望持續快速獲客，并提升品牌效應，有望成為首批跑 出的 SaaS 公司。過去 10 年，美國市場率先跑出 Shopify、Magento、BigCommerce 等 多個電商 SaaS 頭部企業， 針對中美電商 SaaS 行業、 公司的對比研究，對國內電商 SaaS 產業發展及對相關公司投資具備較強借鑒意義。 圖 2：中美企業信息化發展階段 資料來源：艾瑞咨詢 注：氣泡大小代表市場規模 全球全球 Sa

21、aS 云計算系列報告云計算系列報告 322020.10.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 美國市場美國市場：電商電商 SaaS 核心價值為全渠道及數字化核心價值為全渠道及數字化 行業行業發展發展：DTC 帶動電商帶動電商 SaaS 崛起，全渠道崛起，全渠道及一站式解決方案成就繁榮及一站式解決方案成就繁榮 工具工具階段階段：電商：電商市場市場持續穩健發展，持續穩健發展，DTC 模式的興起帶動電商模式的興起帶動電商 SaaS 的崛起的崛起 美國電商市場維持穩健增長，過去美國電商市場維持穩健增長，過去十年 CAGR 達達 15.1%。根據 eMarketer 數據及預 測，2010-201

22、9 年，美國零售電商銷售額十年 CAGR 達 15.1%；2020-2022 年，美國零 售電商銷售額將達 0.71 萬/0.77 萬/0.86 萬億美元，CAGR 為 12.6%。滲透率方面，隨著 互聯網的快速發展，2010-2019，美國電商零售滲透率從 4.5%增長至 11.0%，預計 2022 年達到 15.5%。我們認為，技術進步帶來電商效率及體驗的提升，有望長期驅動行業維持 穩健增長態勢。 圖 3：2010-2022E 美國電商銷售額及滲透率變化（億美元） 資料來源：eMarketer（含預測），中信證券研究部 伴隨電商及互聯網伴隨電商及互聯網科技科技的不斷成熟，的不斷成熟，DTC

23、 電商模式快速電商模式快速崛起崛起。Direct-to-Consumer 簡稱 DTC，指品牌商移除第三方銷售渠道等中間商，通過官網等獨立銷售渠道直接面向消 費者的模式。 伴隨著互聯網的高速發展， 社交電商、 內容營銷的不斷成熟， 歐美市場從 2010 年左右開始不斷涌現出大量 DTC 品牌商，其主要特點是從細分垂直領域突破、依托社交 媒體進行推介和引流、精準解決用戶長尾需求、注重品牌和消費體驗及數據驅動等，代表 品牌公司主要包括 Shein、Warby Parker、Casper、Glossier、Allbirds 等。 除了新生的DTC品牌以外， 傳統品牌巨頭NIKE等也將品牌戰略中心轉移

24、至DTC上。 FY2020 年，NIKE DTC 銷售收入達 123.8 億美元，同比增長 5.4%。2019 年 12 月，NIKE 停止在亞馬遜（Amazon）平臺上直接銷售產品，并持續縮減中間零售商數量，加大力度 通過互聯網和直營零售渠道直接面向消費者銷售產品。 1700 2000 2320 2640 3030 3470 3970 4610 5240 6020 7100 7650 8590 4.5%4.9% 5.4%5.9% 6.5% 7.3% 8.2% 9.1% 9.9%11.0% 14.5% 14.4% 15.5% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 0 2000

25、 4000 6000 8000 10000 美國電商交易額（億美元）yoy滲透率 全球全球 SaaS 云計算系列報告云計算系列報告 322020.10.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 4：傳統品牌時代（1879-2010） 資料來源：品牌星球 圖 5：DTC 品牌時代（2010 年以后） 資料來源：品牌星球 圖 6：NIKE DTC 營業收入及變化（億美元） 資料來源：NIKE 公司公告，中信證券研究部 我們認為，我們認為，DTC 相對于傳統電商模式的優勢相對于傳統電商模式的優勢在于：在于：1）獲客上，區別于層層分銷的傳 統模式，DTC 利用社交媒體，以內容營銷的模式，從而幫助

26、品牌商降低獲客及銷售成本； 2）轉化上，品牌商能實現對消費者的直接觸達，便于提升銷售轉化率及復購率，加強私 域流量運營； 3） 數據上， 品牌方擁有消費者的瀏覽及購買行為數據， 便于個性化推送； 4） 體驗上，DTC 模式下品牌方可以提供更多的定制化服務，有助于提升消費者購物體驗。 隨著隨著 DTC 模式的快速發展，模式的快速發展， 預計預計 2022 年消費者突破年消費者突破 1 億人億人。 DTC 模式銷售額從 2010 年興起后便不斷快速發展，根據 eMarketer 數據，2016-2019 年，DTC 電商銷售額的增速 是電商整體大盤增速的 3-6 倍，隨著行業競爭加劇以及行業不斷的

27、成熟，預計 2020 年美 國 DTC 市場規模有望達 177.5 億美元，同比增長 24.3%，占整體電商大盤的 2.6%。盡管 目前大盤占比相對較低，但 DTC 較多品牌商議案開始從線上滲透至線下，門店銷售也成 為部分 DTC 品牌的銷售驅動。同時，DTC 模式也更廣泛的被消費者所接受， eMarketer 預計 2020 年有 8730 萬消費者通過 DTC 模式（品牌自建網站或 APP）網購，占全網網購 消費者的43%； ARPU值方面， 預計2020年DTC消費者年花費203美元， 同比增長12.7%。 根據 eMarketer 數據，預計 2022 年 DTC 消費者有望突破 1.

28、0 億人。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 20 40 60 80 100 120 140 FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020 DTC營業收入（單位：億美元）yoy 全球全球 SaaS 云計算系列報告云計算系列報告 322020.10.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 7：美國 DTC 模式銷售額及變化 資料來源：eMarketer（含預測） ，中信證券研究部 圖 8：美國 DTC 模式消費者及變化 資料來源：eMarketer（含預測） ，中信證券研究部 考慮到 DTC 品牌誕生于互聯網，主要

29、以互聯網觸達消費者并通過數據積累提升銷售 效率。但 DTC 品牌創立之初，一方面沒有較多的資源來鋪設銷售渠道，另一方面直接入 駐亞馬遜等中心化平臺能夠積累和獲取的資源相對有限。 伴隨著美國伴隨著美國 DTC 模式的快速發展模式的快速發展，電商電商 SaaS 服務商順勢崛起服務商順勢崛起。對于 DTC 品牌商而 言，電商 SaaS 是以較低的成本實現建站并擁有數據所有權的更好選擇。目前主流的電商 SaaS 工具包含 Magento Commerce、 Shopify、 SAP Hybris、 Salesforce Commerce Cloud、 BigCommerce 和 WooCommerce

30、 等。 SaaS 服務商可幫助商戶建立自己的品牌網站及流 量入口，分析數據輔助經營決策，沉淀及運營私域流量以實現與顧客的深度互動、精準營 銷及品牌建設，同時節省了獨自開發和運營的成本，技術門檻門檻較低，能夠更好地滿足客戶 需求， 成為品牌商拓展 DTC 模式的首選工具。 根據品牌星選統計數據，根據品牌星選統計數據， 海外關注度海外關注度 TOP100 中品牌中，超過中品牌中，超過 40%均是通過均是通過 Shopify 建站支持。建站支持。根據根據 IDC，2019 年全球電商軟件應用年全球電商軟件應用 市場（含傳統和市場（含傳統和 SaaS）為）為 47 億美元，預計億美元，預計 2024

31、年增長至年增長至 78 億美元，億美元，CAGR 達達 11%。 圖 9：Magento Commerce、Shopify、BigCommerce 建站數量變化情況 資料來源：Builtwith，中信證券研究部 69 107 143 178 212 70% 57% 33% 24% 19% 1.5%2.0%2.4% 2.6%2.8% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% - 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 2017201820192020E2021E 美國D2C電商銷售額（億美元） yoy 占總電商銷售額比例 56 67 79 87 95 30% 35% 40% 43% 46%